風險投資案例論文匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇風險投資案例論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、委托理論的發(fā)展和主要觀點

(一)國外的研究狀況

美國等由于發(fā)展風險投資歷史較長,效果顯著,即積累了豐富的實踐經(jīng)驗,又對風險投資中的委托進行了多角度的研究,形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩(Cable and Shane,1997)曾提出了一個風險企業(yè)與風險投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型,但在模型中未考慮到風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構(gòu)建和分析[13]。Gompers(1993)在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風險投資模式》中認為:一方面,風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力和努力對風險企業(yè)的成功至關(guān)重要,設(shè)計合理的機制可以使風險企業(yè)經(jīng)營團隊的回報主要取決于風險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值,從而將風險企業(yè)經(jīng)營團隊(風險企業(yè))的利益與風險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起;另一方面,風險企業(yè)經(jīng)營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為,這將嚴重損害風險投資企業(yè)的利益,因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風險投資企業(yè)(且與所有權(quán)配置無關(guān))以提高投資效率,即通過設(shè)計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。[14] 另外,薩爾曼(Sahlman,W.A,1990)、勒納(lerner ,1994)、J.lerner 和Rodney Clark等也對風險投資中的委托關(guān)系進行了實證性研究。

(二)國內(nèi)研究狀況

國內(nèi)學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文(2001)在《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出,風險投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價值以及風險投資企業(yè)與風險企業(yè)經(jīng)營團隊的個人利益,并通過模型分析了風險投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移,認為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”,并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的,且不必完全對應(yīng)。[15] 黃美龍(2001)在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中,詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業(yè)的治理機制,并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體,極容易導(dǎo)致逆向選擇問題和道德風險問題,要促進我國風險投資健康發(fā)展,必須改變我國風險投資主體為民間機構(gòu)或個人,并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福(2003)在《風險企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出,“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業(yè)中的實際現(xiàn)象?；陲L險投資的特點和風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本特性,利用Tirole(2001)模型分析了風險企業(yè)常常難以獲得風險投資的原因,并引入連續(xù)控制權(quán)變量,對此模型進行拓展,導(dǎo)出風險企業(yè)為了獲得風險投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解,在此基礎(chǔ)上分析了風險企業(yè)融資時經(jīng)營團隊所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小、經(jīng)營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業(yè)中控制權(quán)配置的影響,認為:從靜態(tài)來看,風險企業(yè)經(jīng)營團隊控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減;從動態(tài)角度分析,隨著風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實際資產(chǎn),其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時,進一步分析了風險企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因,提出風險投資中采取的治理機制應(yīng)當是特殊的相機治理機制,即根據(jù)風險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。[17][18] 田增瑞(2001)在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出,在投資者和風險投資企業(yè)之間,風險投資企業(yè)應(yīng)承擔無限責任,并應(yīng)建立信譽機制,風險投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約,以轉(zhuǎn)移風險。[19]南立新和倪正東(2002)在《中國風險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中,通過對大量的實際考察,認為委托的主要問題表現(xiàn)為:簽約前隱藏信息和約后隱藏行動,提出的具體解決辦法是:進行盡職調(diào)查;投資協(xié)議制約;分階段投資等。[20] 另外,俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

二、一些啟示

根據(jù)委托理論的發(fā)展,結(jié)合國內(nèi)外風險投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀,本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手,則更好地分析風險投資委托關(guān)系的特點:

(一)從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關(guān)系

國內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系,從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究,內(nèi)容集中于風險投資企業(yè)與風險企業(yè)之間的委托關(guān)系,局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人(風險企業(yè))的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面,卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關(guān)系形成和維系機理,缺乏對風險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析,特別是對風險投資的整個委托關(guān)系中的風險問題這根主線的作用,這樣,對風險投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系,對實踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用,因此,從風險投資的風險和分擔角度出發(fā),有助于將風險投資委托關(guān)系形成的前提即對高風險的逐級和分擔,與利益主體在關(guān)系過程中風險控制與激勵相結(jié)合,較為完整和系統(tǒng)的解釋風險投資的委托關(guān)系特點對風險投資運行效率的作用,抓住了風險投資委托關(guān)系的實質(zhì),明確了各利益主體的角色定位問題。

(二)研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關(guān)系問題,應(yīng)看到風險的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個完整的鏈式結(jié)構(gòu),因而,研究的范圍應(yīng)將投資者到風險企業(yè)的風險過程納入研究,側(cè)重于A級和B級各自的關(guān)系特點,以及與整個關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究,以闡述風險投資委托關(guān)系的特點。從研究對象上而言,為適應(yīng)風險、分擔及提高投資效率的需要,各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來適應(yīng)風險的轉(zhuǎn)移和分擔的過程,說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以,研究的范圍和對象應(yīng)是投資者、風險投資企業(yè)到風險企業(yè)的完整關(guān)系鏈,個體對象是投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè),這樣,為風險投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。

(三)研究方法

國內(nèi)外學者們對風險投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果,但由于國外的發(fā)展環(huán)境 與我國有較大的差異,國內(nèi)發(fā)展風險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家,涉及風險投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得,因而,國外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國的具體制度環(huán)境,實踐的經(jīng)驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā),所以,在系統(tǒng)對風險投資的委托關(guān)系研究中,可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上,通過規(guī)范研究與實證研究,定性與定量想結(jié)合的方式,采用一定的調(diào)查、統(tǒng)計等方法,并結(jié)合作者自身的風險投資實踐,在研究風險投資委托關(guān)系的共性下,運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過程。

(四)研究內(nèi)容的擴展

1、在考慮風險條件下,將投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)這三個“黑箱”打開,對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關(guān)系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統(tǒng)的研究。

2、研究風險投資效率與委托的風險效率相關(guān)性。委托理論在風險投資中的運用和研究,是企業(yè)內(nèi)資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離條件的拓展,應(yīng)層級委托關(guān)系的效率對風險投資投資效率的影響因素,以及不同委托關(guān)系路徑下效率問題。

3、對委托人和多人進行探索性研究。我國風險投資市場的政府主導(dǎo)型風險投資企業(yè)也可能出現(xiàn)“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題,對風險分擔的影響將決定風險效率的傳遞機制問題。多人可能是在一定區(qū)域內(nèi)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè),或是具有產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系企業(yè),或是企業(yè)內(nèi)部治理過程中團隊成員的分別選擇問題,其相互作用機理,關(guān)系效率及相互監(jiān)督成本等系列問題,及可能存在的“人缺位”問題等,有著積極的實踐意義。

參考文獻

[1] Holmstorm ·Bengt,1998. The firm as a Subeconomy. MIT working paper.

[2] [3] [4] [5] 均譯載自《企業(yè)的經(jīng)濟性質(zhì)》 上海財經(jīng)大學出版社

[6] 李春琦和石磊《國外企業(yè)激勵理論述評》 《經(jīng)濟學動態(tài)》2001、6

[7] [8] [9]均譯載埃瑞克·G·菲呂博頓 魯?shù)婪颉と鹎刑鼐?孫經(jīng)緯《新制度經(jīng)濟學》 上海財經(jīng)大學出版社

[10] 張維迎《所有制、治理結(jié)構(gòu)及委托關(guān)系―兼評崔之元和周其仁的一些觀點》《經(jīng)濟研究》1996、9

[11] 徐新 邱菀華(1998)《委托—理論中自然狀態(tài)的不確定性對最優(yōu)契約影響的研究》北京航空航天大學管理學院

[12] 高程德《現(xiàn)代公司理論》P167-204 北京大學出版社2000年版

[13] [美] L·吉本斯《博弈論基礎(chǔ)》 中國社會科學出版社 1999年版

[14] Gompers, 1993 《理論、結(jié)構(gòu)和風險投資模式》譯自“The Theory, Structure, and Performance of Venture Capital (Funding), Ph.D. thesis, Harvard University.”

[15] 姚佐文《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》《預(yù)測》2002.1

[16] 黃美龍 《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》碩士論文(2001)

[17] 張幃和姜彥?！讹L險企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》清華大學中國創(chuàng)業(yè)研究中心2003、3

篇（2）

一、委托理論的發(fā)展和主要觀點

（一）國外的研究狀況

美國等由于發(fā)展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經(jīng)驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（cable and shane,1997）曾提出了一個風險企業(yè)與風險投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。l.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構(gòu)建和分析[13]。gompers（1993）在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力和努力對風險企業(yè)的成功至關(guān)重要，設(shè)計合理的機制可以使風險企業(yè)經(jīng)營團隊的回報主要取決于風險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業(yè)經(jīng)營團隊（風險企業(yè)）的利益與風險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業(yè)經(jīng)營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風險投資企業(yè)（且與所有權(quán)配置無關(guān)）以提高投資效率，即通過設(shè)計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。[14] 另外，薩爾曼（sahlman,w.a,1990）、勒納(lerner ,1994)、j．lerner 和rodney clark等也對風險投資中的委托關(guān)系進行了實證性研究。

（二）國內(nèi)研究狀況

國內(nèi)學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出，風險投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價值以及風險投資企業(yè)與風險企業(yè)經(jīng)營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移，認為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”，并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的，且不必完全對應(yīng)。[15] 黃美龍（2001）在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業(yè)的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導(dǎo)致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發(fā)展，必須改變我國風險投資主體為民間機構(gòu)或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風險企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出，“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業(yè)中的實際現(xiàn)象。基于風險投資的特點和風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本特性，利用tirole（2001）模型分析了風險企業(yè)常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續(xù)控制權(quán)變量，對此模型進行拓展，導(dǎo)出風險企業(yè)為了獲得風險投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解，在此基礎(chǔ)上分析了風險企業(yè)融資時經(jīng)營團隊所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小、經(jīng)營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業(yè)中控制權(quán)配置的影響，認為：從靜態(tài)來看，風險企業(yè)經(jīng)營團隊控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態(tài)角度分析，隨著風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實際資產(chǎn)，其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時，進一步分析了風險企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應(yīng)當是特殊的相機治理機制，即根據(jù)風險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。[17][18] 田增瑞（2001）在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業(yè)之間，風險投資企業(yè)應(yīng)承擔無限責任，并應(yīng)建立信譽機制，風險投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約，以轉(zhuǎn)移風險。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國風險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現(xiàn)為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調(diào)查；投資協(xié)議制約；分階段投資等。[20] 另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

二、一些啟示

根據(jù)委托理論的發(fā)展，結(jié)合國內(nèi)外風險投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關(guān)系的特點：

（一）從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關(guān)系

國內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內(nèi)容集中于風險投資企業(yè)與風險企業(yè)之間的委托關(guān)系，局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人（風險企業(yè)）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關(guān)系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析，特別是對風險投資的整個委托關(guān)系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系，對實踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發(fā)，有助于將風險投資委托關(guān)系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關(guān)系過程中風險控制與激勵相結(jié)合，較為完整和系統(tǒng)的解釋風險投資的委托關(guān)系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關(guān)系的實質(zhì)，明確了各利益主體的角色定位問題。

（二）研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關(guān)系問題，應(yīng)看到風險的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個完整的鏈式結(jié)構(gòu)，因而，研究的范圍應(yīng)將投資者到風險企業(yè)的風險過程納入研究，側(cè)重于a級和b級各自的關(guān)系特點，以及與整個關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究，以闡述風險投資委托關(guān)系的特點。從研究對象上而言，為適應(yīng)風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來適應(yīng)風險的轉(zhuǎn)移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應(yīng)是投資者、風險投資企業(yè)到風險企業(yè)的完整關(guān)系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)，這樣，為風險投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。

（三）研究方法

國內(nèi)外學者們對風險投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異，國內(nèi)發(fā)展風險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家，涉及風險投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國的具體制度環(huán)境，實踐的經(jīng)驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā)，所以，在系統(tǒng)對風險投資的委托關(guān)系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上，通過規(guī)范研究與實證研究，定性與定量想結(jié)合的方式，采用一定的調(diào)查、統(tǒng)計等方法，并結(jié)合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關(guān)系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過程。

（四）研究內(nèi)容的擴展

1、在考慮風險條件下，將投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)這三個“黑箱”打開，對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關(guān)系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統(tǒng)的研究。

2、研究風險投資效率與委托的風險效率相關(guān)性。委托理論在風險投資中的運用和研究，是企業(yè)內(nèi)資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離條件的拓展，應(yīng)層級委托關(guān)系的效率對風險投資投資效率的影響因素，以及不同委托關(guān)系路徑下效率問題。

3、對委托人和多人進行探索性研究。我國風險投資市場的政府主導(dǎo)型風險投資企業(yè)也可能出現(xiàn)“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題，對風險分擔的影響將決定風險效率的傳遞機制問題。多人可能是在一定區(qū)域內(nèi)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)，或是具有產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系企業(yè)，或是企業(yè)內(nèi)部治理過程中團隊成員的分別選擇問題，其相互作用機理，關(guān)系效率及相互監(jiān)督成本等系列問題，及可能存在的“人缺位”問題等，有著積極的實踐意義。

參考文獻

[1] holmstorm ·bengt,1998. the firm as a subeconomy. mit working paper.

[2] [3] [4] [5] 均譯載自《企業(yè)的經(jīng)濟性質(zhì)》 上海財經(jīng)大學出版社

[6] 李春琦和石磊《國外企業(yè)激勵理論述評》 《經(jīng)濟學動態(tài)》2001、6

[7] [8] [9]均譯載埃瑞克·g·菲呂博頓 魯?shù)婪颉と鹎刑鼐?孫經(jīng)緯《新制度經(jīng)濟學》 上海財經(jīng)大學出版社

[10] 張維迎《所有制、治理結(jié)構(gòu)及委托關(guān)系?兼評崔之元和周其仁的一些觀點》《經(jīng)濟研究》1996、9

[11] 徐新 邱菀華（1998）《委托—理論中自然狀態(tài)的不確定性對最優(yōu)契約影響的研究》北京航空航天大學管理學院

[12] 高程德《現(xiàn)代公司理論》p167-204 北京大學出版社2000年版

[13] [美] l·吉本斯《博弈論基礎(chǔ)》 中國社會科學出版社 1999年版

[14] gompers, 1993 《理論、結(jié)構(gòu)和風險投資模式》譯自“the theory, structure, and performance of venture capital (funding), ph.d. thesis, harvard university.”

[15] 姚佐文《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》《預(yù)測》2002.1

[16] 黃美龍 《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》碩士論文（2001）

[17] 張幃和姜彥?！讹L險企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》清華大學中國創(chuàng)業(yè)研究中心2003、3

篇（3）

一、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的界定及特點

本文所討論的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)是指在互聯(lián)網(wǎng)上注冊域名，建立網(wǎng)站，利用互聯(lián)網(wǎng)進行各種商務(wù)活動的企業(yè)。這些網(wǎng)絡(luò)企業(yè)所從事的商務(wù)活動主要包括通過互聯(lián)網(wǎng)進行商品采購和銷售，通過互聯(lián)網(wǎng)對實體企業(yè)進行宣傳和對其他產(chǎn)品進行網(wǎng)上營銷，通過互聯(lián)網(wǎng)向特定顧客提供信息服務(wù)，通過互聯(lián)網(wǎng)向上網(wǎng)的人們提供虛擬的社區(qū)服務(wù)等。

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有以下幾個特點:成本遞減性;邊際報酬遞增;贏者通吃、強者更強;注意力經(jīng)濟下的“免費”原則。

二、初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風險投資

根據(jù)我國學者關(guān)于風險投資評估的研究和著名風險投資機構(gòu)IDGVC、軟銀中國創(chuàng)投等的成功案例,可以知道風險投資企業(yè)選擇投資項目時一般考慮以下幾個方面:行業(yè)環(huán)境、創(chuàng)業(yè)管理團隊、技術(shù)因素、市場因素、商業(yè)模式、變現(xiàn)能力等。本文從創(chuàng)業(yè)管理團隊、商業(yè)模式兩個方面闡述初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風險投資。

1.創(chuàng)業(yè)管理團隊。美國風險投資之父General Doriot曾說：“可以考慮對有二流想法的一流企業(yè)家投資，但不能考慮對有一流想法的二流企業(yè)家投資”。技術(shù)和市場的不確定性使得網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的發(fā)展具有很大的不確定性。因此，風險投資機構(gòu)更看重管理團隊的以下特征：

（1)激情。創(chuàng)業(yè)者必須具備激情，這種激情會感染周邊所有的人。在一種激情的環(huán)境中，每個人的心態(tài)都會變得積極主動。這種激情同時也是一種帶動作用、感化作用，會激勵整個團隊，甚至團隊的新成員行動起來。

（2)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景。從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資案例來看，那些有著良好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景的人很容易獲得風險投資。如季琦在創(chuàng)辦如家酒店連鎖公司時，由于他在攜程的成功經(jīng)歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬美元，不久又追加投資至200萬美元。

（3)良好的教育背景及豐富的管理經(jīng)驗。處于高新技術(shù)企業(yè)頂端的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，要求它的管理團隊必須是高素質(zhì)的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經(jīng)驗。如雅虎的楊致遠是美國斯坦福大學電機工程碩士;搜狐的張朝陽曾在1986年考取李政道獎學金，赴美留學，并于1993年獲麻省理工學院博士學位。

（4)創(chuàng)新精神。創(chuàng)新或創(chuàng)意是互聯(lián)網(wǎng)世界的生存前提，無論是雅虎的網(wǎng)絡(luò)門戶模式，亞馬遜的網(wǎng)上超市模式，還是eBay的網(wǎng)上拍賣模式，創(chuàng)新使網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有無窮無盡的增長動力。

（5)團隊結(jié)構(gòu)。一個管理團隊是由管理、財務(wù)、技術(shù)、生產(chǎn)、營銷等各方面人才組成的，是企業(yè)發(fā)展的基本保證。投資者更希望網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的技術(shù)人員有強大的創(chuàng)新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調(diào)整發(fā)展計劃，更希望企業(yè)的管理者有全球性擴張經(jīng)營的長遠目光。

2.商業(yè)模式。風險投資家在被問到“評估被投風險企業(yè)時最重要的考慮因素”問題時，大部分風險投資家會首先回答是商業(yè)模式。由于互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)就是分享、溝通和娛樂，因此，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式可以考慮以下幾個方面：

（1)充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的優(yōu)勢和效率，來替代傳統(tǒng)行業(yè)所能提供的產(chǎn)品和服務(wù)。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業(yè)模式中國峰會上，PPG獲得年度最佳商業(yè)模式第三名。PPG的商業(yè)模式是將男裝交給七家合作企業(yè)貼牌生產(chǎn)，PPG負責產(chǎn)品質(zhì)量的管理，然后通過無店鋪的在線直銷和呼叫中心方式，將產(chǎn)品直接交到消費者手里。這種直銷模式，去除了中間商所賺的利潤，同時將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競爭優(yōu)勢。PPG的概念吸引了風險投資的關(guān)注。其首席運營官黎勇勁就來自于PPG的第一家投資商，當時他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業(yè)模式好、市場夠大、管理團隊能力很強。

（2)開發(fā)“長尾市場”。在網(wǎng)絡(luò)時代，由于關(guān)注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關(guān)注正態(tài)分布曲線的“尾部”，關(guān)注“尾部”產(chǎn)生的總體效益甚至會超過“頭部”。通過對市場的細分，企業(yè)集中力量于某個特定的目標市場，或嚴格針對一個細分市場，或重點經(jīng)營一種產(chǎn)品和服務(wù)，創(chuàng)造出產(chǎn)品和服務(wù)優(yōu)勢。Google AdWords、Amazon都是長尾理論的優(yōu)秀案例。

（3)尋找新的收入模式。Google AdSense是針對網(wǎng)站主的一個互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)，它面向的客戶是數(shù)以百萬計的中小型網(wǎng)站和個人，對于普通的媒體和廣告商而言，這個群體的價值微小得簡直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開發(fā)的“搜索”技術(shù)，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個性化定制的廣告服務(wù)，將這些數(shù)量眾多的群體匯集起來，形成了非?？捎^的經(jīng)濟利潤。

（4)吸引“注意力”。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點擊數(shù)”，成為用戶心目中能夠經(jīng)常想到的領(lǐng)域經(jīng)營者，那么企業(yè)面臨的商機是無限的。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)贏得注意力應(yīng)注意以下幾點：①關(guān)聯(lián)性。網(wǎng)站必須有瀏覽者需要的東西，而且應(yīng)該重點考慮用戶訪問網(wǎng)站是為了得到什么。②權(quán)威性。身處信息爆炸時代，在Google、百度隨便鍵入一個關(guān)鍵詞得到的都是成百上千的網(wǎng)站地址。要想獲得高度黏著力，網(wǎng)站必須具備權(quán)威性。③參與性。參與性通常體現(xiàn)在互動、競爭、娛樂等方面。④共有性和個性化。如當當網(wǎng)有“我的當當”，使購物者比較輕松方便的管理自己的定單。

篇（4）

美國等由于發(fā)展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經(jīng)驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個風險企業(yè)與風險投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構(gòu)建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力和努力對風險企業(yè)的成功至關(guān)重要，設(shè)計合理的機制可以使風險企業(yè)經(jīng)營團隊的回報主要取決于風險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業(yè)經(jīng)營團隊（風險企業(yè)）的利益與風險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業(yè)經(jīng)營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風險投資企業(yè)（且與所有權(quán)配置無關(guān)）以提高投資效率，即通過設(shè)計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。[14]另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關(guān)系進行了實證性研究。

（二）國內(nèi)研究狀況

國內(nèi)學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出，風險投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價值以及風險投資企業(yè)與風險企業(yè)經(jīng)營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移，認為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”，并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的，且不必完全對應(yīng)。[15]黃美龍（2001）在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業(yè)的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導(dǎo)致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發(fā)展，必須改變我國風險投資主體為民間機構(gòu)或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風險企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出，“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業(yè)中的實際現(xiàn)象。基于風險投資的特點和風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風險企業(yè)常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續(xù)控制權(quán)變量，對此模型進行拓展，導(dǎo)出風險企業(yè)為了獲得風險投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解，在此基礎(chǔ)上分析了風險企業(yè)融資時經(jīng)營團隊所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小、經(jīng)營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業(yè)中控制權(quán)配置的影響，認為：從靜態(tài)來看，風險企業(yè)經(jīng)營團隊控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態(tài)角度分析，隨著風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實際資產(chǎn)，其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時，進一步分析了風險企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應(yīng)當是特殊的相機治理機制，即根據(jù)風險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。[17][18]田增瑞（2001）在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業(yè)之間，風險投資企業(yè)應(yīng)承擔無限責任，并應(yīng)建立信譽機制，風險投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約，以轉(zhuǎn)移風險。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國風險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現(xiàn)為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調(diào)查；投資協(xié)議制約；分階段投資等。[20]另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

二、一些啟示

根據(jù)委托理論的發(fā)展，結(jié)合國內(nèi)外風險投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關(guān)系的特點：

（一）從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關(guān)系

國內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內(nèi)容集中于風險投資企業(yè)與風險企業(yè)之間的委托關(guān)系，局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人（風險企業(yè)）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關(guān)系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析，特別是對風險投資的整個委托關(guān)系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系，對實踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發(fā)，有助于將風險投資委托關(guān)系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關(guān)系過程中風險控制與激勵相結(jié)合，較為完整和系統(tǒng)的解釋風險投資的委托關(guān)系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關(guān)系的實質(zhì)，明確了各利益主體的角色定位問題。

（二）研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關(guān)系問題，應(yīng)看到風險的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個完整的鏈式結(jié)構(gòu)，因而，研究的范圍應(yīng)將投資者到風險企業(yè)的風險過程納入研究，側(cè)重于A級和B級各自的關(guān)系特點，以及與整個關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究，以闡述風險投資委托關(guān)系的特點。從研究對象上而言，為適應(yīng)風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來適應(yīng)風險的轉(zhuǎn)移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應(yīng)是投資者、風險投資企業(yè)到風險企業(yè)的完整關(guān)系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)，這樣，為風險投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。

（三）研究方法

國內(nèi)外學者們對風險投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異，國內(nèi)發(fā)展風險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家，涉及風險投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國的具體制度環(huán)境，實踐的經(jīng)驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā)，所以，在系統(tǒng)對風險投資的委托關(guān)系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上，通過規(guī)范研究與實證研究，定性與定量想結(jié)合的方式，采用一定的調(diào)查、統(tǒng)計等方法，并結(jié)合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關(guān)系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過程。

（四）研究內(nèi)容的擴展

1、在考慮風險條件下，將投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)這三個“黑箱”打開，對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關(guān)系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統(tǒng)的研究。

2、研究風險投資效率與委托的風險效率相關(guān)性。委托理論在風險投資中的運用和研究，是企業(yè)內(nèi)資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離條件的拓展，應(yīng)層級委托關(guān)系的效率對風險投資投資效率的影響因素，以及不同委托關(guān)系路徑下效率問題。

3、對委托人和多人進行探索性研究。我國風險投資市場的政府主導(dǎo)型風險投資企業(yè)也可能出現(xiàn)“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題，對風險分擔的影響將決定風險效率的傳遞機制問題。多人可能是在一定區(qū)域內(nèi)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)，或是具有產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系企業(yè)，或是企業(yè)內(nèi)部治理過程中團隊成員的分別選擇問題，其相互作用機理，關(guān)系效率及相互監(jiān)督成本等系列問題，及可能存在的“人缺位”問題等，有著積極的實踐意義。

【摘要】本文對委托理論的演進過程和新進發(fā)展進行綜合評述，并結(jié)合風險投資的委托關(guān)系研究狀況，提出了從風險角度等方面對風險投資深入研究的一些啟示。

【關(guān)鍵詞】委托理論風險投資啟示

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中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）06-0020-04

2012年的諾貝爾經(jīng)濟學獎得主研究的一個重要問題是如何使不同的市場主體匹配起來，并且達到一個穩(wěn)定的狀態(tài)。同其他市場一樣，金融市場的一項重要的功能就是把市場的一方主體與另一方主體匹配起來。但是如何使雙方達到一個穩(wěn)定匹配的狀態(tài)，使匹配更有效率，是當前金融市場面臨的一個核心問題。本文將對雙邊匹配理論的發(fā)展與應(yīng)用進行梳理，并重點對該理論在金融市場的應(yīng)用問題進行研究。

一、關(guān)于雙邊匹配理論

（一）雙邊匹配理論的起源與發(fā)展

羅思（Roth，1985）是最早明確公開提出雙邊匹配概念的，他不僅明確地界定了“雙邊”和“雙邊匹配”的概念，而且分析了雙邊匹配的現(xiàn)實案例。羅思認為雙邊就是指事先被指定好的兩個互不相交的集合，而雙邊匹配是指在這些市場中雙邊人的匹配。

2012年諾貝爾經(jīng)濟學獎的頒布豐富了雙邊匹配問題的研究方法。諾貝爾經(jīng)濟學獎得主提出了“穩(wěn)定匹配”的概念，從而使匹配由“個人理性匹配”①走向了“穩(wěn)定匹配”。沙普利（Shapley）采用合作博弈理論，在比較了不同匹配方法的基礎(chǔ)上，用“G—S算法”來保證總能獲得穩(wěn)定的匹配，這一算法還可對各方試圖操縱匹配過程的做法加以限制。羅思在沙普利的理論基礎(chǔ)上，通過一系列的研究，發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定是市場機制運行成功的關(guān)鍵因素，并運用這些研究成果重新設(shè)計了現(xiàn)有的很多市場匹配機制，使匹配更有效率。

（二）雙邊匹配理論與搜尋—匹配理論的關(guān)系

搜尋—匹配理論與雙邊匹配理論都起源于20世紀60年代，搜尋—匹配理論研究的是在“摩擦市場”中，哪些因素會影響求職者的求職策略、工作搜尋強度及失業(yè)持續(xù)時間，以及如何匹配市場上的空缺職位和失業(yè)者；而雙邊匹配研究的是在具有雙邊市場特征的市場上，如何使市場雙方主體匹配起來，并且形成穩(wěn)定的狀態(tài)。戴翔（2012）指出，搜尋—匹配理論的核心思想是：因為現(xiàn)實中存在著各種交易摩擦，從而產(chǎn)生了搜尋與匹配成本，這最終會致使交易的不順利；雙邊匹配理論的核心是雙邊市場的雙方人如何達到一個穩(wěn)定的匹配狀態(tài)。搜尋—匹配理論的研究方法包括匹配函數(shù)、勞動力市場基準模型——DMP基準模型；雙邊匹配理論的研究方法包括G-S算法、H-R算法、線性規(guī)劃方法等；搜尋—匹配理論主要應(yīng)用在網(wǎng)絡(luò)金融信息等方面，雙邊匹配理論的應(yīng)用方面更廣，主要包括勞動力市場、人與組織匹配、電子商務(wù)、器官捐獻和金融市場的風險投資、企業(yè)合并、銀行信貸等方面。

（三）穩(wěn)定的雙邊匹配與有效配置②的關(guān)系

有效配置狀態(tài)就是指處于帕累托最優(yōu)狀態(tài)。穩(wěn)定匹配的概念強于帕累托最優(yōu)匹配，因為每個穩(wěn)定匹配是帕累托最優(yōu)的，然而不是每個帕累托最優(yōu)匹配都是穩(wěn)定的。帕累托最優(yōu)要求沒有兩個人希望匹配在一起并且需要對方的同意。相比之下，穩(wěn)定匹配要求沒有兩個人希望匹配在一起，無論對方是否同意。

二、雙邊匹配理論在國內(nèi)外的應(yīng)用

學者們對雙邊匹配問題進行深入研究并加以提煉，針對現(xiàn)實中的雙邊匹配問題進行了分析，嘗試用雙邊匹配決策理論來解釋具體的現(xiàn)象和問題。雙邊匹配理論的研究結(jié)合實際應(yīng)用背景進行了有實用意義的擴展，廣泛地應(yīng)用于很多領(lǐng)域。

（一）雙邊匹配理論在國外的應(yīng)用

1. 實習生與醫(yī)院的雙邊匹配。實習生與醫(yī)院的匹配是匹配理論較早的運用。在美國有一個制度，醫(yī)學院的學生畢業(yè)后都要到各醫(yī)療機構(gòu)實習。在早期，醫(yī)學院畢業(yè)生實習市場比較無序，雙方匹配很不穩(wěn)定。為了達到穩(wěn)定匹配，這個市場引入了“全國住院醫(yī)生匹配項目（NRMP）”，剛開始比較成功，但后來NRMP也遇到了問題。1995年羅思和他的同事合作，對已有的匹配算法進行了改進，從而使這個市場運行更加穩(wěn)定。

2. 學生與學校的雙邊匹配。學生入學匹配問題也是較早提出的雙邊匹配問題之一，匹配雙方是學校和學生。學生在學校的錄取優(yōu)先權(quán)排序是學校對學生的偏好排序，而學生對學校的偏好排序是傳統(tǒng)匹配理論中的排序，匹配的目標是使學生與學校都達到滿意的結(jié)果。張、塞特曼和譚（Teo、Sethuraman和Tan，2001）對新加坡小學生升入中學進行了研究，研究發(fā)現(xiàn)小學生和學校在匹配過程中誠實地表達自己的偏好有利于形成穩(wěn)定的匹配結(jié)果。

3. 人—組織雙邊匹配理論的應(yīng)用。關(guān)于人—組織的雙邊匹配，目前主要有兩種觀點：大多數(shù)學者認為人—組織的匹配就是組織成員的個人特征與組織特征之間的相互包容性；少數(shù)學者認為人—組織的匹配是組織成員的個人特征與組織特征之間的互補性。克里斯托夫（Kristof，1996）認為一致性匹配就是組織的價值觀、目標、文化等基本特征與個人的價值觀、目標、人格等基本特征在很大程度上都一樣，而互補性特征就是組織和個人雙方的特征可以互為補充。另外，卡普蘭（Caplan，1987）構(gòu)建了關(guān)于個人—組織匹配的模型，包括需要—提供匹配和要求—能力匹配兩種模型。其中需要—提供匹配就是組織能提供滿足個人需要的崗位；要求—能力匹配是個體的能力能夠適應(yīng)組織的需要。

4. 電子商務(wù)中雙邊匹配的應(yīng)用。匹配理論在電子商務(wù)方面的運用起于20世紀，并一直運用到現(xiàn)在，而且運用面更廣、更靈活。鄭（Jung，2000）用人工智能的方法來研究電子商務(wù)中的雙邊匹配問題，并且獲得了穩(wěn)定的匹配結(jié)果。薩爾尼和克勞斯（Sarne和Kraus，2008）建立了在電子商務(wù)中面向多個人的分布式的雙邊匹配機制。

（二）雙邊匹配理論在國內(nèi)的應(yīng)用

國內(nèi)關(guān)于雙邊匹配的研究起步較晚，相關(guān)的理論研究相對滯后，研究成果主要是應(yīng)用方面，但是應(yīng)用研究范圍相對較窄，研究的領(lǐng)域主要包括高考招生、勞動力市場、電子商務(wù)和金融市場等。

1. 高考招生中的雙邊匹配理論應(yīng)用。雙邊匹配理論在高考招生中應(yīng)用的研究范圍涵蓋了穩(wěn)定匹配方案的存在性、研究方法的選擇、信息環(huán)境對匹配效率的影響等。溫忠麟（2006） 使用操作性方法驗證了校方優(yōu)先方案和考生優(yōu)先方案，即穩(wěn)定匹配的方案是存在的。李坤明（2010）分析了完全信息條件和不完全信息條件下考生的偏好，表明信息環(huán)境對高考錄取機制配置效率有重要的影響，反過來高考錄取機制又對信息環(huán)境具有依賴性。

2. 勞動力市場中雙邊匹配理論應(yīng)用。張成（2010）借鑒雙邊匹配理論在國外勞動力市場的應(yīng)用，并結(jié)合國內(nèi)勞動力市場的特點，利用雙邊匹配理論的語言建立模型對我國大學畢業(yè)生勞動力市場進行描述。趙希男等（2008）構(gòu)建了組織中人—崗匹配的縱向匹配度和橫向匹配度測算模型來測算人與崗位的匹配程度，并通過實際案例證實了模型的有效性。

3. 電子商務(wù)中的雙邊匹配理論應(yīng)用。近年來電子商務(wù)飛速發(fā)展，在電子商務(wù)中基于電子中介買賣雙方的匹配問題，是一個典型的雙邊匹配問題。對雙邊匹配理論在電子商務(wù)中應(yīng)用的研究是由理論到實證層層推進的。徐曉輝和陳劍（2000） 從產(chǎn)品和服務(wù)的標準化程度、顧客對產(chǎn)品網(wǎng)上銷售的態(tài)度和顧客體驗度三個方面，提出了一個判斷產(chǎn)品是否適合在網(wǎng)上銷售的標準框架，從而開啟了對產(chǎn)品電子商務(wù)匹配度的初步探討。基于電子商務(wù)業(yè)務(wù)的特殊性，可能出現(xiàn)多對多的情況，張振華、賈淑娟等（2008） 將Gale-Sharply和H-R算法從理論上擴展到了“p-k”的情況，以處理多對多雙邊匹配問題。

三、雙邊匹配理論在金融領(lǐng)域的應(yīng)用

在我國金融領(lǐng)域，有些市場是研究雙邊匹配理論的天然場所，但是國內(nèi)外學者們對雙邊匹配理論在金融領(lǐng)域的應(yīng)用只有一些具體金融方面的研究，至今未形成一個體系。目前的研究主要在風險投資項目、企業(yè)并購、投資以及銀行信貸方面得到應(yīng)用。

（一）雙邊匹配理論在風險投資中的應(yīng)用

在市場經(jīng)濟活動中風險投資商與風險投資項目或者創(chuàng)業(yè)者的匹配是一種典型的雙邊匹配模式，最優(yōu)秀的風險投資商期望能夠選擇最好的風險投資項目，最好的項目也期望能有一個最優(yōu)秀的風險投資商對其投資。 索倫森（Sorensen，2007） 采用定量分析方法分析了風險投資商與風險投資項目的雙邊匹配效應(yīng)，認為雙邊匹配模式對風險投資商和風險投資項目產(chǎn)生雙向的正的積極影響。在國內(nèi)，曹國華、胡義（2009）認為，風險投資家和創(chuàng)業(yè)者的合作都是為了獲得最大價值，所以兩者之間建立穩(wěn)定的匹配關(guān)系非常重要。他們根據(jù)自身的評價標準選擇與對方建立匹配關(guān)系的理論基礎(chǔ)，建立了風險投資家和創(chuàng)業(yè)者之間的雙邊匹配模型，并加以應(yīng)用。

（二）雙邊匹配理論在企業(yè)并購中的應(yīng)用

目前，雙邊匹配理論在企業(yè)并購中應(yīng)用的研究比較零散，大都是從企業(yè)并購活動的某一個方面來研究的，如戰(zhàn)略匹配、資源匹配等單個方面的研究，缺乏一個系統(tǒng)性的研究。

劉仲英等（2004）研究了企業(yè)并購活動中的戰(zhàn)略匹配問題，建立了EKMS柔性和環(huán)境不確定性的匹配模型。馬銳軍、張勇（2006）分析了企業(yè)并購中人力資源匹配的問題，他認為人力資源的匹配要以人的能力為核心的管理和人力資源能力建設(shè)為主要內(nèi)容。張海珊（2007）將企業(yè)并購活動中的資源匹配分為資產(chǎn)匹配和能力匹配，并通過建立BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型來判斷并購雙方總體的匹配性。

（三）雙邊匹配理論在銀行信貸中的應(yīng)用

雙邊匹配理論在銀行信貸方面應(yīng)用的研究比較少。文勝（2006） 認為我國銀行信貸市場存在著兩個有完全不同運行機制的市場——目標客戶信貸市場和非目標客戶信貸市場。目標客戶信貸市場的議價過程可以采用遞延接受算法，結(jié)果穩(wěn)定；非目標客戶信貸市場如果采用遞延接受算法，運行結(jié)果不穩(wěn)定，因此需要設(shè)計一個中央化的匹配程序以保證結(jié)果的穩(wěn)定。張繼軍（2011）通過分析中小企業(yè)貸款現(xiàn)狀和貸款難的原因及城市商業(yè)銀行為中小企業(yè)貸款的實際案例，認為小銀行和中小企業(yè)的貸款需求是匹配的。

銀行和貸款客戶之間的穩(wěn)定匹配，對于銀行來說，可以規(guī)避客戶的違約風險、減少銀行的不良貸款、實現(xiàn)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營；對于貸款客戶來說，穩(wěn)定匹配可以減少貸款客戶的搜尋成本、貸款成本，實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營。所以學者們有必要深入的研究雙邊匹配理論在銀行信貸中的應(yīng)用。

四、結(jié)論與啟示

通過對目前國內(nèi)外關(guān)于雙邊匹配研究文獻的回顧與綜述可以發(fā)現(xiàn)，國外學者對雙邊匹配問題進行了大量探索性的研究，并取得了一系列的研究成果。學者們在研究中明晰并擴展了雙邊匹配理論的應(yīng)用背景，探索了匹配的目標和獲得穩(wěn)定匹配結(jié)果的算法，并嘗試在研究中用雙邊匹配思想來闡明并解決現(xiàn)實中大量存在的、不同參與主體之間的匹配問題。2012年諾貝爾經(jīng)濟學獎的頒布必然將雙邊匹配理論的研究和應(yīng)用推向一個新的階段。

毋庸置疑，雙邊匹配理論尚處于發(fā)展過程中，還有許多尚待進一步明確的具體問題。另外，國內(nèi)學者對雙邊匹配問題的關(guān)注和研究還相對較少，研究內(nèi)容也較為分散。但是，在我國金融領(lǐng)域，有許多市場是研究雙邊市場理論的天然場所，尤其是在雙邊市場條件③下運作的銀行卡市場。作為一種典型的雙邊市場，市場需求和供給均呈現(xiàn)獨特性，發(fā)卡機構(gòu)必須圍繞雙邊用戶的聯(lián)合需求提品和服務(wù)、必須協(xié)調(diào)雙邊用戶的需求以達到均衡。因此，加強對發(fā)卡機構(gòu)、特約商戶、持卡人、銀行卡組織等多方匹配機制的研究，能從根本上提高銀行卡市場的匹配效率，這對于競爭不斷加劇的銀行卡市場④而言，無疑是增強銀行卡市場競爭力的有效途徑。

注：

①匹配研究是從“個人理性匹配”概念入手的。如果每個人對其派遣結(jié)果是可接受的，這就是個人理性匹配。

②有效配置意味著在資源和技術(shù)條件限制下盡可能滿足人類需要的運行狀況。帕累托最優(yōu)狀態(tài)表示，當事物的狀態(tài)在給定的約束條件內(nèi)時，通過重新改變這種事物的狀態(tài)使之滿足可用的約束條件，已經(jīng)不可能使任何一個人的處境按照自己的觀點來說變得更好。

③羅切特和蒂羅勒（Rochet和Tirole，2004）將雙邊市場定義為，通過一個或幾個平臺能夠使最終用戶相互作用，并通過合理地向每一方收費而試圖把雙方維持在平臺上的市場。雙邊市場涉及到兩種類型截然不同的用戶，每一類用戶通過共有平臺與另一類用戶相互作用而獲得價值。

④截至2011年底，銀行卡發(fā)卡量累計超過28.5億張，同比增長18%。銀行卡跨行交易全年超過16萬億元、104億筆，同比分別增長44%、24%。其中，POS跨行交易13.4萬億元，同比增長47%；ATM跨行交易2.3萬億元，同比增長37%。刷卡消費額超過16萬億元，同比增長超過50%，占社會消費品零售總額的比重預(yù)計超過40%，比2010年提高約6個百分點——中國行業(yè)研究網(wǎng)。

參考文獻：

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篇（6）

關(guān)鍵詞:

風險投資；創(chuàng)業(yè)投資；激勵機制

一、引言

風險投資簡稱是VC，在中國是一個約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念，翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當。根據(jù)美國全美風險投資協(xié)會的定義，風險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本。在國家深入推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略和適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的大背景下，風險投資有效的解決了中小微企業(yè)融資困難的問題，促進了行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，引導(dǎo)社會資本參與到中小企業(yè)發(fā)展的路徑之中，獲取高額回報。除提供資金之外，風險投資家還向企業(yè)提供豐富的行業(yè)知識和社會關(guān)系，幫助早期創(chuàng)業(yè)者發(fā)展，這也是風險投資區(qū)別于其他融資方式的重要特征。盡管如此，風險投資行業(yè)也包含著較大的失敗風險。合理的篩選企業(yè)，交易模式的設(shè)計和企業(yè)增值管理服務(wù)，這些專業(yè)技能對風險投資公司的管理者提出了非常高的要求，公司的出資人往往不具備管理風險投資公司的能力。由于風險投資公司的出資人和管理者之間信息不對稱的情況，建立有效的激勵制度，吸引優(yōu)秀的專業(yè)管理人才，往往是風險投資公司創(chuàng)造高收益的關(guān)鍵性因素。

二、風險投資行業(yè)的現(xiàn)狀

中國的風險投資起步于20世紀80年代，在市場經(jīng)濟的大潮中，中國的風險投資行業(yè)發(fā)展迅速。20世紀90年代，VC在中國所投資的企業(yè)幾乎全部都是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，比如現(xiàn)在耳熟能詳?shù)陌⒗锇桶?、京東、騰訊、百度、新浪、當當?shù)然ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)都是在這一時期得到風險投資的青睞。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)終端統(tǒng)計，中國VC/PE市場活躍度自2011年后開始即呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，2012-2013年以來市場投資規(guī)模一直保持較低水平，從2014年開始，VC/PE市場的投資數(shù)量和投資規(guī)模有了小幅提升，而2015年度的VC/PE市場的投資案例數(shù)目和投資金額規(guī)模均達到了近6年來的最高值。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)終端統(tǒng)計，2015年共募集1206支基金，總規(guī)模達573億美元，創(chuàng)下近幾年新高。投資方面，2015全年國內(nèi)創(chuàng)投市場(VC)共披露案例2824起，披露的總投資金額為369.52億美元。同比2014年(披露的投資案例2184起，投資金額為155.38億美元)的投資案例數(shù)目略微提升，投資金額規(guī)模有成倍的增長。2015年隨著國內(nèi)多層資本市場的日益豐富及完善、行業(yè)監(jiān)管政策的逐步落定及成熟，“十三五”規(guī)劃的出臺、“雙創(chuàng)”“四眾”的提出、國企改革加速、中概股回歸、險資設(shè)立私募基金以及眾多政府引導(dǎo)基金的成立等等造成了整個VC/PE市場的騰飛。展望2016，“深港通”開閘、《證券法》修訂、注冊制的落實、新三板分層制度的完善帶給整個VC/PE市場的又是一個新的。

三、我國風險投資存在的問題

目前我國風險投資公司大多是政府主導(dǎo)型、境外合資型以及民間風險投資型等，由于中國金融市場還不完善，因此政府主導(dǎo)型的投資公司占較大比例。政府主導(dǎo)型的投資公司基本上采取國有企業(yè)的經(jīng)營模式，存在所有者權(quán)利比較特殊、經(jīng)營管理過程中相對保守和業(yè)績評價不夠客觀的問題。在國有企業(yè)經(jīng)營者的激勵機制中，報酬激勵與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性不大，收入結(jié)構(gòu)不合理，名義工資偏低，灰色收入多，極大的影響了國有企業(yè)的積極性，使國有企業(yè)在激烈的市場競爭中處于不利地位。民間風險投資和境外合資型的有限合伙企業(yè)機制有效的緩解了部分公司管理者的激勵問題，管理者團隊出資基金總金額的2%左右，獲得基金投資收益20%的回報，有效的激勵了管理團隊。但是在日益競爭的形式下，外資基金年限較長，一般為8-10年，管理人員往往短期希望獲得更多的資金回報，這樣就形成了雙方訴求的不匹配，造成外資基金管理者離職的現(xiàn)象時有發(fā)生。國內(nèi)民間風險投資公司基金年限較短，一般不超過5年，其中包括項目投資決策的時間和項目退出的時間，這樣項目的投資周期一般只有不到3年，3年內(nèi)一個創(chuàng)業(yè)公司要發(fā)展成熟還是比較困難的，造成了國內(nèi)的風險投資機構(gòu)更偏向于后期的投資，這也就是俗稱的股權(quán)投資，即PE投資，風險投資的性質(zhì)被偏離了。這種PE投資也吸引不到真正專業(yè)的風險投資管理人才。近幾年風投行業(yè)投資神話被媒體的過度宣傳，社會從事風投行業(yè)的人員暴漲，但行業(yè)一片光鮮火爆的光芒下，背后的風險也只有行業(yè)內(nèi)的人甘苦自知，大多數(shù)風司都靠著每年2%的基金管理費維持經(jīng)營，部分風司存在投資項目虧損的情況，還有資金借出去放高利貸的市場也是有發(fā)生，行業(yè)發(fā)展并沒有媒體宣傳的那么好，從業(yè)人員素質(zhì)參差不齊更加大了行業(yè)的風險。2016年中國基金業(yè)協(xié)會才規(guī)定了投資基金行業(yè)的從業(yè)資格準入門檻，對行業(yè)從業(yè)人員的規(guī)范和專業(yè)化要求制定行業(yè)規(guī)范，但考試教材和內(nèi)容過于老化，真正的規(guī)范性和專業(yè)性效果比較弱。對于出資人而言，不是專業(yè)的管理機構(gòu)來管理，風險投資公司的資金投出去以后往往血本無歸。四、解決方案和激勵政策風險投資公司的出資人與管理者之間從根本上講是一種委托——關(guān)系，激勵政策建立在委托雙方收益最大化的前提下。出資人想要管理者按照自己的意愿進行投資，不能依靠強制合同來實現(xiàn)。管理者依靠自己在信息方面的優(yōu)勢，尋求一個工作效率的平衡點，不以出資人的收益或損失為行為動機，最終能實現(xiàn)雙方利益的最大化。利用帕累托最優(yōu)的概念，這個均衡政策的建立既不能損害委托人利益，又要有利于人的利益。因此激勵政策不僅需要雙方的合同關(guān)系，更需要整個行業(yè)層面、政策層面以及社會道德層面的約束，才能使出資人和管理者實現(xiàn)最大化的帕累托最優(yōu)均衡。

(一)提高市場準入標準，政府政策資金支持，使行業(yè)健康發(fā)展

1、提高市場準入標準

政府監(jiān)管層面，建立更加合理嚴格的準入標準，提高行業(yè)人員專業(yè)水平，從而給風險投資公司的投資人的資金帶來內(nèi)控保障。

2、政府資金支持行業(yè)健康發(fā)展

以財政方面為核心進行運作，從而支持行業(yè)健康發(fā)展。2015政府引導(dǎo)基金爆發(fā)式增長，巨量政府資金涌入VC/PE。從接二連三的取消和下放行政審批事項，到2015年初設(shè)立400億元國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，再到現(xiàn)在600億規(guī)模國家中小企業(yè)發(fā)展基金，政府越來越重視市場化運作的作用。政府把資金交給更加專業(yè)的投資公司來管理，而不是自己來管理，讓市場來選擇，這樣更加專業(yè)的風險投資公司才能獲得更多的資金支持，讓整個行業(yè)更加健康發(fā)展。

(二)采取有效措施防范委托風險

1、建立市場聲譽激勵機制

在目前競爭的風險投資市場，風險投資家已經(jīng)不再是一個比較低調(diào)的行業(yè)，而是高調(diào)的行業(yè)，國內(nèi)各種創(chuàng)投節(jié)目使稍微知名一些的投資機構(gòu)和管理者工作在媒體的聚光燈下，過去的經(jīng)營業(yè)績帶來的良好的市場聲譽是風險投資家博得公司出資人青睞的重要砝碼，市場聲譽激勵機制能夠?qū)︼L司的管理者形成有效的激勵和約束。2、形成對風險投資家行為約束機制

無論工資和項目提成按照何種比例的報酬方式，都必然會存在效率損失。因此，風險投資家要定期向風險投資者報告財務(wù)狀況、提供投資情況和披露公司實際價值，限制投資范圍與規(guī)模，限制投資行為，這樣可以有效的改善信息不對稱帶來的道德風險。

(三)建立市場化的激勵機制

任何激勵政策不都是一層不變的，需要不斷創(chuàng)新，跟上市場的發(fā)展。目前有很多新型的風險投資公司的激勵機制值得去學習和借鑒。目前比較受投資人歡迎的一家風司的管理方式是：風司如果獲取3倍以內(nèi)的投資回報，不再收2%的管理費，僅收取20%的基金收益分成。3倍以上投資回報才收取2%管理費，5倍以上的回報收取30%的基金收益分成。重要的一點體現(xiàn)在，新的基金管理模式把過去2%的管理費作為鐵飯碗扔掉了，基金的管理人更有動力去獲取高倍的收益。而且基金收益的分配不僅僅局限于基金的合伙人，所有外部人員推進投資后，都可以獲得該項目5%的收益分成，基金管理公司執(zhí)行團隊獲得5%的收益分成；內(nèi)部人員（出資人/已司/基金管理團隊）推薦項目后，獲得該項目8%的收益分成，執(zhí)行團隊獲得2%的收益分成。同時吸引各種對創(chuàng)業(yè)者有幫助的投資者成為風司的出資人，剩余10%的投資回報用來獎勵創(chuàng)業(yè)者發(fā)展過程中關(guān)鍵資源的解決者，一切以創(chuàng)業(yè)者服務(wù)為核心，創(chuàng)業(yè)者決定VC賺多少錢，真正從利益機制上去實現(xiàn)幫助創(chuàng)業(yè)者。其次在風司的內(nèi)部管理層面，極度透明的決策機制，讓每一個投資經(jīng)理說話都能有分量?；镜脑瓌t需要把握以下幾點：有貢獻就有回報，無論職務(wù)高低；投資團隊和服務(wù)團隊都參與利益分配；所有一年以上的投資團隊成員都有投票權(quán)，鼓勵年輕人加入；像創(chuàng)業(yè)企業(yè)一樣，所有人都會在基金管理公司持股。公司的理念也需要把握幾點：通過透明、公平、公正的方式，來做一件或許非常難的事情，但是相信正確比容易重要，通過真正幫助別人讓所有人獲得應(yīng)得的回報。這種激勵模式不僅激勵了風司內(nèi)部的激勵人員，還激勵了外部的合作者，一起使行業(yè)健康發(fā)展。不僅從物質(zhì)上，也從精神上激勵了管理者團隊，考慮到了高層和低層員工。

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篇（7）

    一、委托理論的發(fā)展和主要觀點

    國外的研究狀況

    美國等由于發(fā)展風險投資歷史較長,效果顯著,即積累了豐富的實踐經(jīng)驗,又對風險投資中的委托進行了多角度的研究,形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩曾提出了一個風險企業(yè)與風險投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型,但在模型中未考慮到風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構(gòu)建和分析。Gompers在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風險投資模式》中認為:一方面,風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力和努力對風險企業(yè)的成功至關(guān)重要,設(shè)計合理的機制可以使風險企業(yè)經(jīng)營團隊的回主要取決于風險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值,從而將風險企業(yè)經(jīng)營團隊的利益與風險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起;另一方面,風險企業(yè)經(jīng)營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為,這將嚴重損害風險投資企業(yè)的利益,因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風險投資企業(yè)以提高投資效率,即通過設(shè)計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。另外,薩爾曼、勒納、J.lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關(guān)系進行了實證性研究。

    國內(nèi)研究狀況

    國內(nèi)學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文在《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出,風險投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價值以及風險投資企業(yè)與風險企業(yè)經(jīng)營團隊的個人利益,并通過模型分析了風險投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移,認為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”,并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的,且不必完全對應(yīng)。黃美龍在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中,具體地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業(yè)的治理機制,并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體,極輕易導(dǎo)致逆向選擇問題和道德風險問題,要促進我國風險投資健康發(fā)展,必須改變我國風險投資主體為民間機構(gòu)或個人,并建立一套完整有效的公司治理機制。張幃和姜彥福在《風險企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出,“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業(yè)中的實際現(xiàn)象。基于風險投資的特點和風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本特性,利用Tirole模型分析了風險企業(yè)經(jīng)常難以獲得風險投資的原因,并引入連續(xù)控制權(quán)變量,對此模型進行拓展,導(dǎo)出風險企業(yè)為了獲得風險投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解,在此基礎(chǔ)上分析了風險企業(yè)融資時經(jīng)營團隊所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小、經(jīng)營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業(yè)中控制權(quán)配置的影響,認為:從靜態(tài)來看,風險企業(yè)經(jīng)營團隊控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減;從動態(tài)角度分析,隨著風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實際資產(chǎn),其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時,進一步分析了風險企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因,提出風險投資中采取的治理機制應(yīng)當是非凡的相機治理機制,即根據(jù)風險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。田增瑞在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出,在投資者和風險投資企業(yè)之間,風險投資企業(yè)應(yīng)承擔無限責任,并應(yīng)建立信譽機制,風險投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約,以轉(zhuǎn)移風險。南立新和倪正東在《中國風險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中,通過對大量的實際考察,認為委托的主要問題表現(xiàn)為:簽約前隱藏信息和約后隱藏行動,提出的具體解決辦法是:進行盡職調(diào)查;投資協(xié)議制約;分階段投資等。另外,俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

    二、一些啟示

    根據(jù)委托理論的發(fā)展,結(jié)合國內(nèi)外風險投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀,本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手,則更好地分析風險投資委托關(guān)系的特點:

    從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關(guān)系

    國內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系,從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究,內(nèi)容集中于風險投資企業(yè)與風險企業(yè)之間的委托關(guān)系,局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面,卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關(guān)系形成和維系機理,缺乏對風險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析,非凡是對風險投資的整個委托關(guān)系中的風險問題這根主線的作用,這樣,對風險投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系,對實踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用,因此,從風險投資的風險和分擔角度出發(fā),有助于將風險投資委托關(guān)系形成的前提即對高風險的逐級和分擔,與利益主體在關(guān)系過程中風險控制與激勵相結(jié)合,較為完整和系統(tǒng)的解釋風險投資的委托關(guān)系特點對風險投資運行效率的作用,抓住了風險投資委托關(guān)系的實質(zhì),明確了各利益主體的角色定位問題。

    研究的范圍和對象

    從風險和分擔角度研究風險投資的委托關(guān)系問題,應(yīng)看到風險的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個完整的鏈式結(jié)構(gòu),因而,研究的范圍應(yīng)將投資者到風險企業(yè)的風險過程納入研究,側(cè)重于A級和B級各自的關(guān)系特點,以及與整個關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究,以闡述風險投資委托關(guān)系的特點。從研究對象上而言,為適應(yīng)風險、分擔及提高投資效率的需要,各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來適應(yīng)風險的轉(zhuǎn)移和分擔的過程,說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以,研究的范圍和對象應(yīng)是投資者、風險投資企業(yè)到風險企業(yè)的完整關(guān)系鏈,個體對象是投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè),這樣,為風險投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。

    研究方法

    國內(nèi)外學者們對風險投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果,但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異,國內(nèi)發(fā)展風險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家,涉及風險投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得,因而,國外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國的具體制度環(huán)境,實踐的經(jīng)驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā),所以,在系統(tǒng)對風險投資的委托關(guān)系研究中,可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上,通過規(guī)范研究與實證研究,定性與定量想結(jié)合的方式,采用一定的調(diào)查、統(tǒng)計等方法,并結(jié)合自身的風險投資實踐,在研究風險投資委托關(guān)系的共性下,運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過程。

    研究內(nèi)容的擴展

篇（8）

美國等由于發(fā)展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經(jīng)驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個風險企業(yè)與風險投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構(gòu)建和分析。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力和努力對風險企業(yè)的成功至關(guān)重要，設(shè)計合理的機制可以使風險企業(yè)經(jīng)營團隊的回報主要取決于風險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業(yè)經(jīng)營團隊（風險企業(yè)）的利益與風險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業(yè)經(jīng)營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風險投資企業(yè)（且與所有權(quán)配置無關(guān)）以提高投資效率，即通過設(shè)計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關(guān)系進行了實證性研究。

（二）國內(nèi)研究狀況

國內(nèi)學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出，風險投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價值以及風險投資企業(yè)與風險企業(yè)經(jīng)營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移，認為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”，并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的，且不必完全對應(yīng)。黃美龍（2001）在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業(yè)的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導(dǎo)致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發(fā)展，必須改變我國風險投資主體為民間機構(gòu)或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。張幃和姜彥福（2003）在《風險企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出，“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業(yè)中的實際現(xiàn)象?；陲L險投資的特點和風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風險企業(yè)常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續(xù)控制權(quán)變量，對此模型進行拓展，導(dǎo)出風險企業(yè)為了獲得風險投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解，在此基礎(chǔ)上分析了風險企業(yè)融資時經(jīng)營團隊所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小、經(jīng)營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業(yè)中控制權(quán)配置的影響，認為：從靜態(tài)來看，風險企業(yè)經(jīng)營團隊控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態(tài)角度分析，隨著風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實際資產(chǎn)，其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時，進一步分析了風險企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應(yīng)當是特殊的相機治理機制，即根據(jù)風險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。田增瑞（2001）在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業(yè)之間，風險投資企業(yè)應(yīng)承擔無限責任，并應(yīng)建立信譽機制，風險投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約，以轉(zhuǎn)移風險。南立新和倪正東（2002）在《中國風險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現(xiàn)為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調(diào)查；投資協(xié)議制約；分階段投資等。另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

二、一些啟示

根據(jù)委托理論的發(fā)展，結(jié)合國內(nèi)外風險投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關(guān)系的特點：

（一）從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關(guān)系

國內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內(nèi)容集中于風險投資企業(yè)與風險企業(yè)之間的委托關(guān)系，局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人（風險企業(yè)）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關(guān)系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析，特別是對風險投資的整個委托關(guān)系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系，對實踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發(fā)，有助于將風險投資委托關(guān)系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關(guān)系過程中風險控制與激勵相結(jié)合，較為完整和系統(tǒng)的解釋風險投資的委托關(guān)系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關(guān)系的實質(zhì)，明確了各利益主體的角色定位問題。

（二）研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關(guān)系問題，應(yīng)看到風險的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個完整的鏈式結(jié)構(gòu)，因而，研究的范圍應(yīng)將投資者到風險企業(yè)的風險過程納入研究，側(cè)重于A級和B級各自的關(guān)系特點，以及與整個關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究，以闡述風險投資委托關(guān)系的特點。從研究對象上而言，為適應(yīng)風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來適應(yīng)風險的轉(zhuǎn)移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應(yīng)是投資者、風險投資企業(yè)到風險企業(yè)的完整關(guān)系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)，這樣，為風險投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。

（三）研究方法

國內(nèi)外學者們對風險投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異，國內(nèi)發(fā)展風險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家，涉及風險投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國的具體制度環(huán)境，實踐的經(jīng)驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā)，所以，在系統(tǒng)對風險投資的委托關(guān)系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上，通過規(guī)范研究與實證研究，定性與定量想結(jié)合的方式，采用一定的調(diào)查、統(tǒng)計等方法，并結(jié)合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關(guān)系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過程。

（四）研究內(nèi)容的擴展

篇（9）

美國等由于發(fā)展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經(jīng)驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個風險企業(yè)與風險投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構(gòu)建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力和努力對風險企業(yè)的成功至關(guān)重要，設(shè)計合理的機制可以使風險企業(yè)經(jīng)營團隊的回報主要取決于風險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業(yè)經(jīng)營團隊（風險企業(yè)）的利益與風險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業(yè)經(jīng)營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風險投資企業(yè)（且與所有權(quán)配置無關(guān)）以提高投資效率，即通過設(shè)計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。[14]另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關(guān)系進行了實證性研究。

（二）國內(nèi)研究狀況

國內(nèi)學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出，風險投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價值以及風險投資企業(yè)與風險企業(yè)經(jīng)營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移，認為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”，并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的，且不必完全對應(yīng)。[15]黃美龍（2001）在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業(yè)的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導(dǎo)致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發(fā)展，必須改變我國風險投資主體為民間機構(gòu)或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風險企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出，“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業(yè)中的實際現(xiàn)象?；陲L險投資的特點和風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風險企業(yè)常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續(xù)控制權(quán)變量，對此模型進行拓展，導(dǎo)出風險企業(yè)為了獲得風險投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解，在此基礎(chǔ)上分析了風險企業(yè)融資時經(jīng)營團隊所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小、經(jīng)營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業(yè)中控制權(quán)配置的影響，認為：從靜態(tài)來看，風險企業(yè)經(jīng)營團隊控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態(tài)角度分析，隨著風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實際資產(chǎn)，其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時，進一步分析了風險企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應(yīng)當是特殊的相機治理機制，即根據(jù)風險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。[17][18]田增瑞（2001）在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業(yè)之間，風險投資企業(yè)應(yīng)承擔無限責任，并應(yīng)建立信譽機制，風險投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約，以轉(zhuǎn)移風險。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國風險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現(xiàn)為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調(diào)查；投資協(xié)議制約；分階段投資等。[20]另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。二、一些啟示

根據(jù)委托理論的發(fā)展，結(jié)合國內(nèi)外風險投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關(guān)系的特點：

（一）從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關(guān)系

國內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內(nèi)容集中于風險投資企業(yè)與風險企業(yè)之間的委托關(guān)系，局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人（風險企業(yè)）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關(guān)系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析，特別是對風險投資的整個委托關(guān)系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系，對實踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發(fā)，有助于將風險投資委托關(guān)系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關(guān)系過程中風險控制與激勵相結(jié)合，較為完整和系統(tǒng)的解釋風險投資的委托關(guān)系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關(guān)系的實質(zhì)，明確了各利益主體的角色定位問題。

（二）研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關(guān)系問題，應(yīng)看到風險的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個完整的鏈式結(jié)構(gòu)，因而，研究的范圍應(yīng)將投資者到風險企業(yè)的風險過程納入研究，側(cè)重于A級和B級各自的關(guān)系特點，以及與整個關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究，以闡述風險投資委托關(guān)系的特點。從研究對象上而言，為適應(yīng)風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來適應(yīng)風險的轉(zhuǎn)移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應(yīng)是投資者、風險投資企業(yè)到風險企業(yè)的完整關(guān)系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)，這樣，為風險投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。

（三）研究方法

國內(nèi)外學者們對風險投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異，國內(nèi)發(fā)展風險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家，涉及風險投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國的具體制度環(huán)境，實踐的經(jīng)驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā)，所以，在系統(tǒng)對風險投資的委托關(guān)系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上，通過規(guī)范研究與實證研究，定性與定量想結(jié)合的方式，采用一定的調(diào)查、統(tǒng)計等方法，并結(jié)合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關(guān)系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過程。

（四）研究內(nèi)容的擴展

篇（10）

區(qū)域創(chuàng)新體系的組織要素是創(chuàng)新活動的載體，是創(chuàng)新活動組織和推進的直接承擔者和執(zhí)行者。作為一種行為主體的承載者，區(qū)域創(chuàng)新體系組織要素主要包括:企業(yè)、公共研究機構(gòu)、教育培訓(xùn)機構(gòu)、政府機構(gòu)、金融機構(gòu)、中介組織等。區(qū)域創(chuàng)新體系組織要素結(jié)構(gòu)是指各類組織要素的組合形式?；诮M織要素結(jié)構(gòu)的組合特征，區(qū)域創(chuàng)新體系組織要素結(jié)構(gòu)可分為企業(yè)中心型、研究機構(gòu)大學中心型、金融(投資)中心型、政府中心型等幾種，由此，可將區(qū)域創(chuàng)新體系模式相應(yīng)地劃分為研究開發(fā)主導(dǎo)型、企業(yè)(產(chǎn)業(yè))主導(dǎo)型、投資主導(dǎo)型。

1研究開發(fā)主導(dǎo)(中心)型創(chuàng)新體系模式

1.1模式的描述

研究開發(fā)主導(dǎo)(中心)型模式就是指獨立公共研究機構(gòu)(包括獨立科研機構(gòu)、高?？蒲袡C構(gòu))在創(chuàng)新體系中居于中心地位，是區(qū)域創(chuàng)新資源配置的樞紐。在這一模式中，公共研究機構(gòu)是區(qū)域創(chuàng)新的源頭、主要載體和創(chuàng)新成果的供給者，企業(yè)是科技創(chuàng)新的應(yīng)用系統(tǒng)。公共研究機構(gòu)提供的創(chuàng)新成果通過技術(shù)轉(zhuǎn)移等中介服務(wù)系統(tǒng)傳播給企業(yè)應(yīng)用。其結(jié)構(gòu)與實施過程見圖1.

由圖1可以看出，在研究開發(fā)主導(dǎo)型創(chuàng)新體系模式中，其起點公共研發(fā)機構(gòu)的創(chuàng)新，圍繞創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)移、應(yīng)用，創(chuàng)新體系各要素、各功能子系統(tǒng)之間有機結(jié)合。其中，公共研發(fā)機構(gòu)的創(chuàng)新需求主要來自于研究機構(gòu)自身的定位和判斷而非市場，整個實施過程具有較重的“計劃”色彩，市場機制不完善。

1.2模式的特征

(1)線形非網(wǎng)絡(luò)化特征。由于創(chuàng)新活動各個環(huán)節(jié)的分離，加上供給主導(dǎo)，因此，該體系模式各要素、各功能子系統(tǒng)之間形成一種圍繞創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)移、應(yīng)用的線性體系結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新成果供給主體和創(chuàng)新成果應(yīng)用卞體間通常是單向交流創(chuàng)新過程中逆向反饋少，難以形成創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。

(2)“兩張皮”特征。由于創(chuàng)新過程各環(huán)節(jié)的分離，創(chuàng)新成果供需雙方職責劃分的差異導(dǎo)致雙方在資源配置上有較大的差異。公共研發(fā)機構(gòu)主要著眼提供創(chuàng)新成果，重“研”輕“用”，企業(yè)重“用”輕“研”，使創(chuàng)新供需雙方間既難以實現(xiàn)創(chuàng)新活動目標的集成、創(chuàng)新資源的集成，又難以實現(xiàn)創(chuàng)新供需環(huán)節(jié)的對接，進而形成雙方各自獨立、封閉運行的小循環(huán)體系。

1.3成功案例

研發(fā)主導(dǎo)(中心)型創(chuàng)新體系模式的成功案例主要有硅谷、北卡羅萊納三角研究園區(qū)、英國的劍橋科學園、北京中關(guān)村等。這類地區(qū)的特點是，區(qū)域內(nèi)科技創(chuàng)新資源豐富，自主創(chuàng)新能力較強，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的機制良好、渠道通暢;在技術(shù)商品化、資本化、產(chǎn)權(quán)化的推進下，在智力密集區(qū)周邊，衍生了大量的創(chuàng)新型企業(yè)，并逐步聚集形成特色產(chǎn)業(yè)聚集，形成區(qū)域經(jīng)濟競爭力，與此同時.形成了企業(yè)與公共創(chuàng)新機構(gòu)相互融合的創(chuàng)新體系。

2企業(yè)主導(dǎo)(中心)型區(qū)域創(chuàng)新體系模式

2.1模式的描述

企業(yè)主導(dǎo)型創(chuàng)新體系模式是指企業(yè)在創(chuàng)新體系中居于中心地位，企業(yè)是創(chuàng)新決策的主體、創(chuàng)新投人的主體、應(yīng)用的主體;在創(chuàng)新執(zhí)行上，可有自己的研究開發(fā)機構(gòu)，可能采取產(chǎn)學研合作等形式。企業(yè)主導(dǎo)(中心)型區(qū)域創(chuàng)新體系模式的結(jié)構(gòu)與實施過程描述見圖2。

由于企業(yè)的中心地位，能加速企業(yè)創(chuàng)新能力建設(shè)，以產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新系統(tǒng)為主線形成若干產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新鏈和產(chǎn)業(yè)群，逐步形成以產(chǎn)業(yè)為中心的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新系統(tǒng)。由圖2可以看出，在企業(yè)主導(dǎo)(中心)型區(qū)域創(chuàng)新體系模式中，整個創(chuàng)新過程以企業(yè)為中心配置創(chuàng)新資源，創(chuàng)新需求來自市場;大企業(yè)的創(chuàng)新帶動與創(chuàng)業(yè)聚集形成產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新鏈，引導(dǎo)區(qū)域內(nèi)外的科技資源、創(chuàng)新要素向區(qū)域內(nèi)流動和聚集，形成逐步完善的區(qū)域創(chuàng)新體系，推進區(qū)域特色經(jīng)濟的發(fā)展。

2.2模式的特征

(1)企業(yè)居中心地位。即企業(yè)不僅是成果轉(zhuǎn)化應(yīng)用的主體，還是研究開發(fā)的決策主體、投人主體，根據(jù)企業(yè)規(guī)模和發(fā)展戰(zhàn)略，若企業(yè)創(chuàng)新能力足夠強，創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)足夠健全，企業(yè)也可能是創(chuàng)新執(zhí)行的主體。

產(chǎn)學研結(jié)合是重要的推進形式。盡管企業(yè)在創(chuàng)新體系建設(shè)中處于絕對主導(dǎo)地位，但是創(chuàng)新畢竟是個復(fù)雜的技術(shù)活動，它也不可能囊括所有資源、所有要素，只有充分利用外部知識、技術(shù)、資金、人才等要素，企業(yè)創(chuàng)新的效率和成功率才更高，產(chǎn)學研結(jié)合是企業(yè)主導(dǎo)創(chuàng)新過程的必然要求。

(2)網(wǎng)絡(luò)化特征。企業(yè)的核心優(yōu)勢是市場能力，以市場的技術(shù)需求為主線，企業(yè)為加快創(chuàng)新進程，往往需要利用其他企業(yè)、科研機構(gòu)、政府、中介機構(gòu)的資源開展創(chuàng)新工作，整個創(chuàng)新過程呈現(xiàn)出網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。

(3)虛擬的組織形式。由于現(xiàn)代信息技術(shù)的飛速發(fā)展，創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)往往在不同的地區(qū)同步進行，創(chuàng)新空間布局已經(jīng)完全擺脫了地域限制，形成異域結(jié)構(gòu)網(wǎng)，創(chuàng)新組織上也比較松散，各主體以定單項目的形式開展，項目的結(jié)束時間也就是本創(chuàng)新活動的結(jié)束，組織上有相當?shù)奶摂M性。如我國廣東、江浙很多地區(qū)的‘性產(chǎn)制造基地+總部研發(fā)中心”產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新體系，在組織上就是虛擬形式。

2.3成功案例

企業(yè)主導(dǎo)(中心)型區(qū)域創(chuàng)新體系模式在表現(xiàn)形式上呈現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)聚集和大企業(yè)帶動兩大發(fā)展趨勢。產(chǎn)業(yè)聚集以區(qū)域板塊經(jīng)濟、特色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展及企業(yè)聚集為先導(dǎo)，因市場需求驅(qū)動而形成產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的壓力和動力，從而引導(dǎo)區(qū)域內(nèi)外的科技資源、創(chuàng)新要素向區(qū)域內(nèi)流動和聚集，形成逐步完善的區(qū)域創(chuàng)新體系，進一步推動區(qū)域特色經(jīng)濟的發(fā)展壯大。我國浙江的塊塊經(jīng)濟就是這種區(qū)域創(chuàng)新體系模式的典型代表。大企業(yè)帶動即供應(yīng)鏈帶動，是產(chǎn)業(yè)聚集的特殊形式，表現(xiàn)在圍繞大企業(yè)的配套技術(shù)及產(chǎn)品需求，推動配套企業(yè)的區(qū)域聚集并開發(fā)生產(chǎn)配套技術(shù)、產(chǎn)品，形成一種區(qū)域內(nèi)部的供應(yīng)鏈市場，從而推動形成以大企業(yè)為核心的特色產(chǎn)業(yè)品牌，增強區(qū)域經(jīng)濟實力。如:美國達拉斯以得克薩斯儀器公司為依托發(fā)展了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新體系，西雅圖地區(qū)則依靠波音飛機公司而發(fā)展了航空業(yè)創(chuàng)新體系，湖北十堰因東風汽車公司而形成了特色產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新體系。

3投資主導(dǎo)型區(qū)域創(chuàng)新體系模式

3.1模式的描述

投資主導(dǎo)型區(qū)域創(chuàng)新體系模式是指社會投資成為創(chuàng)新資源配置的指針和決定性因素，成為創(chuàng)新的主要動力。資本是凝聚創(chuàng)新資源的紐帶。在創(chuàng)新體系的構(gòu)成中，金融等投資機構(gòu)主要為創(chuàng)新活動的開展提供資金支持，是創(chuàng)新體系的重要組成部分。無論在研發(fā)主導(dǎo)型還是企業(yè)中心型模式，投資機構(gòu)都是作為創(chuàng)新體系的保障支持體系處于支配或是輔助投資地位。因為，在這些模式中，創(chuàng)新投人主要來源于政府或是企業(yè)，這些機構(gòu)在創(chuàng)新投人中通常只發(fā)揮一般性金融作用，如借貸、流通等。但是，隨著知識經(jīng)濟時代的到來，這種傳統(tǒng)的狀況已發(fā)生了重大變化。以企業(yè)為中心的創(chuàng)新體系模式正在向以投資為主導(dǎo)的模式轉(zhuǎn)變。

企業(yè)中心向投資中心區(qū)域創(chuàng)新體系的轉(zhuǎn)變主要表現(xiàn)在兩個方面。一是在理論上的表現(xiàn)。哈佛大學PORTER教授在他的《國家競爭優(yōu)勢》中，總結(jié)了國家競爭力的四個階段，即生產(chǎn)要素驅(qū)動階段、貿(mào)易與投資驅(qū)動階段、技術(shù)與創(chuàng)新驅(qū)動階段和財富驅(qū)動階段。其中財富驅(qū)動階段是國家競爭力的最高階段和形式。二是風險投資正成為創(chuàng)新的主要推動力和支柱性體制。風險投資在現(xiàn)代技術(shù)革命中發(fā)揮如此大的作用，一方面得益于它能有效解決創(chuàng)新的融資問題，但更重要的開創(chuàng)了一種聚集社會資源的有效機制，有力地支撐了這一技術(shù)創(chuàng)新的變革，加速社會資本向創(chuàng)新領(lǐng)域聚集，推進技術(shù)從“創(chuàng)意”到取得市場突破的加速躍進。

風險投資有利于加速技術(shù)變革。一是風險投資給“創(chuàng)意”找到資金，意味著技、術(shù)和商務(wù)創(chuàng)新將加快。新創(chuàng)意能夠迅速地從實驗室或工作場所由虛擬的設(shè)想轉(zhuǎn)移到真實的世界;二是風險投資為許多同時進行的技術(shù)創(chuàng)新提供資助，充足的資源被有效地用于探索各種可能的技術(shù)和商務(wù)模式，不同的技術(shù)路徑和新的技術(shù)軌道同時接受檢驗，成功的創(chuàng)新能夠更快地被發(fā)現(xiàn)并應(yīng)用，在技術(shù)周期的“頂點上”，創(chuàng)意從制圖板上跳出來，一夜之間能變成產(chǎn)品;三是風險投資帶來的不同技術(shù)軌道、路徑的競爭迫使大公司改變創(chuàng)新戰(zhàn)略，加快技術(shù)創(chuàng)新。

3.2模式的特征

(1)投資機構(gòu)及相關(guān)組織、個人成為創(chuàng)新資源配置、創(chuàng)新成果價值實現(xiàn)的中心環(huán)節(jié)。金融投資機構(gòu)在創(chuàng)新體系中的作用發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，由創(chuàng)新外圍的支撐服務(wù)發(fā)展到創(chuàng)新方向的確定、創(chuàng)新載體的挑選、創(chuàng)新環(huán)節(jié)的控制管理、創(chuàng)新價值的實現(xiàn)與退出等等，由間接支持到直接參與，金融投資服務(wù)從單一的一般性金融服務(wù)發(fā)展到投資、擔保、管理與會計咨詢服務(wù)、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易、上市包裝咨詢、證券投資等健全的服務(wù)體系，成為區(qū)域創(chuàng)新的調(diào)控者和價值實現(xiàn)者。

(2)技術(shù)創(chuàng)新者個人的地位空前提高。技術(shù)創(chuàng)新個人不再單純是創(chuàng)新機構(gòu)—企業(yè)、高校、科研機構(gòu)的雇員，在投資主導(dǎo)性模式中，創(chuàng)新成果往往股權(quán)化，創(chuàng)新者個人因而也成為企業(yè)投資人與經(jīng)營者;創(chuàng)新者的收益也并不僅僅是工資性收人，風險企業(yè)普遍采用了股票期權(quán)的分配機制。

(3)企業(yè)創(chuàng)新功能進一步增強。風險投資催生了一大批新型創(chuàng)新機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者，尤其是中小企業(yè)快速發(fā)展，并在區(qū)域創(chuàng)新體系中發(fā)揮越來越重要的作用;許多創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)人員加人到創(chuàng)新主體的行列，極大豐富了創(chuàng)新的主體構(gòu)成，進一步增強了企業(yè)的創(chuàng)新功能，并逐步改變大企業(yè)在區(qū)域創(chuàng)新體系中的支配地位。