股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、大股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)

股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)勢(shì)在于，它具有良好的流動(dòng)性和變現(xiàn)性，不僅能夠債務(wù)融資而且還維持了大股東的持股地位。股權(quán)質(zhì)押在法律上的規(guī)定是，被質(zhì)押的股權(quán)在質(zhì)押后仍由原持股人所有（除非到期不能清償債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)優(yōu)先受償），股東在質(zhì)押期內(nèi)仍然享有投票權(quán)、收益權(quán)等。艾大力、王斌（2012）指出，股東借助股權(quán)質(zhì)押融資將其資產(chǎn)負(fù)債表賬面上的“靜態(tài)”長(zhǎng)期股權(quán)投資變現(xiàn)為“動(dòng)態(tài)”可用資本，使財(cái)務(wù)資源的杠桿效應(yīng)充分發(fā)揮，可以說(shuō)是一種將“經(jīng)濟(jì)存量”轉(zhuǎn)換為“經(jīng)濟(jì)能量”的有效財(cái)務(wù)決策。

股權(quán)質(zhì)押之所以受到青睞，很大一部分原因是其給控股股東帶來(lái)了正面收益。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)研究，高蘭芬（2002）指出質(zhì)押的動(dòng)機(jī)有三種：投資目的（有投資機(jī)會(huì)但無(wú)借款渠道）、投機(jī)目的（護(hù)盤或炒作股票）、現(xiàn)金增資（質(zhì)押取得資金用于買新股避免股權(quán)被稀釋）。另外，也有為了規(guī)避股權(quán)轉(zhuǎn)讓限售期和轉(zhuǎn)讓份額的限制，轉(zhuǎn)移股權(quán)價(jià)值波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。加上近年來(lái)銀行、信托、券商對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資提供的平臺(tái)越來(lái)越方便，中小企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押融資呈現(xiàn)火熱狀態(tài)。

二、大股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押貸款作為一種金融創(chuàng)新工具，使貨幣乘數(shù)成倍放大，但是也相應(yīng)加大了風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于兩方面：一是當(dāng)股東因質(zhì)押到期時(shí)不能按期償還債務(wù)，可能造成股權(quán)被凍結(jié)甚至被拍賣，產(chǎn)生上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響上市公司治理、公司戰(zhàn)略與管理的持續(xù)與穩(wěn)定。二是可能導(dǎo)致大股東“二次圈錢”，在收購(gòu)公司股權(quán)后，大股東將收購(gòu)來(lái)的股權(quán)抵押給銀行，其借貸來(lái)的資金往往超過(guò)收購(gòu)金額，使大股東幾乎不需花費(fèi)任何收購(gòu)成本就擁有企業(yè)資產(chǎn)的支配權(quán)，進(jìn)而可能通過(guò)占用上市公司資金、不公平的關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司，將會(huì)使債權(quán)人、中小股東及上市公司的利益受到損害。

對(duì)于大股東自身來(lái)說(shuō)，其面臨著債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)押股權(quán)價(jià)值下跌風(fēng)險(xiǎn)。所以在大股東股權(quán)質(zhì)押融資發(fā)生后，大股東為了自身的“生存”而潛在的對(duì)被質(zhì)押股權(quán)的上市公司的發(fā)展產(chǎn)生影響。這種影響激發(fā)了眾多學(xué)者的研究。

三、大股東的股權(quán)質(zhì)押行為與公司績(jī)效研究

（一）早期研究

國(guó)外對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究較早，國(guó)內(nèi)學(xué)者涉足的晚一些。基本上都以理論、大股東行為理論為分析框架，主要從質(zhì)押所引發(fā)的問(wèn)題進(jìn)行分析，認(rèn)為質(zhì)押加劇了控股股東與小股東的利益沖突，大股東的掏空行為傾向更為明顯。研究路徑大致為“大股東股權(quán)質(zhì)押融資――沖突及利益掏空――公司業(yè)績(jī)”等。

Chen and Hu（2001）首次以投資機(jī)會(huì)較多的公司為研究樣本，指出股權(quán)質(zhì)押增加了上市公司風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)景氣好的時(shí)候股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效呈正相關(guān)。但在市場(chǎng)不好的情況下，股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

Yeh等人（2003）得出，股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)與所有權(quán)分離加大，帶來(lái)嚴(yán)重的問(wèn)題。股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司價(jià)值越低。

眾多研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。沈仰斌、黃志仁（2001）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押利用融資杠桿的信用擴(kuò)張作用，造成公司股價(jià)與大股東私人財(cái)富間的關(guān)聯(lián)性成倍數(shù)增加；在公司股價(jià)下跌時(shí)，董事、監(jiān)事面臨追加抵押物的壓力，董事、監(jiān)事可能為了個(gè)人謀取利益，利用其控制權(quán)侵占小股東權(quán)益而引發(fā)問(wèn)題。謝金賢（2003）得出內(nèi)部股東的質(zhì)押比率與公司績(jī)效間顯著負(fù)相關(guān)。鄭雪迎（2003）通過(guò)案例研究得出，大股東采用股權(quán)質(zhì)押融資的同時(shí)，又利用自身的大股東身份，通過(guò)占用、轉(zhuǎn)移上市公司資源掏空上市公司，侵害中小股東的利益。王克敏、蔡新穎（2004）通過(guò)研究大宗股權(quán)變更的短期與長(zhǎng)期效應(yīng)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)了股權(quán)未被質(zhì)押的上市公司績(jī)效改善比股權(quán)發(fā)生質(zhì)押的上市公司高。李永偉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押促使控股股東掏空上市公司的程度更加嚴(yán)重，會(huì)降低公司價(jià)值，給公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響等不良的經(jīng)濟(jì)后果。

（二）近期研究

郝項(xiàng)超、梁琪（2009）按照國(guó)有控股、私人控股和多公司控股劃分最終控制人的類型，在實(shí)證研究中，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)的嵌套模型研究最終控制人的股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司價(jià)值的影響。影響機(jī)理是：最終控制人的股權(quán)質(zhì)押行為加劇了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，進(jìn)而與其他股東的利益分歧加重。并且通過(guò)弱化最終控制人在公司治理中的激勵(lì)效應(yīng)和強(qiáng)化塹壕效應(yīng)來(lái)?yè)p害公司價(jià)值，在私人控股公司中這種效果更為顯著。

何娜娜（2010）借助資金占用作為中間變量，研究了股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效的關(guān)系。討論了股權(quán)質(zhì)押后，控股股東對(duì)股權(quán)擁有了選擇權(quán)：償還貸款來(lái)贖回股權(quán)或者逃避債務(wù)將股權(quán)變相轉(zhuǎn)讓給銀行。當(dāng)質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值低于質(zhì)押貸款金額時(shí)，必然會(huì)加劇對(duì)上市公司的掏空動(dòng)機(jī)。控股股東會(huì)利用所擁有的控制權(quán)從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)。所以股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇控股股東的資金占用和掏空，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面的影響。

王斌、蔡安輝、馮洋（2013）從大股東作為獨(dú)立法人、自身經(jīng)營(yíng)管理者這一角色為出發(fā)點(diǎn)，基于“大股東自身行為――上市公司傳導(dǎo)與作用機(jī)理――上市公司影響”的研究思路，研究大股東股權(quán)質(zhì)押融資這一“自身財(cái)務(wù)行為”對(duì)上市公司績(jī)效的影響。具體研究路徑是“大股東性質(zhì)――融資約束及股權(quán)質(zhì)押融資――控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)――公司業(yè)績(jī)”，認(rèn)為有關(guān)研究中利用兩權(quán)分離度這一中間變量來(lái)解釋大股東行為是不可行的。股權(quán)質(zhì)押也不一定必然驅(qū)使大股東對(duì)中小股東進(jìn)行“掏空”。實(shí)證結(jié)論主要是：民營(yíng)大股東比國(guó)有大股東傾向于股權(quán)質(zhì)押融資。與國(guó)有大股東相比，民營(yíng)大股東在質(zhì)押股權(quán)后，因擔(dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)從而有更高的激勵(lì)來(lái)改善公司業(yè)績(jī)（股權(quán)質(zhì)押率與業(yè)績(jī)改善正相關(guān)），這一結(jié)論與以往恰恰相反。

四、現(xiàn)有研究不足與展望

（一）研究主體的選擇

在研究大股東行為時(shí)，上述研究大多從大股東的控股地位出發(fā)，有的學(xué)者以“控股股東”，有的以“第一大股東”來(lái)研究，在金字塔結(jié)構(gòu)下，有的以“最終控制人”，有的以“實(shí)際控制人”，還有的以“終極股東”來(lái)研究。但是在大股東股權(quán)質(zhì)押中，實(shí)際上是控股股東（即大股東、直接控制人）而非實(shí)際控制人（終極控制人）發(fā)生了質(zhì)押上市公司股權(quán)這一行為。所以這些概念和選取數(shù)據(jù)會(huì)有差異，造成有些實(shí)證結(jié)果之間的不可比性，不利于后續(xù)學(xué)者的研究。

（二）研究方法

研究方法上多以靜態(tài)研究為主，以股權(quán)質(zhì)押比率為自變量，以公司績(jī)效為因變量。今后研究中可以多采用動(dòng)態(tài)研究，比較同一上市公司在股權(quán)質(zhì)押前后的績(jī)效變動(dòng)，而不是對(duì)比發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司與沒(méi)有發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司績(jī)效。這樣得出的結(jié)論會(huì)更加準(zhǔn)確。

（三）研究角度

在總體研究角度上，針對(duì)大股東自身財(cái)務(wù)行為對(duì)上市公司績(jī)效方面影響的文獻(xiàn)很少。今后可以以大股東自身行為而不是大股東控股地位對(duì)上市公司的影響為核心展開。

（四）研究結(jié)論

研究中多注重驗(yàn)證大股東的股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的負(fù)面影響，是大股東的掏空行為。但對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后是否會(huì)帶來(lái)積極面缺乏研究，如是否有支持上市公司發(fā)展的動(dòng)機(jī)、時(shí)機(jī)和途徑。另外，如果能在一個(gè)整體分析框架下將掏空和支持行為同時(shí)納入，來(lái)研究大股東行為的影響也是一個(gè)挑戰(zhàn)性的課題。因?yàn)榇蠊蓶|在股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后，消除控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的唯一途徑是增強(qiáng)自身的還本付息能力。其有兩種不同策略的抉擇：第一是積極策略。大股東發(fā)揮在公司治理中的監(jiān)督作用，通過(guò)努力改善公司治理和管理、提高上市公司業(yè)績(jī)來(lái)支持上市公司發(fā)展，從而在上市公司獲得與現(xiàn)金流權(quán)對(duì)應(yīng)的控制權(quán)共享收益，展現(xiàn)積極、理性的一面。第二是消極策略。大股東可能為了急于還款規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而變得消極和不理性。通過(guò)不正當(dāng)?shù)馁Y金轉(zhuǎn)移、非公允的關(guān)聯(lián)交易等“掏空”上市公司，最終取得與其控制權(quán)不相匹配的私人財(cái)富。兩種不同性質(zhì)的策略對(duì)上市公司產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果影響是完全不同的。所以最終結(jié)果如何需要重新檢驗(yàn)，尤其應(yīng)該對(duì)民營(yíng)大股東占多的中小板股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)作為樣本研究。

（五）內(nèi)生性問(wèn)題

現(xiàn)有文獻(xiàn)都沒(méi)有注意大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效的內(nèi)生性研究，一般認(rèn)為，在上市公司績(jī)效不好時(shí)，股東的資金需求無(wú)法得到滿足，而借股權(quán)質(zhì)押來(lái)變現(xiàn)。這也是個(gè)有待研究的課題。

參考文獻(xiàn)：

1.李永偉，李若山.上市公司股權(quán)質(zhì)押下的“隧道挖掘”――明星電力資金黑洞案例分析[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)（理財(cái)版），2007，（1）.

2.何娜娜.控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效的影響研究[D].湖南大學(xué)，2010.

3.艾大力，王斌.論大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)：影響機(jī)理與市場(chǎng)反應(yīng)[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)，2012， 27（4）.

篇（2）

什么是股權(quán)質(zhì)押？股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人與質(zhì)押方協(xié)議約定，出質(zhì)人以其所持有的股份作為質(zhì)押物向質(zhì)押方融入資金，當(dāng)出質(zhì)人到期不能履行債務(wù)時(shí)，質(zhì)押方可以依照約定就股份折價(jià)受償，或?qū)⒃摴煞莩鍪鄱推渌脙r(jià)金優(yōu)先受償。

質(zhì)押率是指股權(quán)質(zhì)押融資資金和質(zhì)押股權(quán)市值的比值，是質(zhì)押融資時(shí)質(zhì)押資產(chǎn)的折價(jià)率。

警戒線和平倉(cāng)線的算法基于如下比例：（初始交易證券市值+補(bǔ)充質(zhì)押證券市值+質(zhì)押證券的孳息-部分解除質(zhì)押的證券市值）/（融資額+利息+其他費(fèi)用）。一般來(lái)說(shuō)，警戒線和平倉(cāng)線分別為160%和140%（或者150%和130%）。

截至2017年5月12日，根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，股權(quán)質(zhì)押市值為5.4萬(wàn)億元，占A股總市值的10.7%。其中，流通股質(zhì)押規(guī)模為3.25萬(wàn)億元，限售股質(zhì)押規(guī)模為2.17萬(wàn)億元。從板塊分布來(lái)看，主板2.76萬(wàn)億元，中小板1.80萬(wàn)億元，創(chuàng)業(yè)板0.86萬(wàn)億元。

從行業(yè)分布上看，醫(yī)藥、地產(chǎn)、化工、傳媒和機(jī)械設(shè)備等行業(yè)股權(quán)質(zhì)押市值較大，當(dāng)前市值分別為0.57萬(wàn)億元、0.45萬(wàn)億元、0.43萬(wàn)億元、0.32萬(wàn)億元、0.30萬(wàn)億元，占行業(yè)市值比重分別為17.6%、19.9%、13.4%、18.1%、11.8%。

整體來(lái)看，上市公司股權(quán)平均質(zhì)押比例（質(zhì)押股權(quán)數(shù)占A股總股本比重）為14.05%。其中，質(zhì)押比例在0-10%的公司最多，公司數(shù)量達(dá)1653家，占比為52%。

從滬深兩市股票質(zhì)押式回購(gòu)的數(shù)據(jù)來(lái)看，目前股權(quán)質(zhì)押的平均質(zhì)押率在40%左右，截至5月12日，平均質(zhì)押率為42.7%。其中流通股質(zhì)押率（45.1%）比限售股質(zhì)押率（40.3%）要高5個(gè)百分點(diǎn)左右。

動(dòng)態(tài)來(lái)看，2015年股災(zāi)之后，股票質(zhì)押的質(zhì)押率大幅下降，2015年9月平均質(zhì)押率為30.2%，處于歷史低點(diǎn)。2015年年底股市大漲，伴隨著質(zhì)押率的上升。2016年年初股市大跌，也同時(shí)伴隨著質(zhì)押率下降。目前股權(quán)質(zhì)押的平均質(zhì)押率在40%左右。

我們以上市公司股權(quán)質(zhì)押明細(xì)數(shù)據(jù)（以公告為準(zhǔn)）為基礎(chǔ)，統(tǒng)計(jì)了股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)的股權(quán)質(zhì)押市值（以質(zhì)押日當(dāng)時(shí)價(jià)格計(jì)算）。截至2017年5月12日，目前未解押的股權(quán)質(zhì)押當(dāng)時(shí)市值有5.29萬(wàn)億元。如果按照40%的質(zhì)押率來(lái)估算，通過(guò)目前未解押的股權(quán)質(zhì)押共融出了2.12萬(wàn)億元。

股權(quán)質(zhì)押方主要有證券公司、銀行、信托和一般公司等機(jī)構(gòu)，其中證券公司是主要的股權(quán)質(zhì)押方，按質(zhì)押日市值計(jì)算，股權(quán)質(zhì)押市值的50%以上都以C券公司作為質(zhì)押方。具體來(lái)說(shuō)，證券公司為2.72萬(wàn)億元、銀行為0.99萬(wàn)億元、一般公司為0.91萬(wàn)億元、信托公司為0.66萬(wàn)億元。

近期市場(chǎng)調(diào)整促使股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)加大，但只要質(zhì)押股票指數(shù)不出現(xiàn)快速大幅下挫，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)就整體可控。

篇（3）

自2013年6月24日，券商股權(quán)質(zhì)押融資開啟以來(lái)，在一個(gè)月間便開展了49筆股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，質(zhì)押股數(shù)12.56億股，質(zhì)押股票市值約94億元。股權(quán)質(zhì)押融資有著相當(dāng)廣闊的發(fā)展前景。本文將就中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押，上市公司股票質(zhì)押，大股東股權(quán)質(zhì)押三個(gè)類別的股權(quán)質(zhì)押融資，分別就起優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行分析。

一、中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資

（一）中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資優(yōu)勢(shì)

1.依托產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)平臺(tái)，股權(quán)質(zhì)押融資平臺(tái)方便快捷。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為適合中小企業(yè)發(fā)展的一級(jí)資本市場(chǎng)層次，幫助開展中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資，有著明確股權(quán)、股權(quán)托管、定價(jià)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、信息披露、融資中介的綜合智能。

2.政策支持。各地方政府為幫助中小企業(yè)快速發(fā)展，及時(shí)解決資金不足的問(wèn)題，相繼制定下發(fā)了有關(guān)股權(quán)集中登記托管，利用股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資的優(yōu)惠政策。例如，吉林省人民政府為鼓勵(lì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新加快發(fā)展，及時(shí)解決發(fā)展資金不足的問(wèn)題，下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范開展企業(yè)股權(quán)集中登記托管工作的指導(dǎo)意見》、《吉林省股權(quán)質(zhì)押融資指導(dǎo)意見》等文件，為中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資創(chuàng)造了條件。

（二）中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資劣勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、盈利不穩(wěn)定所帶來(lái)了股權(quán)價(jià)值波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，中小企業(yè)誠(chéng)信問(wèn)題也帶來(lái)了欺詐風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，機(jī)制建設(shè)不足和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)滯后導(dǎo)致非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓難和股權(quán)變現(xiàn)難的風(fēng)險(xiǎn)。

二、上市公司股票質(zhì)押融資

我國(guó)的股票質(zhì)押融資主要有兩種模式：證券公司股票質(zhì)押融資和個(gè)人股票質(zhì)押融資。

（一）證券公司股票質(zhì)押

證券公司以自營(yíng)的股票、證券投資基金券和上市公司可轉(zhuǎn)換債券作質(zhì)押，從商業(yè)銀行獲得資金的一種貸款方式。

1.證券公司股票質(zhì)押融資優(yōu)點(diǎn)。

（1）證券公司股票質(zhì)押融資是除國(guó)債回購(gòu)和同業(yè)拆借兩大券商資金來(lái)源外的又一渠道，進(jìn)一步拓寬證券公司融資渠道，在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間架起一座資金融通的橋梁。

（2）現(xiàn)行模式從控制銀行風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，除規(guī)定了質(zhì)押率的上限、設(shè)定警戒線和平倉(cāng)線以外，還規(guī)定在質(zhì)押期內(nèi)出質(zhì)股票不能自由流動(dòng)。這大大降低了股東“變相套現(xiàn)”和“掏空公司”的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，其投資于上市券商的風(fēng)險(xiǎn)可以得到降低。

2.證券公司股票質(zhì)押融資缺點(diǎn)。

（1）《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》的出臺(tái)為股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的開展提供了政策依據(jù)，但這種質(zhì)押貸款模式僅適用于機(jī)構(gòu)投資者，且被質(zhì)押的股票缺乏流動(dòng)性，手續(xù)煩瑣，不能滿足市場(chǎng)眾多中小投資者的融資要求。

（2）銀行若開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)須在證券交易所開設(shè)股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)特別席位，并應(yīng)有專門機(jī)構(gòu)動(dòng)態(tài)監(jiān)控、代為管理出質(zhì)股票，對(duì)建立健全完善的內(nèi)控機(jī)制和擁有專業(yè)人才要求較高。

（3）盡管與其他擔(dān)保品相比，上市公司流通股票是一種風(fēng)險(xiǎn)較小的質(zhì)物，但銀行需花費(fèi)大量精力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

（4）證券公司出質(zhì)的股票在質(zhì)押期內(nèi)不能自由流動(dòng)，這種限制雖然保護(hù)了投資者的利益，但忽視了券商希望質(zhì)押股票能夠自由流動(dòng)的內(nèi)在要求。

（二）個(gè)人股票質(zhì)押貸款

1.個(gè)人股票質(zhì)押優(yōu)點(diǎn)。

（1）個(gè)人股票質(zhì)押貸款模式能夠滿足市場(chǎng)眾多投資者的融資要求，它充分發(fā)揮了銀行和券商的比較優(yōu)勢(shì)。

（2）銀行無(wú)須新增硬件設(shè)施，也不必到證券公司辦理出質(zhì)登記和注銷手續(xù)、到證券交易所開設(shè)股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)特別席位，現(xiàn)有條件即可滿足業(yè)務(wù)需要。

（3）證券公司在這種模式中與銀行的關(guān)系是委托型，充分發(fā)揮了證券公司的比較優(yōu)勢(shì)。證券公司作為借貸雙方的中介人，有專業(yè)化的經(jīng)營(yíng)管理人才，有齊全的交易監(jiān)控設(shè)施，比銀行更能夠?qū)κ袌?chǎng)的走勢(shì)進(jìn)行敏銳的把握和對(duì)質(zhì)押股票進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。

（4）出質(zhì)人用于質(zhì)押的股票在平倉(cāng)線上可自由流動(dòng)，當(dāng)股票價(jià)格上漲到出質(zhì)人的心理價(jià)位時(shí)，能及時(shí)出售質(zhì)押股票，保證了出質(zhì)人的獲利機(jī)會(huì)。

2.個(gè)人股票質(zhì)押缺點(diǎn)。該模式比較突出的風(fēng)險(xiǎn)是由于出質(zhì)人質(zhì)押的股票雖然可以流通，但是是由證券公司代表銀行監(jiān)督股價(jià)波動(dòng)，在這種情況下，如果券商不認(rèn)真履行三方協(xié)議，同出質(zhì)人串通，很容易出現(xiàn)暗箱操作，損害貸方銀行的利益。特別是證券公司在對(duì)出質(zhì)股票資格審查和風(fēng)險(xiǎn)審查中如不認(rèn)真履行職責(zé)，在目前中國(guó)股市波動(dòng)大、股票市值虛增的情況下，銀行信貸資金的安全無(wú)法得到有力保障。

三、上市公司大股東以其所持有的上市公司法人股質(zhì)押融資

大股東由于融資的需要而將所持上市公司股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)人，以此作為獲取資金的一種手段，或者，大股東要為其他單位提供借款擔(dān)保而將上市公司股權(quán)拿出去做質(zhì)押保證。

（一）大股東股權(quán)質(zhì)押融資優(yōu)點(diǎn)

上市公司股權(quán)已經(jīng)成為了大股東資金融通的一種重要手段，大股東偏好用上市公司股權(quán)質(zhì)押的原因在于：對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，其擁有的上市公司股權(quán)是可用來(lái)抵債或質(zhì)押的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。商業(yè)銀行一般也希望接受透明度高、可兌現(xiàn)性強(qiáng)的上市公司股權(quán)為質(zhì)押標(biāo)的物。

（二）大股東股權(quán)質(zhì)押融資缺點(diǎn)

1.許多上市公司的大股東在上市公司剝離上市時(shí)，已將優(yōu)良資產(chǎn)全部注入上市公司了，其盈利能力已經(jīng)較弱，資產(chǎn)負(fù)債率也很高。在這種情況下，再質(zhì)押借款，必然導(dǎo)致負(fù)債率的進(jìn)一步上升和財(cái)務(wù)狀況的進(jìn)一步惡化，一旦借款運(yùn)用不當(dāng)導(dǎo)致其償債能力喪失，必然通過(guò)股權(quán)的紐帶牽連到上市公司。

2.大股東法人股質(zhì)押給市場(chǎng)的信號(hào)往往是大股東抑或上市公司的資金鏈出了問(wèn)題，會(huì)影響投資者預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)下挫。

3.大股東的過(guò)度杠桿化可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)大股東不良財(cái)務(wù)行為的猜測(cè)，大股東憑其控股地位而對(duì)上市公司進(jìn)行利益操縱，這種操縱不會(huì)是過(guò)去（至少是5年以前）那種裸式的“大股東占用上市公司資金”（如果能那樣的話，大股東就不會(huì)借股權(quán)質(zhì)押之名而兜這一大圈子），而可能是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、產(chǎn)品轉(zhuǎn)移定價(jià)等手段，尤其是借戰(zhàn)略調(diào)整之名而行經(jīng)營(yíng)控制之實(shí)，對(duì)上市公司進(jìn)行利益輸送。

4.大量高比例股權(quán)被大股東質(zhì)押出去后，有相當(dāng)可能性存在著這些股權(quán)被凍結(jié)、拍賣，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移的危險(xiǎn)。控股權(quán)的轉(zhuǎn)移會(huì)引起上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、管理團(tuán)隊(duì)和企業(yè)文化的變動(dòng)，從而引起上市公司的動(dòng)蕩。

5.大股東的股權(quán)質(zhì)押行為降低了公司價(jià)值。根據(jù)相關(guān)研究結(jié)論顯示，大股東的股權(quán)質(zhì)押比例越高，其公司價(jià)值越低。股權(quán)質(zhì)押具有經(jīng)濟(jì)后果性。

篇（4）

【中圖分類號(hào)】 F230 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）14-0012-06

一、引言

近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押作為一種新興融資工具在我國(guó)資本市場(chǎng)上的運(yùn)用較普遍。CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，我國(guó)兩市A股2 564家上市公司中有1 562家企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押，合計(jì)約1 998億股。股權(quán)質(zhì)押這種擔(dān)保質(zhì)押方式可在出質(zhì)人保留與質(zhì)押股權(quán)相關(guān)的表決權(quán)以及對(duì)質(zhì)押企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和決策權(quán)的條件下，拓寬企業(yè)的融資渠道（官本仁，2003）[ 1 ]。由于股權(quán)質(zhì)押的特殊性，銀行在批準(zhǔn)貸款的審驗(yàn)階段會(huì)重點(diǎn)關(guān)注質(zhì)押品質(zhì)量，并且在股權(quán)質(zhì)押合約中確定股價(jià)的警戒線及平倉(cāng)線，而大股東也會(huì)在股權(quán)質(zhì)押后盡量避免控制權(quán)讓位風(fēng)險(xiǎn)和大股東自身杠桿化風(fēng)險(xiǎn)（艾大力等，2012）[ 2 ]。由于大股東補(bǔ)倉(cāng)需要大量資金，進(jìn)行盈余管理所需的成本相對(duì)更低，因此，大股東具有與管理層合謀進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)以維持質(zhì)押品價(jià)值的穩(wěn)定，平滑處理股票價(jià)格以避免銀行的“惜貸”行為。那么，如果大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，他們是否會(huì)試圖操縱企業(yè)會(huì)計(jì)收益以維持股票價(jià)格穩(wěn)定從而保證擔(dān)保品價(jià)值？在外部監(jiān)管加強(qiáng)的影響下，大股東股權(quán)質(zhì)押后又是否會(huì)轉(zhuǎn)向采用風(fēng)險(xiǎn)更低、隱蔽性更強(qiáng)的真實(shí)盈余管理方式以應(yīng)對(duì)不斷縮小的應(yīng)計(jì)盈余管理的空間和不斷增加的法律風(fēng)險(xiǎn)呢？而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在此過(guò)程中轉(zhuǎn)移程度是否具有差異性？

二、理論分析與研究假設(shè)

已有的研究（La Porta et al.，1999，2000；Claessens et al.，2000；Lemmon and Lins，2003）[ 3-5 ]表明集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍具有普遍性，尤其在東亞國(guó)家，大股東在此結(jié)構(gòu)下能夠有效地影響管理層經(jīng)營(yíng)決策，因此經(jīng)理人和大股東可能會(huì)出于此目的進(jìn)行盈余管理。股權(quán)質(zhì)押從融資用途來(lái)講，可分為投資和質(zhì)押套現(xiàn)（艾大力等，2012；鄭國(guó)堅(jiān)等，2014）[ 2，6 ]。作為一種有效的融資策略，股權(quán)質(zhì)押具有維持大股東的持股狀態(tài)并將其賬面的“靜態(tài)”股權(quán)激活為“動(dòng)態(tài)”可用資本的優(yōu)勢(shì)。但與其他債務(wù)融資方式類似，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押融資前仍需接受銀行或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的評(píng)估，這些機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況來(lái)鑒別和審核其貸款條件。因此大股東在擁有粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表能力的同時(shí)，存在強(qiáng)烈的資本動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，來(lái)影響債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)判斷和貸款決策，進(jìn)而降低債務(wù)契約成本。

在股權(quán)質(zhì)押后，銀行為保證貸款的安全，會(huì)持續(xù)關(guān)注貸后借款人的經(jīng)營(yíng)狀況。銀行通過(guò)考察企業(yè)資金投向以及使用情況，確定企業(yè)是否符合再貸款的信用條件。如需避免損失，銀行會(huì)采取提前收回貸款或直接取得質(zhì)押品的措施。對(duì)大股東而言，在股權(quán)質(zhì)押得到貸款之后，為了在債權(quán)人的跟蹤評(píng)價(jià)中維持企業(yè)的再融資能力可能會(huì)繼續(xù)進(jìn)行盈余管理（Begley，1990）[ 7 ]。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司實(shí)施了盈余管理（含應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理）。

管理層的盈余管理方式主要有應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種。應(yīng)計(jì)盈余管理通常只會(huì)改變盈余在不同會(huì)計(jì)期間的分布，而不會(huì)改變各期間的盈余總額，同時(shí)也不會(huì)改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量，它的局限性在于會(huì)受到會(huì)計(jì)彈性有效性的制約，能夠影響的期限有限，比較適用于短期的報(bào)表粉飾需要。但應(yīng)計(jì)盈余管理受外部監(jiān)管的影響較大，即外部監(jiān)管越嚴(yán)厲，企業(yè)可實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理行為的空間越小。真實(shí)盈余管理是企業(yè)管理層有意從事次優(yōu)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而進(jìn)行的盈余管理，即通過(guò)改變企業(yè)投資時(shí)間或其他財(cái)務(wù)決策來(lái)調(diào)節(jié)盈余的一種方式。真實(shí)盈余管理與真實(shí)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)難以區(qū)分，隱蔽性更高，能迅速提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，但實(shí)施成本相對(duì)較高，偏離了企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略方向，往往會(huì)傷害到企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，降低長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效率（林永堅(jiān)等，2013）[ 8 ]。

隨著股權(quán)質(zhì)押后的監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，應(yīng)計(jì)盈余管理行為備受關(guān)注，增加了該方式的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而真實(shí)盈余管理隱蔽性高，潛在風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有增加，因此成本相對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理方式降低（蔡春等，2011）[ 9 ]，管理層采用真實(shí)盈余管理方式的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。在這一點(diǎn)上，已有研究表明基于債務(wù)契約的銀行監(jiān)督能一定程度上抑制企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為（陳駿，2010）[ 10 ]。在國(guó)外，Cohen et al.（2008）[ 11 ]發(fā)現(xiàn)SOX法案實(shí)施后，企業(yè)的盈余管理方式從應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理，以避開監(jiān)管。因此監(jiān)管環(huán)境變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)計(jì)盈余管理成本的上升，導(dǎo)致管理層更傾向于采取更具隱蔽性的真實(shí)盈余管理方式。

篇（5）

質(zhì)押下的非理性

“2012年實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化，不少上市地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)資金緊張，很多大股東選擇了抵押手中的公司股權(quán)進(jìn)行融資。”北京一家房地產(chǎn)上市公司的董秘表示，房地產(chǎn)企業(yè)在信托融資時(shí)，以土地抵押的房地產(chǎn)信托成本要高一些，并且受到一定的限制。房地產(chǎn)企業(yè)更偏向用上市公司股權(quán)來(lái)質(zhì)押，這樣融資速度更快，而且成本也會(huì)低一些。

新時(shí)代證券公司分析師王翀煒向本刊記者介紹：“2012年上市公司股權(quán)質(zhì)押總額近萬(wàn)億元，由于A股上市公司普遍面臨融資難問(wèn)題，因此股權(quán)質(zhì)押已成為上市公司普遍采取的融資手段。中小企業(yè)公司往往更傾向于股權(quán)質(zhì)押，銀行貸款的審批流程相對(duì)復(fù)雜，且對(duì)中小企業(yè)的資信審查較為嚴(yán)格，即使中小企業(yè)能夠拿到貸款，一方面可能已經(jīng)過(guò)了資金緊張時(shí)期，另一方面可能貸款額度相對(duì)較小，因此股權(quán)質(zhì)押給信托公司，已成為中小企業(yè)目前主流的融資手段之一。信托的成本是融資總額的12%～15%，私募等其他融資成本更高，大概在25%左右。

業(yè)內(nèi)人士告訴本刊記者，如果股票價(jià)格下跌較深，低于警戒線，質(zhì)押股權(quán)的公司就需要不斷追加質(zhì)押股份或資金，滿足合同約定，在資金非常緊缺和激進(jìn)的情況下，很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

本刊獲悉，超日太陽(yáng)大股東倪開祿正是因此陷入“跑路門”。2011、2012年，倪開祿父女進(jìn)行了17次股東股權(quán)質(zhì)押，6次解除股權(quán)質(zhì)押，2次解除股權(quán)質(zhì)押并同時(shí)宣布再質(zhì)押。就在倪氏父女將自身股權(quán)抵押殆盡后，2012年12月20日，超日太陽(yáng)開始停牌，坊間傳出倪開祿已經(jīng)“跑路”的消息。

此后超日太陽(yáng)方面澄清倪開祿此行實(shí)際上是去海外收賬。回來(lái)后的倪開祿坦誠(chéng)的對(duì)媒體講道：“不是我想全部抵押的。以前只抵押了60%。因?yàn)楣蓛r(jià)跌下來(lái)，就一直補(bǔ)倉(cāng)，我也不知道市場(chǎng)這么差。”

2011-2012年由于不斷觸底A股使很多上市公司股票價(jià)格遭到了腰斬，很多大股東不得不多次追加質(zhì)押股或資金。有數(shù)字顯示，2012年，A股市場(chǎng)中，有668家上市公司股權(quán)被質(zhì)押共計(jì)1815次，較上年同期上漲37%。其中，668家上市公司中，股權(quán)被質(zhì)押10次以上的16家，其中最多為新湖中寶，共有32次，共計(jì)被質(zhì)押29.42億股；其次是上海萊士，共26次質(zhì)押公告，涉及股權(quán)數(shù)量達(dá)1.37億股。陽(yáng)光城、超日太陽(yáng)、桑德環(huán)境分別被質(zhì)押20次、18次及16次，質(zhì)押股數(shù)分別為3.2億股、2.28億股和1.36億股。

此外，15家公司被質(zhì)押股數(shù)占總股本的比例超過(guò)50%，其中，中茵股份被質(zhì)押2.4億股，占總股本的74.33%，其次是萬(wàn)澤股份和海潤(rùn)光伏，分別被質(zhì)押3.5億股和6.97億股，各占總股本的71.33%和67.25%。房地產(chǎn)上市公司是質(zhì)押的常客，質(zhì)押筆數(shù)為233次，

從行業(yè)來(lái)看，股權(quán)被質(zhì)押次數(shù)最多的是房地產(chǎn)上市公司，不到一年就出現(xiàn)了233筆股權(quán)質(zhì)押情況，占質(zhì)押總數(shù)近13%；其次是醫(yī)藥制藥業(yè)，股權(quán)被質(zhì)押132次；排在第三位的是化學(xué)原料及化學(xué)制品業(yè)，被質(zhì)押107次。

銀行信托竟成“大股東”？

從當(dāng)?shù)剞r(nóng)村信用社，到銀行、信托公司等，都參與了大股東的質(zhì)押融資大戲。由于交易結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，風(fēng)險(xiǎn)比較明確等因素，上市公司股權(quán)質(zhì)押信托也是他們比較青睞的信托品種。然而，一旦資金鏈斷裂，企業(yè)可能會(huì)發(fā)現(xiàn)信托公司出人意料地成為了它們的大股東。

記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，2012年上市公司半年報(bào)顯示，共有37家信托公司現(xiàn)身122家上市公司“前十大流通股東”其中上海信托、華寶信托、山東信托、重慶信托持股最多，37家信托公司中，同時(shí)參股控股5家及以上上市公司的信托公司有9家。

2011年5月25日首發(fā)上市的銀禧科技，其第5大股東——東莞市聯(lián)景實(shí)業(yè)投資有限公司在當(dāng)年便將持有的全部750萬(wàn)股分3次抵押給中信銀行東莞分行。

不過(guò)，王翀煒告訴記者，如果出質(zhì)人資金鏈斷裂，不論是無(wú)股追加股權(quán)質(zhì)押，還是被金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉(cāng)，不意味銀行或信托公司將成為公司大股東。首先金融機(jī)構(gòu)只是出借資金的金融機(jī)構(gòu)，他們無(wú)意成為上市公司大股東并對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)做出決策。其次，一旦所接收的質(zhì)押股權(quán)跌至平倉(cāng)線，金融機(jī)構(gòu)未防范資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行拋售變現(xiàn)，這樣上市公司股權(quán)將面臨分散化。

當(dāng)前，部分公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，據(jù)悉，倪氏父女抵押融資所選擇的信托公司，涉及國(guó)元信托、聯(lián)華信托（后改名興業(yè)信托）、中融信托、廈門國(guó)際信托、五礦信托、山東國(guó)托、蘇州信托等。目前除興業(yè)信托外，其余公司無(wú)法全身而退。信托公司確實(shí)如坐針氈。

不過(guò)，隨著越來(lái)越多上市公司股權(quán)質(zhì)押信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的暴露，信托公司和上市公司股東也愈發(fā)謹(jǐn)慎。一位信托界人士指出，“一般情況下，ST股和某些創(chuàng)業(yè)板公司很難融到資金，給個(gè)3-4折很正常。”目前信托產(chǎn)品對(duì)于股權(quán)質(zhì)押率的要求是主板5折以下、中小板4折以下、創(chuàng)業(yè)板3折以下，并要求有相應(yīng)的資金和股權(quán)補(bǔ)倉(cāng)。在新的信托產(chǎn)品中，甚至出現(xiàn)了2折左右的質(zhì)押率。據(jù)悉，質(zhì)押率是指融資額度和相應(yīng)股權(quán)市值的比值。

有券商這樣表示，“這些原始股東持有股票的成本可能1塊錢都沒(méi)有，有的是成本甚至負(fù)的。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，真缺錢的時(shí)候，3折、4折套現(xiàn)不稀奇，賣了就賣了。像浙江世寶，港股價(jià)格是2.66港元，A股是17.12元，A股就是打個(gè)3折，還有5塊多。如果大股東急需用錢的話，就是打三折也賺啊。”

大股東的資本游戲

行話很地劍指資本市場(chǎng)深渾之水，而一些具有專業(yè)背景的大額資金人士則開始自己操刀進(jìn)入這一市場(chǎng)。獨(dú)立投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人老陳去年從大額投資中抽離來(lái)到這一市場(chǎng)。

“我們主要做主板的流通股股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目，一般都是一年期，質(zhì)押率不超過(guò)4.5折，同時(shí)設(shè)置股票市值下跌到本項(xiàng)目投資金額1.5倍的警戒線，1.4倍時(shí)強(qiáng)制平倉(cāng)線，基本是零風(fēng)險(xiǎn)，一年期收益一般在11個(gè)點(diǎn)左右”老陳說(shuō)，“因?yàn)槭褂昧藭?huì)員自己公司的信托通道，一般0.5%就能搞定，而一般信托要收取1到2個(gè)點(diǎn)。銀行那邊收取的渠道認(rèn)購(gòu)費(fèi)，一般都是2個(gè)點(diǎn)左右。不僅給會(huì)員省下了一大筆錢，更重要的是自帶信托自己做盡職調(diào)查，對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)能更好控制。很多會(huì)員都在主動(dòng)咨詢我們近期會(huì)有什么新產(chǎn)品。”

老陳說(shuō)，做流通股股權(quán)技術(shù)含量不高，現(xiàn)在大家搶得很火爆，最近很多信托公司因此出事。目前正在考慮進(jìn)入票據(jù)承兌市場(chǎng)，雖然操作更復(fù)雜了點(diǎn)，但競(jìng)爭(zhēng)沒(méi)那么激烈。

篇（6）

作為擔(dān)保物權(quán)，股權(quán)質(zhì)押有著擔(dān)保物權(quán)的一般特性，如從屬于主債權(quán)，與主債權(quán)密不可分，以及物上代位權(quán)以及優(yōu)先受償性。股權(quán)作為特殊的擔(dān)保形式，還有著其特殊的特征。

（一）質(zhì)物價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)性。股權(quán)的價(jià)值與公司的經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)，易受到市場(chǎng)變化的影響。特別是上市公司的股權(quán)，其價(jià)格的波動(dòng)很大。尤其是當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳，股權(quán)價(jià)格急劇下跌時(shí)，股權(quán)所擔(dān)保主債權(quán)的功能相應(yīng)減弱，質(zhì)權(quán)人所就該質(zhì)權(quán)所享受的擔(dān)保利益就會(huì)受到影響。同時(shí)，由于質(zhì)權(quán)的移轉(zhuǎn)占有，出質(zhì)人喪失了對(duì)出質(zhì)股權(quán)的處分權(quán)，在股市下跌時(shí)難以及時(shí)采取相應(yīng)補(bǔ)救措施來(lái)減少損失。因此，股權(quán)出質(zhì)對(duì)雙方來(lái)說(shuō)都具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，關(guān)于其風(fēng)險(xiǎn)防范，將在下文具體闡述。

（二）流通性。根據(jù)我國(guó)公司法的規(guī)定，股票分為記名股票和無(wú)記名股票。依法可轉(zhuǎn)讓的記名股票通過(guò)必要的轉(zhuǎn)讓登記程序，一般都能達(dá)到流通的目的。無(wú)記名股票通過(guò)國(guó)家設(shè)立的證券交易所可隨意買賣，進(jìn)行轉(zhuǎn)讓流通。而且股權(quán)的流通與移轉(zhuǎn)占有，不會(huì)影響到對(duì)其的使用。由于股票有這種變現(xiàn)能力，使其體現(xiàn)出充當(dāng)質(zhì)物的靈活性的擔(dān)保功能。

（三）采取登記制度。物權(quán)法第226條規(guī)定，以證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立；以其他股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自工商行政管理部門辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立。由于股東名冊(cè)保存在被出質(zhì)股份所在的公司，除了當(dāng)事人以外社會(huì)公眾無(wú)法知曉該股權(quán)被質(zhì)押的事實(shí)。如果出質(zhì)人不遵守誠(chéng)實(shí)信用的原則，不將該股權(quán)出質(zhì)的事實(shí)登記在股東名冊(cè)上，或者將該股權(quán)非法轉(zhuǎn)讓，又或者重復(fù)質(zhì)押給其他人，這樣會(huì)嚴(yán)重危及質(zhì)權(quán)人質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)。立法目的則在于防止出質(zhì)人非法轉(zhuǎn)讓已出質(zhì)的股權(quán)和重復(fù)出質(zhì)行為。

（四）股權(quán)內(nèi)容的請(qǐng)求性和支配性。正如上文所說(shuō)的股權(quán)的內(nèi)容，股權(quán)的請(qǐng)求性體現(xiàn)在股東的股利分配請(qǐng)求權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)等財(cái)產(chǎn)性權(quán)利和股東會(huì)召集權(quán)、知情權(quán)等非財(cái)產(chǎn)性請(qǐng)求權(quán)。股權(quán)的支配性則體現(xiàn)在股東的重大決策和選擇管理者的權(quán)利，以及在合法權(quán)益受損時(shí)的訴訟權(quán)。

通過(guò)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的特征分析，由于股權(quán)包括了財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，也包括了參與對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利，據(jù)此股權(quán)絕非單一的債權(quán)或者物權(quán)，而是一種兼具財(cái)產(chǎn)性質(zhì)和非財(cái)產(chǎn)性質(zhì)，且價(jià)值不斷變動(dòng)的多種權(quán)能的集合體。

二、股權(quán)質(zhì)押的法律效力

股權(quán)質(zhì)權(quán)的效力,是股權(quán)質(zhì)押制度的核心內(nèi)容。股權(quán)質(zhì)權(quán)的效力是指質(zhì)權(quán)人就質(zhì)押股權(quán)在擔(dān)保債范圍內(nèi)優(yōu)先受償?shù)男Я百|(zhì)權(quán)對(duì)質(zhì)押股權(quán)上存在的其他權(quán)利的限制和影響力。這是股權(quán)質(zhì)押制度的核心內(nèi)容。股權(quán)質(zhì)押的法律效力一般包括對(duì)所擔(dān)保的債權(quán)的效力，對(duì)質(zhì)物的效力和對(duì)雙方當(dāng)事人的效力。

（一）股權(quán)質(zhì)押對(duì)所擔(dān)保的債權(quán)的效力。無(wú)論采取何種擔(dān)保方式來(lái)保障債權(quán)人在多大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)債權(quán)，都會(huì)遇到確定所擔(dān)保的債權(quán)范圍的問(wèn)題，則該問(wèn)題往往涉及債權(quán)的哪些部分屬于擔(dān)保的范圍。對(duì)此我國(guó)擔(dān)保法第67條規(guī)定“質(zhì)押擔(dān)保的范圍包括主債權(quán)及利息、違約金、損害賠償金、質(zhì)物保管費(fèi)用和實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的費(fèi)用。質(zhì)押合同另有約定的，按照約定”。對(duì)于權(quán)利質(zhì)押，法律未另行作具體規(guī)定，故準(zhǔn)用動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的相關(guān)規(guī)定。法律規(guī)定的目的在于為當(dāng)事人約定擔(dān)保范圍提供參考范本，以及在當(dāng)事人對(duì)質(zhì)押擔(dān)保范圍沒(méi)有約定或者約定不明時(shí)援引適用。即股權(quán)質(zhì)押作為權(quán)利質(zhì)押的一種表現(xiàn)形式，其擔(dān)保的范圍包括主債權(quán)及利息、違約金、損害賠償金、質(zhì)物保管費(fèi)用和實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的費(fèi)用。但是，本著私法意思自治的體現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)保范圍還是應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用雙方當(dāng)事人的約定，只有在約定不明或沒(méi)有約定時(shí)，才適用法律規(guī)定。

（二）股權(quán)質(zhì)押對(duì)質(zhì)物的效力。對(duì)此問(wèn)題，物權(quán)法第213條和擔(dān)保法第68條均做了相同規(guī)定，都規(guī)定除合同另有約定外，效力及于質(zhì)物本身及其法定孳息。質(zhì)物是質(zhì)權(quán)的行使對(duì)象，當(dāng)然屬于質(zhì)權(quán)的效力范圍。法定孳息主要指股息、分紅、公司的盈余分配等基于出質(zhì)股權(quán)關(guān)系所產(chǎn)生的利益。如日本《商法》第209條（股份的質(zhì)權(quán)注冊(cè)）規(guī)定：“以股份為質(zhì)權(quán)標(biāo)的時(shí)，公司可依質(zhì)權(quán)設(shè)定人的請(qǐng)求，將質(zhì)權(quán)人的姓名及住所記載于股東名冊(cè)。且在該質(zhì)權(quán)人的姓名記載于股票之上時(shí)，質(zhì)權(quán)人于公司的利益或利息分配、剩余財(cái)產(chǎn)的分配或接受前條的金錢上，可在其他債權(quán)人之前得到自己債權(quán)之清償”。另外，基于出質(zhì)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生約定的實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形等因素考慮，質(zhì)權(quán)人可以拍賣、變賣質(zhì)物，優(yōu)先受償。則質(zhì)權(quán)具有物上代位性，所以股權(quán)質(zhì)權(quán)的效力及于變賣、拍賣股權(quán)所得的價(jià)款等代位物。

（三）股權(quán)質(zhì)押對(duì)當(dāng)事人的效力。在股權(quán)質(zhì)押中，主要是指出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人雙方主體。股權(quán)質(zhì)押合同成立并生效后，對(duì)當(dāng)事人的效力主要是其權(quán)利義務(wù)的體現(xiàn)。

股權(quán)出質(zhì)后,出質(zhì)人的某些權(quán)利應(yīng)當(dāng)受到一定限制，如出質(zhì)人對(duì)出質(zhì)股權(quán)的處分權(quán)就受到限制。關(guān)于出質(zhì)股權(quán)處分權(quán)的限制，《德國(guó)民法典》第1276條第1款規(guī)定：“成為質(zhì)權(quán)標(biāo)的物的權(quán)利，僅在經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意后，始得以法律行為廢除之。此項(xiàng)同意應(yīng)向因同意而受利益的人表示之，上述同意不得撤回。”因此，在股權(quán)質(zhì)押期間，未經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意的，出質(zhì)人不得轉(zhuǎn)讓出質(zhì)股權(quán)，也不能對(duì)已出質(zhì)的股權(quán)再行設(shè)定新的擔(dān)保。其目的在于保障質(zhì)權(quán)人債權(quán)的充分實(shí)現(xiàn)，否則會(huì)降低乃至消滅股權(quán)的質(zhì)權(quán)效力。但是，出質(zhì)股權(quán)處分權(quán)的限制，給出質(zhì)人帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋?dāng)股票升值時(shí)，變賣股票既有利于質(zhì)權(quán)人權(quán)利的實(shí)現(xiàn)，也有利于出質(zhì)人利益的維護(hù)；但出質(zhì)人若與質(zhì)權(quán)人協(xié)商不成，其利益必然受損。因此，如何更加合理地規(guī)定出質(zhì)人股權(quán)處分權(quán)的限制問(wèn)題，是股權(quán)質(zhì)押制度應(yīng)當(dāng)完善的內(nèi)容。

出質(zhì)人以其擁有的股權(quán)出質(zhì)后，該股權(quán)作為債權(quán)之擔(dān)保物，在其上設(shè)有擔(dān)保物權(quán)，出質(zhì)人的某些權(quán)利因此受到限制，但出質(zhì)人仍然是股權(quán)的擁有者，其股東地位并未發(fā)生變化。故出質(zhì)人就出質(zhì)股權(quán)仍然享有表決權(quán)，新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)和余額返還請(qǐng)求權(quán)。因?yàn)橐勒瘴餀?quán)法相關(guān)規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押以登記為對(duì)抗要件，登記的只是將股權(quán)出質(zhì)的事實(shí)，目的在于限制出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股權(quán)和另行設(shè)定新的擔(dān)保。而公司的股東名冊(cè)沒(méi)有改變，出質(zhì)人仍然是公司股東，故相關(guān)股東權(quán)利仍由出質(zhì)人享有。

質(zhì)權(quán)人主要有以下五大權(quán)利。第一，正如物權(quán)法第213條所規(guī)定的那樣，質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)押財(cái)產(chǎn)的孳息，除非合同另有約定。因此，質(zhì)權(quán)人對(duì)已質(zhì)押的股權(quán)有權(quán)享有分配盈虧，包括股息、股利或紅利等等，因?yàn)榉峙溆嗍枪蓹?quán)的法定孳息。第二，在被擔(dān)保的債權(quán)清償期屆滿時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)從出質(zhì)股票的變價(jià)中優(yōu)先受到清償，此項(xiàng)權(quán)利是擔(dān)保制度價(jià)值的體現(xiàn)。應(yīng)當(dāng)注意的是，股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)先受償性是以公司存在為前提，一旦公司破產(chǎn)，股權(quán)的價(jià)值就隨之喪失，股權(quán)擔(dān)保的存在也就失去了意義，這也是其一大風(fēng)險(xiǎn)。第三，由于股權(quán)只是一種財(cái)產(chǎn)價(jià)值的載體符號(hào)，不可能是唯一且不變的。所以，如果股權(quán)滅失或因其他原因因致使其價(jià)值發(fā)生變化，而獲得賠償金或其他替代物時(shí)，股權(quán)質(zhì)押的效力應(yīng)及于此，故質(zhì)權(quán)人對(duì)股權(quán)的代位物具有代位權(quán)。第四，因不可歸責(zé)于質(zhì)權(quán)人的事由可能使質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值毀損或者減少，足以危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利的，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人提供相應(yīng)的擔(dān)保；出質(zhì)人不提供的，質(zhì)權(quán)人可以通過(guò)拍賣，變賣等方式處分股權(quán)，并于出質(zhì)人通過(guò)協(xié)議將所得的價(jià)款提前清償債務(wù)或者提存。這是質(zhì)權(quán)人保全權(quán)的體現(xiàn)。第五，擔(dān)保法解釋第94條還賦予質(zhì)權(quán)人享有轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)，且轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)的效力優(yōu)先于原質(zhì)權(quán)，這是為了給于質(zhì)權(quán)人對(duì)自己債務(wù)的擔(dān)保物。但是，質(zhì)權(quán)人在行駛轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)時(shí)，必須征得出質(zhì)人同意，否則無(wú)效；且不能超出原質(zhì)權(quán)所擔(dān)保的范圍，否則超出部分不享有優(yōu)先受償權(quán)；在轉(zhuǎn)質(zhì)時(shí)若造成對(duì)出質(zhì)人的損害，質(zhì)權(quán)人需承擔(dān)損害賠償責(zé)任。故這屬于出質(zhì)人的承諾轉(zhuǎn)質(zhì)。

質(zhì)權(quán)人在享受權(quán)利的同時(shí)也需要承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。當(dāng)出質(zhì)人充分履行完債務(wù)后，質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)返還質(zhì)押的股權(quán)。當(dāng)質(zhì)權(quán)人實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)之后還有剩余財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)將其返還給出質(zhì)人。質(zhì)權(quán)人還應(yīng)盡到善良看管人的義務(wù)，否則因其不當(dāng)行為造成出質(zhì)人的股權(quán)利益受到損害的，還應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任。

三、股權(quán)質(zhì)押制度的風(fēng)險(xiǎn)防范

由于股權(quán)價(jià)值的易變性，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)也很大。首先，股權(quán)價(jià)值的變化不穩(wěn)定，波動(dòng)很大，一旦股市大跌，股權(quán)的價(jià)值也會(huì)隨之迅速貶值。則此時(shí)股權(quán)所擔(dān)保主債權(quán)的功能相應(yīng)減弱，質(zhì)權(quán)人所就該質(zhì)權(quán)所享受的擔(dān)保利益就會(huì)受到不利影響，甚至無(wú)法實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)。其次，由于質(zhì)權(quán)的移轉(zhuǎn)占有，出質(zhì)人喪失了對(duì)出質(zhì)股權(quán)的處分權(quán)，在股市下跌時(shí)難以及時(shí)采取相應(yīng)補(bǔ)救措施來(lái)減少損失。再次，金融詐騙已成為銀行業(yè)受損失的重要原因，借款人往往可以采取欺騙手段進(jìn)行股票質(zhì)押而給銀行造成損失，常見的欺詐手段有虛假股票出質(zhì)，股票出質(zhì)時(shí)虛假登記。最后，股權(quán)質(zhì)押可能成為上市公司大股東套現(xiàn)及脫身的“快捷通道”。 作為出質(zhì)人的股東可能利用現(xiàn)有法律的漏洞，違背誠(chéng)實(shí)信用原則，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的手段抽逃出資，掏空公司。另外，物權(quán)法和擔(dān)保法都未對(duì)股權(quán)質(zhì)押做出相應(yīng)的具體規(guī)定，應(yīng)此這可以說(shuō)是法律上的空白點(diǎn)，實(shí)踐中還隱含著法律風(fēng)險(xiǎn)。因此這需要當(dāng)事人謹(jǐn)慎對(duì)待，特別是質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)采取切實(shí)有效地手段，事前審查預(yù)防，事后加強(qiáng)監(jiān)督管理措施，建立必要完善的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。具體來(lái)說(shuō)可采取以下措施。

第一，嚴(yán)格審查出質(zhì)人的主體資格。在質(zhì)權(quán)人準(zhǔn)備接受出質(zhì)人所出質(zhì)的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的時(shí)，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格審查出質(zhì)人的主體資格。首先看出質(zhì)人以前在經(jīng)濟(jì)或者金融活動(dòng)方面是否存在不良記錄，因?yàn)橐粋€(gè)人的信譽(yù)關(guān)系到其日后能否履行其債務(wù)。然后，通過(guò)工商行政管理部門或者證券登記機(jī)構(gòu)，審查出質(zhì)人是否是公司的合法股東，其股權(quán)是否真實(shí)。最后，若出質(zhì)人為法人主體，還應(yīng)當(dāng)審查其法人資格是否有效存續(xù)，以保證其主體資格；審查其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，看其是否有償債能力。

第二，審查出質(zhì)股權(quán)是否合法有效，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，能夠質(zhì)押的股權(quán)應(yīng)當(dāng)具有可轉(zhuǎn)讓性，不能轉(zhuǎn)讓的股權(quán)不得出質(zhì)。因此在出質(zhì)前，應(yīng)當(dāng)審查股權(quán)是否存在已經(jīng)出質(zhì)，或者已被查封扣押等情形。若出質(zhì)人為公司發(fā)起人或董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級(jí)管理人員，還應(yīng)審查其所持股權(quán)是否已過(guò)轉(zhuǎn)讓限制期和轉(zhuǎn)讓限制比例。

第三，審查債務(wù)人與出質(zhì)人之間的關(guān)系。如債務(wù)人與出質(zhì)人為法人主體且并非同一主體時(shí)，需關(guān)注兩個(gè)法人是否存在投資關(guān)系。因?yàn)楣痉ǖ?6條規(guī)定：“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保，依照公司章程的規(guī)定，由董事會(huì)或者股東會(huì)、股東大會(huì)決議；公司章程對(duì)投資或者擔(dān)保的總額及單項(xiàng)投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過(guò)規(guī)定的限額。公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議。前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實(shí)際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項(xiàng)的表決。該項(xiàng)表決由出席會(huì)議的其他股東所持表決權(quán)的過(guò)半數(shù)通過(guò)”。因此，公司為股東提供擔(dān)保并不必然無(wú)效，但須經(jīng)股東會(huì)或股東大會(huì)決議的程序通過(guò)，所以債權(quán)人要向公司收集通過(guò)股權(quán)質(zhì)押事項(xiàng)的股東（大）會(huì)決議文件。

第四，建立健全完善的信息披露制度。股權(quán)質(zhì)押的公示主義就是通過(guò)轉(zhuǎn)移股權(quán)憑證或者就股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行登記公示來(lái)維護(hù)交易的安全。公示于外表的事實(shí)，即使與真實(shí)的情況不符合，但對(duì)于信賴該外表事實(shí)，并有所作為的人也要加以保護(hù)。作為出質(zhì)人的公司股東，特別是持股比例較大的大股東，應(yīng)當(dāng)將其重大的經(jīng)營(yíng)行為等信息真實(shí)的向社會(huì)公眾公布。這點(diǎn)是基于保護(hù)公司中小股東的知情權(quán)和合法權(quán)益出發(fā)的。因?yàn)橐坏┐蠊蓶|不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，導(dǎo)致股權(quán)被凍結(jié)乃至被處分，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生重要影響。若廣大中小股東事先不知情，此時(shí)會(huì)引起恐慌。因此為保障中小股東的利益，維護(hù)公司的資本穩(wěn)定，進(jìn)而維持證券業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)定，應(yīng)當(dāng)規(guī)定股東在出質(zhì)股權(quán)之前，必須披露相關(guān)信息。

第五，確定適當(dāng)合理的股權(quán)質(zhì)押率。股權(quán)質(zhì)押率是指貸款本金與股票市值的比率，與股票市值成反比關(guān)系。設(shè)置股權(quán)的質(zhì)押率，應(yīng)當(dāng)綜合考慮債務(wù)人的情況和出質(zhì)股權(quán)的情況。《證券公司股票質(zhì)押管理辦法》第12條規(guī)定股票質(zhì)押率最低不得低于60％，“從歐美等國(guó)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)看，股票質(zhì)押貸款的質(zhì)押率通常為20％－40％，即使相對(duì)優(yōu)良股票的比率一般也不超過(guò)50％”。因?yàn)橘|(zhì)押率越低，越有利于保護(hù)質(zhì)權(quán)人的利益。因此，在對(duì)出質(zhì)股權(quán)正確估價(jià)的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)協(xié)定一個(gè)較低的質(zhì)押率，為質(zhì)權(quán)人的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)提供有利的保障機(jī)制，以便在股權(quán)價(jià)值下跌時(shí)，能夠相對(duì)保障債權(quán)的安全。

第六，設(shè)立警戒線和平倉(cāng)線。受多方面影響，股權(quán)的價(jià)值出于不斷變化的不穩(wěn)定狀態(tài)中，并將影響其所擔(dān)保的債權(quán)。警戒線和平倉(cāng)線是質(zhì)押股權(quán)的市值與貸款本金的比率，《證券公司股票質(zhì)押管理辦法》將警戒線的設(shè)定值為130%，將平倉(cāng)線的設(shè)定值為120%，在股權(quán)價(jià)值降低到一定程度后，賦予債權(quán)人及時(shí)自我救濟(jì)的權(quán)利。當(dāng)擔(dān)保該債權(quán)的股權(quán)市值降到警戒線時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人及時(shí)補(bǔ)足股權(quán)下降造成的價(jià)值缺口；當(dāng)股權(quán)市價(jià)降到平倉(cāng)線時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)及時(shí)出售質(zhì)押股權(quán)，所得價(jià)款清償債權(quán)及實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用之后，如有剩余退還出質(zhì)人，不足由債務(wù)人繼續(xù)清償。以此適當(dāng)降低因股權(quán)價(jià)值變化而給質(zhì)權(quán)人帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

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中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428（2008）01－0061－04

現(xiàn)代商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的重要條件之一，是要有良好的社會(huì)誠(chéng)信體系，如果商業(yè)銀行對(duì)于客戶的誠(chéng)信體系無(wú)法作出正確的判斷，則往往需要客戶提供額外的保證來(lái)提升銀行的信心。目前，在我國(guó)，由于社會(huì)誠(chéng)信體系建設(shè)還不夠完善，商業(yè)銀行在開展信貸業(yè)務(wù)的時(shí)候，很少發(fā)放純信用的貸款，一般均需要企業(yè)提供一定的融資保證，如抵押、質(zhì)押、擔(dān)保等。因此研究當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的保證體系，探索更多的保證途徑一直是銀行和企業(yè)追求的共同目標(biāo)。2005年開始，我國(guó)證券市場(chǎng)開始了股權(quán)分置改革，上市公司的股權(quán)全流通終于由一種設(shè)想成為現(xiàn)實(shí)，這次改革的影響是深遠(yuǎn)而廣泛的，不僅在證券市場(chǎng)上，而且在銀行融資層面也將產(chǎn)生巨大的影響，這就是全流通使得擁有上市公司法人股的企業(yè)股權(quán)按市值質(zhì)押成為可能，股權(quán)質(zhì)押將成為企業(yè)到銀行融資的新途徑。

一、當(dāng)前銀行信貸保證體系的缺陷

當(dāng)前，我國(guó)銀行的融資體系是伴隨著金融改革的深入而逐步形成，由于信貸管理機(jī)制的不健全和誠(chéng)信體系建設(shè)的滯后，我國(guó)的銀行業(yè)曾經(jīng)為此付出了沉重的代價(jià)。在此背景下，銀行系統(tǒng)為了提高資產(chǎn)質(zhì)量，減少損失，對(duì)企業(yè)的信貸門檻不斷增高，其中很重要的一點(diǎn)就是要求企業(yè)提供更多的保證措施。在經(jīng)歷了近十年的磨合以后，目前，我國(guó)的信貸保證體系基本上是以擔(dān)保為主、抵押為輔，信用融資對(duì)于大部分企業(yè)來(lái)講，僅僅是一種理論上的存在。從實(shí)際操作中反映的情況來(lái)看，這種常用融資保證存在著以下幾個(gè)明顯的缺陷：

1.企業(yè)可抵押資產(chǎn)偏少。目前企業(yè)在抵押形式的融資中遇到的一個(gè)普遍問(wèn)題是可抵押資產(chǎn)偏少，這一現(xiàn)象在一些三產(chǎn)企業(yè)、高科技企業(yè)和中小企業(yè)中尤其顯得明顯。三產(chǎn)企業(yè)的特點(diǎn)就是固定資產(chǎn)偏少，流動(dòng)資產(chǎn)較多；高科技企業(yè)往往是無(wú)形資產(chǎn)較多，固定資產(chǎn)則專業(yè)性很強(qiáng)，抵押率很低；許多中小企業(yè)往往以租賃廠房設(shè)備等辦法起家，幾無(wú)可抵押資產(chǎn)。對(duì)于銀行的抵押政策來(lái)講，往往是占地面積越大、廠房或營(yíng)業(yè)用房越大者較容易獲得信貸支持，這一政策無(wú)論是與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則還是我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的設(shè)計(jì)初衷（低投入多產(chǎn)出）是不相符的。就無(wú)錫市來(lái)講，至2006年末，無(wú)錫市企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值僅為1617億元，按對(duì)折計(jì)算，在正態(tài)分布的情況下，理論上僅能為810億元銀行信貸提供抵押。由于企業(yè)的不平衡性，最終可用于抵押的560億也不到，這對(duì)于近3200億銀行融資規(guī)模的無(wú)錫市來(lái)講，依靠固定資產(chǎn)的抵押來(lái)解決的信貸融資的保證是不現(xiàn)實(shí)的。

2.內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保的政策壁壘。在抵押不足的情況下，擔(dān)保是解決銀行信貸融資的無(wú)奈之舉，由于擔(dān)保作為一種或有負(fù)債隨時(shí)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸?shí)債務(wù)，因此外部企業(yè)一般均不愿意為其他企業(yè)提供擔(dān)保。這種情況下，企業(yè)集團(tuán)或家族內(nèi)部的關(guān)聯(lián)擔(dān)保成為許多企業(yè)的首選，這種手續(xù)方便的擔(dān)保在一定時(shí)期曾得到企業(yè)和部分銀行的一致“歡迎”。但由于目前社會(huì)財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制并不健全，這種內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保往往只能起到形式上的擔(dān)保，對(duì)降低信貸風(fēng)險(xiǎn)的作用并不大。因此，銀監(jiān)會(huì)在2005年聯(lián)合證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于規(guī)范上市公司對(duì)外擔(dān)保行為的通知》，明確規(guī)定禁止銀行向上市公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的信貸融資，同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)對(duì)于非上市公司也作出了類似的規(guī)定，并要求各商業(yè)銀行限期清理。這一政策基本上堵住了企業(yè)通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)保獲得銀行信貸支持的途徑。

3.外部相互擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)。在內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保存在的同時(shí)，還存在著一些單個(gè)企業(yè)之間的相互擔(dān)保。在內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保被禁止之后，集團(tuán)企業(yè)、家族企業(yè)之間的相互擔(dān)保比重也在逐步增加。從單筆業(yè)務(wù)來(lái)看，外部擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)比內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保要小一些，但從金融穩(wěn)定的角度看，一旦某個(gè)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，如果僅僅是內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保，那么問(wèn)題往往會(huì)限制在一定范圍內(nèi)。而如果是外部相互擔(dān)保，通過(guò)擔(dān)保鏈的傳導(dǎo)，象多米諾骨牌一樣，財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)迅速擴(kuò)大，由點(diǎn)到面，影響更多的企業(yè)，對(duì)于整個(gè)銀行系統(tǒng)來(lái)講，受到的損失往往還大于內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保，對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)而言，更是不言而喻。2005年以來(lái)，江陰市少數(shù)集團(tuán)企業(yè)因突發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)而引發(fā)的擔(dān)保企業(yè)倒閉破產(chǎn)風(fēng)波就是最好的例證。

4.金融創(chuàng)新杯水車薪。在抵押和擔(dān)保難以解決問(wèn)題的情況下，通過(guò)金融創(chuàng)新開發(fā)出新的金融信貸產(chǎn)品則成為新的途徑，如近幾年各銀行推出的保理業(yè)務(wù)、倉(cāng)單質(zhì)押、擔(dān)保公司等。但這些業(yè)務(wù)的開展也由于受到各種情況的制約，實(shí)際效果并不理想，其總的業(yè)務(wù)量占全部信貸業(yè)務(wù)比重的10%還不到，所起的補(bǔ)充作用有限。保理業(yè)務(wù)受制于債務(wù)人的資質(zhì)，銀行的選擇面并不多；倉(cāng)單質(zhì)押受制于質(zhì)押物的品種、公共倉(cāng)庫(kù)和第三方監(jiān)管等，不僅選擇面不多，而且企業(yè)成本增加；而擔(dān)保公司模式僅僅是銀行風(fēng)險(xiǎn)和收益的同步轉(zhuǎn)移，擔(dān)保公司對(duì)被擔(dān)保企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)把控條件和費(fèi)率的高要求也是很多中小企業(yè)難以滿足的。在對(duì)融資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生與發(fā)展?jié)撡|(zhì)的衡量上，擔(dān)保公司更多地看重風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，而非企業(yè)的潛在生命力，這是與我國(guó)擔(dān)保公司現(xiàn)有的整體素質(zhì)不高和整個(gè)市場(chǎng)發(fā)育不成熟有密切關(guān)系的。

由此，現(xiàn)有的銀行信貸保證體系所面臨的困難是客觀存在的，開辟新的融資保證途徑已經(jīng)成為各銀行和企業(yè)新的共同的愿望，而全流通背景下的股權(quán)質(zhì)押則成為一種全新的選擇。

二、股權(quán)質(zhì)押的定義及作用表現(xiàn)

股權(quán)從經(jīng)濟(jì)意義上講是一個(gè)統(tǒng)稱，既包括有限責(zé)任公司的股權(quán)，也包括股份公司的股權(quán)或者股票。而股權(quán)質(zhì)押，簡(jiǎn)單而言，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押屬于權(quán)力質(zhì)押的一種，從法律上講，因設(shè)立股權(quán)質(zhì)押而使債權(quán)人取得對(duì)質(zhì)押股權(quán)的擔(dān)保物權(quán)，為股權(quán)質(zhì)押。

股權(quán)質(zhì)押最早出現(xiàn)在西方國(guó)家，于上世紀(jì)七八十年代開始流行的MBO（管理層收購(gòu)）或者反收購(gòu)時(shí)得到了充分運(yùn)用，企業(yè)管理者為了獲得企業(yè)的控股地位，通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押所擁有企業(yè)股權(quán)的方法來(lái)購(gòu)進(jìn)股權(quán)，這種模式在西方創(chuàng)造了大量總經(jīng)理變成董事長(zhǎng)的成功案例。在我國(guó)，股權(quán)質(zhì)押幾乎同時(shí)出現(xiàn)于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域和企業(yè)的MBO領(lǐng)域，但做成這些案例的往往是一些有著外資背景的投資公司，國(guó)內(nèi)銀行參與的比例非常低。受政策限制，這些股權(quán)質(zhì)押絕大部分是以股權(quán)對(duì)應(yīng)企業(yè)的凈資產(chǎn)為基數(shù)，按一定比例給予融資額度，其發(fā)揮的作用有限。

在香港，股權(quán)質(zhì)押曾經(jīng)創(chuàng)造了許多經(jīng)典的經(jīng)營(yíng)案例，如榮智健收購(gòu)中信泰富、包玉剛收購(gòu)九龍倉(cāng)等，這些收購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)方無(wú)論是個(gè)人還是企業(yè)均通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的辦法得到了銀行的大力支持，但與目前大陸實(shí)行的以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的融資方式不同，這些股權(quán)質(zhì)押額度卻是以企業(yè)的股價(jià)為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行測(cè)算的，其融資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前者。

三、可流通法人股權(quán)質(zhì)押的可行性分析

我國(guó)推出的股權(quán)分置改革，對(duì)于廣大上市公司的股東企業(yè)來(lái)講，是一個(gè)全新的機(jī)會(huì)，但在全流通條件下這些股權(quán)是否可以質(zhì)押，法律和政策層面是否存在障礙，銀行是否接受需要進(jìn)一步的分析論證。

1.相關(guān)法律規(guī)定。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家或者地區(qū)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押均有明確的法律規(guī)定，如法國(guó)的《商事公司法》，德國(guó)的《有限責(zé)任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均對(duì)有限責(zé)任公司或者股份公司的股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了明確的規(guī)定。目前，我國(guó)的法律對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的定義雖然不是很明確，但并不影響股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展。我國(guó)《擔(dān)保法》第75條第2項(xiàng)規(guī)定“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”可以質(zhì)押，第78條規(guī)定“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，并向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同自登記之日起生效。股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價(jià)款應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償所擔(dān)保的債權(quán)或者與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存。以有限責(zé)任公司的股份出質(zhì)的，適用公司法股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊(cè)之日起生效”。從這兩個(gè)條款可以看出，《擔(dān)保法》沒(méi)有明確股份或股票出質(zhì)的主體，但結(jié)合我國(guó)其他相關(guān)法律的習(xí)慣表述，我們可以確認(rèn)，只有涉及到股份有限公司才會(huì)使用“股份和股票”的概念。所以，雖然嚴(yán)格意義上講，我國(guó)的《擔(dān)保法》并沒(méi)有對(duì)股份公司的股權(quán)質(zhì)押做出明確的規(guī)定，但在實(shí)際操作中無(wú)論是銀行、證券公司或者企業(yè)均已把《擔(dān)保法》的條款認(rèn)可為股份有限公司。因此，從法律上講，上市公司的股權(quán)質(zhì)押并不存在法律障礙。

2.銀行的相關(guān)政策規(guī)定。對(duì)于商業(yè)銀行是否允許開辦股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，相關(guān)規(guī)定目前已經(jīng)比較清晰。《商業(yè)銀行法》第42條規(guī)定“商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)而取得的不動(dòng)產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當(dāng)自取得之日起二年內(nèi)予以處分”，以此可以確認(rèn)，《商業(yè)銀行法》雖然沒(méi)有具體規(guī)定股權(quán)質(zhì)押貸款，但在42條對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了認(rèn)可。而《貸款通則》第9條第5款規(guī)定“質(zhì)押貸款，系按《擔(dān)保法》規(guī)定的質(zhì)押方式以借款人或第三人的動(dòng)產(chǎn)或者權(quán)利作為質(zhì)物發(fā)放的貸款”，由此，結(jié)合《擔(dān)保法》可以確定，商業(yè)銀行是可以開辦股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的。銀監(jiān)會(huì)公布的“中資商業(yè)銀行行政許可實(shí)施辦法”第10章僅僅對(duì)開辦證券公司股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，但沒(méi)有涉及其他類型企業(yè)的股權(quán)或股票質(zhì)押貸款，由此基本可以確認(rèn)商業(yè)銀行開辦其他類型企業(yè)的股權(quán)或股票質(zhì)押貸款只要符合法律規(guī)定，并不需要經(jīng)過(guò)行政許可。

3.證券管理部門的政策規(guī)定。目前，我國(guó)證券管理機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的規(guī)定只要集中在證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)，專門出臺(tái)了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，具有較強(qiáng)的操作性。但對(duì)其他企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)定不是很明確，目前僅僅依靠《證券法》、《上市公司股東變動(dòng)信息披露管理辦法》、《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》、《上海（深圳）證券交易所股票上市規(guī)則》等規(guī)定，但相關(guān)規(guī)定中均沒(méi)有明確持有上市公司股票的非證券公司企業(yè)是否允許或者不允許質(zhì)押其所持有的股票。但在《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第十一章第八節(jié)第3項(xiàng)第13款規(guī)定較明確“任一股東所持公司5%以上的股份被質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣、托管或者設(shè)定信托”為上市公司的重大事項(xiàng)，需要對(duì)外披露。由此可以認(rèn)定，對(duì)于上市公司的股權(quán)被質(zhì)押，證券管理層面持認(rèn)可態(tài)度。

由此可以確認(rèn)，雖然我國(guó)目前沒(méi)有專門的法律、法規(guī)條文對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行明確的規(guī)定，但從一些相關(guān)的法律、法規(guī)的條文中可以確認(rèn)，持有上市公司股權(quán)的企業(yè)，以其持有的上市公司股權(quán)作質(zhì)押從銀行獲取融資這一行為，在法律或者業(yè)務(wù)管理上并不存在障礙。

四、可流通法人股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)缺點(diǎn)

對(duì)于擁有上市公司的母公司而言，股權(quán)質(zhì)押相對(duì)傳統(tǒng)的抵押而言有著較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。即便在全流通之前，雖然只能按持有上市公司股權(quán)所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)進(jìn)行抵押，但由于目前我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)中往往流動(dòng)資產(chǎn)大于固定資產(chǎn)。所以企業(yè)即便按股權(quán)對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)抵押得到的融資額度，也遠(yuǎn)大于按固定資產(chǎn)抵押獲得的融資額度。但由于當(dāng)時(shí)的法人股無(wú)法在市場(chǎng)上流通，轉(zhuǎn)讓也很困難，銀行即便取得上市公司的法人股也無(wú)法迅速變現(xiàn)，因此，銀行對(duì)于股權(quán)質(zhì)押融資的興趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，這一最大的障礙解除后，銀行能夠在需要的時(shí)候可以通過(guò)證券市場(chǎng)把質(zhì)押的法人股迅速變現(xiàn)，因此，全流通為企業(yè)融資保證創(chuàng)造出了全新的途徑，其優(yōu)點(diǎn)是很明顯的：

對(duì)銀行來(lái)講，該擔(dān)保方式最大的優(yōu)點(diǎn)是流動(dòng)性和變現(xiàn)能力強(qiáng)。相對(duì)于固定資產(chǎn)抵押和外部擔(dān)保，可流通的法人股權(quán)質(zhì)押一旦需要，企業(yè)或者銀行均可通過(guò)在證券市場(chǎng)上出售一定的股票來(lái)獲得現(xiàn)金流，雖然涉及到需要通過(guò)證券交易所的登記和對(duì)外披露，但相對(duì)處置固定資產(chǎn)或者向外部擔(dān)保主張權(quán)利來(lái)講，這種方式要容易很多。

對(duì)企業(yè)來(lái)講，該擔(dān)保方式最大的優(yōu)點(diǎn)就是放大了融資額度。相對(duì)于原來(lái)按凈資產(chǎn)計(jì)算的質(zhì)押方式，按股價(jià)計(jì)算的質(zhì)押融資方式能較大地放大融資額度，按2007年前上證A股中報(bào)平均市凈率5.85倍計(jì)算，假設(shè)原來(lái)按凈資產(chǎn)計(jì)算時(shí)融資額為凈資產(chǎn)的70%，按股價(jià)計(jì)算時(shí)融資額為股價(jià)的30%-50%，融資額也能放大為原來(lái)的2.5倍―4倍，如與固定資產(chǎn)抵押的融資額度相比，則將放大7-15倍，按現(xiàn)在企業(yè)融資中固定資產(chǎn)抵押不到30%計(jì)算，股權(quán)質(zhì)押融資基本可以替代原有的外部擔(dān)保融資方式。以無(wú)錫轄內(nèi)的江陰板塊為例，僅僅A股市場(chǎng)14家上市公司大股東所持有的股票，按其市值計(jì)算達(dá)600多億，如果被用來(lái)作為股權(quán)質(zhì)押，即便按30%計(jì)算，200億的保證額度基本可以解決這些股東公司的全部銀行融資，其作用將相當(dāng)明顯。

對(duì)金融穩(wěn)定來(lái)講，該融資方式最大的好處就是切斷了企業(yè)之間的相互擔(dān)保鏈，有效防范了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的相互擔(dān)保危機(jī)，避免了一個(gè)企業(yè)出問(wèn)題而引發(fā)一堆企業(yè)出問(wèn)題的多米諾骨牌效應(yīng)。而且，在證券市場(chǎng)的外部市場(chǎng)監(jiān)督下，公開、透明的運(yùn)作方式不僅有利于銀行加強(qiáng)對(duì)企業(yè)監(jiān)控，能進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的責(zé)任心，即便出了問(wèn)題，單一企業(yè)的問(wèn)題在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下處理起來(lái)比多個(gè)企業(yè)方便的多。

當(dāng)然，股權(quán)質(zhì)押也存在一個(gè)明顯的缺點(diǎn)，作為質(zhì)押物，上市公司的股票價(jià)格并不是固定的，而是隨著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況以及市場(chǎng)等多種因素而不斷變化的。即便在質(zhì)押融資時(shí)按30%―50%計(jì)算，一旦遇到股市的巨變其質(zhì)押的股票價(jià)格迅速貶值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。而且，股市的價(jià)格并不完全取決于企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)，各種外部因素甚至簡(jiǎn)單的謠傳也能導(dǎo)致股價(jià)的異動(dòng)，屆時(shí)，企業(yè)要么增加更多的抵質(zhì)押物，要么降低融資額度，而一旦到了需要拋售股票來(lái)歸還銀行融資的地步，很容易陷入一個(gè)惡性循環(huán)。因此，如果要推行股票質(zhì)押，無(wú)論是對(duì)銀行來(lái)講還是對(duì)上市公司的大股東來(lái)講，都將是一個(gè)全新的挑戰(zhàn)。

五、股權(quán)質(zhì)押融資實(shí)現(xiàn)的基本條件

對(duì)于股東用上市公司股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的流程，目前各方面均沒(méi)有明確的規(guī)定，綜合成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的做法，至少應(yīng)當(dāng)包括以下幾個(gè)部分：股東向股東大會(huì)提出申請(qǐng)――股東大會(huì)批準(zhǔn)――股東向銀行提出股權(quán)質(zhì)押申請(qǐng)――銀行通過(guò)審批――引入證券公司作為第三方監(jiān)管――在證券交易所登記――對(duì)外股權(quán)質(zhì)押公告。當(dāng)然在上述流程框架內(nèi)，銀行在許多地方還可以進(jìn)行創(chuàng)新，例如股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)融資品種、額度和次數(shù)的設(shè)計(jì)等，整個(gè)流程的核心是股東大會(huì)的批準(zhǔn)、銀行的審批以及質(zhì)押融資機(jī)制的建立與完善。

對(duì)于非上市公司而言，由于無(wú)法實(shí)現(xiàn)股權(quán)在資本市場(chǎng)的迅速變現(xiàn)和流通，很難實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押，但在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，并不是沒(méi)有可能。成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件首先具備良好的社會(huì)誠(chéng)信體系和會(huì)計(jì)監(jiān)督體系，能確保對(duì)企業(yè)的股權(quán)及其對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)性評(píng)估，其次是擁有較為完善的第三方股權(quán)登記和交易機(jī)構(gòu)，一個(gè)有形的產(chǎn)權(quán)登記和交易市場(chǎng)。在上述幾個(gè)基本條件具備的情況下，銀行根據(jù)企業(yè)股權(quán)的凈資產(chǎn)情況，接受其股權(quán)質(zhì)押是有可能的。而在當(dāng)前的條件下，非上市公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的可能途徑是以其股權(quán)質(zhì)押給擔(dān)保公司或者其他企業(yè)，以此來(lái)獲得對(duì)方的融資擔(dān)保，但擔(dān)保公司對(duì)質(zhì)押股權(quán)的再融資效能必須具備足夠的評(píng)估能力，并能在相關(guān)法律框架內(nèi)有效處分所質(zhì)押的股權(quán)。因此，加快我國(guó)股權(quán)融資立法和建立股權(quán)融資的多元化平臺(tái)是很重要的，也是大勢(shì)所趨。

篇（8）

二、股權(quán)質(zhì)押的概念

股權(quán)質(zhì)押，是指以公司的股權(quán)為權(quán)利標(biāo)的，債權(quán)人因擔(dān)保其債權(quán)而占有債務(wù)人或第三人提供的股票，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，就以其所占有股票的價(jià)值優(yōu)先于其他債權(quán)人受償。所以股權(quán)質(zhì)押的實(shí)質(zhì)是股東（股權(quán)及其相關(guān)經(jīng)濟(jì)權(quán)利的擁有者）將股權(quán)及相關(guān)的經(jīng)濟(jì)權(quán)利作為質(zhì)押物質(zhì)押給債權(quán)人以獲得貸款，如果到期后股東無(wú)力歸還，該股權(quán)及其相關(guān)經(jīng)濟(jì)權(quán)利將歸債權(quán)人所有。因?yàn)楣蓹?quán)具有價(jià)值，兼具財(cái)產(chǎn)性和可轉(zhuǎn)讓性兩個(gè)基本條件，所以它才能被用來(lái)?yè)?dān)保，成為質(zhì)押關(guān)系中適合的標(biāo)的物，股權(quán)價(jià)值的大小最終決定股權(quán)擔(dān)保功能的大小。由于股權(quán)質(zhì)押后僅僅是限制了這部分股權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓，并不視為出售，所以大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得資金后，其他相關(guān)的權(quán)利并沒(méi)有因此減少。大股東仍然是股權(quán)的擁有者，對(duì)公司的控制權(quán)沒(méi)有受到影響，其大股東地位也并未發(fā)生變化。

三、大股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因

1、資金需求

（l）大股東利用股權(quán)質(zhì)押開辟融資渠道。第一，股權(quán)質(zhì)押簡(jiǎn)單快捷。股權(quán)價(jià)值的評(píng)估一般以股票市場(chǎng)價(jià)值為準(zhǔn)，不像動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)需要通過(guò)專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)，相對(duì)簡(jiǎn)單，企業(yè)和銀行都比較容易操作，較之不動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押的手續(xù)更簡(jiǎn)便快捷。第二，《公司法》股份轉(zhuǎn)讓的限制使其無(wú)法通過(guò)出售股票取得資金。第三，銀行對(duì)于中小企業(yè)的信貸政策相對(duì)比較嚴(yán)格。中小企業(yè)資產(chǎn)較少、規(guī)模不大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)，股權(quán)質(zhì)押作為一種創(chuàng)新的融資方式，將會(huì)拓寬企業(yè)特別是中小企業(yè)的融資渠道，大大增加它們的融資機(jī)會(huì)。

（2）大股東利用股權(quán)質(zhì)押增加企業(yè)的融資額度。資產(chǎn)等于負(fù)債加所有者權(quán)益，一個(gè)正常經(jīng)營(yíng)的公司其產(chǎn)權(quán)比率一般為1.2，也就是說(shuō)如果以公司的資產(chǎn)抵押或是質(zhì)押，其獲得的最高借款不超過(guò)凈資產(chǎn)的2.2倍，再打個(gè)7折，大股東可獲得約1.5倍凈資產(chǎn)的貸款，而按股價(jià)計(jì)算的股權(quán)質(zhì)押融資方式能較大地放大融資額度。

2、維持或增加控制權(quán)

大股東采用股權(quán)質(zhì)押的方式維持或增加其對(duì)公司控制權(quán)是由股權(quán)質(zhì)押本身的特點(diǎn)決定的，因?yàn)閷⑺止蓹?quán)進(jìn)行質(zhì)押后，出質(zhì)股東仍然保留持股公司的控制權(quán)。面對(duì)好的賺錢機(jī)會(huì)，投資者都會(huì)義無(wú)反顧參與其中，大股東會(huì)選擇在二級(jí)市場(chǎng)上將其持有的上市公司股權(quán)變現(xiàn)，以獲得發(fā)展所需資金。但如果該上市公司具有良好的發(fā)展前景，為獲得投資資金而處置該股票就不亞于割肉了。若大股東采用股票質(zhì)押的方式，不僅可以獲得充裕現(xiàn)金，還可以降低因公司股權(quán)減少導(dǎo)致喪失對(duì)公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。有些公司在二級(jí)市場(chǎng)上可能會(huì)面臨著惡性收購(gòu)的情況，為增加控制權(quán)，大股東必須取得資金進(jìn)入股市護(hù)盤。當(dāng)市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)再將增持股份拋出償還貸款，大股東就可以在不動(dòng)用自有資金、不影響自身經(jīng)營(yíng)的情況下化威脅于無(wú)形。

3、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

具有經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系的企業(yè)為解決融資難題而相互擔(dān)保或是進(jìn)行關(guān)聯(lián)擔(dān)保，形成的關(guān)聯(lián)就是擔(dān)保鏈和互保網(wǎng)，它在我國(guó)廣泛存在。一旦擔(dān)保鏈或互保網(wǎng)上的某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，就可能帶來(lái)該網(wǎng)上其他企業(yè)多米諾骨牌式的倒塌。大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，可以減少或有負(fù)債，從而降低擔(dān)保鏈和互保網(wǎng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)質(zhì)押賦予股東一個(gè)選擇權(quán)：還款贖回股權(quán)，或不還款將股權(quán)變相轉(zhuǎn)讓給受質(zhì)人，而最終選擇取決于這兩個(gè)選項(xiàng)給大股東帶來(lái)的收益對(duì)比。當(dāng)公司股價(jià)上升時(shí)，股權(quán)價(jià)值大于借款，大股東選擇還款取得股權(quán)是理性的；當(dāng)公司股價(jià)下降時(shí)，大股東是否還款則要看股價(jià)下跌程度，一旦跌破借款金額，大股東就會(huì)放棄股權(quán)。這意味著大股東一方面將控制權(quán)保留在自己手中，另一方面卻將與股權(quán)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)悉數(shù)轉(zhuǎn)移給受質(zhì)人。

4、利益侵占

大股東在股價(jià)高位將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，不僅可以套現(xiàn)獲得現(xiàn)金，還可以不喪失控制權(quán)，致使現(xiàn)金權(quán)和控制權(quán)分離。大股東以承擔(dān)持股比例部分的損失換來(lái)全部的控制權(quán)收益，這大大降低了大股東的掏空成本，當(dāng)股權(quán)價(jià)值下降到低于質(zhì)押融資所獲得的貸款金額時(shí)，大股東掏空成本幾乎為零，他會(huì)選擇放棄此部分已經(jīng)貶值股權(quán)，將其轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人。這會(huì)加深現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離程度，進(jìn)一步降低掏空成本，從而加劇大股東對(duì)上市公司的利益侵占。

四、大股東股權(quán)質(zhì)押的后果

1、大股東股權(quán)質(zhì)押中可能蘊(yùn)含著掏空行為

大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押將股權(quán)套現(xiàn)獲得現(xiàn)金，還能夠保留控制權(quán)，即股東可得到全部的控制權(quán)收益，而僅僅承擔(dān)現(xiàn)金流權(quán)部分的成本。這就是現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，它降低了大股東的掏空成本。當(dāng)股權(quán)價(jià)值下降到低于質(zhì)押融資所獲得的貸款金額時(shí)，他會(huì)選擇放棄此部分股權(quán)，將已經(jīng)貶值的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)銀行，此時(shí)會(huì)加劇控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度，掏空成本將進(jìn)一步降低，幾乎為零，從而加劇對(duì)上市公司的掏空行為。股權(quán)質(zhì)押使得大股東在不增加掏空成本的同時(shí)提高掏空收益，給大股東掏空上市公司提供了一種新的途徑。

2、大股東股權(quán)質(zhì)押影響著公司價(jià)值

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，公司內(nèi)部管理者的行為能傳遞出公司狀況的信號(hào)；根據(jù)信息不對(duì)稱理論，目標(biāo)公司內(nèi)部人員能獲得的目標(biāo)公司信息往往比外部投資者多，所以是否值得投資要將二者結(jié)合判斷。作為上市公司的內(nèi)部成員，大股東得到的企業(yè)未來(lái)獲利能力信息比外部投資者更完整。如果大股東連續(xù)且大量質(zhì)押其所持上市公司股份，可能表示大股東對(duì)企業(yè)前景不看好，在變相套現(xiàn)或者是把融得資金轉(zhuǎn)移投資方向。因此，投資者從大股東的股權(quán)質(zhì)押行為中接收到的是消極信號(hào)，企業(yè)未來(lái)的發(fā)展與獲利能力不好。由于大股東股權(quán)質(zhì)押這一行為的信號(hào)傳遞效應(yīng)，必然使得投資者喪失對(duì)上市公司的信心，引發(fā)資本市場(chǎng)上的紛紛拋售，造成公司股價(jià)的不穩(wěn)定甚至是嚴(yán)重下跌，損害公司價(jià)值和其他利益相關(guān)者的利益。所以上市公司的股價(jià)在公告大股東股權(quán)質(zhì)押后的連續(xù)幾日內(nèi)，均會(huì)出現(xiàn)不同程度的下跌。

篇（9）

1、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估制度尚不完善，獨(dú)立評(píng)估準(zhǔn)則尚未制定，存在估值風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)雖然制定了無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，但對(duì)于商標(biāo)、專利技術(shù)等各類知識(shí)產(chǎn)權(quán)沒(méi)有單獨(dú)的準(zhǔn)則。由于各類知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特性有著顯著不同，沒(méi)有獨(dú)立、系統(tǒng)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估水平難以衡量，造成評(píng)估價(jià)值缺乏權(quán)威性，金融機(jī)構(gòu)以此為據(jù)確定貸款金額，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

2、上市公司股權(quán)價(jià)格市場(chǎng)敏感性較強(qiáng)，股價(jià)波動(dòng)頻繁，風(fēng)險(xiǎn)難以掌控；而未上市公司的股權(quán)價(jià)值核算較難，且流動(dòng)性差，一旦形成不良貸款，質(zhì)押的股權(quán)較難變現(xiàn)。

3、質(zhì)押登記手續(xù)異地辦理費(fèi)用高，增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)。商標(biāo)專用權(quán)質(zhì)押貸款除了正常的貸款費(fèi)用外，質(zhì)押登記手續(xù)需要借、貸雙方當(dāng)事人或授權(quán)人直接到北京國(guó)家商標(biāo)總局辦理，路途費(fèi)用過(guò)高，造成貸款成本增加，尤其對(duì)一些資金需求額度不大的企業(yè)來(lái)說(shuō)，更是增加了負(fù)擔(dān)。

4、國(guó)內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)尚不完善、商標(biāo)權(quán)變現(xiàn)難。在我國(guó)，商標(biāo)被視為一種特定產(chǎn)品或服務(wù)的標(biāo)識(shí)，若脫離了在公眾眼中與其相聯(lián)系的商品或服務(wù)，則可能失去價(jià)值或不復(fù)存在。加之，目前我國(guó)尚未建立統(tǒng)一的知識(shí)產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)，商標(biāo)權(quán)流轉(zhuǎn)困難，如果貸款出現(xiàn)違約，金融機(jī)構(gòu)一般很難在較短時(shí)間內(nèi)將商標(biāo)權(quán)處置變現(xiàn)，因此影響了部分金融機(jī)構(gòu)參與的積極性。

二、深入開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)和股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的政策建議。

1、強(qiáng)化貸前調(diào)查，規(guī)范價(jià)值評(píng)估。農(nóng)信社對(duì)申請(qǐng)質(zhì)押貸款的知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目應(yīng)重點(diǎn)對(duì)中小企業(yè)的自主創(chuàng)新、市場(chǎng)開發(fā)、生產(chǎn)管理、資金流轉(zhuǎn)等發(fā)展情況、資信情況、項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)前景加強(qiáng)了解，將其中無(wú)不良記錄、資信較好的中小企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款的入圍項(xiàng)目，提高初選質(zhì)量。

2、落實(shí)全程監(jiān)控，防范法律風(fēng)險(xiǎn)。一是應(yīng)關(guān)注質(zhì)押物權(quán)利的穩(wěn)定性。二是應(yīng)關(guān)注一個(gè)產(chǎn)品的若干核心技術(shù)、商標(biāo)、版權(quán)的有權(quán)持有人數(shù)量情況。三是應(yīng)關(guān)注出質(zhì)商標(biāo)、專利的存續(xù)期限，以確保其大于質(zhì)押期限，避免質(zhì)押期限超過(guò)出質(zhì)權(quán)利的有效期限。

3、進(jìn)一步完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度。加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)造、管理、保護(hù)和應(yīng)用，建立高效率的知識(shí)產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)；簡(jiǎn)化商標(biāo)專用權(quán)質(zhì)押登記程序，可授權(quán)市、縣一級(jí)工商行政部門實(shí)現(xiàn)商標(biāo)專用權(quán)的質(zhì)押登記，然后向國(guó)家商標(biāo)總局備案，節(jié)約費(fèi)用。

篇（10）

全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)俗稱“新三板”市場(chǎng)，是全國(guó)性的股權(quán)交易平臺(tái)，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。“新三板”市場(chǎng)成立于2006年，成立初期主要是中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)平臺(tái)。2012年和2013年，為了實(shí)現(xiàn)加快發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)建立多層次資本市場(chǎng)的目標(biāo)，“新三板”市場(chǎng)經(jīng)過(guò)兩次擴(kuò)容，最終確立為全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。掛牌企業(yè)由2006年的10家增加至11033家（截至2017年4月5日）。“新三板”掛牌企業(yè)的幾何式增長(zhǎng)，是否能有效緩解中小微企業(yè)融資難的現(xiàn)狀，拓寬中小微企業(yè)融資渠道，提高中小微企業(yè)的融資效率，下文將對(duì)此進(jìn)行探討。

一、“新三板”中小微企業(yè)融資的途徑

（一）銀行貸款

銀行貸款是“新三板”中小微企業(yè)最主要的融資途徑。一方面，銀行為搶占“新三板”市場(chǎng)，積極加強(qiáng)與全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的合作。截至2017年3月29日，已有國(guó)有銀行、股份制銀行和各地商業(yè)銀行等33家銀行與全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)建立合作關(guān)系，為掛牌企業(yè)提供71個(gè)專項(xiàng)產(chǎn)品和服務(wù)。另一方面，中小微企業(yè)掛牌“新三板”，其企業(yè)管理更規(guī)范，信息披露更及時(shí)、充分，能大大提高企業(yè)的信用評(píng)級(jí)和授信額度，增強(qiáng)企業(yè)的銀行融資能力。

（二）定向增發(fā)

定向增發(fā)是申請(qǐng)掛牌公司或已掛牌公司向特定對(duì)象發(fā)行股票的融資行為，是“新三板”中小微企業(yè)進(jìn)行融資的主要渠道。定向增發(fā)既可在掛牌的同時(shí)發(fā)行股票，又可在掛牌后再發(fā)行股票，其核準(zhǔn)程序相較于主板和創(chuàng)業(yè)板具有環(huán)節(jié)簡(jiǎn)化、周期縮短、投融資對(duì)接效率提升等優(yōu)勢(shì)。如中科招商在掛牌的同時(shí)擬向不超過(guò)30名投資者定向發(fā)行不超過(guò)5億股普通股股票，募集資金額不超過(guò)90億元。九鼎集團(tuán)則在其掛牌后，于2014年7月完成以3.92元/股的價(jià)格向15名投資者發(fā)行股票5.7億股，募集資金22.5億元。

（三）股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押是借款人質(zhì)押股權(quán)以獲得資金的融資方式。目前，“新三板”股權(quán)質(zhì)押主要是商業(yè)銀行、證券公司和信托公司等為“新三板”已掛牌或擬掛牌企業(yè)發(fā)放貸款，借款人提供借款人或者第三人持有的“新三板”已掛牌或擬掛牌企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保。隨著“新三板”掛牌企業(yè)的增長(zhǎng)，及社會(huì)對(duì)掛牌企業(yè)認(rèn)可度的提升，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的公司數(shù)量大幅度上升，股權(quán)質(zhì)押率不斷提高。

（四）優(yōu)先股

優(yōu)先股是異于普通股的其他股份種類，持股人可優(yōu)先分配公司股利和剩余財(cái)產(chǎn)，但限制參與公司的經(jīng)營(yíng)管理和決策。優(yōu)先股按照股息率是否可調(diào)整、股息可否累計(jì)、可否參加其他分紅分配、可否回售或贖回、可否轉(zhuǎn)換和是否需擔(dān)保、評(píng)級(jí)和限售等可設(shè)置不同的條件。優(yōu)先股股東一般沒(méi)有參與公司決策管理的權(quán)利，但能獲得穩(wěn)定的股息回報(bào)。因此，既能滿足中小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)初期，在不稀釋控制權(quán)的情況下通過(guò)較低成本獲得公司發(fā)展資金的需求，又能滿足投資者以低風(fēng)險(xiǎn)獲得穩(wěn)定分紅的需求。

（五）公司債

公司債是依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券。按照是否公開發(fā)行分為公募債和私募債。公募債的發(fā)行條件較為嚴(yán)格，需符合《證券法》《公司法》的相關(guān)規(guī)定，并經(jīng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)后，報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

（六）中小企業(yè)集合債

中小企業(yè)集合債一般是由某個(gè)政府部門作為牽頭人，將多個(gè)中小企業(yè)捆綁集合為發(fā)債主體，發(fā)行企業(yè)各自確定發(fā)行額度分別負(fù)債，統(tǒng)一冠名，統(tǒng)收統(tǒng)付，向投資人發(fā)行的一種企業(yè)債券。中小企業(yè)集合債由承銷團(tuán)負(fù)責(zé)承銷，擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供統(tǒng)一擔(dān)保，信用評(píng)級(jí)公司、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與。

（七）資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流，通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式予以出售，以融入資金。資產(chǎn)證券化較為適合具有可預(yù)期收入資產(chǎn)的企業(yè)。目前，“新三板”已有融信租賃、福能租賃和順泰租賃等三家租賃公司試水資產(chǎn)證券化。其中融信租賃采取的方式是將融資租賃合同項(xiàng)下的租金收益權(quán)等權(quán)利和權(quán)益轉(zhuǎn)讓給興業(yè)證券資產(chǎn)管理有限公司設(shè)立的資產(chǎn)證券化專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2.07億元，募集資金1.695億元。

二、“新三板”中小微企業(yè)融資存在的問(wèn)題

（一）銀行授信要求高

商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)恪守安全性、流動(dòng)性和盈利性三大原則，其中安全性又為重中之重。為了保證貸款的回收，減少呆賬壞賬和不良資產(chǎn)率，銀行都設(shè)立了較高的信貸門檻。中小微企業(yè)向銀行貸款必須先經(jīng)過(guò)銀行的信用評(píng)級(jí)。雖然有的銀行采用定性指標(biāo)打分的方法評(píng)級(jí)，有的銀行采用定性和定量指標(biāo)結(jié)合的方法評(píng)級(jí)，且各指標(biāo)的權(quán)重也不同，但是都涵括企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)營(yíng)狀況、管理質(zhì)量、信譽(yù)度、各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和還款能力等。由于中小微企業(yè)普遍存在經(jīng)營(yíng)管理不完善、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力弱、信用度不高和財(cái)務(wù)彈性差，導(dǎo)致其信用評(píng)級(jí)較低。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行會(huì)要求中小微企業(yè)提供更多的抵押資產(chǎn)，并上調(diào)對(duì)中小微企業(yè)的貸款利率。而中小微企業(yè)固定資產(chǎn)少，土地、房產(chǎn)等抵押物不足，無(wú)法滿足銀行要求，嚴(yán)重制約了其融資能力。

（二）定向增發(fā)難度大

“新三板”定向增發(fā)市場(chǎng)自成立起，一直處于較為低迷的狀態(tài)。2015年受市場(chǎng)大環(huán)境影響，“新三板”定向增發(fā)市場(chǎng)曾一度十分活躍，定向增發(fā)融資額大幅飆升。但2016年該市場(chǎng)重返低迷，超過(guò)八成以上企業(yè)無(wú)融資成交，融資額持續(xù)回落。定向增發(fā)難度大主要由以下原因所致。一是“新三板”市場(chǎng)流動(dòng)性極差，對(duì)投資者吸引力有限。目前，已掛牌企業(yè)只有不到15%是以做市方式轉(zhuǎn)讓的，其余的都需通過(guò)協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓效率低，投資者參與定向增發(fā)的資金難以找到接盤方，無(wú)法實(shí)現(xiàn)順利退出，大大影響后續(xù)增量資金入市。二是合格投資者數(shù)量稀少。根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》規(guī)定，機(jī)構(gòu)投資者需為注冊(cè)資本在500萬(wàn)元人民幣以上的法人機(jī)構(gòu)或?qū)嵗U出資總額在500萬(wàn)元以上的合伙企業(yè)，自然人投資者則需前一交易日日終證券資產(chǎn)市值在500萬(wàn)元人民幣以上而且需要有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)或具有會(huì)計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。如此高的投資者準(zhǔn)入門檻將大多數(shù)投資人擋在“新三板”市場(chǎng)外。

（三）股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)高

由于股權(quán)質(zhì)押具有靈活、高效和不稀釋股權(quán)等優(yōu)勢(shì)，越來(lái)越多融資能力有限的“新三板”掛牌中小微企業(yè)采取以質(zhì)押大股東股權(quán)的方式融資。“新三板”股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)大使得風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。風(fēng)險(xiǎn)高主要表現(xiàn)在以下幾方面：一是質(zhì)押股權(quán)價(jià)值失真的風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值取決于質(zhì)押率和每股價(jià)格。質(zhì)押率又主要受股權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性影響。由于目前“新三板”流動(dòng)性明顯不足，導(dǎo)致掛牌中小微企業(yè)的質(zhì)押率普遍較低，一般都在20%—30%以下，大大低于上市企業(yè)動(dòng)輒50%或以上的質(zhì)押率。此外，流動(dòng)性不足還使得中小微企業(yè)每股的價(jià)格無(wú)法真實(shí)充分地反映其價(jià)值，尤其是做市企業(yè)。做市價(jià)格受到很多市場(chǎng)外的因素影響波幅較大。二是股價(jià)下跌平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。近兩年“新三板”做市指數(shù)一直呈下跌態(tài)勢(shì)，不少做市企業(yè)的做市價(jià)格已大大低于掛牌價(jià)和定增價(jià)。在這種情況下，做市價(jià)格低于股權(quán)質(zhì)押價(jià)格跌破平倉(cāng)線時(shí)，如果掛牌企業(yè)的大股東不能及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)，那么將會(huì)導(dǎo)致掛牌企業(yè)股權(quán)甚至控股權(quán)的變更。

（四）債券融資困難重重

“新三板”掛牌中小微企業(yè)大部分的資產(chǎn)規(guī)模較小，盈利能力和資信評(píng)級(jí)基本難以達(dá)到“大公募”公司債的強(qiáng)制性要求，達(dá)到“小公募”公司債的要求也為數(shù)不多，因此只能以發(fā)行私募債為主。雖然私募債對(duì)發(fā)行人的盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債狀況無(wú)硬性指標(biāo)要求，而且發(fā)行審核也采取備案制而非審核制，發(fā)行手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單，但也正因如此，私募債的違約風(fēng)險(xiǎn)也較高，從而使得私募債的利息較高。此外，由于中小微企業(yè)多處在創(chuàng)業(yè)期和成長(zhǎng)期，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，為了規(guī)避發(fā)行債券到期無(wú)法還本付息的兌付風(fēng)險(xiǎn)，投資人都要求債券發(fā)行有質(zhì)押、擔(dān)保等增信措施，這又將多數(shù)“輕資產(chǎn)”的中小微企業(yè)擋在大門外。

（五）融資中介費(fèi)用高

“新三板”中小微企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)融資，需要向主板券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、第三方財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中介機(jī)構(gòu)支付較高的服務(wù)費(fèi)用，一般約占融資總額的2%—5%。受融資企業(yè)資信和融資總額的影響，部分企業(yè)融資中介費(fèi)用率偏高，超過(guò)5%甚至10%的情況都有發(fā)生。這對(duì)于大多數(shù)原本利潤(rùn)率就不高，不少還處于微利甚至虧損的中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，高額的中介費(fèi)用確實(shí)是筆不小的開支。

三、破解“新三板”中小微企業(yè)融資難的對(duì)策

（一）降低投資者準(zhǔn)入門檻

要發(fā)揮“新三板”融資平臺(tái)的作用，解決中小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，首先需解決市場(chǎng)流動(dòng)性不佳的現(xiàn)狀，吸引更多的投資者進(jìn)入“新三板”市場(chǎng)交易，打通資金從進(jìn)入到退出的鏈條。目前500萬(wàn)元的投資門檻過(guò)高，把大量的投資者阻擋在“新三板”大門之外。隨著市場(chǎng)交易制度的日漸成熟，可以逐步放松監(jiān)管，適當(dāng)降低投資者門檻。設(shè)立定量指標(biāo)和定性指標(biāo)相結(jié)合的門檻，一方面設(shè)立投資者專業(yè)能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力的標(biāo)準(zhǔn)，一方面降低金融資產(chǎn)存量的標(biāo)準(zhǔn)，以此保障“新三板”市場(chǎng)在穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)上改善流動(dòng)性。對(duì)于創(chuàng)新層企業(yè)和基礎(chǔ)層企業(yè)可設(shè)立不同的投資者門檻，創(chuàng)新層企業(yè)由于盈利性、成長(zhǎng)性和流動(dòng)性優(yōu)于基礎(chǔ)層企業(yè)，其投資者門檻可低于基礎(chǔ)層企業(yè)。

（二）建立轉(zhuǎn)板機(jī)制

無(wú)論是主板的企業(yè)還是中小板創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，其估值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于“新三板”企業(yè)，融資能力也顯著強(qiáng)于“新三板”企業(yè)。如“新三板”中小微企業(yè)轉(zhuǎn)板至主板、創(chuàng)業(yè)板上市，則能在更大更寬的融資平臺(tái)上有效地解決融資需求。目前“新三板”中小微企業(yè)僅能通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，漫長(zhǎng)的排隊(duì)過(guò)程與非“新三板”企業(yè)無(wú)異。因此，應(yīng)盡快建立“新三板”轉(zhuǎn)板機(jī)制。對(duì)符合主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板要求的中小微企業(yè)，可采取簡(jiǎn)化IPO程序、縮短排隊(duì)時(shí)間的方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板。

（三）發(fā)展股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和基金

“新三板”中小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，解決關(guān)鍵在于有滿足需求的資金。要實(shí)現(xiàn)將高比例的儲(chǔ)蓄資金引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，既滿足廣大中小微企業(yè)發(fā)展的資金需求，又滿足居民儲(chǔ)蓄資金在安全前提下追求的收益，需要大力發(fā)展“新三板”股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和基金。由于股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和基金具備專業(yè)的金融從業(yè)人員，有分散風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，居民的資金交由股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和基金管理能在一定的風(fēng)險(xiǎn)下獲取更高的收益。此外，還應(yīng)鼓勵(lì)養(yǎng)老金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金、政府基金等長(zhǎng)期性資金投入股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和基金，讓更多類型不同、期限不同的資金進(jìn)入“新三板”市場(chǎng)，中小微企業(yè)才能以更低的資金成本融到資金，促進(jìn)中小微企業(yè)發(fā)展。

（四）出臺(tái)大宗交易制度

大宗交易簡(jiǎn)而言之就是達(dá)成協(xié)議的交易雙方，通過(guò)大宗交易平臺(tái)交易大金額或多數(shù)量的股票。交易價(jià)格由交易雙方在市場(chǎng)價(jià)格的基礎(chǔ)上，協(xié)定上下浮動(dòng)一定比例，既可溢價(jià)又可折價(jià)。交易雙方通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)協(xié)商交易，不僅能快速簡(jiǎn)便地轉(zhuǎn)讓大額股票，增加股票的流動(dòng)性，還能穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，減少對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的不利影響。“新三板”盡早出臺(tái)大宗交易制度，能為上市中小微企業(yè)的投資者提供較好的退出渠道，改善“新三板”的流動(dòng)性。目前A股市場(chǎng)的大宗交易機(jī)制已較為成熟，“新三板”的大宗交易制度可在借鑒的基礎(chǔ)上優(yōu)化創(chuàng)新。一方面是確定大宗交易的門檻和漲跌幅度限制，另一方面是相關(guān)的配套政策，以防止市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

（五）加快建立高風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)股權(quán)融資和債券融資是上市公司直接融資的兩大基本金融工具。目前，“新三板”中小微企業(yè)的股權(quán)融資市場(chǎng)已發(fā)展到一定程度，無(wú)論制度規(guī)定還是操作管理都較為成熟，但專門針對(duì)“新三板”中小微企業(yè)的債券融資市場(chǎng)遲遲未能建立。由于“新三板”上市的中小微企業(yè)大部分都處于初創(chuàng)期和發(fā)展期，既有大量的資金需求，又有較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)建立適合“新三板”中小微企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)，以市場(chǎng)化的債券利息真正實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)與高收益匹配。此外，還應(yīng)大力創(chuàng)新債券品種，尤其是債轉(zhuǎn)股，較為適合利息承擔(dān)能力較低，但又有較高成長(zhǎng)性的“新三板”中小微企業(yè)。

參考文獻(xiàn)：