時間：2023-08-12 09:15:47
序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇證券投資基金投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。
行為金融理論認為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個投資主體，就會進一步引發團體從眾跟風的“羊群效應”。除此之外，投資者很多時候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運氣和機會的作用，過于相信自己的判斷而產生行為偏差。另外，投資者在進行投資時，會選擇其感覺非常精于評估的風險事件，避免不熟悉或無法估計概率分布的風險事件，即“熟悉偏好”。總之，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發展，相關經濟研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式是現代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機構投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時就必須考慮現實中人的心理因素，利用行為金融理論對其投資行為進行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進行股票和債券的投資，充當市場中機構投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應”
很多時候證券投資基金作為機構投資者會非常注意其他機構的動向，并在這些機構投資者采取行動時，立刻采取相似的行動，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機構已經獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動。所以在這種時候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時，由于多數作為機構投資者的證券投資基金具有高度的同質性,它們通常關注同樣的市場信息,采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時采取行動，形成群體性的跟風購買行為，并最終導致“羊群效應”。這時，許多證券投資基金將在同一時間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性,從而導致股價的不連續性和大幅變動,破壞市場的穩定運行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應”，政府應該擴大市場容量,提高上市公司股票質量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時就有更多的選擇余地,理性的進行決策，從而有效地減輕“羊群效應”造成的市場風險和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經典投資組合理論認為理性的投資者通常會通過分散投資來規避風險鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規避風險，但是這種組合的分散程度一般低于經典投資組合理論的建議。很多基金在投資時更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導致投資組合構成上所表現出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時無法估計不確定事物的概率分布，而更熟悉的環境使其感到處于優勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風險。
這就要求政府促進證券投資基金投資渠道的開放，大力發展債券市場和貨幣市場,同時發展金融衍生品市場以加強市場價格發現，適時推出做空機制，改變現在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當地“走出去”，使證券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規避風險鎖定獲利。
一、行為金融理論
標準的現代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進行了理想化的假設，20世紀80年代以來，研究學者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學、心理學以及社會科學等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學的研究，從微觀個體行為以及產生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現象和問題。
行為金融理論認為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個投資主體，就會進一步引發團體從眾跟風的“羊群效應”。除此之外，投資者很多時候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運氣和機會的作用，過于相信自己的判斷而產生行為偏差。另外，投資者在進行投資時，會選擇其感覺非常精于評估的風險事件，避免不熟悉或無法估計概率分布的風險事件，即“熟悉偏好”。總之，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發展，相關經濟研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式是現代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機構投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時就必須考慮現實中人的心理因素，利用行為金融理論對其投資行為進行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進行股票和債券的投資，充當市場中機構投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應”
很多時候證券投資基金作為機構投資者會非常注意其他機構的動向，并在這些機構投資者采取行動時，立刻采取相似的行動，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機構已經獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動。所以在這種時候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時，由于多數作為機構投資者的證券投資基金具有高度的同質性,它們通常關注同樣的市場信息,采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時采取行動，形成群體性的跟風購買行為，并最終導致“羊群效應”。這時，許多證券投資基金將在同一時間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性,從而導致股價的不連續性和大幅變動,破壞市場的穩定運行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應”，政府應該擴大市場容量,提高上市公司股票質量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時就有更多的選擇余地,理性的進行決策，從而有效地減輕“羊群效應”造成的市場風險和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經典投資組合理論認為理性的投資者通常會通過分散投資來規避風險鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規避風險，但是這種組合的分散程度一般低于經典投資組合理論的建議。很多基金在投資時更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導致投資組合構成上所表現出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時無法估計不確定事物的概率分布，而更熟悉的環境使其感到處于優勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風險。
這就要求政府促進證券投資基金投資渠道的開放，大力發展債券市場和貨幣市場,同時發展金融衍生品市場以加強市場價格發現，適時推出做空機制，改變現在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當地“走出去”，使證券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規避風險鎖定獲利。
3．證券投資基金管理人的不理性投資行為
行為金融認為每個人都會或多或少受到認識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進行投資時主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會或多或少受到認識與行為偏差的影響，有時甚至會做出非利益最大化的決策。典型地，當基金管理人處于過度自信時，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報而從事風險性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性，不能很好的糾正其不理。
所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業學術基礎和豐富的金融專業理論與實踐知識、良好的信息收集與信息處理能力，還應要求其了解市場中的投資者和自身會產生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應關注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風險收益發生意外。
參考文獻
[1]何小峰、黃嵩.投資銀行學[M]，北京大學出版社，2002(3).
[2]蔡秀金.中國證券投資基金產生羊群行為的成因和對策建議[J].福建省社會主義學院學報，2008(1).
對證券投資基金投資行為與中國股票市場收益率波動之間的相關性進行研究,結果表明:中國證
券投資基金采取與股票市場波動同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場的波動性。
關鍵詞:中國股票市場證券投資基金投資行為EGARCH模型
一、引言
股票市場的穩定性不僅與投資者的收益緊密相關,而且是一國金融體系健康運行的基礎。
股票市場的穩定性一方面與宏觀經濟變量緊密相連,另一方面與微觀主體的投資行為息息相關。
證券投資基金的投資行為與股票市場之間互相影響,市場狀況直接決定了證券投資基金投資行
為;反過來,證券投資基金的投資行為也會對市場產生影響,而其中最突出、最顯著的影響,
就是對股票市場穩定性的影響。股票市場的穩定性是指,相對于價格的異常波動而言,股票市
場的價格處于理性且與宏觀經濟運行相適應的波動狀態。
近二十年來,證券投資基金的發展速度十分迅猛,對世界金融體系乃至全球經濟都產生了
全面而深遠的影響。各國的證券監督管理層都試圖通過證券投資基金來抑制市場的過度投機,
防范、化解市場風險,引導長期、理性的投資價值觀,加強證券市場的穩定性。然而,在實際
運作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失,而且可
能引致其他社會、經濟問題,帶來宏觀經濟的系統風險。在美國“新經濟”、“網絡股”帶來的
納斯達克(NASDAQ)指數的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機、亞洲金融危機和俄羅斯金融
危機期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對一國金融體系產生了強烈的
沖擊。
2006年以來,中國股票指數的強力攀升,成就了中國基金業的規模躍進。以證券投資基金
為代表的機構投資者正成為股票市場的中堅力量,對股票市場的影響力也越來越大。此時,考
察證券投資基金的投資行為到底是促進了市場穩定,還是加大了市場波動,顯然有著重要的理
論價值和實際意義。近年來,行為金融學獲得蓬勃發展,其從金融市場的微觀結構入手對證券投資基金及其他
機構投資者的行為展開了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預期收益,在投
資動機的推動下,利用有效的手段在適宜的環境下收集、分析、研究與證券有關的各種信息,
確定投資目標并付諸實踐的投資決策活動。
目前,行為金融理論針對證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開。一是所謂
的羊群行為(HerdBehavior),指市場參與者在投資過程中存在對他人的模仿與跟從行為,表現
為投資者股票買賣以及交易時機的趨同性。①二是慣性反轉投資行為(Momentumand
ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過去的表現作為買賣判斷的主要基礎。其中,慣性
投資行為是買入近來的強勢股,賣出近來的弱勢股;而反轉投資行為是賣出近來的強勢股,買
入近來的弱勢股。②主流觀點認為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國外
學者的研究始于20世紀80年代,已經取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆
(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發現證券投資基金會模仿前期較為成功的同行
的投資選擇,并稱之為“跟隨領導者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克
(Lakonishok)、施萊費爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國1985—1989年間769支基金的
季度數據為樣本進行研究,發現羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)
和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發現了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒
(Thaler)于1985年以美國股市為研究對象,首次發現了長期(3—5年)的反轉現象,⑥杰格迪
升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發現美國股市中期的(3—12月)慣性現象。⑦
隨后,國外的相關研究不斷跨越時間和空間,越來越多的學者對證券投資基金的慣性反轉投資
行為展開研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,
他們均發現證券投資基金不同程度地采用慣性反轉投資行為。⑧國內學者對此也進行了研究。
如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結果表明,中國證券投資基金存在較嚴重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過實證研究發現中國證券投資基金普遍采取慣
性投資行為。②
既然國內外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉投資行為,那么具有
這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價劇烈波動、穩定證券市場的作用,還是恰
恰相反?國內外學者對此爭議頗大,席勒(Shiller)、費希爾(Fischer)、弗里德曼
(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學者認為證券投資基金的羊群
行為以及慣性反轉投資行為對金融市場具有非穩定作用,它們會導致價格泡沫的產生,增加價
格波動與市場風險。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費爾、維什尼、愛德華茲
(Edwards)和張新(Zhang)等學者則認為證券投資基金作為機構投資者擁有大量的專業人才以
及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀經濟形勢、國家的方針政策、上市公司的生產
經營狀況,能運用先進的投資技術與策略,因而相對于中小投資者,更能夠準確評估股票的基
準價值,是穩定股市的中堅力量。④也有學者認為,不同機構投資者掌握的資源不同,獲取的信
息不同,即使對同一信息,不同機構投資者的反應也不一樣。對某一特定股票,總有一些機構
投資者在買入,而另一些機構投資者在賣出,機構投資者之間的交易所產生的影響可相互對沖,
故對股價影響不大。
目前,國內學者對證券投資基金投資行為的研究,主要側重于從微觀角度,對個體與機構
投資者的羊群行為或慣性反轉行為進行實證檢驗。由于數據樣本的時間長度有限,以及個體、
機構投資者交易數據很難獲取,造成研究結論差異較大。而對機構投資者行為與股市穩定性的
研究更多地集中在理論層面,缺乏規范的實證研究,且鮮有作者從宏觀角度,結合行為金融理
論,從投資行為的角度,來分析證券投資基金投資行為與股市穩定性之間的關系。
投資行為是個抽象的概念,基金經理的動機、需要、情緒、偏好、預期、對信息的認知與
加工能力以及對風險的知覺與態度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽
象的投資行為定量化,是首先需要解決的問題。分析基金經理投資行為的重要方法之一就是分
析其持股特征,基金投資組合中股票的構成與變動是基金經理認知結果與決策過程的綜合反映,
基金經理的信息處理過程及行為結果均反映在基金經理的持股結構與持股比例的變動中。基于
此,為了增強實證結果的說服力并避免理論研究上的爭議,本文不擬分析證券投資基金的羊群
行為及單支證券投資基金的慣性反轉投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為
衡量指標,分析證券投資基金總體投資行為對股市穩定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫中國股市的波動性特征,通過比較
證券投資基金上市前后股票市場收益率變動的情況,研究引入證券投資基金后對市場收益率波
動的影響。然后構建證券投資基金投資行為的衡量指標,并將EGARCH模型刻畫的波動率序列
剔除宏觀經濟變量的影響,進一步通過協整檢驗和VAR模型的方法來確定證券投資基金的投資
行為對市場收益率波動的影響。
二、研究樣本選擇與變量定義
本文實證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數收益率、相關宏觀經濟變量、證券投資基
金投資行為的衡量指標。
1.1996年12月16日中國股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過度投
機。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共
2605個交易日樣本數據。
2.理論研究通常采用綜合性指數的收益來替代市場平均收益。鑒于目前中國還沒有統一的
市場基準,本文選擇上證綜合指數收益率作為市場組合收益率。一是因為其作為國內外普遍采
用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標,是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜
合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列;二是因為上證綜
合指數與深證成分指數具有較大的相關性,因此僅選擇上證綜合指數。收益率采用對數收益率
形式:
Rt=lnPt-lnPt-1(1)
其中,Rt為t期期末上證綜合指數的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數的收盤價格,
Pt為t期期末上證綜合指數的收盤價格。
3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國內第一支規范的封閉式證券投資基金———
基金開元成功發行上市。該基金上市的第一個交易日為1998年4月7日,本文研究該時間點前
后股票市場波動率的特征。
4.證券投資基金的資產配置變化反映了其投資的變動情況,體現了證券投資基金對前期市
場波動的反應和對后期市場波動趨勢的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之
比來衡量證券投資基金投資行為的變化,計算公式為:
HOLDt=Σ
N
n=1
FUNDnt/Σ
M
i=1
STOCKit(2)
其中,HOLDt為t時期的基金持股比例,FUNDnt為t時期基金n所持有股票的流通市值,
N為t時期基金的數目;STOCKit為t時期股票i的流通市值,M為t時期股票的數目。
基金持股比例變動TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計算方式為t時期的基金持股
比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:
TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)
TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時
期整體減持股票。根據中國證監會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準
則第五號〈證券投資基金信息披露指引〉》的規定,基金管理人應該在每個季度的公告截止日后15個工作日內編制完整的投資組合公告。根據公告可統計出每個季度證券投資基金持有股票市
值占A股流通市值之比。
本文的研究樣本數據取自中國股票市場數據庫(ChinaStockMarket&Accounting
ResearchDatabase),該數據庫由香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術
有限公司合作開發。本文宏觀經濟變量數據來源于國家統計局公布的季度數據。
三、研究方案設計
考察證券投資基金投資行為對股票市場穩定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基
金出現前后股票市場的收益率是否出現顯著的差異。根據已有文獻的做法,本文主要采用兩種
方法來研究證券投資基金對股票市場穩定性的影響。
第一種是通過參數檢驗的方法,構建EGARCH模型,通過比較證券投資基金上市前后股票
市場收益率變動的情況,研究證券投資基金引入市場后對市場收益率波動的影響。
第二種是采用時間序列模型,通過協整檢驗和VAR模型的方法進一步研究證券投資基金投
資行為對市場收益率波動的影響。本文將影響股票市場波動率變化的原因分為兩類:基本波動
性(FundamentalVolatility)與臨時波動性(TransitoryVolatility)。基本波動性源于股票基本
面因素的變化,如:國內生產總值、貨幣供應量、通貨膨脹率、利率等;而臨時波動性則主要
是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉投資行為及羊群行為所引發。
(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動研究
針對金融時間序列波動的集聚性和收益率分布的非正態性,恩格爾(Engle)在研究英國的
通貨膨脹率時提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,
ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎上,提出了廣義的自回歸條
件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型
能更恰當地描述和預測金融市場變化的行為特征,同時捕捉到金融時間收益率序列的波動聚集
趨勢。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數廣義自回歸條件異方差模型(Exponential
GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對于GARCH模
型來說,EGARCH模型具有兩個突出的優點:第一,不需要限制參數來保證條件方差方程隱含
的條件波動總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對稱性。表1給出了上證綜合指
數收益率樣本的基本統計特征。統計結果表明,上證綜合指數收益率具有尖峰厚尾的非線性特征,偏度為-0139,左偏峰
度為9105,遠高于標準正態分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗也拒絕了正
態分布的假定。因此可使用GARCH類模型來描述金融數據的特征。
本文通過增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場收益率波動的變化。所構
建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構成。在均
值方程中,本文實證沒有通過自相關函數和偏自相關函數來確定AR(Autoregression)項和
MA(MovingAverage)項的滯后階數。省略定階過程并不表示所研究的收益率時間序列不存在
前后相關關系,而是因為在均值方程中本文關注的是證券投資基金上市前后對收益率均值水平
的變化,通過設計虛擬變量來直觀地反映出不同變量之間的關系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數γ0代表收益率的均
值,γ1表示證券投資基金上市前后對收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風險溢價。
γ3為杠桿效應系數,γ3>0,意味著利好消息對股價波動性的影響比利空消息大;γ3<0,意味
著利空消息對股價波動性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數,γ4>0,意味著證券投資
基金上市后加大了股票市場的收益率波動;γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場
的收益率波動。
由于增加了虛擬變量,不能直接通過EGARCH模型的回歸得到結果,本文通過極大似然估
計法得到各個參數的估計結果。
(二)證券投資基金投資行為與股票市場波動率的協整研究
宏觀經濟因素從不同方向直接或間接地影響股票價格,對股票市場的波動性具有相當大的
影響。為加強研究的針對性,我們將EGARCH模型所估計的上證綜合指數收益率波動與宏觀經
濟變量的影響相結合,來考察證券投資基金投資行為與收益率波動之間的關系。綜合考察國內
外文獻后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數據的可得性,最終確定如下變量:
1.國內生產總值。國內生產總值是決定股票價格長期走勢的最重要因素,持續、穩定增長
的國內生產總值表明國民經濟運行狀態良好,投資者對當前和未來的實體經濟預期良好,企業
對未來經濟發展充滿信心,投資需求強烈,因此,股票市場內交易頻繁,呈現繁榮景象。在其
他條件不變的情況下,投資需求曲線向右上方移動,最終推動股票價格上揚。反之,國內生產
總值的降低表明經濟不景氣,這時,往往出現市場資金匱乏,融資速度減慢,企業與投資者的
投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線向左下方移動,容易造成股票市場價
格的下跌。經取自然對數后的國內生產總值用變量GDP表示。
2.通貨膨脹率。這一因素對股票市場的影響比較復雜。它既有刺激股票市場價格的作用,
又有抑制股票市場價格的作用。如果是因為貨幣供給量增加所導致的通貨膨脹,可以促進生產提高投資者對股票的需求,促進股票市場的繁榮,導致股票價格上漲。但當通貨膨脹發展到一
定階段后,政府往往會抑制其發展,而采取緊縮的財政或貨幣政策,以促進利率上升,從而導
致股票價格下跌。本文采用城鎮居民消費物價指數,用變量CPI表示。
3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀點,貨幣供給量對股票市場的影響可通過三種效應實
現:第一,預期效應。當中央銀行實行擴張或緊縮性貨幣政策時,將影響投資者對未來貨幣市
場的預期,改變股票市場的資金供給,影響股票市場的價格和規模;第二,投資組合效應。當
中央銀行實行擴張性的貨幣政策時,投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資
收益)遞減,在其他條件不變時,所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進入股票市場尋
求收益,導致股票價格的上漲,反之亦然;第三,股票內在價值增長效應。當貨幣供給量增加
時,利率下降,投資增加,通過乘數效應,股票投資收益提高,進而刺激股票價格的上漲。可
見,一般而言,貨幣供給量增加,會導致股票市場價格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應量,用
變量M2表示。
4.利率。是影響股票市場走勢最為敏感的因素之一。理論上,股票價格等于未來各項每股
預期股息和某年出售其價值的現值之和,利率下降將導致上述現值上升,從而股票價格上升,
反之亦然。從中國人民銀行的多次降息和股票價格變動的關系來看,中國股票市場的價格變動
與利率存在著高度的負相關性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。
5.除以上宏觀經濟變量之外,實體經濟中還存在其他影響股票收益率波動的宏、微觀因
素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀經濟變量影響之后的股票收益率波動。
由于宏觀經濟變量的宣告時間不同,而股票收益率波動為日數據,為保持時間序列在時間
點上的匹配性,以下方程中的時間序列變量均采用季度數據。為減輕中國證券市場因結構性變革給股票收益率帶來的異常波動,分別剔除2001年6月14
日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個交易日的數據。原因在于:2001年6月14日,
國有股減持辦法出臺,國有股減持的消息一經公布,上證指數暴跌。2002年6月24日停止國有
股減持,股票市場又發生非理性上漲。2005年,股權分置改革引起了證券市場股票價格的巨大
變動。中國證券監督委員會于2005年4月29日了《關于上市公司股權分置改革試點有關問
題的通知》。2005年5月9日,股權分置改革正式拉開序幕。
根據模型(5)的結果,得到經調整的收益率波動Vt,再對Vt和t時期證券投資基金的季
度持股比例變動TRADEt進行協整檢驗。因協整檢驗只證明了變量序列間存在的長期均衡關系,
為了提高準確性,采用Granger因果檢驗(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector
Auto2regressiveModel)進一步驗證模型的結果。
如果證券投資基金確實起到減少股價波動,穩定市場的作用,那么當價格偏離其基準價值
時,證券投資基金將進行相反方向的操作。具體地說,當價格高于其基準價值且繼續上漲時,
證券投資基金的季度持股比例應減少,而當價格低于其基準價值且繼續下跌時,證券投資基金的季度持股比例應增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應相反。如果Vt的變化方向
與TRADEt的變化方向一致,則說明證券投資基金加大了股票市場的波動性,如果Vt的變化方
向與TRADEt的變化方向相反,則說明證券投資基金增加了股票市場的穩定性。
四、實證結果與分析γ1系數表明了證券投資基金上市后對股票的收益率均值的影響。不同時期的γ1均為負值,
說明證券投資基金上市不會引起股票收益率的上升,反而會引起股票收益率的下降。
γ3均不為零,表明中國股票市場存在著顯著的EGARCH效應,即顯著的杠桿效應。1998
年4月7日之前的γ3為01810561,說明利好消息比同樣大小的利空消息對市場波動性的影響更
大。而在1998年4月7日之后,以及整個樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,
均小于零,說明利空消息比同樣大小的利好消息對市場波動性的影響更大。由此可以看出,中
國投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。
γ4為本文研究重點關注的參數,反映證券投資基金在其上市前后,股票市場收益率波動變
化的特征。統計結果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股
票市場收益率的波動。既然研究結果表明證券投資基金進入市場后加大了股票市場收益率的波動,接下來,進一
步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場的不穩定性。先對模型(5)進行單位根檢
驗,ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗的結果表明,各時間序列均接受存在單位根的原假
設,對其一階差分序列進行平穩性檢驗后,則拒絕存在單位根的原假設,即各變量的一階差分
序列平穩。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進行協整檢驗。在協整
檢驗之前,模型滯后期的選擇至關重要。一方面,在實際應用中,通常希望滯后期足夠長,從
而完整地反映所構造模型的動態特征;但另一方面,滯后期越長,模型中待估計的參數就越多,
自由度就越少。因此,應在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過AIC準則
(AkaikeInformationCriteria)、SC準則(SchwarzCriteria)、F統計量,確定最優的滯后階數為1。
通過似然比檢驗表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個協整關系。可見,
EGARCH模型刻畫的波動率與各宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系,根據檢驗結果估計出協
整關系式為:
ln(σ2t
)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t
-1)+Vt+εt
(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)
(6)
根據模型(6)得到經調整的收益率波動Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協整
關系。經一階差分后,Vt和TRADEt均平穩,根據極大似然法,按照AIC和SC準則,得到表
3的結果。比較極大似然比統計量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發現在Vt和TRADEt之
間至少存在一個協整關系。協整檢驗證明了變量序列間存在著長期的均衡關系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關
系,還需進行Granger因果檢驗,結果如表4所示。從檢驗結果看,證券投資基金的投資行為與
股票市場的波動互為因果關系。可見,股票市場的波動性也會促使參與市場的投資者形成一定
特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國金融市場上,缺乏品種豐富的金融衍生產
品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場的非系統風險較大,導致證券投資
基金的贏利空間更多地存在于股票市場收益率指數走高的情況之下。尤其在市場波動較大時,
證券投資基金經理面臨巨大風險和不確定性時,為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場認同,
在業績上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經理的投資行為保持一致,因
為這樣至少可以保持平均業績而不至于損害自己的聲譽。其結果不僅加劇了股票市場的波動性,
而且還導致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關系,具體由兩者間相關系數的符號及數值大小
決定,本文采用VAR模型作進一步分析。VAR模型假定所有變量是內生的,不需要考慮何為
因、何為果,其原理與Granger因果關系檢驗類似,首先根據AIC和SC準則,確定變量的滯后
系數均為1,得到如下一組方程:
Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)
TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)
式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說明模型的擬和優度高。通過觀察解釋變量的估計
系數和符號,可判斷式(7)中,波動率的滯后項系數為010773,說明股票市場的波動率受到前
期波動的影響。式(7)中TRADEt的滯后項系數為01612,式(8)中Vt的滯后項系數為
01293。這不僅進一步驗證了證券投資基金的投資行為與股票市場的波動率互為因果關系,而且
表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場的波動率同方向變動。即當股票市場波動率
增大時,證券投資基金持有股票的比例上升;而當股票市場波動率減小時,證券投資基金持有
股票的比例下降。這說明證券投資基金的投資行為會加大股票市場收益率的波動。
造成該現象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場上,個人投資者和證
券投資基金等機構投資者所獲得的信息不對稱,在信息不對稱市場上,知情投資者可以通過投
資行為不斷向證券市場傳遞私人信息,其他投資者也會觀察到交易中的異常行為,并學習和推
測其可能包含的信息內容。證券交易是一個信息不斷到達市場并融入股票價格的價格發現過程。
證券投資基金的基金經理作為微觀活動主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環境約束下選
擇收益的最大化,但與個體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經理作為機構投資者可
以利用自己的影響干預其他相關利益主體,并對既定的制度與市場環境施加影響,使之朝有利
于自己的方向發展。如果基金經理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購買一支過
去表現良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會利用自己在資本市場上的影響
力,向外界有利于該股票交易的信息,進一步選擇恰當時機賺取股票價差。如果該支股票
的價格繼續上升,購買這支股票的基金經理就會獲得高額的收益、優良的業績。這些業績優良
的基金經理會吸引公眾及同行的注意力,有關這些基金經理的成功經驗會在業內得到廣泛傳播,
形成一種潮流,并引發其他投資者對該支股票的市場預期產生變化,導致未來價格預期上升,
最終造成投資需求增加,產生新一輪的價格上升,從而吸引更多的基金經理采取同樣的慣性投
資行為。
與此同時,中小投資者也會通過不同途徑逐漸觀測到基金經理的投資行為,由于缺乏專業
知識,處于信息劣勢,在面臨高度不確定性時,他們往往傾向于把專業投資者的認知與判斷作
為自己投資決策的依據,進而采取跟風行為。股票價格上升后,中小投資者會認為價格中包含
自己仍未獲得的信息,于是對股票未來收益的預期提高,產生樂觀的情緒,并認為整體經濟、
某行業或某公司的業績能夠在較長時期保持快速的增長,資產價格也將不斷上升。因此,增加
對股票的購買。當基金經理預期到中小投資者的這種行為傾向時,則會進一步加強其慣性投資
行為。
如果采取這種慣性投資行為的過程未被中斷,將會產生多輪的跟風行為,即羊群行為,進
一步提高未來價格上升的預期。雖然市場上存在著大量理性的投資者,但整個市場的非理性很
快就把這類理性的投資者淹沒,最終使得市場上存在連續的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過程中,由于基金經理在信息處理、信息傳遞以及市場影響力等方面均存在優勢,所以推動
了慣性效應鏈的產生、發展與擴散。但由于市場整體缺乏對未來經濟發展的準確信息及前期經
濟真實面的有利變化,如邊際生產力的提高、經濟結構的調整、經濟的快速增長以及企業年報
的高盈余等。隨著價格的不斷上升,逐漸達到投資者的心理極限時,市場上越來越多的買方轉
為賣方,當這一過程積聚了相當的勢能后,悲觀情緒開始主導整個市場,資產價格急速反轉而
下。一般而言,投資者對市場建立信心的時間要長于信心崩潰的時間,反映在資產價格上表現
為,股票價格上升的時間長于股票價格崩潰的時間,或者說,股票價格上升階段平均單位時間
的漲幅小于股票價格崩潰階段平均單位時間的跌幅。由于市場上的高價格是由未來價格上升的
預期所帶來的,并沒有價值支撐,因此,最終泡沫會破裂,從而導致股票市場的波動性增強。
五、小結
中國證券市場作為新興加轉軌的證券市場,與西方成熟市場相比較,無論是在市場結構、
制度基礎、交易方式、運行機制,還是在市場投資者的投資理念和外部環境等方面,都有顯著
不同。實證研究表明,中國證券投資基金的投資行為對股票市場收益率波動存在顯著的正向影
響,加劇了股票市場的波動性,但證券投資基金等機構投資者數量的增加不是導致市場非理性
投資的充分條件;同時,EGARCH效應明顯,利空消息與利好消息在不同時期對收益率波動造
成不同的影響。通過協整檢驗考察中國股票市場波動與宏觀經濟因素之間的關系發現,中國股
票市場波動與宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系,宏觀經濟變化是引起股票市場波動的一個
直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗結果表明,證券
一、行為金融理論
標準的現代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進行了理想化的假設，20世紀80年代以來，研究學者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學、心理學以及社會科學等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學的研究，從微觀個體行為以及產生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現象和問題。
行為金融理論認為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個投資主體，就會進一步引發團體從眾跟風的“羊群效應”。除此之外，投資者很多時候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運氣和機會的作用，過于相信自己的判斷而產生行為偏差。另外，投資者在進行投資時，會選擇其感覺非常精于評估的風險事件，避免不熟悉或無法估計概率分布的風險事件，即“熟悉偏好”。總之，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發展，相關經濟研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式是現代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機構投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時就必須考慮現實中人的心理因素 ，利用行為金融理論對其投資行為進行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進行股票和債券的投資，充當市場中機構投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應”
很多時候證券投資基金作為機構投資者會非常注意其他機構的動向，并在這些機構投資者采取行動時，立刻采取相似的行動，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機構已經獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動。所以在這種時候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時，由于多數作為機構投資者的證券投資基金具有高度的同質性, 它們通常關注同樣的市場信息, 采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時采取行動，形成群體性的跟風購買行為，并最終導致“羊群效應”。這時，許多證券投資基金將在同一時間買賣相同股票, 買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性, 從而導致股價的不連續性和大幅變動,破壞市場的穩定運行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應”，政府應該擴大市場容量, 提高上市公司股票質量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時就有更多的選擇余地, 理性的進行決策，從而有效地減輕“羊群效應”造成的市場風險和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經典投資組合理論認為理性的投資者通常會通過分散投資來規避風險鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規避風險，但是這種組合的分散程度一般低于經典投資組合理論的建議。很多基金在投資時更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導致投資組合構成上所表現出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時無法估計不確定事物的概率分布，而更熟悉的環境使其感到處于優勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風險。
這就要求政府促進證券投資基金投資渠道的開放，大力發展債券市場和貨幣市場, 同時發展金融衍生品市場以加強市場價格發現，適時推出做空機制，改變現在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當地“走出去”，使證券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規避風險鎖定獲利。
3．證券投資基金管理人的不理性投資行為
行為金融認為每個人都會或多或少受到認識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進行投資時主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會或多或少受到認識與行為偏差的影響，有時甚至會做出非利益最大化的決策。典型地，當基金管理人處于過度自信時，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報而從事風險性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性，不能很好的糾正其不理。
所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業學術基礎和豐富的金融專業理論與實踐知識、良好的信息收集與信息處理能力，還應要求其了解市場中的投資者和自身會產生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應關注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風險收益發生意外。
參考文獻
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（2）證券投資基金是一種間接的證券投資方式。投資者是通過購買基金而間接投資于證券市場的。與直接購買股票相比。投資者與上市公司沒有任何直接關系，不參與公司決策和管理，只享有公司利潤的分配權。投資者若直接投資于股票、債券，就成了股票、債券的所有者，要直接承擔投資風險。而投資者若購買了證券投資基金，則是由基金管理人來具體管理和運作基金資產，進行證券的買賣活動。因此，對投資者來說，證券投資基金是一種間接證券投資方式。
（3）證券投資基金具有投資小、費用低的優點。在我國，每份基金單位面值為人民幣1元。證券投資基金最低投資額一般較低，投資者可以根據自己的財力，多買或少買基金單位、從而解決了中小投資者"錢不多、入市難"的問題。
基金的費用通常較低。根據國際市場上的一般慣例，基金管理公司就提供基金管理服務而向基金收取的管理費一般為基金資產凈值的1％--2.5％，而投資者購買基金需繳納的費用通常為認購總額的0.25％，低于購買股票的費用。此外，由于基金集中了大量的資金進行證券交易，通常也能在手續費方面得到證券商的優惠，而且為了支持基金業的發展，很多國家和地區還對基金的稅收給予優惠，使投資者通過基金投資證券所承擔的稅賦不高于直接投資于證券須承擔的稅賦。
證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。通過發行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以資產組合方式進行證券投資活動的基金。在全球基金業風云變幻的今天，基金業弄潮于證券、產業、風險市場變革發展的大潮中，行業機構勵精圖治群雄逐鹿，基金業走到了國內產業和金融業開放的最前沿，投資基金業倍受全球矚目。證券投資基金從20世紀70年代開始在全球范圍內迅速發展。我國已加入WTO，參與國際市場競爭已為大勢所趨，這為投資基金發展提供了條件，創造了機遇。大力發展投資基金已成為完善資本市場、推進我國社會主義市場經濟進程的必然選擇。
一、證券投資基金對解決資本市場現存問題的重要作用
基金是適應市場發展和社會財富增長對專業化理財服務需求的產物，反映了社會經濟發展的必然趨勢。目前來講，雖然基金總量和單個規模均偏小，但其對資本市場的影響己初步顯現出來。在促進資源配置效率、促進上市公司完善治理結構、培育成熟市場理念、增強證券市場與貨幣市場之間的溝通、改善宏觀經濟政策和金融政策的傳導機制等方面，都起到了重要的作用，而且這些作用和影響愈見凸現。
1．加快儲蓄向投資轉化，擴大資本市場總量。國債市場經過最近幾年的大規模發展，已接近臨界線。而股票市場仍處于資金貧乏、擴容過快、行市低迷狀態，這主要是由于股市風險太大，上市公司整體素質差，這在一定程度上損害了市場信心和投資者利益。投資基金這種新工具，風險較股票低，收益又較債券高，由專家理財，選擇適當的投資組合，對穩健投資者的吸引力尤其大。
2．對股票市場的作用。(1)通過組建各類投資基金，或直接購買國家股、法人股，或讓國家股、法人股以“證券充當型”方式參與各類投資基金的發起，通過基金上市流通，在一定程度上可解決國家股、法人股流通難的問題。(2)股市的成熟，一個主要因素是機構投資者成為股市的中堅力量。大量培植基金公司，可增加股市的機構持股比例，同時又能解放大批個人持股者，使他們能安心從事本職工作，大大節約了證券投資的社會成本。(3)證券投資基金由專家管理，操作更富理性，大部分基金的投資傾向于中長期，避免了個人投資者入市不連續的缺陷，有利于證券市場向縱深發展。同時可以引導和促使市場形成理性的投資觀念，從而緩解個人投資者大量驟然進出市場所造成的市場波動。(4)由于公司股權高度分散，決策的制定權被管理者所掌握，企業事實上被經營者所控制，導致公司治理問題的產生。證券投資基金因其理性的操作，對所投資入股的企業要求較高，一般會選擇業績優良的股票構建投資組合，同時會積極參與公司治理并發揮積極的監督作用，這樣就可對這些公司形成較強外部約束。為了獲得證券投資基金的青睞，上市公司必然要加強管理，提高經濟效益。這會使證券市場形成真正的優勝劣汰機制，提高整個證券市場的質量。
3．對債券市場的作用。(1)當前我國對外借款已達相當規模，而進一步吸引直接投資又受到國內投資軟硬環境的制約，因此利用證券市場和投資基金已成為吸引外資的新選擇。中外合作證券投資基金可以使外國投資者以間接方式進入我國證券市場，一方面可以促進我國證券市場國際化，另一方面又能減少我國債務負擔，并可增加國內資金供給。(2)國債投資基金可以參與國債的承購包銷和競爭招標，還可為其它金融機構融通資金，調動其國債發行承銷與招標的積極性，增強其競爭能力，從而達到提高發行效率的要求。另外國債投資基金將個人手中的國債集中起來進行交易，提高國債流動性，使得降低國債發行成本的操作空間更為寬余。
總之，證券投資基金迅速發展，對資本市場產生的影響也日益明顯，正在成為資本市場充滿勃勃生機的新興力量。
二、目前我國證券投資基金存在的主要問題
證券投資基金對解決資本市場現存問題能起重要作用，但由于我國基金業的起步較晚，還有許多問題沒有得到解決。被經濟學家喻為“籠中虎”的巨額居民儲蓄存款，對基金產品產生了極大的推力。“基金井噴”態勢之下，也同樣暴露出跑馬圈地、投資嚴重重疊、銷售環節不規范等問題，非理性的繁榮背后，潛伏的是大量隱患。
1．基金性質模糊不清。首先，大部分基金組織形態模糊不清。其次，許多名義上為封閉式基金，但在發起設立時卻未明確規定存續期。其中有的
基金甚至任意擴大額度，其所謂的封閉式其實只對普通投資者封閉，而對基金管理者卻不封閉。再次，有的基金存在不同程度的債券化傾向。不少基金發行人對基金的收益做了不同程度的承諾，這與基金不承諾某一固定的最低收益回報，其收益完全取決于基金經營的收益水平的基本要求不相符合。
2．基金組織結構和運作不規范。一方面，基金關系人概念不清，管理人與信托人之間不能嚴格分離。另一方面發起人構成不規范，其所持有的股本比例偏小。按照國際慣例，基金的發起設立必須有兩個或兩個以上獨立的法人，而且一般應由有影響的大財團或資深基金管理公司作為基金發起人。我國現已成立的基金中，相當部分是由某家機構獨立發起，甚至有政府參與其中，這都違反了基金的基本運作原則。
3．投資基金總體規模和單只基金的規模都普遍過小，不利于市場穩定。投資基金規模嚴重偏小，使投資基金無法進行有效的投資組合，分散投資風險能力降低。同時，規模偏小，也使得投資基金無法在證券市場上抑制過分投機，起到市場“穩定器”的作用，與其作為機構投資者的身份不相稱。相反，相當一部分基金反而成了市場發展的一種不穩定因素。此外，現行許多基金規模過小還給以后實行規范化改造增加了很大難度。
4．投資基金投資方向偏離，投資工具單調，投資結構失衡，投資組合不科學，影響了基金功能的發揮。從現有證券投資基金的實際投資對象來看，幾乎都是多元化投資。很多基金投向實業、房地產等的比例偏大，對證券市場的投資比例偏小。證券投資基金投資方向偏離，一方面造成基金資產的流動性差，收益差，分散風險的能力差；另一方面使得證券投資基金穩定證券市場的功能弱化。
5．基金經理通常關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質性。這導致證券投資基金的投資行為中存在著“羊群行為”，這在我國股市表現尤其明顯。當許多基金在同一時間買賣相同的股票時，會導致單個股票的價格大幅波動，破壞市場的穩定運行。
三、發展證券投資基金的建議
我國發展投資基金要以維護整個證券市場的穩定發展為前提，要借鑒西方國家發展基金的成功經驗，結合我國資本市場的實際情況，在發展過程中逐步與國際慣例接軌。
1．規范改造現有投資基金的規模和投資，適時適量推出新的證券投資基金。基金規模過小，難以發揮市場“穩定器”的作用。只有集中了大量的資金，才能產生規模效應。另外，投資基金只有擁有了足夠多的資產才能有效地分散風險和進行投資組合，從而達到降低投資風險和提高投資收益的目的。可借鑒國際市場上這些成功經驗，改變我國投資基金形式單一，投資工具和投資手段單調的現狀，推動我國證券投資基金品種的多元化。
2．積極引導海外中國基金，逐步建立中外合作基金。第一只中國概念基金始于1989年成立的“新鴻基中華基金”，隨著新興市場中國概念的興起，以中國B股、H股和非上市公司為投資對象的中國基金數量大增。但由于我同B股、H股市場相對狹小，可供國外投資基金選擇的品種與數量相當有限。我國應采取相應措施鼓勵海外中國基金投資于B股、H股，也應發展中外合作基金，引進國外基金管理經驗，實現我國證券市場國際化。
3．加快推進投資基金管理體系的建設，健全對基金的監管體系。首先，建立健全宏觀監管體系，改變多頭管理、各自為政的管理局面。其次，建立證券投資基金業的自律性機構，以加強內部協調和業務管理。再次，在基金內部建立微觀監管體系，加強基金管理體系中信托人對基金業運作的監管功能，提高基金受益人大會的權威，明確規定并在實踐上強化受益人大會對基金的監督作用。
4．完善相應法律法規，加強監督管理。盡快完善基金監管法規，將基金市場運作納入法制化軌道；明確基金主管機關行使審批和監督職能；貫徹基金管理人和托管人相互獨立的原則，加強托管人對基金資產運作的監督；規定基金信息披露，出版相應的專業報刊，保護投資者利益。把經營基金的管理公司置于嚴格的管理和社會公眾監督之下，對侵害投資者利益的行為進行有效的法律制裁。
盡管證券投資基金的規模有了長足的發展，在保護中小投資者方面也起到了一定的作用，然而在一個發展并不健全的資本市場上發展起來的證券投資基金也出現了很多問題，證券投資基金管理人在證券市場上的行為表現并不令人滿意。2000年以來基金績效普遍不佳、投資風格趨同、投機行為時有發生。在這些現象和問題的背后，證券投資基金管理人幾乎成為所有這些行為的主體，那么如何認識證券投資基金管理人的行為及其制度背景是解決問題的前提。
一、成熟資本市場中證券投資基金管理人的行為特征
（一）市場化的發起行為
美國共同基金的管理人是投資顧問或基金管理公司，他們實際管理和經營共同基金的資產，負責基金行政管理與投資操作。基金（本文專指證券投資基金）管理公司的設立與運行必須符合一定的條件，通過政府證券主管部門的審核并核發相應的執照后，管理人就有了從事基金管理業務的資格。基金公司的發起人通常是投資銀行、投資公司、投資咨詢公司、信托公司、經紀公司、保險公司或基金管理公司。發起人負責基金公司的審批以及向公眾募集資金，發起人常常通過控制基金公司的董事會而實際掌握基金管理人的控制權。基金管理人的發起完全置身于市場化的環境之中，通常由投資公司對宏觀經濟發展情況、資本市場狀況以及投資者需求和預期的深入了解和評估來把握投資方向，決定是否設立以及設立何種類型的基金。可見美國共同基金的發起設立是一種完全市場化的行為，至少為共同基金日后的運行打下了良好的市場基礎。
（二）以滿足投資者需求為中心的營銷行為
在美國共同基金的快速發展過程中形成了市場化的營銷方式，營銷方式創新的同時推動了基金品種甚至投資方式的創新。在銷售渠道上，共同基金主要通過各類經紀人、保險機構、財務顧問、金融策劃人和銀行等中介機構購買（代銷）以及直接從基金公司購買（直銷）。基金代銷機構的投資專家會分析客戶的金融需求和目標并推薦合適的基金品種，即使普通的基金推銷人員都受過嚴格的專業技能和職業道德培訓，為每一位投資者提供合適的基金類型，并取得美國證券交易委員會規則允許收取的由投資者支付的銷售委托費或從基金資產中扣除的服務費。一旦銷售人員為了獲取更多的服務費而向投資者推銷了不合適的品種，投資者會向監督部門投訴，而監督部門將會對基金管理人采取措施。在營銷行為的背后是管理人不斷的產品創新能力，來適應投資者不斷變化的要求。基金管理人開發了各種類型的基金，以便滿足投資者在年齡、金融資歷、承擔風險能力等方面的差異而產生的不同的投資要求，投資者買賣基金的成本也在不斷下降，以投資者需求為中心的產品創新體現了市場化營銷方式下的供給創造需求，這是促進共同基金進一步發展和完善的重要機制。
（三）責權明晰的管理行為
自1924年起，美國共同基金實行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個法人組織機構，通常沒有自己的雇員，只設立一個基金董事會來代表基金持有人利益并維護基金持有人權益。所有這些業務委托均由基金公司董事會與各方簽訂契約，并以保護投資者利益和為投資者提供服務為根本。由此可見美國共同基金運作的核心是董事會，它承擔著大量而復雜的業務管理職責。
二、中國證券投資基金管理人的行為表現
（一）基金管理人的發起
隨著“好人舉手”政策的出臺，中國證券基金的發起實行了很久的行政審批制正逐漸放松。“好人舉手”政策是中國證監會2001年5月起要求申請設立基金公司的機構預先規范證券投資行為并提交自律承諾書制度，即改變行政審批及在小范圍內選擇基金管理公司，強調擬設立基金管理公司的金融機構和社會機構要用事實證明自身具備管理能力，并向社會公開承諾自己是行為規范理性的機構投資者。這項政策是基金行業準入制度的改革，更是基金業打破行業壟斷、市場化進程的重要內容。使一些市場信譽較好、運作規范的機構能夠作為發起人參與基金公司的設立，推動了以基金為代表的機構投資者隊伍的建設，加大了基金業的競爭。
（二）投資風格趨同
基金在訂立契約時都會明確說明各自的投資風格，基金經理根據產品設計的不同風格來為基金訂立投資計劃，即在不同風險水平下實現產品的投資目標。如1999年和2000年，網絡股、科技股在世界也在中國證券市場上備受推崇，此時中國基金的風格以成長型為主；而2001年中期以來市場走勢一度低迷，成長型基金發展趨勢放慢，新成立的基金中出現復合型基金。經過2001年下半年股指進一步向下，基金的投資策略已從追求成長到穩健投資，多數基金投資組合具有價值型特征。2002年新發行的基金以成長價值混合型基金為主。可見基金風格隨著證券市場整體的走勢而變化，而在同一時期基金的風格卻是趨同的，導致基金的風格區分不明顯。
（三）簡單的營銷行為
基金管理人的營銷行為就是讓投資者了解管理人的投資理念、投資業績及運作機制等，以期獲得投資者信任從而代其投資理財。中國基金產品銷售從最初投資者徹夜排隊購買，到目前新基金銷售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴大和相對簡單的營銷行為產生了矛盾。中國開放式基金的營銷渠道分為代銷和直銷，代銷是利用銀行和證券公司網點多、方便購買等特點通過商業銀行和證券公司進行向廣大中小投資者的銷售；直銷是由基金管理人直接向投資者銷售，往往面向保險公司、財務公司等機構投資者。
（四）管理行為不規范
管理人的管理行為與基金治理結構密切相關，決定了管理人行為的規范性和有效性。目前中國基金治理結構中存在的不規范之處，歸根于基金管理人既是自身財產所有人又是基金所有權代表人的雙重人格，極易造成關聯交易，使管理人有機會利用其特殊地位損害持有人利益。首先，在管理人和發起人的關系上，《暫行辦法》頒布以后新發行的基金，管理人與發起人沒有徹底分離，基金管理公司的運作風格受到控股公司的巨大影響。發起人或者不干預公司治理和業務運作，只是被動地獲取投資收益，或者股東價值至上，將其對基金管理人的控制推到及至。甚至某些個人或機構可能會通過假借合法的金融機構掌控基金管理公司，利用金融杠桿以合法的形式借用基金管理人進行市場操縱。
其次是對管理人約束與激勵不足。在約束方面，契約型基金主要是由托管人和持有人大會對管理人進行監督和約束。但由于持有人較為分散，且大多數投資者關注的是資本獲利，通常用腳投票來選擇投資方向，沒有足夠的動力行使監督權，使持有人大會無法對管理人起到切實的監督作用。而托管人在固定托管費率下受到發起人選擇權的限制，沒有充分發揮應有的監督作用。而在激勵方面，封閉式基金固定的管理費提取制度使基金管理人能夠在存續期內獲得持續穩定收益，受業績因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產的適度規模，經營上較小的壓力使其沒有足夠大提升業績的動力。同時，這種他利性經營與獲取固定的報酬的矛盾，弱化了管理人對基金的責任心。而目前報酬機制和基金評級體系的建立也無法達到對不同水平的基金管理人的有效區分和激勵，不利于優勝劣汰競爭環境的形成。
最后管理人的有限責任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經理人對基金運作結果只承擔有限責任，損失風險由受益人承擔。當管理人違反基金宗旨違規操作甚至損害基金資產或持有人損失時，則其應當承擔無限責任，即應以基金經理人的注冊資本金予以賠償，這樣管理人資本金的多少就決定著持有人求償安全性的高低。
三、中國證券投資基金管理人行為的制度背景
從制度經濟學的視角來分析目前中國證券市場投資基金管理人行為背后的原因可以總結為：在強制性制度變遷下，基金管理公司的發起人都是以國有制為基礎的證券公司、信托機構等，導致證券投資基金的產權約束不夠，產權所有人不明確就難以生成對基金管理人嚴格有效的監督；中國證券市場上存在兩種契約，一種是事實上以國家為監管人的基金公司，一種是以投資者個人為委托人和監督人的資金契約。兩種契約制度在競爭規則上的不公平，使兩種制度的收益成本不同，從而出現證券市場上投資手法“劣幣驅逐良幣”的現象，利益因素促使基金管理人投機炒作；由于中國證券市場制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，導致證券投資基金管理人將利潤來源轉向投機炒作甚至是違規行為。
基金管理人的外部制度環境是與中國證券市場和投資基金所處的發展階段相聯系的，中國資本市場屬于歷史短、不規范的新興市場，還存在著結構和深度上的問題。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債、流通股等，范圍十分狹窄，同時相應的獲取收益規避風險的金融工具也非常少，因此造成基金投資渠道單一，導致了基金產品設計及投資策略的趨同性。同時宏觀經濟政策的變幻無常，投資者的急功近利，證券市場濃重的投機氛圍，其中的每一項都足以將科學的投資理念扼殺掉，并進而扭曲了基金管理人的精神和企業的組織結構，然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。
在投資基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，盡管并不擁有基金的資產，但它接受基金投資者的委托而運作基金資產，同時每年提取固定的管理費，投資人在承擔全部投資風險的同時享有收益權。從微觀層面上看，基金管理人的組織制度也存在著缺陷，一方面，基金管理公司只能由證券公司作發起人，公司的管理人由發起公司指派，導致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關聯關系，目前證券公司普遍存在的自營行為，使其和基金管理公司在市場上相互配合成為可能；另一方面，基金管理公司“內部人”控制傾向又排斥了基金經理人市場和社會選擇機制，壓制了“管理者市場”的形成，使基金管理公司實際上不是“專家”理財而是“莊家”理財，從而出現了種種不規范甚至不合法行為，給證券市場帶來了較大的負面效應。
可見，當基金管理人所處的制度環境存在缺陷時，外部監管、基金治理結構的漏洞會為基金管理人提供“違規條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為，將發現其行為的本源，而只有發現行為背后深層原因后才能指導我們提出規范、引導行為的方法，并針對目前中國證券投資基金的問題提出切實可行的解決方案。
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證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的間接集合投資模式，是經濟市場發展產物，與人們專業化理財服務需求相吻合。證券基金運作涉及大量投資專家的基金管理公司的運作與管理。證券投資基金具有間接性、投資費用低等特點。我國基金多為契約型基金，與我國國民經濟發展現狀相符。
2研究背景
我國基金業始于1991年，經歷了兩個發展階段，其發展里程碑為《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施。由中國新技術創業投資公司與渣打銀行集團、匯豐銀行集團聯合創立的中國置業基金，是我國首個規范化投資基金。隨著經濟與基金行業的不斷發展，越來越多的基金亮相滬深交易所，開辟了我國基金發展新時期。基金發展的同時，我國金融監管也在不斷發展。《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布與實施，促進了我國基金行業的規范化發展。
3基金評價意義
基金評價對象包括投資者、基金管理公司、基金本身以及基金市場。有效的基金評價對我國證券市場健康和諧發展具有積極作用，可以幫助投資者掌握基金知識，進行理性投資，同時又可以加強相關部門對基金管理公司的有效監督。通過基金評價對基金進行評價與考核，有利于企業完善內部管理機制，是完善我國基金市場，規范我國基金業健康和諧發展的有效切入點。
二我國投資基金評價問題分析
1基準選擇
相比模型選用，基準的選取對業績的影響更大，業績比較基準成為投資者評價基金管理公司業績的重要指標。隨著基金市場不斷發展，基金產品呈現多樣化發展趨勢，不同基金需要選擇不同的比較基準。比較基準是證券基金評價的重要內容之一。但是國內基準指標體系建設與應用仍存在一定漏洞，無法經受長時間的考驗，也無法獲得廣大投資者的普遍認同。
2樣本選擇
樣本選擇也是證券基金評價的重要內容之一，樣本選擇是否公平合理，是否存在生存偏差成為金融界廣泛議論的話題。不同樣本群體，選取樣本時間等都會對樣本分析結果產生直接影響。由于我國基金業發展時間較為短暫，樣本數量有限，導致基金可能偏離初始承諾的投資理念，樣本調查所呈現的問題并不能反映實際情況。
3我國基金產業實際價值的確定
基金凈值是評判基金業績的重要量化指標，其是否科學合理對于維護基金相關人員合法權益具有重要作用。國內基金凈值計算方式為股票市值、現金與國債市值相累加，此計算方式考慮范圍較為全面。但我國基金重倉股現象比較普遍，導致凈值計算存在一定水分，無法對我國基金產業實際價值進行估量，還會增加基金持有人成本。
三發展證券投資基金策略
1加強基金立法
監管與自律工作證券基金監管可以分為3個層次：法律約束，規章制度約束，自律管理。通過相關法律法規構建我國證券投資信托制度的法律框架，塑造良好的證券基金發展環境，促進證券市場健康發展。通過規章制度，細化基金管理工作內容，充實管理機制，確保基金管理人行為能夠有章可循。通過人員和行業自律，強化基金企業內部管理工作，約束相關工作行為。
2加強基金信息披露機制
建設有效的基金評價依賴大量有效基礎數據信息，包括數量性信息、描述性信息等。建立有效的基金評級體系，必須加強相關數據信息的披露。首先證券基金監管部門可以要求企業公開基金投資目標、投資范圍等內容，明確對基金契約等法律文件中的定義闡述。避免企業運用模糊化、空泛化、概念化的語言進行描述。加強基金內部管理運作信息溝通與交流，及時改進基金凈值核定計算，促進信息流通與披露。
我國基金業隨著證券市場的發展正在不斷地發展壯大，2004年6月1日《證券投資基金法》的正式頒布實施為我國基金業的發展提供了一個重要契機，然而如何真正落實《證券投資基金法》所倡導的保護投資者及相關當事人的利益，正是我們需要繼續研究和解決的問題。從國際慣例來看，基金評級是加強行業自律和引導投資者理性投資的必然要求。
我國基金業的發展現狀
到1998年初，全國共有各種基金近百家，總資產100億元左右。1997年底我國出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，這一法規的推出對促進我國基金業的發展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，開元、金泰兩只基金公開發行上市，這次封閉式基金的發行標志著我國基金業發展進入了一個新的歷程。到2001年底，我國已有基金管理公司14家，封閉式證券投資基金34支，年末基金凈值為847億元。2001年9月，由華安基金管理公司成立了我國第一支開放式證券投資基金——華安創新,2002年開放式基金在我國出現了超常規式的發展，規模迅速擴大。2004年6月1日備受關注的《證券投資基金法》終于正式實施，這無疑為我國基金業的進一步規范發展提供了根本保障。
建立我國基金評價指標體系的必要性
我國的資本市場是一個典型的新興市場，機構投資者在市場中所占比例偏低，實踐表明，基金作為機構投資者的代表具有專業理財優勢、理性投資行為和規模經濟效應，對我國資本市場結構的完善具有不可替代的作用；基金還是優化金融資源配置、降低金融風險、完善金融體系的重要工具；基金可以強化對上市公司的監督和制約，有利于促進上市公司完善治理結構，此外基金為社會保障體系的改革與完善提供了技術支持，成為各類養老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。
隨著我國基金規模和種類的不斷擴大，對基金進行科學合理的評價成為基金業發展中的關鍵環節：首先，通過分析基金的風險和收益，獲得有關基金投資操作的準確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業的公信力，增強基金投資者的信心；其次，通過完整的評價指標體系可以定量評價基金經理的業績水平，基金管理公司也可以據此分析投資結果是否達到或超過了投資目標，總結基金管理成功的經驗，從而促進基金管理公司提高經營管理水平；最后，建立基金評價體系還可以為監管部門的監管提供科學、合理、有效的監管依據，將《基金法》維護基金持有人利益的宗旨落到實處。
總之，基金評價體系的建立，對于促進資本市場的健康穩定發展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質量、改革和完善社會保障體系、保護基金持有人的利益、促進基金管理公司的公平競爭以及保證監管部門的有效監管都是必不可少的，因此業界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價體系。
我國基金評價指標體系的構建
投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業的金融投資機構進行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據現代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應該實現兩個相互制約的目標即收益與風險之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創造性地提出用數學期望來度量預期收益，用方差度量預期收益的不確定性即風險，從而建立了現代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進一步的，夏普（sharper）研究了單個證券的價格決定因素后，提出用β系數衡量單個證券的系統風險，即其價格波動相對于市場有效組合價格波動的敏感程度，這就是著名的資本資產定價模型（CAPM），進而得出單個證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關系即證券市場線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。
單只基金相關財務指標的計算方法及解釋
基金單位凈值。
基金總資產-基金總負債
基金單位凈值=—————————，
基金單位總額
該指標表明基金持有人持有的一個基金單位所代表的凈資產值，基金單位凈值一般應該大于1，在風險一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當基金單位凈值小于1時，對于開放式基金而言管理人就會面臨被贖回的壓力，此時通常通過調整基金資產組合中所包含的資產類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產變現，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現金為王”的法則。
凈值增長率。
期末凈值-期初凈值
凈值增長率=————————，
期初凈值
該指標表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動數包括本期基金凈收益、期末投資未實現利得的變動數、本期基金持有人分配收益產生的凈值變動數，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產生的基金凈值變動數。一般而言，凈值增長率的高低與基金資產組合的風格有關，按照證券市場收益風險均衡原則，凈值增長率越高，表明其承擔的市場風險越高，凈值增長率越低，表明其承擔的市場風險越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=凈值增長率+分紅收益率，該指標表明基金持有人持有期內實際收益率，持有人通常會將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔的市場風險水平不同，所以在選擇參照收益率時一定要注意其風險特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎的收益率叫做市場基準組合收益率，用rm表示。
基金總風險（δ）。
基金總風險通常用一段時期內收益率標準差來表示，它反映基金在該時間段內的收益率的整體波動程度，包括非系統風險和系統風險。
基金系統風險（β）。
基金系統風險是指通過基金資產組合將非系統風險最大限度抵消之后剩下的系統風險程度，也表示基金收益率的整體波動程度中與市場基準組合收益率協同變化的風險程度，如果將市場系統風險看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系統風險是反映基金投資風格的直接指標。
基金超額收益率（rp-rf）。
基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風險收益率，對于理性投資者而言，無風險收益率應該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風險收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經理的選股能力、構造投資組合的能力以及市場時機把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國基金沒有顯著的時機把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統性風險分散能力。
基金風險調整收益率反映基金所承擔的單位風險能夠創造的超額收益水平，由于基金風險調整收益剔除了風險程度大小對超額收益水平的影響，所以便于不同基金之間的業績比較，常用的風險調整收益指標有以下三個：
詹森指數=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷諾指數和夏普指數都能比較不同基金的投資表現并對其進行排序，指數值越高表明基金的業績越好，但他們無法告訴我們基金表現優于市場基準組合的程度究竟是多少，而詹森指數作為絕對績效指標，表示基金的投資組合超額收益率與相同風險水平下市場投資組合超額收益率之間的差額。所以依據詹森指數我們不僅可以對不同的基金進行排序比較，還可以知道某只基金優于市場基準組合的程度。
我國基金評價指標體系的構造
反映基金財務狀況的基本指標：基金單位凈值、凈值增長率、基金收益率、基金超額收益率、市場基準收益率、市場基準組合超額收益率
反映基金投資風格的基本指標：基金總風險、基金系統風險
用于不同風格基金業績比較的基本指標：夏普指數、特雷諾指數、詹森指數
關于基金投資風格和市場基準組合選擇的說明
基金的投資風格反映了基金的風險特征，近年來，新基金的管理人在投資方式和投資策略的運作方面，并不是一成不變的，而是隨市場的發展變化不斷進行必要的演變和轉換，所以在對基金投資風格進行描述時，一定要適時地關注其最近的投資組合公告，從而準確地了解其風險特征。
此外，目前我國滬深兩個交易所有各自的綜合指數，成份指數和分類指數，而且兩個交易所指數的編制方法不同，但基金的投資組合并不限于單個市場，因此對基金收益的評價缺少統
一、客觀的基準。長期以來，人們總是習慣于將大盤綜合指數收益率作為衡量市場平均收益率的市場基準。但由于我國證券市場是配合國有企業改革的主戰場，每年均有大量的新股發行上市，隨著新股大規模、高速度擴容，兩市的綜合指數尤其是上證綜指的上漲中新股的增量貢獻程度較大，導致其作為衡量市場平均收益率的基準存在一定程度的失真。
最后，由于我國《證券投資基金法》明確規定，基金的投資范圍是上市交易的股票和債券，但對于各自的投資比例已放棄了嚴格的限制，因此我們在涉及市場基準組合時應該結合每一基金的投資風格。本文將目前我國基金投資風格歸納為四種基本類型，綜合股票市場和債券市場兩方面共同的影響，使用中信國債指數代表債券市場指數，在全國綜合指數收益率編制之前建議使用上證綜合指數收益率，為此本文設計出如下的基金投資風格與市場基準組合的配置圖。
在成熟的證券市場中，投資者、中介服務機構和基金管理公司是一個完整的市場體系。一個科學高效的基金評價體系可以為投資人的投資決策提供及時和有效的信息、減少投資人的決策失誤和決策過程中信息搜尋成本，使好的基金得到更多的資金流入，形成對管理人良性的外部激勵機制，同時還可以有效的抑制管理人的道德風險，因為管理人的任何損害投資人的行為都會反映到基金的評級結果中來，從而影響管理人管理的基金的凈現金流入和生存，因此，獨立的基金評級機構所作出的獨立、客觀、公正的基金業績評價是基金業健康發展的要素之一，基金評價體系在中國的產生將對于中國基金市場的發展起到不可估量的作用。
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國外早期研究投資基金的文獻多集中在對基金績效的估價方面，且大部分經驗研究都認為基金的業績無法顯著超過市場指數或相應基準證券組合的收益率。在單因素模型方面，Treynor在1965年發表的題為《如何給投資基金的管理評級》的文章中，他設計了一條旨在反映基金收益與市場收益相互關系的“特征線”，用這條線的斜率反映基金收益對市場波動的敏感性，由此得到一個考慮風險因素、用于不同基金間相互比較的收益率相對指標（后被稱為特雷諾指數）。Sharpe在1966年選用34只基金樣本，通過計算它們的“風險回報率”（后被稱為夏普指數）發現基金平均風險回報率低于利用道瓊斯指數計算的市場風險回報率約0.004。Sharpe的結論再次被Jensen在1968年發表的論文《1945－1964期間共同基金業績分析》所證實，他發現相當多數的基金的α值顯著為負。自此，以Treynor、Sharpe和Jensen三個指數模型為代表，大大簡化了基金整體績效評估的復雜性，它們被得以廣泛應用并被稱為單因素整體績效評估模型。在單因素模型無法解釋按照股票特征進行分類的基金組合的收益率之間的差異時，出現了多因素模型，如Gruber運用四因素風險調整模型計算得出，1985－1994年美國基金業收益率平均比市場加權指數低0.65％。
在對我國證券投資基金進行評估時，對于評估模型的選擇還要從我國證券市場的現狀和特點出發。Markowitz模型在其假設中隱含了要求證券市場具備強型效率，但我國證券市場與強型效率市場相差較遠，而Sharpe、Jensen等單因素模型和多因素模型本身在其假設中對市場效率沒有提出過分要求。盡管單因素與多因素模型的假設與實際情況有出入，但只要盡可能將主要因素納入，模型就會貼近市場，造成的績效誤差就會越小。至于在實證時是選擇單因素模型還是多因素模型，國內學者進行了相關研究，結果表明，單因素和多因素模型對當前中國股市都有一定的適應性，但后者的擬合優度較好，應用難度也較大，因素的選擇受個人主觀判斷的影響。對當前我國基金績效的評估選擇單因素模型比多因素模型更為適宜一些。基于以上分析，本文采用單因數整體績效評估模型對我國12只證券投資基金績效進行實證分析。
二、數據來源和評價指標說明
1、樣本選取。本文選取2000年12月30日前在上海證券交易所上市發行的12只封閉式基金，即基金安順、金鑫、漢興、興和、金泰、泰和、安信、興華、普潤、興業、同德、漢博，其中前四只規模為30億元，中間四只為20億元，最后四只為5億元，研究時段從2003年1月到2004年3月。本文采用的基金數據為2003年1月到2004年3月的月實際收益率（15個月），基金月實際收益率的計算方法：
式中Rp,t為基金在t月的收益率，NAVt為第t月末的基金凈資產，Dt為基金在t月的現金分紅。數據主要來源于證券之星（）、《中國證券報》公布的基金累計單位凈資產值和華夏福星行情分析系統。
2、市場組合的選擇和無風險收益率的確定。一般而言，一個市場指數可以代替市場組合，但由于我國滬、深兩市的指數是分開計算的，而證券投資基金的股票或債券組合卻包含了滬深兩市上的股票和債券，此外，根據《證券投資基金管理暫行辦法》的規定，證券投資基金投資于國債的資產比例不得低于20％。因而，無論用上證指數或深圳股指作為市場組合都不適當。本文擬用一個涵蓋兩市和國債的市場組合，其中40％隨滬市變動，40％隨深市變動，20％按年收益率4％投資于國債，即有：
式中Rm,t為市場組合月收益率，RHm,t為上證綜合指數月收益率，RSm,t為深圳成分指數月收益率。
對于無風險利率，國外通常用一年期的國債利率或銀行同業拆借利率來代替，但由于我國尚未實現利率市場化，且債券市場不發達，品種單一，從而本文將用同期一年期的定期儲蓄存款利率（1.98％，利息稅忽略不計）來代替無風險利率，并將之折現成月收益率。
3、投資績效指標說明
（1）Treynor指數。Treynor指數是以單位系統風險作為基金績效評估指標的，給出了單位風險的超額收益。計算公式為：Ti=(Ri－Rf)/βι，其中，Ti為Treynor績效指標，R為i基金在樣本期內的平均收益率，Rf為樣本期內的平均無風險收益率。Ri－Rf為i基金在樣本期內的平均風險溢酬，βι是i基金的β系數。較大的Treynor指數意味著較好的績效。
（2）Sharpe指數。Sharpe指數把資本線作為評估的標準，它是在對總風險進行調整基礎上的基金績效評估方式。計算公式為：Si=(Ri－Rf)/σi，式中Si是Sharpe績效指標，σi為i基金收益率的標準差，即總風險。
（3）Jensen指數。Jensen指數是建立在CAPM測算基礎上的資產組合的平均收益，其結果為資產組合的α值，計算公式為：a=(Ri－Rf)－βi(Rm－Rf)，其中α是i基金與市場無關的平均回報率。若α顯著為正，說明基金的績效優于市場；反之，則劣于市場。若α不顯著異于0，基金管理人員可根據風險調整投資組合。
Treynor和Sharpe指數均為相對績效度量方法，能反映基金經理的市場調整能力，Jensen指數為絕對績效度量方法，表示在完全相同的風險水平下，基金經理對證券價格的準確判斷能力。Treynor指數只考慮了系統風險，而Sharpe指數同時考慮了系統風險和非系統風險，即總風險。Jensen指數只反映了收益率系統風險因子之間的關系，若非系統風險并未完全消除，Jensen指數可能給出錯誤信息。
三、實證分析結果
在樣本期內，市場組合的平均收益率為0.0161，標準差為0.0348。從表1可以看出，12只基金中，在樣本期內平均收益率為負數的只有基金普潤，這說明中國證券業的整體績效有所提高；高于市場組合收益率的只有基金金鑫、漢興、漢博，這說明超過市場組合的基金畢竟是少數，而且這三只基金收益率的標準差高于市場組合的標準差。在所有的樣本基金中，多數基金（7只）的風險低于市場組合，基金普潤的標準差最大，說明其在樣本期間的收益率波動最大；基金安信的標準差最小，說明其在樣本期間的收益率波動最小。
β系數是用來測度市場風險的，或者說它是風險的相對測度，即個別資產相對于市場證券組合的測度。β系數是基金i對市場證券回報的回歸直線的斜率，它表明當市場證券組合的回報每增加1％時，基金i回報預期增加的數量。?系數較大風險較大。β系數>1時，表明基金i的回報波動可能性加大。在表1中，基金普潤、興業、漢博的β系數大于1，說明市場組合每變化1％，這三只基金的回報將平均變化大于1％。大多數基金的?系數分布在0.54－0.85之間，說明各基金管理人在樣本期間的運作總體上趨于穩健和保守，表現為各基金的系統風險均普遍低于大盤。
從表2來看，在所選取的12只基金中，只有基金普潤的Treynor指數和Sharpe指數為負，說明其業績是最差的，而基金泰和的Treynor指數和Sharpe指數都是最大的，說明其業績相對最好。基金普潤的Sharpe指數為負，這是因為它的平均收益率為負值。α值是某一時期的真實平均超額回報和已賺取的風險報酬之差，12只基金中有四只基金即安順、安信、普潤和興業的α值為負，表明這些基金的業績是劣于市場的，尤其是普潤的α值顯著為負，說明基金具有較強的投機性，只追求高風險帶來的高收益而不關心資本的時間價值，這與其它幾個指標得出的結論基本相似。
