資本市場(chǎng)的概念匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇資本市場(chǎng)的概念范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

    【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng);規(guī)制對(duì)象;判斷要素

    罪名是罪狀的概括,是犯罪構(gòu)成要件的高度提煉。但是實(shí)踐中對(duì)罪狀及犯罪構(gòu)成要件的關(guān)注度遠(yuǎn)甚于罪名規(guī)范本身,前者的研究成果也較后者豐富。究其原因,系罪狀及犯罪構(gòu)成理論關(guān)乎罪與非罪、此罪與彼罪以及一罪與數(shù)罪,而罪名本身既不涉及罪也不影響刑,只是一種形式意義上的符號(hào)或標(biāo)志。筆者認(rèn)為,罪名、罪狀以及犯罪構(gòu)成之間是立體、動(dòng)態(tài)的關(guān)聯(lián)關(guān)系,對(duì)具體犯罪行為的研究應(yīng)當(dāng)貫徹“三位一體”的思路。從功利主義角度衡量,罪名的意義在于以點(diǎn)帶面而非“管中窺豹”,對(duì)罪名發(fā)展做專門研究,不但可以探索其規(guī)范規(guī)律,也可以折射出社會(huì)相關(guān)領(lǐng)域的變化。

    對(duì)于操縱證券、期貨市場(chǎng)罪等法定犯而言,其罪名選擇、發(fā)展與資本市場(chǎng)中形形的金融概念密切相關(guān),了解其產(chǎn)生背景和發(fā)展歷程極有必要。中國(guó)走上經(jīng)濟(jì)改革之路是中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的先決條件。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn),作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)對(duì)資金的需求日益多樣化,成為中國(guó)資本市場(chǎng)萌生的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)土壤{1}(P.3)。“資本市場(chǎng)(主要是股票市場(chǎng)》……實(shí)現(xiàn)全市場(chǎng)乃至全社會(huì)資產(chǎn)配置的優(yōu)化。”[1]資本市場(chǎng)作為資源配置的機(jī)制,需要公平、公正、公開(kāi)的運(yùn)作程序。然而,資本市場(chǎng)自誕生之日起就充滿了諸如欺詐、虛假等違法違規(guī)行為,并且逐步呈專業(yè)性、復(fù)雜性、隱蔽性等趨勢(shì),現(xiàn)行刑法越來(lái)越難以適應(yīng)發(fā)展迅速的犯罪類型。學(xué)界對(duì)資本市場(chǎng)法律規(guī)制方面的研究已經(jīng)非常充分并且成果豐碩,[2]不過(guò)這些探討主要圍繞該罪的犯罪構(gòu)成或者修正條款等實(shí)體性內(nèi)容展開(kāi),尚無(wú)論著從基礎(chǔ)性角度對(duì)該罪的罪名選擇進(jìn)行系統(tǒng)研究分析。鑒于此,本文擬撇開(kāi)常規(guī)的研究方法,從罪名的產(chǎn)生、發(fā)展入手,理順資本市場(chǎng)相鄰概念之間的關(guān)系,揭示罪名規(guī)范的發(fā)展規(guī)律。

    一、操縱證券、期貨市場(chǎng)犯罪罪名變更評(píng)述

    誠(chéng)如上文所述,罪狀是指刑法分則包含罪刑關(guān)系的條文對(duì)具體犯罪及其構(gòu)成特征(要件)的描述,是犯罪構(gòu)成的載體或規(guī)范表現(xiàn)形式。只有通過(guò)對(duì)各罪狀的剖析,才能掌握種種犯罪的構(gòu)成特征,明確如何區(qū)分罪與非罪、此罪與彼罪的界限{2}(P.240)。而罪名具有濃縮罪狀和歸納犯罪構(gòu)成的特性。這種特性對(duì)立法者和司法機(jī)關(guān)均提出了嚴(yán)格要求,不但應(yīng)當(dāng)注意罪狀規(guī)定的科學(xué)性、明確性而且應(yīng)當(dāng)在掌握罪狀規(guī)定本質(zhì)的基礎(chǔ)上,簡(jiǎn)潔、概括、明了、專業(yè)地進(jìn)行罪名選擇。通過(guò)對(duì)罪名衡量標(biāo)準(zhǔn)以及發(fā)展變化作深入研究,可以從側(cè)面反映犯罪構(gòu)成的變革,把握金融市場(chǎng)的發(fā)展方向和趨勢(shì),對(duì)立法或司法機(jī)關(guān)提供學(xué)術(shù)參考。罪狀把握不準(zhǔn)、罪名歸納必然有失偏頗;反之,罪名選擇不當(dāng),必然緊隨罪狀的修訂而頻繁變動(dòng)。不但在很大程度上影響研究的連貫性,而且影響資本市場(chǎng)參與者對(duì)該犯罪行為的清晰把握。隨著金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展,資本市場(chǎng)細(xì)分概念越來(lái)越多、界限越來(lái)越模糊,加上資本市場(chǎng)的特殊性,錯(cuò)誤使用概念的情況并不少見(jiàn)。因此,如何科學(xué)歸納、規(guī)范選擇罪名應(yīng)當(dāng)成為新的研究方式。

    1997年刑法典第182條規(guī)定,為了獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn),單獨(dú)或者合謀,集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣,操縱證券交易價(jià)格;或者與他人串通,以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易或者相互買賣并不持有的證券,影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;或者以自己為交易對(duì)象,進(jìn)行不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的自買自賣,影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;或者以其他方法操縱證券交易價(jià)格,情節(jié)嚴(yán)重的,處五年以下有期徒刑或者拘役,并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的規(guī)定》(法釋[1997]9號(hào))的規(guī)定,該條罪名為“操縱證券交易價(jià)格罪”。但是立法機(jī)關(guān)和司法人員很快發(fā)現(xiàn),期貨市場(chǎng)同樣存在操縱行為,發(fā)生頻率、欺詐手段以及社會(huì)危害性絲毫不亞于證券市場(chǎng)。1999年刑法修正案(一)[3]第六條對(duì)該罪進(jìn)行了補(bǔ)充修訂,將期貨犯罪行為納入刑法規(guī)制范疇。根據(jù)“兩高”《關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的補(bǔ)充規(guī)定》(法釋[2002]7號(hào)),將該罪罪名修訂為“操縱證券、期貨交易價(jià)格罪”。立法活動(dòng)總是滯后于現(xiàn)實(shí)的迅速變化,這是大陸法系國(guó)家最顯著的特點(diǎn),立法機(jī)關(guān)試圖制定出明確的、系統(tǒng)化的法律以適應(yīng)一切可能發(fā)生的情況,這一目標(biāo)不可能完全實(shí)現(xiàn){3}(P.80-83)。實(shí)際上,期貨市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間并不晚于證券市場(chǎng)。[4]操縱期貨市場(chǎng)未能與操縱證券市場(chǎng)同時(shí)“入罪”,顯然不是因?yàn)椤傲⒎ɑ顒?dòng)總是滯后于客觀現(xiàn)實(shí)”,罪狀稍作修改即導(dǎo)致罪名修訂值得深思,有悖于罪名是罪狀的高度提煉這一基本特征。刑法第182條以及刑法修正案(一)無(wú)論是立法內(nèi)容、立法技巧,還是罪名歸納方式均經(jīng)不起仔細(xì)推敲。

    2006年,刑法修正案(六)頒布施行,實(shí)現(xiàn)了罪名與罪狀的協(xié)調(diào)。根據(jù)“兩高”《關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的補(bǔ)充規(guī)定三》(法釋[2007]16號(hào)),該罪罪名最終修訂為“操縱證券、期貨市場(chǎng)罪”。從罪名發(fā)展看,《修正案》(一)是罪名的被動(dòng)修訂,而《修正案》(六)則是罪名的主動(dòng)完善;從內(nèi)容上看,修正案(六)從多個(gè)方面對(duì)該罪進(jìn)行了顛覆性完善,在此不再贅述{4}(P.70-71)。不過(guò)罪名頻繁修訂足以說(shuō)明對(duì)資本市場(chǎng)相關(guān)概念進(jìn)行理清的重要性。首先,罪名變動(dòng)頻繁,不利于保持刑法的穩(wěn)定性,尤其是證券、期貨這種法定類型的犯罪。刑法第182條從“操縱證券交易價(jià)格罪”到“操縱證券、期貨交易價(jià)格罪”,再到“操縱證券、期貨市場(chǎng)罪”,成為我國(guó)刑事法律中修訂頻率最高的罪名之一。不僅反映出相關(guān)主體對(duì)證券、期貨市場(chǎng)違法犯罪行為的本質(zhì)認(rèn)識(shí)存在局限性,而且也使得立法活動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于社會(huì)現(xiàn)實(shí)的狀況顯露無(wú)遺。其次,罪名變動(dòng)頻繁,反映出罪名與罪狀的協(xié)調(diào)性差強(qiáng)人意,例如原條文開(kāi)宗明義描述“操縱證券交易價(jià)格罪”是“操縱證券交易價(jià)格,獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn),情節(jié)嚴(yán)重”的行為,但客觀要件第(2) 、(3)項(xiàng)卻規(guī)定“影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”,說(shuō)明操縱證券、期貨市場(chǎng)的行為不僅包括操縱交易價(jià)格,同時(shí)也包括操縱交易量。第三,罪名變動(dòng)頻繁,表明罪名歸納技巧尚需完善。

    二、操縱證券、期貨市場(chǎng)罪罪名相關(guān)概念及功能

    “實(shí)際生活中離開(kāi)了概念人們就無(wú)法進(jìn)行語(yǔ)言交往”{3}(P.67)。界定基本概念對(duì)于研究具體罪狀及犯罪構(gòu)成必不可少,對(duì)于罪名選擇尤為重要。雖然有不少學(xué)者尤其是普通法系學(xué)者對(duì)“概念法學(xué)”提出了猛烈抨擊,但是對(duì)研究對(duì)象所涉及的相關(guān)概念進(jìn)行辨析和層層剝離,是進(jìn)一步解析犯罪性質(zhì)的基礎(chǔ),對(duì)基本概念把握不準(zhǔn),也是罪名頻繁變動(dòng)的原因之一。

    在諸多資料中,資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)在許多場(chǎng)合常被當(dāng)成相同的概念使用,在述及操縱證券、期貨市場(chǎng)犯罪時(shí)也不例外。實(shí)際上,三者之間不但內(nèi)涵迥異,外延也大相徑庭。在研究操縱市場(chǎng)犯罪時(shí),證券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是否等同,期貨市場(chǎng)與證券市場(chǎng)是否同一層次,關(guān)系到是否準(zhǔn)確、規(guī)范使用罪名。需要說(shuō)明的是,該罪罪名的研考本應(yīng)從“證券市場(chǎng)”入手,但是在金融市場(chǎng)體系中,“資本市場(chǎng)”處于承上啟下地位,以“資本市場(chǎng)”為切入點(diǎn),可以更清晰地理順不同層次概念之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系。

    根據(jù)商務(wù)印書(shū)館《英漢證券投資詞典》的解釋,資本市場(chǎng)即進(jìn)行長(zhǎng)期資本交易的市場(chǎng),是指期限在一年以上的各種資金借貸和證券交易的場(chǎng)所。在金融活動(dòng)中,該市場(chǎng)涉及資金期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大,具有長(zhǎng)期較穩(wěn)定收入,類似于資本投入,故稱之為資本市場(chǎng),亦稱“長(zhǎng)期金融市場(chǎng)”、“長(zhǎng)期資金市場(chǎng)”,旨在與調(diào)劑政府、公司或金融機(jī)構(gòu)資金余缺的短期資金市場(chǎng)相區(qū)別。資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、[5]基金市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)等,是金融市場(chǎng)的重要組成部分。無(wú)論是政府要培育和發(fā)展資本市場(chǎng),刑事立法機(jī)關(guān)要規(guī)制破壞資本市場(chǎng)秩序的行為,相關(guān)司法機(jī)關(guān)要總結(jié)罪名,首先都應(yīng)當(dāng)弄清資本市場(chǎng)的性質(zhì)及內(nèi)涵。目前相關(guān)司法機(jī)關(guān)或者刑法理論學(xué)者對(duì)資本市場(chǎng)的理解存在偏差,政府機(jī)構(gòu)的綱領(lǐng)性文件也含糊不清,以致于刑事法律關(guān)于資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)犯罪的表述存在不少誤區(qū)及漏洞。[6]

    為了理順金融體系內(nèi)部各層次子項(xiàng)目之間的關(guān)系,從立體、直觀的角度論述證券、期貨市場(chǎng)犯罪行為,有必要對(duì)相關(guān)概念及其功能進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

    1.金融市場(chǎng)與罪名排序

篇（2）

與“中石油”、“中石化”等傳統(tǒng)紅籌股概念不同，“小紅籌股”是指沿襲了傳統(tǒng)紅籌股的上市模式，以搭建離岸公司為渠道海外上市的非國(guó)企、央企概念的普通上市公司。

“小紅籌”概念的形成是緊隨境內(nèi)資本市場(chǎng)繁衍變化的。2004年、2005年前后的中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)還未進(jìn)行改革，企業(yè)上市所需的審批時(shí)間長(zhǎng)，審批流程十分繁瑣，給企業(yè)與投資人均帶來(lái)了很大不便，因此那時(shí)的很多企業(yè)選擇去海外市場(chǎng)上市。此外，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的境外上市步伐，一直以來(lái)與外資投資活動(dòng)密不可分，也是“小紅籌”由來(lái)已久的部分原因。之前，外資VC／PE在中國(guó)的投資活動(dòng)大多采取“兩頭在外”的模式，即境外募集、境外退出。這種“兩頭在外”的模式因具有成本低、速度快的特點(diǎn)，并且可以避開(kāi)內(nèi)地復(fù)雜的審批程序，加之外資VC／PE對(duì)于海外資本市場(chǎng)的運(yùn)作模式更為熟悉，紅籌架構(gòu)曾經(jīng)一度成為多數(shù)外資VC／PE投資企業(yè)時(shí)標(biāo)準(zhǔn)操作架構(gòu)。

近幾年中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境不斷優(yōu)化，金融市場(chǎng)的改革，使境內(nèi)資本市場(chǎng)的上市條件得到了明顯改善，隨著境內(nèi)市場(chǎng)的市盈率升高、企業(yè)與投資者熟悉上市流程、境內(nèi)上市成本相對(duì)較低等等，中國(guó)企業(yè)越來(lái)越傾向于境內(nèi)退出，市場(chǎng)對(duì)于紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)的討論始終不絕于耳，成功回歸的案例更是屢見(jiàn)不鮮。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，截至2010年12月31日，紅籌架構(gòu)企業(yè)成功于回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)的案例總結(jié)如下：

隨著關(guān)于紅籌架構(gòu)企業(yè)在境內(nèi)資本市場(chǎng)上身影頻現(xiàn)，我們針對(duì)紅籌架構(gòu)企業(yè)自身特點(diǎn)與境內(nèi)資本環(huán)境的變化進(jìn)行了觀測(cè)，對(duì)于紅籌回歸這一現(xiàn)象進(jìn)行了多方位的思考。

思考一：紅籌架構(gòu)企業(yè)瞬問(wèn)獲得價(jià)值增量

從近年來(lái)的境內(nèi)外資本市場(chǎng)分析可知，境內(nèi)資本市場(chǎng)已逐漸開(kāi)始引領(lǐng)全球資本市場(chǎng)的繁榮，無(wú)論從上市數(shù)量上，還是從融資額上，境內(nèi)市場(chǎng)近年來(lái)已獨(dú)領(lǐng)。2010年境內(nèi)資本市場(chǎng)共有347家企業(yè)上市，融資額高達(dá)720.59億美元，分布占境內(nèi)外市場(chǎng)上市數(shù)量和總?cè)谫Y額的45.5％和39.4％。而境內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)行市盈率居高不下，也是其吸引企業(yè)上市的重要原因之一。2010年境內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)行P／E達(dá)到5呂，52倍，比境外市場(chǎng)的37.93倍高出54.3％。而2009年第四季度開(kāi)閘的深圳創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行市盈率基本維持在60.00倍以上，更是成為中小企業(yè)競(jìng)相追逐的目的地。紅籌架構(gòu)企業(yè)一旦回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)，其企業(yè)價(jià)值將瞬間增長(zhǎng)，則作為持有企業(yè)大部分股權(quán)的管理者財(cái)富也將瞬間聚集。面對(duì)境內(nèi)資本市場(chǎng)所呈現(xiàn)出的巨大聚富效應(yīng)，一些已搭建紅籌架構(gòu)的企業(yè)轉(zhuǎn)而放棄征戰(zhàn)海外市場(chǎng)，從而轉(zhuǎn)投境內(nèi)上市，也屬人之常情。

思考二：人民幣基金漸成主流

VC／PE行業(yè)近幾年在境內(nèi)的發(fā)展可謂迅猛之極。然而隨著“10號(hào)文”等政策相繼出臺(tái)，外資機(jī)構(gòu)利用之前所熟稔的“兩頭在外”模式，通過(guò)企業(yè)搭建紅籌架構(gòu)，在境外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出的操作方式基本已壽終正寢。因此，自2006年起，隨著政府出臺(tái)了《外資設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》等關(guān)于外資機(jī)構(gòu)于境內(nèi)設(shè)立人民幣基金的政策指引，越來(lái)越多的外資VC／PE機(jī)構(gòu)參與設(shè)立人民幣基金，其中不乏鼎暉，紅杉、IDG等外資VC／PE老牌勁旅，在境內(nèi)募集人民幣基金、在境內(nèi)資本市場(chǎng)退出的境內(nèi)“募、投、退”三位一體已成為很多機(jī)構(gòu)的首選。究其原因，一方面固然是因?yàn)槿嗣駧呕鹜顿Y于中國(guó)企業(yè)具有天時(shí)地利人和，另一方面是外資機(jī)構(gòu)看好境內(nèi)市場(chǎng)，尤其是中國(guó)企業(yè)未來(lái)估值的上升空間、境內(nèi)市場(chǎng)可觀的投資回報(bào)，因此，外資機(jī)構(gòu)傾向于幫助成長(zhǎng)性企業(yè)在境內(nèi)退出，獲取豐厚投資回報(bào)。因此，“10號(hào)文”之后，外資VC／PE對(duì)于退出地點(diǎn)的態(tài)度轉(zhuǎn)變，也成為紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸的原動(dòng)力。此外，由于中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)擁有廣泛資源，熟知境內(nèi)資本環(huán)境與上市流程，加上境內(nèi)上市成本較低，紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸資本市場(chǎng)顯得游刃有余。

思考三：境內(nèi)資本上市增加企業(yè)公眾曝光度

不得不承認(rèn)，在境內(nèi)資本市場(chǎng)上市，對(duì)于本就扎根于境內(nèi)的紅籌架構(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，能夠起到一定的廣告宣傳作用。我們觀測(cè)到，某江蘇民營(yíng)企業(yè)本是當(dāng)?shù)匦袠I(yè)龍頭，早年間已于海外資本市場(chǎng)上市融資，但是之后幾年的發(fā)展卻不盡如人意，不僅后續(xù)融資渠道有限，影響了企業(yè)進(jìn)一步做大做強(qiáng)，特別是隨著同行業(yè)的其他企業(yè)于境內(nèi)資本市場(chǎng)上市后，對(duì)于當(dāng)?shù)厝硕裕刻斐霈F(xiàn)在證券交易所公告牌上的企業(yè)遠(yuǎn)比千里之外的上市企業(yè)更加耳熟能詳，因此也有業(yè)內(nèi)人士戲稱在國(guó)內(nèi)上市如同“打出了面向全國(guó)股民的免費(fèi)廣告”，每天上億人目睹標(biāo)有企業(yè)名稱的股票漲跌起落，對(duì)于企業(yè)知名度也有著一定的提升。然而一旦在境外資本市場(chǎng)上市，想要重新回到境內(nèi)資本市場(chǎng)，已非易事。這個(gè)案例間接道出了很多土生土長(zhǎng)的民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的心聲，即如何能夠通過(guò)上市從而進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模、對(duì)行業(yè)的影響力、獲得后續(xù)融資以謀求更大發(fā)展，而上市所獲得的巨額融資僅是眼前之利，更是萬(wàn)里的第一步。

思考四：回歸并非普適標(biāo)準(zhǔn)

從2008年至2010年，境內(nèi)外資本市場(chǎng)的行業(yè)分布雖有微調(diào)，但總體趨勢(shì)較為致，均以傳統(tǒng)行業(yè)、服務(wù)業(yè)為主，并且境內(nèi)、海外資本市場(chǎng)也呈現(xiàn)出在相同時(shí)間點(diǎn)上同進(jìn)同退的特點(diǎn)，即世界經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)時(shí)，境內(nèi)外上市企業(yè)數(shù)量與融資額同時(shí)上升。然而，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)與上市企業(yè)根據(jù)彼此特點(diǎn)的雙向選擇與磨合，不同行業(yè)的中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外市場(chǎng)上的側(cè)重有顯著不同。

行業(yè)分布的差異，主要取決于市場(chǎng)各自的特點(diǎn)：例如美國(guó)的NASDAQ，其建立之初的定位便是作為成長(zhǎng)性企業(yè)的融資渠道，Google便是NASDAQ高科技上市公司的典型代表，因此NASDAQ對(duì)于lT，互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式更為認(rèn)可，廣義lT行業(yè)的上市企業(yè)愿意將其作為上市首選：香港主板與中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)有著深遠(yuǎn)聯(lián)系，成為中國(guó)企業(yè)境外上市的主要目的地，尤其為國(guó)資背景的企業(yè)所青睞，如傳統(tǒng)行業(yè)、隸屬于服務(wù)業(yè)的金融業(yè)等，且香港主板綜合性較強(qiáng)，并沒(méi)有明顯特性，因此其行業(yè)分布仍然遵循了所有上市企業(yè)的行業(yè)分布總體趨勢(shì)，即以傳統(tǒng)

行業(yè)與服務(wù)業(yè)為主。

結(jié)合中國(guó)企業(yè)境內(nèi)外上市情況，我們發(fā)現(xiàn)，以機(jī)械制造業(yè)為代表的傳統(tǒng)行業(yè)，首選地點(diǎn)為境內(nèi)市場(chǎng)，其次為香港主板，選擇美國(guó)及其他市場(chǎng)的相對(duì)較少，以中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行為代表金融行業(yè)因以大型國(guó)企為主，上海證券交易所和香港主板幾乎為其境內(nèi)外上市地點(diǎn)的不二選擇；而互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等高科技成長(zhǎng)性行業(yè)，境外市場(chǎng)更受青昧，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)尤以美國(guó)市場(chǎng)為熱門選擇。以2010年機(jī)械制造行業(yè)為例，全年共有86家企業(yè)在境內(nèi)外市場(chǎng)上市，其中79家選擇境內(nèi)資本市場(chǎng)，占上市總量的91.9％，選擇遠(yuǎn)赴海外上市的7家企業(yè)僅占比8。1％。而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2010年共有10家企業(yè)上市，境外資本市場(chǎng)占其中6家，占比達(dá)到60.0％；清潔技術(shù)行業(yè)的26家企業(yè)中有11家在境外市場(chǎng)上市，15家在境內(nèi)市場(chǎng)上市；而教育與培訓(xùn)行業(yè)的4家企業(yè)全部選擇在境外市場(chǎng)上市。由此可見(jiàn)，制造業(yè)企業(yè)雖在資本市場(chǎng)上獨(dú)占鰲頭，但是更為受境內(nèi)資本市場(chǎng)所青睞；而互聯(lián)網(wǎng)概念型企業(yè)，則更容易為海外市場(chǎng)所接納。

未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)擬回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)，固然有多方面的優(yōu)勢(shì)，成功回歸的案例也是層出不窮，但是是否所有紅籌架構(gòu)企業(yè)都適合回歸，是個(gè)值得投資人，企業(yè)家深思熟慮的問(wèn)題。根據(jù)前文的行業(yè)分析可知，不同行業(yè)的上市企業(yè)對(duì)于資本市場(chǎng)的選擇各有側(cè)重，例如廣義IT概念容易為境外資本市場(chǎng)所青昧，而境內(nèi)資本市場(chǎng)成為傳統(tǒng)行業(yè)、服務(wù)業(yè)的首選。我們認(rèn)為，傳統(tǒng)行業(yè)，如制造業(yè)，雖是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，但是我國(guó)的制造業(yè)仍以勞動(dòng)密集型為主，對(duì)于海外市場(chǎng)以及境外競(jìng)爭(zhēng)者而言，并無(wú)顯著競(jìng)爭(zhēng)力；而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)、IT概念，境外投資者更為熟悉也更容易把中國(guó)的企業(yè)與外資企業(yè)對(duì)號(hào)入座，如將優(yōu)酷網(wǎng)詮釋成“中國(guó)的Y0uTube”等，其發(fā)展空間與核心競(jìng)爭(zhēng)力更加能夠?yàn)榫惩赓Y本市場(chǎng)所信任和接受。而本專題所討論的“小紅籌”企業(yè)規(guī)模較小，多數(shù)屬于高成長(zhǎng)性企業(yè)，針對(duì)其各自的行業(yè)特點(diǎn)，選擇恰當(dāng)?shù)纳鲜械攸c(diǎn)顯得尤為重要。

此外，某些客觀環(huán)境因素的存在，也使得部分紅籌架構(gòu)企業(yè)不適合回歸。例如限制外商投資的特定產(chǎn)業(yè)存在，部分公司不得不采取紅籌模式，通過(guò)特殊協(xié)議控制達(dá)成合并財(cái)務(wù)報(bào)表的目標(biāo)，在不違反政策規(guī)定的前提下，將外商權(quán)益顯示在公司的股權(quán)架構(gòu)中。此類企業(yè)的上市實(shí)體在離岸，融資活動(dòng)也在境外進(jìn)行，一旦剝離其海外架構(gòu)回歸境內(nèi)市場(chǎng)，可能會(huì)對(duì)其發(fā)展造成不利影響。

篇（3）

一、關(guān)于效率和資本市場(chǎng)效率

效率是經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)廣泛使用的概念，關(guān)于效率的界定，目前影響較大的有兩個(gè)。一是“帕累托效率”，通常認(rèn)為，完全競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)體系能實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。但由于種種原因他常被用于理論分析；二是交易費(fèi)用的效率觀，科斯等人在分析產(chǎn)權(quán)、交易成本、制度等概念時(shí)形成了對(duì)效率的一些描述性界定。科斯認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)和制度是決定經(jīng)濟(jì)效率的基礎(chǔ)變量；要降低交易費(fèi)用，提高資源的配置效率，產(chǎn)權(quán)的初始界定的合理性很重要。諾思認(rèn)為，政府在自身利益最大化的驅(qū)動(dòng)下決定產(chǎn)權(quán)和制度，依此為基礎(chǔ)，以效率為中心，競(jìng)爭(zhēng)決定著經(jīng)濟(jì)組織范圍的變化和形式的演進(jìn)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的效率觀，將制度納入了經(jīng)濟(jì)分析的框架，提供了經(jīng)濟(jì)理論研究現(xiàn)實(shí)世界的一個(gè)新角度，使我們對(duì)效率的理解更加具體和深化；但形成了效率和交易費(fèi)用相互決定的隱函數(shù)，在數(shù)學(xué)上很難處理。樊綱（1995）等中國(guó)學(xué)者從效用或福利的角度來(lái)看待效率，認(rèn)為效率是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)體利用既定資源進(jìn)行生產(chǎn)所提供的效用滿足的程度，是效用滿足程度與所費(fèi)資源的對(duì)比關(guān)系。

學(xué)者們并沒(méi)有將經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于效率的理解簡(jiǎn)單照搬到資本市場(chǎng)效率的研究中。影響較大的有效市場(chǎng)理論用市場(chǎng)價(jià)格所包含的信息的廣度和深度來(lái)衡量資本市場(chǎng)效率，認(rèn)為只要市場(chǎng)價(jià)格充分反映了資本產(chǎn)品的各種信息，市場(chǎng)就是有效的。行為金融理論則更注重微觀主體的不完全信息和不完全理性對(duì)資本市場(chǎng)效率的影響，認(rèn)為由于交易成本、有限理性和優(yōu)先信息的存在，資本市場(chǎng)上產(chǎn)品的價(jià)格并不完全取決于信息，還取決于投資者的行為特征，資本市場(chǎng)的效率并不能簡(jiǎn)單的歸結(jié)為信息有效。顯然，按照科斯等人的觀點(diǎn)，在交易費(fèi)用不為零時(shí)，資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)和制度安排是影響資本市場(chǎng)效率的關(guān)鍵因素。以上三種觀點(diǎn)從不同的角度探討了資本市場(chǎng)的效率問(wèn)題，有些是直接論述資本市場(chǎng)的效率，有些探討的是資本市場(chǎng)的有效性，它們?cè)诩俣ㄇ疤帷⒀芯克悸泛脱芯拷嵌鹊确矫嬉哺饔胁顒e，這就需要說(shuō)明進(jìn)一步資本市場(chǎng)效率和資本市場(chǎng)有效性的關(guān)系。

二、資本市場(chǎng)效率與資本市場(chǎng)有效性的關(guān)系

資本市場(chǎng)有效性理論由Fama（1965）奠基，他的研究思路的廣泛影響使得中外學(xué)者長(zhǎng)期以來(lái)將資本市場(chǎng)效率等同于資本市場(chǎng)的效率，即認(rèn)為股票市場(chǎng)效率主要是指股票市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映各種信息。股票市場(chǎng)效率和股票市場(chǎng)有效性確實(shí)是一對(duì)非常接近的概念：一方面，二者的一個(gè)基本假定是投資者具有理性預(yù)期；Fama認(rèn)為，假設(shè)t-1時(shí)各種股票價(jià)格依賴于未來(lái)t時(shí)股票價(jià)格的聯(lián)合概率分布，市場(chǎng)有效性就要求在決定t-1時(shí)期的股票價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)充分吸收了所有可得信息，人們就是用這些信息來(lái)估計(jì)t時(shí)期股票價(jià)格的聯(lián)合概率分布。另一方面，二者假定的運(yùn)行環(huán)境相同，即接近于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。

然而，從眾多的文獻(xiàn)來(lái)看，股票市場(chǎng)效率和股票市場(chǎng)有效性又有重大差別，集中表現(xiàn)在：一方面是研究角度不同。股票市場(chǎng)效率理論的角度是股票市場(chǎng)運(yùn)行的效果，為了達(dá)到理想的運(yùn)行效果，可以從融資雙方和中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體塑造中來(lái)實(shí)現(xiàn)；也可以從總量均衡、結(jié)構(gòu)匹配的調(diào)控中實(shí)現(xiàn)。而股票市場(chǎng)有效性是指價(jià)格已充分反映了所有可獲得的信息，其研究角度是股票價(jià)格的隨機(jī)性，只要股票價(jià)格能夠吸收了所有有關(guān)信息，就說(shuō)明股票市場(chǎng)是有效的。信息產(chǎn)生和傳播的隨機(jī)性決定了股票價(jià)格的隨機(jī)性。這樣，在分析資本市場(chǎng)的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)時(shí)，必須以信息決定論和隨機(jī)波動(dòng)論來(lái)代替供求決定論和非隨機(jī)波動(dòng)論。另一方面是市場(chǎng)劃分的標(biāo)準(zhǔn)不同。股票市場(chǎng)效率理論劃分市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)有三：一是宏觀和微觀之分（據(jù)此可以將股票市場(chǎng)效率理論劃分為宏觀效率理論和微觀效率理論）；二是效率高低之別（按效率的高低，可以將股票市場(chǎng)效率理論劃分為高效市場(chǎng)效率理論與低效市場(chǎng)效率理論）；三是成熟度（據(jù)此可以將股票市場(chǎng)效率理論劃分為成熟股票市場(chǎng)的效率理論和非成熟股票市場(chǎng)的效率理論）。而股票市場(chǎng)有效性理論則僅僅是根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格吸收的信息集大小的不同單一地把股票市場(chǎng)劃分為：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、強(qiáng)式有效市場(chǎng)。信息集的包含關(guān)系決定了三種市場(chǎng)形式的包含關(guān)系。

三、國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)的評(píng)述

資本市場(chǎng)效率理論是現(xiàn)代微觀金融理論長(zhǎng)期發(fā)展的一個(gè)重要成果。Markowitz（1952）提出了有效集的概念，Tobin（1958）證明了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合模型，Modigliani和Miller（1958）提出了MM理論，Sharp (1964)、Lintner(1965)、Mossin(1966)又發(fā)展了CAPM模型，Ross(1976)根據(jù)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)方差形成了最佳投資組合的思想。資本市場(chǎng)效率的實(shí)質(zhì)性發(fā)展源于Fama(1970)提出EMH假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為資本市場(chǎng)的效率取決于證券價(jià)格所吸收的市場(chǎng)信息的廣度和深度，并據(jù)此將資本市場(chǎng)分成弱有效、半強(qiáng)有效、強(qiáng)有效三種類型。此后的十多年，很多學(xué)者對(duì)有效市場(chǎng)理論進(jìn)行的檢驗(yàn)和實(shí)證無(wú)法解釋證券市場(chǎng)日益頻繁發(fā)生的諸如新發(fā)效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等現(xiàn)象。這時(shí)，行為金融理論借助于投資者的有限理性和非理等假定來(lái)解釋這些想象，影響較大的有Kahneman and Tversky（1979）的預(yù)期理論、De Bondt and Thaler（1985）的市場(chǎng)超調(diào)理論、DeLong, Anderi, Lawrence and Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論。隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，Shleifer ,Vishny（1992）研究了機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易，Lakonshok,Shleifer（1992）等人提出了機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)， Keim and Madhavan （1998）的實(shí)證研究表明機(jī)構(gòu)投資者有利于降低交易費(fèi)用，改善資本市場(chǎng)效率。與此同時(shí)，西方學(xué)者也開(kāi)始了對(duì)資本市場(chǎng)效率的構(gòu)成研究。Roland I.R. and Dwayne W.（1974）將金融市場(chǎng)效率分為運(yùn)行效率和配置效率，前者以交易費(fèi)用作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，二者呈反向變化關(guān)系；后者包括儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化和投資在不同方向上的調(diào)整；一個(gè)能引導(dǎo)資金用于高效率生產(chǎn)用途的市場(chǎng)就是有效率的。Bain A.D .（1981）把金融體系的效率分為微觀效率和宏觀效率，前者包括金融工具的多樣性、規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格與利率、稅收和補(bǔ)貼等；后者包括總量水平、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、市場(chǎng)穩(wěn)定性、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的貢獻(xiàn)等。從以上金融效率的定義可以看出金融穩(wěn)定與金融效率的相互促進(jìn)關(guān)系。Jack Revell（1983）根據(jù)前人的研究成果將金融體系的效率歸結(jié)為結(jié)構(gòu)效率、配置效率和運(yùn)行效率。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，隨著西方金融市場(chǎng)的發(fā)展，西方學(xué)者對(duì)資本市場(chǎng)效率的研究已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)?shù)膹V度和深度，對(duì)于我們加深對(duì)現(xiàn)代金融市場(chǎng)的運(yùn)行和效率的理解有重要意義，也有利于推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的快速和健康發(fā)展。但顯然，西方的資本市場(chǎng)效率理論還處在深化和細(xì)化的發(fā)展階段，還沒(méi)有提出能夠包容現(xiàn)在眾多理論模型的統(tǒng)一的資本市場(chǎng)效率理論。

隨著我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的日益重視，國(guó)內(nèi)于機(jī)構(gòu)投資者的研究也從機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)的影響、機(jī)構(gòu)投資者的行為、對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響等多角度展開(kāi)。第一，很多學(xué)者和業(yè)界人士都認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、引導(dǎo)投資和穩(wěn)定市場(chǎng)等方面都有明顯的積極作用，但缺乏相應(yīng)的理論證明和實(shí)證檢驗(yàn)。第二，常巍（2002）認(rèn)為由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷史較短，投機(jī)色彩濃厚，對(duì)公司治理經(jīng)驗(yàn)缺乏，目前只能定位于消極股東的角色，它對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的積極影響只能隨著自身的不斷發(fā)展和完善而逐步顯現(xiàn)；而耿志民（2002）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善有明顯的積極作用。第三，施東暉（2001）對(duì)1999年第1季度至2000年第3季度期間基金投資組合變動(dòng)的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的投資基金存在明顯的羊群行為；趙濤和鄭祖玄（2002）研究了機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)操縱問(wèn)題，認(rèn)為在當(dāng)前中國(guó)股市中，機(jī)構(gòu)投資者利用信息不對(duì)稱操縱股價(jià)現(xiàn)象十分突出。另外，莊序瑩（2001）等人認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是現(xiàn)代證券市場(chǎng)發(fā)展的自然結(jié)果，是多種因素綜合作用的產(chǎn)物，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的政策和作法提出了批評(píng)。近年來(lái)，不少學(xué)者研究了QFII對(duì)改善我國(guó)資本市場(chǎng)效率的影響進(jìn)行了研究。

綜上所述，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本市場(chǎng)效率的研究是多層次和多角度的，他們根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r提出了一系列觀點(diǎn)，并進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)；但顯然，這些研究基本上是在國(guó)外學(xué)者研究成果和研究視野內(nèi)進(jìn)行的，也就帶有國(guó)外成果同樣的缺陷。中國(guó)的資本市場(chǎng)正處在制度完善和優(yōu)化監(jiān)管的階段，在市場(chǎng)主體的發(fā)育上也和國(guó)外資本市場(chǎng)有較大差距，這就需要中國(guó)的學(xué)者根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和健康發(fā)展的需要進(jìn)行自己的開(kāi)創(chuàng)性研究。

作者單位：中原工學(xué)院

參考文獻(xiàn)：

[1] Wells，Stephen. Price discovery and the competitiveness of trading systems.A report to the FIBV annual meeting [J]Brisbane，Oct 3，2000.

篇（4）

1、資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)、中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)和證券投資基金市場(chǎng)。資本市場(chǎng)的資金供應(yīng)者為各金融機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄銀行、人壽保險(xiǎn)公司、投資公司、信托公司等。

2、資本市場(chǎng)又稱長(zhǎng)期資金市場(chǎng)，是金融市場(chǎng)的重要組成部分。作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的理論概念，資本市場(chǎng)通常是指進(jìn)行中長(zhǎng)期（一年以上）資金（或資產(chǎn)）借貸融通活動(dòng)的市場(chǎng)。由于在長(zhǎng)期金融活動(dòng)中，涉及資金期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，具有長(zhǎng)期較穩(wěn)定收入，類似于資本投入，故稱之為資本市場(chǎng)。

（來(lái)源：文章屋網(wǎng) ）

篇（5）

一、關(guān)于“受托責(zé)任”與“決策有用”

 

“受托責(zé)任”，指資源的管理者對(duì)資源的所有者承擔(dān)的對(duì)資源所有者交付的資源進(jìn)行有效經(jīng)營(yíng)和管理的責(zé)任。它最早出現(xiàn)于宗教用語(yǔ)中，后延伸至歐洲中世紀(jì)的莊園主和管家之間最早出現(xiàn)的明確、穩(wěn)定的委托責(zé)任關(guān)系中。“受托責(zé)任”一般要求委托關(guān)系明確才能夠得到明確的履行[1]。在受托責(zé)任觀下，投資者更關(guān)心的是資本保值增值，以及反映管理業(yè)績(jī)和現(xiàn)金股利的金額及其發(fā)放時(shí)間安排和相關(guān)不確定性等;使用者關(guān)注的是資本保全，以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量等信息。投資者通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告提供的信息進(jìn)行決策，追求投資增值和回報(bào)的最大化[2]。

 

FASB的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架中采納的是“決策有用”觀。“決策有用”觀主要強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)應(yīng)等同于財(cái)務(wù)報(bào)表目標(biāo)，認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)告必須提供有利于現(xiàn)有和潛在投資者進(jìn)行投資和信貸決策的有用信息，必須有助于現(xiàn)有和潛在投資者、債權(quán)人以及相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告使用者評(píng)估不確定信息，必須提供有關(guān)企業(yè)經(jīng)濟(jì)資源及其要求權(quán)以及發(fā)生變動(dòng)的有關(guān)信息。它認(rèn)為以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)得到的有關(guān)企業(yè)利潤(rùn)的信息，比之單純依靠現(xiàn)金收付說(shuō)明的財(cái)務(wù)情況，更可明確作為指標(biāo)，以說(shuō)明企業(yè)獲得現(xiàn)金流量現(xiàn)時(shí)和持久的能力。財(cái)務(wù)報(bào)告具有通用性。現(xiàn)在的投資人和潛在的投資人、債權(quán)人、供應(yīng)商、職工、管理人員、董事、客戶、證券分析師、稅務(wù)部門、主管部門、立法機(jī)構(gòu)、工會(huì)、新聞媒體等，根據(jù)他們對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系和需要了解的企業(yè)情況而做出各自的經(jīng)濟(jì)決策，他們都是財(cái)務(wù)報(bào)告的使用者。在“決策有用”觀主導(dǎo)下，財(cái)務(wù)報(bào)告信息被投資人、債權(quán)人、職工、政府有關(guān)部門等作為重要的決策依據(jù)@]。

 

理論界對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)的兩種觀點(diǎn)的研究已久。一般認(rèn)為，從誰(shuí)需要會(huì)計(jì)信息的角度來(lái)看，“受托責(zé)任”觀和“決策有用”觀幾乎沒(méi)有什么差別;但從會(huì)計(jì)信息的用途而言，“受托責(zé)任”觀強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)報(bào)告反映受托人受托責(zé)任的履行情況，它不太關(guān)心委托人如何利用財(cái)務(wù)報(bào)表;而“決策有用”觀不僅關(guān)注受托責(zé)任的履行情況，還關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表中反映的信息對(duì)會(huì)計(jì)信息使用者進(jìn)行各種決策的參考意義。

 

決策可以分為內(nèi)部決策和外部決策，內(nèi)部決策者較外部決策者總是會(huì)擁有更多的信息，所以一般來(lái)說(shuō)，外部信息使用者的決策會(huì)被強(qiáng)調(diào)得更多。在眾多的外部決策者當(dāng)中，主要決策集中在兩權(quán)分離狀態(tài)下投資者的決策，原始的這種決策類型便特別強(qiáng)調(diào)受托責(zé)任。隨著資本市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展，信息的外部使用者逐漸增多，委托關(guān)系也逐漸淡化，一些資本市場(chǎng)的投資者更多地表現(xiàn)為投機(jī)者，他們不關(guān)心企業(yè)的未來(lái)盈利狀況，只關(guān)心企業(yè)的股價(jià)能否給自己帶來(lái)差價(jià)收益，或者他們即使關(guān)心企業(yè)的未來(lái)盈利狀況，也是為其短期投機(jī)目標(biāo)服務(wù)的。因此，從這個(gè)角度來(lái)看，考查管理層的受托責(zé)任已經(jīng)成為股東決策的一部分。也就是說(shuō)，“受托責(zé)任”已經(jīng)開(kāi)始隸屬于“決策有用”。由此看來(lái)，“受托責(zé)任”完全可以作為“決策有用”的一個(gè)子集來(lái)提，或者說(shuō)作為解釋“決策有用”觀點(diǎn)的一個(gè)部分被提出來(lái)。國(guó)際上新出現(xiàn)的聯(lián)合財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架也證實(shí)了這一趨勢(shì)。

 

二、影響中國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)的因素

 

我國(guó)目前的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架當(dāng)中仍然將“受托責(zé)任”與“決策有用”并提，而且理論界也普遍認(rèn)為我國(guó)更強(qiáng)調(diào)受托責(zé)任。為什么會(huì)產(chǎn)生這種現(xiàn)象呢?

 

總的來(lái)說(shuō)，影響中國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)的因素主要有三個(gè)方面：

 

(1)市場(chǎng)需求。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，還不夠成熟，市場(chǎng)規(guī)范也不盡完善，市場(chǎng)上的決策需求不強(qiáng)。作為在轉(zhuǎn)軌過(guò)程中快速成長(zhǎng)起來(lái)的新興市場(chǎng)，不可避免存在一些歷史遺留問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性矛盾。資本市場(chǎng)建立初期，由于改革不配套和制度設(shè)計(jì)上存在的局限性，市場(chǎng)發(fā)育還很不健全，人們對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識(shí)還有待深入。從本質(zhì)上講，資本市場(chǎng)發(fā)展中遇到的問(wèn)題，只有在發(fā)展中才能逐步得到解決。

 

(2)公司治理水平。我國(guó)的公司治理水平有待提高，如由于特殊的國(guó)情，我國(guó)自改革開(kāi)放發(fā)展到現(xiàn)在，國(guó)有股在很多企業(yè)當(dāng)中仍然占有很大比重，國(guó)家是主要的信息使用者。

 

(3)文化因素。我國(guó)的集體主義文化強(qiáng)調(diào)，信息主要是為國(guó)家服務(wù)的。其中文化作為一個(gè)民族價(jià)值觀層面的東西，它是潛在的。文化的規(guī)范力就在于：如果文化深入人心了，那么規(guī)章制度就可以相應(yīng)地減少。文化作為一個(gè)引起差異的因素，并不會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)日后的統(tǒng)一起阻礙作用;相反，有這樣一種文化深入人心，給我們略去“受托責(zé)任”觀提供了有利的條件。至于公司治理水平，它本身也是屬于資本市場(chǎng)范疇內(nèi)的。因此，可以說(shuō)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，將最終決定會(huì)計(jì)目標(biāo)的取向。

 

三、資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)

 

經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，我國(guó)的股票市場(chǎng)初具規(guī)模，但與國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展提出的要求相比仍有較大差距。我國(guó)的資本市場(chǎng)在規(guī)模和結(jié)構(gòu)等方面與成熟市場(chǎng)以及一些新興市場(chǎng)相比，同樣還存在較大差距。這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

 

(1)規(guī)模有待進(jìn)一步發(fā)展。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2007年9月，中國(guó)資產(chǎn)總額占金融資產(chǎn)的比例為37%。美國(guó)、英國(guó)和日本，在2006年底該比例分別為82%、71%和62%。根據(jù)前文分析，“受托責(zé)任”觀更關(guān)注企業(yè)資源的保值增值，而“決策有用”觀則更側(cè)重企業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。因此，小規(guī)模的資本市場(chǎng)使得資本市場(chǎng)不能成為大多數(shù)企業(yè)籌資的主要場(chǎng)所，這導(dǎo)致市場(chǎng)上的決策需求不足，從而不能賦予“決策有用”的顯著特點(diǎn)。

 

(2)股票市場(chǎng)實(shí)際進(jìn)入流通的股份比例偏低。截至2007年底，我國(guó)股票總市值達(dá)32.7萬(wàn)億元，但實(shí)際進(jìn)入流通的股份僅為上市公司總股本的28.4%。大部分股份不能實(shí)際進(jìn)入流通，使得決策者的數(shù)量大大受到限制。也就是說(shuō)，“決策有用”觀點(diǎn)適用的環(huán)境范圍受到限制。

 

(3)創(chuàng)業(yè)板剛剛起步。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能為中小型企業(yè)提供直接融資平臺(tái)，它不同于深交所的中小企業(yè)板塊，它的上市標(biāo)準(zhǔn)較中小企業(yè)板更低。也就是說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板可以再進(jìn)一步擴(kuò)大中國(guó)上市公司的數(shù)量，即進(jìn)一步擴(kuò)大“決策有用”這一會(huì)計(jì)目標(biāo)的適用范圍。

 

(4)公司治理水平有待提高。國(guó)有股一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制現(xiàn)象等問(wèn)題，使得“受托責(zé)任”仍不能不強(qiáng)調(diào)。根據(jù)2007年底的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，滬、深兩市共1298家上市公司，完成或已進(jìn)入股權(quán)分置改革的，占應(yīng)改革公司的98%;未完成改革的上市公司僅33家。說(shuō)明我國(guó)絕大多數(shù)上市公司在2007年已經(jīng)完成了股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革使得中國(guó)資本市場(chǎng)在市場(chǎng)基礎(chǔ)制度層面上，與國(guó)際市場(chǎng)不再有本質(zhì)的差別。

 

但是，我國(guó)的公司治理水平卻普通存在諸多問(wèn)題，比如：部分國(guó)有上市公司代表缺位;政府官員的行政干預(yù);一些上市公司一股獨(dú)大，缺乏多元股權(quán)制衡;“三會(huì)”運(yùn)作流于形式;內(nèi)部人控制問(wèn)題嚴(yán)重;對(duì)高管人員的激勵(lì)和約束都不足，等等。另外，外部監(jiān)管不力，法律法規(guī)也不盡完善。這些使得“受托責(zé)任”的強(qiáng)調(diào)在我國(guó)仍然相當(dāng)重要。

 

四、結(jié)語(yǔ)

 

篇（6）

(一)內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成內(nèi)部資本市場(chǎng)在多元化企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展中應(yīng)需出現(xiàn)，一定歷史時(shí)期的外部資本市場(chǎng)有其難以克服的缺陷。Dahlman(1979)從交易成本角度分析了企業(yè)與外部資本市場(chǎng)的摩擦，認(rèn)為外部資本市場(chǎng)存在兩個(gè)主要問(wèn)題：一是政府對(duì)利率水平、信用市場(chǎng)配置的限制；二是資本市場(chǎng)的低市場(chǎng)流動(dòng)性，信息的不完全性和信息的低效率。Alehian(1969)和Williamson(1970，1975)認(rèn)為，因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱，使企業(yè)在獲取外部資源時(shí)承擔(dān)了較高的交易成本，無(wú)法從外部資本市場(chǎng)獲得足夠的資金，但通過(guò)兼并其他企業(yè)將外部資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)，可以在一定程度上緩解融資約束，降低外部交易成本。同時(shí)，企業(yè)融資和分散風(fēng)險(xiǎn)的需求日益增加，內(nèi)部資本市場(chǎng)的出現(xiàn)成為必然。Alchian(1969)、Williamson(1970，1975)將這種企業(yè)內(nèi)部資金流動(dòng)和配置的競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象稱為“內(nèi)部資本市場(chǎng)”，并肯定了內(nèi)部資本市場(chǎng)具有資源配置中的效率增強(qiáng)作用。對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念、邊界，目前學(xué)術(shù)界沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的界定，但其明顯的特征優(yōu)勢(shì)使得其與外部資本市場(chǎng)區(qū)別開(kāi)來(lái)，主要表現(xiàn)在：第一，提高了企業(yè)內(nèi)部資源配置效率(Stein，2000)。使資金從預(yù)期產(chǎn)出較低的分部轉(zhuǎn)移到預(yù)期產(chǎn)出較高的分部，企業(yè)集團(tuán)總部的主要責(zé)任是對(duì)定量的資源進(jìn)行配置，即在眾多具有競(jìng)爭(zhēng)性的項(xiàng)目之間挑選出最優(yōu)項(xiàng)目，并把有限的資源投入這些項(xiàng)目，以便企業(yè)在整體上獲取收益最大化。第二，優(yōu)化總部監(jiān)督，降低了監(jiān)督成本。從所有權(quán)考慮，對(duì)各項(xiàng)目的資產(chǎn)擁有所有權(quán)，從監(jiān)督中可以得到更大的收益，而且總部在監(jiān)督方面付出的努力程度越高，收益也越大。Shaffstein和Stein(1994)根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)擁有剩余控制權(quán)的特征，認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)相對(duì)于外部資本市場(chǎng)更有利于對(duì)分部監(jiān)督。第三，信息優(yōu)勢(shì)。利用外部資本市場(chǎng)融資，由于需要進(jìn)行信息搜集和業(yè)績(jī)監(jiān)督等活動(dòng)，就不可避免地產(chǎn)生高額交易成本。其中部分成本是由商業(yè)秘密造成的。通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行投融資，既節(jié)省信息搜索成本，又在一定程度上規(guī)避了投資風(fēng)險(xiǎn)。

(二)內(nèi)部資本市場(chǎng)租金租金是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，隨著經(jīng)濟(jì)理論的演變。租的定義也在不斷地變化。從早期的地租到地租的一般化，再后來(lái)就擴(kuò)展到“經(jīng)濟(jì)租”的范疇，用來(lái)表示某種產(chǎn)品或勞務(wù)的需求提高，而供給量由于種種原因(如政府干預(yù)、行政管制等人為限制)難以增加，導(dǎo)致該商品供求差額擴(kuò)大，從而形成差價(jià)收入或要素收入。關(guān)于租金的概念和理論依角度的不同而不同。如李嘉圖租金，壟斷租金、組織租金等。但在本質(zhì)上有兩點(diǎn)是相同的：一是指絕對(duì)的資源要素報(bào)酬，如地租、利息、工資等要素的價(jià)格和收入；二是指資源在不同的組合中差額報(bào)酬，例如，超額利潤(rùn)，消費(fèi)者剩余等。而內(nèi)部資本市場(chǎng)租金在本質(zhì)上是一種范圍更大和層次更高的組織租金(馮麗霞，2006)。關(guān)于組織租金，大致有三種論述：一是認(rèn)為組織租金就是企業(yè)剩余，即企業(yè)產(chǎn)生的大于各要素市場(chǎng)價(jià)格總和的收入余額(張維迎，1996；楊瑞龍，2001)；二是認(rèn)為組織租金等于企業(yè)契約組織生產(chǎn)的收益大于要素所有者單干所產(chǎn)生的收益總和的收入余額(Alehian，Demsetz，1972)；三是將組織租金規(guī)定為組織分工相對(duì)于通過(guò)市場(chǎng)組織分工效率的提高所帶來(lái)的收入增加(楊小凱、張永生，2000)。可見(jiàn)，組織租金是由兩部分組成的，即由組織費(fèi)用的節(jié)省和組織生產(chǎn)所帶來(lái)的交易收益的增加，其中交易收益的增加部分是由于組織資源的不同程度的壟斷性所帶來(lái)的。因此，可以看出，內(nèi)部資本市場(chǎng)租金是企業(yè)集團(tuán)組織租金的構(gòu)成部分。內(nèi)部資本市場(chǎng)租金是指企業(yè)集團(tuán)總部通過(guò)對(duì)各分部財(cái)務(wù)資源的組合運(yùn)用產(chǎn)生大于各分部獨(dú)立運(yùn)用資源的收益，這種收益具有超額收益特征(馮麗霞，2006)，具有1+1>2的效益，而大于2的這部分正是企業(yè)集團(tuán)組建內(nèi)部資本市場(chǎng)的目的，追求超額收益。內(nèi)部市場(chǎng)租金來(lái)源于外部資本市場(chǎng)和內(nèi)部資本市場(chǎng)，主要表現(xiàn)為三種形式：(1)規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的收益。即企業(yè)集團(tuán)憑借其規(guī)模優(yōu)勢(shì)在外部資本市場(chǎng)上通過(guò)開(kāi)拓更寬的融資渠道或以更低的融資成本、以及獲得政府特定的政策支持所產(chǎn)生的收益。(2)資金配置效率提高帶來(lái)的收益。因?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)總部對(duì)企業(yè)資源使用具有剩余控制權(quán)和索取權(quán)，內(nèi)部資本市場(chǎng)允許CEO將資金分配給有更好投資機(jī)會(huì)的部門，從而提高資金的使用效率。(3)內(nèi)部資本市場(chǎng)由于總部在信息處理、監(jiān)督激勵(lì)等方面相對(duì)于外部資本市場(chǎng)具有很大的優(yōu)勢(shì)，從而規(guī)避了外部資本市場(chǎng)上投資項(xiàng)目的信息披露和困擾外部資本市場(chǎng)的激勵(lì)等問(wèn)題，從而節(jié)省了成本。

二、管理層尋租分析

(一)尋租及其發(fā)展關(guān)于尋租，經(jīng)濟(jì)學(xué)界有了很多的研究，“尋租”(rent-seeking)一詞是美國(guó)明尼蘇達(dá)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Ann。Krueger(1974)首先提出的，但有關(guān)尋租理論和分析尋租的方法是由公共選擇理論的開(kāi)創(chuàng)者G。TuUoek教授(1967)提出的。著名國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題專家Bhagwati(1982)堅(jiān)持使用直接非生產(chǎn)性尋利活動(dòng)(DirectlyUnproduc-tive Profit-seeking Activities，簡(jiǎn)稱DUP活動(dòng))來(lái)涵蓋并取代尋租概念。按照DUP活動(dòng)的定義，尋租活動(dòng)不僅包括諸如搶劫、偷竊和戰(zhàn)爭(zhēng)等非法的或不人道的活動(dòng)，同時(shí)還包括“利用資源通過(guò)政治過(guò)程獲得特權(quán)從而構(gòu)成對(duì)他人利益的損害大于租金獲得者收益的行為”。尋租行為的結(jié)果對(duì)尋租者與設(shè)租者個(gè)人而言是有利的，表現(xiàn)為個(gè)人財(cái)富的增加，但他們個(gè)人的這種獲利則是挖走既得社會(huì)福利中的一部分，因而從全社會(huì)來(lái)看則是造成了因設(shè)租、尋租雙方所付出的時(shí)間、精力、金錢等而導(dǎo)致資源的浪費(fèi)。布坎南認(rèn)為“尋租一詞用來(lái)描述這樣一種制度背景中的經(jīng)濟(jì)行為，在那里，追求滿足私利的個(gè)人竭力使價(jià)值最大化造成了社會(huì)浪費(fèi)而不是社會(huì)剩余”(Buehanan，1980)。Tulloek認(rèn)為“個(gè)人的投資事實(shí)上既不會(huì)提高生產(chǎn)力水平，也不會(huì)降低生產(chǎn)力水平，但卻會(huì)因此而獲得特殊地位或壟斷權(quán)力而提高他的收入，這就是尋租”。從廣義上說(shuō)尋租指那種維護(hù)既得的經(jīng)濟(jì)利益或是對(duì)既得利益進(jìn)行再分配的非生產(chǎn)性活動(dòng)；從狹義上講是指利用行政法律手段阻礙生產(chǎn)要素在不同產(chǎn)業(yè)之間自由競(jìng)爭(zhēng)以維護(hù)或攫取既得利益的行為(劉勁松，2009)。尋租行為可以分為合法

行為和非法行為。合法行為是可以借助法律謀求政府的優(yōu)惠政策來(lái)獲取收益的行為；非法行為是利用諸如行賄受賄等違法的行為牟取既得利益。這類行為往往會(huì)阻礙社會(huì)自由、平等競(jìng)爭(zhēng)，造成社會(huì)資源的扭曲配置，浪費(fèi)社會(huì)資源。隨著尋租理論發(fā)展的不斷深入，尋租一詞也被引入研究的各個(gè)領(lǐng)域，內(nèi)部資本市場(chǎng)的尋租行為集中表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)組織中各層級(jí)的尋租行為。這種行為對(duì)組建企業(yè)集團(tuán)追求內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值有著不利的影響。也是內(nèi)部資本市場(chǎng)效率低下的主要原因。

(二)管理層尋租企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的多層關(guān)系為內(nèi)部資本市場(chǎng)尋租活動(dòng)的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件。本文擬對(duì)兩層關(guān)系的尋租行為進(jìn)行分析。第一，董事會(huì)――總經(jīng)理的委托關(guān)系。董事會(huì)作為企業(yè)的所有者是總經(jīng)理的委托人，希望總經(jīng)理從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和整體利益出發(fā)，貫徹董事會(huì)的決策，合理地配置企業(yè)資源，達(dá)到企業(yè)利益最大化的目標(biāo)。但是總經(jīng)理關(guān)注的是怎樣完成董事會(huì)的預(yù)算目標(biāo)，提高自己的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，追求的是個(gè)人利益最大化，提高自身價(jià)值。因此，總經(jīng)理會(huì)利用職權(quán)來(lái)調(diào)配資源、調(diào)整預(yù)算為自己賺取非生產(chǎn)性利潤(rùn)，達(dá)到個(gè)人利益最大化。第二。總經(jīng)理――各部門經(jīng)理的委托關(guān)系。在該委托關(guān)系中，總經(jīng)理又成為委托人，各部門經(jīng)理成為人，總經(jīng)理有權(quán)對(duì)各部門資源集中調(diào)配，投向高收益項(xiàng)目的部門。部門經(jīng)理為了使資源流向本單位，會(huì)扭曲信息，對(duì)總經(jīng)理進(jìn)行尋租行為，通過(guò)尋租，企業(yè)的部門經(jīng)理能夠提高自身的談判能力和從總經(jīng)理那里獲取更多的報(bào)酬率。Shleifer&Vishny(1989)和Edlin&Stiglitz(1995)的模型研究，解釋了具有尋租行為的部門經(jīng)理努力提高其與公司總部面對(duì)面討價(jià)還價(jià)的能力，從而從公司總部爭(zhēng)取更大的補(bǔ)償份額。Seharfstein和Stein(2000)建立了一個(gè)兩層模型說(shuō)明公司中部分部門經(jīng)理的尋租行為(Rent-seeking)影響了內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作。通過(guò)尋租，部門經(jīng)理可以提高談判能力，并能從CEO獲取大部分補(bǔ)償；而且因?yàn)镃EO本身是外部投資者的者，這部分超額的補(bǔ)償不采取現(xiàn)金工資的形式獲得。而是采取資本預(yù)算分配中的特惠來(lái)獲得。而且在內(nèi)部資本市場(chǎng)中有可能出現(xiàn)較弱的部門從較強(qiáng)的部門獲取補(bǔ)償，這意味著內(nèi)部資本市場(chǎng)有可能存在“平均主義”(Socialism)。這種尋租行為會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置的交叉補(bǔ)貼等低效投資問(wèn)題。鄒薇、錢雪松(2005)以Scharfstein和Stein(2000)的分析框架為基礎(chǔ)，構(gòu)造了一個(gè)兩層次委托模型，但引入了企業(yè)融資成本因素，說(shuō)明融資成本偏低的外部資本市場(chǎng)不僅會(huì)促使企業(yè)CEO過(guò)分?jǐn)U大融資規(guī)模，而且會(huì)加劇企業(yè)內(nèi)部管理者的尋租行為，導(dǎo)致資本配置不當(dāng)、投資缺乏效率的不良后果。也就是說(shuō)，外部資本市場(chǎng)運(yùn)作的不規(guī)范不僅扭曲了企業(yè)層面的資本配置，而且對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作產(chǎn)生了消極影響。具體表現(xiàn)是加劇了企業(yè)內(nèi)部管理者的尋租行為，并使得內(nèi)部資本配置的扭曲程度更加嚴(yán)重。

從上述分析可以看出，管理層尋租行為直接影響著內(nèi)部資本市場(chǎng)租金的多少，因?yàn)楣芾韺拥膶ぷ庑袨檎且詢?nèi)部資本市場(chǎng)租金的構(gòu)成來(lái)源為代價(jià)。所以為了有效地避免管理層在內(nèi)部資本配置過(guò)程中進(jìn)行尋租，建議完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立多層次、多角度的、以提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率為核心的控制機(jī)制。首先，建立有效的CEO激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制是公司治理的重要部分。良好的激勵(lì)機(jī)制能使員工與公司的利益達(dá)成一致，從而提高員工工作的積極性。其中，CEO是公司主要的決策制定者，對(duì)CEO的激勵(lì)顯得尤為重要。一旦利用權(quán)力進(jìn)行尋租以謀求自身利益，必定會(huì)給公司帶來(lái)巨大的損失。建立有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制，CEO便會(huì)仔細(xì)衡量應(yīng)得薪酬和進(jìn)行尋租所得的收益，就不會(huì)進(jìn)行有風(fēng)險(xiǎn)的尋租活動(dòng)，使CEO與股東的利益目標(biāo)方向一致，對(duì)改善公司內(nèi)部資本配置效率而言，具有非常重要的意義。其次，有效發(fā)揮董事會(huì)的控制主體作用。為了確保董事會(huì)對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的控制權(quán)，董事會(huì)可以通過(guò)企業(yè)集團(tuán)各成員企業(yè)的控股股東和董事會(huì)來(lái)控制各成員企業(yè)的投資、籌資決策權(quán)。同時(shí)，集團(tuán)公司作為子公司的投資者入主子公司董事會(huì)，同樣發(fā)揮投資決策與督導(dǎo)的作用，強(qiáng)化董事會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本預(yù)算決策的監(jiān)督與控制，有效地監(jiān)督、控制子公司經(jīng)理的投資行為，也可以有效地監(jiān)督控制經(jīng)營(yíng)者的行為，從而減少管理層尋租行為。再次，加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)督相結(jié)合的控制體系，多角度控制內(nèi)部資本配置主體的行為，防止企業(yè)集團(tuán)總經(jīng)理進(jìn)行內(nèi)部資本的隨意支配，并且規(guī)避部門經(jīng)理的尋租行為。同時(shí)，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置行為，可以通過(guò)外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)(如注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所)的定期審計(jì)來(lái)進(jìn)行監(jiān)督和控制。最后，在所有控制手段的實(shí)施中注重信息溝通，以降低控制成本。

篇（7）

記得幾年前在一次創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目展銷會(huì)上，大家都在爭(zhēng)相詢問(wèn)一款產(chǎn)品。其大小厚薄就像現(xiàn)在的蘋(píng)果手機(jī)一樣，外觀時(shí)尚，攜帶輕便，最重要的是擁有它，好像就能展現(xiàn)出低碳生活的環(huán)保品味。這款產(chǎn)品是太陽(yáng)能電池板。后來(lái)得知，該電池板給手機(jī)充電的效果竟然連5%都達(dá)不到。然而當(dāng)時(shí)，在政策扶持的帶動(dòng)下，正掀起一波大力進(jìn)口多晶硅的熱潮，市場(chǎng)更是借此機(jī)會(huì)，春光燦爛的炒作了一把，直至太陽(yáng)能概念泡沫的破滅。正如現(xiàn)在市場(chǎng)上各類概念一波未平、一波又起，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最終會(huì)不會(huì)又是下一個(gè)太陽(yáng)能泡沫呢？

我們正走在改革的路上，在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，“”的思維一直在我們的腦海中揮之不去，“超前”政策的扶植導(dǎo)向也許違背了自由市場(chǎng)的基本規(guī)律，最終“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，難免陷入“碎片化”，一味機(jī)械化的追求，只起到了拔苗助長(zhǎng)的作用，華而不實(shí)，必不長(zhǎng)久。依然清楚的記得在剛經(jīng)歷1997年亞洲金融危機(jī)后，全國(guó)報(bào)紙媒體熱衷討論的問(wèn)題都是尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。時(shí)過(guò)境遷，回首來(lái)看當(dāng)初討論的新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，幾乎沒(méi)有在后來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中貢獻(xiàn)出特別的力量，反倒是悄然啟動(dòng)的住房制度改革以及加入世貿(mào)，著實(shí)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)再上臺(tái)階貢獻(xiàn)了重要力量。

這不禁讓我聯(lián)想到近期媒體熱炒的“克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”。總理的改革有濃烈的個(gè)人特色，比如《金融時(shí)報(bào)》等外媒曾經(jīng)提出過(guò)一個(gè)“克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的概念。有專家認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)核心有三條：一是強(qiáng)化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的概念，二是放寬管制，三是改善供給。摩根大通把經(jīng)濟(jì)學(xué)總結(jié)為三要點(diǎn)：一是不刺激，二是簡(jiǎn)政放權(quán)，三是要素市場(chǎng)改革。無(wú)論哪種解讀方式，“克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”都被描繪為一種“減法”。他的各項(xiàng)改革措施都以激活市場(chǎng)活力為目標(biāo)，進(jìn)一步剔除經(jīng)濟(jì)體制中殘留的雙軌制。在擔(dān)任副總理和總理的六年中，他用自貿(mào)區(qū)、減少審批和直接面見(jiàn)支持標(biāo)志性企業(yè)家的方式，來(lái)給企業(yè)松綁和打氣。和“馬上辦”、“這就去”相比，更多的是“馬上停”、“不要做”。和進(jìn)取的調(diào)控相比，削去政府向企業(yè)亂伸的手，是更加直接奏效的，也是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩了數(shù)字速度、忍受轉(zhuǎn)型壓力的時(shí)候，企業(yè)最需要的一大支持。

回到我國(guó)資本市場(chǎng)上來(lái)說(shuō)，近些年中國(guó)資本市場(chǎng)不斷地進(jìn)行改革，但缺乏認(rèn)真、系統(tǒng)的思考，反而從局部的、有針對(duì)性的視角著手，喪失了市場(chǎng)建設(shè)的大格局，結(jié)果是“按下葫蘆浮起瓢”，問(wèn)題不斷。改革似乎陷入了一個(gè)怪圈，新推行的制度在現(xiàn)實(shí)面前遇到問(wèn)題之后，又試圖以技術(shù)手段小修小補(bǔ)，加以解決。所謂大格局，就是要跳出部門利益和行政桎梏，在高度要求市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)，確定監(jiān)管者的定位是什么？中國(guó)資本市場(chǎng)的根本問(wèn)題有哪些？有了這些思考，才能系統(tǒng)的解決好資本市場(chǎng)最重要的進(jìn)入、退出問(wèn)題。

目前資本市場(chǎng)建設(shè)最欠缺的，就是各方對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知和理解。大家要知道在市場(chǎng)當(dāng)中，哪些是應(yīng)該規(guī)范的，哪些是該交由市場(chǎng)來(lái)解決的。只有充分認(rèn)知市場(chǎng)的力量，尊重市場(chǎng)的規(guī)律，才能完成資本市場(chǎng)的改革建設(shè)任務(wù)，而不是創(chuàng)業(yè)板熱了，就都推出類似板塊來(lái)跟風(fēng)，藍(lán)籌股熱了，就都推出大盤(pán)板塊來(lái)。

篇（8）

按照中國(guó)股市的邏輯，凡是沒(méi)有盈利的公司，基本是沒(méi)有條件上市的。但從早先的視頻網(wǎng)站酷6網(wǎng)及優(yōu)酷上市可以得知，在美國(guó)的資本市場(chǎng)上，主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損上市是可行的，這似乎部分解釋了，為什么五月份的幾支中國(guó)概念股上市即破發(fā)的原因。但像世紀(jì)佳緣、網(wǎng)秦這樣有盈利的公司，不也出現(xiàn)了破發(fā)的情況么，而且虧損上市的優(yōu)酷網(wǎng)，后來(lái)股價(jià)反而漲勢(shì)喜人。顯然，僅僅依靠是否虧損上市來(lái)解釋美國(guó)資本市場(chǎng)看空中國(guó)概念股是不準(zhǔn)確的。

那么，是否因?yàn)檫@些中國(guó)概念股的商業(yè)模式普遍存在問(wèn)題而被看空呢?似乎可以體現(xiàn)這種先兆的是自定義為“中國(guó)Facebook”的人人網(wǎng)，在上市前后，即被中美兩國(guó)業(yè)內(nèi)人士指認(rèn)為非真正意義上的Facebook。假設(shè)這樣的觀點(diǎn)屬實(shí)，那是否可以理解為，美國(guó)投資者并不認(rèn)為，在中國(guó)這一人口紅利依舊存在的國(guó)家里，SNS網(wǎng)站模式能像在美國(guó)一樣前途廣闊。推而廣之，類似世紀(jì)佳緣、網(wǎng)秦、鳳凰網(wǎng)這些不同模式下的中國(guó)概念股，是否在上市后仍能夠享受到中國(guó)人口紅利帶來(lái)的廣告市場(chǎng)前景呢?如果美國(guó)股市對(duì)這一點(diǎn)持懷疑態(tài)度的話，那么像鳳凰網(wǎng)這一新媒體概念股，也應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)上市破發(fā)的情況，但實(shí)際上鳳凰網(wǎng)在二級(jí)市場(chǎng)不但沒(méi)有破發(fā)，股價(jià)反而表現(xiàn)得還很穩(wěn)健。這也說(shuō)明，美國(guó)資本市場(chǎng)看空基于中國(guó)人口紅利的商業(yè)模式的說(shuō)法也不準(zhǔn)確。

目前市面上，還有一種說(shuō)法頗有市場(chǎng)，即中國(guó)概念股的投資人或投資銀行人為做空所投資或協(xié)助IPO的中國(guó)概念股。最典型的事件是今年年初爆發(fā)的“李國(guó)慶大戰(zhàn)大摩女事件”。事由是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)聯(lián)合總裁李國(guó)慶在微博上埋怨IPO定價(jià)被投行人為壓低，而“大摩女”則駁斥投行并沒(méi)有多拿一分錢，還順帶攻擊了當(dāng)當(dāng)?shù)挠麪顩r以及李國(guó)慶的能力、人品和婚姻狀況等。由此可見(jiàn)，即使作為同船人的中國(guó)概念股和幫這些中國(guó)概念股上市的投行，其實(shí)想法都不一致。

篇（9）

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式及運(yùn)行機(jī)制的創(chuàng)新性研究

收錄日期：2013年5月27日

一、內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的定義主要有三個(gè)角度，即資本市場(chǎng)運(yùn)行范圍、資本分配機(jī)制和內(nèi)外市場(chǎng)互補(bǔ)。實(shí)際當(dāng)中，內(nèi)部資本市場(chǎng)反映了一個(gè)企業(yè)除去外部資本市場(chǎng)，而進(jìn)行的所有投融資的資源流通往來(lái)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行已經(jīng)不單是多元化企業(yè)組織中的直接調(diào)用及劃撥，還包括不同企業(yè)法人間的委托貸款、為關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款提供擔(dān)保、關(guān)聯(lián)企業(yè)間的資本易或資產(chǎn)重組、集團(tuán)內(nèi)部的費(fèi)用攤配以及虛擬企業(yè)等。本文認(rèn)為：內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運(yùn)行機(jī)制。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式的擴(kuò)展

在資源的配置過(guò)程中，內(nèi)部資本市場(chǎng)總是具有一定結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的組織結(jié)構(gòu)作為資金流動(dòng)的載體。根據(jù)當(dāng)前已有的資料，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國(guó)棟（2007）將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部結(jié)算中心、內(nèi)部銀行、財(cái)務(wù)公司等作為內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內(nèi)容作為了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織機(jī)構(gòu)；張冉（2007）等則認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式就是承載內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的組織機(jī)構(gòu)，他們將企業(yè)集團(tuán)的組織形式看作了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。因此，有必要對(duì)組織形式和組織機(jī)構(gòu)作一比較分析。內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式是指維持企業(yè)內(nèi)部部門之間及其企業(yè)與外部之間資金交往的表現(xiàn)形式，它更多體現(xiàn)的是在既有的企業(yè)邊界內(nèi)，各部門之間的關(guān)系；而內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織機(jī)構(gòu)是維持內(nèi)部資本市場(chǎng)正常運(yùn)行的中間部門，它負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場(chǎng)融資、投資及資金管理等活動(dòng)，是對(duì)組織形式的具體化，所以二者既有區(qū)別也有聯(lián)系。

內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于一切實(shí)行資金由總部統(tǒng)一調(diào)配的企業(yè)內(nèi)，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關(guān)系可以資金的形式體現(xiàn)出來(lái)。因此一定程度上，企業(yè)內(nèi)部因控制而形成的企業(yè)組織形式就成了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。常見(jiàn)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式主要有：

（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個(gè)企業(yè)內(nèi)部對(duì)具有獨(dú)立的產(chǎn)品和市場(chǎng)、獨(dú)立的責(zé)任和利益的部門實(shí)行分權(quán)管理的一種組織形態(tài)，也稱為事業(yè)部型。事業(yè)部是一些相互聯(lián)系的單位的集合，同時(shí)也是一個(gè)分權(quán)單位，具有足夠的權(quán)力，能自主經(jīng)營(yíng)。它具有以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是每一個(gè)事業(yè)部都可以看作是一個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目的利潤(rùn)中心，這方便了對(duì)各個(gè)項(xiàng)目的績(jī)效考核。尤其在組織內(nèi)部進(jìn)行資源配置時(shí)具有信息優(yōu)勢(shì)；二是M型組織內(nèi)負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場(chǎng)正常運(yùn)行的組織機(jī)構(gòu)，例如財(cái)務(wù)部門、內(nèi)部銀行通常扮演著企業(yè)內(nèi)部投資中心和資金管理中心的角色。

（二）H型組織形式。相對(duì)于M型組織結(jié)構(gòu)，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權(quán)的股份，以達(dá)到行使控制權(quán)或從事經(jīng)營(yíng)管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業(yè)部制更加分權(quán)化的組織，子公司擁有完全獨(dú)立的法人地位，控股母公司對(duì)于子公司日常的財(cái)務(wù)資金運(yùn)作也不能任意干涉，而只負(fù)責(zé)重大的投資決策。但是，很多人認(rèn)為這種過(guò)于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應(yīng)有的協(xié)調(diào)，母公司也沒(méi)有掌握必要的信息以評(píng)價(jià)和協(xié)調(diào)各單位的計(jì)劃與決策。因此，在H型組織形式內(nèi)，很難實(shí)現(xiàn)資本的有效配置。在實(shí)際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財(cái)務(wù)上的控制權(quán)，而且擁有經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)，并對(duì)主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權(quán)，甚至直接派人去經(jīng)營(yíng)管理，控股母公司仍然有著絕對(duì)的控制權(quán)左右子公司的運(yùn)作，母公司的戰(zhàn)略方針、經(jīng)營(yíng)理念、管理經(jīng)驗(yàn)等都可以通過(guò)這種控制關(guān)系輸入子公司。雖然母子公司都是獨(dú)立的法人實(shí)體，對(duì)于整個(gè)控股企業(yè)，內(nèi)部資金的運(yùn)作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權(quán)威”性質(zhì)的控制關(guān)系，組織內(nèi)的資本分配行為就會(huì)存在。當(dāng)然，子公司的發(fā)展必須符合控股公司的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，子公司的存在是母公司戰(zhàn)略投資的一個(gè)組成部分，母公司也會(huì)根據(jù)戰(zhàn)略的需要和子公司的業(yè)績(jī)情況決定對(duì)子公司追加或減少投資。

但是，新興市場(chǎng)條件下，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)上出現(xiàn)的機(jī)遇具有敏感性，一些利益集團(tuán)并不是以資金形成的控制關(guān)系存在的，而是由技術(shù)組成的臨時(shí)聯(lián)盟，這些聯(lián)盟也存在于總部與分部之間、企業(yè)集團(tuán)與企業(yè)外部市場(chǎng)的資金往來(lái)，這進(jìn)一步豐富了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。

（三）內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式的擴(kuò)展——虛擬企業(yè)組織形式。虛擬企業(yè)是經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)快速發(fā)展的產(chǎn)物，它是由一些相互獨(dú)立的業(yè)務(wù)過(guò)程或企業(yè)組成的暫時(shí)性的聯(lián)盟。在這一聯(lián)盟中，每一個(gè)伙伴各自在諸如設(shè)計(jì)、制造、分銷等領(lǐng)域貢獻(xiàn)出自己的核心資源，并相互聯(lián)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)技能共享和成本分擔(dān)，以把握快速變化的市場(chǎng)機(jī)遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業(yè)突破了傳統(tǒng)企業(yè)組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)外部資源的有效整合、互補(bǔ)，來(lái)迎合某一快速出現(xiàn)的市場(chǎng)機(jī)遇。

虛擬企業(yè)與企業(yè)集團(tuán)都是一種松散型的企業(yè)聯(lián)盟形式，但二者內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成和運(yùn)行有所不同。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)中，要求成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與集團(tuán)的總體戰(zhàn)略保持一致，成員企業(yè)不能同時(shí)加入兩個(gè)企業(yè)集團(tuán)，集團(tuán)與成員企業(yè)之間具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)與行政聯(lián)系，成員企業(yè)加入或脫離企業(yè)集團(tuán)往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業(yè)大多是就某一市場(chǎng)機(jī)遇而形成的聯(lián)盟，形式上比較靈活，成員企業(yè)（伙伴）的加入與脫離相對(duì)自由，但是維系他們之間的關(guān)系最終還是資金。因此，虛擬企業(yè)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有短暫性的特點(diǎn)，但對(duì)于總部與分部，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)之間，依然存在資金的周轉(zhuǎn)與劃撥。

三、內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制重新描述

在研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行方面，已有的研究文獻(xiàn)存在如下的疏漏：首先，只是簡(jiǎn)單的描述了資金的往來(lái)，并沒(méi)有對(duì)外部資本市場(chǎng)與內(nèi)部資本市場(chǎng)、總部與分部的約束機(jī)制進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明；其次，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行，只關(guān)心集團(tuán)總部與分部之間的資金活動(dòng)，沒(méi)有關(guān)心各分部之間的資金往來(lái)。各分部之間的交往最終會(huì)引起分部?jī)r(jià)值的波動(dòng)，在內(nèi)部資本市場(chǎng)資金約束的條件下，內(nèi)部資本市場(chǎng)資金易追逐高效益項(xiàng)目，如果不考慮分部間的資金往來(lái)，受道德風(fēng)險(xiǎn)的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。

內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制應(yīng)在企業(yè)總部的整體宏觀調(diào)控下對(duì)資源配置起基礎(chǔ)性作用，通過(guò)內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格杠桿和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，把資本配置到效益較好的部門和環(huán)節(jié)。即利用“計(jì)劃?rùn)C(jī)制”將每一生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的業(yè)績(jī)同整個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)。評(píng)價(jià)整個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)，利用“市場(chǎng)機(jī)制”提高每一生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的業(yè)績(jī)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值的提升和社會(huì)總資本的周轉(zhuǎn)效率。我們把上述內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制稱為“交叉有效的運(yùn)行模式”。這種模式的內(nèi)部資本市場(chǎng)基本上符合“有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)”和“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”概念。結(jié)合內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形勢(shì)的擴(kuò)展，本文認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制如圖1所示。（圖1）

上述描述了內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的簡(jiǎn)單模型，它可以從三個(gè)方面進(jìn)行理解：一是內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的資金交往關(guān)系。這種交往更多的體現(xiàn)在當(dāng)企業(yè)整體需要資金時(shí)，外部資本市場(chǎng)可以作為其資金的一種來(lái)源，同時(shí)外部資本市場(chǎng)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)時(shí)，內(nèi)部整體又會(huì)利用資金進(jìn)行投資；二是企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)自身的資金聚集與分配過(guò)程。這一方向的配置過(guò)程較側(cè)重于企業(yè)整體和集團(tuán)總部與分部之間的資金往來(lái)；三是分部與分部之間存在的資金來(lái)往。本文將在下文中對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金來(lái)往作進(jìn)一步的闡述。

四、基于組織形式及運(yùn)行機(jī)制的內(nèi)部資本市場(chǎng)行為分析

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資行為

1、投資的目標(biāo)定位。從投資角度來(lái)看，企業(yè)整體投資體現(xiàn)出比各分部更具有戰(zhàn)略性，它不僅要考慮內(nèi)部資本市場(chǎng)內(nèi)各企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展方向，還要特別重視整個(gè)企業(yè)的整體戰(zhàn)略性發(fā)展問(wèn)題。內(nèi)部資本市場(chǎng)投資目標(biāo)就是各種投資活動(dòng)所要達(dá)到的預(yù)期目的，它是指導(dǎo)企業(yè)投資活動(dòng)的方向和評(píng)價(jià)各項(xiàng)投資活動(dòng)是否合理有效的基本標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)投資目標(biāo)是投資管理的核心內(nèi)容。本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力下的企業(yè)價(jià)值最大化。內(nèi)部資本市場(chǎng)下的企業(yè)集團(tuán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力就是對(duì)企業(yè)所擁有的資源進(jìn)行有效配置與組合，以使企業(yè)整體在實(shí)際的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中表現(xiàn)出強(qiáng)大的生存和發(fā)展能力，增加企業(yè)的價(jià)值。

2、內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資決策。企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部投資會(huì)引起集團(tuán)內(nèi)部的多重反饋，如投資增加可導(dǎo)致生產(chǎn)能力的增大以至引起產(chǎn)品產(chǎn)量的增加以及企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益的提高，從而又可以增加集團(tuán)的投資。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)投資決策較注重某一時(shí)點(diǎn)的結(jié)論，同時(shí)定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對(duì)于后期出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)遇表現(xiàn)，傳統(tǒng)方法的反映更為遲鈍。針對(duì)動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)形勢(shì)和復(fù)雜的投資環(huán)境，本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資決策方法更應(yīng)偏向靈活的投資系統(tǒng)。系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)可以很好地解決這一問(wèn)題。

系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)不僅解決了時(shí)點(diǎn)性的問(wèn)題，通過(guò)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，將預(yù)期的結(jié)論實(shí)時(shí)進(jìn)行修改，以此做出最佳選擇。根據(jù)系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的建模及模擬過(guò)程，通過(guò)以下八個(gè)步驟來(lái)進(jìn)行：一是調(diào)查研究，收集資料。判斷系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統(tǒng)邊界；四是根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)具體情況，確定系統(tǒng)中各種有關(guān)投資的變量；五是畫(huà)出因果關(guān)系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數(shù)；七是利用計(jì)算機(jī)進(jìn)行仿真模擬，修正模型，并通過(guò)調(diào)控參數(shù)，得出多個(gè)投資方案；八是分析投資方案，做出決策。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資行為。如果將內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金來(lái)源等同于內(nèi)部來(lái)源的話，則企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究會(huì)受到很大的限制，因此本文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)可支配資金的內(nèi)涵進(jìn)行拓展，即無(wú)論資金來(lái)源于何處，只要其在總部統(tǒng)一的控制之下，就視其為內(nèi)部資本市場(chǎng)可予以支配的資源。以此為起點(diǎn)的研究，對(duì)我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究才具有現(xiàn)實(shí)意義。

內(nèi)部資本市場(chǎng)首先所面對(duì)的是其能否融到企業(yè)集團(tuán)整體發(fā)展所需的資金。內(nèi)部資本市場(chǎng)采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規(guī)律發(fā)展的要求，便于企業(yè)整體編制預(yù)算。按照企業(yè)資金來(lái)源的不同，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資金融通包括外部融資和內(nèi)部融資。

內(nèi)部資本市場(chǎng)籌資，通過(guò)專門機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一管理，可以分散整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于虛擬企業(yè)，整體的籌資活動(dòng)不存在，因此當(dāng)出現(xiàn)資金短缺時(shí)，其主要通過(guò)成員企業(yè)之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進(jìn)行調(diào)節(jié)。這些方式下的籌資風(fēng)險(xiǎn)更多的體現(xiàn)在伙伴企業(yè)之間、盟主企業(yè)與伙伴企業(yè)之間，當(dāng)他們之間信息披露不充分時(shí)較容易爆發(fā)籌資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，如果企業(yè)整體在進(jìn)行融資時(shí)提前已預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)，則作為融資整體有必要采取相關(guān)的防范策略對(duì)其進(jìn)行化解。

（三）內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金管理行為。從經(jīng)營(yíng)對(duì)象來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)與資金集中管理都是企業(yè)資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，但兩者有本質(zhì)區(qū)別：內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)的戰(zhàn)略安排，從長(zhǎng)期來(lái)考慮企業(yè)內(nèi)部資金運(yùn)作；而資金集中管理只是企業(yè)的一種戰(zhàn)術(shù)安排，側(cè)重于企業(yè)短期利益。目前，國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金的運(yùn)作還停留在資金集中管理層面，沒(méi)有上升到內(nèi)部資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略高度。因此，資金管理是在內(nèi)部資本市場(chǎng)下的一種戰(zhàn)術(shù)安排。這種戰(zhàn)術(shù)安排的“平臺(tái)”主要有結(jié)算中心、內(nèi)部銀行和財(cái)務(wù)公司等模式，這些模式從其功能上來(lái)說(shuō)，都在不同程度上發(fā)揮了內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用。它們是內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮作用的組織載體。

（四）內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)交易行為。關(guān)聯(lián)交易已成為我國(guó)上市公司普遍存在的交易行為。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懢涂梢暈椤瓣P(guān)聯(lián)方”。這是判斷關(guān)聯(lián)方關(guān)系的基本標(biāo)準(zhǔn)。可見(jiàn)，判斷關(guān)聯(lián)方的關(guān)鍵在于控制與被控制的關(guān)系，上市公司與關(guān)聯(lián)方之間總存在著或強(qiáng)或弱的控制與被控制的關(guān)系，這就導(dǎo)致一方對(duì)另一方擁有一定程度的剩余控制權(quán)，而剩余控制權(quán)正是內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的根源所在。“控制權(quán)”將上市公司的關(guān)聯(lián)交易和上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)緊緊聯(lián)系在一起。

關(guān)聯(lián)交易與上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)具有一定的相關(guān)性。關(guān)聯(lián)交易一定程度上反映了內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行狀況。雷門德（Reimund，2003）對(duì)德國(guó)集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行研究時(shí)，用集團(tuán)公司對(duì)外披露的對(duì)附屬子公司和關(guān)聯(lián)公司的應(yīng)收和應(yīng)付款項(xiàng)余額表示集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模。但是并不是所有的關(guān)聯(lián)交易都可以度量上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)。

五、小結(jié)

內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運(yùn)行機(jī)制，其組織形式不僅僅表現(xiàn)在傳統(tǒng)的H型和M型，還表現(xiàn)為虛擬企業(yè)形式。為適應(yīng)全新的內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，本文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了重新構(gòu)建，并采用“交叉有效的運(yùn)行模式”。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]鄭迎迎.內(nèi)部資本市場(chǎng)及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響：理論綜述[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，20O7.

篇（10）

為什么是臺(tái)灣?

根據(jù)羅莉萍介紹,富驛之前也曾將上市的目光投向過(guò)剛剛復(fù)蘇而又底氣不足的美國(guó)市場(chǎng)和條件苛刻且市盈率不高的香港及新加坡市場(chǎng)。“我們的大股東在新加坡,之前的計(jì)劃是去那里上市,但新加坡市盈率偏低。2008年底,臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)有新的上市柜對(duì)本土以外的企業(yè)開(kāi)放,董事長(zhǎng)侯尊中對(duì)臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)比較熟悉,也認(rèn)為這是個(gè)不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。”

更主要的原因還在于,如家、7天和漢庭均已登陸美國(guó)資本市場(chǎng),所以無(wú)論富驛選擇紐交所還是納斯達(dá)克,都已無(wú)法占據(jù)連鎖酒店熱點(diǎn)的第一概念。羅莉萍說(shuō),“去臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng),對(duì)于連鎖型酒店而言,富驛可以做第一個(gè),也是市場(chǎng)的一個(gè)熱點(diǎn),跑了第一棒。”臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)的酒店均為單體酒店,富驛上柜后,成為惟一一家同時(shí)具有“大陸”和“連鎖”兩個(gè)概念的酒店,2009年富驛的營(yíng)業(yè)額接近1億元人民幣,預(yù)計(jì)今年連鎖酒店的數(shù)量將達(dá)到16家,增長(zhǎng)率100%。

在羅莉萍看來(lái),除了抓住連鎖酒店的概念先機(jī)的優(yōu)勢(shì)外,臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)門檻低、手續(xù)便利、文化環(huán)境認(rèn)同度高也是吸引人之處,并且臺(tái)灣地區(qū)的上市成本比香港低,比如在承銷商和會(huì)計(jì)師以及律師等服務(wù)的費(fèi)用上,要相對(duì)低一些。除此之外,臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)行情走勢(shì)穩(wěn)健、受全球金融市場(chǎng)影響較小。2009年絕大多數(shù)全球資本市場(chǎng)都處于金融危機(jī)后緩慢恢復(fù)的階段,臺(tái)灣地區(qū)股市卻上漲了78%,為17年來(lái)最大漲幅。今年臺(tái)股又迎來(lái)開(kāi)門紅,一度站上8300點(diǎn),現(xiàn)在也在8000點(diǎn)上下,保持著很高的市盈率。“整個(gè)臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)酒店旅游業(yè)的平均PE可以達(dá)到40倍。此外,美國(guó)和香港以機(jī)構(gòu)投資者為主,臺(tái)灣地區(qū)跟大陸資本市場(chǎng)很像,以散戶居多,換手率高。”

臺(tái)灣地區(qū)股市在上世紀(jì)末,以出口產(chǎn)業(yè)為主;本世紀(jì)初,以網(wǎng)絡(luò)電子產(chǎn)業(yè)為主。目前,臺(tái)灣地區(qū)與大陸的貿(mào)易依存度越來(lái)越高,兩岸互通日益增多,近兩年內(nèi)地實(shí)施的拉動(dòng)內(nèi)需和刺激經(jīng)濟(jì)政策,臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)也直接或間接地受益不少,這也是臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)行情一路看漲的因素之一。

苛刻的輔導(dǎo)期

盡管有諸多利好因素,但臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)的門檻同樣頗為嚴(yán)格。據(jù)了解,臺(tái)灣地區(qū)對(duì)大陸企業(yè)上市沒(méi)有行業(yè)限制,但要求內(nèi)地資本占企業(yè)總資本的比例在30%以下。羅莉萍表示,富驛的注冊(cè)地在開(kāi)曼群島,經(jīng)營(yíng)主體在大陸,剛成立時(shí)就有上市的構(gòu)想,所以組織結(jié)構(gòu)也是以上市的要求來(lái)進(jìn)行搭建的。從2008年底考慮赴臺(tái)上市以及2009年的籌備,到2010年初掛牌臺(tái)灣地區(qū)興柜市場(chǎng),歷時(shí)一年左右時(shí)間。

據(jù)了解,臺(tái)灣地區(qū)有兩類股票交易市場(chǎng):上市、上柜。上市也稱集中市場(chǎng),上市公司主要為規(guī)模大、資本額比較高的企業(yè);上柜則是證券商柜臺(tái)交易的市場(chǎng),也稱店頭市場(chǎng),上柜公司一般主要是規(guī)模小、高成長(zhǎng)型企業(yè)。羅莉萍強(qiáng)調(diào),“所有企業(yè)在臺(tái)上市柜,必須先在興柜市場(chǎng)掛牌交易,興柜是上柜前的一個(gè)步驟,相當(dāng)于國(guó)內(nèi)的輔導(dǎo)期,在興柜市場(chǎng)交易六個(gè)月后,如果符合證券市場(chǎng)相關(guān)規(guī)范及運(yùn)作,即可申請(qǐng)上柜或上市。富驛預(yù)計(jì)在2010年底通過(guò)臺(tái)灣上市柜審批。”

在整個(gè)上興柜過(guò)程中令羅莉萍印象深刻的是,臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)的規(guī)范性絲毫不遜色于歐美證券市場(chǎng),甚至還要更嚴(yán)格。“國(guó)內(nèi)的輔導(dǎo)期就是輔導(dǎo)期,不能交易流通。但上興柜就可以交易流通了,非常正式,重大信息也已經(jīng)同步開(kāi)始監(jiān)管,臺(tái)灣地區(qū)對(duì)投資者的保護(hù)意識(shí)很高。我們做任何事情都要上傳公開(kāi)說(shuō)明,如果重大事件不做公告,追訴期可能是兩年到十年,時(shí)間很長(zhǎng)。”與納斯達(dá)克、香港機(jī)構(gòu)投資者占大頭不同的是,臺(tái)灣地區(qū)股票市場(chǎng)主要都是散戶交易,因此臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)為保護(hù)散戶,嚴(yán)防上市公司操縱股價(jià),不允許企業(yè)有不確定的行為。

除了略顯“苛刻”的上市(柜)制度外,臺(tái)灣地區(qū)與內(nèi)地會(huì)計(jì)制度的差異也是羅莉萍高度關(guān)注的環(huán)節(jié)。“盡管大家都是逐漸與國(guó)際接軌,但兩地的會(huì)計(jì)制度還有很多差異,主要體現(xiàn)在會(huì)計(jì)科目和互相理解力的不同。在臺(tái)灣地區(qū),單體酒店多,會(huì)計(jì)師對(duì)交錯(cuò)運(yùn)行的連鎖酒店業(yè)不是十分熟悉,我們花了很長(zhǎng)時(shí)間充分溝通磨合,適應(yīng)彼此。”在這個(gè)互相學(xué)習(xí)的過(guò)程中,羅莉萍對(duì)臺(tái)灣地區(qū)會(huì)計(jì)師的評(píng)價(jià)是“非常敬業(yè)”。她坦承,溝通是無(wú)所不在的,只有站在雙方的角度,了解對(duì)方在想什么,也要讓對(duì)方了解,你在想什么,才能互相理解,達(dá)到平衡。

瞄準(zhǔn)中端

面對(duì)如家、漢庭和7天等發(fā)展比較早的經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖品牌,富驛給自己的品牌定位是“中端商務(wù)時(shí)尚酒店”。作為中聯(lián)資本的董事長(zhǎng),同時(shí)也是富驛酒店集團(tuán)的創(chuàng)始人,侯尊中憑借著獨(dú)特的眼光和在海外多年的細(xì)心觀察,發(fā)現(xiàn)了中國(guó)的酒店行業(yè)中端市場(chǎng)存在著一個(gè)很大的空白。與美國(guó)成熟的酒店行業(yè)各星級(jí)酒店分布比例相比,中國(guó)中端酒店市場(chǎng)存在著巨大的潛力和發(fā)展空間,整個(gè)市場(chǎng)中沒(méi)有一家大型的連鎖中端酒店品牌。