基準利率論文匯總十篇

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篇（1）

[DOI]1013939/jcnkizgsc201552103

1中小企業準入法律制度在中小企業法律體系中的地位

由于促進中小企業發展涉及許多領域，中小企業法的內容十分廣泛。在一般意義上，凡是涉及中小企業的立法，都可以稱之為中小企業法。我國有學者認為，關于中小企業的立法有兩類性質的法律。一是關于中小企業組織與活動法，主要涉及中小企業的組織體系，中小企業的設立、中小企業的組織形式、中小企業的管理與運營等方面。二是主要規定國家對中小企業扶持政策的法律。后一類立法是專門為中小企業而制定，主要體現在國家的經濟政策和產業政策。也有學者認為，中小企業法不調整企業組織形態，具有明顯的政策傾向，帶有促進法的性質。中小企業法在狹義上是指國家扶持與引導中小企業的法律，但在廣義上還包括反壟斷法的一些內容。我國中小企業法也是一個非常廣闊的領域，不但包括規范中小企業準入、運行、退出法律，而且包括專門促進中小企業發展的法律。兩方面的中小企業制度盡管表現方式各異，但卻是任何一個國家中小企業發展不可或缺的。

中小企業準入法律作為中小企業法的重要組成部分，在我國完善中小企業準入立法是由我國中小企業的發展狀況、我國中小企業立法的缺陷等原因決定的。所以中小企業準入立法作為規定中小企業的法律形態、資本制度、登記規制程序等問題的法律規范，和企業法的關系十分密切。中小企業準入立法是在我國企業立法落后、各種法律形態的中小企業發展不均衡的情況下針對中小企業更好的進入市場的一種制度安排。

雖然中小企業促進法是各國扶持、保護中小企業發展的重要法律，其內容不涉及中小企業的設立、組織形式等具體問題。但從扶持或促進中小企業的發展看，也不能不從中小企業的設立開始，也必須涉及中小企業的運行、退出等問題。而中小企業促進法涉及的中小企業設立等內容，與企業組織法的內容不同，中小企業的設立仍然要按企業法規定的條件和程序進行，這就是中小企業準入法律制度要解決的問題。只有建立合理、完善的中小企業市場準入制度，才能為中小企業進入市場提供更多的機會。因此，中小企業準入法律制度為中小企業立法奠定了堅實的法律基礎，也是中小企業法律制度中的前提和基礎。

2中小企業準入法律制度的性質及內容

關于中小企業法的性質，并沒有在世界范圍內取得一致意見，不同的國家基于其經濟政策和法律傳統的考慮，對中小企業法性質的認識也不相同。在美國，由于自由經濟的觀念根深蒂固，美國的法律側重于通過中小企業法防止壟斷和消除經濟的不平等。美國的政府、立法機關和司法機構認為必須從維護自由競爭的經濟制度高度去認識和解決中小企業的問題。美國《小企業法》第二章規定了“扶持和保護小企業”的目的在于“保護自由競爭”。由此可見，美國的中小企業法的目的在于維護市場競爭秩序，有“市場管理法”的含義，在大的視角下屬于經濟法的范疇。日本的主流觀點認為中小企業法就是產業政策法的重要組成部分，是與反壟斷法、產業法、產業振興法等并列的日本經濟法的重要內容。

在中國目前有兩種代表性觀點，一是史際春教授認為“中小企業法是國家旨在保護、扶持和引導、限制中小企業的法。從表面上看，中小企業法似乎屬于經濟組織法、市場主體法意義上的企業法范疇，但實質上中小企業法徒有企業法之名而無企業法之實。中小企業法不調整企業組織形態，一般不涉及企業的設立、組織機構、運作機制、解散和清算等，具有明顯的政策傾向性，帶有促進法的性質。”二是還有一些學者認為，中小企業法具有綜合性，即從法律層面上看首先是憲法，它是中小企業立法的基石，是第一層次；其次，是我國的《公司法》、《合伙企業法》、《獨資企業法》等規定中小企業法律形態，這是民商法層次上的中小企業法，是第二層次；最后是為促進中小企業發展專門針對中小企業的立法，如《中小企業促進法》這是經濟法層次上的中小企業法，是第三層次。我認為根據我國中小企業發展的現狀和中小企業立法的情況，國家為了保護和促進中小企業發展，綜合運用各種法律政策手段，提供法律制度的支持，使中小企業法的保護范圍日益擴大，所以應從廣義上理解中小企業法，中小企業法不僅屬于民商法，還屬于經濟法的范疇。而中小企業準入法律制度更側重于民商法的范疇，是我國民商法的重要內容。

3中小企業準入法律制度的內容

中小企業市場準入法律制度，是有關國家和政府準許中小企業進入市場，從事商品生產經營活動條件和程序規則的各種制度和規范的總稱。它是商品經濟發展到一定歷史階段，隨著市場對人類生活的影響范圍和程度日益拓展和深化，為了保護社會公共利益的需要而逐步建立和完善的。目前各國中小企業準入制度一般規定在民商法的有關規范中，雖然各國規定有所差別，但總體而言，主要包括以下內容。

（1）中小企業的法律形態。作為市場主體重要組成部分的中小企業，進入市場必然要選擇法律設定的形態。所謂中小企業法律形態是指法律規定的按企業責任形式或按企業所有制形式劃分的基本形態。中小企業準入的基本形態，主要是按照企業的責任形式來確立的，具體表現為有限責任形態、有限和無限混合的責任形態、無限責任形態，相應的由《公司法》、《合伙企業法》、《個人獨資企業法》等法律進行規制。中小企業法定設立成本和運行成本，決定了現實法律形態中，個人獨資企業數量最多，有限責任公司存續最長，合伙企業數量少且存在時間最短。我國除了存在以上法律形態外，還存在以所有制為標準劃分的企業形態，即國有企業、集體企業、私營企業、三資企業、聯營企業等形態。中小企業準入法律制度有利于以國家法律的形式將市場主體的行為方式予以確定，規范了中小企業的基本法律形態問題，使中小企業進入市場有明確的法律依據，從而先確定適合自己發展的法律形態。

（2）注冊資本的規章制度。中小企業的資本制度是中小企業進入市場的最基本條件之一，中小企業資本不僅涉及股東債權人的利益，而且關系到交易秩序和交易安全，決定企業設立成本高低，直接影響投資者的信心和投資決策，是衡量一個國家經濟環境良好的指標之一。注冊資本制度中，核心內容就是法定最低注冊資本額的規定，尤其是公司法對注冊資本有明確的規定。

（3）中小企業登記規制程序。一個中小企業如果只具有法律規定的形態及條件，還不能進入市場，需要經過法律規定的登記程序才能成為市場主體，所以企業登記制度也是中小企業準入法律規范的不可缺少的組成部分。

（4）中小企業的組織形式。它是指中小企業各種法律形態中所包含的具體形式，在公司制法律形態中有無限公司、有限責任公司、股份有限公司、兩合公司等形式，在合伙制法律形態有無限合伙、有限合伙等形式。這些眾多的企業組織形式為中小企業進入市場提供了更多的選擇，有利于中小企業采用最有效的形式進行發展。

篇（2）

我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。

所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環節，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債(如企業債券)不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規模、交易者數目和規范化程度上與國債市場也有可比性，但同業拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國債基準利率形成，國債市場的發展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。

二、完善我國國債市場的建議與措施

完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。

1、完善國債發行機制

(1)進一步規范滾動發行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發行機制，使一級市場國債發行形成更加持續的發行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發揮對國債定價與估值的參考作用。

(2)嘗試推出國債預發行機制。為建立發行前債券價格揭示機制，規范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發行操作。

2、優化國債期限結構和持有者結構

優化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。

(1)合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。

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一、引言

2014年6月份新“國十條”的頒布，對我國的保險改革有了明確的指導意義。保險監管部門將以市場為導向監督保險產業并且放開了對保險產品的價格管制，費率市場化必將是大勢所趨。預定利率在壽險費率的厘定方面較預訂死亡率及預訂附加費用率起的作用最大。預訂利率過高，收取保費偏少，保險公司將會面臨破產風險；預訂利率過低，收取保費偏多，將會降低壽險產品的吸引力。因此，預定利率的確定無疑將對壽險精算構成極大的挑戰。

基準利率在整個利率體系中處于關鍵地位，無疑各種利率均是圍繞其上下波動。各金融機構的存款利率目前可圍繞基準利率上下浮10%，貸款利率可圍繞基準利率上下浮20%，因此基準利率可以反映市場利率。貨幣市場利率以SHIBOR作為市場利率的呼聲較為高昂，但是由于SHIBOR僅有七年的歷史，數據偏少而且其值變化頗不穩定。鑒于此，我們選擇基準利率作為市場利率的參考，本文選擇1955―2014年的基準利率，展開來研究壽險產品定價。鑒于n年期壽險生存年金深得投保人青睞，本文選擇n年期年初付保險年金作為主要研究對象，在年金純保費的定價方面，旨為國內外學者提供科學的研究方法。

二、文獻綜述

在預測波動數據的研究方法上，國內外學者運用較多的是ARIMA模型、正態分布模型//指數平均模型、Monte Carlo模擬研究和復合泊松過程等。但是目前還未有學者將正態分布及ARIMA模型詳細具體地運用到年金定價上。不同于以往學者只用一種模型預測隨機利率，本文結合正態分布及ARIMA模型分別對利率呈現獨立分布及非獨立分布的情況進行理論推導及實證分析來研究年金定價。

在模型改進方面，對兩種模型進行實際分析，吳航等人（2009）對數據擬合得到2個ARIMA模型，并加權重對兩個模型進行優化。博迪《投資學》在資產定價法一章中，著重介紹了投資組合資產權重的確定方法。在模型優化過程中，本文基于依據兩種模型的擬合利率的殘差及殘差間的相關性，對兩組殘差賦予不同權重，依據總預測殘差方差最小原則，得出兩組擬合利率所應賦予的權重及最優年金現值。首先對基準利率進行預測，得出1996―2014年的基準利率符合正態分布。在先前論文的基礎上，在模型推導方面，結合個人的生存率，運用概率統計及微積分知識得出折現到購買保險年份所應繳的躉交純保費。另外，本文克服了大部分論文純理論或者純應用的不足，將模型理論推導、實證檢驗及應用結合。

三、正態分布模型應用

1、數據來源

1955―2014年一年期基準利率來源于中國人民銀行官網。當一年內多次調動利率的情況下取平均值計算。選擇中國人壽保險業經驗分布表（2000～2003）中的非養老金男性業務表數據計算被保險人確定年點的死亡率，生存率等。

2、正態分布模型應用過程

（1）正態分布驗證。正態分布模型前提條件是利率服從正態分布。因此，我們首先要檢驗數據的正態性且在保證正態性的同時盡可能多的選擇數據樣本。夏皮羅-威爾克Shapiro-Wilk檢驗（W檢驗）通過檢驗數據與回歸曲線的殘差來檢驗數據是否符合正態分布。在R語言中，通過調用stats包中的shapiro.test函數可以直接預測。經過正態W檢驗，1996―2014年的基準利率服從正態分布。

（2）定價應用。假設被保險人為30歲男子，購買20年期壽險年金。自被保險人50歲起，保險人將于每年初向被保險人支付保險年金1000元，止于69歲年初。若被保險人在20年內死亡，保險公司將停止支付，否則保險公司需要支付年金直到期滿為止。利用隨機利率呈正態分布的特點計算該年金的精算現值，將參數帶入模型，利用R軟件計算，本文得出保險年金精算現值E（A0）=8472.98。

四、自回歸求和滑動平均模型（ARIMA）分析

由于國內外書籍對ARIMA模型的理論推導已經規范化，本文此處將不對該模型的理論部分做相關論述。

1、數據描述和序列的平穩性檢驗

由于樣本越多預測效果更佳，因此在ARIMA模型擬合過程中，我們利用全部數據進行分析。首先對利率進行自然對數變換，得到LNI，并作出時間序列變化的趨勢。可以看出1955―2014年的利率變化起伏較大。數據經歷了先升后降，直到平穩波動變化的趨勢。對LNI進行一階差分，一階差分后的變量表示為DLNI，對其進行平穩性檢驗。在R軟件上，我們需要加載fUnitRoots包才可以應用該功能。adfTest（）可以直接得出ADF值及P。通過分析結果，我們取對數后進行一階差分后數據是穩定的。我們消去了趨勢部分，剩下不規則部分。

2、模型定階及結果展示

（1）自回歸檢驗和偏自回歸檢驗。我們對數據進行自回歸檢驗和偏自回歸檢驗，由檢驗結果得知自相關系數及偏自相關系數均在置信區域范圍內。由時間序列特征我們可知自相關函數及偏自相關函數均屬于拖尾。此處我們選擇ARIMA（p，1，q）進行分析。

（2）AIC準則自助法定階。在ARIMA（p，1，q）模型參數估計中，本文選擇極大似然法估計并依據AIC值最小為原則選擇出最佳的模型。根據極大似然值最大、方差估計最小、AIC值最小原則我們選擇ARIMA（0，1，2）進行預測，得到模型如下：

logIt=？著t+0.7659？著t-1+0.2341？著t-2It+1=elogIt+lgIt

我們利用Ljung-Box檢驗及QQ圖的形式來判斷擬合的優度。Box和Pierce提出統計量Q=n（），并用該指標來檢驗殘差是否是獨立的。Ljung-Box檢驗則是基于該變量上的檢驗方法。P值越大，則說明擬合效果較佳。對殘差檢驗得出p值為0.2543。P值大于0.1，表明沒有證據證明在滯后1-20階中預測誤差是非零自相關的。為了檢查預測誤差是否是平均值為0且方差為常數的正態分布，我們利用QQ圖來檢驗預測誤差是否為白噪聲，得到結果殘差在QQ圖直線附近，得出結論：預測方差為白噪聲，即我們所預測的模型是有效的。

3、定價應用

由被保險人30歲，年金發放50歲時生效且保險將截止于69歲。那么，在預測保險年金現值的過程中，我們需要對未來四十年的利率進行預測。在R軟件上進行程序操作，基于ARIMA（1，1，0），預測出未來40的年數據，并對數據進行未來值預測，計算出未來39年值如下：假設t+1年初收到保險年金c元。經過分析得知未來年金折現現值，且結合P0得出年金現值定價模型如下：

得出年金現值定價為：E（A0）=7301.56元

五、模型擴展與優化

基于R軟件，本文依據兩種不同算法，得到不同的保險現值。由于前期分別對兩種模型的殘差進行分析驗證，得知這兩種模型都較好地擬合了利率走勢，所以基于兩種算法的精算現值都具有合理性。

利率在兩種模型的擬合下，分別得出對于歷史數據的擬合殘差A及B。雖然兩種模型的殘差都比較小，但是為了得到更為精準預測利率，我們考慮將兩組歷史數據的殘差分別賦予不同權重，從而使總的參差方差最小。當殘差方差最小時，也就意味著預測殘差最小。預測殘差最小的模型可以保證得到最小誤差的預測利率從而進行公平定價。

正態分布過程中，預測利率利用正態分布隨機數的方式得出。我們分別設預測利率呈正態分布模型及ARIMA模型情況下的殘差數組r1，r2。對所得結果賦予不同權重w1，w2且w1+w2=1。設兩種模型下，殘差的標準差為？滓1，？滓2。為了讓模型預測最為精準，我們最小化模型組合的預測方差。

六、總結及展望

本文借鑒高建偉（2006）壽險年金的定價模型，以中國1955―2014年的基準利率為參考，得出利率服從正態分布及ARIMA模型的情況下壽險年金的現值。本文在年金定價過程中基于兩個模型得出不同結果。最后利用證券組合最小方差原理，賦予不同模型權重，得出較為滿意的結果。但是，一方面由于基礎面風險難于預測，預測利率難免存在誤差；另一方面由于本文以基準利率為研究對象，但是隨著時代進步，利率市場化將會更加成熟，純保費計算中所基于的數據也會處于變化中。本文旨在提供參考的定價研究方法及模型。在現實生活中保險定價還需要考慮更多因素，并不能單純的應用本文的定價模型。學者共同致力于保險定價的研究方案，旨在提供最為精確的壽險定價。

（注：華中師范大學大學生創新創業訓練計劃A類項目，項目編號A2014047。）

【參考文獻】

[1] 薛毅、陳立萍：統計建模與R軟件[M].北京：清華大學出版社，2007.

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一、利率市場化需要完善的國債市場

我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。

所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環節，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規模、交易者數目和規范化程度上與國債市場也有可比性，但同業拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國債基準利率形成，國債市場的發展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。

二、完善我國國債市場的建議與措施

完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。

1、完善國債發行機制

（1）進一步規范滾動發行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發行機制，使一級市場國債發行形成更加持續的發行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發揮對國債定價與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國債預發行機制。為建立發行前債券價格揭示機制，規范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發行操作。

2、優化國債期限結構和持有者結構

優化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。

（1）合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。

（2）優化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規范和發展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業銀行資產結構的重要組成部分。第三，促進現有養老保險基金等機構的發展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調節國債持有者的結構。

3、大力培育機構投資者

目前市場交易主體還比較單一，現在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構，非金融機構現在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發展非金融機構投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。

4、發展國債投資基金

國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結合的表現形式，國家信用是其存在的前提和基礎，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩定的特點。

5、大力發展國債市場中介機構

（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發現和披露。

（2）大力發展國債市場經紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經紀人業務。經紀人作為給交易商提供中介服務的機構，是連接交易商的重要媒介，經紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發現機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業經紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養一大批活躍的經紀人隊伍對發展我國場外債券市場顯得尤為迫切。

6、建立統一、規范、分層次的國債市場體系

（1）一個競爭、有序、統一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構投資者進入，以之作為批發債券市場。

（2）我國目前的國債流通市場呈現分割的狀態，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經濟情況。因此，應逐步將兩個市場統一起來，促進國債交易在更廣的范圍內開展。健全國債交易的基礎設施，構建統一的國債托管結算清算系統，是統一流通市場的關鍵。

7、積極發展國債期貨市場

目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩定。發展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規避風險的有效手段，促進市場價格發現，對于長期進行大量債券投資的商業銀行、保險公司信用社、基金等機構投資者來說，十分重要。

篇（5）

一、利率市場化需要完善的國債市場

我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。

所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環節，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規模、交易者數目和規范化程度上與國債市場也有可比性，但同業拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國債基準利率形成，國債市場的發展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。

二、完善我國國債市場的建議與措施

完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。

1、完善國債發行機制

（1）進一步規范滾動發行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發行機制，使一級市場國債發行形成更加持續的發行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發揮對國債定價與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國債預發行機制。為建立發行前債券價格揭示機制，規范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發行操作。

2、優化國債期限結構和持有者結構

優化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。

（1）合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。

（2）優化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規范和發展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業銀行資產結構的重要組成部分。第三，促進現有養老保險基金等機構的發展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調節國債持有者的結構。

3、大力培育機構投資者

目前市場交易主體還比較單一，現在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構，非金融機構現在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發展非金融機構投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。

4、發展國債投資基金

國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結合的表現形式，國家信用是其存在的前提和基礎，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩定的特點。

5、大力發展國債市場中介機構

（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發現和披露。

（2）大力發展國債市場經紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經紀人業務。經紀人作為給交易商提供中介服務的機構，是連接交易商的重要媒介，經紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發現機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業經紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養一大批活躍的經紀人隊伍對發展我國場外債券市場顯得尤為迫切。

6、建立統一、規范、分層次的國債市場體系

（1）一個競爭、有序、統一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構投資者進入，以之作為批發債券市場。

（2）我國目前的國債流通市場呈現分割的狀態，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經濟情況。因此，應逐步將兩個市場統一起來，促進國債交易在更廣的范圍內開展。健全國債交易的基礎設施，構建統一的國債托管結算清算系統，是統一流通市場的關鍵。

7、積極發展國債期貨市場

目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩定。發展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規避風險的有效手段，促進市場價格發現，對于長期進行大量債券投資的商業銀行、保險公司信用社、基金等機構投資者來說，十分重要。

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【關鍵詞】上調利率；下調利率；刺激消費

一、我國利率政策的形成與發展

中國的利率政策已經走過了60年的歷程，隨著我國近年來經濟的快速發展，貨幣政策顯得尤為重要。研究當前和今后我國利率政策問題，就要由近幾十年來運用的效果出發，從而以此為基礎，并做出客觀、有效的分析。利率政策經歷了利率政策過渡階段（1949年至1952年）、“一五”時期的利率政策（1953年至1957年）、“左”傾主義利率政策（1958年至1976年）、利率政策的修正階段（1978年至1985年）、規律波動階段（1986年至2004年）、頻繁使用利率政策階段（2006年至2008年）六個階段。

 

二、利率政策調整的原因分析

（一）上調利率的原因

1、從理論上來說，調高市場利率一般發生在市場波動較大、經濟過熱的條件下，需要通過收攏資金，回籠貨幣，減少貨幣的供應量，從而有助于吸收存款，抑制流動性，抑制投資熱度，控制通貨膨脹，穩定物價水平，達到調高市場均衡利率遏制經濟過熱現象的目的。

 

2、從實際情況來看，自2006年4月到2008年9月，存、貸款基準利率穩步上調，存款基準利率從2.25%到4.14%，貸款基準利率從5.58%到7.47%，且在這一期間，每次調整的幅度相近，調整的時間間隔也較短（是近些年來最頻繁的時期）。所以這一階段上調利率的主要原因是經濟過熱，流動性加劇，貨幣供應量過多。我國政府采取了緊縮的貨幣政策。此時國內貿易順差持續存在，外匯儲備增加，中央銀行在外匯市場上被動向市場投放大量基礎貨幣。

 

（二）下調利率的原因

1、從理論上來說，下調利率一般發生經濟減速風險加劇，經濟蕭條的條件下，需要通過提高市場流動性予以應對，進而來保持經濟增長和穩定市場，而利率下調有助于刺激貸款需求，刺激投資，拉動經濟增長。達到有效提振金融市場信心，促進經濟穩定健康發展的目的。

 

2、從實際情況來看，2008年9月后，由于經濟全球化的發展，美國的次貸危機引發的世界金融危機波及到我國，隨著金融危機對我國經濟的沖擊明顯加大，央行實行了適度寬松的貨幣政策，其中包括5次下調存貸款基準利率，3個月間，存款基準利率從4.14%降到2.25%，款基準利率從7.47%降到5.31%。其中下調幅度較大，在10月到11月的降息中一度達到百分之一。

 

三、利率政策對經濟增長的影響

（一）緊縮的利率政策（上調利率）

采用緊縮的利率政策，利率上調有助于吸收存款，抑制流動性，抑制投資熱度，控制通貨膨脹，穩定物價水平。而持續緊縮的利率政策也會對經濟增長產生抑制作用，實際利率的提高會過分地打擊投資者的積極性，使投資減少，不利于經濟的增長。較高的市場利率將會降低國民的平均消費水平和企業投資的數量與質量，最終會降低對銀行貸款的需求量，同時它還會使物價有所下降，從而增加真實貨幣存量。

 

（二）擴張性利率政策（下調利率）

采用擴張性利率政策，利率下調有助于刺激貸款需求，刺激投資，拉動經濟增長。中央銀行多次降低利率，為了適應物價回落情況和刺激經濟發展，通過觀察各年的名義利率、實際利率與GDP增長的變化，我國實際利率與經濟增長是負相關關系，即降低實際利率對經濟增長具有促進作用。

 

伴隨著美國金融危機的爆發和我國股票市場指數的迅速下跌，我國經濟增長開始放慢，有效需求明顯不足。為刺激投資和消費，促進經濟增長，2008年10月9日，央行2004年以來首次齊降存貸款利率。針對中國經濟面臨的新情況，為了應對經濟減速風險，宏觀調控的取向發生了明顯變化，在接下來的四個月里，央行4次降息，以達到增加流動性、保持經濟增長和穩定市場的作用。

 

四、利率政策對匯率的影響

在金融全球化條件下，利率與匯率之間存在著交互影響。在調整利率時必須考慮利率變動對匯率產生的影響。

（一）上調利率

當利率上升時，信用緊縮，投資和消費減少，物價下降，在一定程度上抑制進口，促進出口，減少外匯需求，增加外匯供給，促使外本幣匯率上升。其次，通過影響國際資本流動間接地對匯率產生影響。當一國利率上升時，就會吸引國際資本流入，從而增加對本幣的需求和外匯的供給，使本幣匯率上升。而且，一國利率的提高，將促進國際資本流入增加和資本流出減少，使國際收支逆差減少，支持本幣匯率走強。2007年我國持續上調利率，促進出口貿易，實現較大順差，匯率也呈現很大的的上升。

 

（二）下調利率

當利率下降時，刺激投資和消費，在一定程度上促進進口，抑制出口，增加外匯需求，減少外匯供給，促使外本幣匯率下降。2008年末我國持續較大幅度的降低利率，出口一度陷入僵局，同時受到世界金融危機的影響，出口貿易遭遇瓶頸。

 

五、利率變動對我國股市影響的現實分析

（一）利率上調

在通貨膨脹壓力的影響下，2006年以來央行通過屢次加息解決流動性過剩和資產價格的劇烈波動的問題。2007-2008年2月期間，對存貸款利率調整了5次。從理論上來講，利率與股價呈反方向變動，利率的上漲必然會引起股價的波動，最終會導致股票價格的下跌。但是，2006-2008年初，屢次加息后的股市卻毫無例外的節節攀升。我國股指在加息后依然呈現持續上漲的狀況，除了貨幣市場和資本市場長期以來的繁榮趨勢，還存在股市自身的因素和以利率為主的宏觀調控失靈的情況。

 

（二）利率下調

2008年10-11月，央行下調了金融機構人民幣存貸款基準利率。其中僅11月就下調金融機構一年期人民幣存貸款基準利率各1.08個百分點。此次央行大幅降息是綜合考慮全球市場和國內經濟情況的結果，即央行將貨幣政策由從緊變為適度放寬。當前中國股市持續低迷，一部分正是由于貨幣政策緊縮引起的。利率和存款準備金率同時大幅下調，在一定程度上刺激股市，重建投資者的信心。

 

參考文獻

[1]曹龍騏，鄭建明.我國利率政策有效性探討[J].金融研究，2000（04）：29.

[2]張鑫.中國利率政策效應研究.中國優秀碩士學位論文全文數據庫，2009（4）

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利率政策是貨幣政策中非常重要的中介指標和杠桿工具。近五年來我國央行對利率政策的調整比較頻繁，2006年至2010五年期間，央行共15次調整一年期金融機構存貸款基準利率，其中有10次上調，5次下調。2011年5月前我國一年期存款利率已上調至3.25%。2008年以后我國經濟表現為“內熱外冷”：以國內投資的快速增長及居高不下的通貨膨脹表現為“內熱”，全球經濟發展減緩則表現為“外冷”的現狀，使得2011年我國在控制通貨膨脹與保持經濟增長之間陷入了加息的兩難選擇。

我國利率政策調整的機理分析

通貨膨脹預期是利率政策調整的主要因素。費雪效應（1930）指出通貨膨脹與名義利率之間存在正相關關系。即公眾對通貨膨脹的心理預期往往會造成通貨膨脹的惡化，此時央行為了控制通脹，若提高名義利率，那么名義利率的調高又會在公眾心中形成通脹加重的預期。①2006年至2010年我國通脹率與名義利率的變化關系也印證了費雪效應的存在。

2006年我國出現通貨膨脹苗頭，央行在第三季度提高一年期存款基準利率，但當年第四季度至2008年第二季度，CPI指數依然逐月高位攀升，隨即央行運用了積極緊縮的政策進行應對；2007年第四季度存款基準利率已調至4.14%，但是上調的幅度仍低于通脹率的增長幅度。2010年我國CPI逐月走高，至11月時已至5.1%，央行第四季度開始又上調了基準利率，2010年末，一年期存款利率已至2.75%。從央行的控制看，沒有達到預期效果，反而增加了公眾對通貨膨脹繼續上漲的預期，出現了存款基準利率逐漸提升，CPI也逐月增長的現象。可見，制約通貨膨脹是我國近幾年利率調整的主要因素。

防范國際金融危機是利率政策調整的偶發性因素。全球經濟的聯動性使中國在此次金融危機中遭受很大的影響。2007年第四季度數據顯示，我國出口增速較前三季度下降了6個百分點，低于全年平均水平；2008年第四季度我國出口增長僅為4.3%，出口萎縮，沿海中小企業面臨破產危機。由于外部影響，2008年第四季度我國國內生產總值（GDP）增長僅為6.8%，低于全年平均水平。2008年次貸危機后，英國、日本、西歐及美國無不例外采取了寬松的貨幣政策下調基準利率防止經濟下滑。我國央行從2008上半年緊縮性的貨幣政策轉為“適度寬松”的貨幣政策，并于2008年下半年五次下調基準利率，實施積極擴大內需的刺激性政策措施。中國利率政策方向的迅速轉變，成為2008年我國利率政策調整的主要原因。但是從2006年至2010年利率調整的總趨勢看，金融危機是我國利率調整的偶然性因素。

人民幣匯率升值壓力是利率政策調整的聯動因素。開放經濟環境中，匯率的變動會通過影響外匯收支，從而導致國內資金市場供求發生變化，進而影響利率水平。目前外資投行普遍認為，2011年人民幣對美元的升值幅度在5%上下。②在人民幣升值預期的促動下，大量短期資本會通過各種渠道流入中國市場，加劇了流動性風險和通脹壓力。通脹壓力的增大使我國不斷增強緊縮貨幣政策的運用，利率因此也跟著上調，而上調的利率又促動游資的進入。因此，人民幣匯率升值是我國利率調整的聯動因素。

貨幣政策的不斷調整是利率調整的重要因素。2006年至2010年，我國GDP增長率平均在10%左右，但是經濟發展的好壞并不以經濟增長率的高低為標準，在高增長的同時，國內也出現了很多問題。為了穩定經濟發展，央行從整體上實施的是謹慎、偏緊的政策。由于國內經濟發展狀況的需要，貨幣政策頻繁調整，貨幣政策的變動是我國利率調整的重要因素。

近五年我國利率政策調整的效應分析

利率政策的調整對我國經濟的各方面都產生了不同的影響，筆者認為最為明顯的影響主要有四個方面，即：商行信貸資金的投放、居民儲蓄、房地產市場、股市。

利率調整對我國商行信貸資金投放的影響。2006年至2010年，我國市場中存在流動性過剩隱患，央行主要是運用貨幣政策調節商行的信貸行為，控制市場中的流動性。但在現實中，由于商業銀行放貸的多少主要取決于存貸款凈利差的大小。因此，央行利率水平的調整并不一定會有相應的效果。③我國在2006年至2010年期間緊縮的利率政策，對商行信貸資金的影響就并未產生應有的效應。

利率的調整對我國居民儲蓄的影響。2006年10月末，人民幣儲蓄存款余額為15.8萬億元，同比增長15.5%，是2005年4月以來的最低點；2006年至2008年隨著我國存款基準利率的提高，居民儲蓄存款總量是逐年增加的，2008年末突破2.1萬億元；2008年第四季度央行下調存貸款基準利率至2.25%，并且2009年全年都維持此存款利率，但2009年我國居民存款總額仍是增加的。2010年央行第四季度全國城鎮儲戶問卷調查結果顯示：我國居民投資意愿增強，消費意愿穩定、儲蓄意愿下降。④可見，利率的高低并不是影響我國居民儲蓄的關鍵因素。但是，從利率變動與儲蓄存款結構的變動看，活期存款總額比重均隨利率下降呈上升趨勢，長期儲蓄存款減少，其流動性增強。⑤

利率政策的調整對我國房地產市場的影響。房地產行業與國民經濟有很強的相關性。利率調整對房地產需求市場的影響主要表現在房地產銷售面積、銷售額、購房貸款及房地產空置率等方面。

利率調整對我國房地產需求市場的影響總體來講是逐漸上升的趨勢。2006年第一季度房地產銷售面積從0.95億平方米上升至年末的4.16億平方米，增長了近3倍多；2007年年末已達7.6億平方米；2008年上半年的房地產銷售面積降至2.6億平方米，可見2007年的利率上調政策至2008年發揮了應有的效應。2008年下半年在下調利率的影響下又回升至6.2億平方米。2009年末房地產的銷售面積達近9.4億平方米，商品房銷售額4.4萬億元，比上年增長75.5%，增幅顯得較為突出；2010年末銷售面積突破10億平方米，銷售額為5.3萬億元，同比增長18.3%。從數據可看出利率政策對于房地產市場需求有一定影響，房地產需求隨利率的升高是增加的。主要因素在于我國房地產的需求曲線是向右上方傾斜的，利率升高，需求也會增加，其中關鍵因素在于消費者預期未來房價一定會上漲。⑥因此，利率調整雖能發揮一定的調節作用，但是政策調節效應并未完全顯現。

利率政策的調整對我國股市的影響。降息對股票市場而言，是長期利好的因素，股票價格與市場利率一般呈反向關系。從短期指標看，2006年至2010年間我國利率的調整與股市表現出了三種關系，分別是上調后的上漲、下調后的下跌、上調后的下跌，此三種狀態只有第三種是符合金融理論的，即2010年后利率的調整對股市的影響比較明顯。這種反常現象的原因主要在于公眾對利率調整的幅度有過度的預期，則對股票價格的變動幅度也會有較高的預期，另外從調整利率到其對股票價格的影響充分體現，時間滯后為1到1.5年，表明利率對股票價格的影響要經過較長的時間才能充分顯現。⑦

結 論

從以上幾個角度的分析可以看出我國利率政策的整體效應偏弱。利率政策的上調及下調通常很難達到預期的調節效果。主要原因在于：第一，利率政策存在“時滯效應”。時滯效應的存在是利率政策無法發揮效應的內生因素，解決的思路是降低時滯性帶來的不利影響。第二，利率政策對經濟的調節效果不理想，主要原因是利率的市場機制不完善，增加了利率政策工具在傳導中的磨擦系數，導致了利率傳導渠道受阻。即央行調節利率與市場產生利率存在沖突⑧。優化利率傳導機制，構造一種啟動投資需求和啟動消費需求的傳導渠道應該是新的方向。⑨（作者分別為延安大學財經學院副教授；碩士研究生）

注釋

①封福育：“名義利率與通貨膨脹：對我國‘費雪效應’的再檢驗”，《數量經濟技術經濟研究》，2009年第1期，第89～91頁。

②“戰通脹 機構料央行上半年還會加息”，省略，2011年2月14日。

③王國剛：“調整利率政策思路防范銀根緊縮”，《農村金融研究》，2009年第3期，第4～6頁。

④《2010年第四季度貨幣政策執行報告》，中國人民銀行網站，2011年1月30日。

⑤王超洋：“利率政策理論及其政策效力的實證分析”，《全國商情（理論研究）》，2010年第20期，第52～53頁。

⑥段進：《我國股票市場與貨幣政策的相互影響研究》，湖南大學博士學位論文，2007年，第143頁。

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2012年，人民銀行兩次調整存貸款基準利率并擴大利率浮動區間，對所有商業銀行來說都是一場博弈。如何進行存款定價，既能利用政策增強存款吸引力，又能提高資產負債綜合管理水平，是一個值得深入研究的問題。存款浮動區間擴大后，各類商業銀行存款定價經過短暫的波動調整后，迅速達到穩定狀態，目前大概呈現“法人機構高于股份制銀行、股份制銀行高于國有銀行”和“活期高于定期、短期高于長期”的總體特征。我們選擇Z市作為監測地區，以城市商業銀行Q銀行（Q銀行是Z市的一家城市商業銀行，Z市共有工、農、中、建、交、農發、浦發、興業、中信、招商、光大、郵儲、農信社以及Q銀行14家商業銀行）為例，分析中小銀行與五大行（工行、農行、中行、建行、交行）為代表的大銀行相比，在存款定價中經過了怎樣的思考和選擇。

一、基于博弈論角度的存款定價行為分析

下面分別用短期行為模型和長期行為模型分析：

（一）短期行為模型分析

智豬博弈模型是一個著名的實力不均衡對抗者之間博弈的例子。假設豬圈里有一頭大豬、一頭小豬。豬圈的一頭有豬食槽，另一頭安裝著控制豬食供應的按鈕，按一下按鈕會有10個單位的豬食進槽，但是誰按按鈕就會首先付出2個單位的成本，若大豬先到槽邊，大小豬吃到食物的收益比是9∶1；同時到槽邊，收益比是7∶3；小豬先到槽邊，收益比是6∶4。那么，在兩頭豬都有智慧的前提下，最終結果是小豬選擇等待。

2012年6月8日，中國人民銀行決定將金融機構存款利率浮動區間的上限由基準利率調整為基準利率的1.1倍。作為決策者的五大行首先做出定價選擇，活期上浮10%，一年期以內的定期存款保持在調息前的基準利率水平，一年期以上的定期存款則維持在調息后的基準利率水平，除活期存款外其他各檔存款利率均未一浮到頂；作為競爭者的全國股份制銀行和地方法人也紛紛做出上浮利率的決定，其中大部分股份制銀行在一年期以內短期存款上用滿了上浮空間，農信社短期存款也選擇上浮到頂，而Q銀行卻選擇跟隨五大行定價。

（二）長期行為模型分析

斯塔克伯格模型試分析長期行為的有效模型，假設市場上有兩個廠商，這兩個廠商的決策內容是產量。在這兩個廠商中，一方較強一方較弱，因此他們的產量決策是有較強的一方先進行選擇，較弱的一方則根據較強一方的產量選擇自己的產量。由于這兩個廠商的選擇不僅有先后之分，且后選擇的廠商在選擇時知道前一個廠商的選擇，因此此模型是一個完全信息動態博弈模型。本博弈還揭示了一個事實：在信息不對稱的博弈中，信息較多的博弈方（如本博弈中的廠商2，在決策之前可先知道廠商1的選擇）不一定能得到較多的利益。

2012年7月6日，中國人民銀行將金融機構一年期存款基準利率下調0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調0.31個百分點。7月6日，Z市各金融機構紛紛上調存款利率，但上浮幅度卻有所差異。五大行活期存款和一年期以上定期存款保持本次調息后的基準利率，一年期以內的定期存款則維持了調息前的基準利率；而股份制銀行和Q銀行的活期存款和一年以內的定期存款上浮至基準利率的1.1倍，一年期以上的定期存款則維持了調息后的基準利率。但是僅過一天，Q銀行決定從7月8日起，所有檔次的存款利率均上浮至基準利率的1.1倍。通過兩次博弈過程可以看出，Q銀行從第一次博弈中的價格跟隨者，逐步發展成為價格制定者或者價格先行者，但在這個博弈過程中，Q銀行卻不一定能得到較多的利益。

（三）Q銀行博弈行為的原因分析

1.從短期看，Q銀行行為符合智豬博弈模型，是價格的跟隨者，穩定市場份額是其主要目的。2012年9月末，五大行各項貸款余額占Z市的份額為55.8%，而Q銀行的份額僅為10.7%，為穩定市場份額Q銀行選擇跟隨定價。從智豬模型看，充當小豬一角的Q銀行選擇跟隨定價為最優選擇，在短期內實現了納什均衡。

2.從長期看，Q銀行行為符合斯塔克伯格模型，逐漸成長為價格主導者，此時擴大市場份額，增加流動性是其主要目的。Q銀行成為價格主導者的原因主要是：

（1）在監管部門存貸比的嚴格控制下，Q銀行只能通過增加存款來增加貸款投放空間，進而保證盈利水平。增強存款吸引力，是目前快速地、直接有效地保持盈利水平的手段，進而對增加存款和保持存款穩定性的要求增加，存款利率定價上必然要體現競爭性。

（2）以較高的存款價格來彌補儲戶認知程度低、營業網點分布少等劣勢影響。尤其在目前房地產、股市等投資渠道低迷、儲蓄存款對利率彈性增強的情況下，通過提高利率，可以有效穩定老儲戶，增加新儲戶。

（3）Q銀行利率支出彈性相對五大國有行較小，利息支出對利率提高的敏感性較低，從成本角度看有優勢。

（4）Q銀行貸款利率定價高，利差大，對存款利率上浮的承受能力強。據調查，Q銀行貸款定價基本為基準利率上浮30%—50%，有的甚至高達70%，而五大行貸款定價相對較低，大部分貸款上浮幅度僅為10%-20%。

二、中小銀行優化經營管理的路徑選擇

存款利率浮動區間上限擴大到基準利率1.1倍，是利率市場化進程中存款定價上的里程碑式變革。與市場地位穩固、抗風險能力強的大行相比，中小銀行所受影響將更加明顯。一是存貸利差收窄，盈利能力降低。據測算，2012年兩次政策調整后，Q銀行存貸利差縮小39.5個基點。二是從短期看，資產負債結構匹配度弱化，需要若干配套措施和一定的調整時間，這期間的短期陣痛往往在所難免。三是傳統業務縮水，表外業務增長。

隨著利率市場化的進一步推進，尤其是存款利率上浮空間的進一步放開，以Q銀行為代表的中小銀行應經必將面臨更大的挑戰和機遇。為更好的適應利率市場化的推進，應及時優化調整管理思路：

（一）大力豐富金融產品，促進替代性負債產品發展

鼓勵發展直接融資特別是證券投資基金和企業債券市場，允許商業銀行發行長期債務工具、發起設立證券投資基金等，從而引導金融市場向縱深發展。

（二）大力發展中間業務，減少對存貸利差收入的依賴

相對國外中間業務占比40%-50%而言，中小商行的中間業務有著廣闊的發展空間，而利率市場化對銀行傳統盈利模式的挑戰也進一步提升了中間業務的重要性和發展的緊迫性?？梢酝ㄟ^細分客戶市場，加大市場營銷力度，創新服務品種，提升服務檔次，優化資源配置，建立科學高效的中間業務激勵機制和管理體制等措施大力發展中間業務。同時，大力發展基金托管、保險、證券投資、保險、銀證合作等非金融業務也可以直接增加中間業務收入來源。

（三）切實提高市場化的存貸款定價能力

第一，應加快建設按產品、客戶和部門進行細分和成本核算的財務管理機制，為金融產品的合理定價提供依據和標準。第二，應加快建立能夠靈敏地反映市場價格的內部資金價格轉移體系，通過與市場資金價格相聯系的內部資金轉移價格來有效調節總分行之間、資金來源與運用部門之間的利益，并影響業務部門的決策。第三，應按照新《巴塞爾協議》關于信貸風險評估的要求，盡快開發科學有效的信貸風險評級系統，使其能夠正確地評估貸款的違約率和違約損失率，實現對貸款風險的有效度量和評估。第四，應盡快建立分級授權的金融產品價格決策與管理機制，形成總分行各司其責、各掌其權的分散和集中結合的科學定價決策體制。

參考文獻

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篇（9）

一､利率平滑的操作機制

根據定義,可以把“interestratesmoothing”翻譯成利率平滑｡筆者以為,較之翻譯成“微調”更為恰當,“微調”只能表達一次性的小幅調整,表達不出同一方向上連續調整的含義,而平滑不僅表達了每一次微幅調整利率的含義,還表達出利率調整的規則性､方向性和連續性｡利率平滑的理論基礎或其操作機制是基于中央銀行進行貨幣政策操作以保持產出缺口和通貨膨脹的穩定所形成的政策規則,即經過擴展的包含利率滯后項的泰勒規則,其模型表達式為:

it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)

其中,y-yp代表產出缺口,π代表每季度末的通貨膨脹率,πT代表目標通貨膨脹率,ω､和φ為政策反應結構參數｡

根據這個貨幣政策操作的政策規則,當期市場基準利率決定于滯后一期的利率it-1,經濟達到均衡時的真實利率int,通貨膨脹率πt,通貨膨脹目標πT和產出缺口yt-ypt｡規則中的系數0<ω<1稱為平滑系數,測度的是賦予滯后利率項的權重,表達了市場基準利率對其他重要宏觀經濟變量發生變化后所做出的部分調整的反應程度,即產出缺口和通貨膨脹率的變化會引發市場基準利率在同一方向上做出一系列的調整以使得重要宏觀變量向潛在值或者目標值回歸｡系數和φ則表達基準利率對通貨膨脹和產出缺口的整體反應程度｡給定ω的值,系數和φ的值較小,則利率調整的幅度就可以較小,形成較小的利率波動方差｡因此,政策規則中的系數ω與和φ就蘊含著利率平滑操作運行機制的兩個重要方面的含義:市場基準利率的漸進調整和對于重要宏觀經濟變量有限制約束的整體反應｡

對各國中央銀行政策操作的實證研究表明,各國中央銀行對于利率平滑具有明顯的偏好,擴展的含有滯后利率項的泰勒政策規則能夠更好地擬合各國的實際經濟數據｡

二､利率平滑操作的政策效應

從1960年代末期開始的金融創新和始自1970年代末期的金融自由化,使得各國中央銀行對貨幣供應量的控制越加困難｡隨著金融全球化的快速推進,利率變動的“溢出效應”越來越明顯｡這些促使美聯儲和其他國家中央銀行適應經濟形勢變化放棄貨幣總量政策,轉而將調控利率作為貨幣政策中介目標,通過市場價格調整將宏觀經濟逐漸引向均衡狀態｡因應宏觀經濟形勢的變化,利率調整可以采用不同的調整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步漸進調整,不同方式給經濟運行會帶來不同的影響｡中央銀行對經濟中的各種沖擊和變化做出反應,在實踐中逐漸地舍棄“一步到位”的大幅調整方式,而轉向以平滑方式調整基準利率,最主要的驅動力是經濟運行具有不確定性,是中央銀行對于經濟運行不確定性以及政策調整對經濟造成沖擊的不確定性的一種謹慎性反應,以降低政策調整本身對經濟造成的沖擊,降低經濟波動幅度,平滑經濟波動,使經濟運行狀態平滑過渡,平穩運行｡同時,利率平滑操作還是宏觀經濟總量資金的供給和需求的均衡價格發現機制,能夠穩定金融市場,降低微觀主體的經濟行為調整成本,減少政策調整的動態不一致,增加貨幣政策可預測性,增進中央銀行信譽等｡

(一)降低政策調整的不確定性

中央銀行政策變動所依據的數據是經過匯總統計出來的,所依據的宏觀經濟模型則是估計出來的,有可能存在數據和模型結構參數的不確定性,貨幣政策傳導機制及其效果因為市場成熟度的影響也具有不確定性｡中央銀行并不能夠及時準確地了解經濟結構真實情況,也不能夠及時掌握經濟運行形勢,這樣貨幣政策就是在存在各種不確定的環境中執行的,中央銀行利率調整對產出和通貨膨脹的影響并不確定,因此在經濟運行不確定的情況下,冒進的“一步到位”利率調整方式只會增加產出和通貨膨脹變化的不確定性,利率平滑就成為經濟不確定環境下中央銀行面對復雜而又不確定的經濟狀態進行貨幣政策操作,將宏觀經濟逐步引向均衡狀態的一種最優操作方式｡

中央銀行漸進平滑地調整市場基準利率,能夠使中央銀行觀察到利率微幅調整的作用和影響,掌握每次微幅漸進調整利率后的宏觀經濟運行發生變化的情況,獲得更多的有關產出和通貨膨脹的新信息,在新的經濟運行信息集內決定政策調整的時間和幅度,從而降低中央銀行政策調整對經濟運行影響的不確定性,降低政策調整本身對經濟運行造成的沖擊和波動｡

假定中央銀行對經濟結構的估計以圖1中的實斜線表示,而實際的經濟結構斜率有可能如兩虛線,政策調整對經濟影響的不確定性在“一步到位”的調整方式下會隨著利率調整幅度的增加而增加｡

圖1圖2圖2描繪的是一步調整和動態調整的區別｡由于需求關系的斜率不確定,中央銀行期望由當前利率水平iC到i1的一步調整會帶來產出的很大的不確定性;而調整利率水平從初始點iC到i2的部分調整會降低產出的不確定性程度,特別是利率調整到i2以后,中央銀行會觀察或者了解到利率調整到i2對產出的作用和影響,能夠掌握更多關于需求關系的信息,對需求曲線的估計就更準確,真實需求曲線反映的需求關系的不確定性會降低,然后利率水平由i2再調整到i1,由于需求關系的信息掌握得更多,利率調整的幅度也減小了,產出的不確定性也縮小了｡

(二)宏觀經濟引向均衡的價格發現機制

利率平滑操作方式是中央銀行在將宏觀經濟逐漸引向均衡狀態的過程中搜尋宏觀資金總量供給和需求的均衡價格——長期自然利率水平的價格發現機制,是一種均衡價格搜尋路徑逐漸收斂的價格發現機制｡中央銀行調整市場基準利率,確定宏觀資金總量供給和需求的基準價格,就會通過利率傳導渠道改變整個宏觀經濟中的利率水平,影響市場中資金總量供給和資金總量需求的對比關系,使微觀主體調整各自的生產投資和消費等行為,改變宏觀經濟運行路徑,將宏觀經濟引向均衡狀態｡但是,利率調整方式會極大地影響經濟趨向均衡的進程｡基準利率的大幅頻繁反復的調整會使經濟在波動中難以確定經濟運行趨向均衡的方向,也難以確定市場中資金總量的供給和需求的余缺程度,確定宏觀經濟均衡的總量資金價格水平,微觀主體更加難以形成宏觀政策調整方向的預期,來進行生產投資和消費等決策,不利于宏觀經濟的發展和社會福利的整體提高｡利率平滑操作則能夠使中央銀行觀察到每一次政策調整以后宏觀經濟變化的新情況,能夠獲得宏觀經濟運行面臨通貨膨脹或者通貨緊縮的壓力程度的新信息,并決定是否在同一方向上繼續調整利率,以漸進收斂的方式搜尋到經濟處于均衡狀態的宏觀總量資金的價格水平｡

(三)穩定金融市場,降低經濟波動幅度和市場參與者的調整成本

中央銀行進行利率平滑操作,微幅調整市場基準利率,可以降低政策調整本身對市場的沖擊程度,減少經濟波動,降低因經濟波動產生的福利成本,使得經濟運行由一種狀態平滑過渡到中央銀行所期望的狀態;有利于保持金融市場穩定,減少金融機構沒有預期到的因政策調整導致的資產價格變動,減少政策變化對商業銀行利率期限結構配置不合理甚至錯配所導致的經營風險,避免政策變化所帶來的金融市場､外匯市場的不穩定,減少利率變化引起的匯率波動,避免公眾減少本幣持有意愿,導致私人和金融機構發生流動性危機｡利率平滑操作還有利于消費者和企業在政策連續微幅變化的時間區間內有充分的時間和空間調整自己的消費和生產投資等行為,從而能夠降低因政策沖擊可能產生的微觀主體經濟行為調整的社會和經濟成本,降低因政策調整導致的福利損失｡

(四)建立中央銀行規則操作形象,增加貨幣政策可預測性

中央銀行在政策規則指導下進行利率平滑操作,在同一方向上連續調整利率,能夠使基準利率的未來變化更具可預測性,有利于市場形成一致的預期,能夠更加有效地平穩調控宏觀經濟,增強貨幣政策有效性,建立和增強中央銀行信譽｡中央銀行進行利率平滑操作,避免頻繁進行逆向調整,是因為這樣會被具有前瞻性的市場參與者視為操作失誤或者成為貨幣政策動態不一致的證據｡如果政策逆向調整頻繁,會造成市場預期混亂,不能對中央銀行的貨幣政策意圖做出準確的判斷和響應,市場中不同的預期和經濟行為會相互抵消,達不到貨幣政策操作的目的,降低貨幣政策的有效性,就會降低公眾對中央銀行操控經濟能力的信心,也會降低中央銀行目標的可信度,造成貨幣政策績效差的結果｡所以,中央銀行對經濟變化謹慎反應,對沖擊的信息掌握得足夠多的時候,才會采取行動,以避免隨后短時間內再進行逆向調整｡

一旦中央銀行為自己建立起平滑操作的形象之后,市場參與者在這種規則操作環境中會逐漸增強對經濟運行和經濟政策的前瞻性能力｡中央銀行只需使目標利率在同一方向或者相反方向上做一微幅變動,就能將政策調整的意圖準確地傳達給市場,影響市場參與者的經濟行為和預期,用小的政策變化就能夠實現調整經濟運行態勢的宏觀目標,將經濟逐漸引向均衡狀態｡

三､利率平滑與我國貨幣政策操作

平滑調整目標利率,實際上是一種“釘住利率”的貨幣政策,使名義目標利率靠近長期自然利率｡美聯儲和其他中央銀行由調控貨幣總量轉向以平滑方式調整利率代表著各國貨幣政策操作理念的根本轉變,目的是追求“中性”的貨幣政策,以取代過去以刺激經濟為目標的貨幣政策,達到使實際利率對經濟既不起刺激作用也不起抑制作用的目的｡利率平滑操作能否有效運用,依賴于很多市場和經濟條件的配合｡經濟中具有影響廣泛的市場基準利率､市場成熟度高､通暢的貨幣政策傳導機制､市場主體對政策調整等經濟信號的敏感性､經濟的內生增長能力強和貨幣政策趨向中性等都會影響到利率平滑操作方式的實際效果｡

我國1990年以來歷次市場基準利率調整對經濟的沖擊都很大,其中的一個重要原因就在于利率調整幅度大時間間隔長,利率調整本身又成為加劇經濟波動的一劑猛藥｡近年來的幾次中央銀行首先從轉變利率調整方式入手,謹慎行事,微幅調整銀行存貸款利率,分別以0.27個百分點上調基準利率,這是中央銀行釋放政策調整信號､調整市場預期趨向一致､限制經濟增長速度､減少經濟波動,將經濟運行調至良性軌道的典型漸進操作,顯示我國中央銀行正在逐漸將利率平滑操作方式運用到貨幣政策的調整和執行中來｡

但由于我國目前處于經濟轉軌階段,經濟金融體制中很多重大關系尚未理順,對進一步運用利率平滑操作方式仍構成障礙:1)貨幣政策是以貨幣供應量而非利率為中介目標,市場基準利率還未形成,中央銀行以一年期商業銀行存貸款利率作為調控經濟的政策基準利率只是權宜之計,利率體系還沒有實現市場化;2)人民幣匯率形成機制正處于改革之中,人民幣利率與匯率的聯動關系還不順暢,開放經濟條件下,固定匯率制､資本自由流動和貨幣政策獨立性的三元悖論越發清楚地表現出來,制約著貨幣政策的操作空間;3)我國經濟仍處于轉軌期,經濟運行可能遭受來自供給､需求､體制和國內國際環境的各種沖擊,貨幣政策因應各種沖擊,需要進行相機抉擇和規則操作的權衡選擇;4)貨幣政策傳導機制還不順暢,利率變化等貨幣政策調整對國有經濟和私營經濟的效應不同,政策調整可能會給一些企業造成沖擊,而對另一些企業卻影響不大;5)我國經濟內生增長能力不強,地區分布也不均勻,貨幣政策在促進經濟保持持續穩定快速增長的宏偉目標中仍要發揮推動作用,要求實際利率要低于自然利率,維持經濟發展的資金低成本,增加了經濟趨近于均衡的困難｡這些不利條件勢必會制約中央銀行利率平滑政策的施行,影響利率平滑調整的政策效果｡

我國中央銀行繼續采用利率平滑操作方式并逐漸形成我國貨幣政策的操作規則,是中央銀行建立適合我國的最優貨幣政策體系的一個重要方面｡系統運用利率平滑操作方式,中央銀行需要適當調整操作思路和方法,短期內繼續技術性地運用利率平滑操作,以培養市場預期能力,建立中央銀行規則操作形象,長期內系統性地建設市場和經濟環境,促進其他市場經濟條件的形成和改善,逐步形成我國中央銀行的貨幣政策操作規則,在規則指導下系統地執行利率平滑操作方式｡中央銀行應加快促進市場基準利率的形成,將利率平滑操作工具轉移到真正合適的市場基準利率上來;加快利率市場化改革,理順利率體系,簡化利率期限結構和層次,使貨幣政策傳導機制的利率渠道更加順暢;加強“窗口指導”,增強貨幣政策透明度,建立貨幣政策與公眾的溝通機制｡另一方面,應繼續推進國有企業改革,增強各類企業對政策變化的敏感性,使各類企業在同一競爭環境中公平競爭,增強我國經濟內生增長能力,從微觀角度改善貨幣政策傳導機制的效果,在此基礎上執行最優的利率平滑操作政策,調控我國經濟平穩健康發展｡

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篇（10）

中國人民銀行在2012年2月24日、5月18日兩次下調存款準備金率。隨后，在6月8日下調金融機構人民幣存貸款基準利率：金融機構一年期存貸款基準利率下調0.25個百分點；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金貸款利率相應調整。這是央行自2008年12月以來首次降息，加上2012年度內兩次降準（降低存款準備金率）可以看出其預調微調力度較前期有所增加。從總需求持續疲軟和銀行間市場流動性偏緊等情況來看，貨幣政策逆周期操作將持續。

彭文生（中金公司首席經濟學家）預測，隨著通脹在未來2-3個月的顯著下行，2012年8月降低基準利率是大概率事件。此次降息釋放的信貸資金，增加了貨幣資金的流動性，一定程度上滿足了貸款資金的剛性需求。

2012年7月6日，正如專家所料，央行決定再次降低基準利率：一年期存款基準利率下調0.25個百分點 ，一年期貸款基準利率下調0.31個百分點。“央行在不到一個月的時間里兩次降息，充分體現穩定經濟增長的政策意圖?！敝醒胴斀洿髮W中國銀行業研究中心主任郭田勇表示，連續降息后，一年期貸款利率累計下調了50余個基點，極大地降低了貸款利率，降低了資金成本，有利于刺激資金的有效性需求。

一、基準利率傳導機制

宗良（中國銀行國際金融研究所副所長）表示，“上次降息，金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍，此次進一步擴大為0.7倍，繼續擴大貸款利率浮動范圍，利率市場化改革再次加速。”利率的市場化也反過來可以提升貨幣政策傳導機制的有效性。利率市場化能夠真實反映資金供求關系，從而促進金融市場的發展。

巴曙松（國務院發展研究中心金融研究所研究員）認為，當前穩增長再次成為各國經濟政策的重點，央行降息與國際趨勢也是一致的。利率兩次下浮為中國經濟發展提供了一個相對低利率的貨幣環境，在貨幣政策發揮作用的同時，財政政策相應地有所作為，發揮其應有的作用。

二、貨幣乘數效應

貨幣乘數是指在基礎貨幣（高能貨幣）基礎上貨幣供給量通過商業銀行的創造存款貨幣功能產生派生存款的作用產生的信用擴張倍數，是貨幣供給擴張的倍數。銀行提供的貨幣和貸款會通過數次存款、貸款等活動產生數倍于它的存款，即通常所說的派生存款。貨幣乘數的計算公式是：

k=（Rc+1）/（Rd+Re+Rc）

其中：Rd、Re、Rc分別代表法定存款準備金率、超額準備率、現金比率。

貨幣乘數的大小決定了貨幣供給擴張能力的大小。而貨幣乘數的大小主要取決于以上三個因素，其中央行最常用的價格杠桿是法定存款準備金率。

定期存款與活期存款的法定準備金率均由中央銀行直接決定，央行主要通過法定存款準備金率來調整貨幣政策。年內央行兩次調低存款準備金率，目的是放寬貨幣政策，刺激有效需求。

景學成（中國人民銀行研究局原副局長）認為，四月新增貸款6818億元，低于之前市場預期的8000億元，創今年以來最低水平。央行在此之前也進行了逆回購等公開市場業務操作，向市場注入流動性，但不足以支持實體經濟的發展，央行5月份第二次下調存款準備金率，向市場釋放流動性，一定程度上滿足了市場貨幣資金需求。

三、江西省農村信用社對“三農”信貸資金支持的現狀分析

江西省農村信用社（以下簡稱“農信社”）實施信貸政策與農村產業政策互動、農村金融服務創新與農業產業化發展互動、農村精神文明建設與農村信用環境培育互動、信貸投向與各項支農惠農政策互動，以真誠、信用為紐帶，在與客戶合作互動中實現互利共贏。目前，全省農信社存款客戶2235萬戶，占全省成年人口總數的近四分之三；貸款客戶285萬戶，其中87%是自然人客戶，占全省貸款客戶總戶數的四分之一。

為解決弱勢群體的貸款資金需求的難題，農信社著力推出了農戶小額信用貸款、文明信用農戶貸款、下崗再就業貸款、青年創業貸款、生源地助學貸款、林權抵押貸款、信用共同體貸款等貸款品種。盡管農信社占據著農村金融市場這得天獨厚的地緣優勢，但是隨著郵政儲蓄銀行、農業銀行重返農村、各大村鎮銀行的不斷進駐，農信社應該認識到危機感以及意識到與其他金融機構的差距和存在不足。本人主要從信貸資金的流向性和農村貸款資金需求的有效性出發，分析農信社信貸資金的投放和運用過程中存在的問題和矛盾。

（一） 農戶貸款的有效性需求與寬口徑信貸資金政策的矛盾。這主要表現在三個方面：

1.農戶貸款需求觀念與貸款資金供給形成的矛盾

農民貸款意識不強，農信社貸款政策宣傳不到位。在農村金融市場，一方面農民以自給自足的傳統農業、手工業為主，傳統的金錢觀念與貸款觀念存在一定的沖突。另一方面，農信社在貸款優惠政策方面宣傳還不夠深入。

2.貸款的有效性需求與貸款程序的合規性形成的矛盾

種養大戶、鄉鎮企業、小微企業貸款需求量大，但無抵押無擔保又難以得到貸款支持。

3.貸款期限設定與貸款收回形成的矛盾

小額農貸一般期限設定為一年，但一些種養項目在一年當中無法產生收益。因此，在沒有收益的情況下，貸款本金利息難以收回，導致一些好的種養項目被迫舍棄。

（二）農村資金不足與“三農”資金需求的矛盾

無論是在資金流、結算渠道，還是在網絡環境、服務手段，農村金融市場無法與城市金融市場相比。農信社的存款額主要依賴于自然增長，而自然增長又主要依靠農民工打工收入，資金流也僅僅停留在春節前后的“春運小高峰”。在資金需求方面，農業投資、家電下鄉、住房改建等有效性需求比較充分。由此形成農村金融市場資金供需不平衡。

（三）信貸授信額度偏小與農村金融市場資金需求較大的矛盾

在農村金融市場，農信社的授信額度大部分不超過十萬元，而隨著農村經濟的發展，信貸資金的需求額越來越大，授信額度沒有得到相應的調整。且沒有根據實地情況區別對待，往往是“一刀切”，一定程度上限制了農村正常的大額資金需求。

（四）客戶資源挖掘不夠與農信社信貸規模不大的矛盾

一方面，農信社市場拓展不夠深入，一些潛在客戶資源沒有得到充分的挖掘。另一方面，農信社的性質還屬于非銀行金融機構，與銀行金融機構相比，中國人民銀行能給予的信貸規模也很有限。根據江西農信社贛州辦事處黨組書記、主任張耀平于2012年6月12日在全市農信社業務發展提速的講話中指出，贛州銀座村鎮銀行一季度存款總額10個多億元，發放貸款8、9個億元；而農信社一季度470多億元的存款總量，全市農信社才發放12.6億元貸款。很顯然，人民銀行給予農信社的貸款容忍度還處于一個低水平狀態。

四、江西省農村信用社建立貨幣政策寬口徑與“三農”貸款有效性需求對接平臺的建議及對策

農村金融市場進入了一個高速發展的時期，農村經濟形態與組織方式將發生翻天覆地的變化，也必然產生多種多樣的金融需求，由此引起了各大金融機構瞄向農信社長期占有的農村金融市場。農信社只有適應新變化、注入新動力、展示新形象，努力改善和創新信貸產品和服務，這樣才能在激烈的現代金融競爭中立于不敗之地。具體從以下幾個方面的建議和對策出發，積極建立起貨幣政策寬口徑與貸款有效性需求的對接平臺。

（一）轉變農戶貸款觀念，加強農信社信貸優惠政策宣傳力度

貸款是為了促進資金的流動性，進而追求資金的盈利性。農信社尤其是贛南地區應利用好中央支持振興贛南蘇區計劃的契機，讓群眾“知道貸”、“貸得到”。科學宣傳好央行的降息、降準政策，讓農戶了解央行釋放出的信貸資金，將最近、最新的貸款利率傳遞給農戶。農信社的客戶經理應“用腳丈量信貸需求”，即積極奔走于農戶和信用社之間，發揮其在農信社和潛在農戶貸款資源之間的橋梁作用。

（二）盤活農村金融資金，嚴格農信社貸款有效性需求調查制度

農村金融資金比較缺乏，資金投向也比較單一。農信社應當因地制宜，創新金融產品和服務，金融產品也因時、因地而變。需求創造供給，農村貨幣資金需求量也越來越大。如何把握好貸款的有效性需求，這就需要農信社建立起貸款需求調查制度，尤其是針對種養戶、小微企業、有發展前景的鄉鎮企業，應時時關注其資金流以及資金需求量。加大執行力度，盡量讓農村的貸款需求和供給達到均衡。

（三）提升信貸授信額度，適應農村金融市場快速發展需要

農村金融市場處速發展時期，農民手中的資金越來越多，資金的需求也在不斷加大。如何滿足這些客戶的資金需求，這要求農信社根據當地經濟發展水平，將小額農戶貸款、抵押貸款等貸款的授信額度適當調整。尤其是針對按時交納利息、資信狀況良好的貸款戶，應提高其授信額度，讓信用社和高質量客戶群處于一個良性互動的發展態勢。另外，還應根據客戶的貢獻度、風險度、效益狀況等，實行綜合定價，把風險定價機制落到實處。

（四）落實評級授信制度，靈活調整信用社貸款門檻

建立常態化的評級授信機制，實行信貸服務流程化、全天候受理。及時做出信貸評審會議決議，讓農信社與貸款農戶之間信息完全對稱。農信社在增強信貸資金支農力度的同時，應靈活確定貸款額度和貸款期限，對資信良好的貸款戶適當降低門檻，更好地為“三農”服務，實現互利共贏。

隨著江西省農村信用社改制的步伐越來越快，如果能順利實現農村商業銀行的轉變，加之政府的支農惠農政策越來越開明，充分利用好惠農資金，激活農村金融資金需求，立足“三農”，服務社區，繼續發揮好農村金融服務的主力軍作用。針對央行兩次降低法定存款準備金率和兩次下調基準利率的大好形勢，市場信貸資金規模的不斷擴大和流動性的不斷加強，江西省農村信用社應大力挖掘潛在農村貸款需求，加快農商行改革的步伐，讓農民的貸款有效性需求得到真正滿足，讓農村金融市場真正享受到改革和發展的成果。

參考文獻

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