資產(chǎn)證券化論文匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結(jié)構(gòu)來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風(fēng)險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風(fēng)險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風(fēng)險

信用風(fēng)險也稱為違約風(fēng)險。信用風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風(fēng)險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會給投資者帶來風(fēng)險，具體包括：

1．承銷商風(fēng)險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。

2．受托人風(fēng)險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質(zhì)性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄裕@正成為造成風(fēng)險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險。

(三)可回收條款風(fēng)險

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險使投資者面臨再投資風(fēng)險，并使其原本的資產(chǎn)負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險，利率風(fēng)險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場風(fēng)險，也稱為利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風(fēng)險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預(yù)測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風(fēng)險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導(dǎo)致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風(fēng)險。應(yīng)該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經(jīng)驗不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風(fēng)險積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險。

此外，證券化的風(fēng)險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險、信用增級和流動性支持的風(fēng)險等，這些風(fēng)險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險因素

(一)政策風(fēng)險

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險。

(二)法律風(fēng)險

通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險。

根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當辦理批準、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。

(三)流動性風(fēng)險

目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風(fēng)險，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風(fēng)險管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個方面都產(chǎn)生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會計、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風(fēng)險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機構(gòu)。要順利實施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構(gòu)。信用評級機構(gòu)和增級機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機構(gòu)，如會計事務(wù)所、評估事務(wù)所等，政府應(yīng)當出臺相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風(fēng)險的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽水平的金融中介機構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。

4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，加速我國資產(chǎn)證券化的進程。

(二)強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構(gòu)會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構(gòu)與監(jiān)管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當參照金融機構(gòu)的經(jīng)營目標將金融機構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險管理能力的銀行使用。

(3)風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認定上注重經(jīng)濟內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構(gòu)，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機構(gòu)支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險，如EN．RON，監(jiān)管機構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)。發(fā)改委、財政部、國資委等各負責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會對銀行類金融機構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機構(gòu)負責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機構(gòu)負責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺進行的，可由證監(jiān)會等部門負責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標，投資人認為實質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機構(gòu)審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負責(zé)執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻：

[1]萬解秋，貝政新．現(xiàn)資學(xué)原理[M]．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003．

篇（2）

一、次債市場的證券化運作

（一）證券化運作第一步MBS

MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀重要的金融創(chuàng)新工具，具體是指商業(yè)銀行等金融機構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)證券化機構(gòu)，由該機構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，經(jīng)過信用增級和評級后，在證券化市場上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。

MBS將最初由一個主體獨立完成的整個過程拆分成了幾個組成環(huán)節(jié)。投資銀行因為把握住了整體流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場需求決定。按揭公司根據(jù)投行選定的信用標準，將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS，經(jīng)投行轉(zhuǎn)手至預(yù)定客戶。MBS以高風(fēng)險高收益引導(dǎo)投資方向，同時貸款機構(gòu)迅速將債務(wù)剝離轉(zhuǎn)移風(fēng)險并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴張催生了美國房地產(chǎn)市場的“非理性繁榮”，促進次級債市場的快速發(fā)展。

（二）證券化運作第二步CDO及CDS

以次按為抵押品的MBS債權(quán)，并未達到評級公司最低投資級的要求。投行進而以打包后債務(wù)的未來現(xiàn)金流為支撐，根據(jù)潛在違約率的高低，按風(fēng)險的大小分割出三個層級的債務(wù)抵押憑證CDO。其中，風(fēng)險低的為高級CDO，風(fēng)險中等的為中級CDO，風(fēng)險最高的為股權(quán)級CDO。經(jīng)內(nèi)部信用增級重組后，高級CDO獲得了AAA的評級，使得不同風(fēng)險偏好的投資者將其納入投資組合。商業(yè)銀行、保險公司、共同基金、教育基金等主要購買高級CDO，而中級和股權(quán)級CDO的主要買家是風(fēng)險偏好較高的對沖基金。

投行為了規(guī)避自身存有的中級和股權(quán)級CDO的違約風(fēng)險，推出了信用違約掉期CDS。投行擔(dān)保在信用事件發(fā)生時，CDS買方仍可獲得預(yù)期的收入甚至利潤；在沒有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險費收入。CDS引來了對沖基金的加入，在房價上揚的市場和CDS的保障下，對沖基金不僅可在高投資回報領(lǐng)域變換投資組合創(chuàng)造財富。金融資產(chǎn)持有機構(gòu)通過資產(chǎn)違約風(fēng)險的擔(dān)保人，滿足了市場希望剝離和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險的需求。至此，通過不同層次的證券化操作，美國的證券市場上以低信用購房者申請次貸業(yè)務(wù)，貸款公司發(fā)放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國內(nèi)外投資者的風(fēng)險分散鏈條形成。

二、證券化下次債的風(fēng)險傳遞過程

首先，資產(chǎn)證券化將貸款發(fā)放機構(gòu)的提前獲利與它所發(fā)放貸款的風(fēng)險隔離。貸款從發(fā)放機構(gòu)剝離到后，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產(chǎn)未來的違約風(fēng)險向貸款人追索。貸款發(fā)放機利用信息的不對稱放松對借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風(fēng)險被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。

其次，投行將高違約風(fēng)險的低層產(chǎn)品以高價賣給對沖基金。當基礎(chǔ)資產(chǎn)大為縮水時，對沖基金面臨大量贖回，其高財務(wù)杠桿操作立即將風(fēng)險幾十倍、上百倍地放大。由于對沖基金不斷以CDO作抵押向商業(yè)銀行貸款繼續(xù)投機，銀行擴大信貸對同一筆貸款疊加多次風(fēng)險，不良資產(chǎn)率隨之上升，部分風(fēng)險又回到銀行體系。這種過分擴張使地產(chǎn)領(lǐng)域的震動輕易波及全球金融市場。

再者，定價機制的模糊和評級的混亂加大了交易的波動性。隨著投資群體的擴展，CDO資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸走向多元化和高風(fēng)險化。由于影響CDO市值的因素復(fù)雜，不可能有絕對完善的CDO估值模型。同時，CDO產(chǎn)品缺乏熊市的數(shù)據(jù)資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風(fēng)險控制在房產(chǎn)價格下滑時產(chǎn)生了巨額的損失。證券化通過對貸款池的切分創(chuàng)造出多層衍生品，龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)和運作方式使風(fēng)險不斷積聚。不僅如此，評級的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產(chǎn)品雖收益率高但流動性差并且難以測算違約率，內(nèi)含風(fēng)險非常高。

由此可見，次債危機的導(dǎo)火線是基準利率的提高和地產(chǎn)市場的疲軟。深層原因在于成熟金融市場條件下，資產(chǎn)證券化運作導(dǎo)致信用風(fēng)險由房地產(chǎn)金融機構(gòu)向資本市場傳遞，房地產(chǎn)泡沫通過信貸創(chuàng)新產(chǎn)品將風(fēng)險擴散到全球范圍。

三、次債危機帶給資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的啟示

資產(chǎn)證券化是美國住房貸款市場上最重要的金融創(chuàng)新，設(shè)計的初衷是將信用風(fēng)險分散到更廣泛的領(lǐng)域以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化融合了信托制度的優(yōu)點，為社會創(chuàng)造了流動性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴大經(jīng)營規(guī)模、形成新的利潤增長點、提升資產(chǎn)負債管理能力，降低資金成本；同時，資產(chǎn)證券化也對資本市場則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風(fēng)險的投資品種和盈利機會。

資產(chǎn)證券化模式下的金融衍生產(chǎn)品盡管可將流動性較差的抵押貸款變現(xiàn)，但兼有使交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險隱蔽性強等缺陷。金融衍生產(chǎn)品在開發(fā)的過程中欠缺風(fēng)險控制，基礎(chǔ)資產(chǎn)的輕微價格變動會通過金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用形成放大效應(yīng)。由于缺乏嚴格的信息披露和解釋衍生品風(fēng)險與收益的機制，投資者無法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關(guān)系過長使風(fēng)險在無限分散的同時變得難以察覺。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評估體制的缺陷和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致風(fēng)險層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統(tǒng)。

所以，雖然大部分金融創(chuàng)新的目的是規(guī)避投資風(fēng)險和強化風(fēng)險管理，但是由于發(fā)展過快和金融衍生工具自身的特性，導(dǎo)致對社會金融發(fā)展存在潛在的負面影響，有成為新的巨大風(fēng)險源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)危機就會形成影響全局的“多米諾骨牌效應(yīng)”。

但是，問題的根源并不在于金融創(chuàng)新本身，而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風(fēng)險的增加。金融創(chuàng)新本身存在減緩風(fēng)險隱患的機制，從整體上看是保持金融體系穩(wěn)定的重要因素。尤其是對于金融市場發(fā)展滯后活力不足的資本市場，資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)融資渠道、節(jié)約融資成本、降低銀行風(fēng)險上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關(guān)鍵不在于開發(fā)多少類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而在于實施過程中是否有合理透明化的定價機制和配套的披露監(jiān)控體系，是否能探索出完善的風(fēng)險防范標準和風(fēng)險控制機制。

參考文獻

[1]ElizabethRenuart。AnOverviewofthePredatoryMortgageLendingProcess[J]HousingPolicyDebate，2007，15(4)

[2]李浩，關(guān)于次債危機的深層次思考[J]經(jīng)濟師，2008(11)

[3]谷冬青，從美國次債危機談我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險防范[J]國際商務(wù)研究所，2008（5）

篇（3）

一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結(jié)構(gòu)來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風(fēng)險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風(fēng)險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風(fēng)險

信用風(fēng)險也稱為違約風(fēng)險。信用風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風(fēng)險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會給投資者帶來風(fēng)險，具體包括：

1．承銷商風(fēng)險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。

2．受托人風(fēng)險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質(zhì)性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄裕@正成為造成風(fēng)險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險。

(三)可回收條款風(fēng)險

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險使投資者面臨再投資風(fēng)險，并使其原本的資產(chǎn)負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險，利率風(fēng)險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場風(fēng)險，也稱為利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風(fēng)險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預(yù)測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風(fēng)險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導(dǎo)致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風(fēng)險。應(yīng)該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經(jīng)驗不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風(fēng)險積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險。

此外，證券化的風(fēng)險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險、信用增級和流動性支持的風(fēng)險等，這些風(fēng)險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險因素

(一)政策風(fēng)險

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險。

(二)法律風(fēng)險

通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險。

根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當辦理批準、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。

(三)流動性風(fēng)險

目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風(fēng)險，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風(fēng)險管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個方面都產(chǎn)生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會計、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風(fēng)險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機構(gòu)。要順利實施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構(gòu)。信用評級機構(gòu)和增級機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機構(gòu)，如會計事務(wù)所、評估事務(wù)所等，政府應(yīng)當出臺相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風(fēng)險的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽水平的金融中介機構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。

4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，加速我國資產(chǎn)證券化的進程。

(二)強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構(gòu)會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構(gòu)與監(jiān)管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當參照金融機構(gòu)的經(jīng)營目標將金融機構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險管理能力的銀行使用。

(3)風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認定上注重經(jīng)濟內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構(gòu)，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機構(gòu)支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險，如EN．RON，監(jiān)管機構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)。發(fā)改委、財政部、國資委等各負責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會對銀行類金融機構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機構(gòu)負責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機構(gòu)負責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺進行的，可由證監(jiān)會等部門負責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標，投資人認為實質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機構(gòu)審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負責(zé)執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻：

[1]萬解秋，貝政新．現(xiàn)資學(xué)原理[M]．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003．

篇（4）

資產(chǎn)證券化的運作原理

資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對資產(chǎn)證券化的認識并沒有達成統(tǒng)一。理論界和實務(wù)界基于不同的角度對資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產(chǎn)或財產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動性。可以認為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營活動來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競爭的高強度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標的實現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對方變現(xiàn)能力很強的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險，以吸引出資者的資金。

從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來保護債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構(gòu)，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經(jīng)營活動和資產(chǎn)情況進行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來保護債權(quán)的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風(fēng)險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對有風(fēng)險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險低于單獨持有任何一種證券的風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類別等影響資產(chǎn)風(fēng)險的因素不同的資產(chǎn)組成一個整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對投資者利益的影響，此即風(fēng)險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經(jīng)營活動，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風(fēng)險相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險遠小于籌資者本身，因此風(fēng)險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔(dān)保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)保或超額抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。

資產(chǎn)證券化對債權(quán)人利益的影響

在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會追問：難道通過復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢敭a(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？

在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點，債務(wù)人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認持有資產(chǎn)的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護債權(quán)人的角度看，此時的問題是法院是否應(yīng)該否認該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強烈反對。White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負債資料后認為，公司的資產(chǎn)負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權(quán)人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權(quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點對資產(chǎn)證券化與平等保護債權(quán)人的問題缺乏直接適用性。

另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產(chǎn)證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會為無擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠為籌資者提供新的現(xiàn)金，無擔(dān)保債權(quán)人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔(dān)保債權(quán)人才會因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費用負擔(dān)帶來的補償時才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時資產(chǎn)證券化為需要流動資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實表明無擔(dān)保債權(quán)人自己認為資產(chǎn)證券化提供了凈價值。

筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態(tài)的觀點，而沒有考慮到商業(yè)活動的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時點上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認，債權(quán)人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實所有權(quán)狀況，而仍然認為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務(wù)時則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會認為這個問題只會出現(xiàn)在以實物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產(chǎn)完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進行證券化融資時，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產(chǎn)證券化進一步發(fā)展的進程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當債權(quán)人向法院主張權(quán)利時卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權(quán)人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權(quán)人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來對投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。

初步結(jié)論

篇（5）

一、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求和效應(yīng)分析

(一)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求

我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求龐大，工程的投資額往往超出了一個城市的年度財政收入，而且建設(shè)周期較長，是一般稅收無法支撐的，因此需要多種融資方式加以保證。目前，我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要是依靠政府財政、銀行貸款、企業(yè)自籌，債券融資占基礎(chǔ)設(shè)施投資額不足3％。而在一些發(fā)達國家的基礎(chǔ)設(shè)施投資額中，基礎(chǔ)設(shè)施債券融資占1／3左右。例如1989年美國州和地方的資本支出中只有20％依靠當年稅收，大部分(55％)資金來自借貸(Cranford，1992)。如果禁止債務(wù)融資，此類工程就很難開工，公共基礎(chǔ)設(shè)施投資的數(shù)額就會低于社會最優(yōu)水平(Peletier，DurandSwank，1997)。所以這類工程可以主要依靠包括證券化在內(nèi)的金融運作。我國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的一個重要特點是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的企業(yè)大都是國家骨干企業(yè)，投資收益的可預(yù)測性強且相對穩(wěn)定，并能夠隨著經(jīng)濟的發(fā)展逐步增加，所以基礎(chǔ)設(shè)施支持證券的違約風(fēng)險比較低。因此從投資者角度看，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求也是樂觀的。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的效應(yīng)分析

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化實際上等于把不能分割的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)變成可分割的資產(chǎn)，把不可移動的基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)化為可流通轉(zhuǎn)讓的有價證券。這一方面為一般投資者提供了共享基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)營收益的機會；另一方面通過把社會短期貨幣資金轉(zhuǎn)化為長期穩(wěn)定的資本金，也擴大了社會的投資渠道。作為一種融資工具，其作用具體表現(xiàn)為以下幾方面：首先，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化可以集中社會閑散資本，彌補基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺，縮短基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的回收期，回籠資金用于新的市政建設(shè)，從而實現(xiàn)市政建設(shè)的良性循環(huán)和滾動融資。其次，由于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將項目現(xiàn)金流的風(fēng)險與建設(shè)企業(yè)的風(fēng)險分離開來，與發(fā)行普通的企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級，降低了融資成本，而且審批手續(xù)沒有那么繁雜。最后，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化還有利于擴大投資渠道，緩解社會資金投資難的難題。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化有政府信譽作擔(dān)保，投資風(fēng)險較小，收益又比國債略高，是社會資金穩(wěn)健的、理想的投資渠道。

二、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的嘗試——“準市政債券”

我國1995年實施的《中華人民共和國預(yù)算法》第28條規(guī)定：“地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”因而無法通過發(fā)行市政債券進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。在地方政府所籌集到的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金難以滿足實際需要的情況下，地方政府積極尋求替代性的融資方式，在現(xiàn)行法律體系下，如何通過金融創(chuàng)新解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的資金難題?近年，一些地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)證券化方面進行嘗試并取得了局部的成功。在這些嘗試中，“準市政債券”扮演了非常重要的角色。

“準市政債券”是指那些由和地方政府有密切關(guān)系的企業(yè)發(fā)行，所募資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券。名義上雖是企業(yè)債券，但發(fā)行單位是政府直屬企業(yè)(實際上相當于政府部門)，政府也提供了事實上的隱性擔(dān)保，具有相當程度的市政收益?zhèn)再|(zhì)，屬于“準市政債券”。這一融資方式在一些城市已經(jīng)得到了運用(婁濤，2004)。

從這些城市的實踐可以看出，“準市政債券”呈現(xiàn)出如下主要特征。

1．完全按照企業(yè)債券的流程操作。盡管準市政債券募集資金的投向是那些投資額大、回報期長、帶有公益性特征的市政項目，與一般的企業(yè)債券差異很大，但從債券的設(shè)計、審批到發(fā)行、流通與清償，其模式和企業(yè)債券是一樣的。

2．具有明顯的政府行為特征。地方政府一方面在債券發(fā)行計劃上給予發(fā)債企業(yè)極大傾斜，另一方面為發(fā)債主體提供諸如隱性擔(dān)保、開發(fā)許可和稅收優(yōu)惠等各種政策。一旦出現(xiàn)兌付問題，地方政府有強烈的責(zé)任代為清償。因此，準市政債券的發(fā)行并不是純粹的企業(yè)行為，它帶有很強的政府行為。

3．信用級別高，籌資成本較低。以地方政府信用作為最終保障的準市政債券在信用級別方面具有相當優(yōu)勢，再加上大型國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行提供的直接融資擔(dān)保，所以信用級別比較高，使得準市政債券的融資成本低于一般的企業(yè)債券。

從以上的分析可以看到，一方面中國地方政府需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，而另一方面市政債券的發(fā)行存在法律保障。因此可以預(yù)計，隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，市政債券借助資產(chǎn)支持證券的形式出現(xiàn)，滿足市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需求，將成為近期我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個主要趨勢。

三、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運作

基礎(chǔ)設(shè)施證券化主要以基礎(chǔ)設(shè)施的未來收費所得而產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進行融資，又稱為基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化，為保證現(xiàn)金流的充足和穩(wěn)定，應(yīng)該選擇城市基礎(chǔ)設(shè)施中有穩(wěn)定、長期收益的經(jīng)營性公共品著手來進行，下表給出了理論上可以通過證券化融資的公共品范疇，之前列舉的“準市政債券”多屬于這些類型。

需要說明的是，目前收費權(quán)質(zhì)押已在各類貸款業(yè)務(wù)中得到廣泛運用。1999年《國務(wù)院關(guān)于收費公路項目貸款擔(dān)保問題的批復(fù)》規(guī)定，公路建設(shè)項目法人可以通過收費公路的收費權(quán)質(zhì)押方式向國內(nèi)銀行申請抵押貸款，以省級人民政府批準的收費文件作為公路收費權(quán)的權(quán)力證書，地市級以上交通主管部門作為公路收費權(quán)質(zhì)押的登記部門。該批復(fù)同時規(guī)定，質(zhì)權(quán)人可以依法律和行政法規(guī)許可的方式取得公路收費權(quán)，并實現(xiàn)質(zhì)押權(quán)。所以基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)的證券化在中國是一個可以嘗試的項目。其基本運作過程可用下圖表示。

由上圖可知，基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化的基本運作過程是：(1)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方(一般是當?shù)爻鞘薪ㄔO(shè)投資開發(fā)公司這類原始權(quán)益人)將與融資規(guī)模相當?shù)囊欢ㄆ谙薜氖召M權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機構(gòu)(SpecialPurposeVehicle，SPV)，目前該角色一般由信托投資公司或券商來充當；(2)SPV聘請信用評級機構(gòu)進行資產(chǎn)支持證券(ABs)發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級；(3)SPV根據(jù)內(nèi)部信用評級的結(jié)果和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)營方的融資要求，采用相應(yīng)的信用增級手段，提高ABS的信用級別；(4)SPV向投資者發(fā)行ABS(如信托受益證書)，以發(fā)行收入支付收費權(quán)的購買價款；(5)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方或其委托的服務(wù)人向基礎(chǔ)設(shè)施的消費者收取費用，并將款項存入指定的收款賬戶，由托管人負責(zé)管理；(6)托管人按期對投資者還本付息。

四、基礎(chǔ)設(shè)施證券化的風(fēng)險及防范

(一)違約風(fēng)險

基礎(chǔ)設(shè)施收費通常是比較穩(wěn)定的，但與貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)支持證券不同的是它的現(xiàn)金流只是未來收入，而不像貸款等作為債權(quán)有合同規(guī)定，有法律保障，因此未來現(xiàn)金流的不足或不穩(wěn)定有可能影響其本息的支付，導(dǎo)致違約風(fēng)險。對于違約風(fēng)險，可采用對策有：調(diào)高收費水平或以地方政府的城市建設(shè)資金進行彌補等。不過后者可能引發(fā)地方財政風(fēng)險。

(二)公共風(fēng)險

1．影響宏觀調(diào)控。現(xiàn)階段的市場參數(shù)還不具有充分的有效性，宏觀調(diào)控還離不開行政手段。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的放開將使地方的投資權(quán)進一步擴大，這使得行政性的宏觀調(diào)控將大打折扣，因為地方政府完全可以繞過銀行來籌集所需的建設(shè)資金。

2．影響宏觀經(jīng)濟。通過資金供求形成的利率水平也可影響貨幣供應(yīng)量。在大量發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的條件下，往往會抬升利率，利率水平的提高會擠壓其他領(lǐng)域的資金供應(yīng)，可能迫使貨幣當局增加貨幣供應(yīng)量。

3．影響區(qū)域發(fā)展。越是經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施證券化的限制條件就越多，諸如可發(fā)債規(guī)模、信用評級、中介服務(wù)、債務(wù)管理等方面都有明顯差距，這很容易導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”，進一步拉大區(qū)域發(fā)展差距。

(三)財政風(fēng)險雖然，一方面因為證券化的發(fā)債主體與地方政府有著密切聯(lián)系從而降低了證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險，但另一方面如果由于宏觀經(jīng)濟波動、政策改革、項目管理不善等不確定因素而導(dǎo)致債券違約(Fisher，1996)，那么地方政府難以置身事外。因為通過證券化融資來建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施都是地方政府決策的結(jié)果。所以，一旦發(fā)債公司不能按期還本付息，基礎(chǔ)設(shè)施支持證券作為地方政府的或有負債可能大部分轉(zhuǎn)化為地方政府的直接負債。地方政府對資產(chǎn)支持證券的這種“或有連帶責(zé)任”，便構(gòu)成了地方財政風(fēng)險。

(四)工程建設(shè)、經(jīng)營風(fēng)險

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程往往涉及大量的征地拆遷工作、大量的地下管線處理等，因此在工程建設(shè)費用及建設(shè)質(zhì)量方面會存在工程建設(shè)風(fēng)險。基礎(chǔ)設(shè)施投入使用后，包括收費和成本控制在內(nèi)的運營與維護管理工作都是相當復(fù)雜的，所以由于經(jīng)營管理不善導(dǎo)致項目效益低下的經(jīng)營風(fēng)險也是值得關(guān)注的。

(五)風(fēng)險防范和發(fā)展建議

1．應(yīng)適時進行市政收益?zhèn)l(fā)行試點，同時將發(fā)行市政債券與中央政府的轉(zhuǎn)移支付制度相結(jié)合，避免擴大地區(qū)之間的差距。

2．最大限度引入市場化機制來防范和控制風(fēng)險。國際經(jīng)驗表明，完善的信用評級和信息披露制度等市場化機制是有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的重要手段。因此要進一步完善信用評級制度，培育信用評級機構(gòu)，增強評級機構(gòu)的公信力，保證評級結(jié)果客觀公正；加強發(fā)起主體的財務(wù)信息披露，保證發(fā)行人準確、及時地披露一切對償債能力和價格有重大影響的信息，使參與者能夠及時、準確地識別風(fēng)險。還要建立、健全資產(chǎn)支持證券的財產(chǎn)抵押機制、債券保險制度等事后清償機制，以保證債務(wù)的償還。

3．實施有效、科學(xué)的監(jiān)管。為防止地方政府濫用舉債權(quán)盲目擴大債務(wù)融資，促進基礎(chǔ)設(shè)施證券化市場的良性發(fā)展，有必要加強監(jiān)管，主要包括：發(fā)行主體資格審核和項目審批。不過在發(fā)達國家，一般并不對發(fā)行主體進行嚴格限制，因為市場化機制會把風(fēng)險過高的發(fā)行主體自然排除在市場之外。鑒于此，隨著市場化機制的完善，我國也應(yīng)逐步取消對發(fā)行主體的嚴格審批制度，把能否發(fā)行和發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場。

五、結(jié)論

篇（6）

資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差但預(yù)計能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對其風(fēng)險、收益要素進行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測性比較高。也就是說，任何資產(chǎn)成為證券化的標的物，其現(xiàn)金流量可以在適當?shù)厍懈睢⒅亟M之后，達到相當?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進行證券化的同時，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進行外部融資的過程。

一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場介紹

資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運而生并迅速發(fā)展起來的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個從不動產(chǎn)證券化到動產(chǎn)證券化的過程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無擔(dān)保消費者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。

二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計

資產(chǎn)證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時通過信用增級控制信用風(fēng)險，并經(jīng)信用評級機構(gòu)驗證評級后，由承銷機構(gòu)出售給投資人。

具體來講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計需要以下幾個要素和步驟：

第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來進行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。

第二，設(shè)立特殊目的機構(gòu)（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產(chǎn)證券化運作的關(guān)鍵主體，是專門設(shè)立的一個特殊實體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險的實體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實出售給SPV，從而實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實的，即資產(chǎn)的真實出售，其目的是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問題，其風(fēng)險也不會傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。

第三，信用增級和信用評級。在資產(chǎn)證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。

信用增級的方式主要包括內(nèi)部增級和外部增級兩大類。內(nèi)部增級由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供，主要方式包括建立優(yōu)次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業(yè)保險公司提供的保險、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。

第四，發(fā)售證券。信用評級結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險的特征，所以主要由機構(gòu)投資者購買。

第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，并向其聘請的各專業(yè)中介機構(gòu)支付相關(guān)費用。

第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)進行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險事宜；在債務(wù)人違約的情況下實施有關(guān)補救措施。

第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束。

三、中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展

中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運行模式，一般認為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。

近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過多年的努力，2005年12月，國家開發(fā)銀行的ABS和中國建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場成功發(fā)行，標志著我國的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動了。

與此同時，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾。《公司法》中缺乏專門針對資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規(guī)定，稅收負擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運作成本；《會計法》中沒有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負債的轉(zhuǎn)移和確認方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實施資產(chǎn)證券化的當務(wù)之急。

二是缺乏權(quán)威的信用評級機構(gòu)。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評級機構(gòu)，這也將限制中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個人沒有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評級，在實施資產(chǎn)證券化過程中必須對大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個人進行相應(yīng)的信用評估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。

三是資本市場體系建設(shè)尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發(fā)達，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機構(gòu)和交易市場。另外，對保險、企業(yè)、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經(jīng)濟體系而言，如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場，資產(chǎn)證券化只是將流動性風(fēng)險進行了轉(zhuǎn)移，也難于實現(xiàn)對標的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險地有效分散。

總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進金融發(fā)展，提高金融安全。

參考文獻：

[1]李曜.資產(chǎn)證券化：基本理論與案例分析[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2001.59-86.

篇（7）

2電影資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的現(xiàn)存問題

雖然近年來我國電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展形勢喜人，但相對于擁有近4萬塊電影銀幕、國內(nèi)票房超過100億美元、海外票房超過200億美元的電影強國的美國，我國電影產(chǎn)業(yè)尚處于產(chǎn)業(yè)化的初級階段，規(guī)模較小，在文化產(chǎn)業(yè)和國民經(jīng)濟中的比重偏低，在很大程度上受到投融資的瓶頸制約。電影產(chǎn)業(yè)的證券化最近幾年才陸續(xù)起步，還處于比較初級的階段。相較于電影資產(chǎn)股票化，債券化融資無論是推出的品種還是規(guī)模都有待進一步提高。根據(jù)我國電影資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀，分別從電影產(chǎn)業(yè)鏈、影片市場價值預(yù)測、風(fēng)險分擔(dān)機制以及投資者等不同的角度來分析目前我國電影資產(chǎn)證券化存在的問題［5］。

2．1產(chǎn)業(yè)鏈不完整，收益不確定性較大電影制作相當于商品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，但與物質(zhì)商品生產(chǎn)的標準化流程不一樣的是，每一部電影的生產(chǎn)都是原創(chuàng)性的，市場需求存在很大的不確 定性。同時，與物質(zhì)商品一次性銷售不同，電影產(chǎn)品存在多次銷售的機會。電影制片商可以通過電影在影院上映獲得票房分成收入，也可以通過電視播映、網(wǎng)絡(luò)放映、音像制品等渠道獲得版權(quán)使用費。我國電影收入的80%依靠單純的國內(nèi)票房。而美國電影的后產(chǎn)品收入已經(jīng)遠遠超過了電影票房收入，占電影產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值的2/3以上。當然，這與我國知識產(chǎn)品保護狀況不盡人意有關(guān)。網(wǎng)絡(luò)盜版這一系統(tǒng)風(fēng)險構(gòu)成電影票房的頭號殺手，每年至少蠶食我國國內(nèi)10億元電影票房。我國電影證券化起步晚，對于資信評級與增級機構(gòu)尚不完備。我國電影收入證券化結(jié)構(gòu)相較于美國(如圖1)而言，過于簡單［6］。

2．2缺乏統(tǒng)一標準，較難合理評估影片價值電影資產(chǎn)屬于無形資產(chǎn)，看得見，摸不著，抵(押)不住。無法像有形資產(chǎn)那樣通過制造成本去評定，也無法通過在市場上流通的狀況去確定市場價值。目前，我國還沒有建立版權(quán)資產(chǎn)的變現(xiàn)、流通市場，影片估值缺乏權(quán)威、統(tǒng)一的標準。甚至對很有經(jīng)驗的制片人來說，影片的真正票房收入也較難事先估計。比如，《泰囧》票房達到12．6739億元，是國內(nèi)電影市場歷年來首部單片破10億元的華語電影，觀影人次逾3000萬，超過《阿凡達》等進口影片，是近年來我國內(nèi)地觀影人次最多的一部電影。該片作為徐崢的喜劇片處女作，小成本投入，上映前難以估計出其票房價值。在對影片進行證券化融資時，如果定價過高，發(fā)起方可能對剩余資金使用不當，造成資金挪用;若定價過低，則電影無法按質(zhì)量完工，未來收益的不確定性增大，投資者將承擔(dān)一定的損失。

2．3缺乏風(fēng)險分擔(dān)機制電影業(yè)的風(fēng)險，不僅表現(xiàn)在影視作品的創(chuàng)作本身，還體現(xiàn)在其對主要人員和環(huán)境條件的依賴方面。比如，《我的團長我的團》在攝制過程中出現(xiàn)的重大傷害事故，《無極》在香格里拉影響環(huán)境造成的賠償責(zé)任，由于過分依賴導(dǎo)演、編劇、演員等關(guān)鍵人物可能出現(xiàn)的罷演，以及來自管理和市場的財務(wù)風(fēng)險等。目前國內(nèi)的制作單位很少為項目安排保險，但在電影業(yè)發(fā)達國家，電影制片方融資時，融資機構(gòu)通常要求制片方進行“完工保險”。

2．4投資者對投資對象缺乏了解，盲目追求高收益在影視業(yè)，以保本保固定收益形式的民間借貸比較普遍。影視出品公司一般向出資人承諾15%～25%的保本收益以獲得資本，甚至有超過30%的收益承諾。相比之下，私募債、信托基金等10%的綜合融資成本就屬于比較低的了。目前電影債券由制片方聯(lián)系第三方債券，由各金融機構(gòu)經(jīng)手。金融機構(gòu)用散戶資金通過理財產(chǎn)品的形式，來購買電影債券。其投資流程如圖2所示。各個小的投資人并不知道自己將錢投向了何處，只是單純的相信金融機構(gòu)，對風(fēng)險毫無意識。但是，由于理財產(chǎn)品屬于金融機構(gòu)的表外負債，并不反映在財務(wù)報表中，所以對其風(fēng)險管控稍弱，投資風(fēng)險增加。

3促進電影資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展的對策

3．1打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，完善配套制度電影產(chǎn)業(yè)鏈包括傳統(tǒng)的制作、發(fā)行、放映的垂直一體化流程，在三網(wǎng)融合背景下，電影企業(yè)要從銀幕向衛(wèi)星電視、有線電視、互聯(lián)網(wǎng)電視、手機電視等不同的終端延伸，并向上下游不斷拓展，形成影視基地、影視產(chǎn)業(yè)園區(qū)、主題樂園、游戲、演藝、藝人培訓(xùn)等衍生項目，且?guī)訄D書市場、音像市場和旅游產(chǎn)業(yè)等后產(chǎn)業(yè)發(fā)展的全產(chǎn)業(yè)鏈模式。同時國家應(yīng)加強和改善知識產(chǎn)權(quán)保護工作，在電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)完善配套的保險安排，建立良好的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制［7］。

3．2借用大數(shù)據(jù)方法，合理評估電影價值電影價值的實現(xiàn)主要體現(xiàn)在電影產(chǎn)品版權(quán)的價值上，電影產(chǎn)品版權(quán)價值的評價常運用收益折現(xiàn)法、成本法以及市場法來評估，但是以上方法對于電影的增值因素和難以市場化的權(quán)利等無法給予有效評估。因此，可以借助大數(shù)據(jù)方法來進行評估。大數(shù)據(jù)方法可以通過分析數(shù)據(jù)間的關(guān)聯(lián)性，進行合理推算。以2009年的H1N1流感為例，Google團隊運用大數(shù)據(jù)方法成功地預(yù)測到了流感爆發(fā)的走勢。同樣，如果大數(shù)據(jù)方法可以遷移到電影資產(chǎn)的價值評估，投資者在了解電影價值的情況下，可以做出理性的選擇，跟風(fēng)投資的現(xiàn)象將得以緩解［8］。

3．3通過組合融資安排降低風(fēng)險目前，我們國內(nèi)大多實行“一片一議”，即拍一部影片采用一種融資方式，電影類型較為單一，即使前期業(yè)內(nèi)人士叫好，但后期上映推廣時觀眾并不買賬，例如《孔子》等叫好不叫座的影片就有不少。電影的拍攝、推廣是各種因素綜合作用的結(jié)果，單一影片誰都難對盈利或虧損打包票。應(yīng)該說，國內(nèi)目前采用的這種一片一融資方式本身就是高風(fēng)險的融資方式，無論是對制片人還是投資人，很大程度上并非投融資，而是在賭博。而通過組合融資安排，就可以在較大程度上降低電影資產(chǎn)未來收益的不確定性，較好地保證制片方、投資人的利益。其基本做法是，將已拍攝的、正在拍攝的和未來即將拍攝的電影組合在一起(構(gòu)成一個資產(chǎn)池)進行證券化融資。電影組合中有已經(jīng)上映的賣座大片，也有未來收益不確定的拍攝中電影。在未來，如果因為電影的不確定性造成損失，就用組合中的其他電影進行彌補，盡量保證電影組合包的價值穩(wěn)健，降低投資風(fēng)險。

3．4創(chuàng)造多種金融產(chǎn)品，增加選擇的豐富度收益越高，風(fēng)險越大，這是經(jīng)濟學(xué)中不變的真理。目前市場上電影資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相對單一，可供選擇的不多，導(dǎo)致投資者無法選擇稱心的證券化產(chǎn)品。為此，對于股票化而言，電影資產(chǎn)股票不應(yīng)局限于傳統(tǒng)意義的股票，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)的需求，開發(fā)出新種類的股票。在美國，上市公司不僅可以發(fā)行普通股，還可以發(fā)行許多其他類型的股票，例如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)化股和只分紅無投票權(quán)的股票。我國電影資產(chǎn)市場也可以借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗，改良現(xiàn)有的股票形式，為投資人創(chuàng)造更多的選擇。對于債券化產(chǎn)品來說，應(yīng)避免風(fēng)險與收益的錯配。風(fēng)險較高的產(chǎn)品應(yīng)配以相應(yīng)的高收益，而風(fēng)險較低的產(chǎn)品收益即便稍低，投資者也能接受。有了更多搭配的投資組合，電影資產(chǎn)融資市場才能吸引更多的投資者參與，才能更好地促進電影業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟的進步。

3．5建立信用評級機構(gòu)，為電影資產(chǎn)評估打分目前，世界上不乏穆迪、標準普爾這樣有權(quán)威的信用評級機構(gòu)，而做電影資產(chǎn)評級業(yè)務(wù)的機構(gòu)可謂罕見。電影資產(chǎn)評級不僅需要專業(yè)的財務(wù)、經(jīng)濟、金融知識，更需要電影方面的專業(yè)知識。如果評級機構(gòu)可以對電影資產(chǎn)進行打分，就可以使投資者對電影資產(chǎn)的價值有更直觀的了解，同時也可保證證券化產(chǎn)品更好的銷售。對于電影資產(chǎn)評估一級指標初步設(shè)想如表1所示［9］。

3．6個體投資人認清電影投資風(fēng)險，理性投資個體投資人在購買電影證券化理財產(chǎn)品時往往忽略了投資的對象，盲目追求高收益，樂觀期待低風(fēng)險。投資人如想投資電影證券化產(chǎn)品，若屬于風(fēng)險偏好型的，愿意冒更多的風(fēng)險者可采用股票化融資參與方式;若屬于風(fēng)險厭惡型的，不愿或很少愿意承擔(dān)風(fēng)險者可選取低風(fēng)險低回報的債券化產(chǎn)品。如果投資人對所拍攝電影題材較熟悉，是業(yè)內(nèi)行家里手，能分析電影產(chǎn)品質(zhì)量，可選擇高風(fēng)險高回報的證券化產(chǎn)品;如果投資人是電影行業(yè)的局外人，保守型的證券化產(chǎn)品更加適合。

篇（8）

一、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求和效應(yīng)分析

(一)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求

我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求龐大，工程的投資額往往超出了一個城市的年度財政收入，而且建設(shè)周期較長，是一般稅收無法支撐的，因此需要多種融資方式加以保證。目前，我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要是依靠政府財政、銀行貸款、企業(yè)自籌，債券融資占基礎(chǔ)設(shè)施投資額不足3％。而在一些發(fā)達國家的基礎(chǔ)設(shè)施投資額中，基礎(chǔ)設(shè)施債券融資占1／3左右。例如1989年美國州和地方的資本支出中只有20％依靠當年稅收，大部分(55％)資金來自借貸(Cranford，1992)。如果禁止債務(wù)融資，此類工程就很難開工，公共基礎(chǔ)設(shè)施投資的數(shù)額就會低于社會最優(yōu)水平(Peletier，DurandSwank，1997)。所以這類工程可以主要依靠包括證券化在內(nèi)的金融運作。我國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的一個重要特點是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的企業(yè)大都是國家骨干企業(yè)，投資收益的可預(yù)測性強且相對穩(wěn)定，并能夠隨著經(jīng)濟的發(fā)展逐步增加，所以基礎(chǔ)設(shè)施支持證券的違約風(fēng)險比較低。因此從投資者角度看，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求也是樂觀的。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的效應(yīng)分析

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化實際上等于把不能分割的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)變成可分割的資產(chǎn)，把不可移動的基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)化為可流通轉(zhuǎn)讓的有價證券。這一方面為一般投資者提供了共享基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)營收益的機會；另一方面通過把社會短期貨幣資金轉(zhuǎn)化為長期穩(wěn)定的資本金，也擴大了社會的投資渠道。作為一種融資工具，其作用具體表現(xiàn)為以下幾方面：首先，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化可以集中社會閑散資本，彌補基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺，縮短基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的回收期，回籠資金用于新的市政建設(shè)，從而實現(xiàn)市政建設(shè)的良性循環(huán)和滾動融資。其次，由于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將項目現(xiàn)金流的風(fēng)險與建設(shè)企業(yè)的風(fēng)險分離開來，與發(fā)行普通的企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級，降低了融資成本，而且審批手續(xù)沒有那么繁雜。最后，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化還有利于擴大投資渠道，緩解社會資金投資難的難題。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化有政府信譽作擔(dān)保，投資風(fēng)險較小，收益又比國債略高，是社會資金穩(wěn)健的、理想的投資渠道。

二、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的嘗試——“準市政債券”

我國1995年實施的《中華人民共和國預(yù)算法》第28條規(guī)定：“地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”因而無法通過發(fā)行市政債券進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。在地方政府所籌集到的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金難以滿足實際需要的情況下，地方政府積極尋求替代性的融資方式，在現(xiàn)行法律體系下，如何通過金融創(chuàng)新解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的資金難題?近年，一些地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)證券化方面進行嘗試并取得了局部的成功。在這些嘗試中，“準市政債券”扮演了非常重要的角色。

“準市政債券”是指那些由和地方政府有密切關(guān)系的企業(yè)發(fā)行，所募資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券。名義上雖是企業(yè)債券，但發(fā)行單位是政府直屬企業(yè)(實際上相當于政府部門)，政府也提供了事實上的隱性擔(dān)保，具有相當程度的市政收益?zhèn)再|(zhì)，屬于“準市政債券”。這一融資方式在一些城市已經(jīng)得到了運用(婁濤，2004)。

從這些城市的實踐可以看出，“準市政債券”呈現(xiàn)出如下主要特征。

1．完全按照企業(yè)債券的流程操作。盡管準市政債券募集資金的投向是那些投資額大、回報期長、帶有公益性特征的市政項目，與一般的企業(yè)債券差異很大，但從債券的設(shè)計、審批到發(fā)行、流通與清償，其模式和企業(yè)債券是一樣的。

2．具有明顯的政府行為特征。地方政府一方面在債券發(fā)行計劃上給予發(fā)債企業(yè)極大傾斜，另一方面為發(fā)債主體提供諸如隱性擔(dān)保、開發(fā)許可和稅收優(yōu)惠等各種政策。一旦出現(xiàn)兌付問題，地方政府有強烈的責(zé)任代為清償。因此，準市政債券的發(fā)行并不是純粹的企業(yè)行為，它帶有很強的政府行為。

3．信用級別高，籌資成本較低。以地方政府信用作為最終保障的準市政債券在信用級別方面具有相當優(yōu)勢，再加上大型國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行提供的直接融資擔(dān)保，所以信用級別比較高，使得準市政債券的融資成本低于一般的企業(yè)債券。

從以上的分析可以看到，一方面中國地方政府需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，而另一方面市政債券的發(fā)行存在法律保障。因此可以預(yù)計，隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，市政債券借助資產(chǎn)支持證券的形式出現(xiàn)，滿足市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需求，將成為近期我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個主要趨勢。

三、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運作

基礎(chǔ)設(shè)施證券化主要以基礎(chǔ)設(shè)施的未來收費所得而產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進行融資，又稱為基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化，為保證現(xiàn)金流的充足和穩(wěn)定，應(yīng)該選擇城市基礎(chǔ)設(shè)施中有穩(wěn)定、長期收益的經(jīng)營性公共品著手來進行，下表給出了理論上可以通過證券化融資的公共品范疇，之前列舉的“準市政債券”多屬于這些類型。

需要說明的是，目前收費權(quán)質(zhì)押已在各類貸款業(yè)務(wù)中得到廣泛運用。1999年《國務(wù)院關(guān)于收費公路項目貸款擔(dān)保問題的批復(fù)》規(guī)定，公路建設(shè)項目法人可以通過收費公路的收費權(quán)質(zhì)押方式向國內(nèi)銀行申請抵押貸款，以省級人民政府批準的收費文件作為公路收費權(quán)的權(quán)力證書，地市級以上交通主管部門作為公路收費權(quán)質(zhì)押的登記部門。該批復(fù)同時規(guī)定，質(zhì)權(quán)人可以依法律和行政法規(guī)許可的方式取得公路收費權(quán)，并實現(xiàn)質(zhì)押權(quán)。所以基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)的證券化在中國是一個可以嘗試的項目。其基本運作過程可用下圖表示。

由上圖可知，基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化的基本運作過程是：(1)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方(一般是當?shù)爻鞘薪ㄔO(shè)投資開發(fā)公司這類原始權(quán)益人)將與融資規(guī)模相當?shù)囊欢ㄆ谙薜氖召M權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機構(gòu)(SpecialPurposeVehicle，SPV)，目前該角色一般由信托投資公司或券商來充當；(2)SPV聘請信用評級機構(gòu)進行資產(chǎn)支持證券(ABs)發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級；(3)SPV根據(jù)內(nèi)部信用評級的結(jié)果和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)營方的融資要求，采用相應(yīng)的信用增級手段，提高ABS的信用級別；(4)SPV向投資者發(fā)行ABS(如信托受益證書)，以發(fā)行收入支付收費權(quán)的購買價款；(5)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方或其委托的服務(wù)人向基礎(chǔ)設(shè)施的消費者收取費用，并將款項存入指定的收款賬戶，由托管人負責(zé)管理；(6)托管人按期對投資者還本付息。

四、基礎(chǔ)設(shè)施證券化的風(fēng)險及防范

(一)違約風(fēng)險

基礎(chǔ)設(shè)施收費通常是比較穩(wěn)定的，但與貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)支持證券不同的是它的現(xiàn)金流只是未來收入，而不像貸款等作為債權(quán)有合同規(guī)定，有法律保障，因此未來現(xiàn)金流的不足或不穩(wěn)定有可能影響其本息的支付，導(dǎo)致違約風(fēng)險。對于違約風(fēng)險，可采用對策有：調(diào)高收費水平或以地方政府的城市建設(shè)資金進行彌補等。不過后者可能引發(fā)地方財政風(fēng)險。

(二)公共風(fēng)險

1．影響宏觀調(diào)控。現(xiàn)階段的市場參數(shù)還不具有充分的有效性，宏觀調(diào)控還離不開行政手段。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的放開將使地方的投資權(quán)進一步擴大，這使得行政性的宏觀調(diào)控將大打折扣，因為地方政府完全可以繞過銀行來籌集所需的建設(shè)資金。

2．影響宏觀經(jīng)濟。通過資金供求形成的利率水平也可影響貨幣供應(yīng)量。在大量發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的條件下，往往會抬升利率，利率水平的提高會擠壓其他領(lǐng)域的資金供應(yīng)，可能迫使貨幣當局增加貨幣供應(yīng)量。

3．影響區(qū)域發(fā)展。越是經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施證券化的限制條件就越多，諸如可發(fā)債規(guī)模、信用評級、中介服務(wù)、債務(wù)管理等方面都有明顯差距，這很容易導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”，進一步拉大區(qū)域發(fā)展差距。

(三)財政風(fēng)險雖然，一方面因為證券化的發(fā)債主體與地方政府有著密切聯(lián)系從而降低了證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險，但另一方面如果由于宏觀經(jīng)濟波動、政策改革、項目管理不善等不確定因素而導(dǎo)致債券違約(Fisher，1996)，那么地方政府難以置身事外。因為通過證券化融資來建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施都是地方政府決策的結(jié)果。所以，一旦發(fā)債公司不能按期還本付息，基礎(chǔ)設(shè)施支持證券作為地方政府的或有負債可能大部分轉(zhuǎn)化為地方政府的直接負債。地方政府對資產(chǎn)支持證券的這種“或有連帶責(zé)任”，便構(gòu)成了地方財政風(fēng)險。

(四)工程建設(shè)、經(jīng)營風(fēng)險

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程往往涉及大量的征地拆遷工作、大量的地下管線處理等，因此在工程建設(shè)費用及建設(shè)質(zhì)量方面會存在工程建設(shè)風(fēng)險。基礎(chǔ)設(shè)施投入使用后，包括收費和成本控制在內(nèi)的運營與維護管理工作都是相當復(fù)雜的，所以由于經(jīng)營管理不善導(dǎo)致項目效益低下的經(jīng)營風(fēng)險也是值得關(guān)注的。

(五)風(fēng)險防范和發(fā)展建議

1．應(yīng)適時進行市政收益?zhèn)l(fā)行試點，同時將發(fā)行市政債券與中央政府的轉(zhuǎn)移支付制度相結(jié)合，避免擴大地區(qū)之間的差距。

2．最大限度引入市場化機制來防范和控制風(fēng)險。國際經(jīng)驗表明，完善的信用評級和信息披露制度等市場化機制是有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的重要手段。因此要進一步完善信用評級制度，培育信用評級機構(gòu)，增強評級機構(gòu)的公信力，保證評級結(jié)果客觀公正；加強發(fā)起主體的財務(wù)信息披露，保證發(fā)行人準確、及時地披露一切對償債能力和價格有重大影響的信息，使參與者能夠及時、準確地識別風(fēng)險。還要建立、健全資產(chǎn)支持證券的財產(chǎn)抵押機制、債券保險制度等事后清償機制，以保證債務(wù)的償還。

3．實施有效、科學(xué)的監(jiān)管。為防止地方政府濫用舉債權(quán)盲目擴大債務(wù)融資，促進基礎(chǔ)設(shè)施證券化市場的良性發(fā)展，有必要加強監(jiān)管，主要包括：發(fā)行主體資格審核和項目審批。不過在發(fā)達國家，一般并不對發(fā)行主體進行嚴格限制，因為市場化機制會把風(fēng)險過高的發(fā)行主體自然排除在市場之外。鑒于此，隨著市場化機制的完善，我國也應(yīng)逐步取消對發(fā)行主體的嚴格審批制度，把能否發(fā)行和發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場。

五、結(jié)論

篇（9）

資產(chǎn)證券化在我國證券投資領(lǐng)域已正式拉開序幕。目前，證券公司已經(jīng)發(fā)行了“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”等數(shù)支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。本文擬對我國證券公司開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實踐中的重要問題提出法律思考，以期對資產(chǎn)證券化法制完善有所裨益。

關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性問題

在我國，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)了多元化態(tài)勢。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要有兩種方式：一是以信托結(jié)構(gòu)運作的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以信托投資公司為受托人；一是以委托結(jié)構(gòu)運作的企業(yè)應(yīng)收款證券化產(chǎn)品，以證券公司為受托人。

信托與證券分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管體制給我國資產(chǎn)證券化實踐帶來一個弊端，即信托制度未能成為共享的基礎(chǔ)性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信托類產(chǎn)品，而是將金融機構(gòu)與客戶之間的關(guān)系確定為委托關(guān)系。但是，證監(jiān)會用規(guī)章的形式規(guī)定了計劃財產(chǎn)獨立于受托人、托管人等固有財產(chǎn)及其管理的其他財產(chǎn)，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)管，又不利于明晰當事人之間的法律關(guān)系。因此，應(yīng)該從長計議，考慮將信托制度擴大適用到所有資產(chǎn)證券化試點領(lǐng)域，包括企業(yè)資產(chǎn)證券化。

對于功能相似的金融產(chǎn)品應(yīng)當采用相同的監(jiān)管標準，使其不應(yīng)因發(fā)行人、監(jiān)管機構(gòu)、法律形式的不同而發(fā)生監(jiān)管政策的不同。在資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)工程中，對資產(chǎn)獨立、破產(chǎn)隔離、信用增級和資產(chǎn)負債表處理等一系列重要環(huán)節(jié)，應(yīng)統(tǒng)一立法、協(xié)調(diào)監(jiān)管。當前，監(jiān)管失調(diào)的表現(xiàn)比較突出。銀監(jiān)會管轄的金融機構(gòu)開發(fā)理財計劃即使符合證券本質(zhì)，也不敢稱為“證券”，而證券公司開發(fā)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不敢明確成信托關(guān)系，均因擔(dān)心產(chǎn)品落入對方監(jiān)管領(lǐng)地。如果要將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從委托性質(zhì)轉(zhuǎn)化成信托性質(zhì)，其出路就是允許混業(yè)經(jīng)營，具體方式有二：擴大信托制度的應(yīng)用范圍，允許證券公司經(jīng)營信托業(yè)務(wù)；允許證券公司收購信托投資公司或者設(shè)立具備信托業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的子公司。

關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇問題

基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項計劃現(xiàn)金流的來源，選擇合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項計劃發(fā)行之前最重要的環(huán)節(jié)。

目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化專項計劃中，基礎(chǔ)資產(chǎn)均是具有未來現(xiàn)金流的收益或“收益權(quán)”。例如，莞深高速公路收費收益權(quán)專項計劃和中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證專項計劃，則分別以公路收費權(quán)和網(wǎng)通集團應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時，要注意哪些問題呢？

關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的命名。基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)準確稱為“收益”，不能濫稱“收益權(quán)”。已發(fā)行的專項計劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為權(quán)益性資產(chǎn)，如聯(lián)通計劃的租賃費實際是債權(quán)證券化。收益權(quán)不是一個嚴謹?shù)姆筛拍睿餀?quán)、債權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)均有財產(chǎn)性，可作為交易的對象，從而具有收益的權(quán)能。收益權(quán)通常只能是依附在某種確定的法律認可權(quán)利類型上的一個權(quán)能，它本身不能脫離其權(quán)利自身而單獨轉(zhuǎn)讓。在資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律定性應(yīng)該在既有的權(quán)利范疇內(nèi)尋找，例如債權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等，而不能概括成債權(quán)的收益權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)的收益權(quán)、股權(quán)的分紅權(quán)。這些收益權(quán)與原生權(quán)利在外觀上和實體上是一體的，因此，可將基礎(chǔ)資產(chǎn)稱為“現(xiàn)金收益”，把目前資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的收益權(quán)回歸到債權(quán)、物權(quán)等嚴格法律范疇的軌道上來，用規(guī)范的法律概念來定義基礎(chǔ)資產(chǎn)，而不宜動輒創(chuàng)設(shè)新的權(quán)利。考慮到實務(wù)中的用語，本文仍用“收益權(quán)”來描述權(quán)益類基礎(chǔ)資產(chǎn)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性問題。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時，要注意基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬以及轉(zhuǎn)讓合法性。證券公司對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行盡職調(diào)查，要關(guān)注原始權(quán)益人取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)上是否有第三方權(quán)利、是否有司法限制、法律法規(guī)或合同對基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓有否限制性規(guī)定、證券公司以專項計劃的名義持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的資格等問題。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定方法問題。對基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定應(yīng)采用定性加定量的方式，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)界定在不超過預(yù)期收益金額的范圍內(nèi)的某項權(quán)益，以使其與專項計劃的預(yù)期收益相匹配。這既實現(xiàn)了內(nèi)部超額擔(dān)保的目的，又滿足了原始權(quán)益人返還殘值的愿望，最終保障了投資者的利益。

真實銷售問題。該問題的本質(zhì)是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的法律實質(zhì)是真實出售還是抵押融資。根據(jù)資產(chǎn)證券化法律原理，只有實現(xiàn)了真實銷售和破產(chǎn)隔離，才能使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用真正脫離發(fā)行人的信用，即資產(chǎn)證券化完全依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，受托人對資產(chǎn)原始權(quán)益人沒有追索權(quán)，屬于滿足證券化“真實銷售”的實質(zhì)要求。原始權(quán)益人與證券公司簽署基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，原始權(quán)益人將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給證券公司，證券公司支付購買價，雙方形成買賣關(guān)系。專項計劃的收益來源于收益權(quán)，原始權(quán)益人僅有義務(wù)將收益權(quán)交付給證券公司在收益權(quán)之外，原始權(quán)益人對證券公司沒有其他給付義務(wù)，因此，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓不屬于抵押融資。值得注意的是，證券公司專項計劃力圖將購買的資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為第一還款來源（而非唯一還款來源），但由于要求有銀行擔(dān)保，銀行承擔(dān)保證責(zé)任后有權(quán)向原始權(quán)益人追索，容易導(dǎo)致購買資產(chǎn)的行為并未形成“真實銷售”。這是目前專項計劃設(shè)計存在的一個較大弱點。如由股東或第三人對擔(dān)保銀行提供反擔(dān)保，銀行僅向反擔(dān)保人追索，則可避開上述瑕疵。

基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的公示問題。為保障投資人的利益，專項計劃應(yīng)盡量完備基礎(chǔ)資產(chǎn)的交付環(huán)節(jié)，以適當?shù)姆绞较蛳嚓P(guān)權(quán)利人進行公示。以債權(quán)類權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時，應(yīng)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓書面通知原始債務(wù)人。如果債務(wù)人眾多無法逐個通知，可考慮在媒體和網(wǎng)站上公告，將轉(zhuǎn)讓事項通知其他債權(quán)人。對于特許經(jīng)營權(quán)之類基礎(chǔ)資產(chǎn)，目前法律法規(guī)并未規(guī)定其轉(zhuǎn)讓涉及的公示程序，可考慮采取主管政府部門批準或備案的方式，以降低制度不配套的風(fēng)險。

關(guān)于現(xiàn)金流管理的問題

證券公司作為專項計劃的管理人，其主要職責(zé)之一是對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的管理，包括現(xiàn)金流的收取、運作、分配等。

關(guān)于現(xiàn)金流的收取。隨著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的展開，基礎(chǔ)資產(chǎn)可能分布在不同區(qū)域、不同行業(yè)，原始權(quán)益人如以多個資產(chǎn)打包組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，則現(xiàn)金流比較分散，由證券公司親自管理反而可能增加專項計劃運作的成本。此時，可考慮借鑒信貸資產(chǎn)證券化中的貸款服務(wù)機構(gòu)，在專項計劃中引入基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)商，由服務(wù)商受托對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進行管理。通常原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)最為熟悉，可作為服務(wù)商，為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)，匯集現(xiàn)金流。

關(guān)于資金沉淀問題。資金沉淀將直接影響原始權(quán)益人的融資成本。基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始現(xiàn)金流的產(chǎn)生時間與專項計劃的收益分配時間不完全一致。選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常大于本息償還所需要的現(xiàn)金流，將發(fā)生資金沉淀。因此，在設(shè)計專項計劃的收益分配條款時需要充分考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點。有的基礎(chǔ)資產(chǎn)在專項計劃期間只發(fā)生一次或幾次現(xiàn)金流流入，如聯(lián)通計劃中，聯(lián)通運營公司根據(jù)租賃合同只在指定劃款日支付租賃費，其現(xiàn)金流的流入時間是確定的。有的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)生頻率較高，如莞深計劃中，每日均有車輛通行費收入。

為提高原始權(quán)益人的資金使用效率，專項計劃對產(chǎn)品現(xiàn)金流需要做出合理安排，即產(chǎn)品現(xiàn)金流的安排應(yīng)當盡量提高資金使用效率。在產(chǎn)品設(shè)計方案中，證券公司解決資金沉淀問題的措施主要有三種：

措施之一：結(jié)構(gòu)匹配。由于專項計劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是指原始權(quán)益人交付的特定時期內(nèi)一定額度的收益權(quán)收入，并未限定收益權(quán)收入的具體交付時間。因此，證券公司在進行精確的現(xiàn)金流測算后，在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中對基礎(chǔ)資產(chǎn)交付時間和交付數(shù)額予以約定，可以對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進行重新安排，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與產(chǎn)品現(xiàn)金流的匹配。因特殊情況發(fā)生不匹配，可以通過即時追索擔(dān)保人來解決問題。由于銀行擔(dān)保是連帶責(zé)任擔(dān)保，且屬于履約擔(dān)保，實際上起到可靠的流動性支持和債權(quán)擔(dān)保的雙重作用。

措施之二：資產(chǎn)管理。即證券公司將沉淀資金采用資產(chǎn)管理的方式來增加收益，但應(yīng)投向國債、金融債、證券投資基金、貨幣市場基金、銀行理財產(chǎn)品等風(fēng)險低、流通性好的金融產(chǎn)品。

措施之三：循環(huán)發(fā)行受益證券。即證券公司在測算現(xiàn)金流后循環(huán)發(fā)行資產(chǎn)證券產(chǎn)品，并以專項計劃名義設(shè)置現(xiàn)金儲備賬戶，用于存儲基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付了當期應(yīng)付證券本息后的剩余資金。這些余款并不提前償付給投資者，而是在循環(huán)額度范圍內(nèi)用于再次購買原始權(quán)益人的同類、同等檔次標準的基礎(chǔ)資產(chǎn)。通過循環(huán)發(fā)行受益證券和多次購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，提前收回的資金又變成了基礎(chǔ)資產(chǎn)，這樣就不會產(chǎn)生過量資金沉淀，還解決短期基礎(chǔ)資產(chǎn)與長期證券之間的期限不匹配問題。

關(guān)于統(tǒng)一流通平臺的問題

中國人民銀行主管的以機構(gòu)投資者為主的銀行間債券市場和證監(jiān)會主管的證券交易所市場，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易的兩大平臺。全國銀行間債券市場是以債券為主的證券流通市場，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場交易。

流動性是金融產(chǎn)品的生命力。但是，因銀行間債券市場的交易主體有限，使只限在銀行間市場交易的信貸資產(chǎn)支持證券的流通性很小，截止2006年4月底，信貸資產(chǎn)支持證券僅發(fā)生交易1筆。在信貸資產(chǎn)支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實現(xiàn)，而資產(chǎn)證券化所特有的分散風(fēng)險功能以及為普通投資者創(chuàng)設(shè)投資品種的功能也無法實現(xiàn)。從長遠來看，信貸資產(chǎn)支持證券如果不能到交易所交易，則其證券化的作用將大大降低。

證券交易所市場同樣為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易提供了必要條件。證券公司發(fā)行的以專項計劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統(tǒng)來進行交易。從節(jié)約交易成本和監(jiān)管成本的角度考慮，應(yīng)統(tǒng)一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通市場，改變目前各自為政的局面。在證券交易所市場進行交易的投資者種類和數(shù)量遠遠多于銀行間債券市場，金融產(chǎn)品的定價機制比較完善，且金融風(fēng)險能夠比較有效地向社會分散。所以，證券交易所市場應(yīng)該成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通主渠道。

總之，雖然資產(chǎn)證券化是國際上比較成熟的金融創(chuàng)新工具，但在我國還剛剛起步。作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的一種形式，證券公司專項計劃將大大推動我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。只有在實踐探索中領(lǐng)悟資產(chǎn)證券化過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和不斷解決遇到的重要問題，才能盡快完善資產(chǎn)證券化制度。

參考文獻：

1.[美]斯蒂文•L•西瓦茲著.結(jié)構(gòu)金融—資產(chǎn)證券化原理指南.李傳全等譯.清華大學(xué)出版社，2003

篇（10）

隨著我國高等教育由精英教育向大眾化教育的轉(zhuǎn)變,我國大學(xué)教育正在迅速地發(fā)展,需要大量的資金作為支持,以滿足實現(xiàn)高校發(fā)展的軟硬件建設(shè)的需要｡同時,由于高校超常規(guī)建設(shè)致使債務(wù)風(fēng)險急劇升高,迫切需要化解風(fēng)險的出口｡因此,及時吸收金融創(chuàng)新成果,學(xué)習(xí)借鑒和積極運用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具,研究并實踐資產(chǎn)證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道｡

一､我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析

資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,資本市場上發(fā)行證券工具從而對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的一種技術(shù)或過程｡資產(chǎn)證券化包含著一系列帶有革命性的金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術(shù)､信用增級技術(shù)､信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化,等等｡這些創(chuàng)新技術(shù)的實踐,能夠有效降低風(fēng)險,提高金融交易效率,相應(yīng)的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高｡這也正是資產(chǎn)證券化在國外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟基礎(chǔ)｡

2005年,國家有關(guān)資產(chǎn)證券化推進工作突然提速,相繼出臺了一系列相關(guān)政策和產(chǎn)品｡2005年初,國務(wù)院同意在我國銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點｡2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本法律框架｡

國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行已經(jīng)進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作｡繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺之后,中國證監(jiān)會已獲準研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應(yīng)收賬款､租金收益､基礎(chǔ)建設(shè)收費等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品｡中國證監(jiān)會對這一前景廣闊,能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)､為證券市場增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視｡證監(jiān)會已分別設(shè)立了“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)小組”與“工作小組”｡未來的中國資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化的實踐提供了可能｡

二､當前高校融資渠道融資比較

高校辦學(xué)經(jīng)費短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題｡在國務(wù)院的關(guān)心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機遇,努力擴大學(xué)校的辦學(xué)空間,尤其是高校基建的極度擴張｡根據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計,最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學(xué)用地,建設(shè)了一批新的校區(qū),其中,有近50個新校區(qū)已陸續(xù)投入使用｡部屬高校共新增辦學(xué)用地接近10萬畝｡目前,部屬高校校均占地面積已達3000畝左右｡據(jù)初步統(tǒng)計,72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米｡從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數(shù)學(xué)校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間｡加上連年的擴招,辦學(xué)規(guī)模和投入也很巨大｡這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發(fā)展后勁｡

根據(jù)教育產(chǎn)業(yè)和資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀與趨勢,目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區(qū)的固定資產(chǎn)做抵押,通過銀行貸款建設(shè)改造新校區(qū)｡(2)組建教育產(chǎn)業(yè)集團｡(3)加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重｡(4)高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化｡(5)高校資產(chǎn)證券化｡對學(xué)費的應(yīng)收賬款､學(xué)生貸款和科研基金貸款進行資產(chǎn)證券化的運作｡(6)成立教育投資基金｡教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式;投資對象主要是教育產(chǎn)業(yè),并參與證券一級市場的申購和配售｡(7)發(fā)行教育債券｡在以上眾多的融資渠道中,資產(chǎn)證券化作為一種成本較低､效率更高､更有潛力的資本市場運作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性｡當前,我國的資產(chǎn)證券化實踐已經(jīng)步入嶄新的發(fā)展階段,也為高校資產(chǎn)證券化的成功實施創(chuàng)造了良好的實施環(huán)境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重､融資環(huán)境惡化的難題,具有較強的現(xiàn)實意義｡

華爾街有一句廣為流傳的話生動地反映了這點,“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化”｡國內(nèi)外涉及到高校而進行資產(chǎn)證券化主要集中在對學(xué)生的貸款進行證券化,美國在該領(lǐng)域做的比較成功,但是,從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化,而是金融機構(gòu)實行的資產(chǎn)證券化｡因為高校并沒有進行融資,而只是高校學(xué)費收入資產(chǎn)證券化｡主要依據(jù)是實行資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的､穩(wěn)定的現(xiàn)金流,探討忽略了一個重要的問題——資產(chǎn)池的構(gòu)成､規(guī)模和信用增級的可行性｡一個單個高校無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學(xué)生5000人,每人學(xué)費按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元｡發(fā)行期限十年的證券也只有3億元｡遠遠夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求,更難以達到化解系統(tǒng)性風(fēng)險的目的｡鑒于此,筆者提出了區(qū)域性資產(chǎn)證券化的新思路｡

三､高校資產(chǎn)證券化的運作流程構(gòu)建

區(qū)域性資產(chǎn)證券化實施的核心內(nèi)容是資產(chǎn)池中的高質(zhì)量有效資產(chǎn)的建立｡可實現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應(yīng)該包括:(1)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流;(2)持續(xù)一定時期的低違約率､低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期間;(4)金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布;(5)原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間,有良好的信用記錄;(6)金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值,或它對于債務(wù)人的效用很高;(7)金融資產(chǎn)具有標準化､高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權(quán)益人對該資產(chǎn)擁有完整的所有權(quán);(8)資產(chǎn)具有一定的規(guī)模｡符合或者接近理想化證券資產(chǎn)在高校只有學(xué)費收入,但單個高校規(guī)模太小無法構(gòu)成合適的資產(chǎn)池規(guī)模,所以,必須是區(qū)域性高校捆綁式實現(xiàn)證券化｡在我國每個省都有一系列的高校,涉及綜合類､人文類､理工類､師范類､農(nóng)林類,等等,高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統(tǒng)性風(fēng)險,符合債券信用等級提高的條件｡

規(guī)劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學(xué)費收入以真實銷售方式出售給一家SPV(特設(shè)委托機構(gòu)),由高校代收學(xué)費并定于每年某一日期后將學(xué)費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔(dān)保(在一個區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))､金融擔(dān)保公司或者保險公司進行擔(dān)保,以達到信用增級的目的｡最后在資本市場上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費用和金融機構(gòu)中介費用后,作為高校融資款項｡當高校增加新的學(xué)生后,所得學(xué)費立即被存入SPV設(shè)立的專門賬戶｡該賬戶用做對投資者還本付息｡在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩(wěn)定､風(fēng)險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進行的過程｡

資產(chǎn)證券化流程簡單圖解:

四､結(jié)論

隨著我國金融改革的深入和與國際接軌的進程加快,資產(chǎn)證券化也將會成為高校一條低成本的融資渠道｡教育是投資風(fēng)險小､回報率高的朝陽產(chǎn)業(yè),通過資產(chǎn)證券化,投資者從高校的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中獲得豐厚的回報｡一方面,高校資產(chǎn)證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產(chǎn)證券化提高了高校的辦學(xué)實力與信譽,亦可改善高校的辦學(xué)條件｡區(qū)域性資產(chǎn)證券化為高校擴大招生和進一步融資創(chuàng)造了有利條件,使高校的辦學(xué)逐步走向良性循環(huán)的發(fā)展道路｡

參考文獻:

[1]陳文達,等.資產(chǎn)證券化理論與實務(wù)[M].北京:中國人民大學(xué)出版社,2004.

[2]于風(fēng)坤.資產(chǎn)證券化:理論與實務(wù)[M].北京:北京大學(xué)出版社,2002.