對賭協(xié)議匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇對賭協(xié)議范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、對賭協(xié)議的涵義

對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直譯為“估值調(diào)整協(xié)議”，是投融資方在達(dá)成融資協(xié)議時，對于未來不確定情況的一種約定。投資方通常認(rèn)為投資企業(yè)主要是投資企業(yè)的未來，因此，其傾向于與項目企業(yè)約定“對賭協(xié)議”以控制投資風(fēng)險，即根據(jù)“現(xiàn)在業(yè)績”初步作價和確定投資條件，根據(jù)“未來業(yè)績”調(diào)整作價和投資條件。對賭協(xié)議實際上是期權(quán)的一種形式。

二、對賭協(xié)議的邏輯前提

對賭協(xié)議作為一種契約形式，雙方當(dāng)然有選擇使用或不使用的自由。然而中國中小企業(yè)融資渠道少，難，小的特點(diǎn)以及國際投資者豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗決定了投資者的強(qiáng)勢地位，往往迫使融資方接受對賭條款。因此，在企業(yè)簽訂對賭協(xié)議之前，就必須充分理解對賭協(xié)議的實質(zhì)和邏輯。

為了更有效地展開對賭協(xié)議邏輯前提的研究，在此假設(shè)一個以企業(yè)的財務(wù)績效（以年凈利潤、銷售額的增長為指標(biāo)）為輸贏標(biāo)準(zhǔn)，割讓股份為“賭本”的對賭模型。

【前提一：默認(rèn)企業(yè)的價值在于未來的贏利能力】

對賭協(xié)議的核心是股權(quán)出讓方和收購方對企業(yè)未來的不同預(yù)期。百慧勤投資管理咨詢公司董事長管維立認(rèn)為，“對賭協(xié)議”的成立有賴于幾個前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績；二是企業(yè)價值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知，因此企業(yè)價值的判斷有賴于未來的實際業(yè)績體現(xiàn)。

這概括默認(rèn)了企業(yè)的價值在于其未來的贏利能力。企業(yè)的估值在實踐中通常采用企業(yè)價值=每年凈利潤*合理市盈率。要對企業(yè)進(jìn)行估值調(diào)整，在市盈率既定的情況下，只有企業(yè)的預(yù)期的凈利潤收益發(fā)生改變才會促成雙方對企業(yè)價值的不同認(rèn)可。對賭協(xié)議雖然是一種估值調(diào)整工具，但究其根源，是與現(xiàn)融資市場的估值方法緊密結(jié)合的。

這導(dǎo)致即使企業(yè)擁有豐厚的歷史積淀、品牌價值、專利技術(shù)，甚至龐大的固定資產(chǎn)和土地儲備，都不能直接計算進(jìn)企業(yè)的價值，只能通過未來的贏利過程體現(xiàn)出來。簽訂對賭協(xié)議后，只要企業(yè)的贏利能力增長未能達(dá)到預(yù)設(shè)指標(biāo)，在投資者看來，企業(yè)就是“貶值”了，就需要估值調(diào)整，使投資者同樣的資金投入獲得更多的股份。按照協(xié)議，作為補(bǔ)償企業(yè)須將約定股份無償?shù)剞D(zhuǎn)讓給投資者。

【前提二：限定企業(yè)未來的贏利能力必須在3年內(nèi)體現(xiàn)】

在對賭協(xié)議的實際操作中，投資者往往會要求企業(yè)簽訂關(guān)于3年左右業(yè)績增長的要求，僅根據(jù)這3年左右的時間來判定一個企業(yè)的價值。這使得企業(yè)往往采取如縮短產(chǎn)品研發(fā)周期，加速市場推廣，帶有一定風(fēng)險的財務(wù)行為等以期企業(yè)的贏利能力快速提高，盡可能反映出企業(yè)的價值，贏得對賭，獲得股權(quán)激勵。

另外，投資人通常也會要求企業(yè)在3-5年內(nèi)完成上市，從而套現(xiàn)獲得回報（因為投資者本身資金有籌集的成本和資金被贖回的壓力），因此對賭協(xié)議簽訂的周期一般就是3年左右。

【前提三：企業(yè)的管理層與大股東角色重合】

在中國市場，外國投資者多將視線投向了民營企業(yè)：股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單，政府管制較為寬松，特別是掌舵者既是公司的管理層又是公司的大股東，這種雙重身份使得中方有了下注的資格和“籌碼”。

而在國有企業(yè)中，所有者與管理層是相分離的。近幾年，隨著國內(nèi)對于職業(yè)經(jīng)理人行業(yè)的追捧，受薪的管理人員越來越多地加入到企業(yè)的管理層中。設(shè)想，若企業(yè)的管理層并非企業(yè)的大股東，對賭協(xié)議中的激勵和威脅效力是否會損失殆盡？管理層是受薪制的，即便可能也會有企業(yè)的股票期權(quán)，但若與企業(yè)所有者設(shè)定的“賭本”而言，可謂差別懸殊。如何激勵管理層的責(zé)任心是一個值得探討和落實的問題。

三、對賭協(xié)議的國外適用及借鑒

國外對賭協(xié)議通常涉及財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個方面的內(nèi)容。下面是國外常用對賭協(xié)議的內(nèi)容列表：

可以看出，國外對賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，六種條款類型幾乎可以包含絕大多數(shù)企業(yè)外部的經(jīng)營行為和內(nèi)部的運(yùn)作管理行為。

在借鑒國外的對賭條款設(shè)置時，以下問題值得注意：

（一）這六類對賭條款是以種類劃分，其外延仍然較為寬泛，即使只用一項財務(wù)績效條款，仍然包含如銷售額，凈利潤，每股利潤，每股價格等諸多要素。在簽訂對賭協(xié)議時，會在以上的六種條款內(nèi)容上有所細(xì)化和體現(xiàn)。

（二）對賭協(xié)議的“指標(biāo)”和“賭本”可以在六種條款中進(jìn)行恰當(dāng)組合。在六種條款之外，管理層和投資方之間還常以董事會席位、第二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實現(xiàn)對賭。

（三）對賭協(xié)議的實施過程中會受到所在地區(qū)和國家的法律限制，協(xié)議的簽訂、執(zhí)行等事宜要在當(dāng)?shù)胤杉扔械目蚣芟逻M(jìn)行調(diào)整。如在中國的公司法中，并不存在優(yōu)先股的概念，同時股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要董事會、股東會通過，實踐中董事會可能不批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓股份（因為投資者并沒有控制董事會），還可能產(chǎn)生在中國境內(nèi)無償轉(zhuǎn)讓股份涉及的潛在逃稅、外匯管制等各種問題。

四、中國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的經(jīng)驗教訓(xùn)

中國企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議中，往往由于經(jīng)驗技術(shù)、固有觀念等原因不能合理爭取自己的利益，概括來說，有以下幾方面經(jīng)驗教訓(xùn)。

（一）合理估值及設(shè)定對賭目標(biāo)

1、合理估值與學(xué)會談判。合理設(shè)定企業(yè)的估值不僅需要對企業(yè)真實狀況的清晰認(rèn)識（這依賴于評估中的會計師和律師的盡職調(diào)查），同樣還需重視和學(xué)會與投資者的溝通與談判。最好能夠聘請專業(yè)的律師給予法律風(fēng)險上的防范。

2、設(shè)定對賭目標(biāo)不能過高。對賭協(xié)議目標(biāo)設(shè)定過高會導(dǎo)致企業(yè)的急功近利，使贏得對賭協(xié)議成為企業(yè)發(fā)展的中心。只有設(shè)定難度中等的對賭協(xié)議，才能在最大程度上激勵管理層，使得企業(yè)在健康發(fā)展與短期投資收益之間獲得平衡。

3、對賭目標(biāo)與賭本相適應(yīng)。如果賭本設(shè)定過大，會導(dǎo)致企業(yè)失去控制權(quán)，估值調(diào)整波動過大；如果賭本太少會導(dǎo)致企業(yè)沒有威脅感，沒有股權(quán)的管理層就會懈怠，只有賭本與對賭目標(biāo)合理搭配才會實現(xiàn)估值調(diào)整本身的合理性。

（二）制定適合企業(yè)對賭的超常規(guī)發(fā)展的策略

在對賭中，企業(yè)只有充分考慮和消化對賭協(xié)議帶來的經(jīng)營性風(fēng)險，因“企”制宜地制定適應(yīng)對賭的發(fā)展策略，適時調(diào)整經(jīng)營方法和管理模式、財務(wù)模式，才能夠走得更加穩(wěn)健。

（三）設(shè)置對賭的底線

1、保留企業(yè)的控制權(quán)

在對賭協(xié)議中，被投資企業(yè)應(yīng)對控制權(quán)設(shè)定保障條款，以保證自身對企業(yè)最低限度的控股地位，如約定無論換股比例如何調(diào)整，國際機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)比例都不能超過作為第一大股東的企業(yè)管理層。此外，也可以考慮設(shè)立員工持股計劃作為稀釋國際機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比例的手段。

2、限定套現(xiàn)策略

篇（2）

對賭協(xié)議在西方資本交易別是股權(quán)投資中廣泛存在，在國際資本對國內(nèi)企業(yè)的投資中也被廣泛采納。但類似協(xié)議之所以在我國遭到強(qiáng)烈的譴責(zé)，原因是對賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定過高， 利益明顯偏向機(jī)構(gòu)投資者，而融資方缺乏經(jīng)驗，也是造成自己最終處于不利局面的一個重要原因。隨著本土股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的興起，這種狀況正在逐步得到改善。

部分著名對賭協(xié)議及執(zhí)行狀況

融資方：蒙牛乳業(yè)

投資方：摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)

簽訂時間：2003年

主要內(nèi)容：2003年至2006年，如果蒙牛業(yè)績的復(fù)合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價支付；反之，外方將對等蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊

目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價值數(shù)十億元股票

融資方：中國永樂

投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等

簽訂時間：2005年

主要內(nèi)容：永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元(人民幣，下同)，外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的 股份最多將達(dá)到9394.76萬股，相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)(不計行使超額配股權(quán))的約4.1%

目前狀況：永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購

融資方：雨潤食品

投資方：高盛投資

簽訂時間：2005年

主要內(nèi)容：如果雨潤2005年盈利未能達(dá)到2.592億元，高盛等戰(zhàn)略投資者有權(quán)要求大股東以溢價20%的價格贖回所持股份

目前狀況：已完成，雨潤勝出

融資方：華潤集團(tuán)

投資方：摩根士丹利、瑞士信貸

簽訂時間：2008年

主要內(nèi)容：兩家投行將分別以現(xiàn)金4.5486億港元認(rèn)購1.33億股華潤勵致(1193.HK)增發(fā)股票，合同有效期為5年。若合約被持有到 期，且華潤勵致最終股價高于參考價(3.42港元)，華潤集團(tuán)將向兩家投行分別收取差價；若屆時股價低于3.42港元，那么兩家投行就會各自收到一筆付款

目前狀況：按最壞打算，華潤可能虧損9億港元

融資方：深南電A

投資方：杰潤(新加坡)私營公司(高盛全資子公司)

篇（3）

此次金融海嘯使五大投行相繼陸沉,然而其在我國資本市場設(shè)立的“對賭”協(xié)議卻逐漸浮出水面展露崢嶸。中信泰富、深南電A、華潤、碧桂園、太子奶、中國高速傳動等國內(nèi)知名企業(yè)紛紛折戟,對賭神話男主角牛根生近日也黯然神傷以“萬言書”來訴說“對賭的煩惱”。筆者將從理論層面探討對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)學(xué)價值,分析金融危機(jī)背景下在對賭中釀成中國企業(yè)敗局的本質(zhì)原因,從簽署對賭協(xié)議和“對賭”環(huán)境改造兩方來入手去除對賭協(xié)議的污名。

一、關(guān)于理論層面的探討

1.對賭協(xié)議的涵義、內(nèi)容

對賭協(xié)議即“估值調(diào)整機(jī)制”(ValuationAdjustment Mechanism),是投融資雙方由于未來經(jīng)營業(yè)績的不確定性而做出保護(hù)各自利益的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則形成一種權(quán)利。目前,對賭協(xié)議在我國資本市場上還未成為一種制度設(shè)置,但在外資投行投資中國企業(yè)中卻大顯身手。

對賭協(xié)議的風(fēng)險激勵內(nèi)容通常涉及以下內(nèi)容:

(1)在財務(wù)績效方面;根據(jù)銷售額、利潤率或幾年內(nèi)的復(fù)合增長率等財務(wù)指標(biāo)達(dá)標(biāo)情況,管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方或投資方按照事先約定的價格進(jìn)行第二輪注資等。

(2)在贖回補(bǔ)償方面;若企業(yè)無法回購優(yōu)先股則投資方將在董事會獲得多數(shù)席位或提高累積股息等。

(3)在股票發(fā)行方面;投資方要求企業(yè)在約定時間實現(xiàn)上市否則將挑選新的管理團(tuán)隊。

2.對賭協(xié)議的監(jiān)督、激勵經(jīng)濟(jì)學(xué)意義

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為,企業(yè)契約的“不完備性”使參與者的行為具有一定外部性,因此“最優(yōu)所有權(quán)的安排”某種程度上就是使企業(yè)契約所有參與者行為外部性最小化的公司治理結(jié)構(gòu)。為了將外部性總合降到最低,根據(jù)不同資本的產(chǎn)權(quán)屬性所引致的監(jiān)督程度的差異,將所有權(quán)賦予最難監(jiān)督的資本。在所有資本中,人力資本的特殊產(chǎn)權(quán)屬性意味著最難監(jiān)督,因此為了激勵管理者使其享有所有權(quán)。

對賭協(xié)議通過條款設(shè)計而具備的所有權(quán)狀態(tài)依存性一定程度上弱化了企業(yè)契約非完備性。這點(diǎn)可以從張維迎教授的狀態(tài)依存所有權(quán)模型中推論而來。設(shè):X為企業(yè)總收入;W為應(yīng)支付工人工資;R為對債務(wù)人合同支付;M為對賭協(xié)議雙方最先約定的業(yè)績指標(biāo)以凈利潤為代表的凈利潤水平。則:

A:W+R

B:X>W+R+M時,將控制權(quán)完全交于管理層并增加其股權(quán)比例,一方面是對其管理能力的認(rèn)可并給予獎勵,另一方面放大其管理能力。

對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于通過以上關(guān)于控制權(quán)的期權(quán)安排,將不完全契約下的融資與公司治理有機(jī)地聯(lián)系在了一起,某種程度上實現(xiàn)了相機(jī)治理的最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu),完成了對具有特殊產(chǎn)權(quán)屬性的人力資本的監(jiān)督和激勵,充分發(fā)掘了企業(yè)家的創(chuàng)新潛質(zhì)從而提高了全部資本的經(jīng)濟(jì)效率。

二、對賭實踐中存在的問題

對賭協(xié)議經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的探討讓人對其神往,然而縱覽外資投行對賭我國企業(yè)的實踐:碧桂園對賭美林國際、深南電A對賭高盛、大中對賭摩根等等后,又陷入困惑。筆者認(rèn)為造成這種實踐與理論相悖的主要原因如下:

1.無視企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的匹配性

財務(wù)投資人選擇“對賭”對象一般具有成為行業(yè)執(zhí)牛耳者的潛質(zhì),因此企業(yè)簽署對賭協(xié)議就意味著選擇激進(jìn)擴(kuò)張的戰(zhàn)略模式。并非所有企業(yè)都適于這種模式,比如對于周期性的行業(yè)來說,由于自身的高波動性決定激進(jìn)擴(kuò)張模式必然會帶來負(fù)面效應(yīng)。從眾多對賭案例來看,很多企業(yè)面對較低的顯性融資成本不假思索就簽署了對賭協(xié)議,最終在鞭打快牛的戰(zhàn)略模式下企業(yè)亂了方寸。

2.忽略財務(wù)投資人本質(zhì)

外資投行作為對賭協(xié)議投資方時一般是財務(wù)投資者角色。財務(wù)投資者僅注重短期獲利,而非真正決定投資對象價值的因素,精力主要在資本運(yùn)作上。一旦預(yù)見到對賭失利或者觸發(fā)對賭條款對其有利時他們很有可能借助自己龐大的資本運(yùn)作實力影響市場以加速或誘使“對賭”向自己有利的一方發(fā)展而不顧及企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。我國企業(yè)把對賭視為企業(yè)脫胎換骨的靈丹妙藥,據(jù)此來簽署對賭協(xié)議焉能不敗。

3.對賭條款制定非理性

此次金融危機(jī)下,造成近80%的我國企業(yè)對賭敗局的根本問題在于我國企業(yè)訂立對賭條款的非理性:

(1)訂立協(xié)議時未能合理估值未來。為了吸引機(jī)構(gòu)注資企業(yè)調(diào)高業(yè)績預(yù)期,導(dǎo)致對賭協(xié)議風(fēng)險與收益高度不對稱。

(2)將企業(yè)無法控制的指標(biāo)約定為對賭標(biāo)的。在我國企業(yè)目前的金融衍生品業(yè)務(wù)水平下,這無疑是投機(jī)。

(3)對賭協(xié)議缺乏彈性。這次金融危機(jī)充分暴露了這一缺陷,導(dǎo)致企業(yè)家、管理層與資方糾紛劇增。

三、我國企業(yè)簽署對賭協(xié)議的三思

通過對賭協(xié)議在實踐層面問題的分析,筆者認(rèn)為要想讓對賭協(xié)議發(fā)揮其理論功效,在對賭宏觀環(huán)境尚無法改善情況下應(yīng)在微觀層面簽署對賭協(xié)議時三思而后行:

1.要不要簽對賭協(xié)議

一般來說,企業(yè)管理當(dāng)局簽署對賭協(xié)議是為了解決企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸問題,然而對賭協(xié)議恰恰是眾多融資工具中高風(fēng)險的一種,因此不得不慎重考慮。

(1)管理層必須熟悉本企業(yè)和行業(yè),就企業(yè)未來的發(fā)展能做出準(zhǔn)確判斷。

(2)權(quán)衡一旦市場環(huán)境發(fā)生變化,對賭失利而引起的巨額虧損管理當(dāng)局是否能承受。

(3)企業(yè)管理當(dāng)局必須深思熟慮本企業(yè)所處行業(yè)特點(diǎn)以及所處經(jīng)營環(huán)境是否適合快速擴(kuò)張路線。

(4)企業(yè)管理層是否具有足夠的綜合心理素質(zhì)應(yīng)對企業(yè)快速成長以及是否是風(fēng)險的偏好者。

2.如何簽好對賭協(xié)議

簽好對賭協(xié)議是對賭協(xié)議能否有效率的關(guān)鍵。我國企業(yè)要簽好對賭協(xié)議應(yīng)該從以下兩方面入手:

(1)做好盡職調(diào)查;盡職調(diào)查是實現(xiàn)雙贏的前提。對于投資方來說,賭輸后對賭協(xié)議未必能保證彌補(bǔ)損失。對于融資方來說,配合盡職調(diào)查會減少對賭失敗的概率從而減少融資或有成本。

(2)嚴(yán)設(shè)對賭條款;“對賭”失敗所產(chǎn)生破壞力估量越充分則對賭條款就越嚴(yán)密,對賭風(fēng)險就越可控。最后,設(shè)立終止“對賭協(xié)議”條款,確保及時解圍。

3.如何履行對賭協(xié)議

對賭協(xié)議簽訂中的條款是投融資雙方折沖舉的結(jié)果,并不都符合企業(yè)長遠(yuǎn)利益,甚至有些條款出于殺雞取卵的目。企業(yè)不能僅以贏得對賭在履行對賭協(xié)議時為了達(dá)到業(yè)績指標(biāo)竭澤而漁,結(jié)果雖然贏了“對賭”卻使企業(yè)后期增長乏力。在履行對賭期間企業(yè)也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險的能力,不斷增強(qiáng)其核心競爭力。此外,注意在對賭協(xié)議履行過程中塑造“化壓文化”。對賭協(xié)議履行過程中代表融資方企業(yè)性格的企業(yè)文化面臨內(nèi)外雙重擠壓,既要考慮市場競爭方面的壓力,又要考慮投資方利益保障的壓力。因此,化壓力為動力不斷挑戰(zhàn)更高經(jīng)營目標(biāo)的蒙牛式“化壓文化”是“資本對賭”條件下企業(yè)文化塑造的典范。

四、完善對賭協(xié)議在我國金融市場制度設(shè)置環(huán)境的建議

除了上述微觀層面的三思而后行外,為了使這一金融創(chuàng)新能夠成為我國資本市場上的合理制度設(shè)置,充分發(fā)揮其理論價值筆者建議還應(yīng)從改造制度設(shè)置環(huán)境入手。

1.完善公司治理,規(guī)范決策機(jī)制

從我國企業(yè)“對賭”實踐案例來看,投機(jī)氣氛始終較濃。筆者認(rèn)為,導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因在于企業(yè)治理存在嚴(yán)重問題。大多數(shù)企業(yè)處于內(nèi)部人控狀態(tài)。企業(yè)在做如對賭協(xié)議這樣的金融衍生品投資時一般幾個人就可以決定,現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中的利益制衡安排形同虛設(shè)。經(jīng)營者自愿冒道德風(fēng)險并且樂于逆向選擇,“對賭”投機(jī)成為必然。一旦投機(jī)成功,經(jīng)營者獲益無可厚非;而一旦失敗,便推托責(zé)任。因此,完善公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范投融資決策機(jī)制是對賭協(xié)議這類金融衍生品能在我國資本市場上推廣的重大環(huán)境要求。

2.強(qiáng)化外部監(jiān)督及風(fēng)險防控

近期曝出的深南電衍生品交易違規(guī)事件中,深南電所簽對賭協(xié)議未按規(guī)定履行決策程序、信息披露義務(wù),未經(jīng)國家證券期貨與外匯監(jiān)管部門許可,擅自開展境外期權(quán)交易涉嫌違法等,充分暴露出我國資本市場外部監(jiān)管不到位的弊端。

(1)有關(guān)監(jiān)管部門不僅應(yīng)要求上市公司必須披露與證券本身及其衍生品相關(guān)的重大敏感信息而且上市公司投資的衍生品也必須特別披露;

(2)加強(qiáng)對投資者的風(fēng)險教育。我國企業(yè)應(yīng)考慮業(yè)務(wù)需要慎重進(jìn)行簽署對賭協(xié)議,避免追求短期利益而影響主營業(yè)務(wù);

(3)應(yīng)對國際投行在中國進(jìn)行的大宗衍生品交易審查備案,并對參與對賭協(xié)議一類的高風(fēng)險金融衍生品交易的企業(yè)進(jìn)行資格審查。

3.發(fā)展我國金融衍生品市場

2007年以來,我國大量企業(yè)參與國際衍生品市場交易證明企業(yè)確有參與衍生品交易、回避經(jīng)營風(fēng)險的需求。然而我國金融衍生品市場的發(fā)育遲緩迫使大部分企業(yè)未經(jīng)相關(guān)部門的批準(zhǔn)就投資“對賭”這樣的高風(fēng)險金融衍生品而最終慘敗。筆者認(rèn)為要改善我國企業(yè)參與對賭協(xié)議這樣的金融衍生品交易狀況應(yīng)從兩方面入手:

(1)完善國內(nèi)金融組織結(jié)構(gòu)、金融市場結(jié)構(gòu)的制度安排。金融市場制度的日臻完善有助于改觀投融資環(huán)境。

(2)加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度,推動中國金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)我國企業(yè)的經(jīng)營和資金運(yùn)動特點(diǎn),推出靈活多樣的金融投資工具以滿足企業(yè)的金融需求。

五、總結(jié)

“欲潔何曾潔,云空未必空。可憐金玉質(zhì),終陷淖泥中。”《紅樓夢》這段判詞用來形容對賭協(xié)議再妙不過。理論分析讓我們對其產(chǎn)生了無限遐想,然而目前在我國資本市場的實踐卻讓人摁腕嘆息。筆者認(rèn)為造成這一理論與實踐相悖的根源一方面在于中方企業(yè)在運(yùn)用這種高風(fēng)險的融資工具時并未考慮企業(yè)戰(zhàn)略的匹配性、無視財務(wù)投資者的本質(zhì)及在簽署對賭協(xié)議條款的非理性等;另一方面,在于我國對賭協(xié)議制度設(shè)置環(huán)境尚不完善。從這兩方面入手,微觀層面的深思熟慮和宏觀層面的日臻完善必然會使對賭協(xié)議的“金玉質(zhì)”洗凈鉛華而熠熠其光。

參考文獻(xiàn):

[1]程繼爽 程 蜂:“對賭協(xié)議”在我國企業(yè)中的應(yīng)用【J】.中國管理信息化,2007,(05).

[2]杜麗虹:“對賭”非賭關(guān)乎公司戰(zhàn)略選擇[N].證券時報,2006―07―31.

篇（4）

在國外，投行對于其他企業(yè)的投資中，已經(jīng)得到了長足的應(yīng)用，在我國，對賭協(xié)議的應(yīng)用已經(jīng)得到了嘗試。蒙牛、上海永樂電器公司、華潤、騰訊等不少企業(yè)都進(jìn)行了有關(guān)的嘗試。目前，尚沒有國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)對與國內(nèi)企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的報道，只有國際投行與國內(nèi)企業(yè)簽定的對賭協(xié)議。無論國內(nèi)國外，本質(zhì)是一樣的，但具體其條款的設(shè)計不同。與國際慣例不一樣的是：我國企業(yè)通常只采用財務(wù)績效條款，即以單一的“凈利潤”為依據(jù)，以“股權(quán)”為籌碼。投資方通常有3種選擇：1、依據(jù)單一目標(biāo)，如某年凈利潤或稅前利潤作為股權(quán)變化與否的條件；2、設(shè)立漸進(jìn)目標(biāo)，股權(quán)變化循序漸進(jìn)；3、設(shè)定上下限，股權(quán)可依據(jù)時間和限制范圍實現(xiàn)變化。

二、我國對賭協(xié)議融資中出現(xiàn)的問題

（一）設(shè)立的業(yè)績目標(biāo)不切實際

企業(yè)家不僅對戰(zhàn)略方面進(jìn)行管理，也不能忽視執(zhí)行層面的問題。如果“對賭協(xié)議”中預(yù)期的業(yè)績目標(biāo)不切實際，那么惡意的投資者將資本注入后，即會操縱市場，有意放大企業(yè)不成熟的商業(yè)模式以及錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略，將融資企業(yè)推向無底深淵。永樂電器就輸在了對賭協(xié)議中不切實際的目標(biāo)業(yè)績上，而蒙牛就贏在實實在在的業(yè)績上。可見，在設(shè)定業(yè)績目標(biāo)時應(yīng)全面分析市場供求情況與變化，結(jié)合企業(yè)的綜合實力，謹(jǐn)慎設(shè)定業(yè)績目標(biāo)。

（二）急于獲得高估值的融資

由于急于獲得高估值融資，再加上對本企業(yè)的發(fā)展極其充滿信心，因而忽略了本企業(yè)的詳細(xì)情況與投資人的要求之間的差距，以及企業(yè)內(nèi)外環(huán)境與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)所帶來的諸多負(fù)面影響。 諸多急于上市的企業(yè)或者高增長企業(yè)，尤其是房地產(chǎn)開發(fā)商，很多企業(yè)都曾經(jīng)簽訂過對賭協(xié)議，但很大一部分都是其中輸家，因此遭受重大損失。碧桂園與美林國際的掉期協(xié)議就將碧桂園置于非常不利的局面。如果在2013年02月15日之前（起始點(diǎn)為2008年04月03日），其股價低于6.85港元，投資人仍然可以以6.85港元套現(xiàn)，差價將由碧桂園承擔(dān)，就目前政府對樓市的調(diào)控以及全球經(jīng)濟(jì)遭遇的寒冬而言，樓市亦遭遇了寒冬，截止2011年11月01日，其股票收盤價已經(jīng)降為2.89港元，如果投資人拋售其股票，碧桂園將面臨巨大的困難。

對賭協(xié)議的投資機(jī)構(gòu)只關(guān)心其投資期內(nèi)所投資企業(yè)的業(yè)績提升及上市情況，并提供相關(guān)幫助，太長期間的戰(zhàn)略問題，并不是他們關(guān)心的核心問題，企業(yè)的所有者與管理者才是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的受益者、主導(dǎo)者與責(zé)任承擔(dān)者。企業(yè)自身抵御風(fēng)險、創(chuàng)新等核心競爭力才是企業(yè)發(fā)展的源泉，投行等投資機(jī)構(gòu)的資金，“此可以為援而不可圖也”，簽訂對賭協(xié)議只是一種權(quán)宜之計，并非可以長期依靠的資源。

（三）忽略控制（股）權(quán)的重要性

對賭協(xié)議的簽訂應(yīng)該建立在雙方尊重的基礎(chǔ)之上，也不排除投資方在融資方資金緊張的情況下進(jìn)行要挾，向融資方安排高管，參與或者干涉企業(yè)管理活動，甚至調(diào)整其業(yè)績，其主要目的是保護(hù)和增加投資方的利益，客觀上也幫助融資方盈利，但外來高管畢竟不如本企業(yè)管理人員熟悉本企業(yè)的情況，對企業(yè)的發(fā)展趨勢與前景的預(yù)期可能偏離實際。如果企業(yè)所有者與管理者不能獨(dú)立處理企業(yè)管理與決策問題，企業(yè)可能會因為對賭協(xié)議失去控制權(quán)而遭受損失。華丹啤酒就是一個因為融資失去控制權(quán)的典型案例。失去控制權(quán)可能就是企業(yè)散盤的致命原因。

外國投資者對于企業(yè)的業(yè)績等方面的要求非常嚴(yán)格，如果在對賭協(xié)議中有業(yè)績與送股條款，那么，企業(yè)如果業(yè)績低于預(yù)期，則有可能失去控股權(quán)。太子奶與三大投行的對賭協(xié)議以李途純交出所有的股權(quán)，“凈身出戶”而告終，教訓(xùn)比較慘痛。

三、完善對賭協(xié)議應(yīng)用的建議

（一）正確認(rèn)識對賭協(xié)議的投資人及其目標(biāo)

對賭協(xié)議的投資人可以分為兩類：戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者側(cè)重于戰(zhàn)略層面的合作，是長期的合作，可以從技術(shù)、資金、市場開發(fā)、供應(yīng)渠道等方面給予幫助與合作，是對企業(yè)經(jīng)營的本質(zhì)幫助，也是投資者對于自己產(chǎn)業(yè)鏈的完善與風(fēng)險分散；而財務(wù)投資者則側(cè)重于投機(jī)行為，提供資金，獲取高額回報，通常是在3-5年內(nèi)，推動企業(yè)上市等，對賭協(xié)議就是對其高額回報的保障，財務(wù)投資者通常會在協(xié)議期限內(nèi)幫助企業(yè)實現(xiàn)近期市值最大化，至于企業(yè)的發(fā)展后勁那就不是他們關(guān)心的問題了。因此，企業(yè)必須認(rèn)清投資人的本質(zhì)與目標(biāo)，注重企業(yè)的長期生存與發(fā)展，在此基礎(chǔ)上考慮對賭協(xié)議。

（二）結(jié)合企業(yè)運(yùn)營的內(nèi)外部環(huán)境，設(shè)定業(yè)績目標(biāo)

在簽訂對賭協(xié)議之前，企業(yè)一定要根據(jù)企業(yè)近幾年的經(jīng)營狀況，結(jié)合行業(yè)周期、產(chǎn)品更新周期、市場容量供求預(yù)測等方面的調(diào)查，謹(jǐn)慎分析企業(yè)業(yè)績趨勢與增長速度、增長加速度，制訂比較合理的業(yè)績目標(biāo)。太子奶曾經(jīng)實現(xiàn)連續(xù)10年超過100%的復(fù)合增長率，導(dǎo)致了對業(yè)績目標(biāo)的盲目樂觀。企業(yè)應(yīng)以此為鑒，謹(jǐn)慎制訂對賭協(xié)議設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)。

（三）融資行為一定要經(jīng)過充分的論證

企業(yè)資金短缺的時候，融資方式很多，對賭協(xié)議只是其中的一種，企業(yè)必須分析可采取的融資方式中哪種更加合適，成本較低，風(fēng)險較低，并非所有的企業(yè)都適合采用對賭協(xié)議。

采用對賭協(xié)議時，如果融資行為太過著急，就容易引起對某些條款的研究不透徹，尤其是隱含的不利于企業(yè)所有者的條款，財務(wù)投資者通常擅長于簽訂此類條款，比較專業(yè)，在企業(yè)沒有充分研讀與分析的時候，很容易掉入其圈套，立于不利之地。雖然有共贏的可能，但財務(wù)投資者短期受益最大化，風(fēng)險最低化才是對方真正的目標(biāo)。融資者一定要詳細(xì)分析資金需要的不同時段的不同需要量，詳細(xì)分析對賭協(xié)議的每一個條款可能帶來的不利影響，爭取在條款說明中進(jìn)一步保護(hù)自己的利益。尤其是對方的避險條款，需要進(jìn)行詳細(xì)分析，避免為獲取短期的高額收益殺雞取蛋。

篇（5）

李有星馮澤良： 對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版）

近年來，私募股權(quán)投資在我國呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國市場從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報；另一方面，國內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，開始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。

對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績出色時，投資者支付更多的對價；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況不理想時，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購或者補(bǔ)償。因此，對賭協(xié)議實際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對賭協(xié)議在我國投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟(jì)形勢的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價值的風(fēng)險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時期的風(fēng)險投資，但有時候在成熟型企業(yè)、并購以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對賭協(xié)議

對目標(biāo)公司業(yè)績的預(yù)測是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績與實際業(yè)績之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價值。雖然投資者在投資前會對目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢地位的融資方施加業(yè)績壓力，迫使其盡可能提供真實、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協(xié)議通過簡單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風(fēng)險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價值的問題上存在分歧

國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁。。基于理性人假設(shè)，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業(yè)的價值產(chǎn)生不同意見；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計算結(jié)果也會出現(xiàn)偏差。考慮到實際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價問題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業(yè)價值的問題，等到未來某一時間點(diǎn)再回過來評估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實環(huán)境而產(chǎn)生對賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財務(wù)投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過多參與公司的經(jīng)營活動，但同時又希望公司取得良好的業(yè)績，以幫助自己實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險，需要采用對賭協(xié)議來彌補(bǔ)制度的不足。談判過程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實現(xiàn)[4]118119。對賭協(xié)議實際上成了投資者應(yīng)對不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會，保障財務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國香港地區(qū)和美國納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內(nèi)企業(yè)境外上市的問題上相關(guān)部門態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國內(nèi)交易市場上市

2006年，國務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權(quán)投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權(quán)進(jìn)行回購。這樣，對賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協(xié)議與法律制度的互動

我國現(xiàn)有的資本市場和制度環(huán)境促進(jìn)了對賭協(xié)議的發(fā)展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險。從這個意義上講，對賭協(xié)議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。

（一） 離岸對賭規(guī)避境內(nèi)法律

過去一段時間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區(qū)等，這些國家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實力的私募股權(quán)投資者均來自普通法系國家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒有實現(xiàn)承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實際控制公司，這一股權(quán)安排是后來雙方對賭的基礎(chǔ)。但在我國公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進(jìn)行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關(guān)投資活動管制的放開。但2006年8月，國務(wù)院六部委出臺《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國證監(jiān)會批準(zhǔn)。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個項目走報批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發(fā)展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協(xié)議時，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對賭[6]134。現(xiàn)實中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實力非常薄弱，卻對風(fēng)險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對賭失敗后無法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機(jī)制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書》。協(xié)議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對賭主體的做法并沒有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對賭協(xié)議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認(rèn)同對賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書》第7條第2項中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無效。但《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細(xì)的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協(xié)議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協(xié)議無效”第一案，對整個私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協(xié)議無限擴(kuò)展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險投資，是高風(fēng)險高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風(fēng)險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國歷來并不具備高風(fēng)險高收益的商業(yè)文化，法律制度對風(fēng)險投資的接納能力也非常有限。計劃經(jīng)濟(jì)時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業(yè)吸收風(fēng)險并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營者對風(fēng)險自擔(dān)認(rèn)識不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵風(fēng)險偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國法律制度對高風(fēng)險的容忍度

調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對風(fēng)險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對賭機(jī)制無法展開；國家對私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯(lián)營、實為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實際否認(rèn)通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說明我國在對賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。

三、 對賭協(xié)議制度供給的建議

現(xiàn)實制度束縛了對賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展。在完善對賭協(xié)議的制度供給時，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒有出現(xiàn)什么問題。因此可以說，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實踐障礙已被掃除。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力來自創(chuàng)新，相對寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險偏好，方便投融資雙方設(shè)置對賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對未上市企業(yè)進(jìn)行投資。。《公司法》完全沒有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購股權(quán)。

（二） 對投資合同的特殊保護(hù)

從合同法適用的角度，對賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對賭協(xié)議的合法性

一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償?shù)纫蛩兀袛鄬€協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫裕瑓⒁姶藿ㄟh(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤的實現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務(wù)

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權(quán)利義務(wù)分配來約束投融資雙方。

引入風(fēng)險投資的企業(yè)往往處在一個“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對企業(yè)價值來說只是一個較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標(biāo)的的價值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險越大，收益也越大。對賭協(xié)議涉及的投資的實際價值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實際投資價值=投入資金×風(fēng)險+其他付出

根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會等，都應(yīng)當(dāng)計算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

（三） 制定風(fēng)險投資示范合同

針對風(fēng)險投資市場信息不對稱、高風(fēng)險、高不確定性等特點(diǎn)，美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資協(xié)會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風(fēng)險，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對賭協(xié)議是根據(jù)個案進(jìn)行設(shè)計的，在許多情況下無法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購權(quán)條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國的做法，由行業(yè)協(xié)會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會引導(dǎo)

我國私募基金行業(yè)協(xié)會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會是我國第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會，協(xié)會的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。

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篇（6）

一、“對賭協(xié)議”簡介

對賭協(xié)議，亦稱估值調(diào)整協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是投資方與融資方為解決彼此之間信息不對稱,通過共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績指標(biāo)為觸發(fā)條件，以企業(yè)未來運(yùn)行的實際績效調(diào)整雙方股權(quán)和企業(yè)估值的雙方股權(quán)的協(xié)議。如果企業(yè)未來實際盈利能力達(dá)到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)，則融資方獲得彌補(bǔ)低估企業(yè)價值所造成損失的權(quán)利，否則投資方獲得彌補(bǔ)高估企業(yè)價值所造成損失的權(quán)利，所以，對賭協(xié)議實際上是期權(quán)的一種形式，通過協(xié)議條款的設(shè)計可以有效保護(hù)投資人利益，同時對融資方管理層形成期權(quán)激勵效應(yīng)。

二、國外“對賭協(xié)議”的應(yīng)用現(xiàn)狀

在國外的投融資協(xié)議中，對賭協(xié)議是企業(yè)投融資活動和并購活動中不可或缺的技術(shù)環(huán)節(jié)。投資方通過設(shè)定對賭協(xié)議，對企業(yè)未來業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行鎖定，并對被投資企業(yè)管理層形成期權(quán)激勵，最大可能地降低投資損失；融資方可在保持控制權(quán)的前提下獲得低成本融資，實現(xiàn)企業(yè)的快速擴(kuò)張。從操作層面看，國外投資機(jī)構(gòu)一般采用“動態(tài)調(diào)整評估法”來評估企業(yè)價值，將企業(yè)價值與企業(yè)的成長性和盈利能力掛鉤，具體而言，通常涉及財務(wù)績效、非財務(wù)績效、企業(yè)行為、管理層去向、股票發(fā)行、贖回補(bǔ)償?shù)确矫妗＃?）財務(wù)績效方面，雙方通過設(shè)定企業(yè)未來的財務(wù)指標(biāo)，如企業(yè)利潤、銷售收入、增長率等為觸發(fā)條件，以公司股份、現(xiàn)金或董事會席位作為對賭標(biāo)的（2）非財務(wù)績效方面，雙方引入除財務(wù)指標(biāo)以外的指標(biāo)作為觸發(fā)條件，如專利權(quán)等（3）企業(yè)行為和管理層去向主要涉及控制權(quán)條款，包括兩種方式：一種是具體規(guī)定股東各方委派的董事人數(shù)，如達(dá)到觸發(fā)條件，投資方減少董事席位，反之增加董事席位乃至控制公司；另一種是約定保護(hù)行條款，如投資方董事的一票否決權(quán)（4）股票發(fā)行方面主要涉及反攤薄條款，防止因發(fā)行股票攤薄投資方的股權(quán)比例（5）贖回補(bǔ)償主要涉及退出條款，包括清算優(yōu)先權(quán)條款、回購條款和股息條款等，清算優(yōu)先權(quán)條款指投資企業(yè)破產(chǎn)重組時，投資方享有清算優(yōu)先權(quán)，一般以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為載體；回購條款指融資企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績達(dá)到觸發(fā)條件時，無條件贖回投資方在本企業(yè)投資的股票；股息條款指融資方應(yīng)按時向投資方支付股息。

三、國內(nèi)對“對賭協(xié)議”的應(yīng)用現(xiàn)狀

伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,私募股權(quán)投資（PE）和風(fēng)險投資（VC）開始在國內(nèi)風(fēng)靡，而作為國外PE與VC投資的必要技術(shù)設(shè)置的對賭協(xié)議，雖然在我國沒有成為一種制度設(shè)置，但在國際投資機(jī)構(gòu)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，已經(jīng)被廣泛采納，但對賭協(xié)議在國內(nèi)的發(fā)展與國外的發(fā)展存在著許多的不同，主要表現(xiàn)在一下幾點(diǎn)。

（一）實行主體

對賭協(xié)議在國內(nèi)主要應(yīng)用于投融資和兼并重組領(lǐng)域，適應(yīng)的融資主體主要是成長型中小企業(yè)，投資主體主要是國外大型投資機(jī)構(gòu)。這一現(xiàn)象產(chǎn)生的內(nèi)在邏輯是因為中國企業(yè)特殊的股權(quán)融資偏好，就成長型中小企業(yè)而言，其面臨嚴(yán)重的融資難問題，一方面無法滿足銀行貸款條件和上市融資條件，另一方面又面臨企業(yè)迅速發(fā)展壯大的資金壓力，從而造成股權(quán)融資成為其首選的融資方式，由此帶動了對賭協(xié)議的廣泛應(yīng)用。

（二）投資方式

在我國，私募股權(quán)投資市場很不成熟，對賭協(xié)議所涉及的投資方的投資方式一般是財務(wù)型投資，注重短期利益，且一般采用“靜態(tài)調(diào)整估值法”，選定企業(yè)單一財務(wù)指標(biāo)業(yè)績增長率為對賭標(biāo)的，傳統(tǒng)行業(yè)的業(yè)績年增長基本對賭要求都在30%以上，指標(biāo)設(shè)定相對激進(jìn)，容易造成管理的非理性擴(kuò)張，增加經(jīng)營風(fēng)險。

（三）法律層面

對賭協(xié)議的合法性在中國至今沒有相關(guān)法律依據(jù)可循，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）對賭協(xié)議作為無名合同在合同法領(lǐng)域缺位，其效力只能依照一般的民法理論進(jìn)行認(rèn)定，不利于爭議處理（2）可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為對賭協(xié)議最常用的技術(shù)工具，國內(nèi)對其沒有明確立法規(guī)定，《公司法》同股同權(quán)的規(guī)定使優(yōu)先股在國內(nèi)形同虛設(shè)，其對應(yīng)的權(quán)利在履行時存在較大的變數(shù)（3）《公司法》保護(hù)中小股東利益的相關(guān)規(guī)定，限制對賭協(xié)議激勵機(jī)制下的管理層行為，監(jiān)管層將業(yè)績對賭協(xié)議、股權(quán)對賭協(xié)議、上市時間對賭、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對賭協(xié)議視為 IPO審核的。

（四）風(fēng)險層面

為規(guī)避IPO審核，許多對賭協(xié)議潛入地下，一旦企業(yè)上市并觸發(fā)對賭協(xié)議，由此引發(fā)的重大股權(quán)變更得不到證監(jiān)會的核準(zhǔn)，對企業(yè)及中小股東會造成很大的風(fēng)險。對賭協(xié)議潛入地下主要有以下幾種方式：（1）通過股權(quán)代持方式規(guī)避證監(jiān)會的上市審查，出現(xiàn)了股權(quán)代持和對賭協(xié)議相結(jié)合的現(xiàn)象（2）通過設(shè)立離岸公司規(guī)避法律風(fēng)險，使投融資雙方具有相對自由的適用法律選擇權(quán)（3）通過設(shè)立殼公司組建合伙企業(yè)降低在利潤分配等方面的約束。

四、結(jié)語

通過上述比較，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)對賭協(xié)議的發(fā)展是很不完善的，存在著許多缺陷，但其在國外投融資項目中已經(jīng)發(fā)揮著積極重要的作用，我們不能因為其存在的缺陷而“一刀切”而全盤否定，簡單的回避或抑制只能破壞金融的創(chuàng)新性，我們需要做的是不斷完善相應(yīng)的法律法規(guī)，提高企業(yè)自身風(fēng)險管控能力，實現(xiàn)雙贏。

參考文獻(xiàn):

篇（7）

在海倫哲的招股說明書中，投資者即使細(xì)心閱讀，也無法發(fā)現(xiàn)公司歷史上“對賭協(xié)議”的存在。更有甚者，海倫哲是在2008年12月31日由前身“徐州海倫哲專用車輛有限公司（下稱：海倫哲有限）”整體變更而來，海倫哲在招股書中極力規(guī)避公司2009年之前的發(fā)展歷史，公司前身的歷次股權(quán)變動細(xì)節(jié)無法在招股書中找到。

魔鬼存在于細(xì)節(jié)之中，海倫哲如是編制招股書以及臨時撤銷“對賭協(xié)議”的原因何在？通過對招股書外的另一份文件――“海倫哲關(guān)于公司設(shè)立以來股本演變情況的說明”進(jìn)行分析，并結(jié)合海倫哲過往三年財務(wù)數(shù)據(jù)變動的異常情況，記者發(fā)現(xiàn)，海倫哲“對賭協(xié)議”從設(shè)立到撤銷，與其財務(wù)數(shù)據(jù)的變動之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系，而這一切都是為了謀求上市。

對賭協(xié)議：必須上市

事實上，海倫哲最初并不叫做海倫哲，在2005年3月，徐州波菲特專用車輛有限公司（下稱：波菲特）成立，是為海倫哲“前身的前身”。波菲特由江蘇省機(jī)電研究所有限公司和PROFIT GAIN INVESTMENTS GROUP LIMITED（下稱：PGI）發(fā)起設(shè)立，分別占出資的30%和70%。

此后經(jīng)過數(shù)次股權(quán)變更和轉(zhuǎn)讓，波菲特更名為“徐州海倫哲專用車輛有限公司”（即海倫哲前身），至2007年，江蘇省機(jī)電研究所和PGI分別占有海倫哲有限51%和49%的股權(quán)。

此后一系列問題的關(guān)鍵出現(xiàn)在2008年的增資，在2008年8月20日，海倫哲有限決定引入三家投資機(jī)構(gòu)，分別為：南京晨曦投資有限公司、江蘇倍力投資發(fā)展集團(tuán)有限公司，以及深圳市眾易實業(yè)有限公司。

在這次增資中，南京晨曦增資595萬元，江蘇倍力增資600萬元，眾易實業(yè)增資1740萬元，分別獲得增資后的海倫哲有限5.59%、5.39%和11.06%的股權(quán)。不難計算的是，眾易實業(yè)獲得海倫哲有限股權(quán)的價格遠(yuǎn)高于南京晨曦和江蘇倍力。事實上，三家股東進(jìn)行增資的時間都集中在2008年8月―10月，為何眾易實業(yè)的增資價格要高于另外兩家？

據(jù)接近海倫哲的人士透露，當(dāng)時的情況較為復(fù)雜，海倫哲是否能上市還是說不清楚的事情，在這樣的情況下，增資方設(shè)置了“對賭協(xié)議”，正是“對賭協(xié)議”的存在導(dǎo)致了這樣的價格差異。

在增資協(xié)議中，眾易實業(yè)與其它股東作了如下約定：眾易實業(yè)要求海倫哲、機(jī)電公司、PGI 、南京晨曦、江蘇倍力保證海倫哲有限2008年實現(xiàn)凈利潤不低于2500萬元，且要求2009年實現(xiàn)凈利潤不低于2008年2500萬元的水平。此外，最關(guān)鍵的一條是，海倫哲有限必須在2011年底前上市。

如果達(dá)不到上述條件，眾易實業(yè)有權(quán)要求江蘇省機(jī)電研究所受讓眾易實業(yè)所持的海倫哲有限全部或部分股份，并按年收益率10%計算收益支付給眾易實業(yè)。

而南京晨曦和江蘇倍力的增資協(xié)議中，則沒有類似的對賭條款，因此增資價格較為低廉。

火線變更：廢除對賭

如果單單看海倫哲的招股說明書，投資者幾乎沒有可能發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議的存在，因為在招股書中，海倫哲是從2008年12月31日開始描述自身的發(fā)展，即從整體變更為股份有限公司開始描述。而南京晨曦和江蘇倍力以及眾易實業(yè)皆以“發(fā)起人”的角色出現(xiàn)，不再提及之前的增資價格差異和對賭協(xié)議。

隨著海倫哲上市進(jìn)程的推進(jìn)，事情開始出現(xiàn)變化。至2010年10月間，PE對賭協(xié)議成為A股IPO審核過程中的“高壓線”。

“按照行業(yè)內(nèi)的做法，設(shè)置‘對賭協(xié)議’是很常見的，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為了確保自身利益以及投資的穩(wěn)定性，往往會與大股東之間約定一些業(yè)績目標(biāo)，以及如果達(dá)不到業(yè)績目標(biāo)時的補(bǔ)償機(jī)制，從投資的操作上來講，這應(yīng)該是沒有問題的，因為雙方的對賭建立在良性的基礎(chǔ)上，大股東也會盡力推動公司發(fā)展以實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)。但是擬上市公司的股東和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間以‘能否上市’作為對賭條件，則雙方的對賭是建立在一個不可把控的基礎(chǔ)上，甚至?xí)T發(fā)非良性的操作手法，為了實現(xiàn)上市而進(jìn)行不透明操作。”深圳一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理林先生如是認(rèn)為。

至2010年10月，眾易實業(yè)與江蘇省機(jī)電研究所及其它股東之間緊急廢除了當(dāng)初設(shè)置的對賭協(xié)議。根據(jù)文件，對賭協(xié)議的各方確認(rèn)，由于海倫哲2008年度、2009年度實現(xiàn)的凈利潤均不低于2500萬元，因此對賭協(xié)議的業(yè)績條款無需履行。而至為關(guān)鍵的上市條款，對賭協(xié)議各方約定廢除：無論海倫哲在2011年12月31日前是否能在國內(nèi)上市，眾易實業(yè)均無權(quán)要求江蘇省機(jī)電研究所受讓眾易實業(yè)持有的海倫哲全部或部分股份，且當(dāng)初對賭協(xié)議的各方無權(quán)依該等條款向任一方提出任何主張或權(quán)利要求。

粗略看去，“對賭協(xié)議”事件到此應(yīng)該終結(jié)，但問題似乎沒有那么簡單，因為2010年10月恰好是海倫哲上市沖刺的階段，其上市材料的報送、保薦機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備應(yīng)該都已經(jīng)比較充分，在這樣一個敏感的時間窗口期進(jìn)行股權(quán)層面的安排調(diào)整，恰是“兵家大忌”，而海倫哲之所以“犯忌”進(jìn)行這一調(diào)整，與當(dāng)時嚴(yán)查對賭協(xié)議的背景不無關(guān)系。

至于海倫哲為何恰好如此精確的把握了廢除對賭協(xié)議的時間節(jié)點(diǎn)，外界至今無人能知，海倫哲方面對此也諱莫如深，拒絕作出任何解釋。

財務(wù)數(shù)據(jù)：不太靠譜

如果結(jié)合海倫哲過去幾年的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，“對賭協(xié)議”這段在招股書中被掩藏的歷史所透露出的公司真實信息將會更多。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，海倫哲2008年度歸屬于母公司所有者的凈利潤為2553萬元，恰好剛剛越過對賭協(xié)議設(shè)置的2500萬元的門檻，但2008年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為2279萬元，低于2500萬元的門檻。這使得海倫哲2008年度的凈利潤指標(biāo)顯露出了“詭異”的一面――如果沒有非經(jīng)常性收益，海倫哲就無法達(dá)到對賭協(xié)議的要求，但非經(jīng)常性收益的數(shù)量又不多不少，恰好使海倫哲的凈利潤略微超越對賭協(xié)議設(shè)置的門檻。

篇（8）

對賭協(xié)議的合同雙方當(dāng)事人在設(shè)定業(yè)績目標(biāo)時，要綜合考慮雙方的權(quán)利義務(wù)。尤其是融資企業(yè)在考慮業(yè)績目標(biāo)時，一定要全盤考慮，分析自身的潛力和實力。制定業(yè)績目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)在一般情況下可以實現(xiàn)的，還要考慮企業(yè)經(jīng)營管理中可能遇到的風(fēng)險對企業(yè)造成的影響，以防萬一。

此外，企業(yè)業(yè)績目標(biāo)設(shè)定方式可以靈活多樣，不要拘泥于形式。比如，融資企業(yè)與投資方談判時，可以采用浮動股權(quán)比例條款的方式確定投資方的投資額及投資比例。也就是說，依據(jù)一定的收益預(yù)期，確定各投資人的初始股權(quán)比例，并按照一定的預(yù)期收益現(xiàn)值來調(diào)整股權(quán)分配比例，在實際收益高于預(yù)期收益的條件下，就要調(diào)低風(fēng)險投資方的股權(quán)比例；在實際收益低于預(yù)期收益的條件下，就調(diào)高風(fēng)險投資方的股權(quán)比例。

二、確保控制權(quán)

在對賭協(xié)議中，對企業(yè)的控制權(quán)是非常關(guān)鍵的條款之一。對投資者來說；有了控股權(quán)，轉(zhuǎn)讓股份就可以提高要價；對企業(yè)家來說，控制權(quán)是其經(jīng)營企業(yè)的目的。按照一般的慣例，如果被投資企業(yè)無法實現(xiàn)約定的業(yè)績目標(biāo)，除了要喪失一定的股權(quán)，還有可能伴隨著股權(quán)比例的變化導(dǎo)致對整個企業(yè)控制權(quán)的喪失，這對作為企業(yè)創(chuàng)立者的企業(yè)家來說往往是致命的打擊。所以，被投資企業(yè)應(yīng)該在對賭協(xié)議中對控制權(quán)的約定特別小心，確保自身對企業(yè)始終占有的控股地位。例如可以在對賭協(xié)議里規(guī)定企業(yè)管理層在股權(quán)比例中始終處于第一大股東地位。比如，“尚德BVI”與高盛、龍科、英聯(lián)、法國Natexis、臺灣Bestmanage和西班牙普凱簽訂對賭協(xié)議時，“尚德BVI”在對賭協(xié)議中對控制權(quán)設(shè)定了一個萬能保障條款：無論換股比例如何調(diào)整，外資機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過公司股本的40%。此外，公司為董事、員工和顧問預(yù)留約611萬股的股票期權(quán)。

三、謹(jǐn)慎對待可轉(zhuǎn)換證券

在對賭協(xié)議中約定可轉(zhuǎn)換證券條款也是比較常見的做法。可轉(zhuǎn)換證券體現(xiàn)了利益分配和風(fēng)險負(fù)擔(dān)的結(jié)合。對賭協(xié)議中的可轉(zhuǎn)換證券分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。前者是指投資者的優(yōu)先股可以在一定條件下按比例轉(zhuǎn)為普通的股，后者是指可轉(zhuǎn)換債券是公司發(fā)行的其持有人可以按約定條款（轉(zhuǎn)換期限、轉(zhuǎn)換價格等）決定是否將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的債務(wù)憑證，它兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì)。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股對于投資人的保障在于其清償順序和收益分配順序上可以優(yōu)先普通股。而且在企業(yè)上市融資后，就可以按照約定的比例進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)換，獲得股本增值的收益。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以在保證投資者潛在利益的前提下，有效控制投資者的投資風(fēng)險。因為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的股權(quán)轉(zhuǎn)化比例是可以根據(jù)情況變化調(diào)整，避免由于投資人與被投資企業(yè)信息不對稱情況下引發(fā)的道德風(fēng)險。如果在簽訂對賭協(xié)議時創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值被高估，經(jīng)過業(yè)績對賭后，企業(yè)真實價值得以發(fā)現(xiàn)，可以通過轉(zhuǎn)換率的調(diào)整，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的定價進(jìn)行校正。從另一個角度看，創(chuàng)業(yè)者事先知道高估價值會被校正，在對賭談判時就會減弱高估價值的動力，否則投資者轉(zhuǎn)換率的提高就會造成創(chuàng)業(yè)者股權(quán)的嚴(yán)重稀釋。

通過上述分析可以看出，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券通過適當(dāng)?shù)卦O(shè)定轉(zhuǎn)換價格，可以達(dá)到激勵企業(yè)家有效運(yùn)營企業(yè)和激勵投資者投資的積極性的雙重目的。但在實務(wù)操作中，融資企業(yè)在與投資方對賭談判時應(yīng)該結(jié)合這兩種可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)與自身情況來選擇不同的投資工具。

四、將對賭協(xié)議設(shè)計成重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)

對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于投資者與被投資企業(yè)管理層在信息方面的不對稱。解決信息部對稱條件下的博弈的方法之一就是通過重復(fù)博弈降低信息不對稱的程度，加強(qiáng)雙方的信任。以蒙牛乳業(yè)與大摩等投資者之間的對賭協(xié)議為例，雙方在2002-2003年對賭協(xié)議是一種初步的、試探性的博弈。這一階段的信息不對稱比較明顯，雙方都有可能隨時解除協(xié)議，退出博弈，以減少損失。在對賭協(xié)議中約定機(jī)構(gòu)投資者享有變更管理層的權(quán)利是對投資者的主要保障。這一條款的設(shè)置為博弈雙方是否繼續(xù)博弈提供了緩沖地帶。在對賭協(xié)議具體執(zhí)行中，蒙牛乳業(yè)管理層的答卷是當(dāng)年稅后利潤從7786萬元增長至2.3億元，增長194%，這顯然增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者再次斥資3523萬美元，購買3.67億股蒙牛乳業(yè)可轉(zhuǎn)債，雙方最終確立了6000萬至7000萬蒙牛股份的第二輪對賭籌碼。可以說，在重復(fù)博弈的不斷接觸和了解過程中，由于雙方信息不斷得到交流，信任感增強(qiáng)，博弈過程中信息不對稱的程度不斷得到緩解。為了解決信息不對稱問題，要精心設(shè)計對賭協(xié)議，在雙方處于不同的博弈階段根據(jù)不同的情況設(shè)定分層博弈條款。

五、采用柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)

目前已有的對賭協(xié)議都選擇財務(wù)績效轉(zhuǎn)為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)，一般是選擇盈利水平來評價企業(yè)業(yè)績。約定的財務(wù)業(yè)績的高低對企業(yè)管理層的壓力不同，如果業(yè)績壓力大，被投資企業(yè)管理層壓力就會很大，會刺激管理層作出非理性的投資決策，從而導(dǎo)致投資失敗。為了避免這種情況的發(fā)生，可以在對賭協(xié)議中，選擇一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)，避免對企業(yè)經(jīng)營層造成過大的經(jīng)營壓力。

目前這些可以選擇的柔性指標(biāo)包括對投資方的其他權(quán)利的增加或損失的補(bǔ)償，例如賦予投資方二輪注資的優(yōu)先權(quán)，在贖回補(bǔ)償方面，如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，可以提高累積股息。這些柔性指標(biāo)也可以是對管理層權(quán)利的限制，例如，協(xié)議可以約定投資方有權(quán)根據(jù)管理層是否在職來決定是否追加投資，另外，管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。例如，在蒙牛乳業(yè)的對賭案例中，蒙牛董事長牛根生就被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾。在對賭協(xié)議中選擇一些非剛性的考核指標(biāo)談判時，投資方還可能會提出獲得董事會多數(shù)席位，限定上市時間，否則出售股權(quán)或回購股權(quán)等要求，這對企業(yè)的控制權(quán)或生產(chǎn)經(jīng)營會發(fā)生重大影響，融資企業(yè)在條款設(shè)計時應(yīng)堅持原則，把握底線。

六、設(shè)定對賭協(xié)議的終止條款及排他性條款

對賭協(xié)議的終止條款選擇要合法適當(dāng)，保證被投資企業(yè)能及時地解套。對對賭協(xié)議的終止時間和條件約定要公平合理，比如可以要求約定，到企業(yè)公開發(fā)售、企業(yè)被兼并或銷售時，對賭協(xié)議終止。比如無錫尚德曾經(jīng)約定“一旦企業(yè)上市，‘對賭協(xié)議’隨之終止”的條款。

被投資企業(yè)需要設(shè)置風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出時的排他性條款。IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國際機(jī)構(gòu)投資者最常用的退出手段，如果國際機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為被投資企業(yè)IPO無望，則很有可能將被投資企業(yè)出售給上游企業(yè)或者企業(yè)的競爭對手。在永樂對賭案中，摩根士丹利雖然可以在永樂IPO后套現(xiàn)獲利，但出于對永樂發(fā)展前景的不樂觀，摩根士丹利仍然利用了市場手段促使了國美對永樂的并購。摩根士丹利一方面在禁售期前調(diào)低對永樂的評級，并在市場作出反應(yīng)前配售永樂股票，另一方面增持國美股份，無形提高國美換股收購永樂的價格，使其在并購溢價和對賭協(xié)議中可能獲得雙豐收。由此可見，如果被投資企業(yè)對賭協(xié)議中對國際機(jī)構(gòu)投資者套現(xiàn)策略不做相應(yīng)限定性安排，一旦國際投資者將其所持的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)的競爭對手，則意味著被投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人不僅僅是輸?shù)袅速Y金，也很有能喪失了企業(yè)的控制權(quán)。因此，在對賭協(xié)議的設(shè)計上，被投資企業(yè)需要設(shè)置排他性條款，對不得向競爭對手轉(zhuǎn)讓作出明確規(guī)定，并把違反排他性作為嚴(yán)重違約的情形之一。

七、企業(yè)包裝與真實性條款、保證條款之間的平衡

對賭協(xié)議中往往有關(guān)于被投資企業(yè)對投資者的所有承諾真實有效、合法經(jīng)營、照章納稅、定期披露真實財務(wù)報告等義務(wù)的約定，被投資企業(yè)違反約定的，往往要承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任，并導(dǎo)致投資合同和對賭協(xié)議無效。如果被投資企業(yè)陳述的事實、假設(shè)和結(jié)論不真實或者違法的，那么企業(yè)或管理層就要對投資損失承擔(dān)責(zé)任。有些投資方，故意要求甚至是引誘被投資企業(yè)管理層作出虛假陳述或難以實現(xiàn)的保證，人為設(shè)定陷阱。被投資企業(yè)為了更好融資，往往過度包裝，一些很難確證的或者基于主觀判斷的陳述，最終無法實現(xiàn)承諾或者難以保證承諾的真實性，搬起石頭砸自己的腳，被迫承擔(dān)違約責(zé)任，將自己置于被動地位，甚至企業(yè)的管理層要負(fù)很大的責(zé)任和債務(wù)。為避免這樣的風(fēng)險的出現(xiàn)，被融資企業(yè)在簽訂投資合同和對賭協(xié)議時，就應(yīng)該盡量把責(zé)任范圍縮小到最低，承諾和聲明的事實也僅限于自己所知的或已經(jīng)明顯發(fā)生了的事件負(fù)責(zé)，并且對小于某一金額的數(shù)字誤差不予賠償，這樣才能避免將來可能的爭執(zhí)和責(zé)任。另外，在對賭協(xié)議中還必須要求對損失負(fù)責(zé)的時間作出限制，超出某一時段之后的損失概不負(fù)責(zé)。

參考文獻(xiàn)

①張詩偉 編：《離岸公司法：理論、制度與實務(wù)》，法律出版社，2004

②李壽雙：《美國風(fēng)險投資示范合同》，法律出版社，2006

篇（9）

1.俏江南的困局―對賭協(xié)議

2015年，中國香港法院要求凍結(jié)俏江南集團(tuán)創(chuàng)始人張?zhí)m的資產(chǎn)，理由是私募基金CVC稱，2013年支付給俏江南入股用的大筆資金去向不明。

2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)后，俏江南為了緩解現(xiàn)金壓力，決定引入外部投資者，由于和王功權(quán)相談甚歡，張?zhí)m最終選擇了鼎暉創(chuàng)投。雙方約定：如果非鼎暉創(chuàng)投的原因讓俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權(quán)以回購的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度嘗試在A股、H股上市但均宣告失敗。而俏江南將股權(quán)出售給CVC，也正是因為這則對賭協(xié)議，張?zhí)m轉(zhuǎn)讓控股權(quán)籌措資金讓鼎暉退出。而這筆資金應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)初的2億元的投資。

對賭失敗后，同時由于國內(nèi)2013年以來高端餐飲嚴(yán)重受挫，俏江南陷入空前的困境，直接導(dǎo)致了CVC基金對俏江南的收購，張?zhí)m也將失去對俏江南的控制。

2.對賭協(xié)議的法律分析

對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資（Private Equity，以下簡稱PE）的一種有效形式，是PE對企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，實質(zhì)上市一種含有股權(quán)價格調(diào)整條款或估值調(diào)整機(jī)制（Adjustment Valuation Mechanism，AVM），其核心內(nèi)容為：雙方在協(xié)議中達(dá)成某種約定，如果被融資方未來達(dá)到約定情況，則融資方將應(yīng)當(dāng)兌現(xiàn)事先承諾的條款；反之，投資方將有權(quán)行使事先約定的權(quán)利，如要求融資方退回相應(yīng)的投資款或調(diào)整股權(quán)比例。退出機(jī)制條款一般約定：如融資方未能在約定時間公開發(fā)行股票并上市，投資方可要求融資方按約定予以回購全部或部分股份。廣義的對賭條款包括上述股權(quán)價格調(diào)整條款和退出機(jī)制條款。

近年來，對賭協(xié)議伴隨著在一些投融資領(lǐng)域也逐漸活躍，引起了我國學(xué)界的廣泛關(guān)注。

2.1 “對賭協(xié)議”的性質(zhì)

對賭協(xié)議是合同的一種，是投資方和融資方之間為有效解決融資問題而訂立的協(xié)議。但是對于對賭協(xié)議的合法性，我國法律上并沒有做出規(guī)定。

射幸合同，是指在合同成立時，合同當(dāng)事人對因為特定行為而導(dǎo)致的法律效果還不能加以確定，須視將來不確定事實的發(fā)生與否來確定的合同。按照射幸合同的性質(zhì)，對賭協(xié)議的本質(zhì)符合射幸合同的特征。首先，投資方和融資方在簽訂對賭協(xié)議時，約定的條件具有不確定性，受到投資方與融資方主觀因素以及整體政策和經(jīng)濟(jì)情況的影響，因此雙方當(dāng)事人的約定是不確定事項，這符合射幸合同的最根本的特征。其次，在對賭協(xié)議中，如果雙方在合同中約定的條件實現(xiàn)，投資方和融資方都可以通過約定的事項得到利益；如果約定的條件未出現(xiàn)，則雙方都要承擔(dān)一定的損失。因此，根據(jù)對對賭協(xié)議的分析，對賭協(xié)議與射幸合同形神俱合。

2.2. 對賭協(xié)議的合法性問題

對賭協(xié)議。雖有賭博的字眼與表征，但追求的共同目標(biāo)是企業(yè)價值的增長與雙發(fā)的互利共贏，而非簡單的“你輸我贏”的賭局。從法律上分析，對賭協(xié)議作為私法上財產(chǎn)自我估值機(jī)制的一種形式，可以歸結(jié)為與附生效條件合同貌合神離而貼近射幸合同的非典型合同。從企業(yè)利益和商業(yè)慣例來說，對賭協(xié)議也并非是一些學(xué)者認(rèn)為的“國際資本對我國民族企業(yè)的掠奪”。因此，在我國現(xiàn)行法律體系下和市場環(huán)境下，理想狀態(tài)下的對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)是合法有效的。

3.對賭協(xié)議的兩面性分析

自我國出現(xiàn)對賭協(xié)議以來，有蒙牛集團(tuán)對賭成功的案例，也有太子奶集團(tuán)對賭失敗的案例。從俏江南與鼎暉創(chuàng)投的對賭協(xié)議來看，可以明顯得到對對賭協(xié)議的雙刃劍效應(yīng)。

在最理想的情況下，對賭協(xié)議對投資方與融資方來說，是共贏的。融資方在短時間內(nèi)可以拓寬融資渠道，解決融資問題，為企業(yè)發(fā)展提供資金保障。投資方可以獲得投資收益或資本增值，并有效降低因信息不對稱帶來的投資風(fēng)險。但不可忽視的是，由于市場和政策的不確定性及對賭協(xié)議本身的射幸性，對賭協(xié)議帶來的負(fù)面效應(yīng)是巨大的。投資者和融資方若想保持和諧的合作關(guān)系，最為重要的自然是企業(yè)業(yè)績的健康發(fā)展。

4.我國對賭協(xié)議的司法實踐

2012年年底最高人民法院于“海富案”中作出有限肯定對賭協(xié)議效力的終審判決，2013年底湖北省首例“對賭協(xié)議和解”案為代表的“后海富時代”對賭協(xié)議案例是我國司法實踐方面對對賭協(xié)議的經(jīng)典案例，對我國對賭協(xié)議的認(rèn)定產(chǎn)生了較為重大的影響。在司法界域上，對賭協(xié)議的合法性得到了相當(dāng)?shù)目隙ā?/p>

但是在監(jiān)管方面，市場監(jiān)管部門在審核上市時，對于對賭協(xié)議的態(tài)度依然較為嚴(yán)厲，使得以上市為約定條件的對賭協(xié)議受到了較為嚴(yán)重的影響。在實踐中，陰陽合同等方式成為了很多投資方規(guī)避監(jiān)管部門的重要手段。但這種方式給企業(yè)帶來了一定的風(fēng)險，也影響了對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)效益。

5.對賭協(xié)議的風(fēng)險防范

對賭協(xié)議在在實踐中存著諸多不足之處，但其作為企業(yè)融資的有效形式，應(yīng)得到充分重視。

（1）約定合理的柔性指標(biāo)。在制定約定目標(biāo)時，可采用國際上成熟做法，設(shè)計合理的柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)對企業(yè)估值過程中的靈活性、多樣性，避免企業(yè)出現(xiàn)巨大的經(jīng)營壓力。

（2）控制權(quán)保障條款。在設(shè)計對賭協(xié)議的條款時，不僅是基于對機(jī)構(gòu)投資者的投資價值保護(hù)的投融資方雙贏的角度，可以在對賭協(xié)議中對控制權(quán)設(shè)定保障條款，以保證自身對企業(yè)最低限度的控股地位。被投資企業(yè)可以按需要設(shè)置排他性條款，對不得向競爭對手轉(zhuǎn)讓做出明確規(guī)定，并把違反排他性作為嚴(yán)重違約的情形之一。這就一定程度上保障了企業(yè)實際控制人的利益。

參考文獻(xiàn)：

[1]孫蘭云.我國中小企業(yè)私募股權(quán)融資研究[D].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2011

[2]傅穹.對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察[J].政法論叢，2011，（6）：66-71

篇（10）

2011年6月27日，證監(jiān)會審核了大連電瓷的會后事項，并予以通過。其實早在2010年11月5日，大連電瓷就已經(jīng)過會，但是遲遲沒有發(fā)行，原因是大連電瓷2010年的業(yè)績較前一年大幅下滑，引起監(jiān)管部門對其盈利能力的質(zhì)疑。而此次過會，則是因為大連電瓷全體股東簽訂的一份對賭協(xié)議。

根據(jù)電瓷集團(tuán)招股書，公司2008年至2010年的營業(yè)利潤分別為3622.43萬元，7972.78萬元和5166.84萬元。值得一提的是，公司2010年利潤和2009年相比，大幅下降35.19％，出現(xiàn)了業(yè)績負(fù)增長。針對這一情況，在二次上會前夕，大連電瓷全體股東緊急簽署了一份業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，主要內(nèi)容為“上市后，若公司2011年度凈利潤數(shù)額未能達(dá)到上述預(yù)測數(shù)額，則由公司全體股東按照各自的持股比例，在公司2011年年度報告披露后的一個月內(nèi)，以貨幣方式補(bǔ)足差額，各股東對此承擔(dān)連帶補(bǔ)償義務(wù)。“這種業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議又稱對賭協(xié)議。

IPO審核明令禁止

對賭協(xié)議英文名為“ValuationAduiustmentMechanism”，直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”，實質(zhì)上是一種“價格回補(bǔ)機(jī)制”，是投資方與企業(yè)對于未來不確定情況的一種約定，是投資方控制投資風(fēng)險，激勵被投資者達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的一種機(jī)制。根據(jù)具體內(nèi)容，對賭協(xié)議可以分為股權(quán)調(diào)整型，貨幣補(bǔ)償型，股權(quán)稀釋型、控股轉(zhuǎn)移型、股權(quán)回購型，股權(quán)激勵型。股權(quán)優(yōu)先型這七種類型。

在實際操作中，對賭協(xié)議可能會導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)的變動或者新老股東之間的權(quán)利義務(wù)的形成。如果對賭協(xié)議在上市申報前尚未履行完畢，必然對企業(yè)上市申報當(dāng)時乃至今后一定時期的股權(quán)，股東之間的權(quán)利義務(wù)等方面帶來極大的不確定性，甚至影響到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致管理層的變化，進(jìn)而引起公司經(jīng)營的不穩(wěn)定，損害投資者的利益。

在IPO發(fā)行審核中，涉及到上市時間對賭、股權(quán)對賭、業(yè)績對賭，董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償?shù)任孱怭E對賭協(xié)議被證監(jiān)會明令禁止。首先，該種對賭協(xié)議的相關(guān)規(guī)則不符合國內(nèi)《公司法》等法律法規(guī)的規(guī)定，包括優(yōu)先受償權(quán)和董事會一票否決等內(nèi)容；其次，執(zhí)行對賭可能造成擬上市公司股權(quán)及經(jīng)營的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，不符合《IPO管理辦法》中的相關(guān)發(fā)行條件，故證監(jiān)會要求保薦人在企業(yè)報材料前要清理掉此類影響公司經(jīng)營穩(wěn)定性的對賭協(xié)議。

PE技術(shù)曲化對賭

在國內(nèi)，對賭協(xié)議廣泛存在于并購重組領(lǐng)域，在VC和PE領(lǐng)域也廣泛存在。PE投資中的對賭協(xié)議在IPO審核過程中一直比較難處理。國內(nèi)很多企業(yè)在IPO前引APE入股時，都簽署了對賭協(xié)議。事實證明，部分企業(yè)對賭協(xié)議的簽訂，解決了創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO前“融資難”的問題，幫助了這些企業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展并成功實現(xiàn)IPO；而少數(shù)企業(yè)簽署的對賭協(xié)議則幫助PE減少了投資損失。如“太子奶”等融資后，發(fā)生巨虧，PE通過執(zhí)行對賭，獲得公司控股權(quán)，一定程度上降低了投資損失。

監(jiān)管層希望發(fā)行人股權(quán)是相對穩(wěn)定且明確的，但對賭協(xié)議的存在，可能導(dǎo)致公司股權(quán)的重大調(diào)整；監(jiān)管層或許同時由于擔(dān)心現(xiàn)金對賭的存在，在發(fā)行人上市融資成功后，資金的用途或會被控股股東拿去償還PE，從而損害小股東的利益：此外，在對賭協(xié)議中通常存在盈利預(yù)測條款，這和上市的目的相>中突。

既然有股權(quán)結(jié)構(gòu)不能發(fā)生重大變化這樣的規(guī)定，如何解決對賭協(xié)議的問題，正常的做法是在遞交上市申請時中止對賭協(xié)議，不過中止對賭協(xié)議對投資方和準(zhǔn)備上市公司來說都會有較大的損失，對于VC和PE公司來說，缺少了利益的保障，而對于擬上市公司來說，中止對賭協(xié)議往往意味著要做出現(xiàn)金上的賠償。而未來能否上市，還存在著很大的不確定性。所以這是PE和擬上市公司不希望出現(xiàn)的。

監(jiān)管層一直都密切關(guān)注擬上市公司存在的PE對賭協(xié)議問題，并要求保薦機(jī)構(gòu)敦促發(fā)行人在上會之前須對PE對賭協(xié)議進(jìn)行清理。在此政策要求下，部分發(fā)行人的PE對賭協(xié)議得到了有效的清理；但也有保薦機(jī)構(gòu)在無法說服發(fā)行人PE股東后無奈“頂風(fēng)而上”。

監(jiān)管層看待對賭

近期以來，上市公司受讓擬于境內(nèi)IPO企業(yè)的案例漸增，并且公告披露他們均會與股權(quán)出讓方簽訂上市對賭協(xié)議以確保現(xiàn)有股東利益。由此引發(fā)一個問題：證監(jiān)會對PRE-IPO過程中存在的對賭協(xié)議持何種態(tài)度?

根據(jù)公布的《創(chuàng)業(yè)板重點(diǎn)法律問題研討會簡報》的披露，證監(jiān)會在企業(yè)發(fā)行審核時對對賭協(xié)議主要關(guān)注點(diǎn)集中在以下幾點(diǎn)：

第一，股權(quán)真實，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定是股票發(fā)行審核的最基本要求。對賭協(xié)議在發(fā)審期間乃至今后繼續(xù)存在的情形。對擬上市公司未來的股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層結(jié)構(gòu)的持續(xù)構(gòu)成重大的不確定性，因此證監(jiān)會不太認(rèn)可對賭協(xié)議特別是股權(quán)變動型對賭協(xié)議的存在。

第二。證監(jiān)會不允許以現(xiàn)金補(bǔ)償為內(nèi)容的新老股東權(quán)利義務(wù)變動型的對賭協(xié)議。證監(jiān)會可能擔(dān)心：公司上市融資以后，募集資金被控股股東轉(zhuǎn)移用來償還基于對賭協(xié)議形成的或有債務(wù)，從而損害上市公司和中小股東的利益。

第三，證監(jiān)會關(guān)注對賭協(xié)議本身是否足夠完整，是否存在一些條款或者協(xié)議沒有披露，比如代持問題。在實踐中存在比較普遍，而詳細(xì)披露的則較少。

第四，在對賭協(xié)議中可能有盈利預(yù)測，這給了對賭雙方一個調(diào)整空間。如果公司上市時也做盈利預(yù)測，對賭協(xié)議中的盈利預(yù)測和上市申請中的盈利預(yù)測兩者可能發(fā)生沖突，從而影響發(fā)審委員的判斷。

第五，審核部門傾向于相關(guān)對賭協(xié)議在材料報會之前執(zhí)行完畢，但在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中，這類對賭協(xié)議能夠橫跨上市前后會更有價值。因此，需要在有效監(jiān)管的充分披露前提下，把相關(guān)的不確定性風(fēng)險進(jìn)行有效規(guī)避。

保薦人規(guī)避對賭

在實際操作中，有些PE／VC投資人不愿意在上市前清理對賭協(xié)議，以保證其投資收益不受損，在此情況下，可以以別樣的形式來規(guī)避對賭協(xié)議。一般來說，可轉(zhuǎn)債是重要形式之一。

2008年2月，天津汽模與投資方簽訂入股協(xié)議。而入股資金于2007年4月就到了天津汽模的賬戶上。公司將此解釋成兩筆協(xié)議：PE／VC首先對公司進(jìn)行委托貸款，隨后再進(jìn)行增資擴(kuò)股。但是兩次涉及的資金金額相差無幾，故外界猜測這很有可能是一種附帶可轉(zhuǎn)債安

排的對賭協(xié)議：當(dāng)公司業(yè)績達(dá)到約定標(biāo)準(zhǔn)時，PE／VC就增資入股，如業(yè)績不達(dá)標(biāo)，則企業(yè)與投資方的債務(wù)關(guān)系繼續(xù)，作為對投資方的利益補(bǔ)償，該筆貸款的利率加倍。這種對賭安排不會對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成重大影響，在審核時，如果公司歷史上沒有重大污點(diǎn)，監(jiān)管層則不會對這種協(xié)議過多關(guān)注。類似的處理技術(shù)即保證了投資人的利益，又不會引起監(jiān)管層的注意，屬于順應(yīng)中國國情的制度創(chuàng)新。

曲線安排對賭規(guī)則以規(guī)避監(jiān)管層疑慮的類似制度安排，還包括機(jī)器人(沈陽新松機(jī)器人自動化股份有限公司)在上市前對其股權(quán)的安排。2008年8月，沈陽自動化所、公司核心管理團(tuán)隊及金石投資三方簽署定向增發(fā)協(xié)議，此協(xié)議可以解讀為對賭協(xié)議的變式，也可以解讀為股權(quán)激勵的一種形式。該協(xié)議規(guī)定：機(jī)器人核心管理團(tuán)隊承諾并保證：以2007年的凈利潤為基數(shù)，若2008年，2009年和2010年凈利潤年復(fù)合增長率不低于27％，公司管理團(tuán)隊可在2008年、2009年和2010年正式審計報告出具之日起至下一年審計報告出具前一日止的期間內(nèi)，共計轉(zhuǎn)讓不超過其現(xiàn)時持有公司股份的25％之外，公司核心核心管理團(tuán)隊成員在此期間不得轉(zhuǎn)讓持有股份。

如機(jī)器人按上述約定連續(xù)三年均完成預(yù)期業(yè)績并上市，金石投資承諾向核心團(tuán)隊管理成員每人發(fā)放20萬元的獎勵。這種制度安排突破了紙面上對“投融”雙方的約定，當(dāng)企業(yè)未來發(fā)生某一特定情況時，一方享有某種利益或者企業(yè)實施一定的行為，如調(diào)整股權(quán)比例、支付資金補(bǔ)償，實施管理層持股等。該項協(xié)議的優(yōu)點(diǎn)在于不會引起擬上市公司股權(quán)的不穩(wěn)定和糾紛。如果核心管理層團(tuán)隊達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)，則金石投資予以核心管理團(tuán)隊一定的獎勵。此項對賭最終得到了監(jiān)管層的認(rèn)可，機(jī)器人得以順利上市。