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序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇證券投資相關分析范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。
中圖分類號：G203
文獻標識碼：A
文章編號：1007-7316-（2014）02-
金融證券市場變化萬千，股票市場的任何變化，無論是宏觀上還是微觀上的變化都會引起證券市場的大范圍波動。而信息作為證券市場的主體地位，是各種決策的基本依據，及時對于所得到的信息進行分析是十分重要的，投資者的信息以及有效的回應可能影響證券市場發展的主要方向，因此，要做到收集大量的資料并且加以完善。
一、金融證券信息的有效性
（一）有效的財經政策市金融證券信息有效性的基礎
有效的財經政策包括財稅的減免以及相關的獎勵措施，這些也都與利率的變動以及關稅政策有一定的關系。其中證券交易稅的增減，證券交易稅的征收以及是否可融資或者融資的比例可以達到什么程度都是證券人應該考慮的。
（二）相關發行公司的狀態
相關發行公司的狀態包括每個月的營業額以及季度的虧損和增益表，資金流量的動態和平時所的董事會決議，這些也包括營運消息，例如，新機構的增加以及新產品與接貨批量訂單的形成。
（三）金融證券相關人員要學會從一般生產統計資料里進行數據分析，盡量多了解各行各業的發展狀況。
（四）對金融以及物價變化做統計
鑒于政府通過每個月以及季度內貨幣供應量的比率出臺相關的財政政策，因此政府的每一項財政政策以及貨幣量的每一次變動都不容我們業內人士忽視。
（五）重要的貿易統計資料
每個月的貿易額出超和入超狀況以及外匯儲備量的變化都要十分清楚，這些都會影響到本幣的匯率，進而影響到股市。
二、金融證券投資信息的來源
（一）發行公司的材料是信息來源的主要組成部分
各國證券法一般都會對證券發行公司有一定的要求，例如，必須向證券主管部門等提供有關信息資料，并且公告招聘說明書，上市公告書等等。其中主要內容包括公司的狀況、公司業務經營的計劃、專家審查意見，也包括公司債發行記錄，股票的承銷機構和公司財務狀況，提供相關的財務資料有資產負債表、虧益表以及相關的說明事項等等。
（二）證券管理機構的信息
大體上說，各國的證券管理機構普遍對以下資料進行公開：
首先是上市證券的介紹資料。這里包括上市股票的類型、各種股票的最高和最低價、上市股票的市價總額以及成交額。其次是上市公司營業額匯總，這也就是上市公司的營業額年與年比較的相關資料。再次是上市公司獲得利潤的比較表，其中包括上市公司前后兩個年度的營業收入、稅前利潤以及稅后利潤、實收股本以及凈資產收益率等等。然后是證券交易的資料，這些資料都有交易所每個月定期來編制，內容包括：有價證券法規增補，上一個月的證券記錄、前一個月證券發行量、國際股市狀況以及營業匯總表等等。最后是證券統計結果，這里包括有價證券的發型以及證券交易和其他事項的統計資料。
（三）證券研究機構的相關信息
某些證券研究機構定期會對證券市場現狀以及趨勢進行研究，而這些報告往往都極具權威性和準確性，因此很受投資者的青睞。
（四）某些私下來往的信息
投資者除了要重視公司以及公開公布的信息，還要對某些私下來往的信息引起重視，這些信息往往也很真實，并且也可能極具價值。
（五）金融證券投資信息更離不開互聯網
網絡技術的運用是現代企業的重要標志。從互聯網上可以看到證券交易會上上市公司提交的報表，更有許多公司也在網上將自己信息的網頁粘貼上去，甚至某些公司還做出了為投資者提供的投資分析軟件。
三、如何在互聯網上獲取金融證券信息
（一）瀏覽以及訪問網站
利用互聯網使許多投資者較容易的從互聯網上獲得時效性較強的信息。目前許多投資者都在網上獲取信息，其中的方法有查詢檢索和網絡瀏覽。對于訪問瀏覽來說，主要是訪問以及瀏覽專業網站例如證券交易公司。這也就是許多專業網站的主頁都加開許多欄目，例如行業動態、深度透視、新聞公告等，訪問者可以通過瀏覽這些節目來獲取最新的信息。
（二）對信息的查詢和檢索
通過查詢檢索的方法可以在網上獲得金融證券類的信息，一般來講都通過專門的搜索引擎，首先投資者要明確查詢檢索的目的，接下來要對所需要的信息主題進行概括并選擇搜索引擎，進行關鍵字的輸入，反復多次進行查詢，方能得到最佳效果。
四、金融證券信息專業網站詳介
（一）我國政府證券監管部門用于公告以及有關法律法規和股票期貨市場信息的中國證監會網站
首先是我國政府證券監管部門用于公告以及有關法律法規和股票期貨市場信息的中國證監會網站（），這個網站不僅有各種投資者需要的信息、各種股票的漲幅情況還有人員資格考試等相關文件，并且此類網站依然在完善當中，某些海外的投資者也可以通過英文版來瀏覽。中國證監會不僅體現了政府對證券業的控制和良性指導，對廣大股民也是十分有利的。
（二）上海證券交易所、深圳證券交易所以及上海證券報網絡版
上海證券交易所（.CN）以及深圳證券交易所（.CN）和上海證券報網絡版（.CN）這些都是我國證券投資者尊文投資信息的好去處，其中前兩個是我國證券交易所正式網站，其中主要內容有每日的股市行情、公告以及市場規劃和股票指數等等。上海證券報也是國內首家證券類的專業性報紙，自90年代初期開始創辦起一直為我國金融證券事業做出巨大貢獻。
參考文獻
進入網絡時代以來，證券市場已成為人們便利地可以觀察到的市場，特別是通過證券交易所上市交易證券產品的交易數量和價格信息，以及反映證券市場變動和走勢的各類價格指數信息，更是可以借助相關分析軟件即時、精確地觀測，證券投資學課程的各項教學內容已可以便利和快捷地通過現實證券市場得以呈現、再現、還原，對其進行體驗式教學具備良好的客觀環境和技術條件。有基于此，本文擬對證券投資學課程進行體驗式教學的現實作用，在實施中應具備的軟硬件教學條件和如何有效開展體驗式教學進行粗略探討，以期運用體驗式教學提高證券投資學課程的整體教學效果。
1 證券投資學課程體驗式教學的現實作用
證券投資學課程開展體驗式教學，就是根據青年學生的認知特點和規律，在教學過程中利用網絡技術條件，通過即時展現實際證券市場環境，構建實時模擬交易機會，或重復證券市場歷史進程，以現實證券市場呈現、再現、還原教學內容，使學生在親歷投資過程中強化對證券投資理論、知識、工具、方法的理解和掌握。
對證券投資學課程開展體驗式教學，具有以下傳統課堂講授教學方式不可替代的作用。一是能夠充分利用社會網絡信息資源，發揮其教學價值。在網絡時代，現實的證券市場可隨時觀察和觀測，而現實證券市場具有能夠充分呈現、再現、還原教學內容的教學價值，通過體驗式教學即可以得到充分的利用。二是能夠實現理論與實踐有機融合，加深學生對證券投資理論的理解。證券投資學是一門應用性課程，但相關理論數學模型復雜，不易為學生直觀理解，如有關風險與現代證券組合理論、資本資產定價模型，通過模擬投資借助分析工具進行體驗式教學，就能夠很好地讓學生感受到投資風險和組合投資降低風險的作用，加深對相關理論的理解。三是能夠進一步激發學生的學習興趣和主動性，提高教學效果。證券投資即可成為學生未來的職業或工作領域，也可實現今后的個人理財，如能在課程學習期間使其親歷投資相關過程取得經驗，其學習興趣、主動性、積極性會進一步得到激發，從而與教學效果之間產生良性互動。另外，體驗式教學還能起到培養學生學習能力，提高學生綜合素質的作用。
2 證券投資學課程體驗式教學的條件構建
證券投資學課程開展體驗式教學的客觀環境和技術條件優越。如通過互聯網可以隨時獲得證券市場的各種信息，感受到各種影響因素的出現或投資者預期改變對證券價格的影響，取得對證券投資的感性認識。但要有效開展體驗式教學并取得實效，除學校已有的校園網和多媒體教學資源可以直接利用外，還需要課程教師、教學院系和學校相關部門在軟硬件方面創建所需條件。
課程教師方面。作為擔任證券投資學課程教學的教師，必須樹立體驗式教學的教育觀念和教學改革創新精神，通過學習培訓掌握體驗式教學的方法和技巧，掌握多媒體教育技術、網絡教育技術和證券投資模擬實驗分析技術；需要圍繞體驗式教學要求在教學內容、教學方法、教學組織形式和課程考核方式上大膽改革創新，系統設計體驗式教學方案。教學院系方面。制定的金融人才培養方案要與體驗式教學相適應，應建立起鼓勵開展體驗式教學的激勵機制，調動教師開展體驗式教學的積極性和創造性；爭取學校有關部門項目資金和實驗場地支持，建立專門的證券投資模擬實驗室，購置專業性的證券投資模擬分析軟件，保障軟件正常使用，為證券投資學課程體驗式教學提供基礎性的技術平臺和硬件條件。學校教務、實驗、網絡管理等相關部門應積極為教師教學改革提供良好的政策環境和硬件支持，把證券投資納入素質教育體系，列為不同專業學生的通識課程；校園網絡不僅是進教室和實驗室，也要低成本進學生寢室，以方便學生能即時隨地獲取證券市場相關信息和進行模擬交易；加強對多媒體教學設備、校園網絡、實驗室和供電設施的日常維護，保證校園網與外網的聯結通暢，提高對證券投資學課程開展體驗式教學的硬件保障水平。
3 證券投資學課程體驗式教學的系統實踐
對證券投資學課程的體驗式教學，要根據課程教學目的、要求、擁有的優勢教學資源和現實條件進行系統性設計，不能局限在證券投資模擬，應從多個方面開展，從而構建出能夠體現證券投資學課程特點，發揮教學資源優勢，實現證券投資理論與實踐有機對接的體驗式教學體系。具體而言，可從以下四個方面系統性地進行體驗式教學實踐。
（1）科學設計和全過程實施證券投資模擬實驗，在實驗過程中獲得對證券市場的切身體驗。雖然開展證券投資模擬實驗已普遍成為各高校證券投資學課程教學的重要環節，但當前模擬實驗與理論教學在時間段上的分離，使得體驗式教學的作用沒有完全發揮，還需要進一步科學設計。由于模擬實驗在技術上可以是開放式的，即模擬實驗即可在實驗室完成，也可在學生寢室或其它地點通過校園網絡完成，因此對模擬實驗應進行開放式設計。在實驗方式設計上，除了實驗教學計劃規定的課時和內容可安排在實驗室進行外，在開學第一次上課，就可給每一個學生一個模擬證券賬號，教師給予指導，由學生根據自身條件能全天候在校園網內自行開展模擬實驗。在實驗內容設計上，除了安排股票、期貨、權證等證券品種的交易實驗外，按照證券投資“準備、了解、分析、決策、管理”等五個階段對相關理論、知識、方法的要求，實驗的重點應引導到證券投資基本分析和技術分析上。在實驗指導設計上，除以實驗大綱和實驗指導書等作為實驗指導的基本依據外，對開放式實驗應有適時進行跟蹤、監控的機制，根據實驗進展情況和發生的問題及時引導、調整。在實驗進程設計上，應盡力保持實驗與理論教學的同步。
前言
在證券投資中，謹慎小心是操作實踐中必不可少的，但若過于謹慎，也將無功而返，費時費力。因此，如何把握其控制度，如何準確辨別證券投資中的錯誤點，如何走出投資誤區，以及如何獲取利潤最大化的機會等問題是證券投資者和相關學者高度關注的問題，因此，就此展開相關分析與探討具有一定現實意義。
一、國內當前證券投資的發展現狀
目前國內證券市場已經發展的比較成熟，有了相對科學合理的運作機制和管理條例，由此帶動了很多人接觸并嘗試證券投資，證券投資理念正被越來越多的人所接受，投資者的隊伍在不斷壯大。可以說，證券投資已經成為時下投資行業的中堅力量，發揮著巨大的影響力。同時，在原有的證券基礎品種之上，新的證券品種也正被不斷開發并推向市場，例如指數基金、債券基金等等，這些都是順應市場發展規律、符合投資者需求的創新產品。此外，證券的銷售渠道和方式也在不斷變化，更為便利的銷售渠道和方式將為證券參與者帶來更難得的投資機遇，合力推動著證券市場的蓬勃發展。
二、國內證券經營機構的潛在風險
（一）自營業務風險。 即包括基本風險和經營管理風險兩種。作為綜合類券商的主營業務之一，加強宏觀調控、提高自營業務風險的預測能力對于新形勢下證券經營機構降低潛在風險來說是至關重要的。而證券經營機構由于其受經營水平的限制、以及不合理的管理都會在證券自營買賣過程中造成風險，由此這類風險被稱之為經營管理風險。
（二）承銷業務風險。 項目風險是承銷業務主要風險之一，由于我國具有數目眾多的具有承銷業務資格的券商，他們之間為爭取各自的利益，獲取一個項目，往往會采取各種手段，而這類激烈的項目爭奪戰也常常會為證券經營機構帶來各種風險。因此，必須嚴格遵照《證券法》、《公司法》等法律法規合法運行，以法律手段維護自身權益。同時，增強從業人員的道德素質，避免因個人問題帶來的損失。
（三）經紀業務風險。 這是證券經營機構潛在風險形成的根源所在，較為常見的有信用交易風險和交易差錯風險。但由于我國相關法律法規尚待完善，目前相關信用交易得不到法律保護，進而加劇了證券經營機構的風險。交易差錯風險是指應為各種原因，交易結果違背委托人意愿而帶來的損失。證券經營機構在與客戶交易過程中需要經過多個操作環節，在每個環節中都可能因為管理不當出現失誤，進而造成交易差錯風險的產生。
三、證券投資常見誤區分析
（一）頻繁的錯誤操作。 股價忽高忽低是常有的事情，但部分投資者受到心理素質或專業素養的影響，每當看到股價下跌便會慌亂無主，導致盲目的誤操作，將自己陷入“被套”危機。這種非理性的操作行為是不可取的，應清晰明白，但凡股價都是有起有落，此時的下跌也只是暫時的，如若太過急于賣出則將會失去挽回損失的機會。
（二）懷有賭博的心理。 證券投資雖然強調機遇的重要性，但其實質并不是一種賭博行為。然而，某些投資者卻抱有嚴重的賭博心理，既不了解投資市場的投資規則，也疲于分析所投資證券的價格變化形勢，盲目地購買和賣出證券，抱著僥幸心理進行投資。而事實表明，這種投資行為通常將給投資者帶來巨大的虧損。
（三）過分的追求利潤。 證券投資的最終目的就是規避風險并獲取更大利潤，但在實際的投資過程中，很多投資者片面追求利潤，一心能夠“一夜暴富”，期待“以小博大”，為了獲得更多的收益而持續等待，最終錯過了最好的投資時機，由此反而導致利潤降低，甚至因證券價格波動異常劇烈而造成巨大損失。
（四）投資中盲目跟風。 投資者在進行投資決策之前一般都會收集一些相關的消息或者參考一些股評，但是這并不代表投資者會合理利用這些消息和股評，大多數投資者都會偏聽偏信，傾向于接受那些與個人判斷一致的消息，而將不同于自己想法的消息自動歸結為錯誤消息，從而嚴重影響了投資決策的正確性。
四、相關證券投資的基本原則與技巧建議
（一）基本原則
1.分散投資原則。常言道：“雞蛋不能放在一個籃子里”，證券投資同樣如此，要進行分散投資。當投資者確定要投資的資金額之后，應盡量將資金分散投資到多種證券上，最大限度規避風險，防止賠空。對于熱衷冒險的投資者可以將大部分資金投入股票，而保守求穩的投資者則可以更多地購買債券這種低風險的證券。
2.目標適度原則。這是證券投資者應該遵循的基本原則。即在證券市場比較低迷的時期要盡量保本，在證券市場比較繁榮的時期可以追求更高的收益。需要注意的是，證券投資者在投資過程中應盡量保持平常心，學會正確地評估市場、評估自己。
3.閑散投資原則。投資的風險是難以估計的，所以“借錢投資”的模式是絕不可取的，投資者在投資時要盡可能地使用閑置的自有資金，這樣在投資時就不會擔負過大的心理壓力，即使有一些虧損，也不會影響到正常的生活，至始至終保持理性態度。
（二） 技巧建議――長線、短線、相機抉擇的共施策略
證券投資策略按證券持有時間可以分為長期持有、短期交易和相機抉擇三類。長期持有，簡稱“長線操作”，即指投資者確定一個投資組合策略后，在較長一段時間內（一般3到5年），不會進行較大的調整和改變。實行這種投資策略的投資者在證券持有期間一般不太關注證券價格的變化浮動，也不會因為證券小幅度的跌漲而急于賣出或買進，因此交易量基本為零。短期交易，簡稱“短線操作”，是目前國內多數投資者所采用的投資策略，指投資者確定一個投資組合策略后，還會根據市場價格變化不斷對其進行調整，平均持股期比較短（一般為3到6個月），這種投資策略交易頻繁，為了彌補交易費用，抓住時機進行證券的買賣是獲利的關鍵。相機抉擇，則是介于長期持有和短期交易之間的一種投資策略，很多投資者都是被動地采取這種策略，當股市處于牛市時，投資者需要頻繁買賣以獲取豐厚利潤；而當股市處于“熊市”時，投資者被迫長期持有，以待下一次“牛市”出現。換言之，上述投資策略的適用，必須結合投資者自身實際情況和當其時的經濟形勢、政治格局和軍事發展等多方面的綜合考量，在反復實踐中不斷探索最為得宜的證券投資操作方法。
結 語
隨著我國社會主義市場經濟的發展，國內證券市場已逐漸與國際金融市場接軌。國際大券商的融入，既為國內證券經營機構帶來了繁榮，也帶來了威脅。對于國內證券投資者來說，必須認清投資誤區，學會選擇最佳的投資組合，從而獲取更多的投資收益，促進證券市場的健康發展。 （作者單位：成都七中高新校區2013級）
參考文獻：
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基金項目：國家自然科學基金項目（71201052）；湖南省風險導向審計基地項目（12k021）；湖南省科技計劃項目（2013RS4052）
作者簡介：蔣艷輝（1981-），女，湖南株洲人，湖南大學工商管理學院講師、博士，主要從事財務數據信息分析與處理研究；唐家財（1990-），男，安徽天長人，湖南大學工商管理學院碩士研究生，主要從事財務理論與實務研究；姚靠華（1962-），男，湖南益陽人，湖南大學工商管理學院副教授、博士，主要從事復雜性科學與會計研究。
中圖分類號：F832.5/F061.5文獻標識碼：A文章編號：1006-1096（2014）04-0086-06收稿日期：2013-11-19
引言
R&D投入是企業開發無形資產、實施差異化戰略與產品創新的基本保障。通過持續的R&D投資，企業能夠形成專利等無形資產并提升企業資產組合中各要素的價值（David et al，2001）。Dowling 等（1994）以及Chauvin 等（1993）的實證研究結果均發現相比較于R&D投入低的企業，R&D投入高的企業在市場價值、市場份額方面表現得更加優秀。然而，由于R&D投入的產出具有高度的不確定性以及管理者自身的短視，使企業缺少進行R&D投資的動機（Chan，2001）。Hansen 等（1991）的研究發現機構投資者能夠有效抑制管理者為了短期收益而減少R&D投入的可能性。機構投資者可以通過影響企業R&D投入的方式參與上市公司的治理（伊志宏 等，2013;譚克誠，2013）。已有不少研究論證了機構投資者持股與企業R&D投入存在正相關關系（Baysinger et al，1991； Hansen et al，1991； Kochhar et al，1996；范海峰 等，2012；王宇峰 等，2012）。然而，也有研究得出了不同的結論，認為機構投資者持股不會促進甚至會阻礙企業的R&D投入（趙洪江 等，2009；Graves，1988）。國內外研究在機構投資者持股與企業R&D投入關系的研究上并沒有得出一致性的結論。本研究擬在甄別機構投資者性質的基礎上，考慮不同性質的機構投資者對長期價值追求和企業R&D投入的關注不同，依據機構投資者換手率特征將其劃分為長期投資者和短期機會主義者，選取我國資本市場的實際數據，對機構投資者持股與企業R&D投入的關系進行實證分析。
一、文獻回顧
機構投資者整體持股對企業R&D投入的影響可分為兩種不同的觀點。第一種觀點認為機構投資者整體持股不會促進甚至會阻礙企業的R&D投入。趙洪江等（2009）研究發現機構投資者整體持股與企業R&D投入沒有顯著的相關性。Graves（1988）研究發現機構投資者整體持股顯著負向影響企業的R&D投入。第二種觀點認為機構投資者整體持股會促進企業的R&D投入。Baysinger等（1991）研究發現機構投資者的股權集中度與R&D投入正相關。Hansen等（1991）研究發現高比例的機構投資者持股可能會帶來更高強度的R&D投入。Kochhar等（1996）研究發現機構投資者持股會正向影響企業的R&D投入。Wahal等（2000）研究發現機構投資者持股與企業的R&D投入正相關。范海峰等（2012）研究發現機構投資者整體持股對企業研發支出具有顯著的正向促進作用。
不同類型的機構投資者持股對企業R&D投入影響的研究主要有：Kochhar等（1996）將機構投資者分為壓力敏感型的機構投資者和壓力抵抗型的機構投資者。Bushee（1998）利用因子分析和聚類分析的方法將機構投資者分為勤勉型、短暫型和準指數型。Eng等（2001）研究了銀行、保險公司、投資顧問、投資公司和其他機構投資者（大學基金、私人基金、私人退休基金和公共基金）持股與公司R&D投入的關系，研究發現除了投資顧問持股與企業R&D投入之間存在負相關關系，其他類型的機構投資者持股與企業R&D投入不存在顯著的相關性。
從上述文獻可以看出：(1)學者們在研究機構投資者持股與企業R&D投入的關系時并沒有得出一致性的結論。（2）學者們在研究同一類型的機構投資者持股與企業R&D投入的關系時的假定條件是同一類型的機構投資者的投資風格、投資目的可能是相同的，而實際情況可能并非如此（范海峰 等，2012）。本文將機構投資者視為同一性質的機構投資者，研究其持股與企業R&D投入的關系，然后將機構投資者視為不同性質的機構投資者并根據其換手率特征將其劃分為長期投資者和短期機會主義者，進而研究長期投資者持股和短期機會主義者持股與企業R&D投入的關系。
二、研究假設
相比較于個人投資者，機構投資者是長期理性的投資者，他們能夠發現企業R&D投入對于公司長遠價值的重要性。此外，機構投資者具有的專業、信息和資金優勢能夠有效制約管理層侵占公司資金等機會主義行為，增加企業用于R&D投資等長期投資的資源。基于以上分析，筆者提出假設1。
假設1：機構投資者持股與企業R&D投入正相關。
據相關數據統計，我國機構投資者持股換倉頻率是國外成熟市場的好幾倍，甚至不低于散戶投資者（劉斯D，2013）。劉京軍等（2012）指出我國證券投資基金有長期投資者和短期機會主義者之分，短期機會主義者持股變化比例對收益率以及市場穩定性的影響較長期投資者顯著影響市場收益率和市場穩定性。Bushee（1998）將機構投資者分為勤勉型、短暫型和準指數型，發現短暫型的機構投資者更加關注的是企業的短期收益而不是企業的長遠利益。Koh（2007）研究發現長期投資者可以對公司的盈余管理行為起到抑制作用，對于有動機和能力通過應計利潤達到目標利潤的公司，短期機會主義者持股與盈余管理正相關 。從以上論述可知，長期投資者關注的是企業的長期價值。R&D投入能夠提高企業的創新能力并能夠產生利潤，但是與此同時，R&D投入也能夠產生高度的不確定性、復雜性和成本（Balkin et al，2000）。R&D支出的費用化就是其成本的一種表現形式，R&D支出的費用化會減少企業的短期收益。短期機會主義者更加關注的是企業的短期收益，所以短期機會主義者傾向于企業少進行R&D投入甚至會阻礙企業的R&D投入。基于以上分析，筆者提出假設2、假設3。
假設2：長期投資者持股與企業R&D投入正相關。
假設3：短期機會主義者持股與企業R&D投入負相關。
三、研究設計
（一）樣本與數據來源
本文選取的樣本公司是高新技術企業，并按照如下步驟對樣本進行篩選：（1）根據2008年科技部、財政部、稅務總局聯合的《高新技術企業認定管理辦法》、《國家重點支持的高新技術領域》和《高新技術企業認定管理工作指引》三個指導性文件作為高新技術企業認定管理工作的政策依據，根據《國家重點支持的高新技術領域》文件的精神，高新技術領域主要集中在信息技術（行業代碼G）和制造業行業中的電子（行業代碼C5）、機器設備儀表（行業代碼C7）和醫藥生物制品（行業代碼C8），并且這幾個行業對于研發信息的披露相對比較規范。因此，本文將上述行業的上市公司作為初始樣本。（2）剔除掉ST、PT的企業。（3）剔除掉2009年之后才上市并且數據缺失的樣本公司。
我國上市公司于2002年開始披露有關研發投入的相關信息（夏冠軍 等，2012）。筆者通過如下方式獲取R&D投入的數據：（1）在2007年至2011年間由于我國實行了《新會計準則》，增加了研發支出這一項來衡量企業本期研發支出的總額，我們從國泰安數據庫上市公司財務報表附中下載研發支出的數據作為R&D投入的數據。（2）對于2004至2006年和2007至2011年中沒有在財務報表附注中披露R&D投入的公司，由于研發投入披露的不規范，造成了研究中R&D投入數據的口徑不一致，為了研究的需要，將R&D投入的數據鎖定在上市公司披露的年報中“支付的其他與經營活動有關的現金流量”和“管理費用”欄目中的研發費、技術開發費、科研試驗費、科研經費、研發支出等項目，并通過手工搜集整理得到，年報來源于巨潮咨詢網。
筆者以證券投資基金為例，研究其持股與企業R&D投入的關系。對于證券投資基金的交易數據，本文在WIND數據庫中選取2003年6月～2011年12月所有股票型基金每半年度披露的股票資產組合數據，并依據此數據對證券投資基金的性質進行相應的劃分。其他相關財務數據來源于國泰君安數據庫。
（二）長期投資者和短期機會主義者的分類
筆者采用機構投資者的換手率將機構投資者劃分為長期投資者和短期機會主義者。Yan等（2009）采用機構投資者的換手率將機構投資者劃分為長期機構投資者和短期機構投資者，研究發現短期機構投資者會通過頻繁的交易獲取他們的信息優勢。相比較于Gaspar等（2005）用換手率將機構投資者劃分為長期機構投資者和短期機構投資者的方法，Yan等提出的方法更能夠降低機構投資者擁有的現金流對于資產組合的影響。我國學者劉京軍等（2012）也參照Yan等的方法，利用證券投資基金的換手率將其劃分為長期投資者和短期投資者，研究發現短期投資者持股變化比例對收益率以及市場穩定性的影響較長期投資者顯著影響市場收益率和市場穩定性。所以，筆者認為Yan等提出的分類方法能夠比較準確的將機構投資者劃分為長期投資者和短期機會主義者，并且對于我國證券投資基金也具有很好的適用性。因此，筆者擬參照Yan等的分類方法將證券投資基金劃分為長期投資者和短期機會主義者。
首先，筆者計算出每一個證券投資基金在每一個半年度的累積買進和累積賣出的股票總資產。對于證券投資基金K，每半年度的累積買進和賣出的股票總資產的計算公式為
CR_buyk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1
ΔPi,j(Sk,i,t>Ski,i-1)
CR_sellk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1
ΔPi,j(Sk,i,t≤Ski,i-1)
其中，Pi,t和Pi,t-1是股票i在t期半年度和t-1期半年度的股票價格，Sk,i,t和Sk,i,t-1分別表示證券投資基金K在t期半年度和t-1期半年度所持有的股票i的股票數量，CR_buyk,t和CR_sellk,t是證券投資基金K在t期半年度累計買進或者是賣出的股票總資產。
其次，將證券投資基金第t期半年度的換手率定義為
CRk,t=min(CR_buyk,t,CR_sellk,t)∑Ni=1Sk,j,iPi,j+Sk,i,i-1Pi,t-12
再次，根據證券投資基金過去四個半年度換手率計算出這四個半年度的平均換手率。
AVG_CRk,t=14∑3j=0CRk,i-j
筆者將按照平均換手率對證券投資基金的性質進行劃分，平均換手率越高的定義為短期機會主義者，換手率最低的定義為長期投資者，按照平均換手率的數據排序后分為三組，換手率最高的那一組認定為短期機會主義者，換手率最低的那一組認定為長期投資者。然后計算出每支股票中長期投資者和短期機會主義者的持股比例。
（三）模型設計和變量說明
為了考察證券投資基金持股、長期投資者持股以及短期機會主義者持股對企業R&D投入的影響，筆者提出如下的計量經濟學模型：
模型1：Rdint=c+α1Jijin+α2Lnsize+α3Lev+α4Growth+α5Tobinq+α6Share+α7Rsh+α8Ind+α9Msh+α10Year+ε1
模型2：Rdint=c+β1Changqi+β2Duanqi+β3Lnsize+β4Lev+β5Growth+β6Tobinq+β7Share+β8Rsh+β9Ind+β10Msh+β11Year+ε2
模型1和模型2中的Rdint為被解釋變量，Jijin、Changqi和Duanqi為解釋變量，Lev、Growth、Tobinq、Share、Rsh、Ind、Msh、Year為控制變量。變量的具體定義如表1所示。表1變量定義
變量分類變量名稱變量標識變量定義被解釋變量R&D投入Rdint研發支出/營業收入證券投資基金持股比例Jijin證券投資基金持股數/總股數解釋變量長期投資者持股比例Changqi長期投資者持股數/總股數短期機會主義者持股比例Duanqi短期機會主義者持股數/總股數資產規模Lnsize總資產的自然對數資產負債率Lev負債總額/資產總額公司成長性Growth營業收入除以上一年的營業收入減去1投資機會Tobinq公司市賬比控制變量股權集中度Share前五大股東持股比例平方和股權制衡Rsh第2-第5大股東持股比例和獨立董事比例Ind獨立董事規模/董事會規模高管持股比例Msh高管持股總數/總股數年度啞變量Year控制宏觀經濟環境影響，涉及八年7個變量
（四）實證分析
1.主要變量描述性統計
表2主要變量的描述性統計
變量樣本數最小值最大值均值標注差Rdint66300.370.020.03Growth663-0.876.430.220.41Lnsize66318.7226.4921.551.09Lev6630.030.970.450.18Changqi66300.130.010.02Duanqi66300.220.0120.03Jijn66300.530.070.09
從表2的描述性統計可以看出，R&D投入的最大值為0.37，而最小值卻接近于0，這說明高新技術企業在R&D投入方面存在著很大的差異。證券投資基金持股比例的最大值為0.53，說明證券投資基金持股在我國的上市公司中占據很大的比重。長期投資者持股比例的均值為0.01，短期機會主義者持股比例的均值為0.012。從均值可以看出，長期投資者在證券投資基金中占有的比重大約為14.29%（0.01/0.07），短期機會主義者在證券投資基金中占有的比重大約為17.14%（0.012/0.07）。
2.主要變量的相關分析
從表3中的相關系數矩陣可知，證券投資基金持股與R&D投入有顯著的正相關關系，長期投資者持股和短期機會主義者持股與R&D投入有顯著的相關關系。證券投資基金持股、長期投資者持股與短期機會主義者持股之間存在著顯著的正相關關系，這是由于長期投資者與短期機會主義者只是證券投資基金的一部分。所以，他們有可能與證券投資基金存在正相關關系，由于長期投資者持股和短期機會主義者持股對于企業R&D投入的影響是放在模型1和模型2兩個不同的模型中予以檢驗的，所以可以避免回歸模型中出現多重共線性的問題。
表3主要變量相關系數矩陣
RdintJijinChangqiDuanqiGrowthLnsizeLevRdint10.09*0.13**0.09*-0.043-0.15**-0.27**Jijin0.09*10.55**0.63**0.125**0.169**-0.15**Changqi0.13**0.55**10.43**0.119**0.184**-0.11**Duanqi0.09*0.63**0.43**10.076*0.154**-0.11**Growth-0.040.13**0.12**0.08*10.0330.056Lnsize-0.15**0.17**0.18**0.15**0.03310.44**Lev-0.27**-0.15**-0.11**-0.11**0.0560.44**1注： **、*分別表示5%和10%的顯著性水平。
3.回歸分析
表4給出的是證券投資基金持股與企業R&D投入的回歸結果，從模型1的回歸結果可以看出，我國的證券投資基金持股與企業R&D投入之間不存在顯著的正相關關系，出現這種結果可能是由于如下兩種原因：（1）這可能是由于本文使用的樣本數據和他們所使用的樣本數據不同。（2）將證券投資基金都視為同一性質的機構投資者可能看不出到底是何種性質的機構投資者持股會促進企業的R&D投入。從模型2的回歸結果可以看出，長期投資者持股與R&D投入的回歸系數是1.276，并且在1%的水平下顯著，而短期機會主義者持股與R&D投入的回歸系數是-1.018，并且在1%水平下顯著，這驗證了本文提出的假設2和假設3，這種結論在某種程度上說明對證券投資基金進行恰當的分類是很有必要的，從而可以發現只有那些長期利益導向的證券投資基金才會更加關注企業的長遠發展，從而促使企業更多的進行R&D投入，而短期利益導向的證券投資基金不關注企業的長遠發展，只關注自身的短期收益，所以會阻礙企業進行R&D投入。這種結論比較符合劉京軍等（2012）的研究結論，即短期機會主義者想要通過其頻繁的交易獲取短期收益，這也就決定了短期機會主義者不是非常關注企業的長遠發展，而只是關注自身能夠獲得的短期收益。
4.穩健性檢驗
筆者參照周建等（2012）的做法，采用R&D投入/總資產作為被解釋變量進行回歸檢驗。此外，考慮到極端值對回歸結果可能存在的影響，筆者參照陳艷艷等（2013）的做法，剔除解釋變量數值為0 的樣本并采用winsorize方法，將1%以下和99%以上的數值分別替換為1%和99%的取值，得到的穩健性回歸結果如表5所示。
表4機構投資者持股對企業R&D投入的回歸結果
變量模型1模型2c-0.135-0.066Jijin0.081Changqi1.276***Duanqi-1.018***Lnsize0.02***0.016***Lev-0.393***-0.339***Growth0.00040.019Tobinq-0.022***-0.013***Share-0.29***-0.268***Rsh-0.176***-0.145***Ind0.241***0.152***Msh0.044**0.056***Year控制控制ADJUST_R20.680.71F統計值83.83***93.04***注：***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。
表5穩健性檢驗回歸結果
變量模型1模型2c0.499***0.47***Jijin0.068Changqi0.602***Duanqi-0.368***Lnsize-0.017***-0.016***Lev-0.111***-0.094***Growth-0.0060.009Tobinq-0.005**-0.0009*Share-0.131***-0.128***Rsh-0.11***-0.109***Ind0.060*0.025*Msh0.058**0.062***Year控制控制ADJUST_R20.230.27F統計值11.40***12.37***注：***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。
從穩健性的回歸結果可以看出，證券投資基金持股與R&D投入之間的回歸系數為0.068但不顯著，說明證券投資基金整體持股與企業R&D投入之間沒有顯著的相關性。長期投資者持股與R&D投入之間的回歸系數為0.602，并且在1%水平下顯著；短期機會主義者持股與企業R&D投入之間的回歸系數為-0.368，并且在1%的水平下顯著，這說明長期投資者持股會促進企業的R&D投入，而短期機會主義者持股會阻礙企業的R&D投入。這與前文的研究假設以及研究結論是基本一致的，表明本文得出的研究結論是穩健的。
四、研究結論與政策建議
筆者根據2008年科技部、財政部、稅務總局聯合的《國家重點支持的高新技術領域》和證監會的上市公司行業分類指引的相關規定，選取了信息技術業、制造行業中的電子、機器設備儀表和醫藥生物制品這四個行業中于2004年至2011年披露R&D投入的上市公司作為研究樣本，采用實證研究的方法分析證券投資基金持股與企業R&D投入的關系，研究發現，證券投資基金持股與企業R&D投入之間不存在顯著的相關關系，根據證券投資基金的換手率特征將其分為長期投資者和短期機會主義者之后，發現長期投資者持股與企業R&D投入顯著正相關，而短期機會主義者持股與企業R&D投入顯著負相關。
筆者基于實證分析結果提出政策建議：第一，在未來研究機構投資者的相關問題時，不能將機構投資者都視為是同一性質的機構投資者，需要對機構投資者的性質予以適當的甄別，因為不同性質的機構投資者的投資目的與投資風格可能是不一樣的。第二，我國應大力發展長期機構投資者。長期投資者持股與企業R&D投入正相關，所以長期機構投資者的存在對于我國建設成為創新型國家具有積極的推動作用。第三，對短期機會主義者予以適當的監管。短期機會主義者持股與企業R&D投入顯著負相關，而R&D投入與企業形成自主創新能力息息相關，而短期機會主義者的存在會阻礙企業自主創新能力的形成，這對于我國企業在經濟全球化環境下的國際競爭是極為不利的，所以應當對短期機會主義者予以適當的監管。
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（編校：蜀丹）
Heterogeneity of Institutional Investors and Corporate R&D Investment
――Empirical Evidence Based on the HighTech Enterprise from AShare
JIANG Yanhui, TANG Jiacai, YAO Kaohua
2011年12月16日，中國證監會與中國人民銀行及國家外匯管理局聯合《基金管理公司》證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法。允許符合一定資格條件的基金管理公司、證券公司的香港子公司作為試點機構，運用其在港募集的人民幣資金在經批準的人民幣投資額度內開展境內證券投資業務。人民幣合格境外機構投資者(RQFlI)投資境內證券的試點的出臺預示著國際資本對中國證券市場乃至資本市場的影響將越來越大。
一、中國RQFII的運行狀況
2011年8月，國務院副總理在香港舉辦的“國家‘十二五’規劃與兩地經貿金融合作發展論壇”上提出，“允許以人民幣境外合格機構投資者方式投資境內證券市場”。2011年12月16日，中國證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局聯合了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》(第76號令，以下簡稱《試點辦法》)，標志著我國RQFU的試點業務正式啟動，國務院批準了首批試點人民幣境內證券投資額度共計200億元。
在跨境貿易人民幣結算范圍不斷擴大、人民幣跨境直接投資業務和香港離岸人民幣業務不斷發展深化的前提下，為進一步增加人民幣資金回流渠道、鼓勵香港中資證券經營機構拓寬業務渠道，RQFII業務作為又一項資本市場開放的試點制度應運而生。RQFII試點業務借鑒了合格境外機構投資者(QFII)制度的經驗，但又有幾點變化：一是募集的投資資金是人民幣而不是外匯，二是RQFII機構限定為境內基金管理公司和證券公司的香港子公司，三是投資的范圍由交易所市場的人民幣金融工具擴展到銀行間債券市場，四是在完善統計監測的前提下，盡可能地簡化和便利對RQFII的投資額度及跨境資金收支管理。
為積極落實RQFU試點相關工作，證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局根據《試點辦法》配套出臺實施細則，明確了相關的管理要求。截至2012年1月2日，首批共計200億元人民幣的RQFII投資額度已分配完畢，共有21家符合條件的試點機構獲得了首批試點資格(見附錄表A2)。部分試點機構已在香港開展資金募集和產品發行工作。
二、RQFII對我國證券市場的影響
1、積極影響
(1)有利于增加我國證券市場的資金流入
國際資本的投資者在我國的投資能夠將投入進來的外匯資金轉化為本國貨幣，從而可以有效的擴大我國證券市場的市場容量，為我國建設規模強大、流通性強的證券市場提供資金支持。另一方面。國際資本進入我國證券市場，從而擴大了市場參與者的地域范圍，增大了證券市場的規模，這樣更能夠吸引更多優質的上市公司、企業利用證券市場進行籌集資金，從而從整體上提高了上市公司的品質，而上市公司的質量越高，又能為證券市場吸引更多的資金流入，形成良性循環。
(2)有利于改變投資者的投資理念。
國際資本的進入，能夠為投資者的投資策略提供較好的參照標準，引導資本市場走向理性投資和價值投資的正途。到目前為止，我國證券市場上的投資者主要還是通過短線操作以獲取股票在二級市場上流動的價差。投資者的主要精力依然放在關注股票價格的變動上，而對上市公司本身的經營狀況和業績效益則了解不多。而我國在引入QFII制度后，境外投資者的進入資格都是經過了嚴格的限制和審核的，能夠符合審核條件的機構投資者，他們的投資理念大多比較理性和穩健，這些都能夠有效的改變我國證券市場上盲目、高度投機的投資理念，帶動國內的投資這逐漸形成一個良性的投資氛圍和理性的投資策略。引入QFII制度的主要目的就是為了防止短期炒作，吸引境外的中長期投資。一般來說，合格的境外機構投資者都具有較為成熱的投資理念，倡導中長期的價值投資。
(3)有利于促進我國證券市場的國際化發展。
國際資本能夠有效的推動我國證券市場對外開放，促進我國證券市場與國際資本市場接軌。引人國際資本之后，不僅能夠獲得國際資本的資金支持，而且能夠學習和吸收國外先進的市場理念、投資策略以及先進的管理方式等，這些都有助于促進我國證券市場與國際證券市場融合，推動我國證券市場的國際化進程。
2、消極影響
(1)減弱了我國證券市場的獨立性。
中圖分類號：F74 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2015）004-000-02
一、上市公司進行對外投資時進行架構設計的目的
企業發展上市后，通過上市公司本身或者通過設計投資子公司，并進一步通過設立基金、參股、并購等多種方式拓展公司的業務領域，將企業做大做強，因此研究對外投資時的架構設計有現實意義，這種現實意義主要表現在：
1.通過尋找、培育有競爭優勢的企業，并對其相關產業項目進行投資，使公司達到產業經營與資本經營的良性互補，提升公司的核心競爭力和盈利能力，給投資者帶來更好的回報。
2.對有潛力、有成長空間的上下游中小企業進行投資，通過對這些中小企業進行孵化、資源支持、管理輸出，培養其快速成長，提高公司盈利能力。
3.通過投資管理，投資和開發培育市場化的退出渠道及新的合作伙伴，并獲取基金投資收益，拓展新的、穩定的利潤來源。
4.作為公司未來戰略發展的需要，通過股權投資、財務投資等多種投資方式，拓展公司業務領域，進一步提升公司的核心競爭力和盈利能力。
其中由上市公司設立投資公司是上市公司實施發展戰略的一項重要舉措，對上市公司未來發展具有積極推動意義。
二、目前對外投資的相關法律及政策環境分析和面臨的主要問題
（一）對風險投資的限制
1.《中小企業板信息披露業務備忘錄第29號：募集資金使用》中規定：
上市公司使用超募資金償還銀行借款或永久補充流動資金的，有一必要條款：公司應承諾償還銀行借款或補充流動資金后十二個月內不進行證券投資等高風險投資及為他人提供財務資助并對外披露。
2.《中小企業板信息披露業務備忘錄第30號：風險投資》中規定：
本備忘錄所稱風險投資包括證券投資、房地產投資、信托產品投資以及本所認定的其他投資行為。
其中，證券投資包括上市公司投資境內外股票、證券投資基金等有價證券及其衍生品，以及向銀行等金融機構購買以股票、利率、匯率及其衍生品種為投資標的的理財產品。
以下情形不適用本備忘錄：
（1）以擴大主營業務生產規模或延伸產業鏈為目的的投資行為；
（2）固定收益類或承諾保本的投資行為，但無擔保的債券投資仍適用本備忘錄；
（3）參與其他上市公司的配股或行使優先認購權利；
（4）以戰略投資為目的，購買其他上市公司股份超過總股本的10%，且擬持有3年以上的證券投資；
（5）以套期保值為目的進行的投資；
（6）公司首次公開發行股票并上市前已進行的投資。
上市公司在以下期間，不得進行風險投資：
（1）使用閑置募集資金暫時補充流動資金期間；
（2）將募集資金投向變更為永久性補充流動資金后十二個月內；
（3）將超募資金永久性用于補充流動資金或歸還銀行貸款后的十二個月內。
上市公司參與投資設立產業投資基金、創業投資企業、商業銀行、小額貸款公司、信用合作社、擔保公司、證券公司、期貨公司、基金管理公司、信托公司和其他金融機構的，投資金額在人民幣1億元以上且占上市公司最近一期經審計凈資產5%以上的，應當經董事會審議通過后提交股東大會審議，并參照備忘錄關于風險投資的一般規定執行。
（二）《合伙企業法》對合伙基金的相關規定
合伙企業，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內設立的普通合伙企業和有限合伙企業。普通合伙企業由普通合伙人組成，合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任。有限合伙企業由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。
上市公司不得成為普通合伙人。
（三）主要問題
針對上述法律法規及規范性文件的要求，有以下幾個問題需探討：
1.上市公司的子公司（有限公司形式）可以成為普通合伙人嗎？經向有關人士咨詢，法律沒有規定上市公司的子公司不能成為普通合伙人。
2.當上市公司參與投資設立產業投資基金、創業投資企業、商業銀行、小額貸款公司、信用合作社、擔保公司、證券公司、期貨公司、基金管理公司、信托公司和其他金融機構的，投資金額沒達到“人民幣1億元以上且占上市公司最近一期經審計凈資產5%以上”標準時，是否就不按風險投資管理。如果不按風險投資管理，是否可以使用“超募資金”呢？
3.如果僅將“超募資金”用于向子公司增資，參照“超募資金”償還銀行貸款或補充流動資金的相關規定處理。如果向子公司增資時指定用于子公司實施某具體項目，就無須參照“超募資金”償還銀行貸款或補充流動資金的相關規定處理。
4.上市公司參股公司進行風險投資，對公司業績可能造成較大影響的，公司應當參照該備忘錄相關規定，履行信息披露義務。是否可以理解：上市公司的參股公司實施的風險投資由該參股公司自行決定，只是如對上市公司業績可能造成較大影響時，上市公司需履行信息披露義務？
三、目前國內上市公司主要的對外投資的架構設計
1.國內上市公司參與風險投資情況
據不完全統計，截至2012年，深滬兩市已有300多家上市公司進行了主業上的產業轉移（包括各自產業的制造、研發設計、服務、銷售等環節發生的轉移，也就是說同一產業內部的不同方式、不同層次、不同階段、不同規模的轉移），其中有近百家通過各種各樣的方式介入風險投資行業，如復星國際、雅戈爾、春興精工、杉杉股份等，借助風險投資平臺，實現了企業的多元化經營和成功轉型。它們希望繼續穩定經營原有主業的基礎上而邁入新的行業領域或者以此為平臺進入具有廣闊發展前景和較高成長性的其他產業。
目前上市公司參與創投主要有以下幾種方式：
第一，成立子公司，直接控股模式。以雅戈爾等為代表的上市公司力圖在創投領域內有所突破，其中主要原因是企業產業升級的需要，必須尋找新的業務作為利潤增長點，而參股創投則成為這類公司實現多元化過程中的一部分。因此，在實際操作過程中，這些公司往往通過投入自有資金，組建創投子公司，直接控股，同時由專業團隊在一、二級市場完成操作。例如2009年雅戈爾定向增發認購浦發銀行股權，IBM公司并購蓮花公司等。
第二，直接投資模式，以杉杉股份、新希望等為代表的上市公司進入創投業的一個目的是需要創司為其實業經營服務，完善其產業鏈，因此，這種類型的公司從事投資都是在集團內部成立某個部門，通過這個部門的運作實現直接對目標企業進行投資。
第三，間接控股模式。如復星國際，母公司通過旗下幾個子公司設立專業基金，復星醫藥產業基金和復地旗下的地產基金專門從事投資業務，從而間接實現復星國際轉型投資型公司的目的。
第四，間接參股創投，成為其LP（有限合伙人，即投資人），這種投資相對分散，風險也比直接投資小很多，手續比較簡單，不用擔心不能發起成立，因此，適用于一些資金實力比較弱小的上市公司。例如常山股份出資2400萬元持有清華紫光創業投資公司8%的股份。
2.各種投資方式的相關分析
公司如果要進行各種與主營業務無相關性或相關度不高的投資，可采取設立投資公司或者設立投資部門的方式，具體對比如下：
方式 優點 缺點 資金來源 業務具體類型 可能的收益
設立投資公司 1、可招到專業人員；
2、獲取外部信息的渠道多，信息量大；
3、可搭建多元化平臺，加大與政府、投行、其他行業的合作；
4、與上市公司有一道防火墻。 1、前期投入大；
2、人力成本和管理費用手續比較復雜；
3、獨立核算，如項目周期長利潤見效慢，易給上市公司財務壓力。 主要為自有資金，超募資金的使用需符合規定 股權投資等
被投資公司的股利；
所得與支出的差額
設立投資部門 1、適合上市公司的摸索起步階段；
2、不需要額外的管理費用投入；
3、可進可退 1、人員可能專業度不夠；
2、掌握的信息來源相對少 主要為自有資金，超募資金的使用需符合規定 股權投資等 被投資公司的股利；
所得與支出的差額
間接參股創投 1、投資相對分散，風險也比直接投資小很多；
2、手續比較簡單 因股權比例的影響，投資決策不易受控制 自有資金 股權投資等 被投資公司的股利；
所得與支出的差額。
四、結論
通過以上分析，可得出以上結論：
第一，上市公司通過適當的資源整合，具備單獨設立投資子公司進行股權投資和投資管理的條件。
第二，新設立的投資子公司可通過與其他基金合伙設立基金成為普通合伙人享受投資管理收益。
第三，上市公司本身資金可通過投資子公司為普通合伙人的基金（上市公司為有限合伙人）實現對外投資。
通過對上市公司對外投資的架構設計的分析，可了解不同架構設計的優缺點和對上市公司的不同影響。上市公司可根據自身實際情況和未來的發展需求選擇不同的架構來實現對外投資，從而提升上市公司的市值。
國際貨幣基金組織認為，國際收支（Balance of International Payments）是一種統計表，它系統地記載了
特定時期內某個經濟體與世界其他地方的各項交易。大部分交易是在居民與非居民之間進行的，包括貨物、服務和收入、對世界其他地方的金融債券和債務的交易及轉移項目。此處的國際收支是一個流量的概念，特定時期的國際收支反映了該時期國際交易的總體狀況，它與國際收支頭寸共同構成了一國外部經濟狀況的兩個方面，是一國經濟決策不可缺少的依據。
國際收支平衡表是記錄國際收支活動事項的賬戶表。國際貨幣基金組織制定的統一的國際收支平衡表第五版采用復式記賬法的原理記錄國際經濟金融交易，包括3個一級賬戶，經常賬戶、資本與金融賬戶、凈誤差與遺漏賬戶。經常賬戶包括所有需要補償的實際轉移與全部無償轉移，下設3個次級賬戶，分別是貨物與服務、收益、經常轉移；資本與金融賬戶顯示一個經濟體對外金融資產與負債所有權的變化及其他方面的變化，下設資本賬戶與金融賬戶兩個次級賬戶，資本賬戶下又包括資本轉移和非生產、非金融資產的收買與放棄，金融賬戶下包括資本轉移和非生產、非金融資產的收買與放棄，金融賬戶又包括直接投資、證券投資、其他投資與官方儲備。
我國從1982年開始編制國際收支平衡表，至今已有27年的歷史。在賬戶設置上，我國的官方儲備單獨設置儲資產備賬戶，因此我國的國際收支平衡表有4個一級賬戶，分別是經常賬戶、資本與金融賬戶、儲備賬戶、凈誤差與遺漏賬戶。本文從國際收支賬戶結構設置的角度，分析各個一級賬戶的變動狀況，并對經常賬戶、資本與金融賬戶變動來源進行分析。
一、經常賬戶余額變動分析
我國的國際收支中，經常賬戶余額順差始于1994年，經常賬戶及資本與金融賬戶雙順差的局面始于1999年，2000年以后經常項目順差額開始迅速增長，以1982年為基期，2007年經常賬戶余額增長速度為1.7倍。
我國經常賬戶變動影響因素的研究方法非常廣泛，有直觀的描述性分析，也有復雜的計量模型分析。研究角度也多種多樣，焦武（2008）應用計量經濟模型分析了影響我國經常賬戶的中長期因素，結果表明，實際經濟增長率及金融深化程度等是影響我國經常賬戶變動的宏觀基本面因素，文章據此提出了一些政策建議。
綜上所述，經常賬戶下設3個組成部分。1985年以來，貿易差額與經常賬戶差額的走勢相當一致，如圖1所示。貨物貿易順差額的巨幅帶動了經常賬戶的大幅順差。2005年后，我國的貨物貿易順差額迅速增加，同時經常項目差額也迅速增加。因此，從經常賬戶的內部結構看，貨物貿易順差是形成經常賬戶順差的主要來源。
二、資本與金融賬戶余額變動分析
資本與金融賬戶記錄了本國與外國的資本流動，我國資本與金融賬戶也是持續多年保持順差。與經常賬戶相對而言，其順差來源具有不確定性，總的來看，資本與金融項目在1999年以來波動比較大，而其中的外商直接投資的穩步上升并不能穩定資本與金融項目差額的變化，如圖2所示：
進一步分析證券投資額的變動對資本與金融項目差額變動之間的關系表明，資本與金融項目差額的大幅不規則變動是由于證券投資差額巨幅變動引起的。在2006年，證券投資差額為-67557萬美元，證券投資額的大幅減少引起了資本與金融項目的降低，盡管當年的直接投資差額為56934萬美元，直接投資差額仍然比較高，但是總體上看，資本與金融項目差額仍然被拉低了。
三、儲備賬戶余額變動分析
與國際貨幣基金組織公布的國際收支平衡表略有不同，我國的國際收支平衡表把儲備資產賬戶設置為一級賬戶，記錄了我國外匯儲備額的變動。可見，我國的國際收支管理中，儲備賬戶的管理具有相當重要的地位。胡燕京（2005）用回歸分析與相關分析的方法分析了我國外匯儲備的規模，并分析了影響外匯儲備的因素。在1990年以前，我國總體上的外匯儲備水平較低且波動幅度較小。1994年以后，我國的儲備賬戶絕對量持續增長，1982年以來，我國的儲備賬戶余額總體上呈增長態勢，其變動如圖3所示：
四、凈誤差與遺漏變動情勢分析
由于統計口徑與數據來源的多樣化，統計誤差在所難免，各國的國際收支平衡表的都設置了凈誤差與遺漏賬戶，以軋平國際收支平衡表。根據國際慣例，只要國際收支平衡表中凈誤差與遺漏占國際收支統計口徑的貨物進出口額的比重不超過5%，都可以接受。誠然，除了統計上誤差形成了該項之外，一部分未被官方記錄的跨境交易，也可能導致國際收支的借方與貸方余額不等。通常，如果凈誤差與遺漏出現在借方，且出現的次數不再具有隨機性，則意味著有資本外逃現象；如果出現在貸方且不具有隨機特點，則說明有熱錢流入。盡管資本外逃或者熱錢流入與凈誤差與遺漏的數額不等，但是有統計表明，熱錢流入是凈誤差與遺漏項目出現貸方余額的原因之一。1982年以來我國凈誤差與遺漏賬戶的變動如圖4所示。1991-2002年，我國的國際收支中凈誤差與遺漏出現在借方，2003-2005年出現在貸方，2006年出現在借方，而2007年重新出現在貸方。這種變動趨勢與非正常資本的流入與流出的關系值得進一步深入研究。
五、2008年國際收支各賬戶的變化
截至2008年6月，我國的經常項目順差額為191718萬美元，金融與資本項目順差額為71931萬美元。至此為止，我國仍然處于國際收支持續雙順差狀態。國際收支交易規模保持平穩增長；經常項目順差與2007年上半年基本持平，其中貨物貿易順差的增加仍然是拉動經常項目保持順差的主要因素；資本和金融項目順差重新回到上升軌道，其中證券投資和其他投資由逆差轉為順差，外商直接投資仍保持較大規模；外匯儲備增長較快。國際收支繼續保持較強的整體抗風險能力。
2008年美國次貸危機進一步沿著資金鏈條向縱深方向發展，演化為華爾街金融危機。受此影響，美國經濟出現了衰退，與美國經濟關系密切的其他國家經濟形勢出現下行風險，全球金融市場發生不同程度的動蕩下挫，世界經濟披上了黯淡的冬裝。在這場席卷全球的金融風暴中，我國經濟金融形勢也受到了不同程度的影響。在實體經濟層面，涉外企業利潤縮減，資本回流導致投資壓縮。2008年上半年我國的出口總額為669986萬美元，國際收支仍然保持雙順差，并繼續增加外匯儲備額。
六、結論
當前，我國的國際收支順差局面早已引起社會的廣泛關注，學者和業界紛紛討論如此顯著的國際收支失衡對國內經濟的影響，并積極尋找應對措施。理論上認為，調節國際收支均衡的主要政策為匯率政策。自20世紀90年代以來，有關匯率政策能否有效調節國際收支的問題吸引了一批重量級的經濟學家，得到了廣泛而熱烈的研究，研究者各抒己見，研究結果各有千秋。
本文對于1982年以來我國國際收支賬戶的變動進行分析，結果表明，1999年以來，我國國際收支賬戶的變動出現了新的特征，2005之后，國際收支賬戶余額的波動比較大。針對經常賬戶、資本與金融賬戶的變動原因進行分析結果表明，我國國際收支的經常賬戶變動源于貨物貿易余額的變動，而資本與金融賬戶的波動源于證券投資余額的波動，外商直接投資余額的穩步變動不是影響資本與金融賬戶波動的主要原因。
參考文獻：
1、Dominick Salvatore.國際經濟學[M].清華大學出版社,2004.
2、焦武,許少強.中國國際收支經常賬戶中長期變動影響因素研究――基于1992Q1-2007Q3多元時序數據的分析[J].國際金融研究,2008（1).
3、胡燕京,高向艷.中國外匯儲備規模及影響因素實證研究[J].海南金融,2005（2).
二、價值投資理論概述
所謂的價值投資理論，其實就是穩固基礎投資理論。從本質上來講，價值投資就是一種投資行為，需要完成對影響證券投資的財務狀況、經濟因素和公司經營情況的分析，并完成對股票潛在價值和市場的比對。而最后，投資人則可以根據分析情況選擇投資的股票。從理論角度來講，上市公司的內在價值和股票價格并不完全相同，而股票價格則會在內在價值上下浮動。最終，股票價格則會向著內在價值回歸[1]。但是，股票價格主要將受到資金供給的影響，而內在價值則將受到企業經營管理的影響。所以，可以將二者之間的價差當作是“安全邊際”，并在這一范圍內投資。
三、價值投資策略的適用條件分析
就實際情況而言，價值投資策略的使用有其相對固定的適用條件。而該策略是否能夠在證券市場上具有一定的適用性，則取決于這些條件能否被滿足。
（一）穩定的市場環境
就目前來看，使用價值投資策略需要擁有較為穩定的市場環境。具體來講，就是市場既不會出現過度的反應，同時也不會出現反應不足的問題。而在這樣的市場上，將存在一定的數量的長期性的投資對象，并且很多投資對象的業績具有一定的優良性。在市場穩定發展的情況下，大多數資金將流向業績優良的公司，繼而使投資者獲得穩健的收益，并承擔較小的投資風險。同時，穩定的市場才能夠具有反映所有信息的市場價格。而在供求變動和市場作用得以在市場價格上體現時，價值和價格的關系才能夠更好的體現，繼而幫助投資者更好的投資。此外，穩定的市場將擁有很多的理性投資者。而這些投資者可以較好的處理收益和風險的關系，并注重企業的經營情況，從而獲得更多的收益。
（二）有效的信息傳遞途徑
在證券市場上，價值投資策略的使用需要有信息傳遞的途徑。因為，有效的信息傳遞途徑的建立，可以使信息得以準確的反映，繼而幫助投資者更好的投資。就目前來看，主要有三種障礙存在于信息傳遞的過程中，繼而不利于價值投資策略的使用。首先，上市公司需要有選擇的完成信息的披露，并且承擔相應的成本。但是，一旦市場上存在著過多的虛假披露，則會導致信息傳遞的不對稱，繼而影響價值投資策略的有效性。其次，信息的傳遞需要通過證券服務系統和媒體等環節。而這一信息傳遞渠道越長，信息失真的現象就越嚴重，繼而影響投資者的投資[2]。此外，在信息接收方面，投資者還需要有一定的能力完成對信息的收集。所以，信息接收障礙的存在，也會影響價值投資策略的使用。
四、價值投資策略在證券市場的適用性研究
（一）市場缺乏穩定性
從我國的證券市場的發展情況來看，國內的證券市場參照物的市場利率在發生不斷的變化，而通貨膨脹率也在不斷的變化。在這種情況下，投資者無法較好的完成對投資收益的對比，繼而無法較好的使用價值投資策略。自國內的股票市場建立以來，人民幣的價格就四種處在波動狀態下。而在2007年到2008年之間，股票市場則出現了飛速高漲和急速下跌的現象，繼而造成了參照物的利率喪失了參照功能。而在無法完成投資工具的橫向比較的情況下，投資者將無法獲得較好的價值投資效果。
從市場有效性角度來看，中國股票市場存在著嚴重的股權分割現象。在這種情況下，中國的交易環境處在了相對特殊的狀態下，繼而造成了不同股票的定價出現了差異。而這些差異的存在，則導致了價值投資的收益率的差異，繼而影響了價值投資策略的使用效果。同時，中國股票市場缺乏收入分配的調節功能[3]。在過去的一段時間里，政府對證券市場有著過多的干預，從而造成了市場資金沒有發揮出流通再分配的作用，繼而不適合價值投資。
（二）缺乏可參考數據
就目前來看，中國的股票交易市場較少，并且市場上的交易品種也較少。而相較于國外的股票市場，國內股票市場尚沒有形成層次多和品種多的體系，難以為投資者提供更多的選擇。而在這些有限的選擇中，各類交易的條件也不相同，收益率的確定難度也相對較大，容易給投資者帶來主觀的影響。此外，我國股市的建立時間較短，所以難以為投資者提供可參考的數據。而上市公司的上市時間較短，則造成了相關分析數據的不足，繼而難以使公司的長期發展軌跡得以真實反映出來。同時，信息的嚴重缺失，則將造成企業的波動，繼而影響價值投資的分析。而在這種情況下，市場價值分析將缺乏一定的可靠性，繼而不利于價值投資策略的使用。
（三）投資主體缺乏理性
［中圖分類號］ F830.9 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］1003－3890（2007）02－0057-05
一、引言
上市公司作為證券市場的基石，其可持續發展問題不僅涉及到上市公司本身的健康成長，而且直接影響到證券市場的穩定與發展。同時上市公司作為募集資金的主體，是被投資的對象，是否具有優良的經營業績和良好的成長性將直接影響到其投資價值的大小。因此，研究上市公司的可持續發展問題不僅關系到上市公司本身的利益，而且對證券市場以及廣大證券投資者來說都有著重要的現實意義。
影響企業可持續發展能力的因素有很多，一般來說，主要包括上市公司主營業務所處行業的景氣度、公司經營戰略模式的選擇、上市公司治理結構的完善程度、管理層的管理能力、企業的人才建設及企業文化等。這些因素可以分為外部因素和內部因素。外部因素是指企業周圍環境的影響因素，屬于不可控制的因素，如主營業務所處行業的景氣度、行業政策等，內部因素是指企業自身的影響因素，屬于企業可控制的因素。內部因素構成了企業的核心競爭力，是企業核心競爭力的體現。由于內部因素的可控性，公司要提高企業的核心競爭力，應將主要精力著眼于內部因素的改善。筆者所要討論的問題即是這些內部因素中的一個――公司經營戰略模式的選擇問題，也即究竟是多元化經營還是專業化經營更能促進企業的可持續發展。
二、國內外文獻綜述
多元化經營是當今世界許多大中型企業的一種戰略選擇，也是理論界關于企業經營戰略研究的一個熱點。國內外眾多學者對多元化經營如何影響企業的經營業績進行了大量的研究，基本觀點包括：
1. 多元化經營可以優化企業的資源配置，有利于提高經營業績和企業價值，實現企業的可持續發展。Weston（1970）[1]認為企業可以通過多元化將資金由企業總部分配到各經營單元，促使資源向效益較高的經營單元轉移。Hubbard和Palia（1999）[2]發現在美國20世紀60年代興起的多元化并購浪潮中，多元化加速了經營資金和管理信息的融合，兼并和被兼并企業的股票均有顯著的超額收益。蘇冬蔚（2004）[3]對中國1999年底前上市的1 026家公司在2000~2002年間的財務報表進行了深入細致的調研，發現中國上市公司存在顯著的多元化溢價現象，多元化程度較高的上市公司具有較大的市值―賬面值比、Tobin Q值和超額價值。
2. 多元化經營會造成企業精力分散，影響公司業務的整體運轉，降低企業的價值，阻礙公司持續健康的發展。Jensen（1986）[4]指出多元化經營的公司往往不能準確地判斷新行業和新產品的未來發展狀況。Berger和Ofek（1995）[5]通過比較經營單元應有加總價值與公司價值，揭示出在1986~1991年間，多元化經營平均帶來13%~15%的損失,并把原因歸結為多元化企業存在過度投資和交叉補貼問題。Aggarwal和Samwick（2003）[6]的理論模型和實證結果表明，企業價值總是與多元化程度成反比。Lang和Stulz（1994）[7]的研究也表明多元化戰略會降低企業價值。楊愛義和韋明（2002）[8]發現中國不少上市公司已落入多元化經營戰略的“陷阱”，主營業務的利潤比重下跌且公司的經營業績下滑。李玲、趙瑜綱（1998）[9]的研究表明,從1997年的統計數據看,中國上市公司的多元化程度對企業整體盈利能力和企業價值大小有負面影響。
3. 多元化經營本身是中性的。金曉斌等（2002）[10]根據Matsusaka的動態匹配―搜尋模型探討了多元化決策與公司特質和市場激勵的相互關系，認為多元化經營本身是中性的，是競爭條件下公司價值最大化所要求的一種行為。
4. 深入探討不同多元化程度或不同多元化類型對公司可持續發展能力的影響。Rumelt（1974）[11]認為相關行業的有限多元化會使業績提高，而過度多元化則可能降低協同效應，對業績產生負面影響；Grant（1988）[12]等人指出，在一定界限內，公司業績和經營業務的多少呈正向變動關系，但在這一界限之外，隨著經營業務越來越多，公司業績呈下降趨勢。
從上述分析可以看出，由于數學模型、樣本公司及分析方法的選擇不同，各學者對多元化經營如何影響公司可持續發展能力有著不同的觀點。然而多元化經營對于中國上市公司的影響到底是正面還是負面呢?筆者將立足于中國實施多元化經營戰略的上市公司的可持續發展表現，通過比較分析和相關分析等實證研究方法，得出并分析結論，以求為上市公司在經營戰略方式的選擇上提供一些思路。
三、研究設計
（一）樣本的選擇與剔除
1. 考慮到樣本在2002~2004年間應是可持續發展的，筆者從所有發行A股的上市公司中，根據加權凈資產收益率這個指標，選取加權凈資產收益率三年都為正值的上市公司，共有824家。
2. 在這824家公司里剔除含有以下因素的上市公司：（1）2002~2004年主營業務所處的行業發生變更，以消除由于行業變更引起的業績變化的影響；（2）2002~2004年多元化類型發生較大變更；（3）數據不全的上市公司，如有些上市公司的經營業績沒有按照行業進行披露等。經過幾次篩選，筆者得到了551家符合以上條件的樣本公司。
（二）指標設計
1. 多元化程度指標。測度多元化程度的指標有很多，被廣泛認同的有三種：（1）專業化率（SR）,指的是企業某類產品銷售額占總銷售額的比例；（2）基尼―西皮森指數,指的是企業在各行業中的收入占主營業務收入比例的平方和；（3）香農（Shannon）指數,這個指數是通過運用熵的公式所得到的熵值來反映多元化各行業的分布特征。在這三種多元化測度指標中,由于熵理論和測量方法可以比較科學、完整地描述多元化程度，筆者將采用香農指數對企業多元化程度進行衡量。要計算香農指數，必須用到熵方法，為了更深入地探討不同多元化程度指標對可持續發展能力的影響，筆者將多元化類型細分為相關多元化、無關多元化和總體多元化，對應的多元化程度指標用熵來衡量的一般表達形式如下：
2. 可持續發展指標體系。對于企業可持續發展具體涵義的認識主要有廣義和狹義兩個層面。廣義層面認為上市公司的可持續發展不僅包括企業自身的發展，還應考慮到企業所創造的社會效益和應承擔的社會責任。狹義層面則單從企業自身的經營狀況考慮，認為衡量企業經營成果時，不應只注重考察當前經營績效如何，而是應將企業未來業績的穩定性和成長性包括在內。由于廣義層面中的社會效益和社會責任不好具體度量，筆者涉及的可持續發展涵義是從狹義層面考慮，即通過上市公司近幾年的經營業績來評價其可持續發展能力大小，而經營業績主要是從企業經營的五個方面（盈利能力、經營能力、償債能力、資本結構、成長能力）進行衡量（如表1所示）。
四、實證檢驗結果分析
（一）比較分析
將551家樣本公司按各種多元化程度的大小進行分組，比較這些組之間2004年平均凈資產收益率和平均每股收益的大小。
1. 按照DR大小分類。從表2可以發現在DR處于0~0.5之間的公司平均業績最好，平均凈資產收益率達到了10.05%，平均每股收益也略高于其他區間的公司，說明公司在一個行業內進行適當的相關多元化對于業績的提升有著積極的作用。
2. 按照DT大小分類。表2中，從每股收益來看，處于0~0.5之間的上市公司數值最高，最差的是處于0.5~1之間的公司，每股收益只有0.222元左右，與其他區間的數值相差較遠。而從凈資產收益率一項來看，DU=0，即只在一個行業內經營的公司對資產的使用效率最高。因此，筆者認為，一方面由于只在一個行業內進行經營活動，上市公司對該行業各方面情況都較為熟悉，避免了多行業經營帶來的風險，公司資產的經營效率就最高。另一方面，由于目前中國一些產品市場不太成熟，在某些行業中還存在著一定的投資機會，適度的跨行業經營確實會提升公司的整體業績。
3. 按照DT大小分類。從表2發現，隨著DT增大，多元化程度逐漸增加的同時，經營業績先提高后快速下降，筆者認為是一方面過度的跨行業會導致經營風險的加劇，另一方面進行適度的多元化經營的確會提升企業的業績。
從以上的結論來看，多元化程度與公司經營業績存在著一定的相關性，直接影響到公司的可持續發展能力。筆者在此將進行相關分析，試圖找到兩者是否存在相關性以及相關性的大小。
（二）相關分析
在相關分析中，筆者采用可持續發展體系中指標三年的平均值來衡量可持續發展能力大小的依據。采用的相關分析方法主要包括雙變量相關分析中的Pearson相關分析，Kendall相關分析，Spearman相關分析，分別以DU、DR、DT作為自變量，12個可持續發展指標作為因變量，用軟件SPSS12分別進行相關分析（相關分析的結果如表3所示）。
將表3中的在a＝0.05水平上通過兩項或兩項以上相關性檢驗的有顯著性相關的因素（正相關用“＋”表示，負相關用“―”表示）列出來，結果如表4所示。
1. 從相關多元化程度和不相關多元化程度對上市公司可持續發展能力的影響來看，相關多元化只與三項可持續發展指標相關，而不相關多元化卻與八項可持續發展指標相關，說明不相關多元化的影響要大于相關多元化。
2. 從衡量公司可持續發展能力的五大能力：盈利能力、經營能力、償債能力、資本結構、成長能力來看，與多元化程度較為相關的是公司的償債能力和資本結構，用來衡量償債能力的指標幾乎與全部多元化程度變量負相關，而衡量資本結構的資產負債比率與DU和DT存在著一定的正相關性，多元化程度對公司經營能力的影響較差。
3. 從相關性的正負和大小來看，多元化程度除了與資產負債比率存在著一定的正相關性以外，其余全部為負，這說明多元化程度與整個可持續發展指標體系存在著一定的負相關性。但是表中列出的相關性數值最大的為-0.166，影響程度并不是很大。
五、結論及政策建議
通過以上的比較分析和相關分析，我們發現，多元化程度與上市公司可持續發展能力存在著一定的負相關關系，其中無關多元化的負面影響更大。鑒于此結論，上市公司在選擇經營戰略模式時應考慮以下兩點：
1. 由于多元化程度與可持續發展能力存在著一定的負相關關系，上市公司應當減少涉入行業的數量，最好能進行專業化經營，集中精力發展于公司最熟悉的領域，通過實施企業整合策略,實現行業內的成本優勢；在該領域內提高產品的品牌認知度,更好地滿足該領域顧客不同層面的需求,增強行業內的核心競爭力，從而壯大公司主業，贏得行業內的競爭優勢，促進公司可持續發展。
2. 在進行多元化經營時應選擇與主業關聯度較高的行業，使其能成為主業有益的輔助，這將有利于企業發展廣泛的業務組合,充分享受企業現有的品牌及營銷網絡等資源優勢，捕捉更多的盈利機遇。新近行業的發展一方面能帶動主業業績的同步增長，另一方面能化解單一經營所面臨的行業風險，以保證公司經營的平穩運行。值得注意的是實行多元化戰略后,企業應當控制各行業的資金分配，同時建立適當的組織結構和足夠的人力資源儲備。只有這樣，企業的多元化經營戰略勝算才會更大。否則，盲目多元化擴張只會使企業偏離自身的核心競爭能力，不僅原有的優勢遭到削弱，在新領域又落入“多元化陷阱”，企業未來的可持續發展將難以實現。
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［8］楊愛義，韋明.多元化經營利弊及其對策分析［J］.財經理論與實踐，2002，（4）.
［9］李玲，趙瑜綱.中國上市公司多元化經營的實證研究［J］.證券市場導報，1998，（5）.
［10］金曉斌，陳代云，路穎.公司特質、市場激勵與上市公司多元化經營［J］.經濟研究，2002，（9）.
(一)術語界定本項研究中，“銀行失敗”是指根據立即糾正措施(PCA)的授權，由聯邦存款保險機構依照適用的法律或規章，遵循相應的州或聯邦登記程序，或相應的聯邦銀行業機構基于《聯邦存款保險法案》(FDIA)的權威，而使一家銀行被關閉。該界定將兩類主體排除在研究范圍外：一是未滿足上述失敗標準與程序且本應在2008年獲得其他聯邦資助或救援的銀行；二是未在法案授權研究之列的非銀行失敗金融機構。
(二)數據來源有關銀行失敗的信息均來自聯邦存款保險公司(FDIC)網站。截止2008年12月1日，2008年共22家銀行失敗。SEC按資產規模將樣本失敗銀行分為三組，以保證小規模銀行的數據及影響不被大規模銀行所覆蓋或抵消。這三個組別是：資產規模小于10億美元的失敗銀行(12家)、資產規模介于10億至100億美元之間的失敗銀行(7家)和資產規模大于100億美元的失敗銀行(3家)。按2007年12月31日資料，小規模失敗銀行所持資產約占失敗銀行總體資產的1％，中等規模失敗銀行所持資產占比5％，三家最大規模的失敗銀行則分別占3％至83％。鑒于上述重要性分配，SEC對三組失敗銀行采取的分析方式有所不同。即中小規模失敗銀行以總體性分析為主，對三家大規模失敗銀行則進行單獨考察。分析公允價值會計對失敗銀行的影響時，數據取自這些銀行在2006、2007與2008年間公開可獲取的季度財務數據，以評價失敗銀行在多大程度上持續或非持續地應用公允價值會計以及公允價值會計是否重大地降低了銀行監管資本。為評估信用狀況對銀行失敗的作用并進一步探究其他可能致使銀行失敗的原因，SEC對季報中的信用損失與過期貸款數據以及失敗銀行其他公開數據也作了仔細分析。
二、治理銀行失敗的監管框架
(一)緊急糾正措施(PCA)條款當前美國針對資本不再充足但經聯邦存款保險機構保險的存款機構的監管框架，主要是《1991年聯邦存款保險公司改革法》(FDICIA)所確立的緊急糾正措施(PCA)條款。其目標為“在對存款保險基金產生最小長期損失的基礎上解決前述存款機構的問題”。PCA框架涉及存款機構處于低級別資本類型進而使情形更為嚴峻時所須采取的最低限度強制性措施。在此基礎上，聯邦銀行機構還享有采取其他自由行動的權利，如制定理解備忘錄、發出結束與終止營業指令以及確定進一步的資本指令。具體而言，PCA條款確立了五類資本，并要求資本標準符合杠桿限制和風險基礎資本的要求。除用于確定存款機構的資本是否已致命不充足的最低要求外，當前具體資本標準均由聯邦銀行機構確定。具體如表l所示。
(二)資本不充足銀行約束銀行必須于每一季度末計算并報告資本水平。資本不充足的銀行將被訴諸許多強制性措施，包括提交45日內資本補足計劃。此外，聯邦銀行機構也會施以其他可自由裁量的約束措施，按照對FDIC可能產生的長期成本最小化的方式幫助解決銀行問題。未能提交資本補足計劃的資本不充足銀行與資本嚴重不充足銀行將受到更多約束。資本致命不充足的銀行除適用與資本嚴重不充足銀行相同的約束外，還附一項額外條款，即在資本演變為致命不充足的90日內被接管或接受保護，除非主要的聯邦或州監管者和FDIC一致認為，其他舉措將更能實現PCA目標。聯邦銀行機構有權任命銀行的接管者或保護人，而不必依據銀行是否已淪為資本致命不充足的境地這一事實。在評價機構穩健性時，聯邦銀行機構采用“統一金融機構評級制度”，即CAMELs評級制度，以銀行財務狀況與業績的六個關鍵指標為基礎得到綜合性評級。這些構成因子分別致力于銀行在資本充足性、資產質量、管理能力、收益質量與水平、充分流動性和市場風險敏感度(包括利率)六個方面的表現。任命接管者或保護人的條件則包括：(1)該銀行繼續營業已不再安全且不再穩健；(2)該銀行很可能不再能支付其債務或滿足其存款人的要求；(3)該銀行已發生或很可能發生將消耗其所有或幾乎所有資本的損失，在無聯邦援助的前提下，不存在合理預期可恢復至資本充足狀態。州登記機構亦可按照州法為特定銀行指定保護人或接管者。
樣本中大部分銀行因無能力維持充足資本而失敗。一些銀行失敗的直接原因則表現為不能滿足存款人的提款需求，幾家因流動性問題而被迫關閉的銀行也存在資本不充足問題，但另一些銀行在其關閉時則存在充足的資本。
三、公允價值會計對銀行GAAP基礎財務報告的影響
(一)銀行資產類型與公允價值應用的一般分析如“公允價值會計對金融機構資產負債表的影響”研究中的發現，總體上，銀行多數資產與負債并未采用公允價值計量并將其變動確認于當期損益中。多數銀行所持的絕大部分重要資產類型是為投資而持有(HFI)的貸款。HFI貸款通常采用攤余成本計量，只確認已經發生的信用損失，即在信用損失很可能發生時進行確認。公允價值可能影響信用損失計量的一種情形是問題貸款(problem loans)，即貸款的收同預計將完全來自于基礎抵押品。此時，信用損失計量以支持性抵押品的公允價值為基礎。類似的。銀行持有的用以抵消抵押品贖回權的財產，其會計處理也是基于該財產的公允價值。大部分銀行傾向于持有分類為可供出售(AFs)的證券投資組合，其未實現公允價值損失只在價值降低是非暫時性時才確認于當期損益中。
公允價值在銀行會計處理中扮演的角色隨銀行業務復雜性程度的提升而更為廣泛。如發起和購入貸款以供出售的銀行，通常以公允價值為基礎報告上述業務活動。在以往交易活動中發起并出售大量貸款的銀行，則很可能擁有重大的為出售而持有(HFS)的貸款。HFS貸款通常以成本與公允價值孰低或者以公允價值計量并將其變動確認于當期損益的方式進行處理。參與證券化業務的銀行亦很可能在已售貸款中持有抵押服務性權利(MSRs)。MSRs被界定為非金融資產，通常以成本與公允價值孰低或者以公允價
值計量并將其變動確認于當期損益的方式進行處理。涉及貸款證券化的銀行更可能頻繁地從事重大套期活動，致使銀行持有更多交易性證券并簽訂更多衍生性合同。由此，交易性證券或衍生性合同上的公允價值變動可抵消其他諸如采用公允價值處理的HFS貸款和MSRs上的敞口。
(二)公允價值會計對銀行GAAP基礎財務報告的影響：樣本分析在研究期間內，小規模失敗銀行呈現如下特征：(1)采用攤余成本處理的貸款持續占銀行總資產的80％以上；(2)不存在持續地以公允價值計量且其變動計人當期損益的資產；(3)未單獨對外報告交易性資產或負債、非交易性金融資產、選用公允價值選擇權(FVO)的MSRs或者衍生品情況；(4)在投資性證券中，分類為AFS或HTM且其公允價值降低是非暫時性減值時通過收益確認的部分，代表所持資產的5％；(5)所持的注減至成本與公允價值孰低的資產敞口非常小。中等規模失敗銀行情形類似，采用攤余成本處理的貸款構成其多數資產，所持采用持續性公允價值處理的資產比重略高，但在報表中的比重相對不重要。在投資性證券中，分類為AFS或HTM且其公允價值降低是非暫時性減值時通過收益確認的部分，亦僅代表所持資產的6％。
對于三家大規模失敗銀行，具體情形如下：(1)華盛頓共同基金(WaMu，資產超過3000億美元)，采用攤余成本處理的貸款仍占資產多數(比較期間內占總資產的65％－78％)，因其業務并不集中于發起一分散模式，以公允價值處理的資產比重明顯小于大銀行總體水平。如WaMu采用持續性公允價值計量并將其變動計人當期損益的資產比重小于5％，其中MSRs約占50％，而在公允價值發生非暫時性下降時確認損失的投資性證券占資產總額的8％。(2)IndyMac(資產超過300億美元，較集中于證券化和未經聯邦銀行機構保險的貸款服務)，采用攤余成本處理的貸款占重要比重(比較期間內占總資產的35％-50％)，但與其他失敗銀行相比則小得多。IndyMac持有重要的抵押基礎證券和由私人性證券化活動產生的剩余權益構成的投資組合，并將其中許多權益分類為交易性資產。因抵押基礎證券市場條件的變化，在2007年期間山dyMac明顯保留過多由證券化活動產生的證券。這些權益包括信用風險集中的非投資級別證券(BBB級以下)，通常吸收了較大金額的信用損失，而此時這類損失尚未影響其他高級別或投資級證券甚至通常不被全國知名評級機構定級的剩余權益。從2006年開始，IndyMac因采用以公允價值處理的衍生品和交易性證券對MRSs公允價值進行積極套期，對MSRs適用公允價值會計。2008年，IndyMac又對HFS貸款選擇持續性公允價值處理并將所有變動計入當期損益中。于是，截止2008年3月31日，采用持續性公允價值計量且變動計人當期損益的金融資產占該銀行總資產的13％，其中MRSs約占62％。此外，該銀行持有大量分類為AFS并在發生減值時確認公允價值損失的投資性證券(比較期間內占總資產15％～18％)。(3)Downey Savinand Loan(資產超過100億美元)，采用攤余成本處理的貸款占總資產的絕大多數(比較期間內均占84％以上)，采用持續性公允價值處理且其變動計入當期損益或者以成本與公允價值孰低進行處理的資產或負債不具有任何重要余額。但是，分類為AFS且其公允價值發生非暫時性下降時確認損失的投資性證券卻存在重要余額(比較期間內占總資產9％－12％)。因此，對樣本失敗銀行的分組考察表明，采用攤余成本處理的資產(本質上為歷史成本屬性)仍構成失敗銀行資產的主要部分，公允價值會計未對銀行GAAP基礎的財務報告產生重要影響。
四、監管資本與美mGAAP之間的相互作用
(一)美國聯邦銀行機構對GAAP基礎的權益與監管資本的區分SEC認為，旨在向投資者與債權人提供對其決策有用信息的財務報告目標不同于旨在促進金融安全與穩健的審慎監管目標。美國的聯邦銀行機構在評估金融機構安全性與穩健性時，對按照GAAP確定的權益與用于評估資本充足性的監管資本是進行明確區分的，并非所有影響權益的公允價值變動均會同時影響監管資本。即針對銀行的監管資本要求以根據GAAP確定的財務信息為起點，經過若干調整得到，以反映銀行在持續經營基礎上的償付能力、安全性和穩健性。如分類為AFS的債務性證券上未實現利得與損失作為累計其他全面收益的一部分計入GAAP基礎的權益，但通常不影響監管資本。銀行已經實現的損失，無論通過出售債務性證券方式，還是確定債務性證券上公允價值降低為非暫時性時所引起，均在監管資本中得到了反映。此外，監管資本的確定未考慮商譽因素，并對某些按GAAP已確認為資產的服務性權利作出嚴格限制。因此，盡管公允價值計量對特定報表項目的賬面價值作出調整，并由此降低了GAAP基礎的權益，但并未對監管資本產生影響。
(二)美國其他官方機構對GAAP基礎的權益與銀行監管資本的界定2005年，聯邦儲備委員會一份規則最終稿，致力于監管資本的定義：“GAAP對資本性工具會計處理的變動并不必然改變該工具監管資本的處理方式。雖然GAAP為監管資本的界定提供了某些信息，但在定義一級資本(核心資本)或二級資本(非核心資本)時，聯邦儲備并不將自己束縛于GAAP的會計概念，因為監管資本要求旨在確保銀行業組織安全性與穩健性的監管框架，而非旨在確保財務報表透明度的會計設定。由此，自聯邦儲備在1989年采用風險基礎的資本規則后，一級資本的定義已在許多方面不同于GAAP的權益。聯邦儲備認為，這些差異與通過監管來確保銀行業組織資本基礎的穩健性是一致的。這些差異并非監管報告與GAAP會計要求之間的(本質)差異，而僅僅是GAAP目的下權益的定義與銀行業監管資本要求目的下一級資本定義之間的差異。”2006年和2007年，隨著允許銀行業對自身負債選用公允價值會計的GAAP準則，聯邦銀行機構從監管角度探討將負債公允價值的全部變動計人監管資本是否足夠謹慎，并在季度財務報告補充性指南闡述：“機構正在考慮使用FVO，包括FASB第155號關于某些混合金融工具和第156號對服務性資產和負債的FVO對監管資本的意義。除下文所論及的，應用FVO引起的、已在盈余中確認的資產與負債公允價值變動，應在一級資本中作出反映，直至機構作出進一步指南。對于應用FVO的負債，銀行應將自身信譽變化對該負債公允價值的影響考慮在內。機構已經認定，對于那些采用FVO引起的已計入留存收益且可歸因于銀行自身信譽變動的負債公允價值的累計變動，銀行應排除在一級資本之外。”
五、失敗銀行資本降低的原因分析與環境評估
(一)失敗銀行資本降低的原因為分析失敗銀行資本降低的原因，SEC審閱了每一家失敗銀行的收益表信息，以確定在很大程度上降低每一銀行一級資本的項目，并收集了持續性與非持續性
公允價值計量在收益表中得到確認進而影響一級資本的數據。SEC認為，全面、連貫地提供所有失敗銀行的收益表數據將十分困難，因為財政報告與儲蓄財務報告采用不同的方式對收益表項目進行歸類。如財政報告中，AFS證券上已實現利得與損失凈額包括因出售而確認的利得與損失以及減值損失。在儲蓄財務報告中，因出售AFs債務性證券而確認的利得與損失則和出售HFS貸款而確認的利得與損失歸人同一組，而AFS證券的減值損失與信用損失準備歸入同一組。對于中、小規模兩組失敗銀行，除一家銀行外，均提交了財政報告，因此，相關分析依據財政報告格式展開。大規模失敗銀行則全部提交了儲蓄財務報告，相關分析則主要利用其儲蓄財務報告展開。
