量化股票投資策略匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇量化股票投資策略范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）17-0106-01

量化投資理論是從20世紀50年代由馬克維茨創(chuàng)造性地提出了用均值方差最優(yōu)的數(shù)字方法來選擇最優(yōu)投資組合。由于當時對數(shù)據(jù)的處理量過大而復雜，因此，直到1990年后隨著計算機被廣泛使用，以量化作為核心的投資基金才逐漸超越傳統(tǒng)的基金。量化選股策略是針對中國股票市場特性，從眾多的指標參數(shù)中找出能夠較為合理解釋股票收益率的有效且不冗余的因子，并根據(jù)這些因子在選股策略中所占的權重來構建量化投資策略。隨著信息技術的日異發(fā)展，資本市場深化改革步伐加快，證券市場間同業(yè)經(jīng)營，居民消費等領域也迎來了信息數(shù)據(jù)量呈現(xiàn)幾何級數(shù)增加現(xiàn)狀。運用大數(shù)據(jù)思維分析眾多股民的知識結構、行為習慣對股票投資形式的認知而形成固有模式思維，“大數(shù)據(jù)”思維正以不同形式、路徑的方式影響著證券選股策略。大數(shù)據(jù)技術的戰(zhàn)略意義不在于其龐大的信息數(shù)據(jù)量，而在于對含有意義的數(shù)據(jù)根據(jù)建模權重進行專業(yè)量化處理，幫助大家對于股票進行優(yōu)化選股有著重要研究意義。因此，基于大數(shù)據(jù)思維模式分析多因子量化選股策略更加適用這樣的市場，給投資者提供更好的參考模型。

作為量化投資界的傳奇人物詹姆斯?西蒙斯，他曾因“用公式打敗市場”的故事在金融界中為人津津樂道。在1989年由他創(chuàng)辦的基金成立至今的20年時間里，該基金持續(xù)地獲得了每年平均35%（扣除費用后）凈回報率，而同期被稱為“股神”的巴菲特每年平均回報率也才大約在20%左右。即使在金融危機的2008年，該基金仍然獲得了80%的高額回報，“最賺錢基金經(jīng)理”對西蒙斯來說無出其右。

目前，國內(nèi)對量化投資策略研究還比較少，做量化交易的基金也相對較少，投資者對量化投資仍持懷疑態(tài)度。另外，中國目前的資本市場還不完善，做空機制以及金融衍生工具相對較少，股票市場上仍然采用T+1的交易模式，這些都導致了量化投資在中國市場的發(fā)展弊端。但是，隨著股指期貨等新的做空金融衍生工具的推出，量化投資開始走入“中國大媽們”的視野。

運用量化思維投資證券選股策略在國外已有四五十年。量化投資從無到有一直是很神秘的，人們把它叫做“黑匣子”。但是，當時的量化投資證券選股策略大多僅僅是數(shù)學模型，并不是人們想象的那么神秘。量化投資證券選股策略之所以弄得這樣神秘是因為：（1）是為了保護其知識產(chǎn)權，防止侵權；（2）是為了防止其策略擴散后影響整個投資比率的失衡，縮短該策略的壽命；（3）是為了控制投資風險，如果該策略細節(jié)被投資對立面獲得，則有可能會造成被動的投資效果。因此，投資公司、基金經(jīng)理是不會說出其量化投資策略的。這是由于金融動蕩中如果沒有好的投資策略及對風險的控制力就有可能把老本虧個精光。

隨著時間流逝，任何投資策略的盈利模式都會被市場所消化，量化投資策略也會隨著時間的變化而改變。在量化投資證券選股這方面，重要的不是策略這一表面形式，而是掌握量化投資證券選股的研究模式。大家不必要去追逐那些形式的數(shù)學公式、策略模型，而應該根據(jù)現(xiàn)在大數(shù)據(jù)時代下對海量證券股票信息的合理分析整合，去學習、改進新的證券選股模式，以適應未來發(fā)展需要。

大數(shù)據(jù)時代的到來也給新形勢下運用多因子量化模式選股帶來極佳的發(fā)展機遇。

篇（2）

博時上證超大盤ETF是一只被動指數(shù)基金，采取完全復制策略，即按照標的指數(shù)的成份股票的構成及其權重構建基金股票投資組合，并根據(jù)標的指數(shù)成份股票及其權重的變動進行相應調(diào)整，其跟蹤標的指數(shù)為上證超大盤指數(shù)。該基金是博時在ETF方面的破冰之作，研究團隊包括量化投資專家李勉群、王政，擬任基金經(jīng)理張曉軍已任職博時裕富基金經(jīng)理1年有余，具備指數(shù)型基金投資經(jīng)驗。

博時上證超大盤ETF聯(lián)接基金

綜合評價

該基金是一只完全被動式指數(shù)基金，以博時上證超大盤ETF為主要投資標的，以不低于基金資產(chǎn)凈值90％的資產(chǎn)投資于超大盤ETF。聯(lián)接基金更適合于資金量較小的普通基民投資。

易方達亞洲精選

綜合評價

易方達亞洲精選基金主要投資于在亞洲地區(qū)(日本除外)證券市場交易的企業(yè)以及在其他證券市場交易的亞洲企業(yè)(日本除外)，對以上兩類企業(yè)的投資合計不低于股票資產(chǎn)的80％；而其他不高于20％的股票可以根據(jù)投資策略投資于超出前述投資范圍的其他市場的企業(yè)。易方達亞洲精選作為QDⅡ發(fā)行暫停15個月后重啟后的“破冰之發(fā)”，投資者可以給予適當關注。

華夏盛世精選

綜合評價

華夏盛世精選基金屬于股票型基金，投資于國內(nèi)依法公開發(fā)行上市的股票、債券、資產(chǎn)支持證券、權證及中國證監(jiān)會允許基金投資的其他金融工具。該基金以周期優(yōu)選投資策略為核心，并輔以個股精選和積極債券管理策略。緊密跟蹤中國經(jīng)濟動向，把握中國經(jīng)濟的長期發(fā)展趨勢和周期變動特征，挖掘不同發(fā)展階段下的優(yōu)勢資產(chǎn)及行業(yè)投資機會，追求基金資產(chǎn)的長期、持續(xù)增值，抵御通貨膨脹。

篇（3）

翻轉風險收益適度靈活投資

有的公司連續(xù)發(fā)行指數(shù)增強產(chǎn)品，有的公司重點發(fā)行QDII，而銀華基金管理公司則是主攻分級基金。目前正在發(fā)行的銀華消費主題分級就是又一例，該公司將力圖通過這種新產(chǎn)品來進一步鞏固分級基金“一哥”的地位。

該基金將主要投資于大消費行業(yè)中具有持續(xù)增長潛力的優(yōu)質(zhì)上市公司，以分享中國經(jīng)濟增長與結構轉型所帶來的投資機會，追求超越業(yè)績比較基準的投資回報，力爭實現(xiàn)基金資產(chǎn)的中長期穩(wěn)定增值。該基金為股票型基金，股票資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的比例為60%～95%，其中投資于大消費行業(yè)上市公司股票的資產(chǎn)不低于股票資產(chǎn)的80%。

獨特的投資策略

該基金的對于大消費行業(yè)股票的投資策略與以往的股票型基金有所不同，主要表現(xiàn)在：（1）該基金將先通過研究平臺由研究員精選出一籃子大消費行業(yè)股票；（2）公司的量化投資部門將對該股票庫的全部股票實施等權重化配置來構建股票投資組合；（3）對于選入股票庫的股票將采取買入并持有的策略，原則上如無特殊事件將每季度調(diào)整一次股票庫，以降低換手率，分享復利回報。

比例不同的份額分級

該基金的基金份額包括銀華消費主題分級基金之基礎份額（即銀華消費份額）、銀華消費主題分級基金之穩(wěn)健收益類份額（即銀華瑞吉份額）與銀華消費主題分級基金之積極收益類份額（即銀華瑞祥份額）。其中，銀華瑞吉份額、銀華瑞祥份額的基金份額配比始終保持1∶4的比例不變。銀華瑞吉份額約定的年基準收益率為“同期銀行人民幣一年期定期存款利率+4%”。

中郵上證380指數(shù)增強型基金：

填產(chǎn)品線空白做指數(shù)化增強

該基金是該公司的第一只指基，繼承了該公司一貫重視股票投資、重視積極投資的風格，值得關注。

每一種類型基金的存在，都有其特定的可投資價值。投資指基，重在看好其被動性投資特征，或曰控制良好的跟蹤誤差，目的是為了獲取相當于相關指數(shù)所代表的市場特定股票集合的總體收益；投資增強型指基，目的則在于覬覦前者基礎上的、有一定幅度的跟蹤正誤差，或曰比相關指數(shù)所代表的市場特定股票組合略高一些的收益。中郵上證380指數(shù)增強型基金有望提供這樣的機會。

篇（4）

近幾年，國內(nèi)基金公司都在積極推出量化投資產(chǎn)品。但市場人士認為，目前國內(nèi)的常見“量化”基金，實質(zhì)上大多是“量化選股”基金，從量化的風險控制到量化的交易，整個決策流程依然靠傳統(tǒng)的方法。

國內(nèi)著名投行宏觀策略研究員的工作積累，華爾街量化投資的歷練，使華商大盤量化擬任基金經(jīng)理費鵬對量化投資的A股應用有著自己的心得。他認為，量化投資最大的優(yōu)勢在風險控制上。與傳統(tǒng)的價值投資“越跌越買”的理念不同，他認為量化投資應該是主動對市場風險進行判斷，通過技術分析、量化模型分析等判定風險，在確定風險之后，及時對倉位進行控制，及時止損。

費鵬認為，目前市場上的量化產(chǎn)品將研究的重點放在擇股和行業(yè)配置上，缺乏有效及時的風險響應體系，而從國外的經(jīng)驗看，量化的一大特點就是對風險的預判。因此，華商基金量化投資團隊在吸收國內(nèi)外先進經(jīng)驗的同時，在模型設計之初，便將核心定為風險控制。

在設計中，華商基金量化投資團隊借助了包括從統(tǒng)計信息學角度出發(fā)的信息熵值（Entropy）的變化、從分形理論出發(fā)的市場模式（P atter n）的變化、從金融物理學角度出發(fā)的金融泡沫統(tǒng)計指標的變化、從市場微觀結構出發(fā)的分析師一致預期分歧的變化和趨勢等，構建風險模型，對中短期系統(tǒng)風險進行定量分析，依靠基金經(jīng)理和研究員對宏觀經(jīng)濟發(fā)展狀況、人口與社會的結構性特征、經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)周期等因素的分析，對長期風險進行定性分析。

量化投資堅持追求絕對收益

提及量化投資，人們就會想到西蒙斯用公式打敗市場的經(jīng)典案例。但這一投資工具在被引入國內(nèi)投資市場之后，并沒有展現(xiàn)其神奇的威力。根據(jù)wi n d數(shù)據(jù)分類顯示，目前市場上有19只量化基金，2 012年可統(tǒng)計的15只量化基金平均收益率僅為2 . 5 5%（同期滬指上漲3 .17%），國內(nèi)發(fā)行的量化基金的表現(xiàn)不盡如人意。

在費鵬看來，國內(nèi)的量化基金僅僅是“量化選股”，追求相對收益。他認為，量化投資的核心應該是風控，堅持追求的則應該是絕對收益。

相比而言，目前國內(nèi)公募量化基金多采用多因子模型，而多因子模型的設計原理是把價值投資理論通過數(shù)字模型加以表達。在實際測算中，華商基金量化團隊每日漲幅居前的股票中，會有所謂投資價值較少的“垃圾股”，很難通過價值投資理論解釋。

篇（5）

本文選取華寶興業(yè)多策略增長開放式證券投資基金2008年半年度財務報告作為研究目標，通過對這只基金各項財務指標進行分析，了解華寶興業(yè)多策略增長開放式證券投資基金的財務狀況，從而達到對該基金的投資進行合理引導的目的。

二、基金簡介及相關財務數(shù)據(jù)

（一）基金簡介 華寶興業(yè)是法國興業(yè)銀行集團和寶鋼集團成立的中外合資基金管理公司。華寶興業(yè)多策略增長開放式證券投資基金于2004年3月24日獲中國證監(jiān)會證監(jiān)基金字【2004】41號文批準募集，基金合同于2004年5月11日正式生效。該基金的基本情況見表1。

其投資目標是，通過各風格板塊間資產(chǎn)配置以及各板塊內(nèi)精選個股，在控制風險的前提下為持有人謀求最大回報；其投資理念為，風格轉換及個股精選策略能夠有效控制風險，創(chuàng)造超額收益；其投資范圍包括，具有良好流動性的金融工具，主要包括國內(nèi)依法發(fā)行、上市的股票、債券以及經(jīng)中國證監(jiān)會批準的允許基金投資的其他金融工具。本基金的股票投資對象按流通市值和市凈率分為四大股票風格板塊：大盤價值、大盤成長、中小盤價值、中小盤成長。80％以上的股票資產(chǎn)投資于符合各風格板塊精選個股標準的股票。

其投資策略為，看好中國經(jīng)濟的發(fā)展前景和證券市場存在的投資機會，注重資產(chǎn)在各風格板塊間的配置，同時在各風格板塊內(nèi)部精選個股。在正常的市場情況下，該基金的股票投資比例范圍為基金資產(chǎn)凈值的50%－95%；債券為0%－45%，現(xiàn)金或者到期日在一年內(nèi)的政府債券比例在5%以上。主要包括股票投資策略和債券策略。第一，股票投資策略，其包括：（1）風格板塊輪動策略。根據(jù)數(shù)量化輔助模型和公司內(nèi)部研究支持以及基金經(jīng)理自身判斷，決定股票資產(chǎn)在各風格板塊間的配置。當某一風格板塊相對大市的超額收益率出現(xiàn)上升或者下降趨勢并到達預設的臨界點時，我們增加或者減少該板塊的權重。（2）風格板塊的股票精選策略。針對各風格板塊，有不同的板塊內(nèi)精選個股標準，定性指標與定量指標相結合，定性指標主要考察上市公司的治理結構、管理水平、競爭優(yōu)勢及行業(yè)特點等因素，具體如下：其一，大盤價值板塊，采用股息率、市盈率、市凈率、市銷率、市現(xiàn)率五個指標。股息率較高的股票得分較高，市盈率、市凈率、市銷率、市現(xiàn)率較低的股票得分也較高；其二，大盤成長板塊，我們側重于選取具有難以超越的競爭優(yōu)勢的個股，主要考慮公司是否具有優(yōu)越的管理團隊、長期發(fā)展策略、壟斷優(yōu)勢、公司所處行業(yè)基本面已經(jīng)好轉，且已有融資計劃的上市公司、所在行業(yè)中處于領先地位，或者占據(jù)絕對多數(shù)的市場份額、高收益增長率、高利潤率、專利產(chǎn)品多、低成本的生產(chǎn)和／或分銷能力；其三，中小盤價值，我們側重選取內(nèi)在價值被市場低估的個股，具體的評價指標是股票被低于其清算價值或其有形賬面價值出售、公司進行資產(chǎn)重組股票價格大大低于市場估值；其四，中小盤成長，我們傾向于選擇業(yè)績可能大幅增長、股本擴張能力強的上市公司的個股。第二，.債券投資策略。首先，該基金定位為股票型基金；在政策允許的情況下，該基金債券投資的下限為零；其次，該基金債券投資的主要目的是為了回避特定時期股票投資可能存在的風險，同時能夠獲取債券投資的收益；最后，該基金投資債券將采取穩(wěn)健的投資策略。

其業(yè)績比較基準如下所示：

80%×上證180指數(shù)和深證100指數(shù)的復合指數(shù)+20%×上證國債指數(shù)

復合指數(shù)＝（上證180流通市值／成分指數(shù)總流通市值）×上證180指數(shù)＋（深圳100流通市值／成分指數(shù)總流通市值）×深證 100指數(shù)

成分指數(shù)總流通市值＝上證180流通市值＋深圳100流通市值

（二）主要財務數(shù)據(jù)和基金凈值表現(xiàn)

第一，主要會計數(shù)據(jù)和財務指標。如表2所示。

第二，凈值增長率與同期比較基準收益率比較。如表3所示。

第三，基金累計凈值增長率與比較基準收益率走勢對比。如圖1所示。

三、財務狀況分析

據(jù)晨星中國統(tǒng)計，截至2008年6月27日，229只偏股型基金中，今年以來回報率前十名分別是：華夏回報、博時平衡配置、東吳價值成長、華寶興業(yè)多策略增長、華夏回報貳號、長城久恒、富蘭克林國海彈性市值、華夏紅利、交銀施羅德穩(wěn)健、華安寶利配置。另外，截至2008年6月4日，華寶興業(yè)多策略增長自成立以來考慮分紅再投資的凈值增長率為322.4%，這一成績僅次于排名第一的易方達策略成長，遠高于同期股票型開放式基金（剔除指數(shù)型）的245.13%的平均凈值增長率。為了準確判斷華寶興業(yè)多策略增長開放式證券投資基金公司財務狀況，對其基金公司的清償能力、經(jīng)營能力、風險狀況、盈利能力和公司財務結構等幾個方面進行定量分析。

第一，變現(xiàn)能力比率指標。流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債* 100%。根據(jù)報表說明，該基金一年以內(nèi)資產(chǎn)總計為1992012466.91元，一年內(nèi)到期負債為0元。表明，華寶興業(yè)多策略增長開放式證券投資基金公司的流動比率遠遠超過200%，說明清償能力良好。因為該指標數(shù)額巨大，且投資于交易性金融資產(chǎn)所占全部資產(chǎn)絕大部分比例，可以認為該基金的清償能力完全沒有問題，于是省略對速動比率和現(xiàn)金比率的考察。

第二，盈利能力指標。首先，投資收益率 = 稅后凈利潤 / 總資產(chǎn)平均余額=-2618545364.74/［（7738813085.71+ 3215477181.11）/ 2］，因為利潤總額為負數(shù)，所以投資收益率是小于0的，所以該基金公司的盈利能力偏低。值得注意的是，利潤總額為負（即虧損）的主要原因是公允價值變化損益為-2468883559.40，占虧損的絕大部分。這可能與美國金融危機的波及影響和中國金融市場普遍的不景氣相關。這是市場各只基金普遍存在的情況。其次，基金凈收益率亦為負數(shù)，原因與投資收益率大致相同。最后，基金報酬率 = 基金股利收入/基金市場價格=2241849020.70/［（1089091425.63+ 12660869092.27）*0.5610=2241849020.70/7713727850.5419=29.06%。基金報酬率為29.06%，對投資者的吸引力是很高。也由于該基金在2008年3月25日進行的收益分配導致該基金的市價下降，因此該項指標選取2008年6月30日的市價分析，可能存在部分誤差。凈值走勢圖如圖2所示。

第三，投資者價值指標。基金單位賬面價值 = 凈值總額 / 發(fā)行的基金份數(shù)=429452.20/13749960518=3.12*10-5，該數(shù)額元小于基金單位的市價，因為賬面價值可看作基金的實際價值，市價0.5610元高于其賬面價值過多，該基金的市價可能會跌落。值得提醒的是，現(xiàn)階段我國金融市場體制尚不完善，還存在許多漏洞和問題，其非理性并非靠呆板的數(shù)據(jù)可以完全說明，投資者的偏好、預期、投機心理等多項因素都可能影響該基金的價格的漲落。因此，這項數(shù)據(jù)只能參考使用。

第四，負債比率指標。負債比率 = 負債總額/資產(chǎn)總額*100%= 24541345.30 / 7738813085.71=0.317%，該比率反應債權的安全保障程度，負債比率越低，債權人所得到的保障程度越高，反之則反是。說明該基金債權的安全保障程度很高，但是過低的負債比率說明該基金公司過于保守，應增強積極的開拓精神。

第五，風險狀況。基金的投資組合反應了基金的風險狀況，華寶興業(yè)多策略增長開發(fā)式證券投資基金的資產(chǎn)組合情況如下：截至2008年6月30日，本基金資產(chǎn)組合列表如表4、表5所示。與市場平均水平比較，該基金風險較高，處于平均水平之上。同時該基金風險情況穩(wěn)定性一般；最近半年風險較前期有所加大。

四、結論

2008年半年度報表顯示，華寶興業(yè)多策略增長開放式證券投資基金償債能力基本不存在問題。盈利能力中等偏上，稍高于平均水平。同時該基金盈利穩(wěn)定性一般；最近半年盈利狀況較前期有所下降。累積凈值增長率一直高于標準水平。負債比率很低，債權安全保障程度很高，該基金可以考慮增加負債，積極投資。在風格板塊的配置上重點加強了中小市值行業(yè)與個股的配置，顯示出良好的抗跌性。2008年半年度報表顯示其財務總體狀況良好，處于市場平均水平之上。但是由于該基金屬于高風險高報酬的類型，投資者應注意風險控制，優(yōu)化投資組合以達到降低風險的效果。

參考文獻：

［1］邵平、蔡偉：《基金投資必讀》，改革出版社1999年版。

［2］董麓、肖紅葉：《上市公司股權結構與公司業(yè)績關系的實證分析》，《統(tǒng)計研究》2002第11期。

篇（6）

5月6日起，國泰金鹿保本增值基金(二期)將進行募集。作為國泰金鹿保本增值的延續(xù)，國泰金鹿保本增值基金(二期)將沿用保本首期中原先的產(chǎn)品設計思路。

在具體的投資運作策略方面，國泰金鹿保本增值(二期)將繼續(xù)采用固定比例組合保險(CPPI)技術和基于期權的組合保險(OBPI)技術相結合的投資策略，通過定量化的資產(chǎn)類屬配置達到本金安全，用投資于固定收益類證券的現(xiàn)金凈流入來沖抵風險資產(chǎn)組合潛在的最大虧損，并通過投資可轉債及股票等風險資產(chǎn)來獲得資本利得。

股債兼顧保本增值：投資債券是保本基金運作的基礎，該基金對可轉債以外的債券投資在策略上分為兩個部分：一部分采取被動式的資產(chǎn)負債管理策略，以其現(xiàn)金凈流入沖抵可轉債等風險資產(chǎn)組合可能發(fā)生的虧損；另一部分采取積極的債券投資策略，主要以長期利率趨勢分析為基礎，結合中短期的經(jīng)濟周期、宏觀政策方向及收益率曲線分析，通過債券置換和收益率曲線配置等方法，實施積極的債券投資組合管理。

股票投資收益將有可能繼續(xù)是該基金未來超額收益的主要來源，因此，該基金將會積極把握可轉債與股票之間出現(xiàn)的無風險套利機會：謹慎參與一級市場股票首發(fā)和增發(fā)，以獲得一、二級市場之間的利潤。

費率水平：國泰金鹿保本增值基金(二期)的認、申購及贖回費率均采取階梯式模式，認、申購費率隨認購金額遞減，贖回費率隨持有期限遞減。其管理費為1.1％(年)，托管費為0.2％(年)。

基金經(jīng)理

篇（7）

一、行為財務理論產(chǎn)生的背景

傳統(tǒng)的公司財務理論是建立在管理者、投資者完全理性和“有效市場假說”(EMH)基礎之上的，但進入20世紀80年代以后，出現(xiàn)了大量與“有效市場假說”相矛盾的市場異象，比較典型的有：①規(guī)模效應。Banz研究發(fā)現(xiàn)小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規(guī)模是市場上人盡皆知的信息，按照“有效市場假說”，借此信息應無法獲取超額回報。因此，這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著“有效市場假說”。②期間效應。French,Gibbons,Hess的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內(nèi)的其他交易日，于是可以得出在某些特定時間進行股票交易即可獲取超額回報，這顯然與“有效市場假說”不符。③反向投資策略。經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)，一只股票受關注的程度也影響到股票價格的變化,因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報，一只股票受關注的程度是市場上的公共信息，顯然有效市場假說難以解釋這一策略。行為財務理論強調(diào)現(xiàn)實中的投資者和管理者并非是完全理性的，市場也并非完全有效，在這一真實前提下，通過對投資者和管理者決策過程的探究，彌補了傳統(tǒng)財務理論在指導企業(yè)實踐上的不足。

二、行為財務理論的主要內(nèi)容

1、行為資產(chǎn)定價理論

基于投資者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行為資產(chǎn)定價理論(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，引起人們廣泛的關注。BAPM指出金融市場上除了嚴格按照傳統(tǒng)的CAPM進行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有并不按傳統(tǒng)的CAPM行事的噪音交易者，他們信息不充分，會犯各種認知錯誤。金融資產(chǎn)的價格由這兩類投資者共同決定:當前者在市場上起主導作用時，市場是有效率的；反之，市場是無效率的。

2、行為資產(chǎn)組合理論

一般認為，現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論起源于馬科維茨(Markowitz，1952)的《投資組合選擇》(portfolioSeleetion)一文。發(fā)展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假設的局限。大量證據(jù)已經(jīng)表明人帶有非理性因素，投資者的各種認知偏差在投資決策中發(fā)揮重要作用。

(2)投資者對待風險態(tài)度假設的局限。均值方差模型假定投資者使風險厭惡的，其風險態(tài)度始終一致，但現(xiàn)實中我們可以看到購買保險的人同時購買彩票，兩者的風險偏好顯然不一致。

現(xiàn)資組合理論的局限促使學者們努力尋找更好的解決方案，特別是基于投資者個體行為和心理特征的理論，而行為財務理論正是這樣一種思路。行為財務學者Shefrin，Statman(2000)提出了行為資產(chǎn)組合理論(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。

BPT有兩種分析模型:單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投資者具有兩個心理賬戶，分別對應高低兩個期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的望。BPT認為，投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優(yōu)組合。這樣，BPT就更為接近實際投資行為了。

三、行為財務理論對證券市場異象的解釋

1、股票溢價之謎

通過對證券市場上股票和債券投資收益率的觀察發(fā)現(xiàn)，股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資要高出很多。但相對于債券而言，人們在股票上的投資卻是非常之少，這種現(xiàn)象被稱為“股票溢價之謎”(Mehraandpreseott，1985)。行為財務理論認為，投資者是“損失厭惡”的，損失帶來的痛苦會需要更多的收益來彌補。當他們遭受股票投資短期內(nèi)的損失時，損失厭惡會令多數(shù)投資者放棄長期回報率高的股票轉而投資于回報率穩(wěn)定的債券。

2、弗里德曼一薩維奇困惑

傳統(tǒng)的投資理論假定投資者的風險厭惡程度是一致的，并且一般用方差來衡量。弗里德曼一薩維奇

(FriedmanandSavage，1948)研究發(fā)現(xiàn)，人們通常同時購買保險和彩票。他們在購買保險時表現(xiàn)為風險厭惡，而在購買股票時則表現(xiàn)為風險尋求。這種與傳統(tǒng)假設不符的現(xiàn)象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑”。行為財務理論認為，投資者存在“心理賬戶”，而且他們在行為時會受到心理賬戶的影響。根據(jù)心理賬戶的相關研究成果，投資者一般將自己的收入分成三部分:目前的薪資收入、資產(chǎn)收入和未來收入，對于這三種收入個人的態(tài)度并不相同，譬如對于未來收入個人總是不太愿意花掉它，即使這筆收入是確定會收到的。

3、封閉式基金折價交易之謎

封閉式基金有兩個價格:市價和凈值。若依照EMH，封閉式基金的市場價格理論上應該等于基金的凈值。但實際上封閉式基金的市價一般來說低于凈值將近20%。Lee，Shieifer，Thaler(1991)定義封閉式基金折價交易之謎。行為財務理論認為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者，他們對于未來的基金回報時而樂觀時而悲觀，從而導致基金價格經(jīng)常性的漲跌變動。

4、處置效應

Shieifer，Thaler(1985)發(fā)現(xiàn)，投資者傾向于過長時間地持有資本損失的股票，而過早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現(xiàn)象稱為“處置效應”(dispositioneffect)。對于一個理性的投資者來說，這兩種股票在處置上應該不存在區(qū)別的，因此傳統(tǒng)的理論無法解釋“處置效應”。行為財務理論認為，投資者具有后悔厭惡和損失厭惡的心理，投資者為了避免后悔，常做出非理性的行為。當股票出現(xiàn)資本損失時，面對確定的損失和未來不確定的走勢，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來的后悔，投資者傾向于風險尋求而繼續(xù)持有股票;當股票出現(xiàn)資本利得時，面對確定的收益和未來不確定的走勢，為避免價格下跌帶來的后悔，投資者傾向于風險回避而提早拋售股票。

四、基于行為財務理論的證券投資行為、策略和理念

由于一般的理論其假設過于嚴格且與現(xiàn)實相去甚遠，并不能很好的指導投資者。行為財務理論的發(fā)展為人們提供了一個解決問題的辦法。具體地，常見的有以下二種基于行為財務理論的投資策略:

1、反轉策略和慣性策略

反轉策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期內(nèi)下跌的股票，賣出上漲的股票。其理論依據(jù)是投資者對新信息存在反應過度，股票價格下跌或者上漲幅度過大，應該回調(diào)。慣性策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期上漲的股票，賣出下跌的股票，其理論依據(jù)是投資者對于新信息反應不足，股票價格還會繼續(xù)上升或下跌。通過對我國股票市場上反轉策略和慣性策略的實證研究，基本結論是我國股票市場存在比較明顯的反轉現(xiàn)象，而慣性不明顯。因此，對于投資者而言，反轉策略成功的可能性更大，可能更為可取。慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略，這正是中了市場上莊家的套。

2、平均投資策略

平均投資策略是指投資者預先決定將收入的一定比例投資于股票，然后按照事先定好的投資時間表定時將收入投資于股票。從現(xiàn)代金融理論的角度來看，如果投資者在制定投資計劃后，根據(jù)新的信息不斷調(diào)整計劃，這種策略要比平均投資策略要優(yōu)。而在平均投資策略中，投資者拒絕了新的信息，因而是一種次優(yōu)的策略。傳統(tǒng)理論認為投資者不會被得意或后悔所影響，但實際并非如此，投資者確實受到了心理的影響。

我國股票市場上的投資者大都表現(xiàn)出自我控制能力差和后悔感強，因此，采用平均投資策略對他們雖不是一種最優(yōu)策略，但不失為一種合適的選擇。

五、對行為財務理論的評價

行為財務理論的科學性在于：突破了標準財務理論只注重最優(yōu)決策模型，認為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價格變化的實際投資決策模型的假設，開創(chuàng)了投資者實際上是如何進行決策的研究領域，從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實的基礎上。它給出了市場異象的合理解釋。行為財務理論也存在著諸多不足：解釋的普遍性問題。行為財務模型雖然能解釋市場中的某些異象，但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異常現(xiàn)象的理論或模型；理論的系統(tǒng)性問題。迄今為止，行為財務尚未能形成一個完整的理論體系，其研究還停留在對市場異常現(xiàn)象的解釋以及實證檢驗上。而且，心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務研究的難度。

【參考文獻】

篇（8）

二、行為財務理論的主要內(nèi)容

1、行為資產(chǎn)定價理論

基于投資者并非完全理性,Shefrin,Statman(1994)提出了行為資產(chǎn)定價理論(BAPM,BehavioralAssetPricingModel),引起人們廣泛的關注。BAPM指出金融市場上除了嚴格按照傳統(tǒng)的CAPM進行資產(chǎn)組合的信息交易者外,還有并不按傳統(tǒng)的CAPM行事的噪音交易者,他們信息不充分,會犯各種認知錯誤。金融資產(chǎn)的價格由這兩類投資者共同決定:當前者在市場上起主導作用時,市場是有效率的;反之,市場是無效率的。

2、行為資產(chǎn)組合理論

一般認為,現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論起源于馬科維茨(Markowitz,1952)的《投資組合選擇》(portfolioSeleetion)一文。發(fā)展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假設的局限。大量證據(jù)已經(jīng)表明人帶有非理性因素,投資者的各種認知偏差在投資決策中發(fā)揮重要作用。

(2)投資者對待風險態(tài)度假設的局限。均值方差模型假定投資者使風險厭惡的,其風險態(tài)度始終一致,但現(xiàn)實中我們可以看到購買保險的人同時購買彩票,兩者的風險偏好顯然不一致。

現(xiàn)資組合理論的局限促使學者們努力尋找更好的解決方案,特別是基于投資者個體行為和心理特征的理論,而行為財務理論正是這樣一種思路。行為財務學者Shefrin,Statman(2000)提出了行為資產(chǎn)組合理論(BPT,BehavioralPortfolioTheory)。

BPT有兩種分析模型:單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT一MA)。Sheleifer,Statman(2000)指出投資者具有兩個心理賬戶,分別對應高低兩個期望值,代表投資者既想避免貧困,又希望變得富有的望。BPT認為,投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優(yōu)組合。這樣,BPT就更為接近實際投資行為了。[]

三、行為財務理論對證券市場異象的解釋

1、股票溢價之謎

通過對證券市場上股票和債券投資收益率的觀察發(fā)現(xiàn),股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資要高出很多。但相對于債券而言,人們在股票上的投資卻是非常之少,這種現(xiàn)象被稱為“股票溢價之謎”(Mehraandpreseott,1985)。行為財務理論認為,投資者是“損失厭惡”的,損失帶來的痛苦會需要更多的收益來彌補。當他們遭受股票投資短期內(nèi)的損失時,損失厭惡會令多數(shù)投資者放棄長期回報率高的股票轉而投資于回報率穩(wěn)定的債券。

2、弗里德曼一薩維奇困惑

傳統(tǒng)的投資理論假定投資者的風險厭惡程度是一致的,并且一般用方差來衡量。弗里德曼一薩維奇

(FriedmanandSavage,1948)研究發(fā)現(xiàn),人們通常同時購買保險和彩票。他們在購買保險時表現(xiàn)為風險厭惡,而在購買股票時則表現(xiàn)為風險尋求。這種與傳統(tǒng)假設不符的現(xiàn)象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑”。行為財務理論認為,投資者存在“心理賬戶”,而且他們在行為時會受到心理賬戶的影響。根據(jù)心理賬戶的相關研究成果,投資者一般將自己的收入分成三部分:目前的薪資收入、資產(chǎn)收入和未來收入,對于這三種收入個人的態(tài)度并不相同,譬如對于未來收入個人總是不太愿意花掉它,即使這筆收入是確定會收到的。

3、封閉式基金折價交易之謎

封閉式基金有兩個價格:市價和凈值。若依照EMH,封閉式基金的市場價格理論上應該等于基金的凈值。但實際上封閉式基金的市價一般來說低于凈值將近20%。Lee,Shieifer,Thaler(1991)定義封閉式基金折價交易之謎。行為財務理論認為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者,他們對于未來的基金回報時而樂觀時而悲觀,從而導致基金價格經(jīng)常性的漲跌變動。

4、處置效應

Shieifer,Thaler(1985)發(fā)現(xiàn),投資者傾向于過長時間地持有資本損失的股票,而過早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現(xiàn)象稱為“處置效應”(dispositioneffect)。對于一個理性的投資者來說,這兩種股票在處置上應該不存在區(qū)別的,因此傳統(tǒng)的理論無法解釋“處置效應”。行為財務理論認為,投資者具有后悔厭惡和損失厭惡的心理,投資者為了避免后悔,常做出非理性的行為。當股票出現(xiàn)資本損失時,面對確定的損失和未來不確定的走勢,為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來的后悔,投資者傾向于風險尋求而繼續(xù)持有股票;當股票出現(xiàn)資本利得時,面對確定的收益和未來不確定的走勢,為避免價格下跌帶來的后悔,投資者傾向于風險回避而提早拋售股票。

四、基于行為財務理論的證券投資行為、策略和理念

由于一般的理論其假設過于嚴格且與現(xiàn)實相去甚遠,并不能很好的指導投資者。行為財務理論的發(fā)展為人們提供了一個解決問題的辦法。具體地,常見的有以下二種基于行為財務理論的投資策略:

1、反轉策略和慣性策略

反轉策略是指在一定觀察期后,持有前一觀察期內(nèi)下跌的股票,賣出上漲的股票。其理論依據(jù)是投資者對新信息存在反應過度,股票價格下跌或者上漲幅度過大,應該回調(diào)。慣性策略是指在一定觀察期后,持有前一觀察期上漲的股票,賣出下跌的股票,其理論依據(jù)是投資者對于新信息反應不足,股票價格還會繼續(xù)上升或下跌。通過對我國股票市場上反轉策略和慣性策略的實證研究,基本結論是我國股票市場存在比較明顯的反轉現(xiàn)象,而慣性不明顯。因此,對于投資者而言,反轉策略成功的可能性更大,可能更為可取。慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略,這正是中了市場上莊家的套。

2、平均投資策略

平均投資策略是指投資者預先決定將收入的一定比例投資于股票,然后按照事先定好的投資時間表定時將收入投資于股票。從現(xiàn)代金融理論的角度來看,如果投資者在制定投資計劃后,根據(jù)新的信息不斷調(diào)整計劃,這種策略要比平均投資策略要優(yōu)。而在平均投資策略中,投資者拒絕了新的信息,因而是一種次優(yōu)的策略。傳統(tǒng)理論認為投資者不會被得意或后悔所影響,但實際并非如此,投資者確實受到了心理的影響。

我國股票市場上的投資者大都表現(xiàn)出自我控制能力差和后悔感強,因此,采用平均投資策略對他們雖不是一種最優(yōu)策略,但不失為一種合適的選擇。

五、對行為財務理論的評價

行為財務理論的科學性在于:突破了標準財務理論只注重最優(yōu)決策模型,認為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價格變化的實際投資決策模型的假設,開創(chuàng)了投資者實際上是如何進行決策的研究領域,從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實的基礎上。它給出了市場異象的合理解釋。行為財務理論也存在著諸多不足:解釋的普遍性問題。行為財務模型雖然能解釋市場中的某些異象,但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異常現(xiàn)象的理論或模型;理論的系統(tǒng)性問題。迄今為止,行為財務尚未能形成一個完整的理論體系,其研究還停留在對市場異常現(xiàn)象的解釋以及實證檢驗上。而且,心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務研究的難度。新晨

【參考文獻】

1、威廉.L.麥金森.公司財務理論[M].大連:東北財經(jīng)大學出版社,2002,(6).

2、鄧漢慧,張子剛.西蒙的有限理性研究綜述[J].中國地質(zhì)大學學報(社會科學版),2004,(6).

篇（9）

股票投資實踐者和學術研究者一直熱衷于研究投資策略，從而預測股價走勢并獲得超額收益。沃倫?巴菲特繼承了本杰明?格雷厄姆和歐文?費雪對價值投資策略的研究，并通過長期持有獲得了巨大成功。股票的內(nèi)在價值指股票的公允價值，是由公司的基本面以及未來的發(fā)展狀況所決定的本身所固有價值。“內(nèi)在價值”的概念是格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中提出來的。股票的價格由于受到多種不確定因素的影響有時候會偏離其內(nèi)在價值，但是總體上，股票價格總是向著內(nèi)在價值回歸的。這就使得人們從對股價走勢的預測研究轉向了對股票內(nèi)在價值的研究。本文通過對股票長期走勢的影響因素進行分析，進而對股票內(nèi)在價值進行評估。

一、實證分析

（1）模型基本假設。通過對價值投資理論的梳理與分析，得出了本文研究基于價值投資策略的內(nèi)在價值評估模型的一些基本假設：H1：價值投資理論認為股票價格反映一個上市公司的內(nèi)在價值，任何公司股票的價格都是以其內(nèi)在價值為基礎的。H2：股票價格與公司的基本面因素相關，基本面因素對股價具有解釋能力。影響上市公司內(nèi)在價值的因素極多，有市場因素、基本面因素、國家政策因素和行業(yè)發(fā)展因素、行業(yè)競爭力因素等等。然而，不論是哪方面的因素，最終都將大致反映在企業(yè)的基本面因素上。H3：價值投資理論認為不論是價值股、成長股或者概念股，其內(nèi)在價值由上市公司的基本面因素所決定。因此，股票價格的長期走勢也是由基本面因素所決定。

（2）樣本數(shù)據(jù)來源。十八屆三中會以后，為了進一步深化改革，我國A股市場IPO即將由核準制向注冊制改革。我國香港證券市場首次公開發(fā)行股票實施的是注冊制，市場相對成熟，對股票的定價相對合理，而目前我國A股市場IPO實施的是核準制。含A股的H股是即在A股市場發(fā)行股票，又在香港證券市場發(fā)行股票。把含A股的H股作為研究樣本構建內(nèi)在價值評估模型，可以比較合理地評估我國上市公司內(nèi)在價值。此外，本文選取的股票市場數(shù)據(jù)均來自于Choice數(shù)據(jù)庫。

（3）樣本數(shù)據(jù)選取標準。對2007年至2015年含A股的H股的數(shù)據(jù)進行篩選。樣本數(shù)據(jù)的時間跨度內(nèi)，含A股的H股既經(jīng)歷了牛市也經(jīng)歷了熊市，可以在一定程度上抵消一些極端因素的影響，同時確保樣本的可統(tǒng)計性。各上市公司年報公布的時間不一致，會導致數(shù)據(jù)收集相對困難和股價的異常波動。為了排除這種影響，本文決定選取年末股票的收盤價作為普通股股價。考慮到股票的分紅等因素，對所有股票價格進行復權處理。

（4）模型變量的選擇。本節(jié)主要介紹上市公司基本面中可以量化因素的五個方面如股本擴張能力、償債能力、盈利能力、經(jīng)營能力、成長能力、現(xiàn)金流量指標。

（5）實證結果與分析。本文在選擇面板數(shù)據(jù)多遠線性回歸模型時，通過F檢驗和Hausman檢驗，最終確定使用個體固定效應模型。個體固定效應模型指從時間和個體上看，面板數(shù)據(jù)回歸模型的解釋變量對被解釋變量的效應不隨時間和個體變化，而且除了模型的解釋變量之外，影響被解釋變量的其他確定性變量的效應隨個體變化而不隨時間變化。

表3 模型回歸結果

注：‘***’ ‘**’ ‘*’ ‘.’ ‘’分別表示在0、0.1%、1%、5%、10%水平上@著

如上所示，用R語言進行回歸的結果為：p=-1.644+0.767x1+

1.186x5+2.408x6+2.861x7-0.603x18+00.314x21。公式又可表述為： 股價=-1.644+0.767每股凈資產(chǎn)+1.186每股資本公積+2.408每股收益+2.861銷售毛利率-0.603每股現(xiàn)金流量凈額+0.314固定資產(chǎn)周轉率。

二、研究結論

本文按照一定的標準選取2007年-2016年連續(xù)9年的含A股的H股公司并基于價值投資策略篩選能夠反映公司內(nèi)在價值的指標，然后利用R語言統(tǒng)計軟件對樣本公司各年的股票價格與所選指標建立多元回歸模型，建立上市公司股票內(nèi)在價值估值的模型。通過大量的實證分析，得出的主要結論為：

（1）基本面因素解釋力較強。從2007年到2015年實證模型的擬合度和各種檢驗結果都較為理想，說明樣本股的市場價格會受到公司的基本面因素的影響。每股收益、銷售毛利率、每股凈資產(chǎn)、固定資產(chǎn)周轉率與股價呈正相關關系，而每股現(xiàn)金流量凈額回與股價呈負相關關系，符合個基本面因素對股價的影響效應。由此可以看出，通過對公司基本面的研究與分析，進而挑選出具有投資價值的股票是可行的。

篇（10）

一、行為財務理論產(chǎn)生的背景

傳統(tǒng)的公司財務理論是建立在管理者、投資者完全理性和“有效市場假說”(EMH)基礎之上的，但進入20世紀80年代以后，出現(xiàn)了大量與“有效市場假說”相矛盾的市場異象，比較典型的有：①規(guī)模效應。Banz研究發(fā)現(xiàn)小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規(guī)模是市場上人盡皆知的信息，按照“有效市場假說”，借此信息應無法獲取超額回報。因此，這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著“有效市場假說”。②期間效應。French,Gibbons,Hess的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內(nèi)的其他交易日，于是可以得出在某些特定時間進行股票交易即可獲取超額回報，這顯然與“有效市場假說”不符。③反向投資策略。經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)，一只股票受關注的程度也影響到股票價格的變化,因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報，一只股票受關注的程度是市場上的公共信息，顯然有效市場假說難以解釋這一策略。行為財務理論強調(diào)現(xiàn)實中的投資者和管理者并非是完全理性的，市場也并非完全有效，在這一真實前提下，通過對投資者和管理者決策過程的探究，彌補了傳統(tǒng)財務理論在指導企業(yè)實踐上的不足。

二、行為財務理論的主要內(nèi)容

1、行為資產(chǎn)定價理論

基于投資者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行為資產(chǎn)定價理論(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，引起人們廣泛的關注。BAPM指出金融市場上除了嚴格按照傳統(tǒng)的CAPM進行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有并不按傳統(tǒng)的CAPM行事的噪音交易者，他們信息不充分，會犯各種認知錯誤。金融資產(chǎn)的價格由這兩類投資者共同決定:當前者在市場上起主導作用時，市場是有效率的；反之，市場是無效率的。

2、行為資產(chǎn)組合理論

一般認為，現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論起源于馬科維茨(Markowitz，1952)的《投資組合選擇》(portfolioSeleetion)一文。發(fā)展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假設的局限。大量證據(jù)已經(jīng)表明人帶有非理性因素，投資者的各種認知偏差在投資決策中發(fā)揮重要作用。

(2)投資者對待風險態(tài)度假設的局限。均值方差模型假定投資者使風險厭惡的，其風險態(tài)度始終一致，但現(xiàn)實中我們可以看到購買保險的人同時購買彩票，兩者的風險偏好顯然不一致。

現(xiàn)資組合理論的局限促使學者們努力尋找更好的解決方案，特別是基于投資者個體行為和心理特征的理論，而行為財務理論正是這樣一種思路。行為財務學者Shefrin，Statman(2000)提出了行為資產(chǎn)組合理論(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。

BPT有兩種分析模型:單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投資者具有兩個心理賬戶，分別對應高低兩個期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的望。BPT認為，投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優(yōu)組合。這樣，BPT就更為接近實際投資行為了。

三、行為財務理論對證券市場異象的解釋

1、股票溢價之謎

通過對證券市場上股票和債券投資收益率的觀察發(fā)現(xiàn)，股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資要高出很多。但相對于債券而言，人們在股票上的投資卻是非常之少，這種現(xiàn)象被稱為“股票溢價之謎”(Mehraandpreseott，1985)。行為財務理論認為，投資者是“損失厭惡”的，損失帶來的痛苦會需要更多的收益來彌補。當他們遭受股票投資短期內(nèi)的損失時，損失厭惡會令多數(shù)投資者放棄長期回報率高的股票轉而投資于回報率穩(wěn)定的債券。

2、弗里德曼一薩維奇困惑

傳統(tǒng)的投資理論假定投資者的風險厭惡程度是一致的，并且一般用方差來衡量。弗里德曼一薩維奇

(FriedmanandSavage，1948)研究發(fā)現(xiàn)，人們通常同時購買保險和彩票。他們在購買保險時表現(xiàn)為風險厭惡，而在購買股票時則表現(xiàn)為風險尋求。這種與傳統(tǒng)假設不符的現(xiàn)象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑”。行為財務理論認為，投資者存在“心理賬戶”，而且他們在行為時會受到心理賬戶的影響。根據(jù)心理賬戶的相關研究成果，投資者一般將自己的收入分成三部分:目前的薪資收入、資產(chǎn)收入和未來收入，對于這三種收入個人的態(tài)度并不相同，譬如對于未來收入個人總是不太愿意花掉它，即使這筆收入是確定會收到的。

3、封閉式基金折價交易之謎

封閉式基金有兩個價格:市價和凈值。若依照EMH，封閉式基金的市場價格理論上應該等于基金的凈值。但實際上封閉式基金的市價一般來說低于凈值將近20%。Lee，Shieifer，Thaler(1991)定義封閉式基金折價交易之謎。行為財務理論認為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者，他們對于未來的基金回報時而樂觀時而悲觀，從而導致基金價格經(jīng)常性的漲跌變動。

4、處置效應

Shieifer，Thaler(1985)發(fā)現(xiàn)，投資者傾向于過長時間地持有資本損失的股票，而過早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現(xiàn)象稱為“處置效應”(dispositioneffect)。對于一個理性的投資者來說，這兩種股票在處置上應該不存在區(qū)別的，因此傳統(tǒng)的理論無法解釋“處置效應”。行為財務理論認為，投資者具有后悔厭惡和損失厭惡的心理，投資者為了避免后悔，常做出非理性的行為。當股票出現(xiàn)資本損失時，面對確定的損失和未來不確定的走勢，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來的后悔，投資者傾向于風險尋求而繼續(xù)持有股票;當股票出現(xiàn)資本利得時，面對確定的收益和未來不確定的走勢，為避免價格下跌帶來的后悔，投資者傾向于風險回避而提早拋售股票。

四、基于行為財務理論的證券投資行為、策略和理念

由于一般的理論其假設過于嚴格且與現(xiàn)實相去甚遠，并不能很好的指導投資者。行為財務理論的發(fā)展為人們提供了一個解決問題的辦法。具體地，常見的有以下二種基于行為財務理論的投資策略:

1、反轉策略和慣性策略

反轉策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期內(nèi)下跌的股票，賣出上漲的股票。其理論依據(jù)是投資者對新信息存在反應過度，股票價格下跌或者上漲幅度過大，應該回調(diào)。慣性策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期上漲的股票，賣出下跌的股票，其理論依據(jù)是投資者對于新信息反應不足，股票價格還會繼續(xù)上升或下跌。通過對我國股票市場上反轉策略和慣性策略的實證研究，基本結論是我國股票市場存在比較明顯的反轉現(xiàn)象，而慣性不明顯。因此，對于投資者而言，反轉策略成功的可能性更大，可能更為可取。慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略，這正是中了市場上莊家的套。

2、平均投資策略

平均投資策略是指投資者預先決定將收入的一定比例投資于股票，然后按照事先定好的投資時間表定時將收入投資于股票。從現(xiàn)代金融理論的角度來看，如果投資者在制定投資計劃后，根據(jù)新的信息不斷調(diào)整計劃，這種策略要比平均投資策略要優(yōu)。而在平均投資策略中，投資者拒絕了新的信息，因而是一種次優(yōu)的策略。傳統(tǒng)理論認為投資者不會被得意或后悔所影響，但實際并非如此，投資者確實受到了心理的影響。

我國股票市場上的投資者大都表現(xiàn)出自我控制能力差和后悔感強，因此，采用平均投資策略對他們雖不是一種最優(yōu)策略，但不失為一種合適的選擇。

五、對行為財務理論的評價

行為財務理論的科學性在于：突破了標準財務理論只注重最優(yōu)決策模型，認為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價格變化的實際投資決策模型的假設，開創(chuàng)了投資者實際上是如何進行決策的研究領域，從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實的基礎上。它給出了市場異象的合理解釋。行為財務理論也存在著諸多不足：解釋的普遍性問題。行為財務模型雖然能解釋市場中的某些異象，但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異常現(xiàn)象的理論或模型；理論的系統(tǒng)性問題。迄今為止，行為財務尚未能形成一個完整的理論體系，其研究還停留在對市場異常現(xiàn)象的解釋以及實證檢驗上。而且，心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務研究的難度。

【參考文獻】