私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

私募股權(quán)投資是金融領(lǐng)域發(fā)展的一個(gè)分支，美國私募股權(quán)可追溯到19世紀(jì)末期，現(xiàn)代意義的私募股權(quán)投資基金始于二戰(zhàn)后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經(jīng)過了20年的時(shí)間。本文從項(xiàng)目管理的角度對私募股權(quán)投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行簡要的剖析。

一、私募股權(quán)投資及其項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理界定

作為一種新的資金集合投資方式，私募股權(quán)投資包括了多種投資模式，如風(fēng)險(xiǎn)投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權(quán)投資，是指通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，并以上市、轉(zhuǎn)讓或管理層回購等恰當(dāng)方式出售股權(quán)獲利為目的的行為，通常以私募股權(quán)基金（Private Equity）的形式來體現(xiàn)。從項(xiàng)目管理的角度看，私募股權(quán)投資就是投資人、基金經(jīng)理、被投資企業(yè)投入相關(guān)資源，在一定的時(shí)間限度內(nèi)，運(yùn)用系統(tǒng)的管理方法來計(jì)劃、組織和實(shí)現(xiàn)各自的項(xiàng)目目標(biāo)的一個(gè)過程。

根據(jù)運(yùn)作流程，私募股權(quán)投資項(xiàng)目可以劃分為私募股權(quán)成立、通過項(xiàng)目篩選購買公司股權(quán)、管理投資企業(yè)、退出投資企業(yè)等四個(gè)子項(xiàng)目。在實(shí)際項(xiàng)目運(yùn)作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標(biāo)項(xiàng)目再進(jìn)行私募籌資，而且各子項(xiàng)目有可能由同一項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)管理也有可能根據(jù)階段由不同的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。

由于私募股權(quán)投資有自身的特點(diǎn)，因此其項(xiàng)目管理也有自己的特色。一是周期長、流動(dòng)性差，由于是非上市企業(yè)的股權(quán)投資，因此從項(xiàng)目篩選、資金募集到投資、退出通常要經(jīng)歷3年以上一個(gè)較長的時(shí)間周期；二是風(fēng)險(xiǎn)高、收益高，風(fēng)險(xiǎn)高體現(xiàn)在兩方面，一方面投資項(xiàng)目在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、企業(yè)運(yùn)作等方面的本身高風(fēng)險(xiǎn)，另外私募股權(quán)投資項(xiàng)目流程長、環(huán)節(jié)多，存在多重委托關(guān)系；三是專業(yè)性強(qiáng)，分工明確，私募股權(quán)投資充分發(fā)揮了金融領(lǐng)域的專業(yè)分工，通過專業(yè)化中介進(jìn)行投資。

正是由于私募股權(quán)投資項(xiàng)目管理的上述特點(diǎn)，其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)也較高。Can Kut等人將私募股權(quán)投資過程中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)分為5種，即投資前評估風(fēng)險(xiǎn)、委托―風(fēng)險(xiǎn)、被投資企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)、投資組合風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)等。Gompers認(rèn)為三種機(jī)制可以有效降低委托風(fēng)險(xiǎn)：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實(shí)際上是針對私募股權(quán)投資運(yùn)作過程的前三個(gè)階段私募股權(quán)成立、通過項(xiàng)目篩選購買公司股權(quán)、管理控制投資企業(yè)而相應(yīng)的應(yīng)對策略。國內(nèi)也有許多學(xué)者對私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，汪波等將私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)分為內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)和外在風(fēng)險(xiǎn)兩類。內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)包括逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，外在風(fēng)險(xiǎn)包括法律風(fēng)險(xiǎn)、執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)和退出風(fēng)險(xiǎn)。王慧彥等也認(rèn)為，私募股權(quán)投資包含諸多潛在的風(fēng)險(xiǎn)，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學(xué)者對私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了研究。王開良等將PE投資中的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并按PE投資的三個(gè)階段即選擇、管理和退出來分析風(fēng)險(xiǎn)控制。另外還有許多學(xué)者從不同角度對私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，但從項(xiàng)目管理的角度對其風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行研究的論述尚不多見。風(fēng)險(xiǎn)管理作為全面項(xiàng)目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動(dòng)計(jì)劃以防可能給項(xiàng)目帶來不利影響的潛在事件。一般風(fēng)險(xiǎn)管理是指處理風(fēng)險(xiǎn)的行為或?qū)嵺`活動(dòng)，包括風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃、評估、提出應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的處理方法以及對風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。

二、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是指對私募股權(quán)投資的運(yùn)作過程中的不確定因素識(shí)別，不同的投資階段其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)有所不同。

私募股權(quán)投資設(shè)立階段風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為法律風(fēng)險(xiǎn)和委托風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)設(shè)立階段是投資人為了實(shí)現(xiàn)投資目的而委托基金公司成立私募股權(quán)投資基金的過程。法律風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在我國尚未針對私募股權(quán)投資設(shè)立專門的法律法規(guī)，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運(yùn)行過程中存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。委托風(fēng)險(xiǎn)則是因?yàn)橥顿Y者委托基金管理人進(jìn)行投資理財(cái)，雙方是典型的委托關(guān)系，而法律法規(guī)的不健全則使私募股權(quán)投資基金公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露等方面都不容易監(jiān)管，這增大了投資者對管理者的監(jiān)管難度，也增大了委托風(fēng)險(xiǎn)。

私募股權(quán)投資項(xiàng)目篩選階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素較多，篩選階段是指通過項(xiàng)目篩選購買目標(biāo)公司股權(quán)的行為，包括項(xiàng)目初選、審慎調(diào)查和價(jià)值評估，與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議進(jìn)行投資方案設(shè)計(jì)等。投資者需要從產(chǎn)業(yè)發(fā)展、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模、成長性、管理團(tuán)隊(duì)、預(yù)期回報(bào)等角度考察投資對象，因此系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都存在，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括政策風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)等方面。

私募股權(quán)投資項(xiàng)目投資管理階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要是委托風(fēng)險(xiǎn)，該階段是指私募基金按照股權(quán)投資比例參與公司治理、推進(jìn)公司發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施、導(dǎo)入新的管理理念和方法、提升公司價(jià)值等。這個(gè)階段最容易發(fā)生企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資的對象大都為非上市企業(yè)，企業(yè)家在內(nèi)部信息方面掌握絕對優(yōu)勢，如果經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)惡意隱瞞相關(guān)信息，甚至通過捏造和虛報(bào)的手段獲得投資者青睞，將造成優(yōu)秀企業(yè)因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權(quán)投資形成劣幣驅(qū)逐良幣的檸檬市場。

私募股權(quán)投資項(xiàng)目退出階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要有政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場風(fēng)險(xiǎn)及基金管理者的專業(yè)素質(zhì)等方面，該階段是指實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)或滿足一定條件下，投資者從所投資企業(yè)退出并實(shí)現(xiàn)投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實(shí)現(xiàn)與資本市場的發(fā)育程度、產(chǎn)權(quán)交易政策、退出時(shí)機(jī)、退出程度等有直接的關(guān)系，因此退出階段的主要風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場風(fēng)險(xiǎn)、基金經(jīng)理人的專業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)等方面，比如基金經(jīng)理專業(yè)素質(zhì)不夠，不能設(shè)計(jì)最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動(dòng)以及政策審批等影響，都可能導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)潛在的收益。

總之，私募股權(quán)投資周期長、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)多，僅僅依靠財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流分析已不能滿足項(xiàng)目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃，而且需要有控制整個(gè)項(xiàng)目周期的動(dòng)態(tài)管理。

三、私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)及分析

目前，用于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的方法主要的有定性和定量兩類，定性評價(jià)最典型的是專家判斷法，定量評價(jià)包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評判法、灰色評價(jià)方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法等介于定性和定量之間的方法。每種評價(jià)理論和方法都有各自的假設(shè)條件和前提，都有本身的側(cè)重點(diǎn)及優(yōu)缺點(diǎn)。重要的是根據(jù)市場的規(guī)律、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和項(xiàng)目的特點(diǎn)選擇適合的評價(jià)的方法，以盡量提高評價(jià)的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。

不同的評價(jià)方法適用于私募股權(quán)投資不同的階段。設(shè)立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風(fēng)險(xiǎn)較多，可以通過建立博弈模型的方法進(jìn)行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評價(jià)方法。項(xiàng)目選擇篩選階段既涉及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、又涉及中觀產(chǎn)業(yè)政策、還涉及微觀企業(yè)發(fā)展，因此對不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的不同方面都可以使用不同的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)核心競爭力分析，將企業(yè)核心競爭力的多個(gè)評價(jià)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個(gè)綜合指標(biāo)，抓住復(fù)雜問題中的主要矛盾進(jìn)行分析。蒙特卡羅分析則常被應(yīng)用于技術(shù)領(lǐng)域評價(jià)。灰色評價(jià)方法可以用于企業(yè)人力資源價(jià)值的評價(jià)，模糊評價(jià)法可用于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評估。投資管理階段，風(fēng)險(xiǎn)主要存在于所投資企業(yè)內(nèi)部的委托問題上，這涉及企業(yè)管理的方方面面，單一的評價(jià)方法難以揭示整體投資風(fēng)險(xiǎn)，因此需要綜合采用多種方法進(jìn)行評價(jià)，定性和定量相結(jié)合、主觀判斷和客觀評價(jià)相結(jié)合，不同的方法相互補(bǔ)充，以取得更加客觀的評價(jià)結(jié)果。作為最后一個(gè)環(huán)節(jié)，投資退出時(shí)，更多的是對財(cái)務(wù)收益的計(jì)算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯(lián)系為專長的模糊評價(jià)法和以善于從原始數(shù)據(jù)中提取主要信息的主成分分析法比較適用。

四、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對

風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對主要指以降低風(fēng)險(xiǎn)至理想程度為目標(biāo)的計(jì)劃和執(zhí)行過程，包括用特定的方法和技術(shù)處理已知的風(fēng)險(xiǎn)，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)事件責(zé)任人，確定風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比例，并估計(jì)因降低風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的成本及影響。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對通常有四種方法：風(fēng)險(xiǎn)自留、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對通常遵循以下原則：第一，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由最能控制和影響風(fēng)險(xiǎn)后果的一方承擔(dān)；第二，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一方付出的成本應(yīng)是最低的。

在私募股權(quán)設(shè)立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數(shù)量的現(xiàn)金投入，彼此投資數(shù)額與獲取收益比例的劃分是委托關(guān)系的焦點(diǎn)。因此其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對的措施主要是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，即投資者與基金管理者在各自的目標(biāo)下，通過談判和博弈，確定各自的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比例。私募股權(quán)的設(shè)立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實(shí)踐證明，有限合伙制的創(chuàng)立有效地解決了投資者與中介機(jī)構(gòu)之間，以及中介機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)之間的雙重委托關(guān)系所產(chǎn)生的高度信息不對稱問題。有限合伙制以特殊的規(guī)則促使投資者和基金管理者的價(jià)值取向?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，從而在一定程度上規(guī)避了委托中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規(guī)定構(gòu)成對基金經(jīng)理人的各種約束機(jī)制：第一，責(zé)任約束機(jī)制，基金經(jīng)理作為普通合伙人對合伙承擔(dān)無限責(zé)任；第二，利益約束機(jī)制，基金經(jīng)理投資一定比例，當(dāng)發(fā)生錯(cuò)誤或市場發(fā)生不利變動(dòng)時(shí)，首先以基金經(jīng)理的資金和財(cái)產(chǎn)彌補(bǔ)損失，可有效的保護(hù)投資者的利益，強(qiáng)化對基金經(jīng)理的利益約束；第三，信息披露約束機(jī)制，基金經(jīng)理通常被要求定期向有限合伙人披露風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營和財(cái)務(wù)狀況等有關(guān)信息；第四，“無過離婚”和市場信譽(yù)約束機(jī)制，有限合伙協(xié)議通常規(guī)定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對基金經(jīng)理喪失信心，就有權(quán)放棄繼續(xù)投資或提前撤資，有效的基金經(jīng)理信譽(yù)評價(jià)體系也會(huì)減少逆向選擇問題。這就促使基金經(jīng)理人不得不約束不良行為，選擇對投資者效用最大化的運(yùn)作，努力創(chuàng)造良好的經(jīng)營業(yè)績，提高自己的市場信譽(yù)。另外，有限合伙制私募基金是非獨(dú)立法人資格的營業(yè)組織，適用合伙制的稅收規(guī)定，不需要繳納企業(yè)所得稅，當(dāng)基金投資盈利并分配時(shí)，合伙人只需按分配的投資收益承擔(dān)個(gè)人所得稅納稅義務(wù)，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。

在投資篩選階段，投資資金尚未進(jìn)入企業(yè)，因此應(yīng)使用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的應(yīng)對防范。首先，應(yīng)在對國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境準(zhǔn)確把握的前提下，對不同產(chǎn)業(yè)進(jìn)行對比分析，擇優(yōu)選擇有增長潛力的行業(yè)，并對所進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請行業(yè)專家以及召開專家研討會(huì)的形式來實(shí)現(xiàn)。選準(zhǔn)了產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，就要對產(chǎn)業(yè)中的相關(guān)企業(yè)進(jìn)行梳理，并選擇目標(biāo)企業(yè)開展盡職調(diào)查，最后根據(jù)盡職調(diào)查的結(jié)果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風(fēng)險(xiǎn)相對可控，可采取以下措施來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)：一是相關(guān)調(diào)查研究工作要徹底、仔細(xì)，通過不同專長的人才配備確保投資科學(xué)；二是可以采取分散投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，在科學(xué)計(jì)算和準(zhǔn)確預(yù)測的基礎(chǔ)上，對所投資的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)進(jìn)行不同程度的組合，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

Sahlman 在其研究中指出，在項(xiàng)目投資管理階段，通常采取四種方式來應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)：一是分階段投資；二是為企業(yè)主及員工提供股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；三是積極參與被投資企業(yè)的管理；四是在投資協(xié)議中設(shè)計(jì)相應(yīng)的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強(qiáng)制回售權(quán)、使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項(xiàng)目所需的全部資金，而是視項(xiàng)目進(jìn)展分多次投入。通過分階段投資，基金經(jīng)理對項(xiàng)目不斷進(jìn)行評估，當(dāng)項(xiàng)目出現(xiàn)重大不確定性或有不利因素時(shí)，基金經(jīng)理可以及時(shí)終止后續(xù)投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經(jīng)理建立實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型提供了可能，基金經(jīng)理可以根據(jù)項(xiàng)目的經(jīng)營情況計(jì)算期權(quán)價(jià)值，從而確定投資數(shù)額和風(fēng)險(xiǎn)承受的匹配程度，并通過后期不繼續(xù)投資來設(shè)立一個(gè)可置信的威脅來減輕企業(yè)經(jīng)營者委托中的道德風(fēng)險(xiǎn)。投資管理階段另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施是設(shè)立對賭協(xié)議。對賭協(xié)議又稱 “估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方與所投資企業(yè)在投資協(xié)議中對未來不確定情況進(jìn)行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對賭、與上海永樂電器的對賭都是對賭協(xié)議的經(jīng)典，也實(shí)現(xiàn)了雙方的共贏。從對賭協(xié)議條款來看，大多以財(cái)務(wù)績效為“賭注”，即約定未來需要實(shí)現(xiàn)的一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)，如若不能實(shí)現(xiàn)，則喪失一定比例的股權(quán)等。如昌盛中國地產(chǎn)有限公司2006年與高盛旗下的創(chuàng)投基金GSSIA簽訂協(xié)議，以20%股權(quán)作抵押，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，若上市受阻，則可轉(zhuǎn)債到期無法償還，只能出售項(xiàng)目。對賭協(xié)議實(shí)際上是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的期權(quán)形式。利用對賭協(xié)議，投資方可以較低的成本實(shí)現(xiàn)自己的權(quán)益并鎖定自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。在投資管理階段，投資者重要的是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

從私募股權(quán)投資實(shí)踐看，國內(nèi)私募股權(quán)在搜尋項(xiàng)目和篩選項(xiàng)目階段是花費(fèi)心思較多的，認(rèn)為選對了項(xiàng)目則投資成功了一半；而國外私募股權(quán)投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業(yè)的價(jià)值，并通過資本市場的成功運(yùn)作來獲利退出。退出時(shí)機(jī)、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報(bào)率高、分散企業(yè)控制權(quán)等因素，是私募股權(quán)基金理想的退出渠道，但其能否實(shí)現(xiàn)還取決于資本市場是否完善。這個(gè)階段投資者可以通過與所投企業(yè)簽訂可轉(zhuǎn)換證券協(xié)議，或廣泛搜集新的投資者信息，或?qū)⒆约旱呢?cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者以規(guī)避無法退出的風(fēng)險(xiǎn)。另外政府也應(yīng)提供活躍的資本交易市場為私募股權(quán)投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會(huì)上的演講）認(rèn)為，國內(nèi)很多私募股權(quán)基金投資的企業(yè)到海外上市的原因是國內(nèi)退出渠道有限。對此，可以采取三個(gè)方面的措施：一是建立多層級的場內(nèi)市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵(lì)中資投資企業(yè)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的外匯政策。

五、結(jié)論

本文將私募股權(quán)投資項(xiàng)目劃分為設(shè)立、項(xiàng)目篩選、投資管理、退出四個(gè)子項(xiàng)目，并針對每個(gè)子項(xiàng)目進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對的研究。應(yīng)該指出，私募股權(quán)投資各個(gè)子項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)并不是孤立的，往往隨著項(xiàng)目經(jīng)理采取的行動(dòng)而相互影響，需要項(xiàng)目經(jīng)理在子項(xiàng)目的基礎(chǔ)上對整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整體管理和控制。

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篇（2）

一、概念界定

依據(jù)歐洲PE和VC協(xié)會(huì)（2005）的界定：Venture Capital（VC）由職業(yè)金融家投入到新型的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種權(quán)益資本。雖然VC屬于風(fēng)險(xiǎn)投資，但并不是Risk Capital（高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的資本投資）。而Private Equity（PE）是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中投資于企業(yè)的不可公開交易的權(quán)益資本，既包括非上市公司的權(quán)益資本，又包括上市公司非公開交易的權(quán)益資本。廣義的PE涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）前各階段以及已上市公司的權(quán)益資本，因此也包含了VC；狹義PE主要針對已形成一定規(guī)模、并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)進(jìn)行權(quán)益資本投資，包括VC后期的私募股權(quán)投資。所以我們所說的區(qū)分PE和VC，就是將狹義的PE和狹義的VC進(jìn)行比較，在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，很多傳統(tǒng)的VC機(jī)構(gòu)介入PE業(yè)務(wù)，同樣很多傳統(tǒng)的PE機(jī)構(gòu)也介入VC的業(yè)務(wù)，兩者的界限越來越模糊。國內(nèi)的機(jī)構(gòu)調(diào)研報(bào)告中，通常將這兩個(gè)概念同一為風(fēng)險(xiǎn)投資的通用表述，也就是將其表示為PE/VC的原因。

二、PE/VC的結(jié)構(gòu)

1.投資者。通常指能夠承受資金被長期鎖定、損失大量資金風(fēng)險(xiǎn)的投資者，包括：富有個(gè)人和保險(xiǎn)公司。投資途徑分為直接投資未上市企業(yè)股權(quán)和股權(quán)投資基金。基金的種類又分為成長基金、并購基金和新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)基金。

2.基金管理公司。基金管理公司的公司制度包括：

（1）公司制：由有共同投資目標(biāo)的股東組成，設(shè)有最高權(quán)利機(jī)關(guān)股東大會(huì)、執(zhí)行機(jī)關(guān)董事會(huì)、監(jiān)督機(jī)關(guān)監(jiān)事會(huì)。每年特定時(shí)點(diǎn)重新登記注冊資本，進(jìn)行名義上的增資擴(kuò)股或減資縮股，出資人每年特定時(shí)點(diǎn)可贖回出資一次，其他時(shí)間投資者之間可以進(jìn)行股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、上柜交易。即一種可隨時(shí)擴(kuò)募、每年只贖回一次的私募基金。

（2）有限合伙制：至少一個(gè)對有限合伙制私募基金享有管理權(quán)、對合伙債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任的普通合伙人+至少一個(gè)不享有管理權(quán)，對合伙債務(wù)以出資額為限承擔(dān)責(zé)任的有限合伙人，要求2個(gè)以上50個(gè)以下的合伙人。

（3）契約制：基于信托關(guān)系而設(shè)立的籌資制度，屬于投資制度的基本范疇，基金持有人（投資人）、基金托管人（受托人）、基金管理人三方根據(jù)信托契約，確立相互之間的權(quán)利義務(wù)，形成信托關(guān)系的基金。

（4）虛擬制：基于信托關(guān)系而設(shè)立的籌資制度，表面上看起來像是委托理財(cái)，但實(shí)際上是按基金的方式進(jìn)行運(yùn)作的。虛擬制私募基金在設(shè)立和擴(kuò)募時(shí)，與每個(gè)客戶簽訂委托理財(cái)協(xié)議，然后將這些委托理財(cái)賬戶合在一起進(jìn)行基金運(yùn)作。

（5）信托制：與契約制私募股權(quán)基金相比，除了基金持有人、基金托管人、基金管理人訂立信托合同的方式外，還包括認(rèn)購信托單位或信托受益權(quán)份額，然后再由發(fā)起人運(yùn)作基金，將收益按信托合同的約定交付給受益人的資產(chǎn)管理模式。

（6）組合制：包括公司制+契約制、公司制+虛擬制、契約制+虛擬制、公司制+契約制+虛擬制。

（7）母基金（FOF）：投資于其他基金的基金（各地政府發(fā)起的創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金都是以這種形式運(yùn)行的，政府利用母基金，放大財(cái)政資金，選擇專業(yè)團(tuán)隊(duì)，引導(dǎo)社會(huì)資本介入，快速培育本地產(chǎn)業(yè)，特別是政府希望扶持的新興產(chǎn)業(yè)）

3.被投資企業(yè)

私募股權(quán)投資基金的使用者，根據(jù)自身所處產(chǎn)業(yè)周期的不同階段可分為：（1）種子期的產(chǎn)品或服務(wù)沒有完全開發(fā)出來，市場營銷模式尚未確立，管理團(tuán)隊(duì)尚未形成。資本運(yùn)營過程中需要確定產(chǎn)品或服務(wù)在商業(yè)上的可行性，并評估風(fēng)險(xiǎn)。確定市場定位，并制訂相應(yīng)的營銷模式。確定企業(yè)組織管理模式，組建管理團(tuán)隊(duì)。然后募集啟動(dòng)資金，籌備企業(yè)注冊設(shè)立事宜。

（2）初創(chuàng)期完成了產(chǎn)品或或服務(wù)的開發(fā)過程，但還未得到市場的認(rèn)可，沒有市場基礎(chǔ)，不創(chuàng)造盈利，在產(chǎn)品試銷過程中，面對消費(fèi)者提出的各種要求予以滿足，在技術(shù)上進(jìn)行調(diào)整。

（3）發(fā)展期的產(chǎn)品或服務(wù)已經(jīng)獲得了消費(fèi)者的認(rèn)可，需要?jiǎng)?chuàng)造新需求或替代原有產(chǎn)品的需求，市場空間大，銷售會(huì)因此快速增長，擁有一定市場占有率。需要通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)使自己快速成長起來，實(shí)現(xiàn)銷量大幅度提升。資本運(yùn)營過程中以股權(quán)收購的方式參與或取得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)，通過資產(chǎn)重組提升企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和運(yùn)營水平，持有一段時(shí)間后通過溢價(jià)出售的方式取得并購的收益。

（4）擴(kuò)展期的企業(yè)在優(yōu)先級債務(wù)融資、股權(quán)融資后，仍存在資金缺口，不足以支撐其進(jìn)行擴(kuò)張或收購。企業(yè)有多年穩(wěn)定增長的歷史，處于成長性行業(yè)，并占有較大市場份額。此時(shí)IPO市場狀況不理想、公司業(yè)績不足以實(shí)現(xiàn)IPO。資本運(yùn)營過程中企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是股東。夾層資本的利率高于優(yōu)先債，收益低于股權(quán)。資金提供者較少參與運(yùn)營，在董事會(huì)中也沒有投票權(quán)。

（5）成熟期的產(chǎn)品市場從迅速增長過渡到緩慢增長，最終停止增長，對市場占有率的競爭加劇。企業(yè)開始注重成本導(dǎo)向和服務(wù)導(dǎo)向，產(chǎn)業(yè)利潤相較于成長期有所下降，產(chǎn)品價(jià)格趨于一致，來自于仿制品、替代品的競爭激烈。資本運(yùn)營過程中選擇向業(yè)績不佳的企業(yè)投資，改善企業(yè)的經(jīng)營狀況。

（6）首次公開募股（IPO）之前的階段，產(chǎn)品質(zhì)量、市場競爭力、社會(huì)知名度已達(dá)到相當(dāng)水平，企業(yè)規(guī)模、盈收已達(dá)到上市水平。

（7）上市后私募投資（PIPE）是以市場價(jià)格的一定折價(jià)率購買上市公司的股份以擴(kuò)大公司資本的一種投資方式相對于二次發(fā)行等傳統(tǒng)手段，融資成本低、融資效率高，發(fā)行中監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查更少，不需要昂貴的路演。

篇（3）

[中圖分類號]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號]1005-6432（2014）30-0117-02

1 私募股權(quán)在中國的發(fā)展

私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）是指通過私募形式對私有企業(yè)即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制， 即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。（1-私募股權(quán)及其在科技型中小企業(yè)融資中的應(yīng)用，楊棉之、姬福松）

最早興起于歐美等發(fā)達(dá)國家，隨著我國資本市場的開放與發(fā)展，私募股權(quán)在國內(nèi)市場也日漸興盛。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金共有369支，共計(jì)募集253. 13億美元。

圖1 2006―2012年私募股權(quán)投資基金募資總量的年度環(huán)比比較

來源：清科數(shù)據(jù)庫2013. 01。

圖1顯示，隨著私募股權(quán)投資概念在中國的不斷深入，私募股權(quán)投資作為一種新型投資工具越來越被更多的投資者采納，使得2012年全年新募基金總量再創(chuàng)新高，但從去年年底開始，外部投資環(huán)境不穩(wěn)、IPO趨緊，賬面回報(bào)走低，使私募投資者信心受到影響。總體而言，私募股權(quán)投資在中國呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的趨勢。

2 私募股權(quán)投資的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)是指私募股權(quán)注資科技型中小企業(yè)后以IPO方式上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購、管理層回購等方式退出時(shí)，因信息不對稱、人為行為、技術(shù)錯(cuò)誤、內(nèi)部控制的崩潰、企業(yè)經(jīng)營不當(dāng)?shù)仍驅(qū)е缕髽I(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 1 結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)

一是對被投資方項(xiàng)目進(jìn)行的價(jià)值評估最終決定了投資方在投資后企業(yè)中的股權(quán)比重，由于未來市場、技術(shù)和管理等方面都可能存在著很大的不確定性，可能出現(xiàn)的過高的評估價(jià)值將導(dǎo)致投資方在后期退出結(jié)算時(shí)出現(xiàn)隱性損失。二是在市場競爭日趨激烈的環(huán)境下，企業(yè)往往因?yàn)榻?jīng)營不當(dāng)和贏利能力有限，當(dāng)融資方不足額交收時(shí)，投資方有可能收不到或不能全部收到應(yīng)得證券或價(jià)款，導(dǎo)致到期雙方不能足額結(jié)算，由此產(chǎn)生結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，融資機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員為獲取非法利益，在結(jié)算過程中利用工作之便通過貪污、挪用、內(nèi)外勾結(jié)等方式非法獲取投資者資金，亦可造成結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

2. 2 結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)理案例分析

結(jié)算是一項(xiàng)綜合性的交易服務(wù)，因而其風(fēng)險(xiǎn)類型和來源也是多方面的。本文將結(jié)合私募股權(quán)投資億唐公司的案例分析結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生機(jī)理。

2. 2. 1 案例簡析

1999年，剛剛獲得哈佛商學(xué)院MBA的唐海松創(chuàng)建了億唐公司，其“夢幻團(tuán)隊(duì)”由5個(gè)哈佛MBA和2個(gè)芝加哥大學(xué)MBA組成。憑借誘人的創(chuàng)業(yè)方案，億唐從兩家著名美國投資機(jī)構(gòu)DFJ、SevinRosen手中拿到兩期共5000萬美元左右的融資。億唐宣稱自己不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)公司，也是一個(gè)“生活時(shí)尚集團(tuán)”，致力于通過網(wǎng)絡(luò)、零售和無線服務(wù)創(chuàng)造和引進(jìn)國際先進(jìn)水平的生活時(shí)尚產(chǎn)品，全力服務(wù)所謂“明黃e代”的18～35歲之間、定義未來中國經(jīng)濟(jì)和文化的年輕人。在億唐網(wǎng)發(fā)展最鼎盛的時(shí)期，由于有數(shù)千萬美金做后盾，億唐網(wǎng)一夜之間橫空出世、迅速在各大高校攻城略地，在全國范圍快速“燒錢”，在短短一年內(nèi)，億唐僅在宣傳方面的投入就高達(dá)300萬美元，約2000萬元人民幣。

2000年年底，互聯(lián)網(wǎng)的寒冬突如其來，億唐錢燒光了大半，仍然無法贏利，第三筆融資已不可能。從2001年到2003年，億唐不斷通過與專業(yè)公司合作，推出了手包、背包、內(nèi)衣等生活用品，并在線上線下同時(shí)發(fā)售，同時(shí)還悄然嘗試手機(jī)無線業(yè)務(wù)。此后兩年，依靠SP業(yè)務(wù)茍延殘喘的億唐，唯一能給用戶留下印象的就是成為CET（四級、六級）考試的官方消息網(wǎng)站。

2005年9月，億唐決定全面以前的發(fā)展模式，而向當(dāng)時(shí)風(fēng)靡一時(shí)的Web2. 0看齊，推出一個(gè)名為hompy. cn的個(gè)人虛擬社區(qū)網(wǎng)站。隨后，除了億唐郵箱等少數(shù)頁面保留以外，億唐將其他全部頁面和流量都轉(zhuǎn)向了新網(wǎng)站hompy. cn，風(fēng)光一時(shí)的億唐網(wǎng)站就這樣轉(zhuǎn)型成為一家新的Web2. 0網(wǎng)站。2006年，億唐將其最優(yōu)質(zhì)的SP資產(chǎn)（牌照資源）賤賣給奇虎公司換得100萬美元，試圖在hompy. cn上做最后一次的掙扎。不過，hompy. cn在2008年已經(jīng)被關(guān)閉，億唐公司也只剩下空殼，昔日的“夢幻團(tuán)隊(duì)”在公司燒光錢后也紛紛選擇出走。

2009年5月，etang. com域名由于無續(xù)費(fèi)被公開競拍，最終的競投人以3. 5萬美元的價(jià)格投得。

2. 2. 2 結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)理

根據(jù)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生機(jī)制，其主要分為以下三種類型：

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)指交易一方在結(jié)算日或此后任何時(shí)間都不能進(jìn)行足額結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)。

在私募股權(quán)投資中，接收投資的科技型中小企業(yè)大多數(shù)是尚未完全發(fā)展成熟的未上市企業(yè)。盡管這些企業(yè)具有良好的市場前景和很大的增長潛力，但同時(shí)在技術(shù)、管理、市場等多方面具有不確定性、存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)。使得這些科技型中小企業(yè)在經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展之后，不能成功在資本市場上市，投資者得不到預(yù)期的回報(bào)率，進(jìn)而不能在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)與投資者進(jìn)行結(jié)算。1999年正是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在我國迅猛發(fā)展的時(shí)期，億唐公司的成立正是順應(yīng)了時(shí)展的大潮流，具有巨大的發(fā)展前景和增值空間，是被行業(yè)所一致看好的，但是隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，加上億唐公司自身經(jīng)營管理不善，導(dǎo)致其無法贏利，不能按時(shí)與投資者進(jìn)行結(jié)算。

（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，并非所有的私募股權(quán)投資都能以上市套現(xiàn)退出作為良好的結(jié)局，更多的投資項(xiàng)目可能由于種種原因不能上市或只能在原有股東內(nèi)部轉(zhuǎn)讓等，或者股權(quán)難以短時(shí)間套現(xiàn)或只能以較高的折讓價(jià)才能轉(zhuǎn)讓，從而不利于資金的流動(dòng)。一方面，私募股權(quán)融資企業(yè)通常和多個(gè)私募投資機(jī)構(gòu)簽訂融資協(xié)議，并且資金是分階段注入；如果其中一方的資金未能按時(shí)到位，融資企業(yè)難免會(huì)出現(xiàn)資金問題，陷入經(jīng)營困境。另一方面融資開發(fā)新產(chǎn)品的企業(yè)通常所需資金規(guī)模較大，但自身經(jīng)營現(xiàn)金流入較少，極易出現(xiàn)資金鏈的斷裂。億唐公司的失敗則是由于在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展蕭條時(shí)期，公司不能順利贏利的情況下，不斷通過與專業(yè)公司合作，推出了手包、背包、內(nèi)衣等生活用品，并在線上線下同時(shí)發(fā)售，同時(shí)還悄然嘗試手機(jī)無線業(yè)務(wù)，大規(guī)模的進(jìn)軍其他陌生行業(yè)，需要的是大規(guī)模的資金投入，而此時(shí)的億唐已無法獲得第三筆投資，導(dǎo)致其不能順利支付這筆資金，只能變賣公司資產(chǎn)，彌補(bǔ)資金鏈的斷裂，緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這一系列行為導(dǎo)致了私募投資者結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的增大。

（3）運(yùn)作環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。由于私募股權(quán)投資者和企業(yè)的資金和證券由市場中介機(jī)構(gòu)予以保管，因此結(jié)算雙方必須承擔(dān)因中介機(jī)構(gòu)欺詐、失職、破產(chǎn)、倒閉而帶來的現(xiàn)金保管風(fēng)險(xiǎn)。目前在我國的私募股權(quán)投資中，由于行業(yè)發(fā)展起步較晚，信息分布極不對稱，投資方與項(xiàng)目之間缺乏有效連接。同時(shí)，由于我國中介市場發(fā)展的不完善和法律的不健全，導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，使得交易雙方不能順利結(jié)算。

3 預(yù)防機(jī)制與轉(zhuǎn)移策略

3. 1 加強(qiáng)私募股權(quán)基金對公司的監(jiān)管力度

私募股權(quán)投資人在投資之前，應(yīng)積極擴(kuò)大對企業(yè)的參與度。絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司都不是被動(dòng)投資，他們大都參與公司的管理。企業(yè)的董事會(huì)應(yīng)由私募股權(quán)投資者選派的董事會(huì)成員所掌握，可進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)內(nèi)部治理，推動(dòng)企業(yè)健康發(fā)展。作為外部董事或非執(zhí)行董事，私募股權(quán)投資者在企業(yè)有重大的經(jīng)濟(jì)利益，其可充分運(yùn)用自己的權(quán)力了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況。私募股權(quán)投資者需要掌握企業(yè)內(nèi)部信息，要為保護(hù)自身利益而對企業(yè)經(jīng)營管理進(jìn)行干涉和監(jiān)控，逐步消除所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱，有效防范結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。5000萬美元絕不是一個(gè)小數(shù)目，所以按照常規(guī)，DFJ和SevinRosen至少應(yīng)該參與公司的關(guān)鍵決策和財(cái)務(wù)月報(bào)，即億唐的任何關(guān)鍵決策都應(yīng)經(jīng)過投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家投資決定，當(dāng)創(chuàng)業(yè)者在重大決策方面出現(xiàn)失誤時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)及時(shí)提出制止；億唐應(yīng)該向投資者提供財(cái)務(wù)月報(bào)和公司的報(bào)告，使投資者及時(shí)而準(zhǔn)確地掌握億唐的收支，避免億唐出現(xiàn)資金鏈危機(jī)。但是，從億唐的“燒錢”及戰(zhàn)略選擇上，DFJ和SevinRosen并沒有為億唐建立起有效的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略防火墻，從而導(dǎo)致了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

3. 2 完善科技型中小企業(yè)結(jié)算運(yùn)作機(jī)制，加強(qiáng)經(jīng)營管理

從億唐案例中可以看出，這些具有海歸背景的創(chuàng)業(yè)者，面臨著管理理論、經(jīng)驗(yàn)本土化的問題。一方面，他們學(xué)的是西方的理論，其分析的案例也多基于西方較為成熟的市場環(huán)境，在良莠不齊、競爭無序而激烈的中國初級互聯(lián)網(wǎng)市場，其則眼高手低，對資金的運(yùn)用不合時(shí)宜，使得結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)日益擴(kuò)大，最終引發(fā)連鎖反應(yīng)，使得公司破產(chǎn)。處于成長期的科技型中小企業(yè)經(jīng)營管理不規(guī)范，創(chuàng)業(yè)者對商業(yè)化運(yùn)作缺乏經(jīng)驗(yàn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對較弱，其破產(chǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大型企業(yè)；另一方面，我國科技型中小企業(yè)信用制度不健全，沒有完善的信用監(jiān)督機(jī)制，導(dǎo)致私募投資者不能順利得到應(yīng)有的回報(bào)，結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)陡增。一方面，要建立資金的預(yù)算管理體系，全面預(yù)算作為一種控制機(jī)制和制度化的程序，把企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中的資金收入納入到嚴(yán)格的預(yù)算管理程序中，同時(shí)也要加強(qiáng)對企業(yè)結(jié)算的審計(jì)與監(jiān)督，做到定期審計(jì)與不定期審計(jì)相結(jié)合；另一方面，要加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營者的管理水平，加大對企業(yè)內(nèi)外部結(jié)算的管理。

3. 3 促進(jìn)私募股權(quán)投資職業(yè)經(jīng)理人市場的形成

篇（4）

（一）私募股權(quán)投資工作中出現(xiàn)的問題

私募股權(quán)投資的前提便是科學(xué)合理的評估投資的真實(shí)價(jià)值，這也是前期準(zhǔn)備工作中的重中之重，但是，資產(chǎn)嚴(yán)重流失的問題大多出現(xiàn)在國有企業(yè)，這就導(dǎo)致企業(yè)的估值低于真實(shí)價(jià)值，無法獲得相應(yīng)的投資收益，也就很難達(dá)到投資者最初的實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化的目的；至于民營企業(yè)，財(cái)務(wù)制度的隱蔽化，財(cái)務(wù)監(jiān)督體制的部分缺陷等，或許就是使得企業(yè)真實(shí)價(jià)值的估值工作無法正常進(jìn)行的原因。民營企業(yè)在一定程度上浪費(fèi)了貼現(xiàn)現(xiàn)金流的資源，難以發(fā)揮其充足的優(yōu)勢，缺少財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法的比較和辨析。部分企業(yè)對企業(yè)的市場股票價(jià)值還沒有給予足夠的關(guān)注和重視，無法以公司股票的凈現(xiàn)值或者是市場交易的價(jià)格為分析立足點(diǎn)，從而結(jié)合市場環(huán)境進(jìn)行綜合性的定價(jià)，這也就導(dǎo)致企業(yè)的真實(shí)的市場價(jià)值得不到實(shí)際的反映，使得優(yōu)秀的企業(yè)極其容易被淹沒，增大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）來自投資者的風(fēng)險(xiǎn)

自然人、法人等都可以稱作為投資者，投資者在投資時(shí)想要依靠私募股權(quán)投資方式取得成功離不開投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員的綜合素質(zhì)、資金網(wǎng)絡(luò)等。專業(yè)人員的技術(shù)水平、基本素質(zhì)越高，資金網(wǎng)絡(luò)越全面，投資者投資成功的幾率越大。反之，就會(huì)極大地降低投資的經(jīng)濟(jì)效益，阻礙投資的順利進(jìn)行，加大私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)。

私募股權(quán)投資企業(yè)可能會(huì)受到投資者所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，比如信用風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。存在有的企業(yè)的信息技術(shù)手段停滯不前，難以支持企業(yè)的發(fā)展，信息化管理系統(tǒng)的缺失使得企業(yè)無法全方位、多層次的了解和分析投資者的財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)信譽(yù)等信息，沒有確切的調(diào)查投資者的基本情況，比如專業(yè)性、綜合能力、職場素養(yǎng)、財(cái)務(wù)狀況、可靠性、誠信度等，也沒有及時(shí)建立相關(guān)的投資者檔案，有利下一個(gè)工作環(huán)節(jié)的開展，對投資者的未知，增大了私募股權(quán)投資企業(yè)投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，使得資金不到賬、壞賬等問題時(shí)有發(fā)生。

（三）來自企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資作為一種投資方式，其復(fù)雜性可見一斑，往往需要投資者投入大量的時(shí)間和精力。尋找具有融資意向的企業(yè)并通過多次協(xié)商達(dá)成合作關(guān)系，在確定合作方后及時(shí)擬定相關(guān)合同以及法律協(xié)議等，簽訂協(xié)議后著手準(zhǔn)備資金入賬等準(zhǔn)備工作等等，這些過程都是要花費(fèi)投資者巨大的時(shí)間和精力的，還要支付大量的管理費(fèi)用，具有較高的交易成本。同時(shí)，投資者還要緊跟經(jīng)濟(jì)市場發(fā)展的步伐，深刻理解、參透國家的相關(guān)政策和法律法規(guī)，從而降低融資的風(fēng)險(xiǎn)，對融資活動(dòng)的可靠性、可盈利性、實(shí)用性、靈活性等進(jìn)行合理有效的權(quán)衡。

在投資項(xiàng)目的運(yùn)營工作中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的情況和活動(dòng)中的實(shí)際操作迅速的做出反應(yīng)，改善更新工作技術(shù)，調(diào)整運(yùn)營方式，提升企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，最大程度的避免由于技術(shù)性問題帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在投資活動(dòng)的運(yùn)用過程中，企業(yè)要結(jié)合實(shí)際情況，實(shí)事求是的選擇能夠發(fā)揮最大化作用的技術(shù)，同時(shí)注意防范不必要的風(fēng)險(xiǎn)，準(zhǔn)確把握融資項(xiàng)目技術(shù)的專業(yè)性、可靠性，項(xiàng)目設(shè)備的實(shí)用性、靈活性、生產(chǎn)效率等，合理的衡量產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、生產(chǎn)質(zhì)量等因素，有一個(gè)全面、理性的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)，識(shí)別控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）外部環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)

金融市場的相關(guān)理論知識(shí)表明，企業(yè)在進(jìn)行融資項(xiàng)目時(shí)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩種類型。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，簡而言之，就是企業(yè)在開展融資活動(dòng)時(shí)外部環(huán)境為私募股權(quán)投資企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。所謂非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則是私募股權(quán)投資企業(yè)內(nèi)部所帶的風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)企業(yè)在面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，要站在不同的角度進(jìn)行全方位、多層次的分析和研究。面臨非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的投資者在對融資活動(dòng)進(jìn)行防控或者是管理工作的時(shí)候能夠采取科學(xué)合理的針對性解決措施，而如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么只能是依賴國家實(shí)施相關(guān)有效措施來降低風(fēng)險(xiǎn)，比如國家從宏觀角度出發(fā)，規(guī)范金融市場的經(jīng)濟(jì)制度，調(diào)整金融市場的行為等，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通常是不可能單純的通過企業(yè)投資者自身的努力來消除的。外部風(fēng)險(xiǎn)的類型涵蓋了政治風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等等，外匯風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容又包括了不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)，顧名思義，就是私募股權(quán)投資企業(yè)在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，部分國家以資源、環(huán)境保護(hù)為理由要求企業(yè)支付相應(yīng)的環(huán)保成本，從而增加了私募股權(quán)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

二、私募股權(quán)投資企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作的具體措施

（一）落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)評估工作

有效落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)評估工作，當(dāng)務(wù)之急就是要完全掌握風(fēng)險(xiǎn)評估的具體內(nèi)容以及工作流程，并且可以通過判斷財(cái)務(wù)工作的業(yè)務(wù)性質(zhì)來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)的選取。風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)的選擇在很大的程度上影響了風(fēng)險(xiǎn)評估工作的屬性和工作性能，因此企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)的選擇時(shí)要謹(jǐn)慎、科學(xué)。選擇正確的風(fēng)險(xiǎn)評估方法是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估工作的良好的開端，常見的有決策樹法、主觀評分法、層次分析法等，私募股權(quán)投資企業(yè)在進(jìn)行選擇時(shí)要結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展情況和風(fēng)險(xiǎn)管理工作的開展。

（二）明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則和重點(diǎn)

私募股權(quán)投資企業(yè)在對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作進(jìn)行管理控制時(shí)，要熟悉財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理原則。企業(yè)要強(qiáng)化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，認(rèn)識(shí)到管理原則的重要性，明確工作重點(diǎn)，提高資金的使用效率，降低成本。企業(yè)開展風(fēng)險(xiǎn)防控工作的重中之重就是要從不同的角度分析各個(gè)經(jīng)營環(huán)節(jié)，并且明確工作重點(diǎn)，這是因?yàn)槠髽I(yè)在每一個(gè)發(fā)展階段和具體的工作流程中具有不同的工作側(cè)重點(diǎn)。

（三）細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé)

私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制工作，要明確管理權(quán)責(zé)，細(xì)化職責(zé)分類，建立健全風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制體系，并以風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別為設(shè)計(jì)原則，通過研究風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制來建立健全規(guī)范的科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。企業(yè)要提高對分配風(fēng)險(xiǎn)管理工作的重要性的認(rèn)識(shí)，以風(fēng)險(xiǎn)管理工作的具體內(nèi)容為基礎(chǔ)，對權(quán)利和責(zé)任進(jìn)行配比，確定風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的主要負(fù)責(zé)人是項(xiàng)目當(dāng)事人。其次，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)同項(xiàng)目當(dāng)事人之間要利用合同的關(guān)系形成額對應(yīng)關(guān)系。這樣可以便于構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，提高投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

（四）全方位管理私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)問題，健全內(nèi)控機(jī)制

篇（5）

文章編號：1003-4625(2010)12-0087-04　中圖分類號：F830.4　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

私募股權(quán)投資市場的發(fā)展為機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者提供了更多的投資選擇，在某種意義上填補(bǔ)了銀行信貸與證券市場的真空，推動(dòng)了資本市場“脫媒化”的進(jìn)程。在面臨挑戰(zhàn)的同時(shí)，商業(yè)銀行也迎來了業(yè)務(wù)拓展的新機(jī)遇。

國家發(fā)改委財(cái)金司副司長曹文煉就曾指出，商業(yè)銀行參與私募股權(quán)投資市場是大勢所趨，其將在主要依托金融機(jī)構(gòu)、依托機(jī)構(gòu)投資者的私募股權(quán)投資市場中扮演主要角色。

目前，商業(yè)銀行參與私募股權(quán)融資活動(dòng)一般以投資銀行作為基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，拓展上下游產(chǎn)品價(jià)值鏈條，從而實(shí)現(xiàn)以商業(yè)銀行為核心的私募股權(quán)融資產(chǎn)業(yè)鏈整合，提升金融服務(wù)的增值空間。

一、資金托管業(yè)務(wù)中的法律風(fēng)險(xiǎn)防范

資金托管是為了保證基金資產(chǎn)的安全，基金應(yīng)按照資產(chǎn)管理和保管分開的原則進(jìn)行運(yùn)作，并由專門的基金托管人…保管基金資產(chǎn)。

簡單地說，資金托管就是基金托管人對基金資產(chǎn)進(jìn)行保管的一種行為。銀行作為托管人，提供的服務(wù)主要體現(xiàn)為資金保管、會(huì)計(jì)核算與投資監(jiān)督三個(gè)方面，核心工作體現(xiàn)為獨(dú)立地提供資金保管與清算服務(wù)。只有經(jīng)授權(quán)的私募股權(quán)投資基金管理人才能向托管銀行發(fā)送資金清算指令，后者也會(huì)根據(jù)約定履行審核監(jiān)督義務(wù)后，提供資金清算服務(wù)。獨(dú)立托管機(jī)制的安排為私募股權(quán)投資基金的所有投資人設(shè)置了一道資產(chǎn)防火墻，可以有效防止資金出現(xiàn)亂用與挪用現(xiàn)象。

資金托管業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)中間業(yè)務(wù)，管理費(fèi)收入頗豐，并且可以帶來巨大的沉淀資金(增加存款)，因此該項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為商業(yè)銀行新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，使得各家商業(yè)銀行趨之若鶩，但是作為托管人的銀行，在其中的義務(wù)、責(zé)任也是不容忽視的，隱藏的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)巨大的。

銀行在資金托管業(yè)務(wù)中，扮演著一個(gè)監(jiān)督管理人的角色，其義務(wù)看似簡單，但是責(zé)任卻十分重大。《中華人民共和國信托法》第22條規(guī)定：“受托人違反信托目的處分信托財(cái)產(chǎn)或者因違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財(cái)產(chǎn)受到損失的，委托人有權(quán)申請人民法院撤銷該處分行為，并有權(quán)要求受托人恢復(fù)信托財(cái)產(chǎn)的原狀或者予以賠償。”托管銀行在辦理托管業(yè)務(wù)過程中，應(yīng)當(dāng)遵守《中華人民共和國信托法》規(guī)定，嚴(yán)格履行托管協(xié)議約定的義務(wù)，按照基金管理人的指令進(jìn)行操作，不得擅自處分托管資金。否則，托管銀行一旦出現(xiàn)違約情形，未按照基金管理人的指令處分托管資金，造成托管資金損失，則必須賠償經(jīng)濟(jì)損失。

那么，托管銀行在履行賠償義務(wù)中，具體賠償責(zé)任的范圍有多大，是否需要賠償由此造成的投資人的投資損失，《中華人民共和國信托法》并沒有給出具體明確的規(guī)定。

筆者認(rèn)為，在此種情況下，可以在《最高人民法院關(guān)于適用(中華人民共和國擔(dān)保法)若干問題的解釋》找到答案。

《最高人民法院關(guān)于適用(中華人民共和國擔(dān)保法)若干問題的解釋》第26條規(guī)定：“第三人向債權(quán)人保證監(jiān)督支付專款專用的，在履行了監(jiān)督支付專款專用的義務(wù)后，不再承擔(dān)責(zé)任。未盡監(jiān)督義務(wù)造成資金流失的，應(yīng)當(dāng)對流失的資金承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任。”

根據(jù)本條款規(guī)定，托管銀行在為私募股權(quán)投資基金開辦資金托管業(yè)務(wù)中，首先必須盡到資金監(jiān)管義務(wù)，恪守職責(zé)，嚴(yán)格依照基金管理人指令劃撥款項(xiàng)，避免發(fā)生監(jiān)管資金被挪用的情況。

其次，如果發(fā)生托管銀行監(jiān)管義務(wù)履行不利的情況，造成被監(jiān)管的資金損失的，則必須賠償相應(yīng)經(jīng)濟(jì)損失。

在此，對于托管銀行承擔(dān)賠償責(zé)任的范圍嚴(yán)格規(guī)范在被監(jiān)管資金范圍內(nèi)，并且是補(bǔ)充賠償責(zé)任。也就是說，由于托管銀行原因，造成托管資金損失的，托管銀行應(yīng)當(dāng)?shù)谝粫r(shí)間追回流失的托管資產(chǎn)，如果托管銀行能夠全額追回托管資產(chǎn)，則不承擔(dān)賠償責(zé)任，可能喪失托管資格。

如果托管銀行不能夠全額追回托管資產(chǎn)，則必須承擔(dān)賠償責(zé)任，賠償范圍是不能追回的部分，并且可能喪失托管資格。

對于管理人因托管資產(chǎn)流失而不能有效管理基金，造成的基金的潛在貶值或者升值不能等間接損失，托管銀行則無需承擔(dān)賠償責(zé)任。　通過上述分析不難看出，商業(yè)銀行承攬私募股權(quán)投資基金托管業(yè)務(wù)，獲取巨額收益的同時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)的存在也是必然的。一旦對托管資產(chǎn)不能嚴(yán)格監(jiān)管，出現(xiàn)資金損失，則托管銀行面臨大額賠償?shù)耐瑫r(shí)，亦有可能喪失托管資格。

二、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)中的法律風(fēng)險(xiǎn)防范

商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)是面向大、中型企業(yè)與各級政府等高、中端客戶，在融資安排、債務(wù)管理、資金增值、投資決策、資本經(jīng)營和財(cái)務(wù)管理等方面，通過對資產(chǎn)交易活動(dòng)的合理安排和運(yùn)用，提供全方位的中長期財(cái)務(wù)規(guī)劃、投資銀行和戰(zhàn)略咨詢等服務(wù)，以達(dá)到目標(biāo)客戶的收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化等預(yù)期目標(biāo)。

銀行財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)包括政府顧問、企業(yè)改制、并購重組及配套融資安排、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)和運(yùn)作、管理咨詢等。商業(yè)銀行可以以財(cái)務(wù)顧問角色全程參與企業(yè)發(fā)展，并針對不同企業(yè)不同發(fā)展階段引入不同性質(zhì)的資本，設(shè)計(jì)不同融資方案，推動(dòng)企業(yè)快速進(jìn)入成熟期，直至最終實(shí)現(xiàn)IP0。

通過這一過程最大限度挖掘客戶價(jià)值，實(shí)現(xiàn)客戶價(jià)值份額的最大化。

對于銀行財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，法律、行政法規(guī)暫無明確條款予以規(guī)范。2001年6月，中國人民銀行施行的《商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》作為一個(gè)部門規(guī)章，只是一個(gè)指導(dǎo)性文件，缺乏具體的業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，對財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)務(wù)范圍、操作規(guī)程、監(jiān)督管理等均未作出具體、明確的規(guī)定。

那么，我們是否可以說商業(yè)銀行開辦財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)是無法可依的，是鉆了法律的空子呢?答案是否定的，筆者認(rèn)為雖然法律、行政法規(guī)對于商業(yè)銀行開辦財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)沒有明確具體的規(guī)定，而部門規(guī)章的規(guī)定又顯得那么空洞，但是，商業(yè)銀行還是可以從法律的原則性規(guī)定中找到“依據(jù)”。《中華人民共和國合同法》第60條第1款明確規(guī)定：“當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)按照約定全面履行自己的義務(wù)。”本條款規(guī)定的是合同當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)遵循的誠實(shí)信用原則。誠實(shí)信用原則，在《合同法》中居于特殊地位，在合同履行中，誠信履行亦構(gòu)成合同履行的基本原則，素有“帝王條款”之美譽(yù)。

根據(jù)這個(gè)原則，合同的當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)依照誠信原則行使權(quán)利，履行義務(wù)。合同的約定符合誠信原則的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行合同，不得擅自變更或者解除。否則，違反約定的一方即構(gòu)成違約，應(yīng)當(dāng)依照當(dāng)事人約定和法律規(guī)定，承擔(dān)違約責(zé)任。

提及誠實(shí)信用原則，就不能不提到與之密切相連的履行的附隨義務(wù)。《中華人民共和國合同法》第60條第2款規(guī)定：“當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)遵循誠實(shí)信用原則，根據(jù)合同的性質(zhì)、目的和交易習(xí)慣履行通知、協(xié)助、保密等義務(wù)。”根據(jù)本條款規(guī)定，當(dāng)事人除應(yīng)當(dāng)按照合同約定履行自己的義務(wù)外，還要履行合同未做約定但依照誠信原則也應(yīng)當(dāng)履行的協(xié)助、告知、保密、防止損失擴(kuò)大等義務(wù)。

這就是合同履行的附隨義務(wù)。對于合同履行的附隨義務(wù)，在《中華人民共和國合同法》第43、62、92條也有所規(guī)定。

商業(yè)銀行為客戶提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù)，雙方應(yīng)當(dāng)簽訂書面合同，確定權(quán)利義務(wù)關(guān)系。那么，銀行作為合同的一方當(dāng)事人，必須適當(dāng)履行財(cái)務(wù)顧問合同中承諾履行的義務(wù)，提供政府顧問、企業(yè)改制、并購重組及配套融資安排、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)和運(yùn)作、管理咨詢等一系列服務(wù)內(nèi)容。

但是，目前各家商業(yè)銀行一般均將提供財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)作為客戶獲得優(yōu)惠利率的一種補(bǔ)償，即商業(yè)銀行在客戶申請融資時(shí)，承諾給予其貸款優(yōu)惠利率(在中國人民銀行公布的貸款利率基礎(chǔ)上予以下浮)，而客戶需與商業(yè)銀行簽訂財(cái)務(wù)顧問協(xié)議，向商業(yè)銀行交納一筆與優(yōu)惠利率對等的服務(wù)費(fèi)，作為商業(yè)銀行提供優(yōu)惠利率的一種補(bǔ)償。

此后，商業(yè)銀行依照優(yōu)惠利率向客戶發(fā)放貸款，滿足客戶融資需求，而并不向客戶真正提供財(cái)務(wù)顧問協(xié)議約定的服務(wù)內(nèi)容，甚至商業(yè)銀行根本不具備提供相關(guān)服務(wù)內(nèi)容的資質(zhì)，僅僅將財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)作為貸款優(yōu)惠利率的補(bǔ)充，使得該項(xiàng)業(yè)務(wù)流于形式。這種財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的運(yùn)作形式，表面上看對于銀行并無經(jīng)濟(jì)損失。

但是，一旦客戶要求銀行履行財(cái)務(wù)顧問協(xié)議約定的服務(wù)內(nèi)容，試問商業(yè)銀行能夠承擔(dān)相應(yīng)的履行義務(wù)嗎?答案是不肯定的。筆者認(rèn)為，商業(yè)銀行此舉本身無可厚非，以財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用彌補(bǔ)利息收入的損失，同時(shí)獲取寶貴的客戶資源，不失是一個(gè)明智的選擇。但是，商業(yè)銀行必須針對決策，強(qiáng)化自身業(yè)務(wù)發(fā)展，培養(yǎng)服務(wù)人才，真正具備提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù)的能力。只有這樣，才能在激烈的同業(yè)競爭中脫穎而出，立于不敗之地。否則，誠信一失，再難立足。

三、基金募集居間服務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn)防范

私募股權(quán)投資由于其募集渠道不公開性，使得其募集信息傳播空間狹小，往往只有“圈內(nèi)人”方可獲悉。那么，商業(yè)銀行作為一個(gè)金融服務(wù)主體，一方面與同為金融服務(wù)的基金公司、證券公司有著一種信息共享的合作關(guān)系，另一方面商業(yè)銀行掌握大量中、高端(富裕)客戶信息。那么，商業(yè)銀行如果可以在私募股權(quán)投資基金募集過程中，搭建基金募集者與資金持有者之間的橋梁，對于商業(yè)銀行的一些富裕的閑置資金，出于客戶的主觀需求，使其成為出資人成立股權(quán)基金。

筆者認(rèn)為，商業(yè)銀行為客戶與基金募集者提供基金募集服務(wù)，屬于一種居間行為。商業(yè)銀行作為居間人應(yīng)當(dāng)與委托方(基金募集者)簽訂居間合同，約定具體居間行為。居間合同作為一種有名合同，在我國法律有明確規(guī)定。《中華人民共和國合同法》第23章第424條―第427條專門對居間合同的定義、居間人的義務(wù)、居間行為等做了明確規(guī)定。其中，第425條規(guī)定：“居間人應(yīng)當(dāng)就有關(guān)訂立合同的事項(xiàng)向委托人如實(shí)報(bào)告。居間人故意隱瞞與訂立合同有關(guān)的重要事實(shí)或者提供虛假情況，損害委托人利益的，不得要求支付報(bào)酬并應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任。”因此，商業(yè)銀行作為居間人，為基金募集者提供客戶信息，應(yīng)當(dāng)本著實(shí)事求是的精神，將獲悉的有關(guān)客戶信息如實(shí)告知基金募集者，不能隱瞞真實(shí)情況。否則，基金募集者私募股權(quán)投資基金失敗，由此產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任，賠償由此給基金募集者造成的經(jīng)濟(jì)損失。在此，商業(yè)銀行為基金募集提供居間服務(wù)應(yīng)當(dāng)注意兩個(gè)法律問題，必須予以高度重視。

其一，商業(yè)銀行只能作為基金募集者的居間人提供居間服務(wù)，而絕對不能為客戶提供居間服務(wù)，基金募集信息。私募股權(quán)投資基金具有私募的特性，不能通過任何方式予以公開募集，否則就不再是私募基金而是公募，這樣就會(huì)帶來一系列法律問題與法律責(zé)任，商業(yè)銀行是難以把握和解決的。

其二，根據(jù)法律規(guī)定，商業(yè)銀行負(fù)有為客戶保密的義務(wù)，而為基金募集者提供居間服務(wù)，就必然會(huì)向其提供中、高端(富裕)客戶信息，因此商業(yè)銀行必須取得他們的書面同意或者授權(quán)，否則就會(huì)觸犯法律、法規(guī)。

四、投資顧問業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn)防范

針對私募股權(quán)投資開發(fā)的投資顧問業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)有別于普通的投資顧問業(yè)務(wù)。在此，商業(yè)銀行主要是作為私募股權(quán)投資基金募集者的投資顧問，為其提供私募目標(biāo)，促成私募項(xiàng)目。商業(yè)銀行作為金融機(jī)構(gòu)，是客戶融資需求的首選。那么，商業(yè)銀行自身客戶群體中往往聚集一大批成長潛力巨大的客戶資源，由于其自身所處發(fā)展階段或者發(fā)展理念等原因，其融資需求與商業(yè)銀行的融資安排差距較大。因此，商業(yè)銀行很難滿足其融資需求，但是，商業(yè)銀行又不愿意放棄這些成長潛力巨大的客戶資源，如何能夠滿足客戶融資需求而又不違反自身管理制度，就成為商業(yè)銀行面臨的一道難題。此種情況下，商業(yè)銀行完全可以拋棄為客戶直接融資的方案，而選擇通過私募股權(quán)投資的渠道解決客戶融資需求。商業(yè)銀行擁有豐富的客戶資源，而且由于網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢對于非上市的中小型企業(yè)的經(jīng)營管理狀況等非公開的軟信息相對比較了解。因此，商業(yè)銀行可以向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)推薦具有高成長性的中小企業(yè)客戶，有其對推薦客戶進(jìn)行考察、評估，針對不同客戶情況，制作切實(shí)可行的私募股權(quán)投資基金方案。從而，在為私募股權(quán)投資投資顧問業(yè)務(wù)的同時(shí)，滿足自身客戶的融資需求。

篇（6）

中圖分類號：D923 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2014）20-0106-02

私募股權(quán)投資起源于美國，在歐美國家已有三十年的歷史，如今在世界范圍內(nèi)的并購活動(dòng)中占有舉足輕重的地位。在中國，進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著創(chuàng)業(yè)板和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以及中小型高科技企業(yè)融資需求的日益增長，大量外資股權(quán)投資基金迅速涌入中國市場，賺得盆滿缽滿。而中國本土的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尚處于成長期，并且之前由于諸多法律及政策制度上的障礙，大多處于地下或半地下狀態(tài)。隨著近年來《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙的企業(yè)形式，《公司法》等一系列法律的修訂，以及雙重稅收等制約的解除，本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)迎來了良好發(fā)展空間。可以預(yù)見，未來的幾十年內(nèi)，本土私募股權(quán)投資將迎來前所未有的高速增長。

私募股權(quán)投資指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資行為，在該交易實(shí)施過程中附帶考慮了未來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利[1]。在英美國家的私募股權(quán)投資實(shí)踐中，由于投融資雙方信息不對稱，以及投融資雙方對于企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的估計(jì)不一致，“對賭協(xié)議”應(yīng)運(yùn)而生。“對賭協(xié)議”是“估值調(diào)整協(xié)議”的一種通俗說法，是指資本市場上投資方與融資方對于企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值暫不爭議，并共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際績效調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例。如果企業(yè)未來的經(jīng)營達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，則融資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失[2]。

“對賭協(xié)議”的實(shí)施類型主要可分為以下幾種：一是企業(yè)上市后投資方出售持股獲利；二是股東向投資方無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者股東向投資方贖回股權(quán)；三是企業(yè)及股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償。但是，在這些“對賭協(xié)議”的實(shí)施中，都存在著一定的法律障礙和風(fēng)險(xiǎn)，筆者在下文中分別予以分析和闡述。

一、企業(yè)上市后投資方出售持股獲利

企業(yè)在獲得融資后成功上市，投資方在二級市場拋售股票，從而實(shí)現(xiàn)獲利退出，這是對投資方最理想的投資退出方式。

但是，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》對擬上市企業(yè)的要求是股權(quán)清晰，股份沒有重大權(quán)屬糾紛；《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》也有同樣的要求；《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，IPO前已發(fā)行的發(fā)起人的股份，自股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。控股股東和實(shí)際控制人自股票上市之日起36個(gè)月內(nèi)，不能轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有股份，也不能由發(fā)行人回購前述股份。因此，企業(yè)申請上市前曾締結(jié)“對賭協(xié)議”的，會(huì)被認(rèn)為不符合上述規(guī)定。

因?yàn)椤皩€協(xié)議”的存在可能導(dǎo)致公司上市之后的重大股權(quán)變動(dòng)，損害股民利益，因此，證監(jiān)會(huì)要求企業(yè)在申請IPO之前，必須先清理“對賭協(xié)議”。根據(jù)公開披露的上市公司的信息，東方財(cái)富、東方微電等上市公司均在上市前進(jìn)行了“對賭協(xié)議”的清理。因此，投資方想通過企業(yè)上市來實(shí)現(xiàn)投資退出，目前頗為困難。

二、通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)投資退出

由于我國法律對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓有著嚴(yán)格的條件限制和審批要求，因此以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)施“對賭協(xié)議”時(shí)，需要注意有關(guān)法律規(guī)定的實(shí)體和程序上的要求。

對于有限責(zé)任公司，股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)，但公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特殊規(guī)定的，從其規(guī)定；對于股份有限公司，股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓。因此，在一般情況下，投融資雙方可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)施“對賭協(xié)議”，沒有法律障礙。但是，在以下一些特殊情況下，法律對股權(quán)轉(zhuǎn)讓做出了限制性要求。如果“對賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不符合這些要求，則無法實(shí)施。這些限制性要求主要有以下幾類。

第一，“股權(quán)凍結(jié)期”內(nèi)的股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司成立后一年內(nèi)，發(fā)起人不能轉(zhuǎn)讓其持有的股份。公司IPO前已發(fā)行的股份，自公司IPO之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員所持股份自IPO之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，離職后半年內(nèi)也不得轉(zhuǎn)讓；其任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有股份總數(shù)的25%。另外，公司章程可以就這些人員轉(zhuǎn)讓股權(quán)做出限制性的規(guī)定。《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行股票的，發(fā)行結(jié)束后12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份。因此，如果“對賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在前述“股權(quán)凍結(jié)期”內(nèi)，則無法得以實(shí)現(xiàn)。換言之，由于前述“股權(quán)凍結(jié)期”的限制，投資方通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)“對賭協(xié)議”的意圖將受到很大的限制，不利于投資方投資退出和權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。

第二，涉及外資的情形下，法律對股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特殊要求。從實(shí)體方面看，首先，股權(quán)變更要符合產(chǎn)業(yè)政策要求和法律法規(guī)對投資者資格的規(guī)定。其次，對于禁止外商獨(dú)資經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)，股權(quán)變更后不能由外方股東持有全部股權(quán)；對于必須由國有資產(chǎn)占控股或主導(dǎo)地位的產(chǎn)業(yè)，股權(quán)變更后不能由外方股東或非中國國有企業(yè)控股或占主導(dǎo)地位。再次，股權(quán)變更后，企業(yè)性質(zhì)變更為外資企業(yè)的，還必須符合法律規(guī)定的設(shè)立外資企業(yè)的要求；股權(quán)變更后外方股東的投資比例不得低于企業(yè)注冊資本的25%（除非因外方轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)而變更為內(nèi)資企業(yè)）。最后，中外合資經(jīng)營企業(yè)合營者轉(zhuǎn)讓股權(quán)須經(jīng)其他各方合營者同意；中外合作經(jīng)營企業(yè)合作一方轉(zhuǎn)讓其權(quán)利義務(wù)的，也須經(jīng)合營他方同意。從程序方面看，涉及外資的股權(quán)變更必須按法定程序經(jīng)法定的審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方能生效。

因此，若“對賭協(xié)議”的投融資雙方，或者企業(yè)其他股東涉及外資，股權(quán)轉(zhuǎn)讓就必須依照前述特殊要求進(jìn)行。不符合規(guī)定的實(shí)體和程序要求的，“對賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就無法實(shí)現(xiàn)。

第三，涉及國有資本的情形下，法律對股權(quán)轉(zhuǎn)讓也有著特殊要求。根據(jù)《公司法》以及關(guān)于國有資產(chǎn)、國有產(chǎn)權(quán)的相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有資本的，必須進(jìn)行一系列的資產(chǎn)評估和申報(bào)審批流程，遵循規(guī)定的交易程序和方式，方能進(jìn)行。因此，若融資企業(yè)涉及國有資本，則其股權(quán)轉(zhuǎn)讓并非一份“對賭協(xié)議”所能單獨(dú)規(guī)制。

第四，觸發(fā)反壟斷審查條件的情形下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能被禁止或附加條件。根據(jù)我國《反壟斷法》的規(guī)定，達(dá)到規(guī)定的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的，在進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報(bào)。國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)可以做出允許或者禁止經(jīng)營者集中的決定，也可以決定附加限制性條件。并購涉及外資的，還應(yīng)進(jìn)行國家安全審查。根據(jù)這些規(guī)定，如果“對賭協(xié)議”項(xiàng)下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)到法定標(biāo)準(zhǔn)，則必須進(jìn)行并購的經(jīng)濟(jì)審查，涉及外資的還須增加國家安全審查。審查不能獲得通過的，或者被要求附加限制性條件的，“對賭協(xié)議”的實(shí)施將會(huì)受到重大影響。

第五，中小股東的股份回購請求權(quán)和股東代表訴訟制度可能對“對賭協(xié)議”的實(shí)施帶來法律風(fēng)險(xiǎn)。由于持股比例決定了公司的表決權(quán)以及對公司章程等重大事項(xiàng)的改變，如果發(fā)生大股東濫用權(quán)利，或者進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易從而損害公司利益的情形，中小股東的權(quán)益必然受到損害。因此，我國《公司法》在修訂時(shí)增加了一系列保護(hù)中小股東權(quán)益的規(guī)定，諸如股東會(huì)的召集程序和議事規(guī)則、股東知情權(quán)行使的范圍和方式、異議股東的股份回購請求權(quán)、股東代表訴訟制度等。其中，異議股東的股份回購請求權(quán)、股東代表訴訟制度可能對“對賭協(xié)議”的實(shí)施帶來障礙和法律風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司近五年連續(xù)盈利并且符合規(guī)定的分配利潤條件而連續(xù)五年不向股東分配利潤，對股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)。在出現(xiàn)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)；公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過決議修改章程使公司存續(xù)等情形下，對股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對票的股東同樣可以請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)。此外，中小股東不但可以對董事等高層管理者違法行為進(jìn)行，而且對于違反公司章程的行為也可以。

在“對賭協(xié)議”實(shí)施過程中，為了達(dá)到雙方議定的業(yè)績目標(biāo)，大股東或管理層可能急于擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，將企業(yè)利潤全部投入擴(kuò)大再生產(chǎn)，而怠于及時(shí)分配利潤。這種情況一旦觸發(fā)法定條件，就可能引致中小股東提出股份回購請求，甚至提訟。因此，這方面的法律風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

三、企業(yè)及股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償

有些“對賭協(xié)議”約定，如果企業(yè)未能達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，則企業(yè)或股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償。著名的“對賭協(xié)議第一案”就是典型的例子。2007年海富公司對甘肅世恒增資，并與該公司及其股東迪亞公司約定：如果2008年甘肅世恒未達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo)，海富公司有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒不補(bǔ)償，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。2008年，甘肅世恒未達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo)，海富公司要求補(bǔ)償未果，故要求甘肅世恒、迪亞公司向其支付協(xié)議補(bǔ)償款。一審和二審分別做出了裁決后，甘肅世恒和迪亞公司向最高法院申請?jiān)賹彛罡叻ㄔ赫J(rèn)定，該約定使得海富公司可以獲取相對固定的收益，損害了甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，該條款無效。而迪亞公司的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的[3]。從此案可以得出結(jié)論，企業(yè)與投資方約定現(xiàn)金補(bǔ)償，違背了投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，違背了資本維持原則和同股同權(quán)原則，損害了公司及其債權(quán)人利益，因而是無效的；而股東與投資方約定現(xiàn)金補(bǔ)償，不違反法律禁止性規(guī)定，是有效的。

綜上所述，源于英美等國家的私募股權(quán)投資“對賭協(xié)議”被引入中國，并且在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的應(yīng)用越來越廣泛。但是，在中國法律框架下，“對賭協(xié)議”中一些英美法律制度下常用的條款并不能當(dāng)然地被適用。投融資雙方應(yīng)結(jié)合中國法律，充分認(rèn)識(shí)到各種潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，精心設(shè)計(jì)符合中國法律和現(xiàn)實(shí)情況的有助于投融資雙方共贏的“對賭協(xié)議”條款。

參考文獻(xiàn)：

篇（7）

在我國發(fā)展農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的過程中,農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化未上市龍頭企業(yè)融資困難是長期以來制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸。特別是許多中小企業(yè),在創(chuàng)業(yè)和發(fā)展的初期,資金緊缺是制約企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展和壯大的主要問題。通過銀行貸款間接融資、上市發(fā)行股票或企業(yè)債券直接融資都會(huì)遭遇到“理性歧視”,所以企業(yè)就很難做大做強(qiáng),市場競爭力也會(huì)隨之下降。如何解決企業(yè)發(fā)展過程中的資金難題?私募股權(quán)融資悄然興起,并有望發(fā)展成為我國資本市場的重要力量。

一、 私募股權(quán)融資介紹

私募股權(quán)融資(Private Equity)是指融資人通過協(xié)商,招標(biāo)等非社會(huì)公開方式,向特定投資人出售股權(quán)進(jìn)行的融資,包括股票發(fā)行以外的各種組建企業(yè)時(shí)股權(quán)籌資和隨后的增資擴(kuò)股。

私募股權(quán)融資是所有形態(tài)的資本市場中最為昂貴的融資方式。但它帶給公司的不僅是資本,也包含一系列的經(jīng)營管理建議、監(jiān)督,甚至產(chǎn)品原料的渠道。它屬于風(fēng)險(xiǎn)投資,最先起源和發(fā)展于國外,并逐漸成為發(fā)達(dá)國家未上市企業(yè)融資的常用方式。我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)從90年代末開始高速增長,并且催生了一批創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速成長和上市。

二、 私募股權(quán)融資對發(fā)展我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的作用

(一) 提高了中小龍頭企業(yè)的融資效率

私募股權(quán)融資機(jī)構(gòu)通過發(fā)行基金券等融資工具,能夠迅速地把分散在社會(huì)上的閑散貨幣集中起來,形成巨額的可供長期使用的資本,投資于目標(biāo)企業(yè),用于生產(chǎn)和經(jīng)營,從而開辟了不同于銀行和股市的直接融資渠道。

其優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在:

(1)融資效率高――企業(yè)直接面向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)融資,可以在短期內(nèi)籌集到巨額的資金;

(2)補(bǔ)充企業(yè)資本金――企業(yè)資本金是企業(yè)承擔(dān)債務(wù)、擴(kuò)張經(jīng)營規(guī)模的基礎(chǔ),私募股權(quán)融資是通過社會(huì)渠道籌集資本金的重要通道,有助于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和提高整個(gè)金融體系的安全性;

(3)籌集風(fēng)險(xiǎn)資本――股權(quán)無需還本,也無需支付固定利息;

(4)不存在還本付息的壓力,是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的權(quán)益,有利于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)。

(二) 為企業(yè)提供了全方位的經(jīng)營管理服務(wù)

與其他募集方式不同,私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)除對企業(yè)提供資金支持外,還對企業(yè)提供全方位的經(jīng)營管理服務(wù),以幫助企業(yè)迅速作大作強(qiáng)。

私募股權(quán)融資對企業(yè)的扶持作用主要表現(xiàn)在:

(1)幫助企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu),同時(shí)建立起有利于上市的公司治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、法律框架和財(cái)務(wù)制度。

(2)幫助企業(yè)較好地解決員工激勵(lì)問題,建立起有利于上市的員工激勵(lì)制度。

(3)通過引入戰(zhàn)略資本幫助企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模,從而在未來上市的時(shí)候更容易獲得投資銀行的調(diào)研支持和投資者的追捧。同時(shí),私募投資人所攜帶的市場視野、產(chǎn)業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和戰(zhàn)略資源,可以幫助受資企業(yè)更快地成長和成熟起來。

(4)更有可能產(chǎn)生立竿見影的協(xié)同效應(yīng),從而在比較短的時(shí)間內(nèi)改善企業(yè)的收入、成本結(jié)構(gòu),提高企業(yè)的核心競爭力并最終帶來企業(yè)業(yè)績和股東價(jià)值的提升。

(三) 分散了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)融資機(jī)構(gòu)通過向受資企業(yè)提供不同性質(zhì)的融資工具,既給投資者和融資者提供了豐富的投融資渠道,同時(shí)也提供了分散風(fēng)險(xiǎn)的渠道。

(1)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過發(fā)行基金單位籌集資金,實(shí)際上將其風(fēng)險(xiǎn)部分地轉(zhuǎn)移和分散給投資者。投資者越多,單個(gè)投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越小。

(2)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過建立投資組合來轉(zhuǎn)移和降低風(fēng)險(xiǎn),通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出渠道解決了投資者難以變現(xiàn)的后顧之憂。

(四) 有利于培養(yǎng)壯大農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)

私募股權(quán)投資不僅向龍頭企業(yè)提供企業(yè)發(fā)展急需的資金,而且向企業(yè)輸出一系列管理增值服務(wù),通過分段投資、復(fù)合式證券工具、靈活的轉(zhuǎn)換比價(jià)和合同條款制約等獨(dú)特投資機(jī)制;通過參與企業(yè)管理,如組建、主導(dǎo)龍頭企業(yè)的董事會(huì),策劃追加投資,制定企業(yè)發(fā)展策略和營銷計(jì)劃,監(jiān)控財(cái)務(wù)業(yè)績和經(jīng)營狀況,物色挑選和更換管理層,處理企業(yè)危機(jī)事件等具體措施,大大提升龍頭企業(yè)的經(jīng)營管理能力,有效的利用私募股權(quán)投資家的專長經(jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,幫助企業(yè)克服不同階段的困難而實(shí)現(xiàn)順利發(fā)展,使龍頭企業(yè)在較短的時(shí)間內(nèi)迅速壯大,成長為行業(yè)的排頭兵。

三、 私募股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)控制

風(fēng)險(xiǎn)可控是金融機(jī)構(gòu)介入私募股權(quán)投資基金的前提。近年來,私募股權(quán)融資之所以能夠發(fā)展成為一種成功的高效的資金配置機(jī)制,與有效的風(fēng)險(xiǎn)控制是分不開的。

(一) 政府的有效監(jiān)管和法律保障

私募股權(quán)融資的監(jiān)管有兩個(gè)著眼點(diǎn):保護(hù)投資者的利益和發(fā)揮私募基金的自身優(yōu)勢。因此,私募基金雖然無需公募基金一樣的注冊保護(hù)制度,但是仍受到必要限制。諸如,對私募基金的組織形式做出界定:契約型、公司型和有限合伙型;對私募基金的信息披露作出一定的要求;對私募基金的投資者的資格進(jìn)行限制,對每個(gè)基金投資者的投資額做出最低要求;對投資者的人數(shù)作出限制;限制公開作廣告宣傳,禁止通過報(bào)紙、雜志、電視、廣播、互聯(lián)網(wǎng)等媒體向社會(huì)招募信息,等等。

(二) 私募股權(quán)融資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制

私募股權(quán)融資投資機(jī)構(gòu)控制風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要方法就是股份調(diào)整,它包括以

下三種方法。

1、盈利目標(biāo)法:將雙方持股比例和股份價(jià)格與經(jīng)營業(yè)績掛鉤。根據(jù)經(jīng)營目標(biāo)的完成情況,通過調(diào)整轉(zhuǎn)換比率來調(diào)整雙方的持股比例。

2、調(diào)整變現(xiàn)法:當(dāng)投資人只能通過企業(yè)回購股票的方式來變現(xiàn)時(shí),可以調(diào)高優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的比例,并允許投資人向企業(yè)出售更多的股份。

3、反稀釋股法:在企業(yè)分段投資中,當(dāng)追加投資時(shí)后期投資者的股票價(jià)格低于前期投資者,或產(chǎn)生配股、轉(zhuǎn)增紅股而沒有相應(yīng)的資產(chǎn)注入時(shí),前期投資者的股票所含資產(chǎn)價(jià)值被稀釋了。此時(shí)應(yīng)允許投資人用優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)所獲得的股票數(shù)來平衡,即調(diào)整轉(zhuǎn)換比例,使前期投資者的股票價(jià)格與所有融資過程中所發(fā)行股票的加權(quán)平均價(jià)相同。

四、 私募股權(quán)融資的退出機(jī)制

退出機(jī)制是私募股權(quán)融資的核心機(jī)制,是指私募股權(quán)融資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓迅速變現(xiàn)并獲得高額回報(bào)的經(jīng)營行為。沒有良好的退出機(jī)制,私募股權(quán)融資就很難良好的運(yùn)轉(zhuǎn)。

在我國目前的資本市場環(huán)境下,私募股權(quán)融資基金的退出渠道大致有以下幾種:

(一) 企業(yè)公開上市

股份公開上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。股份公開上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風(fēng)險(xiǎn)資本家取得高額的回報(bào)。公開上市是股份公司發(fā)展壯大到一定程度之后,按監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的程序在某一個(gè)證券市場上向公眾發(fā)行普通股票的一種行為。公開上市是創(chuàng)業(yè)家或投資家夢寐以求的結(jié)果,也是風(fēng)險(xiǎn)投資的最佳退出方式。

(二) 兼并收購

在國際上,兼并收購是風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出最常用的渠道,它也是目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的可操作的渠道。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司,按協(xié)商的價(jià)格收購或兼并風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家本人出資購買風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風(fēng)險(xiǎn)資本更多的采用回購或出售的方式退出。

(三)管理層回購

就是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有自己的股份收購回來。這種方式一般發(fā)生在其它幾種方式都難以奏效,而企業(yè)與投資方又事先簽訂了由風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)承諾變現(xiàn)協(xié)議的情況下,這種退出方式相對應(yīng)用較少。

(四)破產(chǎn)清算

眾所周知,相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)很成功,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說,一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。破產(chǎn)清算則意味著風(fēng)險(xiǎn)投資可能一部分或全部損失。

近二十年來,私募股權(quán)融資由于其獨(dú)特優(yōu)勢在全世界取得了飛速發(fā)展,成為高科技中小企業(yè)、陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)以及尋求并購資金支持的上市公司的重要資金來源。在我國發(fā)展農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營過程中引入私募股權(quán)融資,標(biāo)志著我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營實(shí)現(xiàn)了融資方式的新突破。私募股權(quán)融資不僅為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化注入了急需的資金,而且以其特有的運(yùn)作機(jī)制為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)帶來了新的管理理念和國際化經(jīng)營思路,有效地解決了我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營過程中的融資難題,有望成為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化未上市公司龍頭企業(yè)融資的重要途徑,發(fā)展空間巨大。

參考文獻(xiàn):

篇（8）

一、私募股權(quán)投資的內(nèi)涵界定

私募股權(quán)投資產(chǎn)生、壯大于美國，隨后被引入到世界各個(gè)國家，由于受到每個(gè)國家特殊的政策、經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的影響，各國的私募股權(quán)投資又呈現(xiàn)出不同的形式和特點(diǎn)。

目前，由于監(jiān)管和進(jìn)一步規(guī)范私募股權(quán)投資發(fā)展的需要，各國的風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)一般都根據(jù)本國內(nèi)私募股權(quán)投資的一般形式和特點(diǎn)對本國私募股權(quán)的內(nèi)涵做了一個(gè)界定。譬如美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）對美國PE范圍的界定是所有為企業(yè)提供長期股權(quán)資本的私募基金均屬于私募股權(quán)基金；歐洲私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（EVCA）認(rèn)為私募股權(quán)投資就是為未上市的公司提供權(quán)益資本的一種投資方式，其所提供的權(quán)益資本可以用于研發(fā)新產(chǎn)品或者技術(shù)、增加營運(yùn)資金、改善公司的資產(chǎn)負(fù)債表，或者用于解決家族企業(yè)中的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的繼承問題，或者用于管理層收購或者出售企業(yè)；英國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（BVCA）指出私募股權(quán)投資是指提供中長期融資以換取具有高增長潛力公司部分股權(quán)的一種投資方式，其所投資的這些公司沒有在股票市場上公開上市，注入其中的私募股權(quán)資本包括風(fēng)險(xiǎn)資本和管理層收購資本兩種不同類型的資本。

在我國，并沒有一個(gè)正式的行業(yè)組織或規(guī)范性文件對我國私募股權(quán)投資的內(nèi)涵進(jìn)行一個(gè)界定。盛立軍（2003）認(rèn)為私募股權(quán)投資從廣義上來講應(yīng)包括對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個(gè)時(shí)期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益性投資，狹義上來講就是指對已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市成熟企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資；胡曉靈將私募股權(quán)基金定義為以非上市企業(yè)為主要投資對象的各類創(chuàng)業(yè)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金。卞華舵（2007）對私募股權(quán)基金與風(fēng)險(xiǎn)投資基金、私募股權(quán)投資與我國的產(chǎn)業(yè)投資基金，從內(nèi)涵和外延進(jìn)行了界定和辨析，他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金都是從屬于私募股權(quán)投資的。

從以上各國行業(yè)協(xié)會(huì)和學(xué)術(shù)界對私募股權(quán)的內(nèi)涵界定來看，私募股權(quán)投資比它的前身——杠桿收購和其相似物——?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資的范圍和內(nèi)涵均要廣，它不僅包括了創(chuàng)業(yè)投資、并購?fù)顿Y，還包括產(chǎn)業(yè)投資、夾層投資等其他形式的投資。總之各國的私募股權(quán)投資涉及到不同的產(chǎn)業(yè)及企業(yè)成長的各個(gè)階段。

企業(yè)融資生命周期理論綜述

企業(yè)融資生命周期理論不僅要分析企業(yè)在不同生命周期階段的特征，還要分析企業(yè)在不同生命階段融資方式和融資結(jié)構(gòu)的選擇以及促使企業(yè)做出這些選擇的決定性因素。

關(guān)于企業(yè)融資規(guī)律的研究，Sahlman（1990）和Wetzel（1994）最先指出處于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的企業(yè)，其融資非常嚴(yán)重地依賴于初始的內(nèi)部融資和貿(mào)易融資。Sahlman和Wetzel等早期的學(xué)者雖然已經(jīng)開始認(rèn)識(shí)到企業(yè)融資的規(guī)律性，但是他們并沒有系統(tǒng)地分析企業(yè)哪些內(nèi)外部因素在制約和影響企業(yè)在各階段的融資方式選擇。

第一個(gè)系統(tǒng)分析企業(yè)融資規(guī)律的是企業(yè)融資生命周期理論的創(chuàng)始人Berger（1998），他指出在企業(yè)每個(gè)階段信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求變化均是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素，在嬰兒期和青壯年期企業(yè)的融資主要是依靠內(nèi)部融資，而到了中年期以后，企業(yè)的外部融資會(huì)迅速增加。

我國學(xué)者在對企業(yè)融資生命周期理論的研究上，錢海章（1999）將企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口和外部投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好對應(yīng)起來，他認(rèn)為在初中期風(fēng)險(xiǎn)較大，在中后期風(fēng)險(xiǎn)較小，而由于金融體系內(nèi)各投資主體風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異，故而在初中期應(yīng)該而且可以主要采取利用風(fēng)險(xiǎn)投資的方式，而在中后期則可以利用多種融資方式。何鵬（2005）從企業(yè)財(cái)務(wù)的角度分析了基于企業(yè)生命周期的企業(yè)融資戰(zhàn)略選擇，處于初創(chuàng)期的企業(yè)為建立牢固的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，應(yīng)選擇權(quán)益資本籌資；處于成長期的企業(yè)，債權(quán)性融資和權(quán)益性融資相結(jié)合的籌資組合是明智的選擇；處于成熟期的企業(yè)，為兼顧財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在選擇權(quán)益性投資方式的同時(shí)，還應(yīng)保持適當(dāng)債性融資，以降低融資成本和保障股東控制權(quán)。

梁琦等（2005）運(yùn)用實(shí)證的方法探討了我國民營企業(yè)的融資規(guī)律，得出生命早期階段的企業(yè)不得不依賴自有資金、商業(yè)信貸和親友借款，這種依賴程度隨企業(yè)發(fā)展階段的演進(jìn)而降低，即隨著企業(yè)的成長，企業(yè)對內(nèi)源性融資的依賴程度逐漸減弱，外源性融資的依賴程度逐漸增強(qiáng)。

姚梅芳、張麗琨（2006）以我國高新技術(shù)企業(yè)為樣本，分析了我國高新技術(shù)企業(yè)的融資方式優(yōu)先序，得出的結(jié)論是處于種子階段，企業(yè)的融資方式優(yōu)先序?yàn)樽杂匈Y金、民間借貸資金、天使投資和政府投資；處于創(chuàng)建階段，企業(yè)的融資方式優(yōu)先序?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資、自有資金和政府投資；處于成長階段，企業(yè)的融資方式優(yōu)先序?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資和自有資金；處于加速成長階段，企業(yè)融資方式優(yōu)先序?yàn)樗饺送顿Y、風(fēng)險(xiǎn)投資、上市融資、投資公司投資和自有資金；處于成熟階段，企業(yè)的融資方式的優(yōu)先序?yàn)閭谫Y、銀行貸款、上市融資和風(fēng)險(xiǎn)投資。

當(dāng)然，也有學(xué)者的研究結(jié)果與主流研究結(jié)果所相悖，如Fluck和Rosen（1999）使用美國威斯康星洲企業(yè)的數(shù)據(jù)，得出公司在早期發(fā)展階段更傾向于發(fā)行權(quán)益或可轉(zhuǎn)債融資而不是主要依靠內(nèi)部融資的結(jié)論。

總之，企業(yè)融資生命周期理論為我們提供了理解企業(yè)選擇不同融資方式和融資結(jié)構(gòu)的理論原因，尤其是對處于成長期的企業(yè)為什么大都選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿率作為其主要融資方式，我們都可以據(jù)此找到理論基礎(chǔ)。（作者單位：四川大學(xué)）

參考文獻(xiàn)

篇（9）

私募股權(quán)基金（Private Equity fund, PE fund）是私募基金的一種重要形式，指通過私募形式募集資金，并以股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)方式投資于非上市公司的投資基金。分為風(fēng)險(xiǎn)投資基金（Venture Capital）、成長基金（Growth Capital）和并購基金（Buy-out Capital）。

一、私募股權(quán)基金投資的新動(dòng)向

在我國，進(jìn)入21世紀(jì)以來，得益于全球流動(dòng)性過剩、我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展等原因，私募股權(quán)投資基金迎來了發(fā)展的黃金時(shí)期，成為亞洲最為活躍的私募股權(quán)投資市場。截至2006年12月31日私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國大陸地區(qū)投資129個(gè)項(xiàng)目，投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量達(dá)77家，整體投資規(guī)模達(dá)129.73億美元，居亞洲第二。進(jìn)入2007年，這一迅猛趨勢仍在繼續(xù)：2007年前三季度的投資總額達(dá)83.68美元。

同時(shí)，注意到我國私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)一些值得關(guān)注的傾向：

1.私募基金中的風(fēng)險(xiǎn)投資基金比例較小。2006年以來新增創(chuàng)業(yè)投資基金在全部私募基金中的比例呈現(xiàn)出穩(wěn)步下降的趨勢，從期初的51.13%下降至期末的13.68%。風(fēng)險(xiǎn)投資新募集基金的增長明顯慢于私募股權(quán)基金整體上的速度，說明私募股權(quán)基金的投資者對創(chuàng)業(yè)投資基金的興趣相對不強(qiáng)而更傾向于成長基金以及并購基金的投資。

2.高科技行業(yè)獲得的投資比重穩(wěn)步下降，而傳統(tǒng)和服務(wù)行業(yè)上升趨勢比較明顯。進(jìn)入2007年，傳統(tǒng)行業(yè)無論在融資還是在退出方面都有趕超高科技行業(yè)之勢。另外，2007年一季度中國內(nèi)地市場的風(fēng)險(xiǎn)投資案例中，沒有一起種子期融資案例發(fā)生，創(chuàng)業(yè)投資基金有向傳統(tǒng)、服務(wù)行業(yè)傾斜的勢頭。

二、私募股權(quán)基金投資新動(dòng)向的原因分析

1.風(fēng)險(xiǎn)投資基金遇冷的原因。首先是投資回收期較長、風(fēng)險(xiǎn)較大，在20世紀(jì)90年代的美國有高達(dá)30%的該類基金完全失敗,約60%受挫。同時(shí)投資者在流動(dòng)性過剩的條件下既想在較短時(shí)間內(nèi)獲利又不原意承擔(dān)太大的風(fēng)險(xiǎn)，對風(fēng)投興趣不高。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資轉(zhuǎn)向的原因。我國IT、互聯(lián)網(wǎng)等高科技領(lǐng)域起步晚，高專業(yè)化產(chǎn)業(yè)集群少，創(chuàng)業(yè)文化和創(chuàng)新環(huán)境不成熟。簡單模仿、復(fù)制先進(jìn)國家的技術(shù)和商業(yè)模式，發(fā)展空間十分有限；而傳統(tǒng)、服務(wù)行業(yè)則可以通過創(chuàng)新商業(yè)模式的方式實(shí)現(xiàn)迅速成長，其較低的行業(yè)門檻也吸引了私募股權(quán)基金。

三、私募股權(quán)基金投資新動(dòng)向的政策建議

私募股權(quán)基金的這一投資傾向，對私募股權(quán)基金自身來說，容易造成特定領(lǐng)域的供給過剩，攤薄投資利潤率并出現(xiàn) “PE泡沫”；而對于科技創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率不足40%，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對外依存度高達(dá)50%以上的我國經(jīng)濟(jì)來說，則非常不利于創(chuàng)新環(huán)境的培養(yǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展層次的提高。而私募股權(quán)基金投資總額僅占我國GDP的1%左右使我們看到了其巨大的發(fā)展空間。

1.政府的作用。結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)，政府既要保持鼓勵(lì)姿態(tài)，又要避免試圖主導(dǎo)該產(chǎn)業(yè)發(fā)展。具體來說：

(1)積極發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)集群。產(chǎn)業(yè)集群所特有的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、廣泛存在的企業(yè)家精神、彈性專精、稠密性和同質(zhì)性等特性，有利于吸引風(fēng)險(xiǎn)投資、降低風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性和投資成本，提高技術(shù)創(chuàng)新的成功率、并減少風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)對集群內(nèi)企業(yè)投資時(shí)的評估成本。實(shí)現(xiàn)高新科技產(chǎn)業(yè)集群與私募股權(quán)基金的良性互動(dòng)。

(2)大力發(fā)展資本市場，為私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資提供暢通的退出渠道。目前我國的主板市場對企業(yè)上市融資的條件相對較高，中小版的發(fā)展速度太慢，退出渠道的不暢是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的一大瓶頸。加快中小板的建設(shè)、盡快建立創(chuàng)業(yè)板等問題應(yīng)該加速解決。

(3)稅收上的優(yōu)惠。我國的私募股權(quán)基金采取公司制具有制度優(yōu)勢，但面臨著企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的雙重稅收規(guī)定。國家相關(guān)部門可以考慮對私募股權(quán)基金參與高新科技創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目上給予的稅收上的優(yōu)惠，避免雙重稅收的負(fù)面影響。

2.私募股權(quán)投資基金的選擇

我國對外資基金并購國有大中型企業(yè)方面政策尚不明了，這對本土基金是一種優(yōu)勢。本土基金應(yīng)該積極利用自身對資本市場、企業(yè)運(yùn)行機(jī)制及對產(chǎn)業(yè)升級的熟悉等優(yōu)勢，響應(yīng)國家的相關(guān)鼓勵(lì)政策，加強(qiáng)對是對高新技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的重視程度。積極進(jìn)行人民幣標(biāo)價(jià)的基金的募集，實(shí)現(xiàn)內(nèi)源融資為主，逐步擺脫融資、退出“兩頭在外”的局面。在支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展的同時(shí)樹立起自身的品牌，不斷壯大自身的實(shí)力。

參考文獻(xiàn)：

[1]盛立軍著:私募股權(quán)與資本市場[M]，上海，上海交通大學(xué)出版社，2003年，第1―39頁

篇（10）

私募股權(quán)投資這些年在我國得到快速發(fā)展，但是在該行業(yè)相關(guān)的系統(tǒng)理論探討上還相對缺乏，而在私募股權(quán)投資上如何進(jìn)行有效的價(jià)值評估是現(xiàn)階段一個(gè)焦點(diǎn)性的話題。從我國開啟相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板塊以來，不僅為私募股權(quán)投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來了對市場私募股權(quán)投資相關(guān)的價(jià)值評估的大幅度的攀升的現(xiàn)象，而對于這種投資行為來講，其不僅使其中蘊(yùn)藏的較大的非理性因素得到充分展現(xiàn)，而且對私募股權(quán)投資的收益率也產(chǎn)生一定的影響，因此對私募股權(quán)投資進(jìn)行合理的價(jià)值評估是現(xiàn)階段給與解決的首要問題。

一、私募股權(quán)投資概念

（一）私募股權(quán)投資的含義

投資于企業(yè)的權(quán)益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個(gè)類型，其中不可公開交易的權(quán)益資本就是私募股權(quán)。私募股權(quán)投資就是運(yùn)用股權(quán)的一種投資方式，它的特點(diǎn)是投資大回報(bào)大、同時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也很大。私募股權(quán)投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產(chǎn)增加價(jià)值，然后通過售賣從中獲得利益。

（二）私募股權(quán)投資的主要類型

私募股權(quán)投資通常是由專業(yè)的投資中介進(jìn)行投資管理的，它是一種組織程度和專業(yè)程度相當(dāng)高的投資方式。目前私募股權(quán)投資的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制已經(jīng)變得相當(dāng)成熟。私募股權(quán)投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：

1.風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)投資通常是經(jīng)過專業(yè)的管理人員把資本投資到一些初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)或者具有競爭力發(fā)展迅猛的企業(yè)的一種權(quán)益性投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資一般的投資額占據(jù)公司股份的10%-25%，但是風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)非常大，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的回報(bào)也非常大。

2.直接投資基金

直接投資基金一般投資一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中處于擴(kuò)充階段且競爭力較強(qiáng)的未上市的企業(yè)。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標(biāo)。直接投資資金通常會(huì)給企業(yè)提供一些增值服務(wù)，幫助企業(yè)成功上市，進(jìn)而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達(dá)到投資目的。

3.收購基金

收購基金主要是針對一些具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)，通過對企業(yè)的重組和改進(jìn)，使企業(yè)的價(jià)值增加，然后再通過出售或者企業(yè)上市的形式從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。收購基金具有交易規(guī)模大的特點(diǎn)，收購基金的交易通常會(huì)超過10億美元。和其他私募股權(quán)投資不同，收購基金以取得企業(yè)的控制權(quán)為目標(biāo)，通過對企業(yè)資源的整合和合理配置，使企業(yè)提高價(jià)值。

4.夾層基金

夾層基金主要針對已經(jīng)完成初步股權(quán)融資準(zhǔn)備上市的企業(yè)，它是指處于優(yōu)先債權(quán)投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權(quán)的方式，是充分融合債權(quán)與股權(quán)的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因?yàn)閵A層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據(jù)不同的情況隨時(shí)做出調(diào)整。

5.重振基金

重振基金主要針對一些資金緊缺，急需資金來幫助企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境的企業(yè)。投資后，重振基金通過對企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行改善和重組，提高企業(yè)經(jīng)營效率，幫助企業(yè)順利走出財(cái)務(wù)困境。

法律沒有明確對私募股權(quán)投資的類型進(jìn)行界定，私募股權(quán)投資基金的類型產(chǎn)生于私募股權(quán)投資的歷史過程中，目前對私募股權(quán)投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權(quán)投資基金也具有不同的長處和優(yōu)勢。

二、私募股權(quán)投資價(jià)值評估的意義及特征分析

私募股權(quán)投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業(yè)的基金管理公司給與相關(guān)的運(yùn)作管理。對于私募股權(quán)投資來說其是一個(gè)比較復(fù)雜的概念特征，私募股權(quán)在一定條件下與相應(yīng)的公眾股權(quán)形成對立關(guān)系，對于私募股權(quán)來說它主要是針對安歇沒有上市或者是死人公司的股權(quán)來說的，而公眾股權(quán)主要是針對那些已經(jīng)上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在著一定的區(qū)別和聯(lián)系，所謂的風(fēng)險(xiǎn)投資主要是針對那些以科學(xué)技術(shù)為發(fā)展方向以及還處在早期階段的企業(yè)之間的投資行為，而對于私募股權(quán)投資來說，其在具體的范圍上要比風(fēng)險(xiǎn)投資要廣，而對于那些已經(jīng)成熟的企業(yè)來說也可以成為私募股權(quán)投資的相關(guān)的標(biāo)的對象。對于私募股權(quán)投資的具體特征來講，其主要表現(xiàn)了獨(dú)特的廣泛性和私募性，這也是相關(guān)的資金募集對象所具有的性質(zhì)和特點(diǎn)，私募股權(quán)投資資金主要是通過相應(yīng)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，通過一定的非公開的形式向相關(guān)的結(jié)構(gòu)投資者或者是個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的資金募集，而在募集的過程中相關(guān)的銷售和贖回環(huán)節(jié)都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權(quán)投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)基金等。隨著我國當(dāng)前對相應(yīng)的保險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行的限制放寬，因此，私募股權(quán)投資相關(guān)的募集渠道也在不斷的向多元化發(fā)展。另外對于私募股權(quán)投資來講其主要的投資對象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現(xiàn)上來看這些公司具有較強(qiáng)的生命力和未來發(fā)展空間。而在具體的私募股權(quán)投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對象。私募股權(quán)投資作為一種以中長期為主的投資行為，其在具體的應(yīng)用上缺乏相應(yīng)的流動(dòng)性。現(xiàn)階段還沒有相關(guān)的交易市場來進(jìn)行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權(quán)投資屬于中長期投資行為，在具體的投資當(dāng)中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，與此同時(shí)，在私募股權(quán)投資也帶來了也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)因素。

三、私募股權(quán)投資當(dāng)中價(jià)值評估的影響因素分析

首先，在企業(yè)價(jià)值具體的評估過程中，需要對企業(yè)的成長性、盈利狀況以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等因素進(jìn)行綜合考量和分析，并且還要對安歇具有隱性價(jià)值的相關(guān)方面給與高度的重視。比如相關(guān)企業(yè)的管理素質(zhì)、員工技能狀況記憶具體的工作態(tài)度等。其次，價(jià)值評估技術(shù)的特征表現(xiàn)。對于那些還沒有形成企業(yè)狀態(tài)的新技術(shù)或者創(chuàng)意來說，由于在未來的發(fā)展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評估標(biāo)的形成有效對比的相關(guān)因素，因此不能使用市場法對其進(jìn)行相應(yīng)的評估分析。對于那些還處在不同階段并且具有不同運(yùn)營狀態(tài)的標(biāo)的企業(yè)來說，去在采用的具體的估值方法上也會(huì)存在一定的差別。最后，相關(guān)投資企業(yè)的具體的收益狀況因素的影響。對收益預(yù)期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業(yè)的行業(yè)狀態(tài)以及未來的發(fā)展?fàn)顩r，協(xié)同效應(yīng)狀況以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等，由于其在具體的環(huán)境和投資企業(yè)所存在的差異性，對具體的收益預(yù)期在具體的判斷上會(huì)存在一定的差異性，而導(dǎo)致最終的估值結(jié)果也會(huì)產(chǎn)生差異。

四、私募股權(quán)投資企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的具體防范措施

（一）合理項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建

由于私募股權(quán)投資的企業(yè)價(jià)值評估在具體的業(yè)務(wù)上比較廣泛，其中需要運(yùn)用很多學(xué)科的專業(yè)知識(shí)，如果僅僅是依靠個(gè)別評估人員的話是很難實(shí)現(xiàn)價(jià)值評估效果和目的的，對于相關(guān)的信息分析而言，其受到專業(yè)知識(shí)的限制很難進(jìn)行比較全面的分析，因此，在具體的分析結(jié)果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術(shù)上可能會(huì)帶來一些風(fēng)險(xiǎn)。因此，在具體的私募股權(quán)投資價(jià)值評估業(yè)務(wù)當(dāng)中需要運(yùn)用團(tuán)隊(duì)的力量才能實(shí)現(xiàn)，從多專業(yè)和多角度充分分析相應(yīng)的信息內(nèi)容，從而達(dá)到對評估任務(wù)共同完成的目的。項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的合理配置要具有合理的結(jié)構(gòu)，主要包含年齡結(jié)構(gòu)的合理、能力機(jī)構(gòu)的合理以及相關(guān)的內(nèi)在知識(shí)結(jié)構(gòu)的合理等方面內(nèi)容。所謂知識(shí)結(jié)構(gòu)的合理是指在團(tuán)隊(duì)的所有成員當(dāng)中，應(yīng)該具有相應(yīng)的多學(xué)科的背景環(huán)境，并且還要具有多學(xué)科方面的專業(yè)知識(shí)。而年齡結(jié)構(gòu)的合理就是團(tuán)隊(duì)在具體的組成上，應(yīng)根據(jù)需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結(jié)構(gòu)上的合理是指在整個(gè)項(xiàng)目評估團(tuán)隊(duì)當(dāng)中，其成員應(yīng)由不同能力水平的人員來組成，對人員的能力結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理搭配，從而能夠更好的讓團(tuán)隊(duì)成員從事與其實(shí)際能力相適應(yīng)的工作環(huán)節(jié)，對分析的效率和深度進(jìn)行有效的提高。另外，作為一個(gè)合理的評估團(tuán)隊(duì)來說還要具有相關(guān)的外部專家網(wǎng)絡(luò)，隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，在具體的評估對象上存在著越發(fā)復(fù)雜的專業(yè)技術(shù)知識(shí)，在有些情況下還會(huì)達(dá)到一些評估人員在具體的認(rèn)知上海沒有達(dá)到的領(lǐng)域，因此，一些相關(guān)專家的意見和建議，能夠更好的幫助評估人員進(jìn)一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評估任務(wù)的有效完成離不開相關(guān)專家的幫助。

（二）在具體的評估結(jié)果上的分析

在企業(yè)具體的價(jià)值評估過程中，在對其進(jìn)行假設(shè)的時(shí)候其對最終的評估結(jié)果都會(huì)產(chǎn)生一定的影響，，但是所存在的各種假設(shè)在具體的對評估結(jié)果所產(chǎn)生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動(dòng)相關(guān)的假設(shè)的合理性和準(zhǔn)確性，并機(jī)一部促進(jìn)相關(guān)信息揭示的合理性發(fā)展要求，需要對那些對相關(guān)的評估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的假設(shè)進(jìn)行仔細(xì)、嚴(yán)格的檢驗(yàn)和驗(yàn)證。因此，在具體的驗(yàn)證過程中需要運(yùn)用相關(guān)的敏感性分析方法對那些假設(shè)進(jìn)行有效的檢驗(yàn)，還可以通過敏感性分析的有效運(yùn)用，對相關(guān)的假設(shè)所存在的合理性根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行相應(yīng)的取舍，從而達(dá)到有效防范和降低風(fēng)險(xiǎn)成本的目的。

（三）對相關(guān)的評估人員的管理分析