私募基金監管要求匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇私募基金監管要求范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

加強對私募基金的監管，也逐漸成為國際社會的共識。4月2日，G20倫敦峰會發表聲明，決定擴大監管措施的適用范圍，將所有對整個金融系統來說都十分重要的金融機構、金融工具和金融市場涵蓋在內，并首次覆蓋對沖基金。預計某些被監管機構認定為具有系統重要性的PE和對沖基金，將被納入監管體系。

美國倫斯勒理工學院(Lally School of Management and Technology)的Douglas Cumming教授在Journal ofBanking and Finance上發表的《一致性監管和私募股權市場的發展》(Regulatory Harmonization and TheDevelopment of Private Equity Markets)以荷蘭市場為樣本的研究認為，有效且一致性的監管已經被證明對股票交易有促進性作用，協調一致的監管體系對股票市場的繁榮產生了積極影響。對于私募基金，根據針對荷蘭機構投資者的調查和實證研究，研究人員得出了與股票市場相似的結論。

通過篩選。研究人員選取了100個具有代表性的機構來研究監管與私募基金投資的關系，其中包括56家養老基金、25家保險公司和19家銀行及其他金融機構。這100家機構投資者在2005年平均投資于私募基金的資產占他們總資產的1.09％，2006年至2010年這個值為1.44％，其中有19家機構投資者把超過其總資產的2.5％投資于私募基金，而超過5％和7.5％的分別有10家和6家。

并且，這些機構投資者有在未來投資于其他國家私募基金的趨勢。特別是一些大型的機構投資者。他們表示出在2006年至2010年有強烈投資于荷蘭以外國家私募基金的想法，其中有3家準備把所有的私募基金都投資到荷蘭以外的歐洲，有1家計劃將所有的私募投資于美國，還有一些投資者計劃將他們私募基金的1／3投資于亞洲。

投資于私募基金的熱情上升與監管準則的變化顯然脫不了關系。在荷蘭，近幾年有過調整修改，且較有影響的金融市場監管規定主要有三個，包括2004年6月26日最終定稿的巴塞爾新資本協議(BaselⅡ)、2005年修改完畢的新國際財務報告準則(IFRS)和2006年修改完畢的新財務評估標準(FTK)。

BaselⅡ主要是針對銀行體系的監管，通過對商業銀行計算信用風險加權資產和操作風險加權資產的規范，約束商業銀行內部建立完整而全面的風險管理體系，達到保證全球銀行體系穩健經營的目的。雖然BaselⅡ對保險公司和養老基金等沒有直接的監管權利，但它同樣可以給這些機構投資者的投資帶來影響。一方面，機構投資者在考慮其投資的效率時，肯定會考慮風險，這樣就會有多樣化投資的要求，而私募投資比股票市場有更高的收益期望。另一方面，按照BaselⅡ的要求，在投資之前必須進行詳細的審查；即使機構投資者對BaselⅡ嗤之以鼻，比如保險公司和養老基金不必遵守BaselⅡ，但這些資金的提供者和利益相關方卻可能是BaselⅡ的擁護者，為了使他們的資產更加安全，他們也當然會要求這些機構投資者在做資產分布和投資決定時參考BaselⅡ的相關規定。因此，BaselⅡ直接地或者間接地都對私募投資產生影響。

IFR s是國際會計準則委員會(1ASB)所頒布的一項全球公認的、易于各國在跨國經濟往來時執行同一個標準的制度，用于規范全世界范圍內的企業或經濟組織會計運作的指導性原則，使各國的經濟利益可在一個標準上得到保護，不至于因參差不一的準則和不同的計算方法而造成不必要的經濟損失。從2005年1月1日開始，IFRS要求歐盟的上市公司必須將財務報表交IFRS進行審批。在這一點，荷蘭走在了前面，從2005年2月起，在歐盟中率先要求所有的非上市公司也必須將財務報表交IFRS審批。

制定報表的標準不同可能影響機構投資者在私募基金中的投資，有些私募公司在評估其資產時相對穩健，他們只有在投資收益確保的情況下才將其計人資本；但有些私募公司，尤其是那些第一次投資的公司在處理其報表時顯得比較激進，他們將其糟糕的投資表現略過不談，而夸大其正在投資項目的價值。這樣就使得私募公司提供的IRR缺乏可信度。當IFRs定下統一的財務報告標準后，不管是上市公司還是非上市公司，均按照IFRS的要求相對公正地記錄其公司資產。通過制定統一的標準，私募公司尤其是那些仍未退出項目的私募公司的可信度得到增加，使得機構投資者更加樂意投資私募基金。

FTK是與荷蘭的機構投資者最直接相關的監管制度之一，實施的目的是將國際上或者歐盟中的一些標準引人荷蘭，FTK第一次要求在評估資產風險等級時，不能由單個評估主體完成；風險評估模型必須充分考慮到投資機構整個的投資組合。因此，在FTK框架下投資組合的多樣化就顯得尤為重要。這肯定會刺激機構投資者的多樣化投資，私募基金與傳統的投資渠道，如股票市場和債券市場的關聯性不大，因此，FTK的變化將會刺激機構投資者加大對私募基金的投資。

實證的結果也支持了這一判斷，FTK監管加強了機構投資者在私募基金中的投資，包括基金的基金和跨境投資。數據顯示，如果將監管一致性的重要程度分為5個等級(1為最低等級，5為最高等級)，每上升1級，機構投資者對私募基金投資的可能性將增長20％，投資量增長O.9％。BaselⅡ對機構投資者投資私募基金的影響類似，不過沒有FTK的明顯。IFRS在多元回歸的條件下不支持這一論斷，但在單變量回歸時，也可以得到對機構投資者投資私募股權基金有影響的結論。

對于監管，機構投資者與私募基金的態度是對立的。一般說來，私募基金更加樂意將他們投資的項目對公眾保密，不希望其財務報表被監督。他們認為，盡量少的監管可以使投資于私募基金的資金更加充足，因為在決定投資項目時，他們不

需要考慮來自監管方的因素，可以專注于項目本身，更容易帶來豐厚的回報。另一方面，機構投資者認為對私募基金監管的缺乏與私募基金財務報表的不規范是他們考慮不投資私募基金最重要的因素。

事實上，私募基金受到的監管要比共同基金少得多，私募基金在投資一個項目時，不太愿意將他們投資的詳細情況透露給機構投資者，尤其是那些還沒有退出的私募投資。私募基金受到的唯一監管是，如果基金具有一個公司實體，或者有有限合伙人，那么私募基金將受到他們的監督?；蛘?，有些私募基金為了稅收上的利益(比如以研發成本抵稅)以某些政府部門的名義注冊時，就將受到政府部門的監管。與共同基金的最大不同是，在實際投資操作中，私募基金不受到任何形式的監管。

雖然私募基金更多地披露其信息有助于加大機構投資者對于私募投資的投資力度，但私募基金的經理還是強烈反對更多地披露信息。首先，披露信息需要成本，可能這些成本會超過由于披露信息而帶來的投資增加所產生的收益。私募基金投資的那些公司(項目)也不愿意將他們的信息公之于眾，這樣可能會導致其現金的流動受到很大的限制。其次，相對于較成熟的私募基金來說，信息披露更可能給新的私募基金帶來好處。在風險資本市場，對于未來的預期往往來自于過去的表現。成熟的私募基金如果在過去有一個良好的投資記錄，根本不用擔心他們的資本狀況。對于這些表現優良的私募基金來說，有一大批的機構投資者希望向他們注資。因此，信息披露不會給他們帶來額外的好處，并且，基于阻止潛在競爭者進入該市場等原因，他們也不愿意更多地披露其信息。

監管的缺乏往往伴隨的是高風險和流動性的不足。一般來說，私募基金的有限合伙人要求基金可以持續10年的時間，而私募投資的項目帶來回報的過程也很長，因此流動性很差。另外，機構投資者在投資私募基金時面臨著比其他投資更大的監管和管理成本，要求他們擁有更加高超的私募基金資產評級技術。相對于投資私募基金的可能高收益，機構投資者往往更在乎其投資資產的安全性，因此在投資私募基金時慎之又慎。

相比而言，機構投資者受到更加嚴格的監管，投資于私募基金的資產比例受到嚴格的控制，他們還必須為其提供的產品對消費者負責。養老基金、保險公司和銀行的客戶更容易受到沖擊，因為他們很大一部分的資產都在這些機構。因此對機構投資者的監管必然會很嚴厲，以防止他們拿普通老百姓的錢不顧風險地尋求高收益，機構投資者一般都被要求提供不同的合適的產品以適應不同顧客的需要。資產的分布應該在風險和收益之間取得很好的平衡，有能夠應付各種期望到的以及沒有期望到的債務的能力。

在中國，近年來高速發展的經濟為私募基金的發展提供了一個良好的外部環境。本土私募基金也開始大力發展。2006年12月末，由國家發改委審批的唯一一家產業投資基金――渤海產業投資基金掛牌。2007年，國家開發銀行先后參與了中意曼達林基金、中國風險投資母基金、中非發展基金等3個產業投資基金的設立。但總的說來，從法律法規、監管體系到市場機制和私募從業人員，中國的私募基金還存在很多問題，亟需大力改善。

從荷蘭的例子來看，監管對于私募基金業的發展至關重要。但目前中國政府的定位比較模糊，沒有一個主導私募基金的管理部門，尚不能形成有效監管；在監管理念上，也主要偏重于對中小企業的扶植，忽視了私募投資發展所帶來的風險，以及可能對金融體系所產生的沖擊。而事實上，投資者的利益是私募基金健康發展的基石。由于投資者與私募基金是一種信托關系，在把資金投入私募股權中的同時也喪失了對其資金的獨立支配權。因為信息獲取的不平等，投資人相比管理人和托管人處于劣勢地位，需要法律監督的保護。具有良好的監督環境，投資者才會對私募基金有信心，從而踴躍投資；同時，政府對私募投資的重視程度不夠，對于處于起步階段的私募投資業，在稅收等方面沒有相應的優惠和政策支持。

篇（2）

中圖分類號：F832.39文獻標識碼：A 文章編號：1007-4392（2011）02-0072-03

一、我國私募股權基金的監管模式現狀

（一）從全國層面看，備案管理和自律管理相結合的態勢初步顯現，但行業自律與法律監管相結合的管理模式尚未形成

我國對私募股權基金規范的相關條文散見于《合伙企業法》、《公司法》、《信托法》、《證券法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等。從現行的法律框架來看，國家發改委等十部委聯合制定并審議通過的《創業投資企業管理暫行辦法》作為唯一一部專門的規范辦法，初步確立了對私募股權基金實行備案管理和自律管理相結合的管理模式。而該《辦法》屬于部門規章，尚未上升到行政法規和法律的高度，立法層級仍然較低。

《創業投資企業管理暫行辦法》第三條規定“國家對創業投資企業實行備案管理?！泵鞔_了國家對創業投資企業實行備案管理。第四條規定“創業投資企業的備案管理部門分國務院管理部門和省級（含副省級城市）管理部門兩級。國務院管理部門為國家發展和改革委員會；省級（含副省級城市）管理部門由同級人民政府確定，報國務院管理部門備案后履行相應的備案管理職責，并在創業投資企業備案管理業務上接受國務院管理部門的指導?！泵鞔_了創業投資企業的備案管理部門為國家發展和改革委員會及省級（含副省級城市）管理部門兩級。依據該規定，從2006年開始，國家對全國的創業投資企業實施備案管理，據統計，截至2010年3季度末，全國備案的創業投資企業達571家，實到資本1074億元，注冊資本接近1500億元?！秳摌I投資企業管理暫行辦法》第三十條規定：創業投資行業協會依據本辦法和相關法律、法規及規章，對創業投資企業進行自律管理，并維護本行業的自身權益。明確了創業投資行業協會對創業投資企業實行自律管理。中國投資協會創業投資專業委員會于2010年10月16日成立。作為國內唯一的全國性創業投資協會組織，目前已有近200家創業投資機構加入。

（二）從地方層面看，履行監管職責的地方管理部門各有不同，但都成立地方股權投資基金協會進行自律監管

由于《創業投資企業管理暫行辦法》未明確省級（含副省級城市）管理部門為地方發改委，為各地確定同級管理部門預留了政策空間。以天津市為例，《天津股權投資基金和股權投資基金管理公司（企業）登記備案管理試行辦法》規定，“天津股權投資基金發展與備案管理辦公室是負責股權投資基金和股權投資基金管理公司（企業）發展、備案和監管的職能部門?！贝_定了天津股權投資基金發展與備案管理辦公室作為管理部門。同時規定，“天津股權投資基金協會依據本辦法和相關法律、法規及規章，對股權投資基金和股權投資基金管理公司（企業）進行自律管理，并維護本行業的自身權益。”形成了天津股權投資基金發展與備案管理辦公室備案管理和天津股權投資基金協會自律管理相結合的模式。北京市在《關于促進股權投資基金業發展的意見》中明確了股權投資基金協會履行行業自律職能，但未明確省級管理部門。上海市在《關于本市股權投資企業工商登記等事項的通知（滬金融辦通[2008]3號）》中明確了地方協會履行行業自律職能，也未明確省級管理部門。

綜上所述，從天津、北京、上海等地看，各地對確定地方管理部門各有不同，但都成立地方股權投資基金協會進行自律監管。

二、歐美等發達國家私募基金監管最新立法進展

（一）美國私募基金最新立法進展

在美國，私募基金是沒有按照美國《1940年投資公司法》的規定注冊為“投資公司”的投資基金。根據美國原有的證券監管法律體系，私募基金在產品、載體、管理者方面可享受三重豁免。2010年7月21日，經奧巴馬總統簽署，美國《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》正式成為法律。填補了原來對對沖基金、私募基金等的監管空白，強化了對對沖基金和私募基金的監管。強制要求管理資產超過1億美元的基金管理機構到美國證監會注冊，同時要求基金管理機構提供其交易和投資組合的相關信息，以便監管機構對基金的系統性風險進行必要的評估。那些具有過大規模和高風險的基金，還將被置于美聯儲的監管下，面臨更高的資本金、杠桿率、流動性等要求。此外，美國證監會要對所有注冊的基金進行定期檢查，并每年向國會報告，以達到保護投資者，控制市場風險的目的。同時，美國通過成立于1973年的全美創業投資協會(National Venture Capital Association，簡稱NVCA) 來協調管理行業。該協會在章程以及《美國風險投資協會交易標準》中建立了有效的行業制度和標準，進行自律監管。

（二）歐盟私募基金監管改革及影響

歐盟私募基金是與投資于可轉讓證券集合投資計劃（undertaking for collective investment in transferable securities）相對應的投資基金，也稱為“另類投資基金”。歐盟1985年出臺了《UCITS指令》，并于2001年通過“新指令”，但另類投資基金，如對沖基金、私人股權投資基金等集合投資計劃，仍然不受《UCITS指令》的限制。2010年11月11日，歐盟議會以絕對多數通過《另類投資基金管理人指令》（Directive on Alternative Investment Funds Managers）（下簡稱《指令》）。通過加強對基金管理者的管制著手對另類投資基金業進行監管?！吨噶睢芬螅核侥蓟鸸芾砣酥挥邢驓W盟成員國注冊，并接受信息披露、杠桿運用、流動性管理、利益沖突控制、組織管理等方面的監管，才可向歐盟投資者提供基金銷售和管理業務。但資產管理規模未達到1億歐元、資產管理規模達到5億但不使用財務杠桿且投資鎖定期大于5年的另類投資基金管理人不在此列。該指令待歐盟議會最終批準之后將于2011年正式生效并在2013年在歐盟各成員國實施。歐盟委員會主席巴羅佐說，“該指令的通過意味著對沖基金及私募基金不再游離于監管范圍之外”。

（三）英國私募基金監管模式

英國的私募基金主要指不受2000年《金融服務和市場法》238（1）條約束的集合投資計劃，即不采用公開勸誘方式募集資金的集合投資計劃。根據英國《2000年金融服務與市場法案》的規定，不論私募基金采用何種組織形式，在哪里注冊，都必須由基金管理公司管理，而基金管理公司需英國金融服務局（FSA）的監管。FSA 對私募基金管理公司的規范主要包括三個方面：第一，基金管理公司的董事及高管資格、內部控制制度；第二，基金管理公司投入一定數額自有資本于其管理的基金；第三，履行反洗錢要求等。以上監管要求對“股權投資基金”和“對沖基金”同樣適用。由此可見，英國對私募基金的監管相比于美國、歐盟要嚴苛許多。同時，英國創業投資協會(British Venture Capital Association, BCCA)對其成員機構進行行業自律管理。

從歐美等發達國家私募基金監管最新立法進展來看，發達資本市場國家對私募基金的監管不約而同的呈現出一致的趨勢：一是通過修訂或者重新制定立法，取消或限制了私募基金原來享有的諸多豁免情形，收緊了私募基金的監管鏈條，擴大了對私募基金的監管范圍。二是強化本國金融監管部門對私募基金的監管職能，加強了對私募基金的政府監管。三是在強化法律框架下金融監管部門監管的同時，充分發揮行業自律組織的作用，不放松行業自律組織的自律監管。

三、對我國私募基金監管的有關政策建議

我國的私募基金業起步較晚，無論是市場化程度還是自律組織的管理效果都不如美國、英國等發達國家。本文認為，我國私募股權基金的監管模式應根據我國的實際情況確定，借鑒歐美等發達國家的最新立法進展，以政府監管為主，自律監管為輔，把私募基金納入中國證監會的集中統一監管下，由證監會及其派出機構履行政府監管職責。同時，成立中國基金業協會，由中國基金業協會及地方基金業協會對公募基金和私募基金履行自律監管職責，在此基礎上構建我國私募股權基金的監管體系。

（一）把私募股權投資基金監管納入資本市場監管體系

從英美等國的做法來看，對私募基金的監管均由政府資本市場監管部門進行監管，如美國證監會和英國金融服務局。私募股權投資基金市場是多層次資本市場的有機組成部分，與主板、中小板、創業板市場之間存在密切的聯動關系。把私募股權投資基金納入到證券監管的范圍之內，有利于形成一個完整的資本市場的監管體系，從而促進多層次資本市場建設；相反，如果把私募股權投資基金市場與其他的監管割裂開來，容易導致監管脫節，產生系統性風險隱患。

（二）盡快出臺私募基金監管的法律法規，使私募基金監管有法可依

英美等國對私募基金的監管通常是立法先行，以法律的形式賦予金融監管部門相應的監管權限和監管手段。近年來，我國私募基金獲得了快速發展，市場規模和影響力迅速提高，已經成為我國資本市場不可或缺的組成部分，但關于私募基金的立法卻相對滯后，仍然停留在部門規章的層次，未上升到行政法規乃至法律的層面，監管手段不足，監管力度有限，建議通過修改《基金法》及相關法律法規的方式，盡快將私募基金行業納入資本市場的監管范疇，豐富監管手段，增強監管權威。

（三）成立中國基金業協會及地方基金業協會，履行自律監管職責

建議整合現有的中國證券業協會證券投資基金業委員和中國投資協會創業投資專業委員會，成立中國基金業協會作為公募基金和私募基金的自律組織，接受中國證監會的業務指導；整合地方基金業協會履行地方自律監管職責，接受地方證監局的業務指導。形成證券監管部門行政監管和基金業協會自律監管有效銜接的監管態勢，在此基礎上構建我國私募股權基金的監管體系。

參考文獻：

[1]黃亞玲、賴建平、趙忠義，《我國私募股權基金監管芻議》[J]，《證券市場導報》，2010（04）。

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我國“私募證券投資基金”對應國外的“對沖基金”，對私募基金的監管實施一是為保護投資者，二是為維持證券市場安全穩定。分析全球成熟金融市場對沖基金監管理念和監管實踐，可以發現，對沖基金的監管主要體現在監管制度和監管內容兩方面。秉承效率優先理念，監管制度設計注重自律監管；秉承安全優先理念，則監管制度設計體現強制監管原則。以美國為代表的對沖基金監管立法，僅作出了原則性規定，且主要由證券立法中的大量豁免規定組成，重點就投資者資格認定、注冊要求和信息披露、募集方式限制等幾方面內容進行監管。

自律監管

美國以例外條款和嚴格的市場準入制度，實現監管目標。美國給予了對沖基金寬松的監管環境，是基于對沖基金投資者是“合格投資者”的豁免條件，法律認定的“合格投資者”，是指具有足夠的專業知識和風險識別能力，能夠自我保護。美國法律對對沖基金的監管，基本上止于“合格投資者”的要求，不要求對沖基金進行強制注冊和信息披露，以此提高對沖基金的籌資效率，有利于對沖基金的資產組合和對沖風險。

美國對沖基金的監管理念是效率優先，其證券行業的立法思路是：先認定所有證券發行與證券交易都需進行監管，再以例外規定排除特例和特殊行業。對私募基金的監管也體現了上述立法思想。在法律監管制度設計上，特別規定了豁免條款或特例，即滿足相應法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監管框架之外。既不用到監管當局注冊登記，更無強制性信息披露要求，投資策略和運作方式也由管理人和投資者雙方商定。

英國的監管制度設計體現自律監管原則。英國對私募基金的監管理念是減少干預。英國的“私募基金”主要指“未受監管的集合投資計劃”，即指不向英國普通公眾發行的、除受監管的集合投資計劃之外的其他所有集合投資計劃，也指不受《2000年金融服務和市場法》中238（1）條款約束的投資計劃，以單位信托或私人信托的形式存在。以民事信托為基礎發展而來的私募基金，使英國延續了自律監管體制的傳統，對對沖基金的監管理念始終堅持間接監管策略，通過對對沖基金管理人的特定和專題檢查進行間接監管，監管特色主要體現在對投資者的透明度和市場運作控制兩方面。

香港以獨立的《對沖基金指引》法規，通過對基金管理人許可、中間過程監管以及零售產品審批，實現間接監管目標。香港對私募基金的監管與英美兩國相似，更多體現出效率原則。2002年6月，香港證監會出臺《對沖基金指引》，允許對沖基金在港公募，隨后又在此基礎上制定了《對沖基金匯報規定指引》，指導對沖基金進行信息披露。在對沖基金監管方面，香港證監會的思路是采取基金管理人許可、中間過程監管以及零售產品審批等三大措施。

政府監管

日本立法制度體現對私募基金嚴格監管的主張。日本私募基金的監管理念以防范風險為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財產主要投資于有價證券運用為目的的信托契約，但不以分割收益權、使不特定的多數人取得為目的之行為，不在此限。”由此可見，日本當時明確禁止投資于證券的私募基金。1998年，日本對《證券交易法》進行了重大修改，修改后的新《證券交易法》沒有直接對“私募基金”下定義，而是在第2條中規定“募集”、“發售”以外的豁免公開義務的情形為私募。

盡管沒有明確的直接法律規定，但從監管理念和監管實踐上看，日本更傾向于對私募基金進行嚴格監管，選擇間接監管模式。從日本的監管目標來看，以保護投資者利益和市場完整性為目標，為實現這一目標：一方面，日本對公募基金的設計了嚴格監管的法律制度；另一方面，對私募基金的監管又非常寬松，體現了保護市場完整性的目的。在具體監管實踐中，日本采取了間接監管的手段，如日本監管機構在對對沖基金的多次市場調查中，都是對對沖基金交易對手的調查，而沒有要求對沖基金管理者進行登記注冊或提供數據。

境外監管內容

美國：豁免條款限制

美國對私募基金的監管內容主要通過一系列豁免條款實現。美國的證券監管以保證市場效率為優先原則，從私募基金監管的角度主要是關注投資者保護。這樣的監管理念決定美國私募基金監管內容方面的設計：一是監管豁免，二是投資者保護，三是間接監管，主要是對對沖基金投資顧問監管。

美國沒有專門針對私募基金的監管法，證券行業主要受《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》四部核心法律監管。從監管內容來看，一方面，私募基金一般適用美國證券監管法中的豁免內容。美國針對證券行業監管的法律文本中一般都有豁免規定，對沖基金為規避監管往往從基金成立之初就依據豁免條款設計運作，享受監管豁免；另一方面，私募基金適用美國相關法律對私募基金投資顧問的監管內容。

美國證券監管法律主要從注冊、投資者資格、投資者數量方面規定了豁免條款，因為大多數私募基金都按這些豁免條款設計。因此，上述三個方面也可以看作是美國私募基金監管的內容，此外，《投資顧問法》還規定了對私募基金投資顧問的監管條款。

注冊監管豁免。《證券法》、《投資顧問法》都規定了注冊豁免的條款，私募基金規避注冊需滿足這些條款。美國《證券法》的主要目標之一是為證券交易提供完整、公允的信息披露，保護投資者利益。為此，《證券法》的第5部分規定公開發行證券須向證券交易委員會（SEC）注冊。但第4部分對任何“發行人不涉及公開發行的交易”給予免于注冊和交付招股說明書的豁免，這種豁免通常被稱為“私募發行豁免”或“注冊豁免”。

投資者數量監管豁免。投資者數量監管豁免主要體現在《投資公司法》中。私募基金一般會以滿足上述法律關于投資者人數、設立方式等方面的豁免條款，以規避《投資公司法》監管?！锻顿Y公司法》規定滿足下述兩個條件之一，即可享受監管豁免：其一，受益權人不超過100人，且采取非公開發行方式發行。受益權人可以是自然人，也可以是“投資實體”。當投資實體持有基金公司股票數量不超過10%時，投資實體作為一個受益權人；持有基金公司股票超過10%時，該投資實體中的每個投資者都單獨作為一個受益權人。其二，只向“合格投資者”采取非公開方式發行私募基金，且無數量限制。合格投資者可以是資產達到一定數額的自然人，也可以是資產達到一定數額的家族公司，或資產達到一定數額的投資實體。

投資顧問監管。美國的監管法中通過設計對對沖基金投資顧問監管的內容，間接監管對沖基金。美國投資基金管理人一般為投資顧問，《投資顧問法》規定了投資顧問的相關活動，對投資顧問的登記、內部機構設置和收益等相關活動的責任、權利和義務作出了規定。私募基金的投資顧問通常可利用《投資顧問法》規定的“私人顧問”豁免條款來避免SEC的監管，免除注冊登記及隨之而來的其他法律義務。為滿足“私人顧問”條款要求，私募基金的投資顧問需同時滿足下列要求：第一，在過去的12個月中必須少于15個客戶；第二，不能對外公開聲稱自己是一個投資顧問；第三，不能擔任《投資公司法》下注冊的投資公司的投資顧問。此外，《投資顧問法》禁止注冊的投資顧問向客戶收取業績報酬，除非其管理的對沖基金符合《投資顧問法》相關規定，后者要求對沖基金的投資者是“合格的客戶”。對沖基金的投資顧問可以利用“私人顧問”條款豁免，或管理不超過2500萬美元的資產，從而避免上述對收取業績報酬的限制。

總之，由于美國私募基金傾向規避監管，依據例外和豁免條件設計架構的運行方式，造成美國證券監管法律中的各種豁免條件及例外情況，事實上成為私募基金得以產生和發展的法律基礎。相關豁免和例外條款構成了美國私募基金監管的主要法律內容。

然而，從2007年發源于美國的金融危機來看，美國對對沖基金監管內容設計仍存在不完備之處。監管者為保證市場效率和節約監管資源，主張對對沖基金交易對手監管的間接監管理念，以及僅對弱小投資者保護，而對有識別能力的投資者要求其自我保護的主張，與對沖基金發展的新趨勢不相吻合。對沖基金規模的迅速膨脹、離岸化趨勢，金融衍生工具的大量涌現，金融創新的發展，都使對沖基金投資者依靠自我識別而自我保護變得越發困難。這意味著，私募基金的立法基礎已經發生了改變，相應的監管內容、監管模式也應該調整。否則，對私募基金監管的缺失將不利于系統風險防范和投資者利益保護

英國：以自律監管為主的內容組合

1986年以前，英國在證券監管理念上主張自律監管，政府注重必要的立法，監管以行業自律為主，政府部門沒有專設證券監管機構。1986年和2000年相繼頒布的《金融服務法》和《金融服務與市場法》，以及隨后金融服務監管局（FSA）的建立，標著著英國金融監管理念由自律監管，向政府監管與自律監管相結合轉變。目前，金融服務監管局是英國對金融業的全面監管機構。

從英國立法內容來看，私募基金主要指“未受監管的集合投資計劃”。在2007年金融危機前，英國沒有專門針對私募基金的監管規定，針對對沖基金監管的法律產生于2007年金融危機后，原因在于英國私募基金規模的迅速膨脹，以及金融危機后對私募基金在證券市場所起作用的新看法。2007年底，英國對沖基金規模達迅速突破3610億美元，成為全球對沖基金規模第二大的國家，且英國對沖基金呈現向少數規模較大的基金集中化的趨勢，大約35家最大的對沖基金控制了英國對沖基金領域近50%的資產。針對這種情況，英國在2007成立了政府主導的對沖基金標準管理委員會，頒布了《對沖基金標準管理委員會標準》（下稱《標準》）。該《標準》成為專門盡管私募基金的法律文件。上述法律文件對對沖基金的監管著重于發起人資格限制、發行方式和投資者資格限制、信息披露要求、管理人約束等幾方面。

發起人和管理人資格限制。2000年《金融服務和市場法》對一般集合投資計劃和“未受監管的集合投資計劃”的發起人和管理人資格，作出了明確規定，一般的集合投資計劃的發起人限于“被授權人”和“經財政部豁免的人”兩類。對私募基金管理人的限制，主要體現在對管理人的資格限制和對基金經理的權利約束兩方面。《金融服務和市場法》規定，私募基金發起時可不受監管，但管理人只能由基金管理公司擔任，而基金公司受到監管機構嚴格監管。同時，為了防止基金經理的決策權過大，對沖基金標準管理委員會禁止基金經理為取得表決權而購買基金股份?；鸾浝肀仨毥L險管理框架，強化內部制約機制，建立意外事件應急措施。須與對沖基金工作組就風險管理架構進行討論，在獲得審核通過后方能執行?；鸾浝響獏f助基金管理團隊建立有效的基金治理機制，吸收經驗豐富、誠實可靠的團隊成員，協助基金管理團隊依法管理基金。在資產組合存續期間，基金管理人必須進行風險壓力測試。

投資者資格的限定?！督鹑诜辗ā泛汀督鹑诜蘸褪袌龇ā范紝λ侥蓟鸬耐顿Y者資格作出了嚴格限定，主要限定在有一定風險識別能力和風險承受能力，有一定程度自我保護能力的富有投資者。這樣的投資者可以是富有的自然人、投資專家、曾經參加過不受監管的理財計劃的自然人、有高額資產的公司、成熟投資者、海外人士、信托發起人和管理人等。

信息披露的規定。2007年，《對沖基金標準管理委員會標準》就對沖基金的信息披露作出了專門規定。對沖基金一般以有限合伙的形式出現，普通投資者承擔有限責任，基金管理人則承擔無限責任，以此約束基金管理人的職業操守?！稑藴省窂娬{對沖基金要建立高標準且具有針對性的信息披露制度，包括對沖基金投資策略、基金合同商業性條款、業績評估的披露等。另外，對沖基金在有組織的投資交易市場上的活動，必須遵守相關交易細則及公開規定。上市對沖基金必須遵守上市規則，包括相關披露要求，建立獨立董事和管理制度。對沖基金也必須遵守有關關聯交易及市場操縱、公司信息公開、成交量和并購等方面的規定。

綜上比較可見，金融危機后，英國對對沖基金監管給予了更高重視，但相關法律體系并不完備，監管更多著眼于對沖基金市場準入階段的限制和約束，對對沖基金運作和交易過程的監管仍以自律為主，原因在于“FSA認為對沖基金在金融市場發揮了重要作用，極大地提高了流動性和效率，如果對其實行繁瑣的立法監管將會使其更多地離岸設立，不利于本國金融市場的發展。由此，對對沖基金主張間接監管。

香港：管理人規范和信息披露要求

香港的私募基金一般是指未經認可的集合投資計劃。對這種集合理財計劃的限制，一是要求非公開發行，二是要求投資者人數不超過50人。1997年前，香港并沒有專門針對私募基金的法律法規，對私募基金直接監管的立法始于1997年亞洲金融危機后，原因在于香港政府認為在亞洲金融危機期間，對沖基金操縱了當地的股票和貨幣市場，主張對對沖基金加強監管。亞洲金融危機使香港調整了原有英國式的自律監管體制，將原來若干個監管機構合并成立“香港交易及結算所有限公司”（簡稱“交易及結算所”）。陸續頒布《對沖基金指引》和《對沖基金匯報規定指引》。在對沖基金監管內容方面，主要有基金管理人資格限制、中間過程監管及零售產品審批三大措施。

對基金管理人的規范。在基金管理人的行為規范方面，《證券及期貨條例》將整個金融市場受規范的行為分為9類，任何個人或企業要從事這9種業務都必須取得執照。除《單位信托及互惠基金守則》的規定外，香港證監會在審批對沖基金的認可申請時，主要從以下幾個方面評估管理公司的適當性：管理公司管理對沖基金方面的經驗、管理資產的數額、管理公司的風險管理概況及內部監控系統、基金的投資管理營運總部是否設立于監察制度獲得香港證監會接納并認同的司法管轄區。

宣傳及披露的規定?！秾_基金指引》規定，集合投資計劃的銷售文件必須在醒目處做出相關風險警告聲明，且必須清晰地解釋該計劃的投資策略及固有風險，所有廣告必須在顯眼處標明警告提示?！秾_基金匯報規定指引》對對沖基金的信息披露作出了嚴格規定。從披露的時限來看，基本上按照一般基金披露的規范來操作，年報要在財政年度完結后6個月內提交，比一般基金推遲2個月。中報要求在有關報告期完結后的2個月內出版。從披露的頻率來看，對沖基金還要披露季報，監管機構還鼓勵披露月報，持續披露義務負擔明顯重于其他基金。報告披露范圍很廣，不僅包括資產負債表、投資組合、關聯交易，還要求披露資產組合的杠桿比率、業績表現和風險衡量。從披露對象來看，都要求向持有人和證監會披露，且證監會有權要求其隨時提供資料。

啟示

比較發達國家和地區私募基金監管制度和內容，結合亞洲金融危機和2007年美國次貸危機引發的金融危機中私募基金的表現，私募證券投資基金在活躍市場、增加市場流動性、為投資者提供多樣化金融產品之外，其運作方式及自身累積的風險，對金融市場穩定影響巨大，有必要重新評估其風險。

對沖基金風險外溢效應明顯。從操作策略上看，對沖基金往往通過對沖操作，弱化風險，實現收益最大化，但20世紀80年代后期以來，隨著金融創新的發展，金融衍生工具不斷被開發出來，衍生工具的使用增大了對沖基金的杠桿率，高杠桿增加了對沖基金的風險，且對沖基金風險外溢效應明顯。其一，對沖基金增強了交易對手風險。對沖基金風險通過與交易對手間的業務往來，傳導給交易對手。其二，通過對沖基金的金融控股集團途徑溢出。近年來，混業經營的趨勢增強，使得一個金融控股集團內既有傳統的投資銀行業務，也包含了各類資產管理服務，其中，既有為資產管理提供支持服務的賣方，也有包括對沖基金在內的直接管理組合投資且承擔投資風險的買方。這就使得對沖基金和其他金融機構具有了廣泛的業務聯系，這種聯系使對沖基金與金融機構間的風險互相傳染，如著名投行貝爾斯登出現巨虧的直接原因正是旗下的兩支對沖基金遭受巨大損失。其三，對沖基金與投行業務融合，加劇了投行風險。投行業發展的新趨勢在于投資銀行與對沖基金業務的融合。部分投資銀行直接設有資產交易部，選定基金經理直接為私募客戶服務，投資銀行實際上承擔了對沖基金的業務。對沖基金購買的產品往往是投資銀行設計和推薦的產品，次貸危機中對沖基金的角色正是這種情況。

篇（4）

1我國私募基金發展現狀

雖然目前我國的法律體系中還找不到對私募基金的準確定義，但是在市場中實際上具有私募基金性質的地下私募基金無論從規模上還是從其對證券市場的影響力度上都已經成為一股不可忽視的力量。2001年,夏斌的《中國“私募基金”報告》估算出當時中國私募基金達7000億元。目前我國具有私募基金性質的地下私募基金的組織形式多種多樣，這些地下私募基金主要有以下幾種組織形式：

（1）工作室。

工作室是目前最公開最常見的私募基金。以較有名氣的股評人士或研究人員命名的各類工作室大部分負責給客戶提供詳細的市場操作計劃，而且，隨著資金量的較大差異表現為所謂“金牌會員”、“銀牌會員”等一般地進入工作室所要求的資金量門檻并不高。在深圳，一些著名咨詢機構下的工作室只要有50萬元就可以達成合作的口頭協議。正因為資金量不算太大，一些客戶提出了較高的年保本收益率，這一數字目前一般為20%左右。至于工作室的收入，大多數并不直接向客戶收取，而是由工作室與客戶進行交易的證券營業部進行協商，從交易傭金中提取。

（2）券商。

證券公司是最早參與地下私募基金的。1993年證券公司的主營方向由經紀業務轉向一級市場業務，與之相應的是需要定向拉一批大客戶，久而久之,雙方建立了相互信任關系，證券公司的角色也就順理成章的轉換成委托人。從1999年起綜合類券商經批準可以從事資產管理業務，受托管理現金、國債或者上市證券。從地下轉為地上公開之后，各券商在這方面的競爭更加激烈了。目前，一些證券公司在開展資產管理業務中都有相同的承諾，如保證收回本金保證年收益率等。

（3）公司型私募基金。

從1997年以來，更加接近于嚴格意義上的私募基金以公司的形式出現了，如投資咨詢公司，投資顧問公司以及投資公司。地下私募基金主要來自于企業，大多以專用賬戶的形式存在。在出資額、使用期限、分配等方面都參照公募基金。投資咨詢公司能作為地下私募基金的發起人、管理人，其工作重點也會以目前的公司形象宣傳轉而向提高所管理資產的利潤率發展，從而進一步提高公司的吸引力，形成良性循環。至于監管方面，這部分基金多讓大投資者做資金的監管人，重大投資則須經投資人本人同意，因經營業績相當不俗，這些基金在市場上頗受追捧。

2私募基金發展的風險分析

2.1我國私募基金的風險分析

中國的私募基金一直游離于法律、法規監管之外，沒有取得合法地位，面臨巨大的法律風險。

首先，我國的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名義存在，在組成形式上與受托理財、集資投資相似，基本上通過私下訂立契約而形成，建立在這種非法的契約上的委托關系是很脆弱的，無法控制受托者的道德風險，一旦發生糾紛，投資者權益難以得到法律保障。

其次，國外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，在控制風險的同時，也加大了風險。在目前我國期權、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素質不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場上做莊或跟莊獲取收益，既影響了證券市場的穩定性，也使其面臨的風險擴大。

最后，由于目前國家對私募基金的立法沒有正式出臺，投資者還面臨著政策調整的風險，由于私募基金信息披露要求低，高財務杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風險性和社會震蕩性。所以，如何加強對私募基金風險的控制和適度監管越來越成為關注的焦點。

2.2私募基金蘊含巨大的風險

（1）信用風險。

因為私募基金在法律上還沒有正式地位，所以它的投資者與管理者簽訂的契約合同在法律上是無效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投資者面臨著巨大的信用風險。

（2）到期無法兌現的風險。

私募基金投資者對管理者使用資金都有一個期限限制，如果私募基金到期不能達到預期的收益，那么，就會像非法集資案一樣拆東墻補西墻，最后因兌付現金越來越多而集資資金越來越少形成惡性循環，造成無可挽回的兌現風險。

（3）系統風險。

雖然一些較大規模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套監管、運作的方案，而且，迄今為止私募基金的運轉從整體上講還算正常，沒有出現系統性的信用危機。但由于缺乏外部監管，加上此類業務本身就處于地下狀態，使得基金管理人操縱市場、欺詐客戶行為時有發生。由于市場競爭激烈，法律地位不確定，很多基金管理人短期行為嚴重，經營風格激進，一旦市場大勢發生逆轉，基金經營的資產質量下降將會引發很多金融風險。

3國外私募基金監管的經驗

目前各國對私募基金的規范可主要分為兩大類,一類是以美國為代表的國家,對私募基金已形成一套完整的法律規范體系,第二類是以英國為代表的,形成以行業自律為主,政府監管為輔的私募基金監管法律體系。

3.1美國私募基金監管模式

美國對私募基金的規范主要在以下幾個方面:

（1）對投資者資格的限定。美國法律規定,投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”。所謂“有資格的投資者”是指必須符合《1933年證券法》的“法規D”,以及《國民市場證券改革法》的有關規定。

（2）對私募基金設立的放寬。據美國《投資公司法》的規定,在美國從事證券投資、證券交易的基金必須向全國證券交易委員會(SEC)登記注冊,并且只能設立固定面額證券公司、單位信托投資公司和公開募股管理型公司。證券交易委員會從基金的投資資格、范圍、方法、手段等方面予以審查監管。但是對于私募基金,美國的《證券法》卻為其提供了“安全港”(SafeHarbor)條款《證券法》中的D規則規定私人合伙投資于證券市場,投資者可以不按《投資公司法》規定的三種方式設立合伙制的投資機構,并且符合一定條件的,如符合投資者人數的規定或不公開發行證券等,可以免于登記注冊《證券法》的S規則則為外國人的私人證券投資提供了同等優惠的條款,這樣美國的私募基金實際上就具備了一條合法的避開金融監管且注冊豁免的簡便路徑。

（3）對私募基金公開發行的限制。美國法律規定私募基金發行不能在社會上公開宣傳,只能在私下進行。因為大眾投資者不具備專業分析和自我保護能力,美國法律對私募基金投資者限定的原則,就是將他們嚴格控制在有自我判斷、自我保護和具備抗風險能力的人范圍,因此嚴格限制公開發行。

（4）在信息披露方面不做嚴格要求。根據美國的法律,公募基金必須定期向投資者通告經營狀況,包括凈資產報表、收入和支出報表等,不得少于每半年一次;向SEC提交年度或半年度經營報告,匯報主要經營情況,并接受獨立的會計師事務所審核內部會計制度等。而私募基金則不要求在監管機構登記、報告或披露信息。因為美國相關制度的設計就是以投資者的成熟、理性為基礎,認為他們有足夠的能力和技巧跟基金經理人合作和溝通,監管部門和公眾都無須介入和了解情況3.2英國私募基金監管模式

英國對“私募基金”的監管原則主要體現在信息傳播方式上。在英國《2001年集合投資發起(豁免)條例》中,從傳播信息的角度,對“未受監管的集合投資計劃”進行限制,將“傳播”理解為“被授權人在業務過程中邀請或請求加入某不受監管計劃”,并將“傳播”劃分為“對某人的傳播”和“指向某人的傳播”、“實時傳播”和“非實時傳播”等。在傳播過程,其一般要求提供:投資者的資格證明、投資者本人的聲明和傳播者在傳播過程中發出警告及有必要的防止其他非目標人員參與的機制。其對“實時傳播”則僅限于由海外人士向海外人士傳播關于海外投資的計劃,投資專家,擁有高額資產的公司、非法人公司組織,熟練投資者,信托的發起人、受托人、其他代表和信托、遺囑的受益人。

英國有關私募基金的法律規定也包含在證券和投資基金的法律法規體系中。包括有1958年的《防止欺詐法》,1973年《公平交易法》,1976年的《限制交易實踐法》以及1985年的《公司法》等,而1987年的《金融服務法》,可全面監管投資基金的各項運作環節。但總的說來,英國私募基金業管理宗旨是以行業自律為主,法律的監管居于次要地位。其行業監管體系由三個機構組成:證券交易商協會、收購與兼并專門小組、證券業理事會。各個機構都制定有一整套的行規和條例來進行自我監管。不過近年來,英國證券市場監管有了些變化,出現法律監管與行業自律相結合的趨勢,但總的說來,與美國相比,英國的法律監管體系還是較為寬松。

從以上私募基金監管模式我們可以知道私募基金在國外是一種很普遍的現象。國外對私募基金的監管主要靠一些較為細致、可操作性強的規定,來保護投資者的權益。即便在最發達的美國其監管也是很嚴格的。因為“私募基金”投資具有極大的風險性,國外私募基金監管的重點：一是對于投資者人數和資格的限制；二是對私募基金發行方法和信息傳播的限制。因為私募基金在我國還是新生事物,所以我國的私募基金監管模式應主要向監管較為嚴格的美國的監管模式學習。

4我國私募基金監管的立法選擇

我國的私募基金目前處于地下狀態，并沒有得到法律的承認，它完全是適應資本市場的需求而自發產生的。盡管時間不長，但已經達到相當的規模。逐步規范私募基金，使其合法化是必然的趨勢。借鑒外國經驗,再結合我國實際,筆者認為,政府應當加緊制定和完善與私募基金有關的法律、法規和政策,使其有一個明確和恰如其分的法律身份,再配之以嚴格的法律環境和監督制約,這樣既可以順應市場發展的大趨勢、減少交易成本,又有利于它們的規范運作。具體來說，應著重強調以下幾個方面的內容:

4.1嚴格設立管理人與發起人條件

鑒于私募基金的高風險性,基金管理人的資格應該制訂得比公募基金更為嚴格。作為私募基金發起人和管理人起碼應具備以下條件:(1)具有較強的資金實力和抗風險能力,其注冊資本和凈資產要達到一定規模,同時要根據其注冊資本和凈資產的大小來核定其募集基金的最高限額;(2)具有一定數量的專家型從業人員和固定的經營場所及必要的設施;(3)要有良好的經營業績和良好的信譽等。在試點階段,符合一定資產規模的,規范運作了規定年限的,有成功管理基金業績的證券公司、資產管理公司、大型投資咨詢公司、信托投資公司以及投資顧問公司可以作為發起人和管理人的首選。

4.2確定統一的監管部門

信托業由中國人民銀行監管,而證券市場由證券監督管理委員會監管,這就導致當私募基金出現問題后,證券監督管理委員會和中國人民銀行在行使行政管理權時,存在管理權的交叉或真空地帶,在對違規的私募基金進行處罰時,兩個部門之間必須花費精力來相互協調。為防止出現多個行政管理部門都管,結果都不管的情況,建議應該明確由一家機構作為行政監管機構。從我國私募基金的投資方向看,目前基本上是投資于我國的證券市場。從監管的便利、及時出發,私募基金的行政監管機構為各級證券監督管理委員會更為妥當。證券監督管理委員會作為私募基金的監督部門,有利于整個證券市場的統一管理和監督。

4.3加強對私募基金信息披露要求

監管部門應當要求私募基金定期地不間斷地向投資者公開其資產、負債規模和結構，增強其經營透明度，并且，定期就其投資情況、資產組合和資產狀況向監管部門備案。

篇（5）

根據證券投資基金法和中央編辦對證監會的授權以及2013年底證監會對中國基金業協會（以下簡稱“協會”）的授權，從2014年2月7日開始，協會正式開始辦理私募基金登記備案以來，短短兩年多的時間，私募基金行業發展迅猛，但同時問題和風險也不斷凸顯。

根據基金業協會的數據，在協會已經登記的近2.6萬家私募基金管理人中，有管理規模的僅有8414家，占比32.4%。2015年5月協會建立投訴登記制度以來，針對私募基金投訴事件有495件，占所有投訴事件的比例高達85%。主要集中在產品違約延期兌付，涉嫌非法集資登記備案不實和私募基金違規募集。

2016年3月開始，證監會通過對私募基金的專項檢查，發現部分產品存在變相公開募集，突破合格投資者標準的行為，一些管理人存在管理失范和違規運作;一些登記備案信息失真，合規意識薄弱。

事實上，受實體經濟下行影響，自2015年開始，不少私募基金經歷兌付高峰期，跑路違約事件逐漸增多?！霸谶@些登記備案的私募中，三分之二沒有發行產品。中間不乏從事P2P、擔保等私募基金不應從事的業務。”接近協會的人士告訴《財經》記者。

2015年11月底，中國基金業協會在的《私募投資基金登記備案的問題解答（七）》中首度明確提出，從事P2P/P2B、眾籌、民間借貸、配資、小額理財等業務的私募基金將不予登記。這些業務與私募基金的屬性相沖突，容易誤導投資者。

隨著市場變化和監管力量的推動，從全球看，公幕基金和私幕基金無論其管理模式、服務群體和投資風格，其界限越來越模糊，出現了大融合趨勢。

2016年初，隨著互聯網金融整治大潮的展開，全國各省市陸續開始暫停登記注冊在名稱、經營范圍中含有金融、投資等相關字樣的企業?！捌鋵嵤钦麄€互聯網金融的監管出現問題，波及到了私募。所謂城門失火，殃及池魚。”一位接近基金業協會的人士告訴《財經》記者。 清理整頓

在此背景下，基金業協會于2月5日了《關于進一步規范私募基金管理人登記備案若干事項的公告》（下稱《公告》），規定新登記私募基金管理人六個月內未備案首只產品的，將注銷登記。同時，《公告》取消私募基金管理人登記證明，加強私募機構信息報送的相關要求，增加了《私募基金管理人登記法律意見書》（下稱《法律意見書》）。

此前私募在登記和備案過程中，市場普遍存在一個誤區，認為登記備案就是審批，管理人登記成功就意味著獲得牌照。而基金業協會對私募基金管理人的監管，只是登記備案管理以及事中、事后的持續監督，并不屬于行政許可。

《公告》后，新增私募機構登記備案的通過率開始降低，一度降到只有10%。中國基金業協會數據顯示，截至今年4月底，已登記私募基金管理人23880家，相比3月份的25901家，驟減2021家。

驟然而至的嚴厲監管引起部分私募機構的反彈。“法律意見書怎么出，律師自己也不知道。”一位資深 私募行業人士稱。

基金業協會會長洪磊5月13日公開表示，針對有真實展業意愿的私募機構，不強行注銷，給予一定寬限期。

針對私募基金備案通過率低的問題，洪磊曾解釋，這是由于風險管理和內部控制制度與申請機構真實業務不符等三方面原因導致。不過，隨著律師事務所對《公告》相關要求的逐步理解，通過率已在改善。洪磊強調，對在規定期限內沒有展業的機構進行注銷登記，不屬于自律處分，也不影響該機構在未來需要時重新申請登記，私募機構沒有必要進行“保殼”。

特別值得注意的是，為了提高私募基金從業人員的素質，《公告》別明確，私募基金管理人的高管人員必須擁有基金人員從業資格（其中，證券類投資私募機構的全部高管人員都必須獲得基金從業資格;非證券類私募投資機構PE/VC至少要有兩名高管擁有基金從業資格），若到年底仍未取得從業資格，基金業協會將暫停受理該機構的產品備案。

于是，不管是從事私募行業多年的大佬，還是玩跨界投資的娛樂明星，都紛紛加入了基金從業資格考試的大軍。甚至在4月18日打印準考證當天，基金業協會官網一度癱瘓。

轟轟烈烈的基金“國考”將行業對監管的質疑推到頂點。4月20日，中國投資協會股權和創業投資專業委員會（下稱“中國創投委”）突然發聲，提出了包括停止資格認證考試在內的四點監管建議，要求證監會和中國基金業協會區別對待私募證券投資基金和私募股權投資基金。

在基金業協會之前，中國創投委在PE/VC業界扮演著自律監管的角色。2013年6月27日，中央編辦了《中央編辦關于私募股權基金管理職責分工的通知》，將私募股權投資基金的監管權納入證監會。

證監會時代的PE/VC究竟該如何監管再度成為市場人士討論的焦點。

但據接近基金業協會的人士告訴《財經》記者，在國外私募股權基金與私募證券基金的監管也并未做明確區分，只是稅收體制不同。

基金業協會4月15日《私募投資基金募集行為管理辦法》，明確募集人承擔合格投資者甄別和認定的責任，守住合格投資者第一道防線。

一系列法規的，標志著針對私募基金監管思路的調整。這或將加劇私募基金行業的優勝劣汰。此前寬松的備案制門檻促進了私募行業的爆發式增長，也將潛在的風險轉嫁給了普通投資人。事實上，投資人是投資收益人，也是風險承擔人，因此資管行業自律的出發點是保護投資者。 扶優限劣

4月29日召開的證監會專場新聞會上，證監會私募基金監管部主任陳自強詳細介紹了當前證監會對私募基金監管的基本原則、方法路徑。陳自強說，當前私募基金監管遵循“統一監管、功能監管、適度監管、分類監管”的基本原則，按照“扶優限劣”、“差異化監管”的方法路徑開展監管工作。

所謂統一監管就是落實《證券投資基金法》和中編辦關于私募股權基金監管職責分工要求，將私募證券基金、私募股權基金、創業投資基金和其他私募基金等各類私募投資基金納入統一監管。

在扶優限劣方面，證監會創造條件鼓勵優秀機構做大做強。

一是允許符合條件的私募基金管理機構申請公募基金管理業務牌照;二是允許符合條件的私募機構在銀行間債券市場開戶;三是研究并盡快明確私募機構在股轉系統掛牌問題;四是推動引導保險資金等長期資金投資符合條件的創業投資基金;五是支持有條件的私募機構開展境外投資業務。

針對監管實踐中暴露的問題和行業出現的新情況，陳自強表示，下一步會盡快推動出臺《私募投資基金管理暫行條例》，為私募股權基金納入監管奠定法律基礎;盡快修訂并《私募投資基金監督管理暫行辦法》。 事實上受實體經濟下行影響，自201 5年開始不少私募基金經歷兌付高峰期跑路違約事件逐漸增多。

篇（6）

私募股權投資基金是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，投資方在交易實施過程中通常附帶考慮將來的退出機制，即通過IPO、并購或管理層回購等方式出售。少量私募股權投資基金也會投資已上市公司。私募股權投資基金的法律結構有三種，一種是公司制的，每個基金持有人都是投資公司的股東，管理人也是股東之一；一種是合伙企業制；一種是契約型，持有人與管理人是契約關系，不是股權關系。

一、私募股權投資基金特點

1、私募資金，但渠道廣闊

私募股權基金的募集對象范圍相對公募基金要窄，但是其募集對象都是資金實力雄厚、資本構成質量較高的機構或個人，這使得其募集的資金在質量和數量上不一定亞于公募基金?？梢允莻€人投資者，也可以是機構投資者。

2、股權投資，但方式靈活

除單純的股權投資外，出現了變相的股權投資方式（如以可轉換債券或附認股權公司債等方式投資）和以股權投資為主、債權投資為輔的組合型投資方式。這些方式是近年來私募股權在投資工具、投資方式上的一大進步。

3、風險大，但回報豐厚

私募股權投資的風險，首先源于其相對較長的投資周期。因此，私募股權基金想要獲利，必須付出一定的努力，不僅要滿足企業的融資需求，還要為企業帶來利益，這注定是個長期的過程。再者，私募股權投資成本較高，這一點也加大了私募股權投資的風險。

4、參與管理，但不控制企業

一般而言，私募股權基金中有一支專業的基金管理團隊，具有豐富的管理經驗和市場運作經驗，能夠幫助企業制定適應市場需求的發展戰略，對企業的經營和管理進行改進。但是，私募股權投資者僅僅以參與企業管理，而不以控制企業為目的。

二、私募股權投資基金法律地位的問題

1、私募基金的存在缺乏法律依據

私募基金是在市場需求拉動下產生，缺乏明確的法律地位。《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》都沒有對私募基金的含義、資金來源、組織方式、運作模式做出明確的規定。在《證券投資基金法》中也沒有把私募基金納入立法范圍，只在附則中做了一個概括性的規定。

2、引資手段的違法性

由于私募基金不能公開募集資金，所以在壯大過程中，對其宣傳往往帶有欺騙的性質。如介紹管理者曾有近似神話的成功案例，推出沒有任何風險，如“保底條款”等。其欺騙性主要表現在三個方面：一是管理者曾經有過成功案例，其實只能說明他過去成功，不代表以后也同樣成功；二是資本市場本身是高風險市場，不能做到絕對獲利，一旦投資失敗，保底條款將無法兌現；三是無論私募基金以何種組織形式存在，保底條款都是《民法通則》、《證券法》、《信托法》等現行法律所禁止的，并不保護此類保底條款的實現。

3、治理結構及運作不規范

目前的私募投資基金大部分是依照現有的《民法》、《合同法》的委托原則構建當事人關系，而不是依照信托原理來界定各方當事人的權責關系，無法形成基金資產所有權、管理權、監管權的相互制衡機制。

由于法律和行業管理空白而帶來的經營上的風險，造成很多基金管理人短期行為嚴重，經營風格激進，基金的合約設計和運作沒有內部的風險控制機制也沒有外部的監督約束，一旦市場大勢不好，基金經營的資產質量下降，將會引發很多金融問題。

三、私募股權基金組織管理模式的問題

目前國內由于在理念、管理工具和手段等方面落后，對私募股權基金組織管理模式認識不足，制度缺失，專業人才匱乏，在實踐中難以建立有效完整的運作機制。

1、產業投資基金的所有者缺位，利益與責任脫節，容易誘發道德風險

在實際中，因為投資資本流動性較差、不確定性大、責任和利益不明確，所以無法分清是政府干預導致的投資決策失誤，還是產業投資基金經營不善。如果產業投資基金成功，投資收益一般屬于管理方及其管理運作者；如果投資失敗，責任則完全由國家承擔。

2、在眾多私募股權投資基金中，管理者往往缺乏與投資收益掛鉤的激勵政策

當前政府主導的如產業投資基金的高管們更容易接受政府的行政干涉，用非市場化運營機制管理公司。成功經營的管理人員收入和其付出不對稱，將有可能會影響從業人員的工作熱情，最終導致較大的風險。

3、缺乏高水準的管理團隊

一些較成功的市場化私募股權基金雖然有眾多成功運作的案例，且有如美國等老牌資本運作市場運作的經驗可參考，但整個行業仍處于起步階段，且有具體國情需要考慮，其內部組織管理模式也較混亂，尚未形成體系，實際運作中經常出現只依靠個別精英型或經驗型管理人才的突出表現而獲得成功。目前，我國還缺乏具有國際水準的專業管理機構，缺乏優秀的基金管理團隊，同時在基金管理的誠信建設、消除內部人控制等方面，都亟待提高。

四、私募股權投資基金投資運作的問題

1、運作不規范

很多私募股權投資的管理和服務水平較低，內部運作管理仍處于原始狀態。大部分私募股權基金均具有政府背景，有時對項目投資的可行性、營利性及資金的退出缺乏細致考慮，弱化了市場辨別的作用。政府參與PE，為其帶來更多資源和機會的同時，也不利于風險投資行業的結構調整。

2、投資性強

當前的PE投資性較強并缺少優質項目，隨著競爭的日趨激烈和監管的逐步到位，PE投資即將上市項目的盈利神化將會破滅。成功的投資機構不僅能提供資金，更要為企業提供公司治理、戰略規劃等增值服務，高額利潤應該立足于提供增資服務，而不全是一二級市場的價差套利。很多券商直投子公司及其參股的產業基金均采取直投加保薦模式，這種上市前突擊入股的現象催生了監管要求。

3、缺乏優質項目

私募股權信息提供商清科最新統計數據顯示，2011年6月，共有15家私募股權基金和風險投資基金創造了29筆IPO退出，平均賬面投資回報率僅3.73倍，為近1年來IPO退出回報最低值。2011年上半年，共有167家中國企業在境內三個市場上市，環比減少5家，同比減少8家，融資額達264.76億美元，為2009年境內IPO重啟以來的歷史最低。

五、私募股權投資基金存在問題的對策

1、推進私募基金合法化，使私募基金有法可依

經過十多年的發展，我國私募基金無論從規模還是市場影響力來講都已經成為了一支不容忽視的力量，只有對其進行正確引導，盡快確立其法律地位，讓私募基金發展有法可依，有章可循，才能得以健康發展。

首先，應制定相應的私募基金實施細則?，F有的法律框架已經為各種形式的私募基金的存在和發展提供了相應的法律依據和規范。雖然現在看來沒有必要制定一部專門的私募基金法，但應針對其可能選擇的各種法律形式，制定相應的實施細則，建立更適宜私募基金發展的法律平臺。其次，應大力發展有限合伙型私募基金。這是未來我國私募基金比較理想的發展形式，它可以較好地解決公司型和信托型私募基金面臨的主要問題。應出臺相關政策或規范，給予其開戶資格，促進其健康發展。

2、加強對私募基金市場化監管

與私募基金合法化密切相關的就是對私募基金的監管。根據監管的側重點不同，對私募基金的監管又可分為事前監管、事中監管和事后監管。事前監管主要側重于市場準入的監管；事中監管指對私募基金運行過程中的行為進行監管；事后監管指當市場主體發生危機時，監管當局為了避免這種危害擴散到金融或經濟的其他領域而采取的措施，如破產、救濟等。根據我國國情，應當從以下方面著手完善監管體系。

（1）完善私募基金的法律環境。我國的《證券投資基金法》為私募基金預留出了發展空間，明確了基金管理公司可接受特定對象資產委托從事證券投資活動，即私募基金有望通過基金管理公司進入市場。但是，在一些具體條款中，沒有就私募基金的法律地位和其中涉及到的當事人的法律關系規定出一個明確的框架。針對中國私募基金業的現狀，要盡快出臺《投資基金法》，對私募基金做出特殊規定。

（2）構建多層次的監管體系。在我國，一些私募基金也具有信托業“受人之托，代人理財”的性質，而我國信托業的監管部門為中國人民銀行。從監管的便利、及時出發，私募基金的行政監管為證監會更為恰當。同時，考慮到私募基金的數量較多，監管部門也可以授權全國基金業協會等自律組織一定的權限，要求各私募基金向基金業協會等自律性組織登記備案，定時報告有關基金運作的財務資料，接受其檢查、監督，構建起證監會統一監管、基金業協會自律監管、私募基金自我監管的多層次監管體系。

（3）設置私募基金的準入條件。在西方發達國家，私募基金是不需要準入監管的，即無需履行注冊核準程序，這顯然是不合我國國情的。在準入問題上，可以采取登記備案制。私募資金在募集資金后，把投資于它的投資者名冊及情況報監管部門備案，以便相關的監管部門對其投資者是否合格進行監督。在一定的期限內，監管部門做出答復。經登記備案，私募基金正式成立。

（4）嚴格私募基金的信息披露和風險揭示。雖然對私募基金的信息披露的要求并不高，但是對投資者和監管部門仍具有一定的信息披露義務。應當每月向投資者報告基金投資情況和資產狀況，并定期向監管部門披露，以便投資者和監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，一旦出現問題的苗頭，可以預先加以控制。

（5）對發行和募集方式的限定。限制公開做廣告，禁止通過報紙、雜志、電視、廣播、互聯網等媒體或以開座談會、研討會的形式向社會有關招募廣告。我國應借鑒國際經驗，限制私募基金風險擴散范圍，通過禁止私募基金從沒有自我保護能力的小投資者吸納資金，保護普通投資者的利益。在制定監管制度時，首先區分具有不同自我保護能力的投資者，僅允許私募基金為那部分具有相當經濟實力和自我保護能力的投資者提供投資理財服務。同時，通過限制私募基金的銷售范圍，避免私募基金風險擴大化、普及化和公眾化。將私募基金監管的重點放在限制私募基金投資者資格和數量，以及私募基金銷售渠道和銷售方式上。

3、加大對私募基金資金來源結構的風險控制

私募基金的操作風險主要是來自資金來源方面潛在的風險和資金結構方面潛在的風險。針對資金來源方面的風險可以加強對銀行信貸資金投放的管理，控制信貸投放的領域和額度，銀行要對自己所投放的資金進行跟蹤調查發現風險，及時采取相應措施，防范風險進一步擴大，同時，銀行之間要進行信息共享，防止多家銀行向同一私募基金過度放貸。針對資金來源結構方面的風險，可以借鑒國外的一些經驗，讓投資者投入到私募基金中的資金不能夠隨意贖回，但是基金份額可以轉讓。這就有效保證了私募基金的投資策略不受資金變動的影響，也能夠倡導私募基金并行價值投資減少投機，這樣也有利于證券市場的穩定。

4、加強對投資者的風險教育和對私募基金管理者的道德教育

私募基金發展中存在的道德風險，雖然無法避免，但可以采取相關措施將道德風險最小化，維護投資者的利益。首先，加強私募基金的監管，提高私募基金的信息透明度。私募基金的道德風險，很大程度上是由于私募基金的投資者和基金管理者之間的信息不對稱性造成的，私募基金經理為了使自己的利益最大化，不惜以損害投資者的利益來達到自己的目的；其次，要提高投資者的專業知識水平和風險意識，如果私募基金的投資者具有很強的專業知識水平和風險意識，就能夠對自己的投資做出合理的選擇。同時，有動力和能力監督私募基金的正常運作，這也能夠有效地減少私募基金的道德風險，促使私募基金管理者盡可能地為投資者利益服務；再次，加強對私募基金管理者的道德教育，建立完善的道德教育體系，其實很多運行機制都是建立在個人的自我約束基礎上的，因此私募基金的有效運行在很大程度上依賴于自我道德規范的約束。

5、建立完善的社會信用體系

目前，由于信用約束機制和市場機制的不健全，我國市場經濟信用狀況缺失現象普遍存在。在私募基金中，這種現象更為普遍，這主要是由于私募基金經理為了追逐更多的個人利益，常常會讓自己所管理的資金承受更大的風險，一旦投資失敗，私募基金經理如果違約，就會給投資者造成損失。同時又沒有相關的法律法規進行約束，投資者的利益經常會得不到有效的保護。對于私募基金這樣的信用風險其管理方法則主要采取現場檢查，保證充足的擔保和保證金，同時可以使用模型化的方法進行管理。另外，加強整個社會的誠信教育也是必不可少的，只有我國整個市場經濟信用體系得到完善，私募基金信用風險才能夠降低到最低，同時各參與方的利益也就能夠得到有效的保護。

【參考文獻】

[1] 寇宇、臧維：私募股權基金的組織管理模式研究[J].工業技術經濟，2008，27（11）.

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關鍵詞：私募基金；監管；立法 

1 我國私募基金發展現狀

雖然目前我國的法律體系中還找不到對私募基金的準確定義，但是在市場中實際上具有私募基金性質的地下私募基金無論從規模上還是從其對證券市場的影響力度上都已經成為一股不可忽視的力量。2001 年,夏斌的《中國“私募基金”報告》估算出當時中國私募基金達7000 億元。目前我國具有私募基金性質的地下私募基金的組織形式多種多樣，這些地下私募基金主要有以下幾種組織形式：

（1）工作室。

工作室是目前最公開最常見的私募基金。以較有名氣的股評人士或研究人員命名的各類工作室大部分負責給客戶提供詳細的市場操作計劃，而且，隨著資金量的較大差異 表現為所謂 “金牌會員”、“銀牌會員” 等一般地進入工作室所要求的資金量門檻并不高。在深圳，一些著名咨詢機構下的工作室只要有 50 萬元就可以達成合作的口頭協議。 正因為資金量不算太大，一些客戶提出了較高的年保本收益率，這一數字目前一般為 20%左右。至于工作室的收入，大多數并不直接向客戶收取，而是由工作室與客戶進行交易的證券營業部進行協商，從交易傭金中提取。

（2）券商。

證券公司是最早參與地下私募基金的。1993年證券公司的主營方向由經紀業務轉向一級市場業務，與之相應的是需要定向拉一批大客戶，久而久之,雙方建立了相互信任關系，證券公司的角色也就順理成章的轉換成委托人。從 1999 年起 綜合類券商經批準可以從事資產管理業務，受托管理現金、國債或者上市證券。從地下轉為地上公開之后，各券商在這方面的競爭更加激烈了。目前，一些證券公司在開展資產管理業務中都有相同的承諾，如保證收回本金保證年收益率等。

（3）公司型私募基金。

從1997年以來，更加接近于嚴格意義上的私募基金以公司的形式出現了，如投資咨詢公司，投資顧問公司以及投資公司。地下私募基金主要來自于企業，大多以專用賬戶的形式存在。在出資額、使用期限、分配等方面都參照公募基金。投資咨詢公司能作為 地下私募基金的發起人、管理人，其工作重點也會以目前的公司形象宣傳轉而向提高所管理資產的利潤率發展，從而進一步提高公司的吸引力，形成良性循環。至于監管方面，這部分基金多讓大投資者做資金的監管人，重大投資則須經投資人本人同意，因經營業績相當不俗，這些基金在市場上頗受追捧。

2 私募基金發展的風險分析

2.1 我國私募基金的風險分析 

中國的私募基金一直游離于法律、法規監管之外，沒有取得合法地位，面臨巨大的法律風險。

首先，我國的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名義存在，在組成形式上與受托理財、集資投資相似，基本上通過私下訂立契約而形成，建立在這種非法的契約上的委托關系是很脆弱的，無法控制受托者的道德風險，一旦發生糾紛，投資者權益難以得到法律保障。 

其次，國外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，在控制風險的同時，也加大了風險。在目前我國期權、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素質不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場上做莊或跟莊獲取收益，既影響了證券市場的穩定性，也使其面臨的風險擴大。 

最后，由于目前國家對私募基金的立法沒有正式出臺，投資者還面臨著政策調整的風險，由于私募基金信息披露要求低，高財務杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風險性和社會震蕩性。所以，如何加強對私募基金風險的控制和適度監管越來越成為關注的焦點。

2.2 私募基金蘊含巨大的風險

（1）信用風險 。

因為私募基金在法律上還沒有正式地位，所以它的投資者與管理者簽訂的契約合同在法律上是無效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投資者面臨著巨大的信用風險。

（2）到期無法兌現的風險。

私募基金投資者對管理者使用資金都有一個期限限制，如果私募基金到期不能達到預期的收益，那么，就會像非法集資案一樣拆東墻補西墻，最后因兌付現金越來越多而集資資金越來越少形成惡性循環，造成無可挽回的兌現風險。

（3）系統風險。

雖然一些較大規模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套監管、運作的方案，而且，迄今為止私募基金的運轉從整體上講還算正常，沒有出現系統性的信用危機。但由于缺乏外部監管，加上此類業務本身就處于地下狀態，使得基金管理人操縱市場、欺詐客戶行為時有發生。由于市場競爭激烈，法律地位不確定，很多基金管理人短期行為嚴重，經營風格激進，一旦市場大勢發生逆轉，基金經營的資產質量下降將會引發很多金融風險。

3 國外私募基金監管的經驗

目前各國對私募基金的規范可主要分為兩大類,一類是以美國為代表的國家,對私募基金已形成一套完整的法律規范體系,第二類是以英國為代表的,形成以行業自律為主,政府監管為輔的私募基金監管法律體系。 

3.1 美國私募基金監管模式

美國對私募基金的規范主要在以下幾個方面:

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一、私募基金概述

私募基金相對于公募基金而言，是通過非公開方式面向特定機構投資者或者個人投資者募集資金而設立的基金。其方式基本有兩種，一是基于委托投資合同的契約型集合投資基金，二是基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金。根據它的投資標的，可以分為期貨基金、信托基金、房地產基金、私募證券基金及私募股權基金等。私募基金隨著金融全球化趨勢的加深和各種投資工具的創新，私募基金已經成為金融市場中一支成長發展的隊伍。私募證券投資基金主要投資股票、債券、權證等；私募股權投資基金主要投資于未上市公司的股權。

私募基金具有以下特性：

從募集上看，私募基金通過非公開方式募集資金，投資起點較高，一般一百萬元起申購。

從基金的募集對象看，投資者具有較強針對性和靈活性，可根據客戶的需求量身定做投資產品。投資的人數限于一定的范圍，這些特定投資者大多為一些具有一定風險承受能力、有金融產品識別能力和自我保護能力的機構和個人。

從信息披露要求上來看，私募基金披露的信息要求不如公募基金披露要求嚴格，一般不公開披露，但隨著監管政策的加強，投資組合及凈值收益也公布于眾。

從監管角度來看，私募基金的監管相對公募基金的監管較寬松，在投資范圍、投資策略、組織形式、信息披露及分配制度等方面比較自由，從風險與回報上看，私募基金的投資風險較大的同時回報率也較高。

二、私募基金的現狀與發展

我國私募基金發展比西方發達國家晚很多，在全球私募基金發展已具較成熟的今天，我國的私募基金才剛剛處于起步發展階段。我國從2005年，深國投拉開陽光私募的序幕開始，到“十”的召開對深化金融體制和資本市場改革做出重要部署。私募基金作為資本市場中活躍、高效的參與主體，不僅改善了投資者結構，給市場帶來了一些不同的投資風格理念，而且隨著多層次資本市場和多元化金融產品的發展，私募基金積極創新、靈活多樣的投資策略也有效地增強了資本市場價值的發現能力，提高了資本市場的有效性。

隨著我國資本市場的發展與民間資本的積累，私募基金近年來得到了飛速的發展，這引起了社會的高度關注。私募基金的飛速發展使得在我國證券市場上的占比也越來越重，隨著中國經濟的高速發展和對外開放程度的不斷提高，越來越多的國外投資者把目光投向中國，中國已成為亞洲最活躍的私募投資市場之一。國內陽光私募目前520多家陽光私募公司中，規模已突破1600億元。

（一）私募基金產品日趨多元化

在新基金法實施后，陽光私募在開展業務時將享受到稅收、開戶政策，A股市場的對沖時代也漸漸來臨。在規模不斷增加的同時，越來越多的創新也讓行業發展動力越來越強勁，自信托證券賬戶停開以來，為解決賬戶問題，私募基金衍生了多種合作模式：信托中的信托（TOT）和有限合伙制私募基金。以信托和銀行為發行主體的占多數，以第三方機構作為投資顧問的TOT產品也悄然興起，可以做空的合伙制對沖基金逐漸出現，但在我國目前的法律框架內，合伙制對沖基金的架構相對國外的成熟市場來說要復雜得多，融資融券和股指期貨的正式出臺，也為私募基金在多空方向和杠桿程度上提供了發揮自己專長的空間。2011年7月11日，中國信托業協會在其網站上公布了《信托公司參與股指期貨業務交易指引》，這也意味著包括陽光私募在內的數萬億元信托資產，獲得政策放閘參與股指期貨。

在組織形式及投資策略多元化的背景下，產品結構設計方面，也將呈現多元化趨勢，這些創新，源于私募基金強化收益、降低自身風險、突破制度限制等內生動力。私募異于其他投資主體的一大特點就是創新，但隨著私募行業的發展和規模的擴大，不但需要創新，更需要法律的規范化。

（二）私募基金的發展歷程

首先回顧一下我國私募基金的發展歷史：1993年到1995年是私募基金的萌芽初始階段，證券公司主營業務從經紀業務走向承銷業務，私募基金雛形開始形成。1996—1998年是我國私募基金形成的階段，在此期間上市公司將從股市募集來的閑置資金委托證券公司進行投資，與此同時眾多的咨詢顧問公司以理財的方式成立運作私募基金，形成私募基金操盤手，1999—2001年屬于盲目發展階段，在此期間投資管理公司如雨后春筍高速發展，在此期間，中國A股迎來罕見的超大行情，投資成為熱門，形形的私募基金遍地生花。2001年7月以后股市一蹶不振，各類私募基金損失嚴重，優勝劣汰，許多小規模、抗風險性差的私募基金紛紛被淘汰出局，私募基金市場經歷規范、調整的過程。2007年《合伙法》的頒布標志著私募基金發展步伐的加快，2013年修改后的新《基金法》首次將私募基金納入了監管范圍，填補了以前私募基金監管法律的空白。新基金法對私募基金的募集、管理和運作都進行了規范要求，同時對投資合同內容、登記備案制度、投資范圍等都進行了明確的規定，有效地促進了私募基金的規范化發展進程。

（三）私募基金發展的有利環境

經過十年的籌備，創業板于2009年正式推出，創業板的推出進一步完善了我國資本市場體系。主板、中小板、創業板及代辦轉讓系統相互補充促進、協調發展使我國多層次資本市場逐步完善。為我國經濟結構調整和產業結構優化升級提供了指引和支持，也為私募基金行業的發展提供了豐富的發展機會。

融資融券、股指期貨的推出成為中國資本市場發展中的一個重要的里程碑。是中國金融體系成熟的象征。融資融券和股指期貨有利于增加市場的流動性，進一步完善避險工具，有利于促使資本市場長期的穩定發展。

未來，隨著我國經濟的增長，中高端投資者越來越多，投資者的投資意識越來越強，國家會越來越重視私募的發展，加之加強私募監管，不斷完善金融法律法規，使投資環境得到優化，私募基金得到良性的可持續發展。股指期貨的推出標志著中國正式跨入對沖時代，私募基金將利用金融衍生工具更加快速地進入發展階段。

從發展這個層面出發，我國在不斷地完善金融監管法律制度，明確私募基金在我國金融市場的合法性及其地位，鼓勵私募基金特色和優勢的發展，促進我國證券市場的投資者結構優化，明確對私募基金的監管重點和方向，隨著私募基金的合法化，私募基金的發展前景將會是廣闊無限，逐漸將成為我國投資者理財的首選產品，市場的占比將逐漸增大，中國私募界出現中國式的巴菲特、索羅斯是指日可待的。

三、私募基金將面臨的四大變化

第一，陽光私募的市場規模將進一步擴大，私募基金規模直逼公募基金；第二，公募基金與私募基金不斷融合，相互取長補短；第三，第三方理財機構、評價機構、銷售機構隨著私募基金的發展也蓬勃發展起來，這有利于為投資者搭建良好的信息平臺，監督私募基金規范運營，有促進行業的健康發展。

四、加強陽光私募制度建設

陽光私募基金行業的監管一方面要有效控制系統性風險，促進陽光私募基金行業規范發展，另一方面要為其靈活發展留下必要的空間，引導鼓勵管理規范、業績突出的管理機構做優做強。對陽光私募基金行業的監管體系應在法律制度建設、信息披露、管理人員資質及投資者資格準入以及發揮自律組織作用等方面進行完善。當前，修訂完善相應的法律法規，將陽光私募基金行業發展納入資本市場統一監管體系，防范系統性風險，保護投資者合法權益；提高陽光私募行業信息披露水平，引導陽關私募基金管理機構不斷優化業務模式，提升公司治理水平。建立并完善符合國情和行業特點的行業自律組織，提高投資者與管理機構之間、行業從業人員之間的信息透明度，制定陽光私募幾經行業行為規范，維護從業人員職業操守，引導陽光私募基金行業規范發展，更好地促進資本市場持續健康發展。

從長遠來看，隨著創新的不斷深入，私募基金運作的進一步公開化，與公募基金同臺競技，中國私募基金將迎來更廣闊的發展空間，中國的證券化也必將朝著更加良好的方向發展。

參考文獻

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[6]陳野華.西方貨幣金融學說的新發展[M].成都：西南財經大學出版社，2001.

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中圖分類號：F83251文獻標識碼：A文章編號：1009-5349（2016）05-0060-01

一、私募股權投資基金概念與特點

（一）關于私募股權投資基金

私募股權投資基金（Private Equity，PE）是股權投資基金的一種。一般是通過私募的形式對非上市企業進行權益性投資，然后在交易實施過程中附帶考慮將來退出機制的一種投資方式。本文認為私募股權投資基金指：以非公開方式在合格投資者中間募集資金，投資于有潛力、未上市的成長型企業，待企業上市后轉讓所持股份退出企業的一種投資基金。

（二）私募股權投資基金的特點

PE資金募集對象主要是機構投資者和少數富人等所謂合格投資者；募集方式上采取私密的、非公開方式發行；投資方式上，主要針對企業進行股權投資；信息披露上，不必像公募基金一樣定期向社會公眾進行詳細的信息披露，只需向少數特定投資者進行披露即可，披露的內容和方式靈活。

二、現行監管制度中的問題

（一）監管法律缺位

目前為止我國尚未出臺專門的法律規定對私募股權基金進行監督和規范，相關規定分布在現行《公司法》、《信托法》和《合伙企業法》中，對私募這一新型金融主體的合法地位未予明確。此外，由于現有監管法律散布在不同的法律規范中，對不同組織形式私募的稅收有不同的標準，也不利于保護私募股權基金的合法權益。

（二）監管主體缺失，監管思路不統一，降低管理效率

目前，我國尚缺乏專門的私募股權投資基金監管部門，監管主體缺失，監管缺乏系統性。當前法律規定只對創業投資形式的私募股權投資基金在設立和運作等方面做出了較明確的規定，但是針對其他形式的私募股權基金的監管部門尚不明確。在現行的監管體系下，缺乏統一的系統監管部門，相關部門的監管職能劃分不清，各部門之間缺乏配合與協調。

（三）監管目標不明，不利于融資，也不利于保護投資者

我國目前的法律還對大型機構投資者進入私募股權投資基金有著嚴格的限制。當前私募股權基金的融資渠道有限，資金籌集還有困難，難以找到合格的機構投資者。在投資者資格的規定方面，我國法律的相關規定主要以投資額作為限制條件；我國監管制度對合格投資者也缺乏有效界定，現有法律只有《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》有關于合格投資者的規定，對于其他組織形式下的合格投資者并沒有確切的定義。而其他組織形式的私募股權投資基金不受上述兩部法律約束。

（四）監管內容不明確，基金設立與運作不規范

在監管對象和監管內容方面，現行法律缺乏明確的規范。發達國家對私募股權投資基金實行監管豁免，但前提是相關法律已經對投資者主體準入、人數限制、私募發行方法等進行了規定，以控制風險和保護中小投資者，維護金融市場穩定。而我國目前除了信托制私募股權投資基金外，其他PE尚未建立起合格投資者準入制度。因此一些基金在設立時常常違規宣傳，隱瞞風險，給投資者造成巨大損失。因此，明確投資者、基金管理人和基金運作規范并納入監管內容，是當前的迫切任務。

四、建議與對策

（一）制定私募股權投資基金法

我國現有法律對公司制、有限合伙制或信托制的私募股權基金建有相關規定，對創業投資企業形式的私募股權投資基金的設立、運作、政策扶持與監管提出基本要求。但這些規定政出多門，具體操作性較差，法律效力層級和位階也較低。應在法律層面上盡快制定專門規范私募股權投資基金的基金法，明確PE的合法地位，統一監管規范，同時對現有的相關法律和規范進行修訂、合并或廢止。

（二）構建強制監管和行業自律相結合的“二元”監管體系

首先，應確定統一的法律監管執行機構，統一行使法律賦予的監管權。其次，盡快設立全國私募股權投資基金行業協會，進行行業自律監管。

（三）明確監管目標，以保護投資者為中心構建監管機制

為了促進PE市場健康發展，對投資利益的保護應是首要目標。監管法律制度也應圍繞保護投資者這個中心來構建。具體制度建議如下：

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二、對私募生態圈的影響

1.基金管理人：在《備案辦法》正式實施后，獲得基金業協會公示的私募機構可以直接作為基金管理人在期貨和證券市場開立賬戶，無需借助其他金融機構的通道，由此帶來的通道成本降低顯而易見。同時，私募基金公司和投資者可以直接簽訂契約，并在契約中清晰界定產品的投資范圍，包括股指期貨以及未來可能出現的新型衍生產品，不再受如業務種類，杠桿等業務通道的監管限制而帶來的限制。此外，投資者與私募基金公司直接建立契約關系意味著更廣泛的知情權，私募基金的投資運作將受到更多來自市場的監督和約束。2.傳統通道提供商：此次私募業的陽光化必將帶來巨大的托管需求，對商業銀行來說，其已擁有的托管公募基金的完整模式可以直接應用于陽光私募的產品。而對于看似被剝奪了通道利潤的信托、券商，則可以推廣涵蓋產品創設、份額登記、稅務優化、融資融券、基金評級、證券配售、銷售推廣、產品清算的一站式金融平臺服務代替傳統通道業務。私募獨立發行產品勢必伴隨著諸多參數的探討，而明細分工也是成熟市場的標志之一，廣發證券利用自建托管平臺為基金給出出公允評級，招商證券和重陽投資的合作的實例已然證明了該模式的可行性。3.監管環境：目前的金融機構中，券商約1200家，公募約100家，而根據私募排排網數據中心統計，截止2013年12月31日全國共發行6594只私募基金產品。面對顯著增長的被監管市場的擴容，無論是著眼于現狀還是對未來發展的長遠考慮，遵循行業自律、市場博弈精神下的適度監管都是最適合這個市場的大環境?！秱浒皋k法》規定，凡是私募基金當事人可以自主決策且不會帶來風險外溢的，都交給市場主體意識自治，風險自擔；對基金投資策略、基金收益分配等不施加強制性要求。一直以來，效率和公平都是資本市場一對無法規避的矛盾，此次賦予基金充分的自由權，多次強調行業自律，是尊重市場自由、鼓勵市場創新的體現，也是走向成熟的基金業監管體系的信號。

三、現有規則下的進一步思考

1.差異化監管的創新：美國的對沖基金在相同法律造成的監管環境中可以通過豁免規避很多法律規制，只有“對于發型大規模對沖基金，因其實質已經影響公眾利益，需要進行發行登記”相關條款；香港法律亦有“向公眾公開宣傳的集合投資計劃需要有關機構批準”，“對于非向公眾銷售的對沖基金，不受《對沖基金指引》制規，無需履行該法規定的信息披露義務”等規定。但豁免不等于不約束，美國要求私募基金管理人披露投資者身份，背景，除了必須向SEC（美國證券交易委員會）匯報外，還受到稅務部門，財務部，商品期貨交易委員會等相關法律約束以及報告義務，反洗錢業務，反欺詐業務和保護消費者隱私義務的約束。在我國，為降低因基金管理者與投資人和交易對手因為信息不對稱而出現權力越位甚至損害投資人利益的事件發生的概率，《備案辦法》在信息披露方面特別提到私募證券投資基金更新每月信息（公募則可以按季度更新）。但對不同受眾群以何種頻率何種內容披露信息的問題，還需要進一步創新。若能采取美國的分類監管細則，同時結合香港《對沖基金指引》和《對沖基金匯報規定指引》對私募行業的披露信息要求，能夠更好結合現有國情，既達到了約束效果，又保護私募機構投資策略的隱私性，不會讓私募機構因為監管而造成一定的業績壓力，不失為一種兩全之舉。2.行業生態結構構建尚需時日：目前國外私募的生態結構下，會計師事務所對基金凈值進行核算，律師事務所對業務進行合規以及行政管理人審核。顯然，要建立一個穩定的生態結構，律師事務所、會計師事務作為廣大基金份額持有人“看門人”有著義不容辭的使命。因而《基金法》第107條對這兩類中級機構的盡責要求必然僅僅是這個體系規范化的一個開端；同時以基金服務行業為代表的其他中介機構也因其自然屬性，必然會在實踐中漸漸整合到整個體系中。