公司資本的特征匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇公司資本的特征范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、我國上市資本結構的特征

我國市場經濟還不發達，籌資形式有限，且約束條件也較多，資本市場正處于新興發展時期，在加上我國長期形成的投資融資體制、企業治理機制等因素，使我國上市公司資本結構呈現出于資本理論基礎上的成熟資本市場經濟下上市公司資本結構的巨大差異。我國現階段上市公司資本結構具有以下三個特征：

（一）以股權融資為主

目前，我國企業的融資環境主要是三種，其上市公司的留存收益、長期負債和股權融資，而收益屬于內部融資，后兩者屬于外部融資。由于我國經濟體制的特性，以前很多國有企業經過改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發新股、發行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從近幾年我國滬深股市情況來看，企業內部融資比例較小，外部融資還是占有很大優勢，是上市公司最重要的長期資金來源。這主要原因是我國上市公司很多是國有企業轉制過來的，在沒有成為上市公司之前，企業的主要融資向銀行借款。如果企業發展順利，為了擴大企業規模，提高企業盈利能力，就會選擇上市而不再通過向銀行借款的融資方式，而是以公司上市之后的股權融資為主。

（二）債率水平偏低

負債水平偏低是指企業負債經營在保證公司財務穩健性的前提下充分發揮財務杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產負債率是反映公司資本結構最重要也是最基本的指標，它反映了在總資產中有多大比例是通過舉債來籌資經營的。我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權融資，所以導致債務融資發展緩慢，從而使資產負債率偏低。另外，長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業的過度負債問題，增加了國有企業還本付息壓力和出現財務風險的可能性，而企業通過股份制改革上市后.可以通過發行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金.從而降低了企業的資產負債率.但也從過低的資產負債率中反映出上市公司并沒有充分利用財務杠桿，進一步舉債的潛力很大。

（三）負債結構不合理

短期負債和長期負債構成了企業的負債結構。具體來說短期負債如果占到總負債一半的水平較為合理。但從我國深滬股市情況來看，上市公司的短期負債占總負債的比例偏高，反映出公司使用過度的短期負債來維持正常的經營活動。當上市公司面臨的金融市場環境發生變化時，短往往就會會直接影響上市公司的資金周轉。增加上市公司的信用風險和流動性風險，給公司經營帶來潛在威脅。

二、我國上市公司資本結構成因分析

（一）股權融資成本較低

上市公司選擇融資方式時，最根本的決定因素是融資成本。我國上市公司主要以股權融資為主，我國上市公司中派發現金股利的公司較少，股票配股對公司來說不需要現金流出，幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅。或者只是象征性地分紅，很少有公司用自己的全部盈利實施分紅。就形成了在我國股利支出極低，股權融資成本比債務融資成本低的特殊情況。所以，我國上市公司偏好股權融資，資產負債率也相對較低。

（二）股權融資約束力弱

股權融資是一種沒有時間期限無需還本付息的可以自由支配的低成本資金來源，在企業遇到經營困難時，甚至連股利也無需發放，所承擔的風險非常小。股權融資的約束主要來自于股東、董事會和監事會的監督，投資者對管理層只是間接約束。我國的上市公司大部分是國有企業改制而成，國有股占很大比例，國有控股股東是中小股東的人，而委托人中小股東的權利卻得不到保護，中小股東的投資幾乎成了事實上的零成本資金。中小股東對上市公司幾乎沒有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權融資。

（三）債務融資困難

從我國滬深股市情況來看，我國資本市場的發展很不平衡，債券市場的發展滯后于股票市場的發展。由于債券市場發行債券審批程序復雜、條件嚴格、發行規模小導致上市公司缺乏發行債券的動力和積極性；在加上受國際金融危機的影響，我國上市公司的經濟效益總體不好，盈利能力較差導致企業的留存收益較少，從而使公司陷入債務融資困難的窘迫局面。

三、優化我國上市公司資本結構的建議

（一）完善優化資本結構，大力發展債券市場

首先完善優化發行制度，嘗試市場化改革。在債券的發行審核方面，要繼續滿足一些國家大型優質企業的發債需求，同時允許符合條件的民營企業發行債券.消除對非國有企業發行債券的歧視。其次政府減少行政干預，讓市場來決定債券利率。市場上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風險偏好的投資者的需求，進而吸引更多的資金流入市場。最后豐富債券發行品種，為債券發行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。

（二）降低國有股比重.改善股權結構

加快國有股的自由流通，通過國有股減持.實現股權所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會公眾等，特別是要吸引、鼓勵企業投資者，他們最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，所以，它能激勵也有能力對上市公司實行有效監督。同時也應該加入公司經理人的股權.并適時適當地擴大他們的持股比例，使其個人利益與上市公司的績效聯系在一起，能更多地為上市公司的長遠發展來服務。

（三）規范上市公司融資

嚴格考察上市公司的資格，在上市公司分紅方式和分紅比例上要嚴格地審核.以確保其真正地實行分紅，且適當地提高股權融資的成本；對上市公司的行為要全過程跟蹤監督，看其配股資金是否與原計劃相符，項目收益情況是否與預期一致，對違規上市公司要加大處罰力度，加強對配股資金的使用上的約束，只有這樣才能促進我國股權結構市場的有效發展。

參考文獻：

篇（2）

關鍵詞：資本結構；價值優化；負債率；權益率

Key words： capital structure；value optimization；debt ratio；equity ratio

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）34-0033-03

0 引言

我國乳品公司在“奶源爭奪、渠道開拓、產能擴張、品牌建設”發展戰略的驅動下，資本實力正逐步成為決定企業未來成長與壯大的關鍵因素，同時也宣告了行業資本競爭時代的到來。2005年起，國內乳品巨頭紛紛尋求國內外上市，欲借資本市場的力量做大做強企業。新一輪的乳品企業上市熱潮，不僅可以幫助企業獲得社會資金支持，還可以優化企業資本結構、分散財務運營風險。截至2016年3月31日，我國乳品行業共有9家A股上市公司，其2016年一季報營業收入總計達234.71億元，凈利潤總計達18.15億元；其中，營業收入排名前三為伊利股份、光明乳業和三元股份，凈利潤排名前三為伊利、光明和貝因美，凈利率排名前三為科迪、天潤和伊利（詳見表1）。

1 A股乳品上市公司資本結構的總體特征

資本結構理論歷經新、舊歷史發展階段，已成為企業財務管理理論的重要組成部分，其中新資本結構理論的研究成果為“分析了在非對稱信息條件下，資本結構的治理效應及對公司價值的影響”，具體包括了“理論”、“控制權理論”、“信號理論”和“啄序理論”等。新理論中的“資本結構”有廣義和狹義之分，本研究所涉及的為廣義概念，為即負債資本與權益資本的比例關系，其計算為“資本結構=（負債總額÷權益總額）×100%”，公式中的“權益總額”不含少數股東權益。保持合理的資本結構，對現代企業、尤其是上市公司，具有十分重要的價值意義一是通過債務融資為企業帶來財務杠桿收益和節稅收益，有利于提高企業價值；二是通過影響投資者對企業經營狀況判斷以及投資決策，有利于影響企業價值；三是通過影響企業治理結構以及傳遞企業經營業績信號，有利于判斷企業價值。

2016年一季報顯示，國內乳品A股9家上市公司的資產規模已達7，886，058萬元，同時權益資本也發展到4，189，915萬元（詳見表2）。以上市公司為代表的乳品企業，正成為帶動區域經濟發展、打造行業發展標準、形成產業核心競爭的重要力量。傳統的乳品四大巨頭“伊利、蒙牛、光明、三元”，其中3家選擇在國內A股上市，而蒙牛則遠赴香港；A股三巨頭的資產總額為6，321，729萬元，占9家A股上市公司資產總額的80%強，行業發展優勢明顯、尤其是資本實力更勝一籌；同時，三巨頭的負債總額為3，023，813萬元，占9家A股上市公司負債總額的近85%，除三元股份外，伊利股份和光明乳業的負債率遠高于其他6家公司的整體負債水平。表2中還可以發現，除天潤乳業外，A股滬市乳品企業（伊利、光明、三元）的資產規模更大，融資能力（負債）也更強；而除燕塘乳業外，A股深市乳品企業（科迪、麥趣爾、貝因美、皇氏）也獲得了良好的成長空間，權益總額（不含少數股東）和資產總額均已突破10億元大關。在資本結構一欄中，光明乳業高達217%、伊利股份85%、科迪乳業84%、皇氏集團73%，負債與權益比例均遠遠超過業界普遍認可的60%上限；并且，A股9家上市乳品企業的總體資本結構比例為85%，超出了A股上市公司總體資本結構比例（63%）22個百分點；但是，諸如燕塘乳業、麥趣爾、三元股份等公司，因專注于區域經營、產品特色、客戶維護等差異化戰略，資本結構比例保持了較為合理的水平，企業后續融資（負債）和成長（資產）空間較大。總之，通過以上的數據和理論分析，國內以A股9家上市企業為代表的乳品行業，總體上呈現“資產規模增長迅速、負債權益水平不一、資本結構總體失衡”的特征。

2 A股乳品上市公司資本結構的現實困境

國內乳品行業在經歷“三聚氰胺”、兼并擴張、奶源控制等特定事件與發展階段后，行業“馬太效應”愈發顯現，“伊利、蒙牛、光明、三元”四巨頭“強者恒強”，地方性乳業品牌在財力、實力、人力等方面更加處于劣勢地位，而通過上市則可利用資本層面的力量尋求做大做強。另一方面，目前市場上能夠實現正常經營的乳企，其年營業額均已達到億元規模，初步具備登陸國內A股市場的資格，且以低附加值液態奶為主要產品的區域品牌，利潤空間雖逐漸走低，但國內資本市場對三四線城市的乳制品消費前景還是十分看好，融資渠道仍可暢通。也正因如此，形成了國內乳品企業新的一波上市熱潮，上市融資也成為企業求生存的重要途徑。實現A股上市以募集資本市場戰略投資更是一把“雙刃劍”，不僅可以增強企業資本運營實力，還可以推動企業科技自主創新能力，但盲目的資本擴張不僅會帶來過高的資產負債，還會影響資本結構比例的合理性，進而波及融資效率、負債結構、經營利潤等，乃至最終決定企業未來命運。

通過對表2數據的分析可知，國內A股上市的9家公司資本結構的現實困境主要表現為：第一，總體資產負債率偏低，融資能力未得到有效釋放。國內A股乳品上市公司總體資產負債率為45%，與G7國家相比（美國66%、日本67%、德國72%、法國69%、意大利67%、英國57%、加拿大61%）負債率較低，也即意味著上市乳品企業總體的資金杠桿率較低，其企業運營更加依賴權益資本的力量，通過資本市場吸收投資（負債）的作用尚未得到充分發揮。第二，個體權益資本差異大，企業經營安全存管控風險。國內A股乳品上市公司權益資本總額（不含少數股東）在8～216億元的不等規模，權益率同時保持在35%～85%區間，兩項指標浮動范圍均較大，亦表示上述乳品企業的權益資本與債務資本在資本結構中所形成的主導地位不同，權益資本比率過低（如光明乳業）在企業運營方面存在理論上的財務風險。第三，資本結構總體失衡下，比例畸高與過低現象并存。國內A股乳品上市公司總體資本結構比例85%，無論從國內還是國際經驗來看均明顯偏高；傳統MM理論所假設的“企業為追求利潤最大化，資本結構比例（負債率）越高越好，它有助于企業擴大資金和生產規模，提升產品市場份額和企業競爭能力”，但同時也預示著企業財務風險的不斷增大；個體來看，畸高如光明乳業217%，所有者就勢必會存在對債務經營困難的考慮，而過低如燕塘乳業18%則為所有者利用資本市場的能力和渠道的欠缺。

3 A股乳品上市公司資本結構的價值優化

3.1 并購重組

A股乳品上市公司無論采取何種支付方式和會計處理方法，當實現對其他同業公司兼并重組后，其資本結構通常都將發生顯著變化，但也并不意味著資本結構一定會實現優化；在企業并購重組的實際操作中，通過選擇合適的目標企業，不僅可以有效節省資本結構調整的成本，還可以促進自身財務結構回歸合理水平；并購前負債率較高的乳品公司，會更加注意利用資產重組與交易的契機，縮小與目標（合理）資本結構水平之間的差距，優化公司資產價值、成長價值和經營價值。目前，國內乳業發展兩極分化明顯，行業巨頭的資產規模和市場占有不斷擴大，地方性企業或區域性品牌的經營份額逐步萎縮，即使同為A股上市公司，同樣也面臨著“魚吃蝦”或“鼠吞象”的被并購和重組的風險，資本市場為上市公司的生存和發展帶來了無限可能。

3.2 財務管理

“公司盈利水平與資產負債率顯著負相關（張明亮，2015）”，因此A股乳品上市公司要努力提升整體盈利能力，降低對負債性融資的依賴程度，進而改善資本結構選擇的空間，避免財務杠桿過高所誘發的破產風險；加強乳品公司財務管理頂層設計，以戰略發展的角度持續降低企業運營成本，以差異競爭的手段不斷培育特色優勢產品，以消費偏好的思維重新適應市場細分變化，以科學經營的模式有效規避簡單重復擴張，以人才至上的理念注重選拔高級財務人員，最終達到優化資本結構的目的；合理利用財務杠桿對負債、權益等資本結構組成因素的影響，通過適當舉債、適度融資、適時放權等措施最大限度發揮各類資產（如負債資產與權益資產、長期資產與短期資產、有形資產與無形資產）效用，從而刺激公司負債與權益比例產生優化反應。

3.3 公司治理

進一步優化A股乳品上市公司股權結構，推進國企股權分置改革（如光明乳業、三元股份），消除國有法人股份委托復雜、職責管理不清、所有權益缺位的亂象，實現企業現代治理模式；A股乳品上市公司可通過引入機構投資者、公眾投資者、戰略投資者、國外投資者的方式，解決股權過度集中導致的財務運營集中風險，激活公司資產的流動性、盈利性、價值性；積極倡導A股乳品上市公司高管人員和內部職工增加持股比例，降低委托成本、提升企業責任感，明確顯性工資報酬、打壓隱性職務消費，引入股票期權、績效分紅等資本激勵機制；完善董事會與監事會治理，增加專業性獨立董事的占比，制度上保證其工作的自主性、客觀性，規范監事會人員比例、任職資格、權利范圍、表決程序，制度上明確其工作的合法性、真實性。

參考文獻：

[1]陳瑾.基于資本結構優化的乳品企業價值獲得途徑探析[J].農場經濟管理，2015（10）：25-26.

篇（3）

中圖分類號：F275 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）025-000-02

一、民營上市公司發展概述

1.民營上市公司概念

本文認為民營上市公司就是在中國境內的民營企業或者自然人擁有控制權的A股上市公司，包括民營企業絕對或相對控股的上市公司、自然人作為主要發起人或擁有控制權的上市公司。因為很難辨別民營上市公司是否擁有控制權，本文根據第一大股東的性質來判定該公司是否屬于民營企業。要判斷一個公司是否屬于民營企業應該先了解第一大股東的性質，若第一大股東性質屬于國家股、國有法人股、外資股的公司，則不屬于民營，若第一大股東性質屬于自然人股，則屬于民營；如果第一大股東為境內法人股，還需要了解該股東性質，如果控股人是自然人或者企業為民營性質則屬于民營。本文就是據此來篩選出民營上市公司的。

2.民營上市公司的地位與作用

黨和國家提出過要大力支持非公有制經濟的發展，保證非公有制經濟公平參與市場競爭。這就預示著民營上市公司將有更廣的發展空間和更多的發展機遇，在當今社會有著不可忽視的重要地位，同時它也是中國經濟制度下必不可少的一部分。因此，民營上市公司的作用可以從以下兩個方面來看：

（1）民營上市公司為我國提供了大量的就業崗位

伴隨著我國社會經濟的發展和國家對國有企業的改革，失業人員增加、下崗人員越來越多，失業這一國家難題日驅嚴峻，富裕的勞動力僅僅靠投入到“三資”企業或者被國家安排就業是遠遠不夠的，而我國剩余的勞動力過多的問題想要得到緩解就要依靠民營經濟這一途徑，就必須依靠民營上市公司的發展，從近些年實際情況來看，民營上市公司為就業問題立下了不可磨滅的功勞，到2001年，全國各類民營上市公司吸納就業人員已達2000多萬人，安置下崗人工58萬人以上，可以說，今后民營上市公司會成為就業的主要也是最重要的途徑。

（2）民營上市公司對實現共同富裕具有促進作用，能夠更加快速的走向小康

實現共同富裕，加快小康一直是黨的追求與目標。國企本身的不足和改革的不到位，導致國企不具有競爭性，想要依靠國企來實現共同富裕達到小康是一件較難的事，民營上市公司因為有著比較清晰的產權結構，靈活的經營機制，所以在我國市場環境下它的適應性是很強的，擁有非常旺盛的生命力，能夠解決下崗和失業兩大難題，這一點是國企所不能達到的，從大部分地區來看，經濟發達的地區民營上市公司的比重較大，所以民營上市公司能為實現共同富裕，為邁進小康社會提供了重要的作用。

3.湖南民營上市公司發展現狀

21世紀之前湖南省只有4家民營上市公司，隨著湖南省政府對湖南民營經濟的支持，湖南省實行了大量的政策，例如：放寬民營經濟的經營范圍，注冊的登記門檻，擴大民營企業直接融資，加大對民營經濟財稅支持等一系列的措施，為民營上市公司的發展奠定了良好的基礎，近幾年湖南省民營上市公司的數量逐年遞增，截至2016年，湖南省A股上市公司一共83家，其中42家屬于民營上市公司。直到2016年，湖南省民營上市公司數量排名全國第十一位。

湖南民營上市公司的發展現狀可以從數量的增長情況、地區的分布情況、行業的分布情況幾方面來分析：

（1）湖南省民營上市公司的數量隨年增多

根據資料數據顯示，湖南省新增民營上市公司自1999年起，近十幾年來，幾乎保持著逐年增長的趨勢，從數據可以看出，09年之前，湖南省民營上市公司數量的增長勢頭較小，近5年湖南省民營上市公司數量增長勢頭比較突出，這或許由于國家體制的改革和黨省政府更加注重民營上市公司的發展出臺了一系列的政策扶持民營上市公司。

（2）湖南省民營上市公司主要集中在經濟發達地區

湖南省上市的民營公司分布在7個市，而且集中情況比較明顯，湖南省上市的民營公司大部分集中在長沙市，其次是岳陽市與益陽市，這三個地區上市的民營公司數量占到湖南省上市的民營公司數量的82%，所以說湖南省民營上市公司具有很強的集中性，主要集中在經濟發達，交通條件好，擁有政府政策扶持的地區。

二、湖南省民營上市公司具有高度的行業集中性

湖南省上市的民營公司分布在7個不同類別的行業，湖南省上市的民營公司的行業類型分布高度集中，制造行業就占了其中的74%，制造業也有很多小分支，在這些小分支中，醫藥制造、機械設備制造比例相對較高，除了制造業外，批發與零售業還有農林牧漁業次之，除此之外，其他的行業幾乎沒有太多的涉及，是相對薄弱的環節。

三、湖南省民營上市公司資本結構特征

1.資本結構概念

何為資本結構，古今中外，不少學者對此頗有研究。總的來說，資本結構是指各種資本的價值構成，反映企業債務與股權的比例關系，這種比例關系是由企業的各種融資方式共同決定的，資本結構的好壞與否決定了一個企業的能否及時償還債務，能否籌集到足夠的資金，決定著企業未來能否得到想要的收益，是決定公司財務情況的一項必要的指標。

2.湖南省民營上市公司資本結構現狀

湖南省民營上市公司資本結構特征可以從資產負債率、控股比例等方面來分析。

本文運用資產負債率來反映民營上市公司的資本結構的現狀，現選取2012年、2013年、2014年這三年的數據。截至到2014年，湖南省上市公司數量為72家，其中已上市的民營公司數量為42家，占上市公司總量的58%，為了更清楚地反映湖南省已上市的民營公司資本結構特征現狀，本文利用Excel對42個樣本進行了統計描述。

根據統計，得出了以下結果：2012年資產負債率最大為116.25%、最小為5.92%、平數為37.45%、中位數為36.21%；2013年資產負債率最大為164.83%、最小為7.81%、平均為39.30%、中位數為33.38%；2014年資產負債率最大為67.02%、最小為6.20%、平均為33.93%、中位數為29.58%。

從以上數據可以看出，在2012到2014年這三年中，湖南省已上市的民營公司的資產負債率平均值先上升后下降，總體上來說，呈現一種下降趨勢，平均值三年中下降了3.52%，這一指標還要結合如下的區間統計來說明一些問題。

根據區間統計可知湖南省已上市的民營公司的資產負債率一般分布在10%-20%，20%-30%，30%-40%這三個區間中，并且湖南省已上市的民營公司資產負債率大多數都低于50%，而且這個情況是比較穩定的，這些數據可以說明湖南省民營上市公司并沒有進行大量的債權融資，而是用自身的資金發展，這樣更加穩健保守一些。國際上認為資產負債率在50%-60%是比較合理的資本結構，從2012年至2014年的發展趨勢上來看，湖南省已上市的民營公司的資本結構還不夠好，湖南省已上市的民營公司的資產負債率偏低，而且這種情況并沒有得到改善。

本文通過選取42家湖南省民營上市公司的前三大股東控股比例的數據，通過Excel對樣本進行統計描述，可知，湖南省已上市的民營公司最大股東持股比例相對過高，擁有相對的控股權。湖南省民營上市公司第一大股東控股管理現象很普遍，雖然在企業發展的初期這一現象可以降低企業成本，但是隨著企業的發展這一現象會對企業產生削弱作用，這樣會存在一家獨大的情況，為了企業能更好的發展，湖南省已上市的民營公司應該實現企業管理者多元化，降低股權的集中度，湖南省已上市的民營公司還沒有達到這一水準，因此還需要不斷地加強與改善。

四、結論

本文根據搜集整理42家湖南省已上市的民營公司的數據，研究得出了湖南省已上市的民營公司發展現狀與資本結構的一些情況，同時也了解了民營上市企業對市場經濟所發揮的重要作用，根據研究提出了以下觀點：第一，自1999年以來，湖南省民營上市公司的數量逐年增加，從最初的1家增加到如今的42家，說明越來越多的企業家投入了民營上市公司的建立中，民營上市公司的地位得到了提高，在社會經濟文化發展中發揮著重要的作用，特別是近幾年，湖南民營上市公司的數量增長較快，這與國家鼓勵發展民營經濟是密不可分的，隨著國家政策的實行相信更多的民營上市公司會崛地而起，以后民營上市公司會是社會發展的主流。第二，湖南省已上市的民營公司具有高度的地域集中性，主要集中在經濟比較發達的長沙市，在所研究的42家湖南已上市的民營公司中就有26處家于長沙市，占湖南省已上市的民營公司的62%，說明經濟發達的地區能為已上市的民營公司的發展提供好的條件，而民營上市公司的建立也會促進地區經濟的發展，這兩者是相輔相成，密不可分的，所以要想達到共同富裕這一偉大而遙遠的目標，湖南省相對落后的地區應該創造條件建立民營上市公司，以實現地區經濟更快更好的發展。第三，湖南省已上市的民營公司還具有高度的行業集中性，在42家湖南已上市的民營公司中制造行業就占據了74%，基本上是湖南省已上市的民營公司的主流行業，其他行業基本上很少涉獵，科學技術是第一生產力，所以一個國家一個省大力發展制造業是大勢所趨，在這樣的大環境下，湖南省民營上市公司大力涉及制造業是一種必然，也是一個長期的發展方向。第四，湖南省已上市的民營公司的資產負債率偏低，而且總體是一種下降的發展趨勢，資產負債率一般是用來體現一個企業的償債能力，不宜過高同時也不能太低，資產負債率一般在50%-60%是一種理想化的狀態，湖南省已上市的民營公司2012-2014年資產負債率平均為30%左右，而且還下降了3.52個百分點，說明湖南省民營上市公司資產負債率偏低這一問題并沒有得到改善，影響今后長期的發展，湖南省民營上市公司應該實施合理經營政策將資產負債率適當的提高。第五，湖南省已上市的民營公司第一大股東擁有相對的控股權，股權相對集中并不利于公司發展，就好比一個國家實施君主專制一樣，將權利過于集中在一個人身上有可能會導致權利的濫用，所以湖南省已上市的民營公司第一大股東相對控股不利于公司管理政策的靈活與多元化，導致公司的決策不民主，因此湖南省已上市的民營公司應該適當降低股權相對集中這一問題。

民營上市公司在社會主義市場經濟環境下具有很大的作用，能夠解決失業這一巨大的難題，能夠容納大量的失業下崗人員，民營上市公司還能促進經濟的發展，實現共同富裕，達到小康社會這一目標就需要民營上市公司的支持。湖南省應該重視民營上市公司的發展，加快民營上市公司的建設，讓民營上市公司為湖南省的經濟文化進步做出力所能及的貢獻。

參考文獻：

[1]鄭賢龍.基于浙江民營上市公司經驗證據的資本結構研究[J].商業會計，2013（14）：90-92.

篇（4）

關鍵詞 ：資本結構；影響因素；宏觀角度；微觀角度；綜述

引言

資本結構作為衡量企業融資風險的重要指標，直接影響一個企業的運營能力和競爭能力，所以自20 世紀50 年代以來，國內外學術界從來不乏對資本結構理論的研究。經過半個多世紀的發展，資本結構理論已經取得了廣泛的研究成果。

理論發展的同時，眾多學者對資本結構的影響因素進行了廣泛的實證研究。國外資本結構影響因素的實證分析起源于巴克特和卡格，他們的研究表明企業規模會影響企業的融資方式；Titman & Wessels（1988）提出了影響資本結構的8 個方面，為之后的學者提供了分析框架，此后的研究大多在此基礎上進行。

相較于國外，國內有關資本結構影響的實證研究起步較晚，深度不足。本文就針對國內上市公司資本結構影響因素的相關實證研究文獻回顧，同時從宏觀、微觀兩個角度對文獻觀點進行了歸納。

一、宏觀因素對資本結構的影響

（一）宏觀經濟和制度背景因素

宏觀經濟對上市公司的發展起著導向性的作用，但宏觀經濟中存在著相當多的不可觀察因素，學術界對宏觀經濟因素和資本結構的關系大多只做理論角度分析解釋，部分學者進行了實證研究。王素榮、張新民（2006）以我國2000-2004 年上市公司為樣本，針對性地分析了上市公司所得稅與資本結構的關系，得出所得稅與上市公司資產負債率、流動負債率正相關的結論，但長期負債類檢驗后則不滿足相關假設。

張太原、謝赤、高芳（2007）從利率角度，對涉及11個行業、235 家上市公司為樣本的數據，基于固定效應模型對數據進行合成，研究發現宏觀利率對企業資本結構有重要影響，具體包括：（1）短期利率與資本結構顯著正相關；（2）長期利率與資本結構顯著負相關。

田高良、趙莉君（2007）以471 家上市公司為數據來源，對相關數進行回歸分析和相關性檢驗后，結論同王素榮、張新民二人相同，同時驗證得到紅利所得與資本利得稅率對我國上市公司資本結構的影響顯著。

以我國獨特的資本市場為背景，蘇冬蔚、曾海艦（2009）首次從宏觀經濟的角度，提出若干資本結構理論的創新假設，以742 家上市公司為樣本，借助面板數據分數響應和分位數回歸的非線性計量模型，分析數據后得出：（1）我國上市公司資本結構具有明顯的反經濟周期表現；（2）信貸違約風險與資本結構呈顯著的負相關。這些實證結果表明宏觀經濟因素對上市公司的資本結構具有顯著影響。

王躍堂、王亮亮、彭楊（2010）同樣結合中國制度環境，以篩選后的250 家A 股上市公司為研究對象，從稅收籌劃角度重點研究產權性質（企業所有權是否國有）對資本結構的影響。研究結論有：（1）所得稅改革前，高稅率企業負債水平明顯高于低稅率企業，改革后稅率降低企業負債水平明顯降低，稅率提高企業則明顯提高；（2）相比于國有企業，非國有企業在資本結構選擇中更注重考慮稅收因素。

（二）行業因素

行業因素與資本結構關系的研究同宏觀經濟因素類似，行業因素缺乏多樣的量化指標國內該方面研究多為規范性研究，實證研究中的代表性結果歸納如下。

陸正飛、辛宇（1998）以滬市含有10 家企業以上的12 個行業的上市公司為樣本，以負債比率作為研究數據進行假設檢驗，研究結果表明不同行業資本結構具有明顯差異，所以該在進行資本結構影響因素實證研究時，行業因素應盡量被控制。

陸、辛之后的實證研究中，肖作平（2005）對非金融類上市公司的實證研究表明行業因素與資本結構之間不存在顯著關系；李志軍（2011）對A 股上市公司的截面數據研究發現資產負債率與行業因素不具有顯著相關關系，但長期資產負債率與行業密切相關。

考察到不同行業的信息不對稱性和行業的特殊性，針對固定行業上市公司資本結構影響因素的實證研究不斷涌現，行業涉及制造業、能源業、生物醫藥業等，這表明行業因素對資本結構的影響已經被普遍接受。

二、微觀因素與資本結構的關系

（一）公司特征因素

相較于宏觀因素，上市公司的公司特征因素更易觀察和量化，使得國內關于資本結構決定因素的實證研究更多地體現在公司特征因素上。公司特征因素的具體表現包含企業規模、企業成長性、獲利能力、非債務稅盾、資產抵押價值等方面，實證研究主要通過提出假設，將影響指標變量進行分離，建立模型檢驗后得出相關結論。我國對公司特征因素和資本結構關系實證研究的代表成果有：

陸正飛、辛宇（1998）以1996年滬市A 股35 家機械及運輸設備業上市公司為樣本，控制行業因素后利用TSP統計軟件針對獲利能力、規模、資產擔保價值、成長性四個因素做多元回歸分析，結論顯示，對該行業來說（1）獲利能力與資本結構顯著負相關；（2）剩余三個公司特征因素對資本結構的影響不顯著。

洪錫熙、沈藝峰（2000）在陸、辛的研究基礎上，選取221 家在1995-1997 年滬市上市的工業企業為樣本，采用列表卡方檢驗法，研究結果與陸、辛在部分吻合下存有差異。洪、沈研究結果顯示（1）工業企業的規模與獲利能力正相關，這兩個因素的正向發展會使企業更偏向于高負債水平，即二者與資本結構通常呈顯著正相關；（2）成長性與資本結構的影響不顯著。

與以上學者不同，肖作平、吳世農（2002）把研究對象選擇為117 家在1996 年深市上市的非金融公司，對樣本1998 年的負債狀況進行線性回歸分析，發現：（1）規模越大的公司會傾向于更高的負債水平，即公司規模與資本結構正相關；（2）成長性較快的公司會選擇相對較低的負債，即成長性與資本結構負相關。在此實證研究的基礎之上，肖作平（2005）同樣選擇非金融公司作為樣本，以因子分析模型為基礎，運用二階段多元程序，得到新的研究結果：上市公司資產擔保價值與資本結構呈負相關，但企業的規模與資本結構的相關關系并不顯著。

李遠慧、郝宇欣（2007）根據2000-2004 年北京上市公司的樣本數據，全面考慮多個公司特征因素，分析得出結論：（1）企業規模與公司資本結構正相關關系顯著；（2）非稅務稅盾與公司資本結構負相關關系顯著；（3）流動性與公司資本結構負相關，但相關程度較低；（4）獲利能力、成長性、償債能力、資產擔保價值與資本結構不具有相關性。

王珍、高民芳（2011）以滬深兩市1065 個上市公司為樣本，選擇獲利能力、公司規模、成長性、非債務稅盾、資產抵押價值五個因素作為因變量，采用分位數回歸方法得出結論：上市公司獲利能力、非債務稅盾與資本結構負相關；公司規模、成長性與資本結構正相關；而資產抵押價值與資本結構關系不顯著。

（二）公司治理結構因素

國內對公司治理因素和資本結構關系的實證研究中，針對我國特有的股權結構，曹廷求、孫文祥（2004）利用1998 年年底之前在深滬兩市上市的498 家公司1999-2001 年的面板數據，統計分析的結果表明不同的股權結構（股權結構集中度、股東性質等）對資本結構存在著差異性的重要影響。

肖作平（2005）利用非金融上市公司2008 年的橫截面數據，通過因子分析模型的建立，實證分析了我國上市公司治理結構對資本結構的影響。研究結果表明：治理水平低的公司會盡量避免高負債水平而傾向于股權融資；高治理水平的公司為避免管理層過度投資更傾向于債券融資。

沈藝峰、肖珉、林濤（2009）選取深滬兩市1147 家非金融類上市公司作為樣本，構建投資者保護執行指數（以下簡稱IP），控制行業地區等宏觀因素，僅從公司層面上探求投資者保護對資本結構的影響。研究結果表明：（1）IP會對上市公司資本結構產生重要影響，同時與資本結構顯著負相關；（2）不同公司對投資者保護的程度差異會對上市公司的外部融資產生影響。

朱宇（2009）通過Panel data從多個公司治理因素對資本結構的選擇進行檢驗，研究發現股權集中度、董事會規模、國家股比例、流通股比例、創新戰略等因素與資本結構負相關；董事會會議頻率、股權制衡度、獨立董事比例與資本機構正相關；其他公司治理因素如私人股比例、總經理兼任董事長與否與資本結構關系不顯著。

三、總結

針對我國上市公司資本結構影響因素的實證研究結果，均表明資本結構受到多方面因素的共同影響。各個因素對資本結構的影響機理和過程都相當復雜，所以僅從單方面對資本結構進行研究是不科學的。實證研究中很多因素對資本結構是否影響以及影響程度都結論不一致，精準的變量控制、樣本完善和模型選取都需要加以重視。不難看出，國內對上市公司資本結構影響因素的實證研究在趨向完善，結合我國特征因素（政府控制和制度背景）的實證研究也在逐步發展，這些都為以后針對我國上市公司資本結構的研究奠定了發展基礎。

參考文獻:

[1]曹廷求，孫文祥.股權結構與資本結構：中國上市公司實證分析[J].中國軟科學，2004（1）：32-36.

[2]洪熙錫，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報，2006（3）：114-1220.

篇（5）

資本結構權衡理論指出，公司存在目標資本結構，目標杠桿值是公司所有者權衡債務融資的稅收收益與破產成本的結果。如果公司資本結構偏離目標杠桿值，當公司內部資金供應充裕時，它會在滿足營運資金、新項目資金需求的情況下采取償還債務、股票回購等操作調整公司資本結構；當公司現金流較少，內部資金供給不足時，公司會選擇外部融資，即通過發行股票或債券滿足日常經營的資金需求，進而使公司資本結構得到調整。然而，公司使用外部資金的成本高于內部資金，并且外部融資受各種因素的影響較多，甚至可能出現無法獲得外部資金的可能，公司調整資本結構的幅度和速度通常與其內部資金供給充裕程度，尤其是公司現金流有關。也就是說，現金流的多少直接影響公司資本結構的調整成本和速度。那么，公司現金流究竟是如何影響資本結構調整的呢？基于公司內部融資源――現金流的視角，本文通過建立資本結構部分調整模型，考察公司現金流變化對資本結構調整幅度和速度的影響。本文的貢獻在于采用部分資本結構調整模型時需考慮公司內部資金供給情況，而不是直接通過所有樣本估測出相同的調整速度。本文的研究結論有助于公司優化治理結構和改進經營管理模式，對于公司資金配置、現金流管理具有重要的作用和意義。

二、文獻綜述與假設提出

資本結構經典理論認為，公司適度負債有利于公司價值的提高。Modigliani et al.[1]研究表明，適度負債使公司獲得債務的稅盾收益，增加公司價值，即資本結構影響公司價值。隨后，金融經濟學者就公司是否存在目標資本結構、公司資本結構的影響因素進行了大量研究。James et al. [2]基于資本結構權衡理論指出，當公司因債務引致的破產成本等于債務給公司帶來的稅盾收益時，公司資本結構達到最優，公司價值最大，此時的杠桿為公司目標杠桿。Michael et al. [3]資本結構成本理論認為，公司所有權與經營權的兩權分離使得管理者并不總是以股東價值最大化為經營目標，過多的自由現金流可能導致管理者奢侈消費或不當投資，增加管理者成本。因此，公司所有者在考慮目標資本結構的前提下，通過適度增加債務融資，減少自由現金流，降低管理者成本，最大化股權價值。

（一）文獻綜述

關于公司目標資本結構的研究主要包含公司是否存在目標資本結構和公司是否會調整杠桿至目標資本結構值、調整成本是否存在差異。

Armen et al.[4]分析了成本對公司目標資本結構的影響，指出追求股權價值最大化的公司所有者在權衡債務成本和股權成本的基礎上選擇目標資本結構。Altinkilic et al. [5]提出了證券發行成本和其他影響交易成本影響公司資本結構的模型。Korajczyk [6]通過構建目標資本結構函數，發現融資受限公司的目標杠桿值和宏觀經濟環境正相關，宏觀經濟的周期變化影響公司的目標資本結構。Leary et al.[7]、Flannery et al.[8]研究發現公司存在目?俗時窘峁梗?但是由于杠桿調整成本的存在，公司的實際資本結構經常偏離目標資本結構。

早期資本結構調整的研究更多基于靜態資本結構的觀點。然而，公司杠桿值不可能是固定不變的，隨著公司經營狀況與外部融資環境的變化，公司資本結構常常處于一個動態調整的過程中。Fisher et al.[9]指出只有當實際資本結構偏離目標杠桿值足夠大，公司調整資本結構的收益大于調整成本時，公司才會對資本結構進行調整。童勇[10]實證研究發現，我國上市公司存在較大的動態資本結構調整成本使得公司不能調整杠桿值到目標資本結構。屈耀輝[11]發現中國上市公司不同年度間資本結構調整速度很慢，趨向或背離目標資本結構均是公司常見的行為。連玉君等[12]發現中國上市公司存在目標資本結構，但是調整成本的存在使得公司在偏離目標杠桿值時只能進行部分調整，資本結構的調整速度受到公司規模、成長性和偏離目標值程度等因素的影響。陳德剛等[13]基于國內外資本結構動態調整的相關研究，通過動態調整模型和靜態模型分別對滬深兩市上市公司資本結構的決定因素進行實證檢驗，結果表明資本結構動態調整模型比靜態模型的解釋能力更強，我國上市公司資本結構與公司規模、資產有形性顯著正相關，與盈利能力、流動性和非債務稅盾顯著負相關。Faulkender et al.[14]研究了公司杠桿向目標資本結構調整過程中調整成本的作用，發現具有最高和最低自由現金流量的公司資本結構調整成本邊際減小，而自由現金流量處于中間的公司其杠桿調整成本呈現邊際增加的趨勢。研究結果表明，資本結構調整成本遞減的公司具有較快的調整速度，而調整成本遞增的公司具有較慢的調整速度。

綜上所述，在承認公司存在目標資本結構的前提下，現有相關研究更多關注的是資本結構調整成本大小、資本結構調整速度等，關于公司現金流與資本結構調整之間關系的研究在國內幾近空白，本文的研究將是對這一問題的補充。

（二）假設提出

眾所周知，目標資本結構是公司權衡負債帶來的稅收收益和因負債產生的財務困境與破產成本的結果。因此，當公司偏離最優資本結構，它會在杠桿調整成本與收益之間權衡以決定是否調整資本結構。只有當資本結構調整成本小于調整帶來的收益時，公司才會調整杠桿至目標值。而自由現金流的存在使得公司具有更多的決策選擇權，公司資本結構的調整需要考慮內部現金流的多少和市場融資成本。

如果公司有目標杠桿，當其存在現金流不足，需要外部資金補充時，那么它必然采用債務或股權等外部融資，調整資本結構，而調整資本結構的成本部分被補充現金流的收益所抵銷。類似的，如果公司現金流充裕，那么它可以通過回購股票、償還債務或派發股利等方法的聯合來改變現金持有，調整資本結構到目標值。也就是說，如果公司需要平衡現金流，那么即使公司面臨外部融資的固定成本，只要現金流的調整能抵銷部分資本市場融資成本，公司就樂于調整資本結構。

假設1：現金流過多或過少的公司更樂于調整資本結構。

現金流與公司資本結構偏離目標杠桿值的大小影響資本結構調整速度。當公司資本結構偏離目標杠桿值的絕對值小于公司現金持有、公司現金流多于經營需要時，它將通過債務或股權的適當處理，在保留充裕現金持有的情況下快速調整杠桿到目標值。當公司資本結構偏離目標杠桿值的絕對值大于公司現金持有、公司現金無法滿足日常經營需求時，無論外部融資成本高低，公司都會選擇外部融資增加現金持有，從而調整資本結構。

假設2：現金流絕對值超過杠桿偏離絕對值的公司，其資本結構調整速度較快。

三、研究設計

（一）模型選擇與變量定義

1.基本模型的建立

公司負債依據負債來源分可分為經營負債和金融負債。經營負債主要來源于公司日常經營過程中的商業信用，屬于自然形成的負債，對這部分負債公司不需承擔額外的資金成本；公司基于運營、投資等資金需求，采用主動融資的方式形成的負債則表現為金融負債，金融負債一般都是有息負債，從而產生債務利息的稅盾收益和負債增加產生的財務困境成本。本文主要研究公司資本結構的調整速度和公司現金流的變化對資本結構調整的影響，金融負債等公司主動融資是本文關注的重點。

公式7可以識別公司杠桿調整時的成本高低。γ2和γ3用以計量公司現金流足以滿足杠桿調整時公司調整資本結構偏好的程度。事實上，相比公司DevLarger=1，當公司的DevLarger=0時，公司更愿意調整資本結構至目標值，因為此時調整成本較低。因此，如果公司在DevLarger=0時愿意調整資本結構到目標杠桿值，此時γ2和γ3較大。因為當公司資本結構偏離值大于公司現金流的缺口時，公司可以用所有的現金流缺口值來實現資本結構向目標值的調整；當公司的現金流缺口大于資本結構偏離值時，公司可以用現金流需求來達到目標資本結構。

如果公司資本結構調整可變成本等于零時，一旦公司為調整資本結構進入外部資本市場，此時固定成本一定，公司會調整資本結構偏離值等于現金流缺失值，或者讓公司資本結構達到目標值，此時，γ1和γ2相等。但是，當公司調整資本結構存在可變成本時，如果公司杠桿調整到目標值的收益很小，γ1γ1>γ4。

變量符號與定義見表1。

（二）樣本與數據選擇

本文以我國上海證券交易所A股制造業上市公司作為研究對象。由于我國在2007年實行了新的會計財務制度，本文的樣本期限為2007―2012年。樣本公司選取遵循以下原則：（1）為保證數據的連貫性，選擇2007年1月1日以前上市的公司；（2）由于中國資本市場對上市公司財務異常虧損實行特別處理，剔除了被標記為ST和PT的公司；（3）考慮數據的可得性與一致性，剔除了數據不全的公司。這樣，篩選后最終得到370家樣本公司2007―2012年的平衡面板數據，相關公司特征數據和公司財務數據來源于CSMAR數據庫，而資本結構偏離目標杠桿程度等指標依據相關財務數據和公式計算獲得。

四、實證結果分析

（一）變量描述統計

表2表明，樣本公司的賬面杠桿和市值杠桿平均值分別為23.53%和15.99%，中位數分別為22.95%和12.96%，公司賬面杠桿均值、中位數均大于市值杠桿。造成兩者差異的原因在于資產價值的計量方式。計算賬面杠桿時，公司權益值是通過每股凈資產計算的。市值杠桿計算時公司權益值是非流通股和流通股價值之和：非流通股每股價值用每股凈資產衡量，但是流通股每股價值使用每股股價。這樣，使得計算的公司市值大于賬面值，進而導致賬面杠桿大于市值杠桿。另外，公司賬面杠桿與市值杠桿最大值與最小值的離差分別為94.41%和61.81%，表明我國制造業上市公司的資本結構存在顯著差異，有些公司不使用任何債務融資，有些公司的金融負債則接近公司的資產值。

公司息稅前利潤率、非債務稅盾比率、可抵押資產率的均值分別是6.65%、3.05%、52.30%，中位數分別為5.30%、2.75%、52.63%，差異不大，表明制造業公司的盈利能力、非債務稅盾和有形資產基本服從正態分布。同樣，公司托賓Q值和資產對數平均值分別為1.9639和21.7164，中位數分別是1.6068和21.5932，也表明了公司的成長性較好、公司規模也服從正態分布。但是，公司息稅前利潤率和公司托賓Q值的極差很大，分別達到7.5824和42.3258，說明制造業公司的盈利能力與成長能力存在顯著差異，某些公司具有較好的盈利能力、成長能力，一些公司則表現較差。公司現金流的均值為-0.41%，中位數是12%，公司的自由現金流表現為顯著的左偏現象，即持有較多現金的公司數量超過半數。

（二）相關關系分析

表3中變量之間相關性系數統計結果表明，賬面杠桿、市值杠桿之間存在顯著的相關系數（0.848），且賬面杠桿、市值杠桿與滯后一期公司特征變量之間存在顯著的相關關系，而公司特征各變量之間的相關系數較小，不具有統計顯著性。

（三）資本結構偏離與調整速度測算

表4是對公司目標資本結構及實際資本結構偏離目標杠桿值的描述。由表4可知，中國上市公司的賬面目標資本結構較高，平均值在88.42%，并且，公司賬面目標資本結構的最小值都大于實際的公司資本結構，表明我國上市公司的杠桿偏低。導致這一現象的原因在于：一方面，我國上市公司都是優質公司，許多公司在IPO融資階段存在超融現象，公司獲得遠遠超過需求的資金，因此對債務融資的需求較小；另一方面，我??公司債務融資以銀行融資為主，隨著銀行對公司信用審查的嚴格，公司獲得銀行的授信額度在降低，導致公司負債較低。

由表5可知，?~面（市值）公司現金流均值為-0.0041（-0.0055），中位數為0.0073（0.0038），表明制造業公司的現金流分布極為不均，有些公司的現金流入不敷出，無法滿足生產經營的需要。賬面（市值）杠桿偏差均值為1.0170（1.1638），最小值是0.2557（0.7666），最大值為1.4791（1.6418），公司的目標杠桿值大于公司實際杠桿值，說明我國制造業上市公司普遍存在著或多或少放棄債務的稅盾效應和財務杠桿效應、使用低杠桿現象。分析其原因，可能與我國債務市場不發達、金融監管嚴格有關。另外，無論賬面，還是市值，ExcessDev和Overlap、Dev>CF兩變量的均值都大于0，說明平均而言我國制造業上市公司現金流值的供給小于公司杠桿偏離目標資本結構的絕對值，一般情況下公司無法用低成本的內部資金滿足資本結構調整的需要。

（四）現金流與資本結構調整

已有研究表明，由于調整成本的存在使得公司理性地選擇實際資本結構。在考察了公司目標資本結構和現金流現狀之后，接下來分析現金流的大小是否可衡量公司資本結構調整成本及其對資本結構調整的影響。公司資本結構的大小取決于公司權益和負債的對比，而權益和負債的變化很大程度上又與現金流的變化相關。當公司發行債券時，公司的杠桿值增加，同時現金流也增加；當公司發行權益時，其杠桿值下降，但是現金流仍然呈增加狀態；當公司發放股利時，公司杠桿值增大，但是現金流減少。因此，現金流的大小與資本結構變化密切相關，現金流可以去衡量調整成本的大小。對公式7進行回歸，結果見表6。

由表6可知，賬面杠桿回歸系數可得到γ3≈γ2>γ1>γ4，這與本文假設一致。γ2和γ3是用以計量公司現金流足以滿足資本結構調整時公司調整資本結構偏好的程度。γ2和γ3值都很小，說明當公司資本結構偏離值大于公司現金流的缺口時，公司用所有的現金流缺口值來實現資本結構向目標值調整的成本相對較高。由于公司調整資本結構存在可變成本，在固定成本一定時，公司杠桿調整到目標值的收益很小，使γ1

篇（6）

基金項目：山東大學研究生自主創新項目（yzc12005）；廣東商學院國民經濟研究中心2013年招標課題一般項目（2013XM07）

篇（7）

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）11-094-03

一、調查背景

截至2014年12月31日，江蘇省共有上市公司240家①，揚州地區共有上市公司10家，占江蘇省上市公司總體數量的4.17%。1995年S儀化成為揚州地區的第一家上市公司；1999年亞星客車成為第二家上市公司；2002―2004年，揚州地區上市公司的數量有了明顯增加，揚農化工、聯環藥業、ST瓊花（更名為“鴻達興業”）和寶勝股份先后上市；2004―2009年，上市公司數量一直維持在6家；2009―2014年，揚州市先后增加了長青農化、楊杰科技、江蘇舜天、江蘇開元（更名為“匯鴻股份”）4家上市公司。至此，揚州地區上市公司累計達到10家，且上市公司的行業分布主要集中在汽車制造、電器機械、化工原料和批發零售等領域。

從規模來看，揚州地區上市公司的規模普遍較小，大多為中小企業。除S儀化總股本為36億股，融資規模在10家上市公司中最大，其余9家上市公司股本規模平均僅為7.83億股。上市公司的數量、規模和盈利能力高低是區域競爭力的重要體現，上市公司不僅是優質企業群體的集中代表，也是提升區域競爭力的重要力量，更是地方經濟發展的生力軍。因此，揚州市政府一直把扶持優質公司上市、提升上市公司質量和品牌效應作為優化產業升級、推進區域發展的重要措施。

二、調查目的

長期以來，資本結構與盈利能力一直是學術界關注的焦點。資本結構合理與否將直接關系到公司的經營業績和可持續發展。筆者以揚州地區6家上市公司（包括亞星客車、寶勝股份、鴻達興業、揚農化工、匯鴻股份和江蘇舜天）為調查對象，采用描述性統計的方法分析上市公司資本結構與盈利能力的關系，以提出優化上市公司資本結構和提升盈利能力的對策建議。

三、調查方法

1.現場咨詢：筆者事先準備好有關資本結構和盈利能力的若干問題，對6家上市公司的財務負責人和其他財務人員進行現場咨詢，了解上市公司的財務狀況。

2.實地調查：筆者通過到6家上市公司進行實地調查，并現場查閱了公司的賬簿、報表等相關財務資料，深入了解上市公司的財務現狀。

3.文獻查閱：筆者通過查閱國內外學者關于資本結構和盈利能力的有關研究成果，重點收集了我國上市公司資本結構的行業特征資料以及資本結構與盈利能力關系的文獻資料。

四、調查內容

（一）財務指標說明

資本結構主要反映公司負債類資金與權益類資金的比例，考慮到上市公司短期資金需求量往往不穩定，筆者選取了資產負債率和長期負債率兩個指標反映揚州地區上市公司資本結構現狀。前者主要說明公司使用所有資產償還負債的能力，后者則說明公司在清算時可用于償還長期負債的資產保證，這兩個指標在一定程度上能說明公司的資本結構是否合理。盈利能力方面，筆者選取了凈資產收益率和總資產報酬率兩個指標來衡量上市公司的經營業績，主要反映資本利用效果，后者則反映資產的利用效果。四個財務指標的計算公式如下：

某年資產負債率=（平均負債總額÷平均資產總額）×100%

某年長期負債率=（平均長期負債÷平均資產總額）×100%

某年凈資產收益率（ROE）=（凈利潤÷平均所有者權益總額）×100%

某年總資產報酬率（ROA）=（息稅前利潤÷平均資產總額）×100%

筆者所選取的6家上市公司在揚州地區各行業中具有一定代表性。從行業分布情況看，6家上市公司中有4家為制造業，2家為批發零售業。4家制造業的上市公司中，揚農化工和鴻達興業均屬于化工原料及化學制品制造業，寶勝股份屬于電氣機械和器材制造業，亞星客車屬于汽車制造業。

（一）揚州地區上市公司資本結構現狀及特征分析

1.揚州地區上市公司資本結構現狀。

從表1和圖1可以看出：2014年，6家上市公司資產負債率平均值為70.33%，與2013年平均值相比，增加了3.15個百分點。兩年中，亞星客車、寶勝股份、鴻達興業、匯鴻股份和江蘇舜天5家上市公司的資產負債率均高于50%，其中，亞星客車的資產負債率最高，分別為85.40%（2013）和94.41%（2014）。6家上市公司中，只有揚農化工的資產負債率低于50%。與2013年相比，2014年6家上市公司的長期負債率平均值為17.10%，增加了1.83個百分點。兩年中，6家上市公司的長期負債率均高于10%，其中，揚農化工的長期負債率最高，達到19.93%（2014），匯鴻股份的長期負債率最低，僅為12.05%（2013）。

2.揚州地區上市公司資本結構特征分析。基于調查，筆者認為揚州地區上市公司資本結構主要表現為以下特征：

（1）上市公司存在外部融資偏好，內部融資比重較低（平均不超過16%）；

（2）在外部融資中，上市公司又明顯偏好于權益類資金（特別是股票融資），權益類資金所占比重相對較高（占外部融資的50%以上）；

（3）負債結構中，長期負債比重較小，短期負債水平較高；

（4）不同行業的上市公司資本結構差異性較小。

由此可見，揚州地區上市公司的資產負債率較高、負債結構不合理、融資方式單一。

（二）揚州地區上市公司盈利能力分析

從表2可以看出：2013―2014年，揚州地區6家上市公司的凈資產收益率和總資產報酬率兩個指標值的差異性較大。從兩年的增幅來看，寶勝股份和揚農化工的凈資產收益率和總資產報酬率較為穩定，與2013年相比，2014年兩家公司的凈資產收益率指標值略有上升。2014年亞星客車和江蘇舜天的盈利能力指標值下降較為明顯，其中，江蘇舜天的凈資產收益率下降了近30個百分點（與2013年相比），2014年亞星客車的凈資產收益率為負數（-123.11%）。與此同時，亞星客車和江蘇舜天的總資產報酬率在2014年也呈現明顯下降趨勢。與2013年相比，2014年鴻達興業和匯鴻股份兩家上市公司的盈利能力指標均略有下降，凈資產收益率的下降幅度在2～5個百分點之間，而總資產報酬率的下降幅度在0.5～1.5個百分點之間。

從圖2可以看出：2013年和2014年，6家上市公司的凈資產收益率平均值在15%以下，總資產報酬率平均值在5%以下。與全省乃至全國相比，揚州地區6家上市公司的盈利能力指標均低于行業平均水平。

總之，揚州地區上市公司的盈利能力呈現強弱不均的態勢。6家上市公司中，亞星客車的盈利能力最不穩定，在2007年和2008年曾因為連續2年處于虧損狀態而被證交所實行退市風險警示。而揚農化工自上市以來一直保持了較好的盈利水平。從2007年開始，揚農化工的每股收益均在1元/股以上，這說明該公司具備較強的盈利能力，對該產業的發展也起到了很大的帶動作用。

（三）揚州地區上市公司資本結構與盈利能力關系及行業分析

筆者根據2013―2014年6家上市公司資產負債率和凈資產收益率的指標值，計算出簡均數，并按照資產負債率平均值由高到低進行排序，具體見表3。

從表3可以看出：亞星客車資產負債率最高（89.91%），其次是匯鴻股份（77.58%）。資產負債率低于50%的只有1家上市公司，即揚農化工（35.19%）。結合6家上市公司的凈資產收益率來看，資產負債率最高的亞星客車，其凈資產收益率在被調查的6家上市公司中是最低的，為負數（-60.16%）。而資產負債率最低的揚農化工，其凈資產收益率卻排在前三位。

資產負債率是衡量企業負債水平高低的一個指標，不同行業其資產負債率平均水平存在一定差異。一般來說，制造業的資金需求往往較重要大，這就導致該類企業的資產負債率居高不下，尤其是汽車制造業。亞星客車是揚州地區較早上市的汽車制造企業，從企業重組到新能源汽車的研發，在勞動密集型向資本密集型轉變的過程中必然存在較大的資金需求，但是，較高的資產負債率卻沒有發揮負債的財務杠桿效應。

五、調查結論

通過對揚州地區6家上市公司的資本結構和盈利能力關系的調查分析，得出以下結論：較高的資產負債率在一定程度上抑制了上市公司盈利水平，而長期負債比率對公司盈利能力也有明顯的負面影響，因此，以股東財富最大化為最終目標的上市公司在作出籌資決策時必須以追求較低資產負債率為前提。筆者將利用所學知識，進一步提出優化揚州地區上市公司資本結構和提升盈利能力的對策建議：

（一）適度增加內部資金，提高抵御外部環境變化的能力

西方的最優融資理論認為，企業在籌集資金時，往往根據融資的便利性和融資成本的高低進行排序，首先會選擇對自己最有利的資金來源，其次才使用次有利的資金來源。一般而言，企業內部融資比重越大，尤其是留存收益越多，其抵御市場競爭的能力越強，這主要是因為留存收益本來就是企業所有者投入資金的回報，所以該部分資金再投資的約束力和使用效率往往比較高。

（二）完善公司治理結構，加強對經營者的約束和控制

在調查中，通過與這幾家上市公司管理層的交流，筆者發現很多管理層都存在股權融資的偏好，他們認為利用股市可以快速地籌集到資金，但是卻忽略了股權融資高成本的問題。上市公司可以通過培養機構投資者或者實施經營者持股計劃等動態激勵機制來完善公司治理結構，改變內部人控制。

（三）減少政府行政干預，創造寬松的資金環境

從宏觀上看，政府需要為企業創造寬松的資金環境，減少對上市公司的行政干預，讓其擁有自主經營資產的權利，這樣更有利于企業優化資產組合和進行資產重組。另外，政府也可以考慮制定稅收優惠政策或者扶持中小金融機構，建立多層次資本市場，從而為上市公司提供更順暢的融資渠道。

注釋：

①數據來源于中國行業研究網（。）

②表1數據根據6家上市公司財務報表資料計算所得。

③表2有關盈利能力指標值的變化情況根據2014年數據與2013年數據比較所得。

參考文獻：

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[3] 羅愛芳.傳統資本結構決策方法之改進[J].財會月刊，2011（21）

篇（8）

一、我國上市公司資本結構現狀

從理論上講，以股東財富最大化為目標的上市公司在籌資戰略的決策上必然以追求最優資本結構為前提，然而綜觀我國上市公司的資本結構，其結果并非如此，主要存在以下幾個問題：

1.偏好股權融資，債務融資偏低。資本結構的順序偏好理論認為，企業好將內部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務，最后才是股權融資。然而自我國分別在深圳、上海設立證券交易所以來，兩市股權融資比率一直居高不下。1991-1993年期間，上市公司權益性融資的比例一直維持在較高水平，特別是繼1997年出現73%的高權益融資以后至2000年創下93.33%的歷史最高紀錄。2000年，在143家符合當年配股要求的公司中有近70%的公司向原有股東提出配股要求，說明大多數上市公司將股權融資放在第一位。具有強烈的股權融資偏好。相比之下我國上市公司資產負債率近幾年一直徘徊在50%左右的水平，這與我國國有企業（非上市國有企業）約為65―75%的平均資產負債率水平相比是明顯偏低的。

2.股權高度集中，股權結構呈畸形狀態。雖然說證券市場是市場經濟的產物，但我國的滬深兩市，從―建立就帶有濃濃的計劃經濟色彩，表現在上市門檻上，國有企業享有不一般的優先權，并且國有公司在實行股份制改造的時候通常采取剝離非核心資產，以原國有獨資公司作為唯一發起人組建股份有限公司進行首發公募的辦法，這樣國家在大多數上市公司中擁有高度集中的股權。此外，從股權資本內部構成看，股權結構呈畸形狀態，主要表現在未流通股占上市公司總股本的大部分。且尚未流通股中又以國家股占絕大比重，這既不符合國際規范，也不利于公司股權結構調整。

3.負債結構不合理，流動負債水平偏高。長期以來，我們對資本結構的研究往往僅局限于權益資金和負債資金的比例關系，很少涉及負債資金內部的比例關系，而實踐證明企業即使權益資金和負債資金比例合理，若負債資金的內部結構不合理，同樣也會發生一系列財務問題，增加企業的財務風險。一般而言，短期負債占總負債一半較為合理，偏高的流動負債比率水平將增加上市公司的信用風險和流動性風險。縱觀我國上市公司其總的資產負債歷年均低于全國企業平均水平，但其流動負債占總負債的比重卻比全國企業高出十幾個百分點，這說明上市公司雖然資產負債率并不高，但其負債結構不合理，流動負債水平偏高。

二、我國上市公司資本結構現狀形成的原因

1.股權融資成本遠低于債務融資成本。我國股票融資成本反比負債融資成本低，究其原因，第一，我國上市公司的股利發放水平很低，每股分紅呈下降趨勢，有的甚至不發放股利。第二，股票發行的交易成本從某種意義上看可忽略不計。因為認購過程中凍結資金所產生的利息收入足以抵消發行股票的交易成本，此外，發行股票的負債成本和發行股票的信息不對稱成本對我國目前的上市公司更可忽略不計。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種低成本的籌集資金的方式，可以說它是上市公司偏好股權融資的根本原因。

2.資本市場結構失衡。我國資本市場的發展存在著結構失衡現象。主要表現在，一方面在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，企業債券的發行方式沿用傳統的審批模式，發行規模實行額度管理，發行規模有限，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，債務市場發展滯后；另一個方面，由于我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得融資機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債券融資的渠道不暢。因此，股票成為相對稀缺的商品，“上市”成為一種稀缺的資源，上市公司在資本市場只有選擇股權融資方式進行籌集資金，從而影響資本結構的優化。

3.公司治理結構存在缺陷。上市公司在實踐中形成了嚴重的“內部人控制”現象。由于股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束，與配股權融資具有“軟約束”的特點相比，債務融資卻具有還本付息的“硬約束”特點。因此，上市公司層顯然愿意通過配股權融資，而不足債務融資來籌集資金。

三、優化我國上市公司資本結構的對策

中國證券市場的發展過程同時也是中國上市公司資本結構逐步優化的動態過程。上市公司資本結構的優化，是為了降低公司的加權資本成本，增加股東的財富。前面我們通過實證分析得出的影響我國上市公司資本結構的重要因素，將為我國上市公司資本結構的優化提供良好的啟示，但我們認為，對我國上市公司資本結構的優化是個動態的過程，在結合當前我國上市公司現狀的基礎之上，更應著眼于我國資本市場的未來發展變化。

1.注重公司的行業特性及規模大小。從我們前面的實證分析可以看出，行業特征是影響公司資本結構的重要因素，不同的行業呈現出不同的資本結構。上市公司資本結構的優化首先要考慮到公司的行業特征以及同行業中公司的平均狀況，在此基礎之上再來選擇適合自身發展的資本結構。前文的實證分析表明公司規模是影響公司資本結構的因素之一。上市公司應結合自身規模的大小，合理選擇資本的來源。規模較大的公司，其資本結構中負債融資的比例可較高；規模較小的公司，應把重心放在權益融資上。

2.充分利用負債融資的“稅盾效應”。目前除農業等少數幾個行業外，我國上市公司的稅收優惠正逐步喪失，這將使得負債融資的“稅盾效應”的優勢逐步彰顯出來。上市公司應充分利用“稅盾效應”來增加公司的現金流量，為股東創造更多價值。在選擇負債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發行企業債、可轉債等方式進行。

3.優化公司的股權結構。隨著國有股比重的降低、股權結構逐漸趨向分散化，公司的治理結構也將得到規范，公司管理層與市場之間的信息不對稱程度將會降低，管理層將會從更多的渠道獲取信息來對公司的資本結構作出及時調整。

4.降低公司的加權資本成本。當前上市公司降低加權資本成本，首先要加大債務融資的比重，一方面這是因為負債融資的“稅盾效應”，另一方面盡管我國股市的權益融資成本遠低于債務融資的成本，但債務融資依然能降低公司的加權資本成本；其次，上市公司就更應合理設計負債融資和權益融資的比例，實現公司加權資本成本的最小化。

5.注重公司的成長性。從優化股權結構的角度來考慮，高成長性的公司應該考慮以發行可轉債的方式來實現自身的融資需求。可轉債兼有債權、股權的特性，隨著公司的成長，將會導致可轉債的投資者將可轉債轉變為股票，以便充分享受公司成長所帶來的資本增值，在轉換的過程中，也會促進公司資本結構的進一步優化。

篇（9）

江蘇省制造業對整個省內的經濟發展都起到重要的作用，而上市公司是企業中財務制度較為透明、資金實力較為雄厚的部分。企業資本結構對公司治理結構乃至企業價值等均有重大影響，合理的資本結構有利于企業行為的規范以及企業價值的提高。在現代公司財務理論與實踐中，企業資本結構影響著公司經營決策、價值分析和公司治理效率等。因此，研究江蘇省制造業上市公司的資本結構特征具有重大的理論和實踐價值。

一、資本結構評價指標

資本結構特征評價指標具體包括以下三個方面：一是所有負債和權益資本的比例關系，用資產負債率這一標來反映；二是負債的期限結構，用流動負債率這一指標來反映；三是長期償債能力保證程度，用所有者權益比率這一指標來反映。

二、江蘇省制造業上市公司資本結構特征的實證分析

江蘇省作為我國東部沿海的經濟大省，近年來經濟總量一直較快速度增長， 在全國僅次于廣東，處于第二位。江蘇省上市公司從無到有、由少變多，借助資本市場的融投資功能，不斷拓展企業運營規模，現代企業制度建設與創新能力不斷增強，資本運作取得新的進展。1993年7月，無錫太極實業作為江蘇省首家上市公司正式在上海證券交易所掛牌交易，標志著我省開始借助資本市場籌措資金，推進全省經濟持續快速健康發展。自此，全省上市公司逐年增多。截止2010年底，江蘇省制造業上市公司共有161家，江蘇省制造業上市公司資本結構呈現什么樣的特征呢？本文就此問題進行實證研究，研究數據來自RESSET金融研究數據庫。

1.總體資本結構特征分析

江蘇省制造業上市公司資本結構特征總體分析

表3-1 資產負債率、流動負債率、所有者權益比率描述性統計量

由表3-1可見，5年間公司的資產負債率呈下降趨勢，均值約為49.35%。較低的資產負債率表明：一方面，企業財務成本較低，財務靈活性較高，對于投資行為的態度比較慎重，經營較為穩健或者經營利潤好致使現金流充足，資金周轉速度快而不需較多借款；另一方面，較低的資產負債率也說明企業過于謹慎，經營非常保守，對前途信心不足，利用債權人資本進行經營活動的能力較差，利用杠桿效應相對較弱。江蘇制造業上市公司較低的資產負債率也反映出上市公司沒有充分利用財務杠桿效應，說明進一步舉債的潛力很強。公司流動負債率持續較高，均值約為91.85%，最高流動負債率達到100%，流動負債水平偏高，流動債務的風險無疑是很大的。流動負債率指標反映了企業依賴短期債權人的程度，該比率越高，說明企業對短期負債資金的依賴性越強，企業償債壓力越大，財務風險也越大。如果流動負債過高，非常容易造成還款緊張、資金短缺、盈利降低直至無法還錢的惡性循環。對于非金融類企業，流動債務占總債務比率，一般的安全標準是75%左右。而該樣本公司中流動負債率明顯高于一般意義上75%的安全線，因此，在制造業企業中上市公司的財務壓力可見一斑，也一定程度上說明凈現金流量不足，企業要使用過多的短期債務來保證正常的運營。公司的所有者權益比率呈上升趨勢，均值達到50.56%，所有者權益比率在50%左右較為合理。所有者權益比率越大，負債比率就越小，企業的財務風險也就越小。從償債能力方面分析，該指標越高，說明企業資產中由投資人投資所形成的資產越多，債權人的利益也越有保障；從企業控制方面分析，該比率過高，必然使企業融資成本提高，所有者不能充分利用債務的杠桿作用，因此所有者權益比率也應適度。

2.江蘇省制造業上市公司的行業資本結構特征分析

江蘇制造業按證監會分類分為九個行業，現逐一進行分行業資本結構特征分析。其統計口徑依然為2008～2012年。

⑴食品、飲料業：資產負債率呈現下降到上升的趨勢，均值約為51.01%。食品、飲料業屬于勞動密集型產業，資產負債率不高可能因為企業過于謹慎，經營非常保守。

⑵紡織業：資產負債率較低，均值約為36.22%，大幅低于江蘇省制造業上市公司同期總指標；流動負債率均值約為93.19%。

⑶木材、家具業：資產負債率呈下降趨勢，均值約為61.92%；流動負債率仍然偏高，所有者權益比率呈上升趨勢。

⑷石油化工業：資產負債率呈逐年下降趨勢，均值約為50.48%，流動負債率也有小幅下降，均值仍有87%；所有者權益比率與資產負債率呈相反的上升趨勢，企業逐步擴大對自有資金的投入。

⑸電子業：資產負債率呈下降趨勢，均值約為43%，2012年資產負債率下降到34.91%，與江蘇省制造業上市公司總指標相比略為偏低，企業的財務風險不大；流動負債率呈下降趨勢，但仍呈現流動負債率水平偏高的現象。

⑹金屬、非金屬業：資產負債率發展較為平穩，均值約為53.33%，高于江蘇省制造業上市公司同期總指標；流動負債率有小幅上升，均值約為92.57%，企業財務風險較高，對短期負債資金的依賴性較強；所有者權益比率總體呈上升趨勢，企業擴大對資本的投入。

⑺機械、設備、儀器業：資產負債率呈現下降趨勢，均值約為51.06%，流動負債率略有小幅下降，但仍然偏高，；所有者權益比率總體呈上升趨勢。

⑻醫藥業：資產負債率呈下降趨勢，均值約為26.67%，同期相比在整個江蘇省制造業資產負債率中是最低的；流動負債率呈上升趨勢，均值約為93.98%；所有者權益比率在整個制造業中最高。

⑼其他行業：資產負債率呈下降趨勢，均值約為44.14%，2006～2007年其他行業只有蘇州禾盛新型材料股份有限公司，2008年起增加了江蘇愛康太陽能科技股份有限公司，愛康2010～2012年資產負債率分別是63.93%、60.54%、50.13%，雖有下降趨勢，但相比其他制造業上市公司還是可以的，而蘇州禾盛2008～2012年資產負債率由67.84%下降到19.71%，呈現大幅下降趨勢；其他行業的負債結構仍然不合理，流動負債率高達100%；所有者權益比率呈現上升趨勢。

綜上所述，在江蘇省制造業九個行業中，食品飲料業、木材業、石油化工業各項指標處于整個制造業的上游；而紡織業和醫藥業各項指標處在整個制造業的下游。每個行業的流動負債率都偏高，這與我國較差的商業銀行管理能力是有關的。短期流動資金貸款成為公司解決資金短缺的最直接方式， 很多公司甚至短貸長用，這樣就造成了流動負債偏高的現象。江蘇省制造業的發展需要靠各行業的共同努力，從而推動江蘇經濟的全面發展。江蘇省作為我國經濟大省，隨著經濟的持續發展，上市公司數量的不斷增加，對企業資本結構的研究也更應得到學術界的重視。

三、資本結構優化建議

通過上述對江蘇省制造業上市公司資本結構特征的分析，最后對優化江蘇省制造業上市公司資本結構提出以下幾點建議。

1.改善負債結構

江蘇省制造業上市公司2006～2010年平均流動負債率高達91%，其中，其他行業的流動負債率最高，均值約為99.71%；石油、化學、塑料業的流動負債率最低，均值約為87.65%，明顯高于一般的安全標準75%。江蘇省制造業上市公司的資產負債率無論從各行業還是整個江蘇制造業都偏低，可適當通過借款、應付貨款等方式提高資產負債率。

2.強化債券市場建設，發展企業債券市場，優化上市公司融資結構

江蘇省制造業上市公司2006～2010年流動負債率高達91%，企業的風險無疑是很大的流動負債過高，非常容易造成還款緊張、資金短缺、盈利降低直至無法還錢的惡性循環。可以通過企業債券市場的發展解決該問題，豐富債券品種，放松債券利率的限制，債券期限可以適當縮短，同時參考國外經驗，實行一定的稅收優惠以及加強債券二級市場的建設。

3.注重公司的行業特征

江蘇省制造業上市公司的資產負債率、流動負債率和所有者權益比率三項指標都可見，行業間的指標差異較為顯著。因此，上市公司在做資本結構決策時要充分考慮其處行業的行業特征，不同行業自身因素的差異使其受到宏觀經濟的影響也會有所不同。

4.改善所有者權益比率

江蘇省制造業上市公司2006～2010年所有者權益比率呈上升趨勢，均值約為50.56%。其中，醫藥業所有者權益比率最高，均值約為73.33%，木材、家具業所有者權益比率最低，均值約為38.08%，行業間差異顯著。所有者權益比率較低的企業可通過融資、發行股票、債券等渠道，使企業迅速籌集所需資金，降低經營成本，減少稅負支出，提高企業的償債能力，獲得企業財務杠桿利益等等；但企業運用得不好，則會給企業帶來滅頂之災。

參考文獻

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篇（10）

一、我國上市公司資本結構現狀分析

我國上市公司較多是由國有企業轉制而來的，而國有企業是長期依靠國家銀行貸款注入資金的，他們在進入市場之前具有強烈的債務融資偏好。表現為：負債比率偏高；外部融資比例高，而內部融資比例低；間接融資比例高，直接融資比例低。而國有企業改制之后進入市場，可以通過股票市場進行直接融資，便逐漸形成了我國上市公司特有的資本結構特征。那就是內部融資比例仍然較低，而在外部融資中，上市公司偏好股權融資，負債率偏低，改變了之前高負債率的債務融資偏好。具體資料見表1和表2。

表1 上市公司內源融資與外源融資結構（%）

年份 2000 2001 2002 2003 2004

股票融資 69.05 67.48 64.90 60.07 59.45

債務融資 30.95 32.52 35.10 39.93 40.55

表2 上市公司外源融資中股權和債權融資結構（%）

時間 內源融資比例 外源融資比例

股票融資 債務融資

2000 17.08 57.26 25.66

2001 17.21 55.87 26.92

2002 17.32 53.66 29.02

2003 18.65 48.87 32.48

2004 19.03 48.14 32.83

從表1、2可以看出，我國上市公司在內源融資與外源融資中更為青睞后者。總體來看內源融資在融資結構中的比例是非常低的，最高平均水平也沒有超過20%，這與西方國家平均56.3%相距甚遠；在外源融資中，股權融資所占比重平均超過了50%，遠遠超出西方國家平均15.9%。中國上市公司資本結構的特征可歸納為以下三點：

（1）股權融資為主，負債率偏低。我國上市公司具有明顯的股權融資偏好。公司的股權融資偏好表現為首選配股或增發；如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉股條款，促使投資者轉股，從而獲得股權資本；不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種情況的出現與我國股票市場的建立和發展有很大的關系。中國股市建立初就承擔了為企業融資的功能，20世紀90年代以來股市的大規模發展為上市公司進行外部融資創造了極其重要的途徑和場所，甚至出現了過度融資的弊端。可以說，我國上市公司偏好股權融資在很大程度上是由于我國不完善的證券市場。

（2）長期負債率過低，短期負債率偏高。上市公司長期負債占總負債比例偏低，基本在20%以下浮動，短期負債率偏高，這說明公司的財務狀況不穩定。而在長期資金的選擇上，上市公司傾向于股權融資。長期負債是企業穩定的資金來源，短期內不會面臨流動性風險，融資成本低，且債權人不介入企業的經營管理，不影響企業的控制權。在國際成熟的市場上，企業通過債券融資的金額往往是其通過股票融資的3到10倍。我國資本市場只注重股市，而忽視債券市場的不平衡發展，再加上債權人保護法律的不健全嚴重阻礙了企業通過債券融資的渠道。

（3）內源融資比例低，外源融資比例高。根據西方優序融資理論：企業在進行融資時，首選是內源融資，之后才是外源融資（內源融資主要是留存盈利）。足夠的內部資金是企業長期持續發展的最重要的內部動力，能夠保證上市公司創利能力和自我擴張能力的提高。而內部融資比例低說明企業生產規模擴大主要不是靠自身的內部積累，而是很大程度上依賴于外部的融資渠道以及融資環境，使得企業缺乏主動性。總的來說，我國上市公司融資方式選擇存在不協調、內源融資比例過低、上市公司發展潛力有限等問題。

二、我國上市公司資本結構影響因素分析

在中國不規范的資本市場構架下，影響資本結構的因素繽紛復雜。歸納起來，我認為，有以下四大因素影響著企業的資本結構：

（1）公司行業特征。因為不同行業具有不同的特征，其經營方式、融資模式、行業的競爭性程度以及所受國家政策的影響等都存在差異，因此其資本結構存在差異也是正常的。如在我國，處在充分競爭狀態中的家電、啤酒產業與處在相對壟斷的產業如城市給排水、熱力供應以及電訊等產業對資本結構的要求就有極大不同。專家的實證分析表明，充分競爭的行業更傾向于股權融資，傾向于分散風險，而相對壟斷的行業更傾向于債務融資。

（2）公司規模。理論分析表明，公司規模對資本結構的影響具有不確定性。既可能是正面影響，也可能是負面影響。國外的實證研究也表明公司規模與其資本結構之間存在著相關關系.而國內學者的研究盡管所采用的方法不同，但得到了大致相同的結論：上市公司資本結構與其公司規模正相關。公司的規模越大，說明公司經營的業務范圍也會越廣，業務的廣泛性可以降低公司的經營風險，從而公司破產的可能性越小，破產成本也就越低；反之，公司的規模越小，公司破產的可能性越大，破產成本也就越高。例如在我國一些發達地區如上海、北京、深圳等地的一些規模比較大的上市公司的資本結構與相對規模比較小的上市公司相比，其資產負債率也要相對高一些，這些企業更傾向于使用債務融資的方式來平衡其資本結構，其財務傾向更加積極。

（3）公司股本結構。公司的股本結構決定了公司的治理結構，選擇有效率的治理結構問題近似于為企業選擇一個恰當的資本結構的問題（Aghion and Bolton，1992）。中國的證券市場與西方發達國家證券市場一個顯著不同的特征，就是存在著約占總股本三分之二的不可流通的國家股和法人股，并且在很多上市公司中，國家都是居絕對控股地位的第一大股東。在這樣一種扭曲的股本結構下，上市公司在資本市場的功能注定也不能很好地發揮出來，必然也會反映在公司的資本結構中。

參考文獻：

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