非證券業務的投資管理匯總十篇
時間：2023-07-12 16:50:14
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篇（1）
2產權投資形式、投資要素和投資方式均應適應網絡經濟的發展作相應的改變
網絡經濟時代，企業的產權投資應注意以下變化：
2.1更多地以組建虛擬企業的形式進行產權投資
在傳統的經濟環境下，企業一般采取縱向一體化的方式來保證企業與其存貨供應商及分銷商之間的穩定關系。這種縱向一體化是通過企業采取投資自建、投資控股或兼并的方式來實現對為其提供原材料、半成品或零部件的企業及分銷商的控制，也即以產權為紐帶來實現核心企業與其供應商和分銷商之間的穩定關系。應當說，在市場環境相對穩定的條件下，這種縱向一體化的模式有助于加強核心企業對原材料供應、產品制造、分銷和銷售的全過程的控制，使企業在激烈的市場競爭中取得主動地位。但是，進入網絡經濟時代之后，企業的經營環境發生了顯著的變化，這種變化突出表現在企業所面對的是一個變化迅速的買方市場，在這一環境下，企業對未來的預測顯得越來越難把握，相應地，企業要保持在市場競爭中的主動地位的話，就必須能夠對市場中出現的各種機會具有快速反應的能力，而以往的縱向一體化模式顯然難以實現這一要求。因為在以產權為紐帶的縱向一體化模式下，企業與其供應商與分銷商之間是一種非常穩固的關系，這種穩固關系是為把握以往的某種市場機會而建立的。當以往的市場機會已經不存在的時候，或者企業需要把握更好的新的市場機會的時候，這種關系的解除對企業來說絕非易事。基于這一認識，組建虛擬企業成為企業的必然選擇，即企業放棄過去那種從設計到制造甚至一直到銷售都由自己來實現的經營模式，轉而在全球范圍內去尋找適當的供應商及分銷商，通過與它們之間建立伙伴關系而結成利益共同體，形成一個策略聯盟，而當相應的市場機會已經消失的時候，這種伙伴關系的解除不管是從時間上還是從成本上都比縱向一體化要少得多。而國際互聯網又為企業在尋找合作伙伴上提供了更加廣闊的選擇空間。因此，組建虛擬企業代表著網絡經濟時代企業產權投資的發展方向。
2.2產權投資要素中無形資產的比重提高
這是由網絡經濟自身特有的性質所決定的。如前所述，網絡經濟也是一種知識經濟，知識已轉化成一種資本，成為生產和再生產過程中不可或缺的要素。在企業的產權投資中，運用知識這種無形資產進行資本運營將越來越普遍，從而使得在整個產權投資的要素總量中，無形資產的比重呈上升趨勢。
2.3產權投資方式多表現為企業間相互持股
現代經濟是一種以分工為基礎的經濟模式。在這一模式下，企業與個人均在其相對擅長的領域中高效地開展活動，從而取得較好的成果。在網絡環境下，這種模式將由于企業相互之間的聯系與溝通的便捷而獲得進一步的發展。即在網絡經濟環境下，尋找企業及個人核心能力成為一個關于企業或個人能否有良好生存狀態的核心問題。針對某一特定企業來說，在尋求到其核心能力之后，就應當圍繞其核心能力去開展相應的活動，至于其余問題則應該交由其他企業去解決。在這種思路下，企業的分工協作關系被進一步賦予新的內涵。在這種新型的分工協作關系的指導下，企業之間的戰略聯盟及戰略伙伴關系將被提升到一個前所未有的高度。企業的產權投資活動即圍繞這一中心問題展開。要實現這種戰略聯盟及戰略伙伴關系，書面協議的簽訂當然是手段之一，而相互之間的持股既是一種傳統的模式，也是一種非常自然的選擇。因此，在網絡經濟條件下，企業的產權投資更多地選擇相互持股的方式。
3采用網上證券交易方式進行證券投資
3.1證券投資的品種大大豐富
網絡經濟的發展帶來的副產品之一就是整個經濟發展中的風險程度提高。基于此，金融市場中必然產生許多防范風險類的金融衍生商品，加之競爭加劇所產生的多種金融創新商品，必然使得金融投資品的種類趨于極大豐富。企業可能采納的證券投資品種由于有了更大的選擇空間而大大豐富起來。投資品種的豐富一方面可以使企業通過多種證券投資組合降低投資風險、提高投資收益率，另一方面也使企業的投資活動趨于復雜化。
3.2證券投資的地理范圍擴大
在世界經濟一體化浪潮的大背景下，為企業籌資及投資者服務的證券市場也呈現出國際化的特征。目前，世界各國主要的證券交易所基本上都已經發展成為國際性證券交易所，同時，越來越多的企業選擇國外證券市場作為籌集資金的渠道，越來越多的投資者參與國外證券的投資。在網絡經濟環境下，證券市場的國際化步伐將進一步加快。一方面，國際互聯網使投資者了解世界各地證券發行企業的財務狀況及經營狀況更加便利，對世界其他國家的宏觀經濟政策及其他影響證券市場發展變化因素的了解也更加全面而迅捷；另一方面，互聯網的產生與發展使網上證券交易成為可能，這也在極大程度上方便了投資者對其他國家和地區的證券進行投資。
3.3網上證券業務優于傳統的證券業務模式
網上證券業務相對于傳統的證券業務模式，其優勢在于：
（1）成本優勢。在傳統證券業務模式下，作為交易中介的證券商在經營證券業務的過程中有許多費用必須發生，如人工成本、場地成本、水電費等費用，這些費用在網上證券業務模式下都將大大下降。當然，在證券商的傳統費用項目發生變化的過程中，也有一些新的費用項目將會出現，如互聯網相關費用上升。但從費用總量來看是削減的趨勢。
（2）便利程度高。國際互聯網使得證券投資者無論身處何時何地，只要能通過計算機終端聯上國際互聯網，就可以非常便利地通過互聯網獲得相關信息，進行證券買賣，其便利程度的提高也是網上證券業務迅猛發展的重要原因之一。
（3）證券投資相關資訊服務全面快捷。對于證券投資者來說，進行科學合理的證券投資的前提即是掌握充分的投資決策相關信息。網上證券業務的開展可以使證券投資者通過自主地選擇瀏覽等方式，從網絡證券經紀商以及證券資訊類網站上獲得即時更新的以及經過深入分析和研究的證券投資相關信息，這些信息的獲取可以在極大程度上支持投資者的投資決策。與傳統證券業務模式相比，網上證券業務的這一內容對證券投資者具有極大的吸引力，也是網上證券業務的重要優勢之一。
（4）個性化的證券投資咨詢與指導。在互聯網環境下，網絡證券經紀商及其他相關機構可以在其建立的網站中設立證券投資咨詢與指導業務，通過這一業務，可以針對特定投資者對待風險的態度、期望的投資回報要求的基礎上，結合其資金量，為其量身度制證券投資組合，幫助證券投資者實現增值目標，或者通過網上實時互動的溝通方式，在網上為證券投資者提供投資指導。這也是網上證券業務超越傳統業務模式的重要方面。
網上證券業務的上述優勢，對網絡經濟時代的企業證券投資來說，是很有吸引力的。而且隨著網上證券經紀商的服務內容的增加和服務質量的提高，及網絡安全性程度的提高，網上證券交易方式應該成為許多企業證券投資的重要選擇方式之一。
參考文獻
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5陳留平，試論知識經濟時代的財務管理改革———構建以智力資本為中心的財務管理
篇（2）
第一條 為加強對證券公司的監督管理，規范證券公司行為，根據證券法和公司法的有關規定，制定本辦法。
第二條 本辦法適用于在中國境內注冊的證券公司。
第三條 中國證券監督管理委員會(以下簡稱中國證監會)統一負責證券公司設立、變更、終止事項的審批，依法履行對證券公司的監督管理職責。
第二章 證券公司的設立、變更和終止
第四條 經紀類證券公司可以從事下列業務：
(一)證券的買賣;
(二)證券的還本付息、分紅派息;
(三)證券代保管、鑒證;
(四)登記開戶。
第五條 綜合類證券公司除可以從事第四條所列各項業務外，還可以從事下列業務：
(一)證券的自營買賣;
(二)證券的承銷;
(三)證券投資咨詢(含財務顧問);
(四)受托投資管理;
(五)中國證監會批準的其他業務。
證券公司不得從事B股的自營買賣，中國證監會另有規定的除外。
第六條 設立經紀類證券公司，除應當具備證券法規定的條件外，還應當符合以下要求：
(一)具備證券從業資格的從業人員不少于十五人，并有相應的會計、法律、計算機專業人員;
(二)有符合中國證監會規定的計算機信息系統、業務資料報送系統;
(三)中國證監會規定的其他條件。
第七條 設立專門從事網上證券經紀業務的證券公司，除應當具備第六條規定的條件外，還應當符合以下要求：
(一)證券公司或經營規范、信譽良好的信息技術公司出資不得低于擬設立的網上證券經紀公司注冊資本的百分之二十;
(二)有符合中國證監會要求的網絡交易硬件設備和軟件系統;
(三)有十名以上計算機專業技術人員并能確保硬件設備和軟件系統安全、穩定運行;
(四)高級管理人員中至少有一名計算機專業技術人員。
第八條 設立綜合類證券公司除應當具備證券法規定的條件外，還應當符合以下要求：
(一)有規范的業務分開管理制度，確保各類業務在人員、機構、信息和賬戶等方面有效隔離;
(二)具備相應證券從業資格的從業人員不少于五十人，并有相應的會計、法律、計算機專業人員;
(三)有符合中國證監會規定的計算機信息系統、業務資料報送系統;
(四)中國證監會規定的其他條件。
第九條 證券公司的股東資格應當符合法律法規和中國證監會規定的條件。直接或間接持有證券公司5%及以上股份的股東，其持股資格應當經中國證監會認定。有下列情形之一的，不得成為證券公司持股5%及以上的股東：
(一)申請前三年內因重大違法、違規經營而受到處罰的;
(二)累計虧損達到注冊資本百分之五十的;
(三)資不抵債或不能清償到期債務的;
(四)或有負債總額達到凈資產百分之五十的;
(五)中國證監會規定的其他情形。
第十條 經紀類證券公司達到第八條規定條件的，可向中國證監會申請變更為綜合類證券公司。
第十一條 證券公司可以根據公司法、證券法和中國證監會的有關規定申請設立分公司、證券營業部、證券服務部等分支機構。
第十二條 綜合類證券公司需要設立專門從事某一證券業務的子公司的，應當在中國證監會核定的業務范圍內提出申請。
設立子公司必須符合公司法及有關法律法規的規定，并經中國證監會批準。
綜合類證券公司持有子公司股份不得低于百分之五十一，不得從事與控股子公司相同的業務，中國證監會另有規定的除外。
第十三條 設立受托投資管理業務的子公司必須具備下列條件：
(一)注冊資本不少于人民幣五億元;
(二)具備相應類別證券從業資格的從業人員不少于十人;
(三)符合綜合類證券公司的相關條件。
第十四條 設立從事證券承銷、上市推薦、財務顧問等業務的投資銀行類子公司必須具備下列條件：
(一)注冊資本不少于人民幣五億元;
(二)具備投資銀行類證券從業資格的從業人員不少于十人;
(三)符合綜合類證券公司的相關條件。
第十五條 境內證券公司申請設立或參股、收購境外證券公司，應當經中國證監會批準。
第十六條 境外機構可以在中國境內設立中外合營證券公司。
中外合營證券公司的業務范圍以及外方股東的持股比例應當符合中國有關法律、法規和中國證監會的規定。
第十七條 證券公司變更下列事項，應當經中國證監會批準：
(一)撤銷或轉讓分支機構;
(二)變更業務范圍;
(三)增加或者減少注冊資本;
(四)證券營業部異地遷址;
(五)修改公司章程;
(六)合并、分立、變更公司形式以及解散或向人民法院申請破產;
(七)中國證監會認定的其他事項。
第十八條 證券公司變更下列事項，應當在五個工作日內向中國證監會備案：
(一)變更公司名稱;
(二)變更總公司、分公司的住所;
(三)證券營業部和證券服務部的同城遷址;
(四)中國證監會認定的其他事項。
第十九條 證券公司債權人依法向法院申請證券公司破產的，證券公司必須在得知該事實之日起一個工作日內報告中國證監會。
第三章 證券從業人員管理
第二十條 證券公司從業人員從事證券業務必須取得相應的證券從業資格。
中國證監會按照規定對證券公司高級管理人員實行任職資格管理。
第二十一條 申請證券從業資格應當具備下列條件：
(一)年滿18周歲且具有完全的民事行為能力;
(二)品行良好、正直誠實，具有良好的職業道德，無不良行為記錄;
(三)具有大學專科以上學歷，或高中畢業并有二年以上工作經歷;
(四)通過中國證監會或其認可機構組織的資格考試;
(五)法律、法規和中國證監會規定的其他條件。
第二十二條 有下列情形之一的，不能取得證券從業資格：
(一)有公司法第五十七條和證券法第一百二十六條規定的情形;
(二)在申請證券從業資格前一年受過與金融業務有關的行政處罰的;
(三)被中國證監會認定為證券市場禁入者，尚在禁入期內的;
(四)中國證監會認定的不適合從事證券業務的其他情形。
第二十三條 證券公司高級管理人員任職應當具備以下條件：
(一)取得一種證券從業資格，并從事證券工作3年以上。
未取得證券從業資格證書的，應從事證券或證券相關工作5年、或金融工作8年或經濟工作20xx年以上;
(二)遵守法律法規和中國證監會的有關規定，誠實信用，勤勉盡責，具有良好的職業道德，無不良行為記錄;
(三)熟悉有關證券法律、法規，具有履行高級管理人員職責所必備的經營管理知識和組織協調能力;
(四)法律、法規和中國證監會規定的其他條件。
第二十四條 有下列情形之一的，不得擔任證券公司的高級管理人員：
(一)公司法第五十七條和證券法第一百二十五條規定的情形;
(二)因從事非法經營活動受到行政處罰未逾3年的;
(三)因涉嫌違法、違規行為處于接受調查期間的;
(四)個人或家庭負有較大的債務且到期未清償的;
(五)對被證監會認定為證券市場禁入者，尚在禁入期內的;
(六)中國證監會規定的不宜擔任高級管理人員的其他情形。
第二十五條 中國證監會或其授權機構負責對證券公司從業人員進行注冊及日常監督管理。
第四章 內部控制與風險管理
第二十六條 證券公司應當按照現代企業制度的要求，建立并健全符合公司法規定的治理結構。
第二十七條 證券公司應當建立獨立董事制度。證券公司有下列情況之一時，獨立董事人數不得少于董事人數的四分之一：
(一)董事長和總經理由同一人擔任時;
(二)內部董事占董事人數五分之一以上時;
(三)證券公司主管部門、股東(大)會或中國證監會認為必要時。
前款所稱獨立董事是指不在公司擔任除董事外的其他職務，并與公司及公司主要股東不存在可能妨礙其獨立性關系的董事。
第二十八條 證券公司應當加強內部管理，按照中國證監會的要求，建立嚴格的內部控制制度。
第二十九條 證券公司應當建立有關隔離制度，做到投資銀行業務、經紀業務、自營業務、受托投資管理業務、證券研究和證券投資咨詢業務等在人員、信息、賬戶上嚴格分開管理，以防止利益沖突。
第三十條 綜合類證券公司應當設立獨立于業務部門的合規審查機構，證券經紀公司應當設立合規審查崗位，負責對公司經營的合法合規性進行檢查監督。主要合規審查人員應當在中國證監會備案。
第三十一條 證券公司應當要求內部稽核部門對公司內部控制進行定期評審并聘請會計師事務所對公司內部控制進行年度評審，及時發現和改進存在的問題，防范和化解風險。
第三十二條 證券公司不得興辦實業，不得購置非自用不動產。
本辦法頒布之前證券公司已有的非證券類資產應當依照有關法律、法規和中國證監會的規定進行清理。
第三十三條 證券公司必須遵守下列財務風險監管指標：
(一)綜合類證券公司的凈資本不得低于兩億元。經紀類證券公司的凈資本不得低于兩千萬元。
凈資本是指證券公司凈資產中具有高流動性的部分，有關凈資本的計算規則由中國證監會另行制定。
(二)證券公司凈資本不得低于其對外負債的百分之八。
(三)證券公司流動資產余額不得低于流動負債余額(不包括客戶存放的交易結算資金和受托投資管理的資金)。
(四)綜合類證券公司的對外負債(不包括客戶存放的交易結算資金和受托投資管理的資金)不得超過其凈資產額的九倍。
(五)經紀類證券公司的對外負債(不包括客戶存放的交易結算資金)不得超過其凈資產額的三倍。
第三十四條 證券公司出現下列情況，必須在三個工作日內報告中國證監會，并說明原因和對策：
(一)凈資本低于中國證監會規定金額的百分之一百二十，或者比上月下降百分之二十的;
(二)凈資本低于證券公司對外負債的百分之十的;
(三)證券公司流動資產余額低于流動負債余額的百分之一百二十的;
(四)綜合類證券公司對外負債超過凈資產八倍的;
(五)經紀類證券公司對外負債超過凈資產二倍的。
第三十五條 證券公司因突發事件無法達到第三十三條規定的要求時，應在一個工作日內報告中國證監會，并說明原因和對策。中國證監會可以根據不同情況，暫停其部分證券業務直至責令其停業整頓。
第三十六條 證券公司應按有關規定提取一般風險準備金，用于彌補證券交易等損失。
第五章 日常監管
第三十七條 證券公司及其分公司、證券營業部應當將《經營證券業務許可證》或者《證券經營機構營業許可證》正本放置在公司住所或者營業場所的顯著位置，并妥善保管許可證副本。
證券公司及其分公司、證券營業部不得偽造、變造、出租、出借、轉讓許可證。
除中國證監會依照本規定注銷許可證外，任何單位不得扣押或者收繳許可證。
第三十八條 證券公司應當每年至少一次在公眾媒體上公布其合法分支機構名稱、地址、電話及主要負責人的姓名。
第三十九條 證券公司從事證券業務應當遵循公平競爭的原則，其收費標準不得違反國家有關部門的規定。
第四十條 證券公司必須依照法律、法規和國家財政主管部門制定的財務、會計制度，建立健全的財務、會計管理辦法，不得在法定會計賬冊外設立賬冊。
第四十一條 證券公司必須按照中國證監會的規定，聘請具有證券相關業務資格的會計師事務所對其財務報告進行審計。
證券公司必須將所聘請的具有證券相關業務資格的會計師事務所名單報中國證監會備案;證券公司更換聘請的具有證券相關業務資格的會計師事務所，必須在更換后的三個工作日內向中國證監會報告并說明原因。
中國證監會可以要求證券公司更換會計師事務所。
第四十二條 證券公司應當按照中國證監會的要求報送財務報表、業務報表和年度報告。
第四十三條 中國證監會對證券公司高級管理人員實行談話提醒制度。中國證監會對證券公司在經營管理中出現的問題，可以質詢證券公司的高級管理人員，并責令其限期糾正。
第四十四條 中國證監會可以對證券公司進行檢查和調查，并可以要求證券公司提供、復制或者封存有關文件、賬冊、報表、憑證和其他資料。
證券公司及有關人員對中國證監會的檢查和調查，不得以任何理由拒絕或者拖延提供有關資料，或者提供不真實、不準確、不完整的資料。
第四十五條 證券公司必須按照中國證監會的規定，制訂安全保密措施，妥善保存客戶開戶記錄、交易記錄等資料，防止資料與數據丟失、泄密或者被篡改。
篇（3）
2012年4月20日，李某與光輝投資管理有限公司（以下簡稱光輝公司）簽訂一份《股票投資理財合作協議書》，約定李某將其在證券公司開設的股票賬戶委托光輝公司進行打理，具體約定內容為：1、李某將其證券賬戶密碼告知光輝公司，委托該公司管理；2、委托期間，李某完全委托光輝公司買賣股票，自己不得干涉；3、在協議期間，雙方按照3：7的比例分享收益、分擔風險。委托開始時，李某股票賬戶上存有資金及股票合計價值50萬元；一年的協議期滿后，李某股票賬戶上僅有資金及股票合計價值15萬元；虧損合計35萬元。李某遂將光輝公司訴至法院，認為光輝公司沒有代為接受委托炒股的資質，雙方簽訂的委托協議應屬無效，請求法院判令：確認雙方簽訂的投資理財合作協議書無效、光輝公司還應返還其損失的財產35萬元。經查明：光輝公司的營業執照登記的營業范圍為：投資管理咨詢服務；個人理財、貸款咨詢服務；企業管理咨詢服務；企業營銷策劃（經營范圍中涉及國家專項審批規劃的需辦理審批后方可經營）。該公司承認并未辦理過代為炒股的行政審批。根據《中華人民共和國證券法》第一百二十二條的規定：設立證券公司，必須經國務院證券監督管理機構審查批準。未經國務院證券監督管理機構批準，任何單位和個人不得經營證券業務。從該條款可以看出，經營證券業務屬特許經營項目，未經批準從事該業務應視為違反證券法。本案中，光輝公司并未取得經營證券的行政許可，其接受他人委托代為炒股，是否應當視為違反證券法的行為，由此引出該案的爭議焦點在于：雙方簽訂的委托理財合同是否有效？
二、“京派”、“海派”的不同觀點
因法律傳統和司法實踐中對法律理解的不同，在我國的法學理論界和實務界經常形成“京派”、“海派”對立的情形，即北京和上海兩地的法學家及司法機關在看待同一法律問題時，經常產生針鋒相對的不同理解。因兩地整體法律水平處于全國最前列，所以兩地之間的法律爭論經常會產生全國性的影響，其法律意見值得仔細研究。關于本案中的委托炒股問題，“京派”、“海派”亦形成了不同理解：
“京派”觀點：認定該類型合同無效。北京市高級人民法院界定了金融類委托理財合同糾紛案件的范圍，是指法院受理的受托人和委托人為實現一定利益，委托人將其資金、證券等金融類資產根據合同約定委托給受托人，由受托人在資本市場上從事股票、債券等金融類產品的交易、管理活動所引發糾紛而訴之法院的民商事案件。該院認為：不具備金融類委托理財資質的非金融機構作為受托人訂立的金融類委托理財合同應認定無效。
認定該類型合同有效。上海市高級人民法院持此意見。該院對受托人主體資格進行了不同的區分：（1）受托人為證券公司、期貨公司等金融機構法人的，該類法人從事委托理財業務按照法律規定屬“特許經營”，未取得委托理財資質的，應認定合同無效。（2）受托人為一般企事業等非金融機構法人的。因證券法僅對金融、證券以及基金管理機構從事委托理財業務予以規制，對其他單位的委托理財行為處于無規可循的灰色地帶，法院不應輕易否定該類型委托理財合同的效力。（3）受托人為自然人情形的。因該類型委托過于分散，不致對金融市場產生不良影響，故該類型合同原則上應認定有效；但若自然人在同一時期內共同或分別接受社會上不特定多數人委托從事理財業務，特別是進行集合性受托投資管理業務情形的，應認定合同無效。[ ]
三、本案的民間委托理財合同不應認定無效
認定該合同無效缺乏充分的法律依據。關于本案民間委托理財合同是否有效，所涉及的法律依據為《中華人民共和國合同法》第五十二條第（五）項，即“違反法律、行政法規的強制性規定的合同無效”。據此，結合證券法律中明確規定未經批準的單位和個人不得從事證券業務，“京派”據此強制性規定認定該類合同無效。但《最高人民法院關于適用若干問題的解釋（二）》第十四條規定，合同法第五十二條中的“強制性規定”，是指效力性強制性規定。由此將強制性規定區分為管理性規范與效力性規范，以限縮解釋的方式縮小了判定合同無效的依據范圍。學者提出，如何識別效力性強制性規定，首先的判斷標準是是否明確規定了違反的后果是合同無效，如果規定了違反的后果是導致合同無效，該規定屬于效力性強制性規定；其次，法律、行政法規雖然沒有規定違反將導致合同無效的，但違反該規定如使合同繼續有效將損害國家利益和社會公共利益的，也應當認定該規定是效力性強制性規定。[ ]由此可見，《證券法》第一百二十二條雖然規定了未經批準不得從事證券業務，但該規定是否屬于效力性強制性規定并不明確，需在司法實踐中通過法律解釋的方式予以明確，所以，“京派”的觀點并無充分的法律依據。
篇（4）
商業銀行近年來積極拓展它們在金融服務業的傳統功能，并逐漸發展成為共同基金和保險品的銷售渠道。這種成就大部分應歸功于廣大零售客戶群體和客戶服務部門，這也是共同基金發展對商業銀行傳統存貸業務造成沖擊的一種回應。不論何種原因，在現今日趨激烈的競爭環境中，商業銀行同樣為它的客戶提供了一系列的投資產品，如共同基金和年金，還有相關投資服務，如共同基金資產分配項目等。
一、金融業的發展突破了對商業銀行投資的限制
當今社會，金融業的變革推動了商業銀行對證券和保險的銷售，打破了傳統銀行業務的界線。這已經對發達國家金融管制制度形成了考驗，并且銀行對這些擴展銷售行為有關的監管也進行了抵制。同時，從事非儲蓄性銷售業務，使商業銀行和其他非銀行機構不得不按照它們需要遵守的新監管制度來重新考察它們現在的市場和報酬結構。過去發達國家商業銀行從事證券業務也要受到政府法規的監管。美國的銀行監管是一種雙重系統結構，也就是說，儲蓄機構和它們的分支機構要么受到美國政府的監管，要么受到州政府的監管。在美國聯邦政府的層面上，1956年的美國《國家銀行法案》和《銀行控股公司法案》，分別適用于美國商業銀行和控股公司，州特許銀行要遵守所在州銀行法規。一般來說，銀行法規用于保證金融機構的安全性和穩定性。
美國對商業銀行從事證券業務的主要限制最初源自于1933年的《格拉斯－斯蒂格爾法案》，該法案要求將商業銀行的儲蓄業務和投資銀行的證券交易業務相分離。為此，《格拉斯－斯蒂格爾法案》禁止商業銀行從事證券承銷業務或參與證券交易，以保證商業銀行的安全性和穩健性。當然《格拉斯－斯蒂格爾法案》并沒有禁止所有的銀行從事證券業務，國家銀行可以“投資證券”。此外，《格拉斯－斯蒂格爾法案》并不禁止美國國內商業銀行為顧客充當證券交易的人。
除了《格拉斯－斯蒂格爾法案》，美國還有《銀行控股公司法案》，用以監管銀行控股公司及其非銀行分支機構的證券業務范圍。這個法案試圖將銀行控股公司的銀行職能與其他機構的相關投資職能相分離。當非銀行業務與銀行業務緊密相關且該業務的公眾利益遠大于任何可能副作用的情況下，銀行控股公司可以從事該項業務。特別是20世紀80年代以來，《格拉斯－斯蒂格爾法案》中的條款(主要是第16部分和第20部分)被司法解釋大大地削弱了，商業銀行可以充當人的證券產品業務和服務的范圍擴大了，并增進了銀行與從事經紀業務的證券公司之間的聯系。
隨著時間的推移，美國商業銀行為投資產品提供經紀業務的范圍經受了市場的檢驗，逐漸變得明晰且不斷擴展。美國商業銀行能夠向大眾提供經紀業務的授權是通過一項美國聯邦特區法院的裁決而得以確立的。該裁決支持1982年美國貨幣監督局(occ)批準的國內銀行擁有傭金型經紀公司，在此之后不久，銀行控股公司也取得了同樣的授權，而且這種授權最終獲得美國最高法院的認可。根據眾多的市場投資者的需要，美國商業銀行自然而然地就介入到了共同基金業務之中。1985年的一項occ解釋性聲明批準商業銀行從事共同基金銷售業務，允許全國性銀行以人的身份進行共同基金交易并提供相關管理。1987年又再次擴充為允許銀行為客戶提供全面的經紀業務和咨詢服務。美國商業銀行雖然獲得授權進入證券市場，但它們也必須遵守錯綜復雜的證券法規。
二、美國拓展商業銀行投資模式
近二三十年來，美國商業銀行能夠以多種形式向客戶提供投資品的服務，銀行和銀行控股公司可以發展傭金經紀業務或者是成立提供全面服務的經紀分支機構，它們還能與第三方賣主或服務提供商之間達成合約性質的網絡協議，或者是建立其他形式的合資協議或銷售關系。
1、共同基金的銀行銷售。共同基金在美國商業銀行的投資業務中占有十分重要的地位。任何一家商業銀行要進行共同基金的經紀業務，就要先成立一家獨立的從事經紀業務的下屬機構，這樣能夠為將來建立以激勵為基礎的報酬協議提供更大的靈活性。一般地，只要資產分配服務可以收到報酬，那么經紀組織和投資顧問組織也會有相應的安排。銀行也可以在它們以外的范圍尋求銷售渠道，并且可以和第三方金融服務商簽訂協議，這些協議可以采取多種形式，每一種都有自己的優缺點。這取決于參與者最終的經濟和銷售目標以及法律、監管的標準與限制。商業銀行喜歡通過與其他金融服務組織合作或合資的形式，將更多的物質資源投入到證券相關業務的發展之中。銀行參與的其他普通協議包括面向銀行客戶的金融工具發行者提供付費服務。商業銀行或它們的下屬機構可以從事的服務包括投資咨詢、股東服務、轉讓服務和管理業務，協議的非銀行參與方一般從事承銷和銷售業務。而這些業務是銀行所不能從事的。將承銷業務從服務業務中分離出來是商業銀行從共同基金獲取費用或是創立自己的共同基金品牌所采用的一般方式。協議的另一種形式就是商業銀行向自己的客戶介紹非銀行公司的產品，再從中收取傭金；或者說就是銀行向非銀行公司出租或出賣顧客名單。這些商務協議的參與者必須遵守協議，協議的參與者與這些協議的銀行和非銀行參與方必須履行的信息披露義務和其他的客戶保護標準的要求甚至已經涉及到銀行的監管范圍。
2、保險產品的銀行銷售。近年來，保險業務也成為商業銀行的一種投資產品。銀行可以通過與具有合法資格的保險機構簽訂合約，再向客戶提供保險品的方式，就可以繞過許多法規。一家保險機構可以在銀行內設立一個部門并履行有關管理職能。這些有資格的機構可以按照某些法規和有關合伙、合資的政府法規要求與銀行建立雇傭關系。這種協議的一般形式就是出租協議。根據這種協議，銀行可以獲取州法規許可的固定租金或是從保險機構的業務收入中進行提成。還有就是與保險公司建立合資關系。1998年法國安盛集團掌握的保險資金達6550億美元，蘇黎世金融集團掌管的保險資金4030億美元。其他銷售關系的一般形式包括雇用一家按證券法規注冊為經紀公司和符合保險法規具有保險人資格的銀行附屬機構。另一種使銀行可以繞過證券法規的辦法就是讓一家保險公司按照政府法規對銀行雇員直接進行管理授權。與非合并的經紀公司達成三方網絡協議，也可以是其他方式。如果保險品不需要通過經紀公司，銀行可以僅僅通過與一家合格的機構建立合約的形式來銷售其他保險品，盡管這種保險不同于固定或可變年金合同的情況下，地方政府的合并法規可能禁止這種協議。報酬形式就像參與協議的組織之間的關系構成一樣復雜，通常由銀行將要承擔的角色來決定。最普通的報酬形式來自于資產管理費、共同基金咨詢費和分銷金融產品的手續費。銀行或它們的分支機構在資產分配項目中提供投資建議，那么它們可以向客戶直接收費。
考慮因獲取報酬而可能產生的監管問題，報酬形式的一個微小變動就可能對協議受監管的組織產生根本的影響。在資產分配項目中，經紀業務和投資咨詢業務經常是混在一起的，一方面要受到有關經紀公司的監管；另一方由于報酬合約的緣故，受到投資咨詢方面的監管。
3、證券的銀行承銷。在美國，盡管商業銀行有很大的空間來參與證券業務，但是由于銀行法規方面的限制，仍然嚴格地約束商業銀行進行承銷證券發行業務。然而美國的銀行法允許商業銀行改選美國政府和下屬職能部門的承銷義務，以及各州及其下屬部門的承銷義務。美國銀行法約束銀行承銷業務，也是為了避免銀行在證券發行時面臨投資風險所導致的潛在利益沖突。這種約束起到一種“屏障”的作用。這樣，全國性銀行要與經紀公司簽訂協議，以經紀公司作為共同基金或不變年金的承銷商，而銀行只提供管理和其他形式的服務。銀行一般是與經紀公司簽訂一項銷售合同來提供這些服務。這些服務包括維護共同基金記錄、計算資產凈值和其他業績指標、準備和整理與證券交易委員會(sec)的注冊聲明；為共同基金或者是可變年金的銷售提供報酬，盡管收取這種費用可能意味著銀行具有承銷商的身份。其支付的費用是與共同基金的銷售相聯系的。
4、退休金定期存單的承銷。在美國，退休金定期存單綜合了年金終身支付的特征和存單擔保利率的特征。但是這種金融產品是保險公司設計出來直接與年金進行競爭的，不同于保險公司年金的是，退休金定期存單具有美國聯邦存款保險公司存款的資格并與客戶存在該銀行的存款一樣受到存款保險的保護。最高限額可達100000美元。數額較小的存單，如5000美元，客戶可以靈活選擇到期日，并且在存款期間(1年到5年內)存款利率固定，存款期內支付數額要依照客戶的賬戶余額來決定。客戶可以在到期時領取總額的2/3，其余部分將會按月支付給客戶一定數額，直到客戶主動終止。1995年4月6日，美國聯邦國稅局(irs)提出了一項管制規則，就是向例如退休金定期存單等非債務合約征稅，除非這些合約所有的支付手段符合下列條件：一是平均存活期或壽命期內至少每年進行支付；二是在合約期內支付水平不提高；三是在合約規定的初始投資完成一年內開始支付。這些規定可使大多數銀行發行的退休金定期存單失效，除非是發行一年內就開始支付退休金定期存單。因為退休金定期存單是在市場上交易的一種長期存單，所以，美國上述這些規定就大大減少了退休金定期存單在市場當中的吸引力。這些規定適用1995年4月6日之后發行的合約。因此，美國聯邦國稅局的提案招致了國會的反對。目前，在美國銀行銷售退休金定期存單的問題，不論是作為司法裁定，或是國會提案，或美國聯邦國稅局提案，都還沒有得到徹底解決。
三、中國拓展商業銀行投資的策略選擇
隨著中國金融體系建設的日臻完善，我國商業銀行必將與發達國家的大銀行展開競爭。與過去不同的是，銀行已經不再拘泥于網點、時間、地域的限制。多樣化的營銷渠道和不斷創新的營銷方式，盡可能地滿足客戶多樣化、個性化需要，使商業銀行的投資領域進一步拓寬，無論是古老的，還是新興的；無論是大銀行，還是小銀行；無論是國有的，還是民營的，所有不同類型的銀行都可以在一個平臺上公平競爭，特別是金融全球化為商業銀行的競爭設立了一個新的起跑線。
1、改變商業銀行現行投資管理模式。面臨外資銀行大舉進入中國的嚴峻挑戰，國內商業銀行必須盡快改變傳統的管理模式，要以新的戰略眼光實現商業銀行投資管理模式的轉變。特別是要盡快破除對商業銀行投資模式的制度上的制約。隨著商業銀行混業經營趨勢的日漸明朗，商業銀行、證券公司、保險公司、信托公司產品的交叉進入，激烈的市場競爭需要新的競爭規則，催生銀行投資制度的建立和舊制度約束的破除。綜合化的經營方式要求銀行與證券、保險、基金、信托有更廣泛、更實質的合作，使我國商業銀行的投資環境完全與發達國家的管理模式接軌。
2、豐富金融產品，為更多投資者提供新的入市交易機會。目前，我國投資銀行的資本金極為有限，但是通過運用互換工具來支持銀團貸款卻不會對它自身產生資本金不足的壓力，同時還可以與客戶建立良好的信用關系。另外，還可以通過信用衍生工具交易建立新的資產組合來滿足不同風險管理需求和投資偏好。因為信用衍生工具提供了更多的機會滿足投資者的投資要求。目前一些商業銀行借助理財產品的平臺，推出了名為“理財產品”，但實際上是具有信用衍生產品特性和風險的金融服務工具。比如，民生銀行推出“信用類理財產品”，根據客戶對國際資本市場趨勢的判斷，幫助客戶獲取超額回報。通過信用升級，形成新的產品，出售給市場上不同風險偏好的投資者，改善金融機構資產負債結構。
篇（5）
經紀業務是證券公司（以下簡稱“券商”）的一大業務，寫進了《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“《證券法》”）。按照《證券法》第129條的規定，券商的三大業務是證券經紀業務、證券自營業務和證券承銷業務，并明確這是綜合類證券公司可以經營的業務，且將經紀業務列第一位。2001年12月28日，中國證券監督管理委員會的《證券公司管理辦法》擴大了券商的業務范圍，但經紀業務仍然列第一位。（參見《證券公司管理辦法》第4條，2001年12月28日，中國證券監督委員會命令5號。）中國券商的營業網點遍及全國各地，截止2002年年底共有2900個，（《中國證券監督管理委員會公告》，2003年第1期，第21頁。）而營業網點主要從事經紀業務。此外，券商中還有經紀類證券公司，也主要從事證券經紀業務。
資金是券商的生命線，對其經紀業務也是如此，資金是關鍵的關鍵。券商收取手續費，證券交易量越多，其獲得回報也就越豐厚。總之，越多資金，越多交易，越多回報。投資者也一樣，他們買賣股票就是追求高額回報。對投資者來說，自己投入的資金越少越好，但回報要高，而且風險要小。
在利益的驅動之下，券商與投資者斗智斗勇，云譎波詭，險招跌出，證券市場因之亦波瀾壯闊、暗潮洶涌。經紀業務的相關法律和法律實踐便是圍繞資金展開的。金融產品千變萬化，名稱五花八門，但萬變不離其宗，法律方面離不開以下問題：（1）是證券的買賣還是全權委托？（2）是單一經紀服務還是全面經紀服務？（3）是經紀業務還是公開發行證券？（4）是混業還是分業？（5）經紀公司業務是否超出券商法定業務范圍？（6）是否允許差額貸款？（7）券商的法定措施和法定補救措施。
本文集合“集合性受托投資管理業務”分析以上問題。
一、與券商經紀業務相關名詞的辯析
（一）證券的買賣與全權委托
美國的證券經紀人可分為兩類：單一經紀人和全面服務經紀人。單一經紀人（discountbroker）只按客戶指令買賣證券，并不提供任何咨詢意見。單一經紀人與股票經紀人或全面服務經紀人對應。股票經紀人（stockbroker）或全面服務經紀人（fullservicebroker）向客戶提供咨詢，（JacobD.Smith，RethiinkingaBroker‘sLegalObligationstoItsCustomers，SecuritiesRegulationLawJournal，Spring2002，p63.）同時也扮演財務顧問的角色，（JacobD.Smith，RethiinkingaBroker’sLegalObligationstoItsCustomers，SecuritiesRegulationLawJournal，Volume30Number1，p52.）在美國受制于《投資顧問法》。（參見朱偉一：《美國證券法判例解析》，中國法制出版社，2002年版，第229頁。）我國法律中的“證券的買賣（《證券公司管理辦法》第4條第（一）款。）”類似美國的單一經紀業務，即，通常所說的經紀業務。而全面服務中提供咨詢則與我國的“證券投資咨詢業務”相似。我國針對或涉及證券投資咨詢業務的法律是《證券法》、（見《證券法》第八章“證券交易服務機構”。）《證券、期貨投資咨詢暫行辦法》以及《關于規范面向公眾開展咨詢業務行為若干問題的通知》。（2001年10月11日證監機構字［2002］207號。）關于經紀人的法律、法規越多，經紀人便越有可能違反法律規定，投資者訴訟時可依據的法律也就越多。
投資者為買賣證券而在券商處開的帳戶分為：全權委托帳戶與非全權委托帳戶。如果券商從事證券買賣，投資者開設的是非全權委托帳戶（non-discretionaryaccount）。如果券商從事全權委托業務（discretionaryaccount），投資者開設的是全權帳戶。非全權委托就是券商接受證券買賣的委托，根據委托書載明的證券名稱、買賣數量、出價方式、價格幅度等證券買賣；買賣成交后，應當按規定制作買賣成交報告單交付客戶。全權委托正好相反，投資者授權經紀人決定買賣證券的種類、時間和價格等。（Stevensv.Abbott，ProctorandPaine，D.C.Va.，288F.Supp.836，839.）
美國券商的全權委托是其經紀業務引發訴訟最多的地方。股災之后，總有投資者試圖通過訴訟挽回損失，但是勝訴可能性不大，因為舉證太難，全權委托就是一種打亂仗的做法。我國《證券法》杜絕全權委托（第140條和第142條），比美國法律更加謹慎。
（二）限制全權委托是否違反“合同自由”
美國法律并不禁止客戶全權委托券商買賣其證券。美國是極端自由資本主義國家，崇尚個人冒險的自由。股市博弈，投資者甘冒傾家蕩產的風險豪睹，不愿父愛政府插手。究其性質而言，全權委托也是一種合同，在合同自由原則下應允許其存在。美國法院認定，合同自由是《憲法》第5和14修正案所確保的個人的基本權利。（32F.Supp.964，987.）依照這兩條修正案，非經正當程序，不得剝奪自由。這里的自由包括合同自由。但合同自由原則也有其克星，即，立法機構出于公共衛生、安全、道德或福利的考慮，可以限制合同自由。不過，“此類立法必須合理，不得武斷，而且所選擇的方式與要取得的結果之間的關系一定要是真實的，并且有很大聯系”（57A.2d421，423.）。
依照《中華人民共和國合同法》（以下簡稱“《合同法》”），經紀合同可以是全權委托。《合同法》第397條規定：“委托人可以特別委托受托人處理一項或者數項事物，也可以概括委托受托人處理一切事物。”但《合同法》總則部分又規定：“當事人訂立、履行合同，應當遵守法律、行政法規，尊重社會公德，不得擾亂社會經濟秩序，損害社會公共利益。”據此，《合同法》之外的其他法律可以限制《合同法》的法定權利。就全權委托而言，《證券法》超越了《合同法》。我國司法實踐中很少將合同自由提高到憲法的高度，我國也沒有限制合同自由的明確標準和原則。但在我國立法實踐中，出于公眾目的而限制合同自由的法律障礙低于美國的有關法律。即便按照美國判例的標準，我國《證券法》限制全權委托的規定也有充分理由，保護投資者的利益，就是出于“道德或福利”的考慮。
（三）網開一面
我國《證券法》明文禁止全權委托（第140條和第142條），但以后中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）的有關規定有了很大松動，證監會制定的《證券公司管理辦法》第5條網開一面，允許綜合類券商從事“受托投資管理業務。”“受托投資管理業務”是指“把投資者委托的資產在證券市場上從事股票、債券等金融工具的組合投資，以實現最大收益”（見中國證券監督管理委員會2001年11月28日的《關于規范證券公司受托投資業務通知》第1條，證監機構字［2001］265號。）。這是一個相當寬泛的概念，應該包括了全權委托，其形式可以是全權委托帳戶。受托投資管理業務與全權委托本質上相同，是一種關系、兩種表述。
就證券業務而言，受托投資管理業務就是投資者將資金交給券商買賣證券，這就是一種經紀業務。文字上經常有游戲可做，但文字游戲的空間還沒有大到我們為伊人起個新的芳名，便可以硬說她是神女下凡轉世。證券法涉及經紀業務，沒有必要指鹿為馬。《證券公司管理辦法》制定者之所以這樣閃爍其詞，就是因為他們是在悄悄更改《證券法》的內容，而且變動超出了非本質性的修正。
《證券法》明列了綜合券商的三項業務：證券經紀業務、證券自營業務和證券營銷業務。而《證券公司管理辦法》第5條特別增加了“受托投資管理業務”和“證券投資咨詢業務”。按照《證券法》第129條，證監會確有權力對券商網開一面，允許它們從事《證券法》沒有列出的業務。該條規定，綜合類券商可以經營“經國務院證券監督管理機構核定的其他證券業務”。但是《證券法》還有第142條，該條明確禁止經紀業務的全權委托。
法律有許多作為支撐點的原則，其中一條就是堅持錯誤。比如，香港《基本法》五十年不變，錯了也不變。《證券法》生效僅幾年，部門規章便對其做重大改變。《證券法》1999年7月生效，2001年11月各方就按捺不住，以《證券公司管理辦法》修改了《證券法》的重要內容。從1988年3月的《關于促進中國證券市場法制化和規范化的政策建議》一文問世，到1999年7月《證券法》生效，其間有十年左右的時間，有十年的時間思考討論證券法的方方面面，而且既有美國的前車之鑒，又有我們自己的豐富實踐，立法上不能說沒有優勢。可是，十年制定的法律，兩年不到便要傷筋動骨。除了我們的見異思遷之外，也是因為當初思考不周，缺乏認真探討所致。
此外，以一個行政部門的規章來修改全國立法機構制定的法律，是對法律的不敬，思想上容易引起混亂，使人們無所適從。《中華人民共和國立法法》（以下簡稱“《立法法》”）規定，“以下位法違反上位法規定的”，有關機關“予以改變或者撤銷”。《證券公司管理辦法》是國務院一個部門制定的規章，是《證券法》的下位法，中間還隔著一級法規，以《證券公司管理辦法》來改變《證券法》的內容顯然不合適，不利于我們的法治建設。
（四）是信托責任，不是誠實信用責任
按照證監會《關于規范證券公司受托投資業務通知》的規定，券商受托業務中遵循“誠實信用的原則”。（《關于規范證券公司受托投資業務通知》，第三（二）1款。）但這里用誠實信用的標準低了，券商對客戶的責任應該是信托責任，而不是誠實信用責任，信托責任高于誠實信用責任。所謂“信托責任”（fiduciaryduty），就是業務中將他人的利益置于自己的利益之上。（Black‘sLawDictionary，SixthEdition，West，p625.）全權委托經紀人對客戶負有信托責任，即，經紀人必須全心全意地為客戶服務，為其客戶挑選最好的股票，謀取最大的利益。信托責任通常適用于受托人或監護人，是民事關系中的最高責任。投資者將資金托付給券商生財，券商還就此收取費用，券商當然應該盡心侍奉。何況，券商還有自營，買賣自己的股票，有利害沖突，券商理應嚴格要求自己。
誠實信用是我國目前用得很濫的一個名詞，而且用起來大多是望文生義。該用良知或信托責任的地方，卻經常錯用了誠實信用。誠實信用要求券商不做有損于客戶的事，損人利己合法也不做。按照《美國統一商業法典》，誠實信用是指商人在事實方面誠實，并遵守商業公平交易的合理商業標準。（《美國統一商業法典》，2—103（1）。）而信托責任下券商與客戶的關系就是理想社會中公仆與主人的關系，券商必須全心全意地為客戶服務，為客戶謀求最大的利益。良知是指底線道德，即，盡管我們說違心的話，做違心的事，但有些慌話不能說，有些壞事不能做。比如證券行業，盡管追逐利潤有時已經到了為富不仁的地步，但不能搶孤兒寡母口中的面包，否則就是傷天害理。不過，今天良知與誠實信用之間的界線似乎越來越小，證券市場就經常搶弱者的錢，搶雇員的退休金。
《關于規范證券公司受托投資業務通知》2001年制定，在此之前信托責任概念已經引進中國。1994年8月27日公布的《到境外上市公司章程必備條款》（以下簡稱“《條款》”）已經引進了信托概念。《條款》第113條和115條都明確提到，公司董事、監事、經理和其他高級管理人員行使其職權時，“應當真誠地以公司最大利益為出發點行事”。2001年4月28日通過的《中華人民共和國信托法》（以下簡稱“《信托法》”）也規定了受托人的信托責任，即“受托人應當遵守信托文件的規定，為受益人的最大利益處理信托事務”（《信托法》第25條）。
從時間表上看，制定《關于規范證券公司受托投資業務通知》時，證券監管部門已經有了重量級的海歸人員，域外知名人士也已身居要位。在這種情況下，受托理財規定中用“誠實信用”的責任，而不用“信托責任”，不知是否有什么深意？不過，是誠實信用責任還是信托責任，不僅僅是抽象的學術之爭，而且有重大的實際后果，對訴訟會產生很大影響。如果是信托責任，對券商的責任要求就更高，投資者訴訟便更容易勝訴。例如，如果券商有信托責任，原告對被告的意圖的舉證責任就可以放低，被告雖無主觀意圖，但其行為如果是一種妄為（reckless），也有可能判被告有民事責任。如在美國聯邦法院的有關判例中，一家投資銀行的合伙人沒有向客戶披露有關交易的重大事實。法院認定被告的行為構成一種妄為，違反了10b-5.（SundstrandCorp.V.SunChemicalCopr.，553F.2d1033（7thCir.1977）。）10b-5是反欺詐條款，通常情形下是需要由原告證明被告的主觀故意的。
二、集合性受托投資管理業務
為了籌集資金，券商有時不惜挪用投資者的保證金。但首先必須投資者來開戶，有投資者開戶才有保證金可挪用。所以，券商的第一步是設法吸引客戶，客戶資金到位后如何烹調是第二步。但股市失手后投資者大多裹足不前。券商便巧立名目，推出種種誘人的金融產品。然而，萬變不離其宗，券商牢牢抓住投資者的一個心理，就是投資者要的是只賺不賠，最低限度不能賠。券商金融產品隨之便有兩大特點：保底與全權委托。
因為是保底，所以便是全權委托，如果純粹是證券買賣，則完全是由投資者自己買賣證券，別人無法為其保底。投資者的理想是在市場游戲中，贏利歸自己，損失歸別人，但很難有這樣的好事，股市就更沒有這樣的好事。再者，券商并不相信那些出資的投資者，券商要自己操盤或是由其信得過的人操盤。金融產品的要害就是投資者出資，由券商游戲博弈。只要牢牢把握住這點，許多復雜問題便迎刃而解。
我國券商歷史雖短，但已推出過不少金融產品，其中的重要實踐之一就是“集合性受托投資管理業務”。集合性受托投資管理業務涉及券商權限以及證券定義等問題，但爭執仍然集中在保底和全權委托方面。
（一）不識廬山真面目
2003年5月15日證監會公布了《關于證券公司從事集合性受托投資管理業務的通知》（以下簡稱“《通知》”）。《通知》中規定，“集合性受托投資管理業務”（以下簡稱“集合受托投資”）是指“向特定或不特定的投資者募集資金，設立集合投資計劃”。集合受托投資是證監會發明的新名詞，其原形為何物，我們大多沒有見過，只能從媒體報道中見到只鱗片爪，拼籌還原為集合受托投資。有的報紙介紹如下：
5月初以來，此類計劃已出現近十個。意思差不多，就是由銀行出面，吸引儲戶加入，再把錢交給券商去證券市場運作。金融機構賺管理費，儲戶則有機會享受證券投資的高回報。賠了怎么辦？銷售人員說，咱有保底，比一年期儲蓄利率高。（張越：《券商銀行手難牽》，《南方周末》2003年5月29日。）
很遺憾，沒有集合受托投資的代表性文件。國內研究法律，即便是事后，有關事實也說不清楚。訴訟是認定事實的有效手段，至少法律上認定事實是如此，但我國國內法院的判決書短而又短。即便是這樣的判決書，查閱也很不方便。其他方面掌握的事實難免不是一面之詞。媒體報道也不是可靠的事實重述，但因資料有限，只能借助媒體報道，因為媒體報道畢竟是已經公開了的報道。
（二）法定業務范圍的限制
集合受托投資受到法律上的一系列限制。首先，集合受托投資有可能超出了券商的法定經營范圍。根據《證券法》和《證券公司管理辦法》，經紀類券商可從事的業務是：證券的買賣；證券的還本付息、分紅派息；證券代保管、鑒證；登記開戶。根據《證券法》和《證券公司管理辦法》，綜合類券商除可以從事經紀券商的業務之外，還可以從事的業務有：證券的自營買賣；證券的承銷；證券投資咨詢（含財務顧問）；受托投資管理；以及中國證監會批準的其他業務（《證券法》第129條；《證券公司管理辦法》第4條、第5條。）。
“中國證監會批準的其他業務，”這是關鍵的一條。也就是說，券商只能從事法律明示允許或證監會批準的業務。《證券公司管理辦法》是行政規章，不是行政法規。按《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“《公司法》”）的要求，“公司的經營范圍屬于法律、行政法規限制的項目，應該依法經過批準”（第11條）按《公司法》的規定，僅有《證券公司管理辦法》的規定，還不足限制券商的業務。但《證券法》也有相同規定，即，“經國務院證券監督管理機構核定的其他證券業務”（第129條）。《證券法》第131條更強調，券商必須“提出業務范圍的申請，并經國務院證券監督管理機構核定。證券公司不得超出核定的業務范圍經營證券業務和其他業務”，這就是緊箍咒，是否超出法定范圍，要由證監會來決定。
非常明顯，立法者對券商業務范圍限制得很緊。券商是金融機構，不同于一般的公司，其經營范圍有嚴格的法定限制，因為金融機構產品的風險比較大，而且“極易引發社會風險”。而券商躲躲閃閃，不肯向證監會報審其新業務或創新產品，其本身就說明券商知道自己的產品有很大問題。
《證券公司管理辦法》第2條已經規定，只有綜合券商才能經營受托理財業務。既然《通知》將集合受托投資定性為“受托投資管理業務的一種新形式”，受制于相關的《關于規范證券公司受托投資管理業務的通知》，（參見該《通知》第1條，第2條第（三）款。）那么只能由綜合券商經營此類業務，經紀券商不得染指。
（三）不得保底
從《證券法》禁止全權委托到《證券公司管理辦法》推出受托理財，是監管防線的的后撤，但券商不得對客戶投資者保底這條限制沒有退。《證券法》第143條規定：“證券公司不得以任何方式對客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾”。受托理財買賣證券，當然也不能保底。《通知》第二（一）款再次強調：證券公司不得以書面或者口頭、明示或者暗示的方式向委托人承諾承擔投資損失、保證投資收益；向委托人提供投資收益預測的，應當有充分的根據，并以書面方式明確說明所作預測僅供委托人參考，投資風險由委托人自行承擔。
既然如此，集合受托投資保底便違反了法律規定。
（四）可以零點，但不能包席
集合受托投資所籌資金哪里去了？券商拿去買賣證券了，資金到了券商那里，券商便憑自己的好惡買賣證券，是一種全權委托。集合受托投資是全權委托，盡管改頭換面，但改變不了其性質，四不像仍然是鹿類。法律禁止某一類行為，但不可能毫厘不差地對號入座。
我國《證券法》禁止全權委托買賣股票，而且兩條前后呼應，反復強調。《證券法》第140條規定：“證券公司接受證券買賣的委托，應當根據委托書載明的證券名稱、買賣數量、出價方式、價格幅度等，按照交易規則證券買賣；買賣成交后，應當按規定制作買賣成交報告單交付客戶。”《證券法》第142條又規定：“證券公司辦理經紀業務，不得接受客戶的全權委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數量或者買賣價格。”
有點像到餐館用餐，零點不同于包席，菜一多店家就有太多的回旋余地。同樣，全權委托有其致命弱點，券商利用客戶的帳戶過度交易是其中之一。借用客戶帳戶猛烈交易，是一種不能克制的欲望；多收手續費（通常按交易收費），同時也為券商提供可以反復利用的資金。
（五）是“集合受托投資”，還是“證券”
“集合受托投資”是證監會為新生事物所創造的新名詞，國內外屬于首創。但類似的金融產品美國半個多世紀前就已經有過，美國法院受理過許多有關訴訟，對其定性、定量都有很全面的分析。按美國法院的判例，集合受托投資有可能被視為是一種證券，不在證交會處登記就不得發行。即便集合受托投資不被視為是全權委托，也還是有可能違反了《證券法》。
為了追逐最大的利潤，不少人想方設法繞過“證券”這個范疇。只要不是證券，證券法就不適用，證券監管機構就無權介入。但《證券法》下的“證券”是廣義上的證券，《證券法》第2條規定：“在中國境內，股票、公司債券和國務院依法規定的其他證券的發行和交易，適用本法。”盡管我們的《證券法》沒有細化證券的定義，法院也沒有判例加以闡述和發展，但可以借鑒美國的經驗。
依照美國法院的判例，投資合同可以是證券的一種形式，只要“投資者將資金投資于一共同的業務，并僅僅依靠他人努力既可獲取利潤”。“共同業務”指投資者的資金匯集一處，“僅僅依靠他人努力”指投資者的回報不取決于投資者本人的努力，而是取決于其他人的努力。（SECv.W.J.HoweyCo.，328U.S.293（1946）。）美國證交會訴阿奎聲波產品（1982年）便是一例，被告向眾多的投資者出售其經營許可證。法院認定，投資者投資于一個共同業務，并期待他人的努力來獲取利潤，所以這種經營許可證也是證券。（SECv.AQUA-SONICPRODUCTS687F.2D577C2DCir1982.）
集合受托投資很像構成證券的投資合同，諸多儲戶“僅僅依靠”券商的“努力而獲利”，而且其帳戶資金又被券商攪在一起，構成“共同業務”。股市的全部斗爭便是披露與規避披露、欺詐與反欺詐的博奕。只要掌握這兩點，在錯綜復雜的股市斗爭中就不會迷失方向。如果金融產品被視為證券，那么就要走公開發行的程序，披露相關的材料。我國在這方面比較粗放，喜歡用非法集資或非法融資等寬泛的概念。
有一種觀點是，美國的全權委托帳戶也構成了證券，因為投資人依賴他人努力獲利，而且許多資金糾集在一起。但美國有個說法，即，全權委托帳戶不是構成證券的投資合同，除非許多帳戶匯集在一起構成“共同事業”。但其中的關系似是而非，券商不可能為每一個帳戶安排一位經紀人（成本太高）。美林公司經紀業務以一千萬美元以上的超級客戶為追逐目標。十萬元以下的投資者都由兩個電話中心的460工作人員批發服務。（TheNewMerrillLynch，BusinessWeek/May5，2003.）美國券商一個經紀人平均要負責幾十個帳戶，一大批經紀人糾集在一起，難免達成某種默契，呼風喚雨，調動許多帳戶。這就難免不構成共同事業。
（七）加強監管者與被監管者之間的溝通
對于集合受托投資，證監會表現得很猶豫。證監會以機構部名義發出通知表態，但語氣不那么自信，措辭比較閃爍，并沒有明說集合受托投資違反法律。《通知》中說：“
集合性受托投資管理業務，是證券公司受托管理業務的一種新形式，與傳統的受托投資管理業務相比，這一形式涉及的當事人較多，當事人之間的權利義務關系比較復雜，管理要求較高，難度較大，如處理不當，極易引發金融風險和社會風險“。
《通知》只要求券商將有關材料報送證監會審查，并對不規范行為“進行糾正”，但并不要求券商立刻撤消合同。《通知》的措辭是溫和的，將集合受托投資稱為“金融產品，”很尊重券商的勞動。
既然如此，不妨大家一開始便懇談，從《通知》那種溫和的語氣看，也有回旋的余地，至少有商討余地，《通知》表示以后要再出規范意見（第2條）。但我們缺乏公開書面筆談的習慣和方式，習慣于口頭的非正式交流。美國是通過無異議函開展市場人士與監管者之間的討論。中國也曾推出無異議函，但效果并不很理想。（參見朱偉一：《中、美法律無異議函比較》，《中國證券期貨》，2003年6月號，第42—45頁。）
三、禁止銀行資金違規流入股市
商業銀行與券商是混業還是分業？這也觸及券商經紀業務的深處。按中國目前的法律，商業銀行與券商應該分業。但美國已經完成了從混業到分業，又從分業到混業的過程。此處并不詳論分業或混業的利弊，只是討論兩個法律問題：（1）如果是分業，誰來監管？（2）商業銀行經紀業務的定性。
（一）禁止銀行資金違規流入股市
分業主要是為了防止商業銀行資金流入券商處。在美國，作為《1933年銀行法》（TheBankingAct）的一部分，《格拉斯？斯蒂格爾法》（Glass-Steagall）限制商業銀行的證券業務，禁止商業銀行擁有經紀券商或從事經紀業務。
在我國，1995年頒行的《中華人民共和國商業銀行法》第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務……。”集合性受托投資能否被視為是“銀行從事股票業務”難以確定，但該條至少說明立法者對混業抱否定態度。同法第47條又強調：“銀行不得違反規定提高或者降低利率以及采用其他不正當手段，吸收存款，發放貸款。”集合性受托投資是否是銀行“違反規定提高……利率以及采用其他不正當手段，吸收存款，發放貸款”，商業銀行監管者如果愿意介入，此問題至少可以一爭。
（二）誰來監管
《證券法》第133條規定：“禁止銀行資金違規流入股市。”此話看似多余，因為資金違規，自然不能進股市，而且“違規流入”也又難以界定。但這句話卻表現了一種傾向，表現了一種原則，即，立法者視銀行違規資金為股市的大敵。這就是所謂的立法意圖。如果立法者不是這個意思，如果立法者有相反的意思，立法者完全可以說：“只要沒有違規，銀行資金可以進入股市。”同一個意思，兩種不同的表達方法，其側重點自然不同。
該條規定的文字也值得推敲。“禁止銀行資金違規流入股市。”為什么不說“進入”，而說“流入？”可能沒有什么含義，只是立法者的隨意或筆誤。同句中的“股市”一詞就可能是立法者的隨意。“股市”與“證券市場”是可以互換的同義詞，但嚴格說，證券市場一詞含意更廣，證券不僅包括股票，還包括公司債券、政府債券等證券。那么此處的“股市”是通用還是特指？法律不怕重復，盡量避免使用同義詞，不同的名詞就有不同的含義，除非法律另有說明。《證券法》第7條用了“證券市場”，沒有必要與“股市”一詞疊用。那么此處“股市”是特指股票市場了？也不太可能，因為資金監管不可能只涉及公司股票，卻對公司債券或其他證券放任自流。即便立法者是特指股市，也應該用全稱“股票市場”。法律強調嚴肅、嚴謹，盡量不用簡稱或縮寫，即便要用，也會有全稱出現，然后在括號內寫出簡稱。《證券法》對“股市”一詞不是這樣安排的。同樣，“流入”可能是立法者的隨意，但也可能是立法者的匠心，要我們對違規資金嚴加防范，嚴防違規資金悄悄地進入股市。
“禁止銀行資金違規流入股市。”這句話的重要意義還在于，只要銀行資金違規進入股市，證券監管機構就可以聞風而動，堅決加以制止。《證券法》里有這句話，銀行監管的法規與證券監管的法規便連接在一起。銀行資金違規進入股市，銀行監管機構可以出面，證監會也同樣可以出面，目前有些奇談怪論，提出分業后應該由銀行監管機構監督，言外之意是證券監管部門過于攬權。中國有的著名金融學家也持這種觀點，（張越：《券商銀行手難牽》，載于《南方周末》2003年5月29日。）顯然是沒有仔細研究《證券法》的相關規定。
當然，混業還是分業，主要是銀行監管機構所關心的問題，因為風險主要在商業銀行，而且商業銀行比券商更難以承受風險。1999年美國國會廢除了《格拉斯？斯蒂格爾法》，在此之前美國商業銀行首先說服聯邦儲備委員會，對商業銀行的邊緣性證券業務網開一面。對券商蠶食商業銀行業務，美國監管者一般比較寬容。我國商業銀行確實受到特殊待遇。國內商業銀行壞帳不斷，監守自盜的情況時有發生，我國《刑法》也規定了單位犯罪，但很少見過銀行作為單位受到處罰。中國銀行紐約分行被罰巨款，但那是美國銀行監管機構所為。那么國內商業銀行為何如此受到厚愛？這恐怕不是法律能夠回答的問題。
（三）商業銀行經紀業務的定性
我們有的同志過于簡單化，將混業等同于商業銀行將資金直接借給券商，生利后立即收回。其實，美國的混業主要是指商業銀行下可擁有從事承銷業務或經紀業務的子公司。分業側重承銷和經紀業務這兩大塊券商業務與商業銀行是否分離，但更關注承銷業務的分離。美國銀行首先在經紀業務方面突破了分業的界線。美國《格拉斯？斯蒂格爾法》沒有廢除之前，商業銀行可以擁有從事單一經紀業務的券商，將其作為自己的全資子公司。（SecuritiesIndustryAssociationv.BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem.）
在爭取混業的斗爭中，商業銀行始終比券商積極。混業金融機構大多也是商業銀行收購券商，花旗集團、德意志銀行都收購了券商。立法者和監管者主要也是擔心商業銀行的風險，商業銀行的資金更多，對國民經濟的影響更大，儲戶損失了也不好善后。而券商本來就是游戲風險，投資者也是博弈風險，買賣股票失手很難委過他人。
長期以來，美國法律對商業銀行的經紀業務避而不提，但最近的法律有了修正，列出商業銀行可以從事的經紀業務，其中包括：（1）為第三方經紀業務做的安排（thirdpartybrokeragearrangement）；（2）信托業務（trustactivities）；（3）得到許可的某些證券交易（certainpermittedsecuritiestransactions）如，商業票據（commercialpaper）、銀行承兌匯票（bankersacceptances）；（4）商業匯票（commercialbill）以及受豁免的證券（exemptedsecurities）；（5）某些股票購買計劃（stockpurchaseplans）；（6）證券交換帳戶（swapaccounts）；（7）關聯交易（affiliatetransactions）；（8）私募（privatesecuritiesofferings）；（9）保管業務（safekeepingandcustodyactivities）；（10）確定的銀行產品（idenfifiedbankingproducts）；（11）地方政府的債券（municipalsecurities）。（GLBAsection201，SEA.）
其中，確定的銀行產品（identifiedbankingproduct）包括：存款帳戶、儲蓄帳戶、存款證明或由銀行出具的其他存款憑證；銀行承兌；任何交換協議，包括售給合格投資者的信貸交換和股權。（GLBAsection202，SEASection3（a）（5）（C），15U.S.C.Section78（a）（5）（C）。）
四、美國的差額貸款
美國券商從事經紀業務的利器之一是差額貸款，這是中國證券市場中所沒有的。
（一）投資者借錢博弈
美國投資者向經紀人下單，購買股票，但只需要支付證券市價的50%的現金，其余部分向經紀人賒帳，產生“差額信貸”（margincredit）。投資者就此在經紀人處所開帳戶稱“差額帳戶”（marginaccount），以此方式進行的交易稱“差額交易”（margintransaction）。如果經紀人要求客戶追加現金，就是“差額追加要求”（margincall）。
差額信貸幅度可以上下浮動，微調流入股市的資金。如果股市價格過高，可以提高投資者交付的現金額，由通常的50%加到75%，以免股市場泡沫過多。（DavidL.Ratner，SecuritiesRegualtion，p973-976，1991WestpublishingCo.）
美國調節股市場資金的主要杠桿是利率，利率下調后借貸成本降低，流入股市的資金隨之增多。我國情況特殊，利率對流入股市的資金的影響不大，如果引入差額信貸，微調有可能反而成為調節的杠桿。
（二）是證券法還是銀行法
差額信貸涉及證券交易，本來應該適用證券法，并由證交會監管。但《1934年證券交易法》第7節和第8節規定，由美國聯邦儲備局（以下簡稱“聯儲局”）負責。差額信貸并不涉及商業銀行的風險，但關系到貨幣政策、貨幣投放量、信貸和利率等宏觀問題。宏觀調控并非證交會所長，所以借重聯儲局。對券商差額信貸業務的監管仍然由證交會負責。
聯儲局只管規范發放差額信貸時的差額比例，不問以后發生的變化。如果以后股價下跌，差額信貸的比例自然隨之發生變化。比如，假設差額信貸的最大限度是50%，那么客戶購買市價為4000美元的證券時只需實際支付2000美元，其余2000美元可以是經紀人的差額信貸。如果證券的市價下跌到2500美元，為保持50%的差額信貸，客戶必須補交750美元，將其債務降到1250美元。但聯儲局并無此規定。
而美國的交易所有規定，其成員發放差額信貸必須與現金有一定比例。例如，紐約證券交易所“維持差額規則”（marginmaintenancerule）。還以上文市價4000美元的證券為例，初始差額信貸還是50%.假設證券市價跌至2500美元，按照維持差額規則，客戶差額帳戶上的現金至少要相當于客戶所持股票價值的25%，那么，當股票市價由4000美元跌到2500美元時，客戶必須增交差額現金，將差額現金增加到625美元，將其債務降低到125美元。
此外，聯儲局的規定只適用于股票證券，政府證券和公司債券（可轉換債券除外）不受限制，因為此類證券的風險本來就比較小。
柜臺交易本來沒有差額信貸，業內曾認為此類股票并沒有貸款價值。1968年，美國的相關法律做了修改，允許柜臺交易開展差額信貸業務。聯儲局對此類證券的種類有詳細規定。
（三）出了問題怎么辦
按美國證交會的規則，經紀人必須向其客戶披露以下內容：（1）差額信貸的利率以及利率換算方法；（2）客戶所持證券對券商的利益所在，以及追加差額現金的條件。（Rule10b-16.）如果券商沒有披露并因此造成客戶的損失，則券商必須做出賠償。該規則得到聯邦上訴法院的肯定。（Liangv.DeanWitter，540F.2d11007（D.C.Cir1976）。）
美國法院曾經一度允許客戶經紀人，即便經紀人過度發放差額信貸并不是為了誘使客戶增加交易。但1970年對《1934年證券交易法》做了修正，規定借款者也必須遵守差額信貸方面的規定。如果出了問題，客戶也可能有過錯，無權向經紀人索賠。（1934SecuriliesExchangeAct，Section7（f）。）證券法的主旨是保護中、小投資者，但差額貸款方面的法律宗旨是防止投機，不是保護中、小投資者。（DavidL.Ratner，SecuritiesRegualition，p973-974，WestPublishingCo.）
（四）投機與泡沫
差額信貸最大的危害是投機和投機有可能造成的市場泡沫。差額信貸的雙方都是投機，投資者超值買賣證券，券商貸款促成投資者買賣證券，以收取交易費。如此循環演變，股市就可能出現泡沫。差額交易方面的違規行為難以發現。只要當事雙方不說，別人就不會知道，只要客戶賺了錢（或是不賠錢），客戶多半不會說，結果隱瞞了許多問題。
（五）差額信貸引入中國的法律障礙
如果我國引進差額信貸，法律上會有兩個障礙：《證券法》第35條和第141條，關鍵是后一條。
《證券法》第35條規定，“證券交易以現貨進行交易。”現貨交易（spottrading）指商品市場以現金交易，與期貨交易相對。有人認為，差額信貸就是信用交易，為中國《證券法》所不容。
但差額信貸不是信用交易，差額信貸只是一種信貸，是公司短期融資的常見方法，公司購物時經常賒帳，消費者購買商品有時也是先拿貨、后付錢的。證券也是一種商品，一種比較特殊的商品。差額交易不同于買空賣空，差額交易是現貨交易，在實實在在的證券，而且是投資人名下的證券，也有交割，只不過證券用作質押。
法律障礙出自《證券法》第141條。該條明文要求，券商為客戶買賣股票，必須“以客戶資金帳戶上實有資金支付，不得為客戶融資交易”。融資的含義很廣，包括各種形式的信貸，差額信貸難以繞過這一法律限制。要名正言順地引進差額交易，就必須修改這條規定。
五、法定防范措施
證券市場轉移財富之快，可以用秒來計算。券商借助風險弄潮，盡量把風險送給他人，把利潤留給自己。但風險也是券商的大敵，券商也有失手的時候。券商處有投資者大量的保證金，券商突然破產，投資者有可能蒙受巨大損失。券商自己有內控機制，以防范風險。但立法者并不相信券商，所以又給券商強加了法定防范措施和補救措施，其中主要的有：（1）資本金規則；（2）增資擴股；以及（3）勒令破產。凈資本規則中、美兩國都有，增資擴股是中國特色，而勒令破產則是美國的做法。
（一）凈資本規則
《證券法》規定了注冊資金的最低限額，綜合類券商和經紀類券商的注冊資金的最低限額分別是五億人民幣和五千萬人民幣（第121條）。金額似乎很大，但有可能是虎頭蛇尾，因為規約的限制只反應了注冊資金到位那一刻的情況。即便券商從來沒有秘密抽出資金，也還有問題，券商的債務有可能大于凈資產。
這就有了凈資本規則的規定。《證券公司管理辦法》第33條規定，綜合券商的凈資本不得低于兩億元，經紀類券商的凈資金不得低于兩千萬元；券商資本金不得低于其對外負債的8%.（《證券公司管理辦法》第33條。）《證券公司管理辦法》第34條規定，凈資本低于中國證監會規定的金額的20%，或者比上月下降20%的，必須向證監會報告。
美國也有凈資本規則，用于監督券商的財務狀況，以確保投資者的利益。首先，由美國證交會在《證券交易法》下制定了凈資產規則（netcapital）。（此處凈資產的英文也可以是“networth”或“netasset”。）依照該規則，券商的資產必須多于債務，而且至少多出25000美元（如果券商不代客戶持有其基金或證券，則凈資產多出5000美元即可）。但還有問題：盡管凈資產不變，債務本息的多少也影響到風險的大小，而且資產本身也會在短時間內大量貶值。所以美國證交會的規則，券商債務與流動資金的比例是15∶1，或是說券商的債務總額不得超出其凈資產的1500%（券商營業的第一年中，該比例不得超出800%）。如前所述，證監會為中國券商規定的比例是，券商資本金不得低于其對外負債的8%.
凈資本是公司的凈資產減去可能難以全額兌換為現金的債務。按我國的規定，凈資本是指公司凈資產中具有高度流動性的部分，用公式表示：凈資本=∑（資產余額×折扣比例）－負債總額－或有負債。凈資本的換算比較復雜，證監會制定了專門的換算表格。（見2000年9月23日中國證券監督管理委員會的《關于調整證券公司凈資本計算規則的通知》。）
（二）增資擴股
為解決券商資本問題，中國證監會還有一道殺手锏。“在特殊情況下，為及時化解風險，中國證監會可以要求證券公司增資擴股。”（《關于證券公司增資擴股有關問題的通知》，2001年11月23日，證監發［2001］146號［2000］223號。）這種不斷增資擴股的做法也有負面影響，就是以不斷續錢的辦法來暫時掩蓋矛盾。盡管各方可能都有良好的愿望，希望度過危機后問題會自動消失，但實際上經常事與愿違。擴股本身并不會消除券商的內在問題和缺陷，結果資金成了遏止問題的堤壩，水高堤也高，形成了堤上河。在河下行走的人即便是暫時安全，也是提心吊膽，深怕那天堤壩不靈坍塌下來。
增資擴股并非總是良策，券商也有需要壯士斷臂的時候。發展本身也并不一定是包治百病的良藥。券商不僅要會大踏步前進，也要會大踏步地后退。這點美國券商似乎有可借鑒之處。遇到股市長期低迷的時候，美林公司便調整戰略，主動放棄一些經紀業務。（TheNewMerrillLynchBusinessWeek/May5，2003.）市場低迷時，我國券商也普遍抱怨難以維持。既然需要減少，券商就應該收縮業務，而不是去增資擴投。營業部可以是券商的重要創收單位，但也需要巨大的開支維持。交易減少后營業部就有可能成為券商的負擔。可是我們看不到券商對營業部成本效益以及其他方面利弊的分析，這種情況下增資擴股恐怕于事無補，無助于化解風險。
券商總是強調自己缺少資金。不錯，資金對券商來說確實很重要。但券商之所以缺少資金，大多是因為其經營不善。券商不能總是以發展的名義不斷要求國家制定有利于自己的法律，券商不能自己不斷陷入困境，又不斷要求政策傾斜。法律和政策的傾斜實際上是分配財富的一種形式。美國大法官霍爾摩斯更是直接了當，就說“財產是法律的產物”。（InternationalNewsServicev.AssociatedPress，SupremecourtoftheunitedStates，248U.S.215，1918.）券商遇到險情便增資擴股，可能有利于維持券商業內人員的生活水準，但恐怕無助于證券市場和券商本身的健康發展。允許或放任券商低成本籌資，無助于券商克服內部的不足，反而使得它們有更多的機會寅吃卯糧。中國券商不是上市公司，財務不對公眾公開，很容易導致超前分配。總之，券商不可能因為能夠較輕易地獲得資本而克服其內在的弊端。
如果券商業務做的好，資金不會成問題，自然會有人要求入股。高盛名列美國券商前茅，1987年，日本住友銀行主動投資5億美元（回報是分享高盛125%的利潤）。公司上市也是一籌資的重要途徑，美國的大券商大多已經上市。但美國券商上市也是近年的事。在此之前，美國券商籌資的重要途徑之一便是內部積累。1992年，美國券商高盛的兩位合伙人魯賓和佛里德曼各自的收入都在2500萬美元之上，但他們只拿出幾百萬用于個人消費，其余都作為對高盛的再投資（DougCampbell，GoldmanSachs，LisaEndlichretold，p7，PearsonEducationLimited，1999.）。
（三）清盤，美國的辦法
依照美國《投資者保護法》，證交會或任何自我監管組織都可以報警，只要它們認為某家券商可能無法履行其對投資者的義務。警報發出之后，再由證券投資者保護公司來判定，券商是否有可能無法履行其對投資者的義務。
法官如果認定問題確實嚴重，可以下令清盤（DavidL.Ratner，SecuritiesRegulation，1991，WestPublishingCo.，p972.）（按美國破產法的規定，券商破產后不得重組）。
六、結論
與美國同行相比，中國券商在籌資方面受到的法律限制比較多。《證券法》禁止全權委托和差額貸款。雖然實踐中全權委托已經網開一面，但畢竟不是名正言順。差額貸款至今仍然完全是個。那么我們是否應該以發展的名義奮起直追，趕上和超過美國的做法呢？許多方面似乎有這個呼聲，但中國的配套環境和配套法律與美國的相去甚遠，此市場不是彼市場。
篇（6）
中圖分類號:F275 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)06-0051-03
一
一般意義上的金融業除了包括銀行業金融機構外,還包括保險業､證券業等非銀行金融機構｡我國在1995年以前實行的是準混業經營,商業銀行積極參與證券市場的投資,但由于內部風險控制機制和外部監管機制不健全,逐步暴露出了很多問題｡為了規范證券市場,防范金融風險,于1995年實施的《商業銀行法》和1999年實施的《證券法》明確規定了我國金融業實行分業經營｡與此相對應,金融業也實行分業監管,2003年4月銀監會的成立標志著我國分業監管模式的最終確立,即銀監會､保監會､證監會分別實施對銀行業､保險業､證券業的監管｡但是,從世界金融業發展來看,卻呈現出由分業向混業轉變的趨勢｡入世后我國金融業未來發展的方向成為重要的研究課題｡
理論上講,無論是分業經營,還是混業經營,它們都有各自的優缺點｡比如,分業經營的主要優點有:培養從事各類金融業務的專業技術和專業管理水平,防止商業銀行將過多資金用在高風險的活動上;其缺點:抑制競爭,銀證難以優勢互補｡與此相反的,混業經營的優點:銀證優勢互補,全能銀行可以充分了解企業經營狀況;其缺點是:形成壟斷,內部協調困難｡但是,進入20世紀70年代以后,由于新技術革命和金融創新浪潮的影響,英國､日本､美國等相繼修改立法,走上了混業經營的道路｡英國于1986年10月27日推行了“大爆炸”的金融大改革,國會通過重塑英國金融系統框架的《金融服務法》;日本也于1996年進行了金融改革計劃;美國亦于1999年11月4日通過了《金融服務現代化法案》,廢除了實施長達65年之久的《格拉斯-斯蒂格爾法》,標志著美國金融業分業制的終結｡
二
在世界各國金融業紛紛采取混業經營模式的背景下,我國是否應該繼續堅持分業經營､分業監管的模式?本部分將著重分析分業模式面臨的挑戰｡
(一)分業經營
1.入世后來自于國外金融巨頭的挑戰
根據入世協議規定,我國于2006年全面開放金融市場,外資銀行､保險公司､證券公司以各種形式進入｡而它們大多是“全能型”企業,其業務領域涉及銀行､保險､證券及信托投資等多個方面,可以說是無所不包,可以為客戶提供“一站式”服務,他們可以充分享有混業經營帶來的較低的交易成本和范圍經濟,大大降低了服務成本,具有很強的競爭優勢｡當我國銀行､保險､證券以及信托等金融機構在與國際金融集團展開競爭時,姑且不論資本實力,僅就服務水平和管理水平而言就處于明顯的劣勢｡因此,入世后我國金融業分業經營的格局受到巨大挑戰｡
2.來自于金融企業經營創新的挑戰
我國《商業銀行法》､《證券法》､《保險法》以及《公司法》都明確規定了金融業分業經營的格局,但同時也預留了進行金融業經營創新的空間,比如,《保險法》第一百零五條規定:保險公司的資金運用,限于在銀行存款､買賣政府債券､金融債券和國務院規定的其他資金運用形式;《證券法》第六條規定:證券業和銀行業､信托業､保險業實行分業經營､分業管理,證券公司與銀行､信托､保險業務機構分別設立,國家另有規定的除外;《商業銀行法》第四十三條規定:商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務,不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資,但國家另有規定的除外｡事實上,保險資金依據2004年保監會頒布的《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》已經可以進入股市,同年《保險資產公司管理暫行規定》為保險公司進入信托投資領域鋪平了道路｡2000年,央行和證監會聯合的《證券公司股票質押貸款管理辦法》也為銀行資金進入股市提供了合法的渠道｡與法律法規相對應的,我國已經出現了一批混業經營模式的金融控股集團,如中信公司､光大集團､中國銀行､建設銀行､平安集團等｡但是,我國分業經營的基本模式嚴重制約了金融企業的創新｡
3.來自于養老保險投資對金融業發展的需求
從世界經驗來看,養老基金對于本國金融市場的發展和金融工具的創新具有重要的推動作用｡隨著個人賬戶做實､企業年金制度的推進,我國必將會形成規模龐大的養老基金｡為了實現養老保險基金的保值增值,基金進入資本市場運營成為必然,而信托投資成為各國較為可行的選擇,這就涉及到投資管理人､賬戶管理人､資產托管人等運營主體｡我國現有的基金管理公司､證券公司､銀行､保險公司都將成為可供選擇的運營商,但是分業經營的限制,將嚴重制約運營商的選擇范圍,無法形成通過激烈的市場競爭激勵管理主體采取積極行為的局面;同時,分業經營模式,也將限制投資管理主體的投資組合選擇,不利于養老基金風險既定情況下收益最大化目標的實現｡
(二)分業監管
1.監管模式不適應經營模式發展的需要
我國現階段采取的是分業監管的模式,保監會､證監會､銀監會各司其職,負責所屬行業的監督管理之責,這雖然客觀上有利于提高監管能力和監管技術,但也造成了各監管主體之間的壁壘,不利于信息的互補｡尤其是在我國現階段出現了金融控股公司等混業經營形式的情況下,分業監管的模式已經遠遠無法適應形勢的需要｡
2.不利于信息互補,實現各監管主體的協調
三大監管機構在行政序列上屬于同級機構,互不隸屬,各自依據相應的監管法律法規行使職責｡問題在于對同一監管對象而言,它的業務范圍可能涉及到保險､證券,甚至銀行業務,分業監管模式一方面提高了企業的運營成本,因為不同的監管機構都有各自的監管指標和標準規范,為了達到相應的指標要求,必然要付出許多的“合規成本”,這就加大了運營成本;另一方面,監管機構在某些指標上存在互通之處,但是由于各自獨立的模式,必然要做出重復審查,造成了監管資源的浪費｡
3.分業監管易產生監管真空
隨著金融創新的發展,各金融機構及其相應的業務界限越來越模糊,很難區分它們是什么類型機構,更不用說國內的一些金融控股公司,對此目前國內還沒有統一的監管法規｡如信托投資公司的證券營業部為吸收資金,采取證券回購,代客理財等手段高息吸收資金,變相開展銀行業務,這種行為本應該受到查處,但由于實行分業監管,銀監會和證監會在這個問題上沒有明確規定,造成了監管真空｡
三
如上所述,我國金融業分業經營､分業監管的運營模式受到了很大挑戰｡為了促進金融業的快速發展,與世界發達國家接軌,保證金融業的安全,必須進行改革｡由分業到混業經營成為我們的必然選擇,并應建立適合我國國情的金融業監管體制｡
(一)混業經營的模式選擇――金融控股公司
1.金融控股公司是我國混業經營的必然選擇
現代意義上的混業經營模式有兩種:一種是以德國等為代表的全能銀行制度,它是統一法人模式,其任何被授權經營銀行業務的機構都可以提供范圍廣泛的金融業務:存款､貸款､保險､經紀､貿易和投資組合管理等;另一種是大多數國家采取的金融控股公司制度,它是母公司以金融為主導,在同一控制權下,完全或主要在銀行業､證券業､保險業中至少兩個不同的金融行業大規模提供服務的金融集團公司,屬于多級法人模式｡我國應該采取哪種混業經營模式呢?筆者認為,采取金融控股公司的模式更加符合我國實際｡這主要基于以下幾方面的考慮:
(1)金融控股公司制度可以在各業務之間建立“防火墻”,可以有效規避金融風險的連鎖反應｡金融控股公司制度下的各子公司分別負責相應的金融業務,它們之間獨立核算,是獨立法人,這樣如果某一業務領域出現風險,則不會波及其他業務,可以在很大程度上防范金融風險的連鎖反應｡而全能銀行作為獨立法人,則不具有這種優勢｡
(2)與現行法律､監管模式之間具有很好的對接渠道｡現行的法律法規雖然明確規定了各類金融機構的業務范圍,但是“國家另有規定的除外”則為各金融機構擴大業務范圍,實現混業經營提供了可能;此外,分業監管的模式完全確立是在2003年,這預示著短期內不可能改變這種監管格局,為此,建立各類金融業務相對獨立的金融控股公司可以實現與該模式的有效對接,可以實現各監管主體各司其職的功能性監管①｡
2.金融控股公司的模式選擇
金融控股公司根據母公司責任不同可分為事業型控股公司和純粹型控股公司｡事業型控股公司是母公司擁有自己的事業領域,除此之外還通過控有其他事業領域的子公司股份,來支配管理子公司的經營活動;而純粹型控股公司則是母公司沒有自己特有的事業領域,而僅僅是一個公司經營戰略的決策部門,母公司把對控股公司的經營管理作為唯一的事業｡美國一般采取純粹型,而英國則一般采取事業型控股公司｡
從我國實際來看,兩種類型的控股公司都存在｡比如,中國國際信托投資公司采取的是純粹型金融控股公司模式,而大多數則采取事業型控股公司模式,如平安集團､四大國有銀行等｡從我國實際出發,筆者認為,發展事業型控股公司符合現階段國情;但是,從長遠來看,應以純粹型金融控股公司為目標｡
首先,可以避免母公司利用控股權為其主營業務牟利,在一定程度上避免母公司和子公司的關聯交易｡其次,這樣的模式可以為養老基金的市場化投資提供良好的環境｡因為養老基金的信托投資要求采取外部托管人制度,而如果母公司作為托管人或者投資管理人,因其控股子公司,這將使信托投資模式自身存在的相互制約機制無法有效發揮作用,不利于維護基金的安全｡
(二)監管模式――不完全監管模式
適應我國未來金融業混業經營的趨勢,必然要求建立與之相配套的符合我國國情的金融業監管體制｡
1.監管模式
世界各國金融監管模式的選擇受本國經濟發展水平､法律環境､金融業經營模式以及傳統文化等方面的影響｡大致看來,主要有三種模式:
(1)分業監管模式
分業監管模式是指將金融機構和金融市場按照銀行､證券､保險劃分為三個領域,每個領域分別設立獨立的監管機構,以美國､中國為代表｡這種模式最大的優點在于可以凸顯專業化優勢,但如前所述,也有很大的弊端,面臨很大挑戰｡
(2)統一監管模式
統一監管模式是設立統一的監管機構負責對不同的金融行業､金融機構和金融業務進行監管,以英國､日本等為代表｡研究表明該模式最大的優勢在于可以節約監管成本,較好地解決了監管的一致性和協調性問題,但也存在很大弊端,其無法突出各金融業務的差異性,而且由于各金融業務的監管權集中于一個機構,容易形成壟斷,影響監管效率｡
(3)不完全監管模式
不完全監管模式是介于上述兩種模式的一種體制安排,按照監管機構不完全統一和監管目標不完全統一來劃分,包括牽頭監管和雙峰監管模式｡所謂雙峰監管模式是指根據監管目標設立兩類監管機構,一類負責對所有的金融機構進行審慎監管,控制金融體系的系統風險,另一類機構是對不同金融業務的經營進行監管,以澳大利亞為代表｡而牽頭監管是指在多重監管主體之間建立及時磋商和協調機制,特別制定一個牽頭機構負責不同監管主體之間的協調工作,以巴西為主要代表｡不完全監管模式既有利于降低多重監管機構的協調成本,又可以充分發揮各自監管機構在本領域的優勢｡可以說它最大程度地吸收了上述兩種模式的優點,規避了各自的缺點｡
2.我國監管模式的選擇
通過對上述三種不同監管模式優缺點的分析,筆者認為,現階段我國宜采取不完全監管模式,并且牽頭監管模式將是最佳選擇｡為此,建議盡快建立中央金融監管委員會作為保監會､證監會和銀監會的牽頭機構｡它直接受國務院領導,采取理事會制度,成員由銀監會､保監會和證監會的主要負責人､央行行長､運營機構代表組成,共9名成員,其中,理事長由國務院總理任命,4名理事為監管機構代表,4人為運營機構代表(代表由同業協會推舉產生),任期與同屆政府相同｡
之所以提出采取牽頭監管模式,主要基于以下兩方面考慮:
(1)適應我國金融業經營模式的發展需要｡金融控股公司是未來我國金融業運營的主要形式,各金融業務相互獨立｡為此,由相對獨立的監管機構行使各自業務范圍內的監管職責,符合監管要求｡同時,在出現監管真空或者職能交叉時,利用更高層次的中央金融監管委員會做出裁決,可以提高監管效率,實現資源的優勢互補｡
(2)有利于維護養老基金投資監管的有效性｡我國養老保險基金的投資涉及到銀行業､證券業以及保險業等,為了切實保證基金的安全､完整,建立更高層次的金融監管機構十分必要｡
參考文獻:
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Research on Chinese Operation and Supervision Model of Finance in our Country
LIU De-hao
篇（7）
1.1中國私募股權基金市場募資
首先，新募集中資基金數量增長迅速。2008年新募集基金中，人民幣基金數量比例從2007年的43%上升到2008年的63%。其次，新募集美元基金規模大幅增長。2008年美元基金平均規模為9.7億美元，比2007年增長300%。美元基金規模占新募集基金規模的比例從2007年的82%上升到2008年的85%。最后，私募股權投資策略趨向多樣化。2007年以來，我國私募股權投資市場最明顯的趨勢之一就是投資策略趨向多樣化，過橋資金和對已上市公司的投資(即PIPE類)案例數明顯增多。
1.2中國政府不斷完善私募股權基金市場體系
2008年12月3日，國務院常務委員會公布的金融促進經濟發展九條措施中，首次提出發展私募股權投資基金；2009年6月，商務部外國投資管理司副司長在第三屆中國企業國際融資洽談會上表示，鼓勵企業境外直接上市；2009年6月，中國國家稅務總局87號文件明確支持公司制創業投資；2009年3月31日，中國證監會正式《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》；2009年6月，上海浦東率先開閘，試行境外私募股權投資法人化。
1.3投資行業多元化，清潔技術行業異軍突起
2008年，私募股權基金向17家教育企業投資45.56億元人民幣，在醫療健康行業投資金額為15.67億人民幣，同時，在清潔技術行業投資14家企業，比上年全年增加5家，投資總額為49.7億人民幣，比上年增長43.8%。
1.4退出方式仍以IPO方式為主
雖然理論上私募股權投資基金有多種退出渠道，但仍以IPO方式為主。據統計，盡管受金融危機的影響，2008年PE背景的中國企業有36家通過IPO方式退出，有18家通過M&A方式退出。2009年，在28家已進入發行階段的創業板企業中，有23家企業曾獲得VC/PE投資，占總數的82.14%。
1.5政策法規不完善、監管體系不明確
據對一些投資者的調研，他們認為當前在中國投資面臨的主要障礙是我國的政策、法規不完善，法制體系不健全，在投資管理的過程中，投資者和管理人會經常遇到無法可依、無例可循的窘境。
2.北京金融產業現狀
北京金融業歷經二十年時間的改革和發展，取得了一定成就，同時，審視我國金融業發展的現狀特點及主要問題可以概括為以下幾個方面：
2.1在融資形式方面，間接融資多，直接融資少，社會資金低效運轉和浪費損失嚴重，形成巨額不良資產，并通過銀行這一信用中介將包袱甩向了國家。
2.2在資金配置方面，市場配置比重小，大部分金融機構不能完全按照商業化原則操作運行，信貸資金使用效益低下，沒有起到優化資金配置和優化產業結構的作用。
2.3在金融業務方面，傳統業務多，創新業務少，向現代商業銀行目標發展緩慢，金融業未能培植和尋求到新的效益增長點，發展后勁不足。
2.4北京金融業服務水平仍較低。我國金融深化程度仍很不夠，北京銀行業仍屬弱勢行業，與國際先進水平存在較大差距，如資本金實力較低，管理水平不高，風險控制能力較弱，粗放式經營仍是主流。我國金融業發展水平較低，市場化程度不高、服務落后，金融企業規模較小；而國外金融業卻十分發達，金融企業管理制度相當完善，效率較高，風險控制能力較強，企業資產雄厚。差距意味著潛力、投資機會、盈利空間。所以，為了解決以上問題，北京應當建立一個全方面、制度完善的新三板市場。
3.新三板擴容方案與北京
3.1方案
篇（8）
讓集合投資計劃成為市場熱點的，是今年1月1日招商證券和招商銀行推出的“招商受托理財計劃”。這個計劃針對招商銀行“金葵花”客戶(存款余額連續3個月在50萬元人民幣以上的客戶)。客戶與招商銀行、招商證券簽訂三方合同后，客戶把自己的儲蓄存款轉入招商證券在招商銀行開立的專戶，由招商證券負責理財，投資于債券和股票市場，公開的收益預測是1.98％至5％。
該產品在未做任何宣傳的情況下，短短8天之內就募到15億元資金，并在10天之內發行完畢。招商銀行副行長趙浩說：“這個受托理財計劃最初希望發行3000份，每份10萬元，結果達到了4.98億元。”
很快，工行上海分行和國泰君安、浦發銀行上海分行和天同證券、工商銀行深圳分行和國信證券以及農業銀行和湘財證券等都推出了類似的理財產品。長江證券與農業銀行聯手在湖北推出“長江超越理財計劃”，宣稱年收益率高于2％的概率為99．99％，也引起了儲戶的關注。
業內人士當時的評價說：“傭金改革進行一年后，在當初期望中的券商經營模式多元化、為投資者提供更多的增值服務等并未有明顯改觀和虧損越來越嚴重的情況下，集合性受托理財計劃成了券商開發出的新的盈利模式。”
就在市場彩聲一片的時候，中國證監會在4月29日發出通知叫停。通知稱，中國證監會正在加緊制定規范證券公司集合性受托投資管理業務的管理辦法。在新辦法實施前，證券公司不得向特定或不特定的多數投資者募集資金設立集合投資計劃，從事集合性受托投資管理業務。
中國證監會表示，與傳統的受托投資管理業務相比，這一形式涉及的當事人較多，當事人之間的權利義務關系比較復雜，管理要求較高、難度較大，如處理不當，極易引發金融風險和社會風險。中國證監會要求正在募集的集合投資計劃必須立即停止募集，并表示要對已經開展的集合性受托投資管理業務中的不規范做法要進行糾正。
――證券公司不得以書面或者口頭、明示或者暗示的方式向委托人承諾承擔投資損失、保證投資收益；向委托人提供投資收益預測的，應當有充分的根據，并以書面方式明確說明所作預測僅供委托人參考，投資風險由委托人自行承擔；
――集合投資計劃使用的證券賬戶和資金賬戶，應當由具有證券投資基金托管人資格的商業銀行托管；
與此同時，央行也口頭通知，不允許各銀行機構辦理該類業務。
盡管證監會和央行明確亮了紅燈，但很多機構仍然在沒有報備的情況下對市場發行各種受托理財計劃。
5月16日～28日，招商銀行又推出了“外匯通”受托理財業務，銷售依然火爆。受托理財業務委托的外匯資產幣種為美元，每份1萬美元。委托人的外匯資產在受托期間不支付利息，兩個品種的預測收益率分別為0.6875％至2％和0至4％。
5月23日，證監會下發通知點名批評了招商證券和湘財證券。
中國證監會對于集合性受托投資產品心存顧慮，是因為有前車之鑒。1999到2001年上半年，市場上曾出現過一輪券商受托理財的熱潮。當時的受托理財是證券公司為大機構、大資金理財，由于市場行情火爆，證券公司委托理財的收益都非常可觀，之后，券商承諾的保底收益也不斷上漲，普遍行情是10％，到了后來，15％、20％也不足為奇。截至2001年底，滬深兩市有近200家上市公司進行了委托理財，涉及金額達到219.7億元，平均每家1.27億元，而按業內人士的估計，實際數字可能還要遠超于此，因為上市公司通過其大股東或控股公司進行委托理財無須披露。但到了2001年下半年，由于市場大幅下挫，大量資金被套牢，以前高息吸引的受托資金成了券商的巨大包袱。
按業內的保守估計，具備資產管理業務資格的證券公司所接受的理財資金規模超出全國所有證券公司注冊資本之總和，證券業2002年全行業虧損，其中一半以上的虧損額是因為資產管理業務。
經過數月籌劃，《證券公司受托投資管理業務管理辦法》（草案）（以下簡稱“管理辦法”）即將出臺，據記者采訪獲知，中國證監會單獨用了一章的篇幅來規范集合投資計劃。
在管理辦法中，證監會規定集合投資計劃分為均等的份額，每一份額面值不低于人民幣50萬元，集合投資計劃份額只能按照面值發行；同時，一個集合投資計劃的委托人不得超過200名。按照這個規定，每份集合投資計劃資金總量的上限將為1億元。
很顯然，這種規定模仿了信托計劃的設計。“這是證券公司與信托公司、銀行在爭奪個人理財市場上的一種權衡”，中國證監會的一位人士這樣說。
申請開發集合性受托投資產品的證券公司應具備以下條件，其中值得注意者為需凈資本不低于5億元，且不低于其對外負債的10％；
亞洲證券副總裁應健中認為：“從現在的規定看，管理層似乎是把監管的方向由此前對于具體品種的審核轉向對于業務主體資格的審查。”應健中表示，總體來看，這些資格要求和券商發行企業債、設立基金管理公司等相比，并沒有太大的區別。
此外，管理辦法還規定，“證券公司可以認購本公司管理的集合投資計劃份額，證券公司持有的本公司管理的集合投資計劃份額視為其自營證券。集合投資計劃的財產不得投資于該集合投資計劃的管理人、托管人及其利害關系人發行的證券。”申銀萬國證券資產管理部的王禮華表示，這一規定將大大增加券商相關品種的公信力。
2001年11月，中國證監會曾經發出《關于規范證券公司受托投資管理業務的通知》，（以下簡稱“通知”）與這個通知相比，管理辦法對于證券公司受托投資管理業務的規則做出了一些修訂。
在業務資格上，管理辦法比通知要求的更為嚴格。對于未受過行政處罰和刑事處罰的年限由1年提高到了3年。
篇（9）
這次會議決定不邀請媒體參加，原因是“為了更便于討論證券公司的問題”。這位人士說：“問題證券公司的問題以及相關聯的其他機構的問題必須全盤考慮和解決，任何措辭的不慎都會引發一場金融危機。”
一年前，中國證監會也在這個會場提出了針對證券公司的“三大鐵律” ――即券商不得挪用客戶保證金、委托資產和托管債券。
“優等生”和“差等生”
8月13日，中國證監會了《關于推進證券業創新活動有關問題的通知》（以下簡稱“《通知》”）。
“這個《通知》的標志著對于證券公司的監管發生了質的變化，好公司將得到優待”，中國證監會機構部有關人士表示，“這是當前中國證監會處置問題證券公司一攬子方案中非常重要的一個方面，扶優限劣是相輔相成的。”
“現在我們不再提分類監管了，符合標準的公司都可以申請試點，”中國證監會機構部的一位人士說，“我們不想給公司貼標簽。”
根據這個《通知》，國內130家證券公司將被劃分為試點證券公司和非試點證券公司,前者將備受監管機關所青睞，獲得各種創新空間。
這個所謂的創新空間被監管層描述得非常寬松，這包括：現行法律法規無明顯障礙、監管機關可自主決定的、操作性較強的措施；在試點工作形成有效可行的運作流程、內控機制和外部監管體系的基礎上，監管機關將結合證券公司分類管理工作，通過制定或修改相應的業務管理規章，拓展全行業的業務領域和發展空間。
根據中國證監會有關人士介紹，當前在市場準入上鼓勵試點證券公司創新活動的措施主要包括,優先受理其相關申請、并依據其事先經評審的情況適當簡化程序、加快進度。擬在全行業推出的新業務，其試點工作原則上應由試點證券公司自愿承擔，如集合資產管理業務等。同時，將充分發揮試點證券公司創新的積極性和主動性，支持其提出產品創新、組織創新、經營方式創新等方面的方案，只要法律法規未禁止或未明確限制的有關事項，只要市場條件具備，相關管理到位，內部決策程序完成后，均可提交業務申請。
同日，中國證券業協會也了《關于從事相關創新活動證券公司評審暫行辦法》（以下簡稱“《暫行辦法》”）。按照這個《暫行辦法》，對試點證券公司的達標條件進行了描述（參見資料《試點券商的達標條件》）。
“這幾條標準有一些量化的財務指標，但大部分是不可量化的，需要人的掌握。”銀河證券的一位人士說。
根據在同業拆借市場披露2004年半年報的56家證券公司的財務數據，《財經》進行了相關的計算：符合上述財務指標的證券公司包括中信證券等11家證券公司。
2004年是證券公司采用《金融企業會計制度》的第一年，證券公司在2004年上半年的財務報表中計提了很多準備，加之今年上半年市場行情不好，因此這份半年報的情況要比2003年的財務情況更差。
這56家證券公司公布的2004年1～6月份財務數據未經審計，同時也僅僅反映了2004年上半年的情況，因此對于2004年全年的財務數據還需要等到2005年才能清楚。
“能夠符合財務指標的證券公司大約有10余家，但第一批試點證券公司應該也就二至三家，”中國證監會的一位人士說，“不能太急。”
可以肯定的是，如果試點證券公司順利推出，券商的收入集中度和利潤集中度都將進一步提升。首先，除了200多億存量收入之外，優質券商通過資金和創新業務壟斷的優勢獲得增量收入；其次，存量部分中，市場將會逐步傾向選擇那些具有可抗風險的優質券商，這樣的結果便是二流券商可能面臨被關閉或被兼并重組。
中信證券研究員楊泓清曾經作過這樣的統計，過去三年中，券商的收入蛋糕在240億到270億元之間，其利潤則良莠不齊：2001年實現了50億～60億元的利潤，2002年陡降到負30億元，2003年雖有回升，但仍有10億元的虧損。近三年的凈資產收益率為－3％～5％。
楊泓清認為，今后券商的網絡銷售、網點模式、交易方式及運營方式等都將發生重大變化，而這些都將傾斜給優質券商，其背后孕育的財富難以估算。
集合資產管理即將現身
在監管層允諾的創新空間中，目前最接近現實的是券商的集合資產管理業務。
券商集合資產管理業務曾經在2003年上半年被證券公司推廣得非常紅火，當時最為著名的就是招商證券和招商銀行聯合推出的“金葵花”理財計劃，該產品在未做任何宣傳的情況下，短短八天之內就收到了15億元的資金。
很快，工行上海分行和國泰君安、浦發銀行上海分行和天同證券、工商銀行深圳分行和國信證券以及農業銀行和湘財證券等都推出了類似的理財產品。
然而中國證監會在當年4月29日發出通知，稱中國證監會正在加緊制定規范證券公司集合性受托投資管理業務的管理辦法。在新辦法實施前，證券公司不得向特定或不特定的多數投資者募集資金設立集合投資計劃，從事集合性受托投資管理業務。
2003年12月，中國證監會下發了《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》，并自2004年2月1日起施行。當時市場普遍預期集合性受托資產管理業務很快就會推出，但是集合理財雖重新開閘卻無一例獲批。顧盼已久的券商開始轉而推進定向理財產品。
今年6月，六家證券公司先后在深圳推出了一個起點為100萬元的定向集合理財產品，然而不過幾天，中國證監會立刻派人前往調查，并專門召開會議，強調在相關的細則沒有出臺前，各公司不得自行推出集合資產管理業務。很快，深圳證監局開始對轄區內證券公司推出的定向理財產品進行調查了解，并將對證券公司的風險控制能力和合規運營情況進行評估。
之后又是兩個月過去了，細則沒有出臺，同時也沒有一家證券公司推出這項業務。
“細則沒有出臺是監管層的一個公開說法，真正的原因是監管層擔心這項業務所產生的風險。”一位接近中國證監會的人士說。
中國證監會對于集合性受托投資產品的推出心存顧慮實際上很可以理解。通過委托理財籌集資金做莊正是近年來券商泥足深陷的主因。
按照業內的保守估計，具備資產管理業務資格的證券公司所接受的理財資金規模超出全國所有證券公司注冊資本之總和，證券業2002年全行業虧損，其中一半以上的虧損額是因為資產管理業務。
前車之鑒，中國證監會和央行都看到了風險。
“讓試點證券公司來推出集合資產管理業務是控制風險的一種方法，”中國證監會的一位人士說，“現在的條件很簡單，想融資嗎？先讓資產質量達標。”
“試點證券公司的資產質量相對較好，因此他們開展集合資產管理業務的目的不會是為了補自己公司的窟窿，因此挪用風險很小。”中信證券總會計師倪軍表示。
券商整體質量堪憂
在關注優質證券公司積極申請進入試點行列的同時，證券行業的整體資質情況仍然很讓人擔憂。
首先是挪用客戶保證金情況仍然存在。
中國證監會曾經于2001年5月了《客戶交易結算資金管理辦法》，其中給出了如何計算證券公司挪用客戶交易結算資金金額的公式：
挪用金額=（代買賣證券款＋受托資金）－（客戶資金銀行存款＋客戶清算備付金存款＋交易保證金＋受托資產）
公式中所指客戶包括經紀業務客戶和受托投資管理客戶。
當公式計算值≤0時，表明證券公司未挪用客戶交易結算資金。
當公式計算值>0時，表明證券公司已挪用客戶交易結算資金，其挪用金額為公式的計算值。
《財經》根據這一公式對在同業拆借市場披露2004年半年報的56家證券公司的數據進行了統計(相應數據可參見《財經》雜志網站：省略)，共有10家券商的公式計算值大于零，扣除會計核算上的誤差，至少有七家證券公司存在挪用客戶保證金的現象。
金額最大的前三位分別為閩發證券、廣東證券和東北證券，金額分別為12.02億元、8.42億元、6.20億元。另外，存在挪用客戶保證金現象的證券公司還有河北證券2.71億元，北方證券1.51億元，民生證券8500萬元，新疆證券5100萬元。
除了挪用客戶保證金的現象外，半數以上的券商并沒有根據新的會計制度的格式要求,嚴格進行信息披露。
根據財政部的規定,自2004年1月1日起,中國證券公司開始執行《金融企業會計制度》。《金融企業會計制度》原計劃于2002年1月1日起施行，但由于種種原因一直拖延至今。
從信息披露的內容上看,《金融企業會計制度》增設了固定資產減值準備、在建工程減值準備、無形資產減值準備、短期借款、預計負債、受托投資管理收益、資產減值損失等七個新的科目，由此券商需要提取計入損益的各項減值準備。目前按該規定，證券公司應計提自營證券跌價準備、應收賬款壞賬準備、長期投資減值準備、在建工程減值準備、固定資產減值準備、無形資產減值準備、抵債資產減值準備等七項準備，以此盡可能真實地反映證券公司的實力和盈利水平。
而在披露的56份券商半年報中,有11家證券公司沒有計提任何的準備，33家券商計提了自營證券減值準備，41家券商計提了應收賬款壞賬準備，32家券商計提了長期投資減值準備，其余幾項減值準備計提的券商就更少了，只有五家公司計提了無形資產減值準備，七家公司計提了固定資產減值準備。沒有計提相應的減值準備，券商的資產必然會出現高估的情況。
在這56家證券公司中，除了長城、東北、廣東、興業、西部證券公司沒有公布截至2004年6月底的累計凈利潤，其余51家證券公司中，32家實現盈利，19家虧損，以51家計，虧損率為37.25％。考慮到加入同業拆借市場的為資金實力較為雄厚的證券公司，證券公司全行業的虧損情況肯定會大大高于這個數據。
56家證券公司中，國泰君安、東方、招商證券位于盈利榜前三名，盈利分別為1．58億元、6666萬元、6034萬元，而申銀萬國、大鵬證券和北京證券位于虧損榜的前三名。虧損額分別為2．5億元、1．2億元，8723萬元。51家公司04年上半年凈利潤總和為1.208億元多，平均實現凈利潤為236.8萬元多，而19家虧損證券公司的虧損總額就有9.09億元多，總體盈利情況令人擔憂。
當然，凈資本指標比其他財務指標更能反映出證券公司的流動性狀況和償付能力，因此已成為衡量證券經營機構風險狀況的基礎性監管指標。
2003年3月1日開始實施的《證券公司管理辦法》規定，綜合類證券公司的凈資本不得低于2億元，經紀類證券公司的凈資本不得低于2000萬元，證券公司的凈資本不得低于其對外負債的8％，即凈資本負債率(凈資本負債率=凈資本／負債×100％)不低于8％。同時，還規定證券公司出現凈資本低于規定標準的l20％、或出現凈資本比上月下降20％時，要向證監會報告并采取提高凈資本的措施。
根據目前公布的數據看，56家證券公司的凈資本金額都高于2億元，凈資本負債率也都高于8％的標準。但根據凈資本計算的不良資產率卻不容樂觀。
證監會規定的不良資產率的計算公式為：不良資產／凈資產×100％；其中：不良資產=凈資產－凈資本；凈資產=資產－負債。根據這一公式，56家證券公司的不良資產率見附表。
其中最高的為河北證券，為85.89％，最低的為國都證券，為6.3％，其中不良資產率高于50％的有七家。
56家證券公司中，凈資本金額排列前三位的為海通證券、華泰證券和國信證券，凈資本分別為63.98億元、24.86億元、24.48億元。金額排列倒數三位的分別為河北證券、華龍證券和中富證券，分別為6908萬元、2.90億元、3.06億元，凈資本最低的河北證券與最高的海通證券相比，前者凈資本僅相當于后者的1.08％，相差可謂懸殊。但河北證券上半年的累計凈利潤為9045273.50，海通證券同期累計凈利潤為56372558.14元，前者為后者的16.05％。
【資料】
《試點券商的達標條件》
根據《關于從事相關創新活動證券公司評審暫行辦法》，試點券商應當符合四個方面的基本條件：一是能有效保證客戶資產的安全、完整、透明；二是客戶資產管理、債券回購和自營等業務沒有潛在重大風險；三是以凈資本為核心的各項財務指標良好，具備做優做強的實力，包括凈資本、凈資本與凈資產的比率、流動資產余額與流動負債余額的比率、對外擔保額與凈資產的比率等指標，且所有指標的計算規則均執行新《金融企業會計制度》；四是公司治理和內部風險控制機制完善，抗風險能力較強。
《暫行辦法》中對于試點證券公司的財務指標提出了如下要求：
――綜合類證券公司最近一年凈資本不低于12億元，經紀類證券公司最近一年凈資本不低于1億元；
――最近一年流動資產余額不低于流動負債余額（不包括客戶交易結算資金和客戶委托管理資金）的150％；
篇（10）
從成熟國家證券業發展的情況來看，隨著自由競爭和進入壁壘的降低，金融服務價格下降，證券行業平均利潤率下降，導致券商并購和整合力度加大，行業競爭格局向寡頭壟斷演進，一些券商通過挖掘和發揮自身的比較優勢從而獲得市場超額利潤，券商經營模式的分化現象日益明顯。美國券商在業務收費完全自由化后，市場競爭加劇，并促使美國券商不得不為尋找新利潤來源而重新調整發展戰略，由此便產生了券商經營模式的分化現象。目前，一些世界著名的券商同時出現了兩種發展趨勢：一方面，為客戶提供的金融服務十分廣泛，已經拓展至投資、融資、保險以及資產管理、財務顧問等各個領域，同時，這些券商通過設立子公司將風險隔離，有效防范各項業務風險在公司內部擴散并危及整個公司的生存，呈現出多樣化、集團化、國際化特征，另一方面，又充分利用其具有的比較優勢各有所長地向專業化、差異化、特色化經營方向發展，傳統的三大業務也隨之出現專業化和細分化趨勢。
為數不多的現代化大型投資銀行占據證券市場主導地位，成為行業龍頭與支柱；摩根斯坦利和高盛長于包銷證券，以二級市場自營業務和并購中介業務為主，偏向高風險與高收益的私人資本投資業務；雷曼兄弟公司擅長固定收益證券的交易；所羅門兄弟公司的特長是商業票據發行和債券交易；美林證券的專長則是項目融資、產權交易以及固定收入的資產管理業務和證券經紀業務。即使是以綜合服務為主的大型投資銀行在業務發展上也各有特色。同時，這種市場細分又使各券商證券研究也形成了不同領域的研究特色。例如，怡富證券、匯豐證券、巴克萊、ING霸菱證券和華寶證券對于藍籌股的研究遙遙領先；兆富證券、怡富證券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂證券、浩威證券和霸菱證券則擅長于研究中國B股市場。他們靠自己的品牌贏得了客戶的信賴，也獲得了良好的經營效益。
在國外成熟市場上，券商出局現象也時常發生，其關鍵在于其核心競爭力沒有形成或者喪失。據深交所提供的數據，1971-2001年，美國共有299家券商破產，平均每年7家，僅2001年就達12家。在亞洲，香港百富勤、日本三洋證券、山一證券等一大批券商也在亞洲金融風暴之后相繼被兼并。能夠生存下來的券商均具有鮮明的業務特色或經營特色，它們機制靈活、業務特色鮮明、優勢突出，實力雄厚。
國際
資本市場發展經驗表明，券商要在激烈的競爭中站穩腳跟并持續發展，關鍵是要通過市場細分，揚長避短，找準自己的定位，打造核心業務，從而實行專業化、特色化經營，以突出某一項業務來發掘新的利潤增長點，并在特定領域樹立起各自公司的品牌。隨著市場競爭的不斷加劇，各券商為求得生存，以客戶為導向進行市場細分是一種必然趨勢。
二、市場細分是我國券商發展的現實選擇
券商發展模式有兩種選擇，一種是粗放式經營，一種是細分化經營。我國券商已經歷了十幾年的發展歷程。由于整體上仍處于成長期，在2001年前幾乎所有證券業務都有較高的利潤率，券商資金利潤率在2001年以前在30%以上，大大高于其他行業，因此絕大部分券商均走上了以規模擴張為主的粗放式經營道路。這種模式使絕大多數券商的生存之路維系在股市的系統風險之上。券商之間也未擺脫低水平、低效率的競爭格局，加之長期以來證券市場一直處于供不應求的狀態，因而導致券商之間的非價格競爭較少，各券商沒有市場細分，經營范圍類似，業務品種趨同，業務結構雷同，所服務的客戶及所運用的手段也大致相同，沒有形成自己獨特的經營特色，證券業務差別化的影響和作用不明顯。
具體來說，傳統的投資銀行業務基本上只是利用發行通道為企業發行證券。特別是并購重組、資產管理、財務顧問等業務沒有得到重視和發展，使得券商廣義投行業務的細化程度和差別化程度較低。
經紀業務也是主要依靠交易所的席位為投資者提供交易通道，傭金收入雖然是券商最主要的收入來源，但“靠天吃飯”，對投資者的市場細分不夠，提供投資咨詢的層次不夠，投資咨詢基本只發揮了吸引客戶來營業部交易的功能。
資產管理和自營業務前幾年是券商重要的收入來源，但沒有形成個性化的投資風格和特色。在2001年下半年股市連續下跌，而市場監管趨于嚴格的情況下，大多數券商的這塊業務成了致命傷。
隨著證券市場改革的進一步推進和證券市場規范化發展進程的加快，證券市場化程度在提高，市場的透明度也在增強，制度保護逐步被削弱，行業進入門檻降低了，新的競爭者的加入使市場競爭進一步激化。適應市場細分需要產生的網絡經紀公司、金融財務公司以及合資券商、境外機構投資者等，不僅會分羹券商的傳統業務，還在向傳統業務的上下游業務滲透，市場的細分和投資者需求的變化，為新的競爭者加入培育了生存的土壤，傳統業務的生存發展受到挑戰，開拓市場的難度加大，2001年以后券商資金利潤率出現大幅度下降。我國證券行業競爭也出現了新的變化：一是證券市場由賣方市場向買方市場轉變；二是證券服務的競爭正在由硬件服務向軟件服務轉變；三是證券交易由以營業部為中心向以客戶為中心轉變；四是競爭方式由資產規模的競爭向高效管理、人力資本的競爭轉變；五是競爭領域從傳統的通道業務向非通道業務擴散。這表明我國證券市場已由粗放經營時代進入到市場細分時代，要適應這種新的變化，只有按照國際慣例并結合我國國情，依據市場需求勇于創新，不斷開拓業務領域，為客戶提供差異化、個性化服務，樹立專業化、特色化服務優勢，爭取在部分領域和行業中建立自己的品牌，才能在競爭中取勝。
三、推進我國證券市場細分的條件已經具備
2001年以后，由于我國證券市場持續低迷，我國券商粗放式經營的問題開始暴露并逐漸惡化，為了解決這些問題，中國證監會從去年開始首先實行了監管細分，引導券商向差異化方向發展。根據不同風險承受程度和控制能力，將國內券商分成A、B、C、D四類，對不同市場主體實施不同監管方法、給予券商不同的發展空間，為證券市場細分和實現差異化經營創造了條件。
特別是中國證監會對券商引入了風險準備制度，將以凈資本為核心的風險控制指標體系分為兩個層次：一是規定凈資本絕對指標和相對指標及其標準，使公司業務范圍與其凈資本充足水平相匹配；二是風險準備，即規定券商應根據業務規模計算風險準備，以實現對各項業務規模的間接控制，同時配合對部分高風險業務規模直接控制，建立各項業務規模與凈資本水平動態掛鉤機制。將凈資本和風險準備掛鉤以后，會鼓勵券商對不同業務進行凈資本配置，為券商發展自己主要業務創造空間。比如偏重投行發展的券商，就應適當收縮資產管理和經紀業務，為投行業務配置更多的凈資本。在新的機制下，券商的自主性將更強，差異化的優勢也會體現得更明顯。
中國證券業協會積極協調解決影響證券市場細分化的路障，通過各種途徑為券商差異化經營營造良好的環境。
上交所也將個股板塊差異化，還將對部分板塊放寬漲跌幅限制、推出T+0和權證等措施，積極推動市場細分，為券商差異化經營創造了條件。
主辦投行模式的興起，有利于券商將其主要精力放在項目研究、業務創新等方面，通過進一步細分投資銀行市場，形成自己的業務特色，從而確定和發展自己在某些行業和為某種類型客戶提供某種投資銀行服務上的優勢。
經紀業務在傭金自由化、網上交易盛行、通道壟斷權喪失等沖擊下，一些券商根據自身的特點逐漸在經紀業務上采取特色化的競爭戰略，特別是網上交易的興起，使券商間業務差別化程度迅速提高。
資產管理業務將會更多地從客戶交易行為的特點、投資偏好、期望的投資目標等角度出發來對客戶進行細分，進行針對性的服務。
風險投資的發展也將促進券商采取差別化發展戰略。風險投資是技術創新和金融創新相結合的產物，無論是在組織設立方式、產品設計、介入風險企業的程度、開展服務的方式等方面都將越來越多地體現出各券商的個性差異。
隨著證券行業內并購重組的加速，近年來，我國券商在市場細分和差異化經營方面做了大量嘗試。目前，招商、國泰君安等券商集合理財產品規模處于領先地位。中金公司除了發行短期債券集合理財產品之外，還開始介入外匯集合理財產品，中金公司和廣發證券邁出了資產證券化業務方面創新的第一步。中小型券商則力爭在網上交易、證券自營、企業債承銷等方面做出特色。目前，網上交易市場份額主要集中在華泰證券等少數優勢券商。在鞏固市場占有率的同時，大部分券商也加快了業務差異化競爭的腳步。中信、國泰君安、國信、招商證券等創新類券商基本將業務定位于全面服務型券商。通過便捷的交易通道，標準化的金融產品和覆蓋面較廣的業務布局為各類客戶提供全方位服務，中金公司則將自身業務定位于為高端機構客戶服務。中信、國泰君安等老牌券商在債券發行承銷業務中鞏固了自己的優勢，還有一些中小券商在自營業務、投行業務、經紀業務做出了特色，有的券商甚至利用其信托平臺開展產業投資。據報道，國海證券、華西證券等券商針對特定地區提供特色服務、形成了地域優勢，東吳證券則憑借自己在蘇州當地經紀業務的壟斷優勢，使企業債市場業務取得了長足的發展。
可以說，經過前期監管部門對券商的綜合治理，大部分券商通過整改使風險得到釋放，一些券商在解決生存問題的同時，在證券市場細分方面做了一些有益的嘗試，積累了經驗，為推進證券市場細分創造了良好的條件。
四、大力推進市場細分，提高我國券商核心競爭力
券商的核心競爭力主要取決于券商的資金能力、研究能力、銷售能力、投資管理能力和產品創新能力，其中核心是創新能力。如何通過細分市場，形成自己的經營特色，打造核心競爭力，是券商創新能力的重要體現。目前我國證券市場細分還處在萌芽狀態，要大力推進市場細分還需要具備一定的條件：如，需要在認識上對推行市場細分給予更高的重視，在政策制度上提供更大的空間，在人才培養和儲備方面給予更多的支持，在市場細分的可操作性方面進行超前的研究。目前，可重點從以下方面推進證券市場細分：
一是券商定位細分。根據我國券商分化重組的具體情況，目前一部分具備條件的券商可根據自身情況，定位為全面服務型券商，在突出某項業務特色，發揮自身競爭優勢的同時，通過與國內的銀行、保險等金融機構組建成金融控股集團或證券服務零售商，以便捷的交易通道，標準化的金融產品和覆蓋面廣泛的業務布局為各類客戶提供全方位服務。另一類可定位為專業服務型券商。這些券商可利用自身的專業優勢，為特定客戶提供專業化服務。如有的券商可以專門從事收購兼并業務，有的可以專門發展企業債券業務，有的則可以向專業型的做市商、經紀商方向發展；有的可重點進行股票投資服務，有的則可以進行固定收益證券投資服務，從而確立自己的市場根據地，形成有專業特色的券商。一些中小型券商還可通過市場分割，定位在一個或幾個地區、一個或幾個行業，在某些特定業務領域，為特定客戶的特定需求提供服務，在某一細分市場實行專業化和特色化經營，樹立競爭優勢。
二是證券客戶細分。目前大多數券商80%的利潤來自其20%的客戶群，券商就是要通過對客戶交易行為的特點、投資偏好、期望的投資目標等角度出發來對客戶進行細分，找準核心客戶群，從而有針對性的個性化的提供投資咨詢服務，形成核心競爭力。有的券商通過致力于服務高端機構客戶，有的券商則可重點發展個人投資者等，有的可以專門發展
電子商務，為網上交易客戶提供一對一的專業化服務，從而形成自己專門的客戶群。如中金公司就將客戶群定位在大型機構客戶。這種客戶細分和定位選擇，看似放棄了部分市場，但通過有針對性的特色化服務，可以吸引更多相同偏好的人群轉換門戶，實則因其不可替代性真正在市場中占據了難被取代的一席之地，從而夯實了市場根基，鎖定了相應的市場。
