創業投資的估值方法匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇創業投資的估值方法范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中圖分類號：F275.2

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）08-147-03

一、前言

2011年底，我國GDP超過47萬億，排名世界第二。按照中國企業登記管理部門的初步統計，基本符合上市、改制條件的大型企業與中小公司已達到約12萬家，如果按照10%的的比例計算，則會有上萬家企業在未來發行上市。若每年按500家企業上市的速度計算，則中國新股發行市場還將有20年的快速增長期。

面對龐大的新股發行市場，以及我國中小板、特別是2009年10月創業板的開通，創業投資企業的數量在近幾年也得到了飛速增長。截至2010年末，全國備案創業投資企業共632家，較上年增長31.67%。資產規模達1502.89億元（不含承諾資本額），同比增長54.30%。由創投機構主導的投資活動也相當活躍，據清科研究中心統計顯示，2011年完成募集的可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金共有235只，刷新2010年最高歷史紀錄；披露募集金額的221支基金共計募集388.58億美元，較2010年漲幅達40.7%；發生投資交易695起，披露金額共計投資275.97億美元。

經過近幾年的快速發展，創業投資企業已成為我國資本市場上一只不容忽視和不可或缺的力量。而準確的評估目標企業的價值并成功投資則是創業投資企業得以持續發展的前提。

二、企業價值評估

（一）企業價值評估的概念

企業價值評估是指對企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析和估算；是在一定的假設條件下，運用財務理論、模型與方法，將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體的公允市場價值進行綜合性評估。

（二）企業價值評估的重要性和方法

企業價值評估可以幫助管理層更好地了解公司的優勢和劣勢，是企業價值最大化管理的需要；是投資分析、戰略分析等的重要前提。通過對企業價值的準確評估，才能做出科學的投資與融資決策，不斷提高企業價值。

相對創業投資企業來說，企業價值評估是確定投資價格的主要依據之一，是投資行為進行之前的必備工作。通過合理的投資價格才能確保創業投資企業在被投資企業上市后獲取合理的投資收益。在這里，企業價值并非是指其反映歷史成本的賬面價值，而是指能反映未來經營收益的市場價值。

決定企業價值的因素很多，因此需要采用相對科學的評估方法來對企業價值進行合理評估。在企業持續經營的前提下，評估企業價值的方法有十幾種。但總的說來，根據《國際價值評估準則》公司價值評估主要有成本法（也稱資產基礎法）、市場法和收益法（也稱折現法）三種，這也是目前比較成熟的三大基本方法。而針對創業投資企業來說，應用較多的方法主要為收益法（現金流折現法）和市場法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在預測被投資企業未來收益的基礎上, 根據合理的市盈率來評估被投資企業的價值，即為本文探討的主要估價方法。

三、市盈率（PE）財務模型

（一）市盈率的概念

市盈率，英文名為Price-earnings ratio，公式表述為

P/Eratio=■

其意為在一個考察期（通常為12個月）內，上市公司股票價格與每股收益的比例。通常用于估量某股票的投資價值，或者用該指標在同一或類似行業的不同公司的股票之間進行比較。運用市盈率模型評估企業價值需要有一個較為成熟、完善的證券交易市場，在國外該方法的應用已較為成熟。

市盈率模型估值法實質為市場法中的可比企業法或稱為參考企業比較法對該指標的應用。可比企業法是指挑選與非上市公司同行業的可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值。其利用的指標包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前國內企業在IPO過程中，相對創業投資企業，應用最多的就是PE估值法。

PE在公司估值中得到廣泛應用主要是因為它可以把股票價格與公司盈利聯系在一起；指標易于計算并容易得到；可作為公司其他一些特征，如風險性與成長性的代表；更能夠反映市場中投資者對公司的看法。但最后一點也可以是PE的一個弱點，如某一行業的股票價值被高估，那么使用該行業公司股票的平均市盈率將會導致估價錯誤。

（二）模型的應用及案例

1.應用的基本步驟。市盈率模型公式可以表述為：

被評估企業價值=同類型公司平均市盈率×被評估企業每股收益。

結合市盈率自身公式，我們可以知道應用該模型的重點是取得平均市盈率和預測被評估企業合理的凈利潤。

篇（2）

創業投資是在創業企業發展的不同階段投入不同額度的風險資本取得創業企業股權，待其最終發育成熟或發育相對成熟后，主要通過市場退出機制將所投入的資本由股權形態轉化為資金形態，以收回投資，獲得高額資本增值收益的一種投資行為。然而，每一項創業投資機構與創業企業（或項目方）的合作，都涉及一個根本的問題，即創業投資機構以多大的代價獲得被投資企業的股權及其在企業中股權比例如何確定，這就是創業投資的定價問題。而成長期科技創業企業由于其資產構成的特殊性，對其定價難度更大。

一、創業投資定價的常用辦法

創業投資交易定價是創業投資機構與被投資企業（或項目方）在協商過程中最具爭議的一個方面，是創業投資雙方交易洽談能否成功、創業企業能否順利獲得融資、創業投資基金能否成功獲得預期收益的一個重要因素。創業家對自己企業未來的發展通常是充滿信心，對企業價值的評估一般也是樂觀的，他們總是希望釋放的股權能獲得更高的價格；而創業投資家出于控制風險和保證收益的目的，則通常會希望得到一個相對較低的進入價格。最終的交易定價結果是協商決定的一個雙方都可以接受的價格。整個定價過程是一個復雜的博弈過程，是科學方法與經驗判斷的結合。

創業投資家對每一項具體項目的預期投資報酬均與其預期承擔的投資風險密切相關，只有當期望收益率能夠補償他的預期風險時，創業投資家才會接受這一定價，創業投資家根據投資企業所在行業及行業內企業的成長率、風險企業所處的發展階段、投資期限的長短等因素來確定其期望的收益率。

按照這一思路，在實踐中比較常用的一種定價思路是根據創業投資家通過計算和經驗對被投資企業未來的價值進行估算，即企業N年后市場價值＝預計N年后企業凈利潤＊N年后估計市盈率。

另一方面，創業投資家可以根據金融市場狀況及國際國內經濟環境，確定未來一定時間內的滿意投資報酬率。這樣，在估計企業未來市場價值和確定投資報酬率和投資期限后，創業投資家就可相應確定其投資額應在風險企業中所占的股權比例，計算公式如下：

μ＝I總/V總＝M×（1＋г）n/(P×Pe）

μ:創業投資資金所占股權比例

I總：創業投資資金預期總收益

M：創業投資資金額

V總：:企業未來預期市場價值

г：滿意的年投資報酬率

n：預計投資年限

P：預計n年后企業稅后凈利潤

Pe：預計n年后市場平均市盈率

二、創新的投資與定價模式

根據成長期科技創業企業的特征，在投資前對其未來價值的判斷具有非常大的不確定性，因此對其價值估算具有極大的難度，而創業家自身對企業未來的發展前景充滿信心，在充分考慮創業企業未來發展壯大后產生極大價值的可能性及控制創業投資進入風險的基礎上，筆者結合長期創業投資實踐的經驗，將可轉換債券和期權及對企業估值的市盈率法結合起來，將投資工具的選擇與投資定價的方法相結合，提出一種更具有實際操作性的創新的投資與定價模式，相信這種模式和方法更容易得到投資者和創業企業雙方共同的認可。

首先，創業投資機構按照可轉換債權的方式將資金投入成長期創業企業，同時要求企業盡可能對該債務提供擔保，由于創業企業家對自身企業的發展充滿信心，因此可以接受資金進入的各種擔保條件要求，甚至是個人財產的擔保。這樣可以有效的防止創業企業家的個人道德風險。

第二，創業投資機構在選擇債權方式進入的同時，設定自身債權轉股權的條件和時間，即保留對該創業企業投資的期權。期權應包括時間、條件和價格。在債權保留過程中，創業投資機構可以有充足的時間去觀察創業企業在資金進入后的科研、生產、銷售、經營等各方面的進展狀況，必要的時候可以申請進入董事會的資格，并對比企業的發展是否按照既定的目標在實現和完成。這樣對后期債權轉股權的決策提供了更充實的信息和依據。較好的規避了企業成長過程中的發展風險，從而最終降低了投資決策風險。

第三，債權到期后，若企業實現預期目標，達到創業投資機構的要求，創業投資機構選擇正常行權，其債權轉股權的比例在債權進入時，按照企業預先承諾實現的利潤，參照市盈率法進行確定。若企業在債權到期后，沒有完全實現預期效益目標，則創業投資機構可以根據其具體原因和當時的情況選擇是否實施債轉股，若放棄則要求債權的回收，若實施，則可考慮按照實際實現利潤，結合市盈率確定轉股的比例。

三、結論

以上投資與定價模式是筆者在多年實踐經驗中摸索和總結出來的，該模式具有以下幾方面的意義：

第一，是一種投資機構和被投資企業都容易認可的模式；

第二，通過債權的方式先介入，債權性質本身及相應的擔保措施可有效的保證投資機構的資金安全；

第三，通過債權階段的各種監管措施，可以增加投資機構投資決策的信息，為投資機構最終的投資決策提供了更科學的依據；

第四，債權轉股權的期權及轉股比例的預先設定，有效的保證了投資機構在未來企業發展成功后享受超額投資收益的權利;

第五，債權期限到期后，即使沒有完全達到預期目標，但創業投資機構可以根據企業發展情況選擇是否行權，并可以對轉股比例進行及時調整，使本模式更具有靈活性。

本模式是較好的解決創業企業資金需求和控制創業投資機構投資風險的折衷辦法，具有較強的可操作性。

參考文獻：

[1]Herath,Hemantha S.B.,Park,Chan S, Multi-Stage Capital lnvestment Opportunities As Compound Real Options, Engineering Economist,2002,Vol.47 lssue 1,1-27

[2]Benninga,Simon,Tolkwsky,Efrat,Real Options-An lntroduction And An Application TO R&D Valuation.,Engineering Economist, 2002,Vol.47lssue 2,151-168

篇（3）

簽約前隱藏項目的可行性問題，這種現象主要發生在早期的創業公司，只有一項專利或一個設想，或者公司的產品剛通過實驗室檢測而尚未通過中試。此時的創業者很可能為取得投資隱瞞公司的市場前景(市場規模、增長潛力)以及隱瞞競爭對手的實力、產品的可行性和商業價值等，虛報或夸大產品的商業價值。另外高科技公司的研發風險具有高度的不確定性，技術上是否可行、市場是否接受這種產品、替代品的威脅都很難預測，也是容易出現陷阱的地方。

其次，對于早期的創業公司，由于缺乏可依賴的過去的業績和歷史，來證實管理團隊的能力和信用，創業者很容易隱瞞管理團隊的真實能力和信用，創業投資人只能根據創業者過去的工作和學習經歷作為信號，來判定團隊的管理能然而這些信號，并不能完全證明他們的能力。也無法證明管理團隊成員之間能夠精誠合作。

另外，由于初創期或早期的公司財務狀況較簡單，公司大抵處于赤字狀態，隱瞞公司真實財務信息的情況一般出現在成長期(具有一定的收入或盈利)的公司。夸大銷售收入或利潤，造假賬等情況是為騙取融資或增加公司估值經常使用的手段。

此外，雖然創業者和投資人都是公司的股東，但創業者同時還是公司的經營者，在大多數情況下，創業者出資比例遠遠小于投資人。由于投資人只對現金流(成功退出后獲得的回報)感興趣，而創業者不僅對創業企業成功后獲得現金的回報感興趣，也對自己的其他利益感興趣。這些目標的不同，為投資人和創業者的合作埋下了隱患。因此簽約后“隱藏信息”行動主要表現在公司的戰略選擇、資金使用、運作管理以及知識產權保護等方面。

創業者在公司的戰略選擇上的“隱藏”行動主要表現在創業者在面臨公司的發展戰略以及公司下輪融資或上市的戰略決策時，選擇對自己而非對所有股東利益最大化的戰略。另外，由于創業者存在著私人利益，所以在公司發展戰略的選擇上，可能會采取有利于自己個人的名譽或成就感的選擇，比如來自科研院所的管理人員。可能會追求技術的完美，而不顧市場的需求和反饋的策略。

在獲得投資后。由于注入的資金不是創業者自己的血汗錢，同時，投資者不可能實施完全監控，創業者可能會不當使用公司的資金。例如有些創業者將獲得的資金轉借給其他公司，或為其他公司做擔保、甚至將資金用于高利貸和在二級市場進行操作以及申購新股；有些創業者濫用公款吃喝玩樂，購買大量的奢侈品等。

此外。由于大多投資人不能也沒有時間和精力介入公司日常運作和管理，創業者可能會在公司的管理上采取隱藏行動。例如，創業者任人唯親，按照家族式管理模式經營公司。如此，企業的高速發展將受到創業者低效管理能力的嚴重制約。

篇（4）

［中圖分類號］ F832.48 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］1003－3890（2007）07－0064-05

目前中國創業投資剛剛起步，還處于學習階段，發展相當不成熟，創業投資市場還未健全，創業投資評估的理論和方法還處于邊實踐邊探索的階段，無論是實業界，還是理論界對創業投資究竟應從哪幾個方面評估，采取什么方法評估，以及由什么樣的人或機構來評估等還處于研究之中，沒有形成可供借鑒的經驗，更沒有形成自己的評估體系。

一、創業投資評估的國際研究及分析

關于創業投資家在創業投資決策評估方法的研究，由于創業投資家往往是依據個人經驗進行投資決策的，同時投資決策與項目評估過程本身也十分復雜。因此即使在創業投資的發祥地美國，創業投資家和金融界的專家也大多采用了實證分析的方法，并將這一問題的研究集中于兩個方面：“創業投資家用何種標準來評估一項投資項目的投資潛力？”，“創業投資家利用何種模型來對投資進行評估選優？”

在創業投資過程中，創業投資者采用一定評估指標來判定投資的收益和風險。對此許多研究機構做了大量深入細致的實證研究。其中的幾位研究者Wells（1974）、Poindexter（1976）、Tyebjee和Bruno（1984）關于投資決策評估指標選擇的調查結果表明（見表1），管理層素質構成為創業投資決策的首選指標，其次是產品市場增長和投資回報率。

美國紐約大學企業研究中心對100家專業創業投資公司投資評估決策所做的調查結果表明，在24個考慮因素中，首選因素是“企業家自身具有支撐其持續奮斗的稟賦”；其次是“企業家非常熟悉企業自身的目標市場”，第三是“企業家以往領導能力的證明”和“在5到10年內至少能獲得10倍回報”。位列最后的是“企業將開發一個新的市場”和“我不會進行追加投資”。調查再次表明，管理素質、產品市場及投資回報等構成風險者進行投資評估決策的幾項主要因素。表2列示了該調查揭示的前10個評估決策考慮因素。

從上述對比中可以看到，創業投資家把管理能力（Management）放在第一位，產品或技術的獨特性（Uniqueness）、產品市場大小（Market）、回報率都放在前幾位，另外，財務管理、權益比例、企業發展階段也在重點考慮之中。這些構成了評估指標體系的主要組成部分。

在定性闡述評價準則的基礎上，Tyebjce and Bruno（1984）最先運用問卷調查和因素分析法得出美國創業項目評價模型。數據基礎是從電話調研的46位創業投資家和問卷調查的156個創業投資公司中選出的90個經審慎評估的創業投資案例。他們請創業投資家根據案例對已選好的23個準則評分，標準是4分（優秀），3分（良好），2分（一般），1分（差），此外還分別評出各個項目的總體預期收益和風險。這樣得到一組數據后，經因素分析和線性擬合，得出評估基本指標，劃分為五個范疇，并根據各范疇指標對預期收益和預期風險的影響，模擬出創業投資的評價模型。認為對預期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產品的獨特性，而管理能力和環境威脅抵抗力對預期風險產生影響，兌現能力對兩者不產生影響。

評估準則分別是：戰略思想，包括成長潛力、經營思想、競爭力、資本需求的合理性；管理能力，包括個人的正直、經歷、控制風險能力、勤奮、靈活性、經濟觀念、管理能力、團隊結構；收益，包括投資回收期、收益率、絕對收益。其次，建立起一個決策程序模型。模型描述從尋找項目到選擇出正確方案的六步流程；同時總結出創業投資家在評估過程中采取的多種評估手段，如表3所示。

二、中國創業投資評估的現狀及存在問題

中國學者對創業投資評估的研究還處于一種初步的探索階段，總體來說有助于了解在中國的現實條件下的創業投資運營特點，但目前的研究對微觀層面的問題涉及不多，主要集中在創業投資的“為什么”而不是“怎么做”。尹淑婭（1999）對Tyebjee and Bruno（1984）兩位教授提出的評估模型結合我國實際情況作了修改，并用權重和概率相結合的方法對模型的評估標準做出了量化，對中國創業投資評估的量化作了有效的探索，認為由于中國的市場尚不完備，退出機制也不完善，這種情況加大了投資風險，卻減少了投資收益，所以其模型中應引入“退出機制潛力”，該因素由退出難易與退出方式選擇兩指標決定。國內的創業投資在實踐中還處于起步中，目前的主力是政府主導的創業投資公司，存在的問題在項目選擇評估中比較側重于項目的技術先進性，忽視了其市場前景和產業發展性，缺乏“通才”式的創業投資專業人才。大多數投資公司基本上是站在促進科學成果轉化的角度來評估項目，進行項目的投資，對創業投資項目評估缺乏深入的量化研究。與國外風險評估相比還存在較大的差距。

中國高科技企業進行價值評估時，應充分考慮我國的特殊情況，企業價值評估方法的正確運用在于對待評估企業具體情況的綜合分析和了解。目前在對高新技術企業評估的研究中，主要存在以下問題：

1. 部分高新技術公司（包括大部分網絡公司）以前乃至目前沒有盈利，或是盈利甚微，這對評估師來說，意味著無法根據現在的盈利來計算盈利增長率；同時也無法采用基本公式計算增長率：期望的增長率=資本回報率×再投資率，因為公式中兩輸入變量資本回報率與再投資率通常也是根據目前盈利計算出來的，對于虧損公司則無法得到這兩個變量。

2. 大部分新成立的高新技術公司缺乏歷史數據。也就是說，缺乏一定數量的經營信息，這對評估來說，預測和推斷將缺乏有說服力的依據。因為評估師通常是利用過去的數據來估計當前的輸入變量，如估計風險系數和每年的營運資本。即使有的評估師不采用歷史數據，他在估算未來的增長率時，也總是要把算出來的期望增長率和過去的數據相比較，看看是否會太出格。

3. 對于中國高新技術企業的情況來說，目前缺乏可比公司。這是因為一方面由于高新技術的千差萬別，一般很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當類似的可比公司。另一方面，中國的高新技術產業尚未真正形成，公司數量規模有限，而且真正的高新技術企業上市公司極少，所以要進行全面的比較條件還不成熟。而評估師們除了運用歷史數據外還常常要利用可比公司的信息。如果缺乏這方面的信息就會給評估增加更多的難度。

4. 收入確認的問題，由于高新技術企業產品銷售和服務的特殊性可能導致當期賬面收入與實際收入不符或風險增大。最典型的是軟件公司與互聯網公司，它們的收入確認問題在會計界引起很大的爭論，從而也給評估時對公司歷史的或現有的收入進行確認增加了難度。盡管大部分高新技術企業在價值評估中會出現以上這些難點，但還是能采用具體情況具體分析的辦法去化解這些問題。

三、中國創業投資評估與決策指標體系的構建及運作

（一）評估指標體系的構建

根據相關實證分析結果[3]，目前影響中國創業投資家決策項目的要素按權重比例依次為項目前景、管理團隊、技術先進性、未來現金流量、技術成熟度、公司股權結構、技術人員的合作程度、技術競爭者及中介服務質量。從以上指標分析，并結合管理學及投資學的角度分析及國外實證分析的研究，不外乎涉及四個方面：一是關于創業企業家的相關評估指標。二是關于創業企業項目本身的指標。三是創業企業所處的市場環境指標。四是特異性補充指標。在此基礎上，筆者運用指標因素分析法，通過分析從四個方面設計了中國創業投資評估的指標體系如下：

1. 創業企業家指標子體系

指標1：經營管理能力。評估趨勢及方向包括戰略、人力資源安排、組織協調能力、決策、激勵措施。

指標2：市場開拓能力。評估方向及內容包括策略及洞察力，營銷手段及理念。

指標3：社會公關能力。評估內容包括社會關系資源、溝通交往能力、社會背景。

指標4：市場風險預見能力。評估趨勢及方向包括風險預處理能力，恢復措施，市場分析能力。

指標5：企業家個人品質。評估趨勢及方向包括個人信用、團隊精神、機智、經歷廣泛、健康、執著。

指標6：技術創新能力。評估趨勢及方向包括技術領導能力、產品開發能力。

2. 創業企業項目指標子體系

指標1：未來現金收益指標。評估趨勢及方向創業企業必須在一定時期內達到預期的收益水平。

指標2：行業發展指標。創業企業所處行業要有發展前途并且具有相關概念題材。

指標3：企業發展階段指標。創業企業所處發展階段要與創業基金的偏好相一致。

指標4：企業產品評價（獨特性、市場需求程度等）指標。產品必須具有某種獨特性，擁有知識產權最好。市場需求量要大，并且產品不宜被模仿。

指標5：投資規模指標。創業企業所需投入資金要在創業基金承受范圍之內。

指標6：企業文化指標。企業要有凝聚力和共同奮斗的理念，具有合理性和戰略思想。

指標7：員工素質指標。要擁有與企業發展相適應的員工隊伍，核心層員工要忠誠。

3. 創業企業所處市場環境指標子體系

指標1：市場容量。市場容量越大越好。

指標2：市場成長性。市場要有極強的成長性。

指標3：市場競爭性。要有一定的競爭性以保持企業活力。

指標4：環境政策風險。要符合國家產業發展政策及相關法律法規，并且要有一定的預見性。

指標5：退出機制完善程度。市場的退出機制要完善，且最好退出資本市場處于上升期。

4. 特異性指標子體系

指標1：商業計劃書指標。商業計劃書的編寫要清晰、明白，強烈地吸引人的注意力。要合理可行，分析全面，計劃完備。

指標2：項目推薦背景指標。項目的推薦者要有良好的信譽和業內記錄。

指標3：創業企業控制程度指標。創業企業可以提供的股權比例是否符合創業投資家的預期。

以上從四個方面21個指標構成了中國創業投資項目評估指標體系（見表4），運用以上指標體系和評估方向趨勢分析，結合列表打分的方法，可以對待評估的創業項目得出一個較清晰完整的分析和概念并有助于決策。當然創業投資在很大程度上還是一個“Learning By Doing”（干中學）的過程，需要不斷地總結并充分結合中國國情。

（二）中國創業投資實際評估選擇應注意的問題

1. 創業投資人在做投資決策時一般要不選取超過兩個風險以上的項目。創業投資項目常見的風險包括五個，即研究發展風險、生產產品風險、市場風險、管理風險和成長風險。若一個項目有兩個或兩個以上的風險，一般就不應該投資。創業投資人在做決策時通常要選總的考核值最高的項目。在風險和收益相同的情況下，創業投資人更愿意投資產品市場更大的項目。

2. 如公司虧損是由于一些短暫的無規律的影響因素所致，那么，評估師多半應該采用盈利正常化的辦法。對于那些周期性較明顯的公司的評估來說，應用這個修正的方法也是比較恰當的。至于如何使盈利正常化將取決于待估公司的特性。如果公司歷史較長而規模已有變化，則可以用平均利潤率來計算正常的盈利水平；如果歷史數據十分有限，同行業的盈利水平也在不斷變化，則可用行業的平均回報率或利潤率來計算正常化的盈利水平。

3. 如果待估公司的虧損是由于長期的經營問題而不是全行業的問題所致，就可以采用預測收入（收入不可能為負數），然后把經營利潤率調節到可持續的水平，并與收入的增長率一致。這樣的修正方案似乎可以得到更好的評估結果。至于調節的幅度取決于行業的利潤率在這段時期是否有所變化，如有，則調到行業平均利潤率水平為佳。

4. 如果虧損是由于結構性的問題，過多的債務或是公司因要進行重大的基礎設施投資而導致一個較長的無利時期，即使在這些初期投資付出以后，公司還有相當長的一段時期財務費用很高，甚至高過營業的收入。此時，公司的虧損不能歸結于利潤率太低或資本回報率太少，而是由于公司負債太重。評估這類公司時，應調節其財務杠桿比率。

5. 具體評估方法。國有資產評估的方法有收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法及政府有關部門規定的其他評估辦法。對于高新技術企業價值評估應選用何種辦法合適。國際上通行的評估思路和辦法主要有三種：一是收益現值法。收益現值是將擬投資企業的未來收益換算成現值的各種評估方法的總稱。從投資人、企業的定義來看，收益現值法是評估企業價值的一條最直接、最有效的方法。企業價值的高低主要取決于其未來的獲利能力，而不是現實存量資產的多少。可見，這一思路對于實物資產少，而無形資產量大的高新技術企業價值評估極為有利，也比較公平，尤其是對處于創業期的高新技術價值的評估。二是成本法。成本法的評估思路是從企業重建的角度，即在評估點時企業的投入成本之和，或再造一個與被評估企業完全相同的企業所需的投資，并把這個投資額作為被評估的企業價值。該方法有很大的局限性，首先在于僅從歷史投入的角度考慮企業價值，而沒有從資產的實際效能和企業運行效率角度考慮。無論企業效益好壞，只要企業原始投資額相同，則評估價值一致。而且，有時效益差的企業還會高于效益好的企業的評估值。其次，沒有重視無形資產在企業中的作用，不符合高新技術企業的價值評估。三是市場比較法。市場比較法分為類似交易的比較和類似公司的比較，是通過把被評估企業與類似的上市公司或已交易的非上市公司的市盈率（或市凈率）作為倍數，乘以被評估企業的當期收益（或凈資產），從而計算出企業的市場價值。運用市場比較法需要有高度發達的證券市場為前提，要有足夠多的上市公司做備選參照物。鑒于中國證券市場的發育程度，上市采用政府審批，上市公司存在嚴重的殼資源價值，所以不宜采用市場比較法評估企業價值。但可作為輔助方法。

以上三種方法各有優劣，表5對其進行了比較，在實際操作中可根據實際情況執行。

從上述分析可知，探討建立適合中國特色的創業投資評估理論體系對確保中國創業投資項目決策的成功就顯得十分重要。它可以幫助投資者從行業專業的角度出發，從投資環境、被投資企業素質、創業投資項目的技術、市場、風險、經濟效益、創業企業和項目的價值等方面進行綜合評估，從而對投資者正確分析投資環境、自身企業和相關目標企業的價值和發展前景，作出投資決策（包括購并企業）等有關資本運營的重大戰略決策具有十分重要的意義。創業投資具有高風險的特征，投資者冒高風險的目的是要得到高收益。但是，并不是所有的創業投資項目均能獲得較高的收益。一個項目將來成功與否在很大程度上取決于項目評價結果的可靠性。所以，對創業投資家來說，項目評價變得異常重要。他們必須在一堆投資項目中選擇有潛力的那部分作為自己的投資對象。對于創業投資公司來說，對項目資源的價值評估并決策是決定是否投資的決定因素，如果一個項目選擇失誤，以后再大的努力也是注定投資失敗。一般項目評估需要一個投資委員會共同給出一個評定，主要是由代表股東利益的評委根據專家的意見，并通過對候選項目的考察，每個評委對這些被選的項目優劣排序，最后根據每一個評委的評審結果按一定的規則來確定投資委員會的評選結果。一個公平的評選程序是防止黑箱作業、杜絕腐敗、提高評估質量的必要條件。通過創業投資公司的合理股權結構設計來分散風散，形成公平選舉程序和專家理財。

［參考文獻］

［1］尹淑婭.風險投資中的創業企業價值評估模型及其運用［J］.中國軟科學，1999，（6）.

［2］王松奇，王國剛.中國創業投資發展報告2002［M］.北京：中國財政經濟出版社，2003.

篇（5）

中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2009)06-0160-02

1 次貸危機后我國風險投資的現狀

2007年美國次貸危機爆發，以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續相當長的一段時間。全球證券市場受到重創，流動性緊縮，全球經濟出現蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經濟自下半年出現緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業產生了嚴重的負面影響，在惡劣的經濟環境中，風險投資如何健康穩定的發展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數環比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機的影響下，我國風險投資的項目數同比出現了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環比增長15.5%，第三季度環比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內經濟不景氣還是對風險投資業造成很大影響。

2 我國風險投資行業出現下滑的主要原因

2.1 次貸危機造成全球證券市場持續低迷

該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業合理謹慎的估值，如果被投企業當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業的成長提供穩定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發謹慎保守的資本市場，該企業的再次融資將面臨較大的挑戰。次貸危機造成全球經濟不景氣，眾多企業今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業、需求彈性較大的非必須消費行業、與房地產相關的建材行業、占用大量資金的工業產品行業都會面臨虧損甚至破產的風險，企業經營狀況的惡化無疑會影響企業的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業出現轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。

2.2 國家相關政策影響我國風險投資業的健康發展

我國風險投資行業的法律法規還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規范，因此風險投資行業還沒有發展成為真正的以市場為主動的行業，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業發展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監會出臺了142號文，指出那些合伙制企業支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創新的不斷出現，經濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內風險投資行業這種新型資本市場進行嚴格監控。

3 我國風險投資業的應對措施

3.1 與資金雄厚的風險投資機構合作

由于目前國內的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩定的資金支持，不會出現資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。

3.2 重新審視退出問題

由于全球證券市場的低迷，國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業做大做強的方向上來。

3.3 積極尋找反周期行業、獲取投資機會

我國宏觀經濟已經開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業。這些行業在惡劣的宏觀經濟環境中依然保持良好穩定的增長。風險投資應放棄傳統的熱門行業，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。

由于傳統的風險投資熱門行業TMT受外部金融環境、經濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業。例如對經濟周期變化不敏感的新能源行業、醫療健康行業、教育培訓行業。2008年第三季度，當傳統行業投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環比增長17%，同比增長37%。而我國的醫療健康業也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫療健康業中的案例數大幅度增加，在總案例數中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫療健康業的案例數達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業。在此類行業中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業，還是可以在將來獲得較高收益的。

3.4 與政府的創業引導基金進行合作

2008年10月，國務院頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。該引導基金本身不直接從事創業投資業務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當地政府創業引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發掘出當地具有投資價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰。風險投資與當地政府合作時存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當地產業進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當地產業發展，一般都會規定資金必須投資于當地產業，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發展。

參考文獻

[1]劉志陽.創業資本的金融政治經濟學[M].北京：經濟管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.風險投資運作[M].北京：首都經濟貿易大學出版社，2008，(6).

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一、傳統估值方法的缺陷及不適應性

傳統的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及現金流折現法三種方法。傳統估值方法的不適應性如表1所示。

互聯網公司在過去幾年中獲得了極為快速的發展，創新的商業設計、多樣的盈利模式、復雜的股權結構以及以信息流為載體的價值增值使得公司運營具有更大的隨機性和不確定性。而對于風險投資資本來說，這種隨機性和不確定性帶來的結果就是投資的高風險性。目前的互聯網創業公司具有固定成本高、邊際成本下降以及無形資產占比大等特點，活躍用戶流量和數據成為公司的核心資產與競爭力。因此，在對互聯網初創公司進行估值時，傳統估值方法的不適應性已經越來越明顯，創新的具有實際操作示范的估值體系才能更好地適應這一不斷變化的新情況。

二、 創新估值方法：DEVA模型及其修正

1.DEVA模型的基本等式

DEVA模型最早由華爾街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互聯網行業的開放性和多元性。由于互聯網公司普遍具有平臺優勢這一顯著特征，用戶資源成為該類型公司賴以發展的核心資源和盈利來源。

DEVA模型的基本等式為： E=MC2，E為被評估公司的價值，M為單一固定成本， C2為用戶資源價值。通常，行業認為兩個以上用戶的互動行為即存在激發交易的可能性，因此，在公式中，可用單一用戶的平方即C2來描述用戶資源的價值屬性。

2.DEVA模型的修正等式

基于中國互聯網初創公司種類繁多、更新換代快速這一特點，基本的DEVA模型在估值時會對公司的實際價值產生一定的誤差，因此，需要對該模型進行一定的修正。在修正模型的構建中引入同類公司的可比數據進行優化，取得a平均系數，則修正的DEVA模型可以表達為： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具備了開放性和動態性的特征，注重公司用戶資源的價值發現，能夠比較可觀地描述公司價值。

三、 修正版DEVA模型的估值測試：以“臉譜”收購Instagram公司為例

1.Instagram公司概況

該公司成立之初是一家提供照片美化與分享服務的移動應用公司，隨著用戶數量的迅速膨脹，逐漸成長為以提供分享照片及個人狀態為流量導入的社交網絡平臺。截至該公司被收購前，該公司已經成為擁有用戶約2700萬人的移動社交類應用。龐大的用戶基礎，構成了該公司最為核心的價值載體，同時，公司可以通過對單一用戶及用戶群的興趣喜好、消費水平、年齡分布、生活狀態以及成長趨勢等特點進行的大數據分析，有針對性地投放廣告、開發應用和提供服務。這些精確的用戶信息，對互聯網公司具有極為重要的營銷價值。

2.Instagram單一固定成本M的計算及用戶價值的確定

依據DEVA模型，M表示公司成立初期分攤至單一用戶上的初始固定成本。在運用模型對目標公司價值進行評估時，單一固定成本的確定能夠合理地描述公司對用戶資源的獲取能力，單一固定成本越高，則說明公司在獲取用戶資源時需要付出的成本更大，成本的高低能夠說明公司的產品在市場同類產品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的擴張前景。根據市場公開信息，截至2012年5月，公司共擁有用戶約為3500萬人，而該公司成立之初所投入的固定成本約為50萬美元，因此，M的計算等式為：

M=固定成本/用戶數量=50萬美元/3500萬人=0.014美元

對Instagram用戶價值的計算，可以參考市場公開數據中同類型移動社交應用平臺的相關報告進行估測。根據美國有線電視財經頻道的公開報告，該公司的單一用戶價值約為0.85美元，進而得出用戶總價值為29,750,000美元。

3.a系數及公司價值的計算

a系數是指被評估公司的模型估值結果與公允價值的比值。通過對市場同類公司的a值計算平均值，作為公司a系數的取值。具體數據的采集如表2所示。

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2優化高校創業教育資源

22.1調整創業教育教材內容創業教育教材的選用要做到東西方創業文化的融合。以西方管理學為藍本的教材固然能提升大學生創業者的商業能力,但其也因為東西方文化的差異導致大學生在創業過程中產生諸多困惑。這是創業教育與大學生創業實踐脫節的具體癥狀,必須認真加以解決。這里最重要的是,明確科學發展觀的價值取向。對于西方經濟管理經驗,符合科學發展觀的就借鑒,反之就拋棄。尤其要對當代一大批優秀中國企業,例如,華為、海爾、聯想等進行企業文化再過濾和再取舍,取其精華,傳授學子。這兩個方面,以傳授中國企業的優秀理念為主,以借鑒西方企業的優秀理念與方法為輔。另外,對中華古代文化的精華,比如,《孫子兵法》在西方被奉為商界圭臬,《論語》被奉為日本商人共同的實用箴言[1],重新賦予其商業價值,做到古為今用;對中國“晉商”、“徽商”的創業經驗進行整理與提煉,萃取精髓,滋養學子。總之,通過科學發展觀指導,傳授中國特色企業文化,使大學生對創業使命、核心價值、核心能力、管理理念和企業戰略等方面有著清晰的理論把握,從而解除心頭困惑,使創業活動的發展更加健康順利。

22.2創新創業實訓基地建設可在校企合作的框架內,完善創業實訓基地,采用類似于創業孵化器的運作方式為大學生提供實訓或實踐的機會。區別于創業孵化基地,創業實訓教育與區域經濟的結合更具針對性,從大學培養專業人才和服務經濟的戰略出發,推進經濟結構調整。結合當地經濟龍頭行業,以高校科研優勢、專業特色與企業相互結合,從服務產業鏈的角度尋找和實踐創業機會,以嵌入產業鏈的方式完成創業發展。實現區域經濟發展、實訓基地建設和大學生創業實訓的有機結合,從根本上把實訓基地建設好。

2.3豐富大學生創業社團模式鼓勵大學生建立多種形式的創業社團組織,在社團中強化創業愿景、尋找創業伙伴、優化創業構想和得到創業培訓。將創業社團企業化,在社團中完成領導力的培養,實踐融資與贊助的財務活動,實踐招聘與辭退的人力資源管理等企業活動。組織創業大賽等活動,借助外部商業資源和自身優勢來鍛煉創業項目執行能力,實踐提高項目運營效率和成本控制,達到在社團內通過創業項目實踐提高創業能力的目的。總之,諸方并舉,多策齊用,使創業社團成為生動實際而豐富多彩的創業課堂。

3整合社會資本更新指導方式

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創業投資屬于高端金融服務業，是面向高科技、高成長、高不確定性的中小企業進行股權投資的直接融資性金融基金。創投機構投資企業并通過促進其規范化運作實現上市目標，有利于形成誠信企業、誠信經濟和誠信社會，能夠實現企業、社會和政府等多方共贏。

創業投資對國民經濟的先導性作用主要體現在以下四個方面：

一是主要投資于中小企業，扶持小企業做大做強，增加產出與就業。

二是主要投資于自主創新型高新技術企業，不斷優化經濟結構，推動新興產業發展。

三是主要投資于初創期和成長期企業，著力解決未成熟企業的融資難和服務難問題。

四是主要投資于轉型升級企業，為企業持續發展提供幫助。

行業面臨新趨勢

在經歷了全球金融海嘯及債務危機后，世界經濟持續低迷，中國經濟增幅有所降低。國內企業經營的狀況普遍惡化，創投行業的國際國內環境迅速發生變化，整個行業當前面臨嚴峻的發展趨勢。

創投市場整體在下滑，行業發展出現了分化。清科集團的數據顯示，從募資方面看，2012年前三個季度一共募集了113支，新募集60.5億美元，與去年同期新募集305支基金和新募集212.7億美元相比，數量同比下降62.9%、金額同比下降71.6%，降幅巨大；從投資角度看，2012年前三個季度投資案例共736起，投資金額40.3億美元，與去年同期的投資案例1170起、投資金額100.7億美元相比，投資數量下降37.1%、金額下降60%；從上市來看，2012年前三個季度VC/PE支持的中國企業共發生IPO退出89筆，融資規模達到567.6億元人民幣，與去年同期的IPO退出140筆、融資規模1418億元人民幣相比，IPO下降了36.4%、融資規模下降了59.9%。

從IPO賬面回報來看，2009年為10.34倍，2010年達到峰值13.4倍，然后逐步下滑，2011年為7.99倍，2012年至今為5.03倍，而2012年三季度，IPO退出平均賬面回報率僅為2.73倍，連續創出新低。

整個創投行業已回落到2009年下半年以來的最低點。創業投資行業現在已經處于洗牌調整期，整個行業的風險和收益發生了結構性轉變，從以前的“低風險、高收益”過渡到了“低風險、中收益”階段，并有向“中風險、中收益”轉變的趨勢。

本土創投機構已經成為市場的中堅力量。創投機構背后的出資人（LP）逐漸認識到本土創投管理團隊的能力成長和長期競爭力的提升，更加愿意將資金交與其管理。對行業規律掌握比較透徹的合格本土創投管理人已經成為市場的中堅力量。

根據投中集團的數據顯示，創業板開板三年來，創投機構支持的企業在創業板上市數量的統計中，前十大機構均為本土創投機構。

受資企業對增值服務的要求越來越高。由于創投行業的收益和風險出現了結構性的變化，從而導致競爭空前激烈，投資項目和專業人才的拼搶嚴重，行業洗牌加劇。但隨著市場的發展，掌握創業投資發展規律的機構得到不斷的壯大，并在行業中擁有了較大的影響力，從而逐漸引導行業從不重視增值服務的單純的價格競爭過渡到“以增值服務為本” 的綜合實力競爭，通過投資之前和之后為企業進行增值服務推動其高速成長，創投機構的品牌、信譽和增值服務能力日益受到監管機構、LP和受資企業的重視。

對創投從業人員的要求越來越高。在創業投資行業發展的早期，對從業人員的要求還不嚴格。隨著行業的快速發展和影響力的逐漸擴大，整個社會對從業人員的道德風險、誠信問題和整體素質日益重視。從業人員不但要有投資經驗，還必須要有實體產業運營和企業高層管理的經驗積累。

創投行業的投資方向也出現了新的趨勢。隨著全球化和信息化浪潮的影響日益擴大，中小企業的創業和成長模式不斷發生轉變，創投行業的投資方向也出現了新趨勢：一是對轉型升級企業的投資增加，二是對新模式企業的投資增加，三是對新興產業企業的投資增加，四是對“高舉高打”進行創業的企業的投資增加。

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作為新興產業的創業投資行業屬于高端服務業，是加快轉變經濟發展方式的重要引擎，是緩解企業創業難、融資難、發展難的重要手段，是對現有金融體系的有效補充和完善。因此，創業投資通常被比喻為是連接科技創新和金融資本的重要橋梁，是促進經濟健康快速發展的助推器。創投企業即創業投資企業。創業投資企業的概念出自《創業投資企業管理暫行辦法》，是指在我國境內注冊設立的，向創業企業進行股權投資，以期在所投資創業企業發育成熟或相對成熟后通過股權轉讓獲得資本增值收益的企業組織。

上海科技創業投資（集團）有限公司（簡稱“上海科創集團”）由上海科技投資公司與上海創業投資有限公司經戰略重組建成，是上海第一家具有股權投資、引導基金、科技金融等完整功能的國有創投集團。上海科創集團作為上海最大的國有創投企業，從成立之日起，就肩負著推進上海具有全球影響力的科技創新中心建設的使命，其財務管理也積極探索創新之路。

二、國有創投企業財務管理創新必要性

上海科創集團是由兩大服務功能不盡相同的創投企業戰略重組而成立，創投行業具有風險性、系統性、周期性的基本特性，而國有企業又有加強國有資產管理，實現保值增值，推進國有經濟布局和結構調整的相關要求，財務管理工作必須兼顧這些特性和要求，才能適應加快建設科技創新中心的需要。

（一）深化全面預算工作的需要

現有國有資產預算工作的體系，主要是根據傳統制造業的流程來設計的，其特點是系統性很強，從銷到人才物，從最原始的基礎資料，到預算結果，組織勾稽關系很嚴密，流程很完善。而創投企業的組織形式一般比較簡單，以對外投資項目為主，作為投資人，一般只派出人員參與跟蹤管理，但不會參與具體的經營管理事務，其管理形式與傳統企業不一樣。且當年投資項目與當年產生利潤的項目不匹配，往往是當年投資的項目，要經過幾年培育后才能產生效益，而當年收到的利潤，是以前年度投資的項目所產生的利潤。所以，在管理形式的不一樣和實現利潤周期不匹配的情況下，用通常的預算方法就很難達到理想的預算效果，需要不斷深化和發展。

（二）完善財務風險預警管理控制的需要

風險管理工作是企業健康發展的重要保障，若輕視或疏忽風險管理工作，可能會導致企業經營效率低下，甚至經營失敗。

現有國有企業的財務風險預警管理工作，主要是根據傳統制造業的管理要求建立的，主要分析債務風險、現金流風險、盈利風險和固定資產投資風險等四大類風險。而國有創投企業的特點是：輕資產、少債務；股權結構復雜、資源耗費少；沒有主營業務收入、營業虧損；實現利潤不均衡。所以，按傳統企業確定的風險管控點，不能反映國有創投企業的管理要求，需要根據創投企業的特點，選擇不同的風險預警管控方法。

（三）正確核算長期投資價值的需要

根據現有國有資產財務制度規定，國有創投企業與其他國有企業一樣，對長期投資的核算方法、合并報表范圍的確定原則是一樣的，對投資企業采用權益法或成本法核算，一般以初始投資成本計量。而國內外創投行業通行的方法是，對投資企業是按公允價值來計量的，這更能反映創投企業所投資企業的投資價值，兩種計量方法既具有會計理念上的不同，也有實際計量結果的差異。

（四）反映投資失敗項目核銷和清算的需要

創投企業投早中期項目比較多，項目投資存在著“成三敗七”的規律，因此，不可避免地會有一定比例的失敗投資。當投資企業經營狀況惡化難以扭轉時，創投企業可以結算或破產清算，也有的直接采取停止營業形式宣告失敗。由于創投企業有存續期的要求，應在存續期內完成處置或核銷。

目前國有創投企業對核銷和清算存在兩方面難點：一是國有資產管理對核銷證據、流程等要求很嚴格，有些已經失敗的項目因難以滿足這些要求而無法予以核銷；二是即使通過了國有資產核銷，更難的是由于無法滿足稅務和工商清算的要求，無法完成失敗企業的清算，產生了一批“僵尸企業”。

（五）國有創投企業自身發展的需要

國有創投企業在很大程度上都與由行政主導的、過于單一的科技管理體制有關，表現為在科技創新領域的項目立項、評估、投入、產出、成果轉化等方面，仍主要由政府主導，很多科研項目都要通過行政力量來推動，市場化的資源配置決定性作用和企業自身財務管理能力尚未得到充分發揮。通過財務管理創新，不斷完善企業的機制創新，大力提高企業內在的創新動力，抓好產業技術創新，發展戰略性新興產業，是國有創投企業自身發展的需要。

三、國有創投企業財務管理創新的探索

國有創投企業的財務管理工作，既要符合國有企業財務管理工作的要求，又要體現創投企業財務管理工作的特點。這就決定了這種創新并非建立一套新的制度和方法，是對兩個要求融合后的靈活運用，是在原來管理基礎上的提升。

（一）全面預算工作的重點是充分反映投資策略

當前國有企業的預算模式，主要是按傳統行業統一建立的，按銷全流程，人財物全過程來制定預算，反映結果。但國有創投企業與傳統行業有著明顯的差異：一是沒有會計意義上的主營業務收入，收益主要體現為項目投資后的分紅、轉讓增值等收入；二是輕資產，沒有廠房、機器、設備等國定資產，現金是資產的主要形式；三是效益產生時間的不均衡性，項目沒有退出時往往收益不高，而一個好項目的退出會有成倍的收益，波動很大。所以，統一的預算模式在國有創投企業作用不大。

上海科創集團做法：一是建立健全集團公司管控體系，科學設計集團的管理體制和組織架構，建立從集團公司到子公司，再到參股公司的管理權限，提高集團管控的科學性；二是改進業務部門和所屬單位對預算指標體系、編制方法、流程的設計、理解和貫徹，重點體現對投資策略、投資方向、項目管理、項目退出的要求；三是充分運用各種有效的預算管理方法，用以監控項目經營情況，提示風險，針對投資業務決策點進行預算檢查。

（二）圍繞項目投資管理開展財務風險管理

國有創投企業的主要業務是項目的投資、管理和退出工作，財務風險管理的重點應該圍繞這些工作來展開：一是制訂以職責為核心，以流程控制為重點的投資內部控制管理制度，明確項目投資管理的各項要求，建立項目風險激勵機制，深化項目風險管理能力；二是完善投資項目風險管理流程，優化以流程控制為核心的投資內部控制管理程序，主動監控投資全過程的各類風險，完善投資退出與處置機制；三是在投資項目退出后，對投資項目的效果，經驗教訓等進行總結，完善投資管理退出的管理流程，并搭建風險預警指標體系，建立風險預警機制；四是按照監管層級的不同，對不同投資股份和不同類型的企業，實行差別化的風險管理要求，細化風險控制點的設立，有針對性的實施風險管控措施。

（三）建立國有創投企業會計核算體系

根據2014年新修訂的《企業會計準則第33號――合并財務報表》，經上海市國資委同意，試行將上海科創集團確定為投資性主體，采用公允價值方法計量方法，邁出了探索具有國有創投企業特色會計核算體系的步伐。

創投企業采用公允價值作為會計計量方法，在國際、在行業內是通行的做法，如何判定投資企業的公允價值是關鍵。經過充分討論和溝通，企業根據投資類型的不同，按照謹慎性的原則，確定公允價值的估值方法和程序為：（1）上市公司股票報表日市價；（2）一年以內最新的交易價格；（3）一年以內最新的評估價格；（4）年度內投資企業的投資成本；（5）按年度審計報告凈資產比例；（6）按合伙人權益比例；（7）按投入的原始成本；（8）按計提減值準備后的凈值比例；（9）凈資產為負值的確定為0值。這些方法覆蓋了上海科創集團所投資的各類項目和基金，經過實踐的應用，具有相當強的操作性，也客觀地反映了企業的價值水平。

（四）建立集團財務信息一體化平臺

上海科創集團根據國資管理和自身管理水平提升的雙重要求，大力推進集團財務信息化工作，按照現代化財務核算、集團化財務管控、智能化決策支持的功能要求，在財務核算、報表合并、資金控制、資產管理、全面預算、成本費用、風險管控、決策支持等八個方面，建立了高度統一的集團財務信息一體化平臺。

通過這個財務信息化系統，實現了對集團和所屬單位預算編制、執行、評價的全流程管理控制，并實現與會計核算、資金管理等模塊以及各業務系統的相互關聯，增加不同模塊和財務模塊的有效關聯度，發揮信息系統在預算管理中的智能化作用，實現業務和財務的各項指標在系統中勾稽、關聯。各級負責人和管理部門，能根據不同權限，從各類同源數據中各取所需，高效地實現對業務的監控、預警，為各級管理者的決策提供有力的支持。財務信息一體化的建立為國有創投企業財務管理創新工作提供了技術手段上的保障。

四、國有創投企業財務管理創新對策

國有創投企業財務管理創新是一項長期工作，不可能一蹴而就，創新過程也是一個漫長的協調過程，有時還會有曲折。所以，在思考和實踐創新的過程中，要周密思考，循序而進，不能操之過急。

（一）要始終立足“國有”和“創投”基本立場

首先要立足于“國有”，這是企業所有制性質決定的。國有企業要嚴格遵守國有資產管理各項制度和規定，嚴密決策的各項流程，承擔國有資產保值增值的責任；創投企業要充分體現國際、國內行業的通行做法和規則，體現市場化運作的基本要求，才能在市場搏擊中充分翱翔。“國有”和“創投”兩者是統一的，而不是對立的，不能因為“國有”而排斥、不接受市場化要求和做法，也不能因為“創投”而不接受國有資產管理的各項要求。

（二）創新是提升管理水平而不是推倒重來

我國的國有企業財務管理工作，經過長期的運作，已形成了完整的管理體系，管理嚴密、流程規范是這一體系的基本特點。要充分發揮這一管理體系的優點，在此基礎上，思考有所創新，以不斷完善和提高，而不是推倒重來。特別是要通過創新，來不斷提升國有創投企業的財務管理水平，為創新國有創投企業財務管理體系進行有益的探索。

（三）財務創新一定要體現國有創投企業的特點

探索創新國有創投企業的財務管理，一定要體現其特點。國有創投企業在所有國有企業中是一個很小的小眾群體。因為是小眾群體，只有體現特色，才能引起管理者的重視。在預算工作中強調投資策略，在風險管理中尋找不同的風險點，在會計核算上采用公允價值方法，這些都體現了國有創投企業與其他國有企業的不同特色。同時，還可以進一步在不良資產核銷、風險項目監管、僵尸企業處置等方面，探索一些與傳統國有企業不同的方法。當然，這也需要取得政府相關部門的支持。

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不過，變化也在慢慢發生。2011年，創新工場宣布募集新的美元和人民幣基金，除了做早期項目孵化，也開始做VC。

在外界看來，起初的創新工場意在成為中國的YC（Y Combinator，Paul Graham于2005年創立的硅谷最受關注的科技公司孵化器）。但是，孵化器在中國走了一輪，事實卻是至今沒有找到比較合適的增長點或者商業模式，換句話說，想做中國的YC還是比較困難的。所以，我們看到，像創新工場這樣的早期的市場化的孵化器，現在越來越像VC，表現之一是基金的募資金額變大。

當創新工場轉向VC時，這期間誕生的其他鏈接“創”與“投”的中介平臺型機構，都選擇了怎樣的出路？

數字化創投的“慢活”

三年前剛開始做創投圈的時候，沒有多少人相信有投資價值的創業項目能夠在互聯網平臺上找到。三年后，李曉寧自信地說，創投圈這個平臺已經不只是簡單收集創業與投資的相關數據，而是對創業投資、早期投資會“有自己觀點”的推薦。“早期項目好比是很多豆子，像創投圈這樣的鏈接創業與投資的互聯網平臺，就像收集了一大堆豆子，創投圈與其他平臺的顯著區別是，我們有挑選好豆子的能力。”

這對于曾經歷創業起伏、轉折的創投圈來說，有運氣的成分，更是堅持的結果，三年來不忘創業的初心，為投資人挖掘好項目，提供更多投資機會，幫助投資人獲益。李曉寧告訴《IT經理世界》的記者，創投圈要做的是，幫助中國相對有錢有資源、而且有風險承受能力的人，把他們的錢從房地產和傳統的項目上拿出來一小部分，投資到早期創業中，讓創業者有更多試錯的機會，在這個過程中，如果這些人反復去投資的話，他們也可以成為非常成功的天使。

創投圈讓這個夢想落地的過程，也是年輕氣盛的李曉寧辭去美國投行美林高大上的高管工作，歸國創業逐漸“接地氣”的過程。現在平均每天有60到100個項目到創投圈的平臺上，而且有很多好項目是在這里“首發”。這三年里，投資人尤其是機構投資人，對創投圈這個平臺推薦創業項目的認可度也有了“質”的變化，借用李曉寧的話，從早期投資人經常給他們提意見，到現在“機構投資人基本上就泡在創投圈平臺上找靠譜的項目”。

對項目的挑選能力是創投圈核心的競爭能力之一。有類似于投資人的標準和眼光，且得證明自己有這樣的能力，李曉寧和創投圈團隊用了三年的時間，首先讓自己變成了“不錯的天使投資人”。

“挑選好豆子的能力”并非一蹴而就的。

創投圈早期的業務邏輯，可以簡單理解為“中國的AngelList”，專注于做創業者和投資人的快速對接平臺，即讓創業者在線提交BP（Business Plan，商業計劃書），創投圈有專業團隊篩選創業項目，將有投資潛力的項目發給投資人，促成創業項目投融資。AngelList創建于 2010 年，是一個連接早期創業公司和投資者的創投交流社區和融資平臺。

但是在中國簡單復制AngelList的模式，困難重重。首先，在天使投資人很少的情況下，做社區是比較困難的。所以創投圈迅速調整路徑，減少社區屬性，突出工具類屬性。

數字化創投，就是李曉寧所說的突出創投圈“工具屬性”的重要戰略。創業譜是創投圈“數字化創投”的產品表現之一。2013年1月創投圈“創業譜”，該網站定位于早期創投行業數據庫。用李曉寧當時的話說，“創業譜”是“創業人的譜、投資人的譜、創業公司的譜”，創業者可以依靠這個“圖譜”來決策創業，投資人可以靠這個“圖譜”來判斷投資，這一套關系圖譜可以降低創投行業的成本。

同時，“數字化創投”無疑是要耐得住寂寞的苦活累活。創業譜按照380個細分行業，收集整理最新最全的創業項目、投資機構、投資人信息，以及相關的媒體報道、融資信息和行業分析。李曉寧解釋，有關早期投資的數據是相對零散的、非結構化的，是需要時間沉淀的DATABASE（數據庫）工程。到目前為止，創業譜仍未盈利，創投圈也尚未將其作為一個盈利點，而主要是面向天使投資人的免費工具。但是李曉寧他們堅信，這是著眼于未來的、長期投入會產生價值、有相當大發展前景的業務。

在這一點上，創投圈與AngelList有同樣的戰略眼光。坐擁超過 10 萬家創業公司的資料，AngelList 在早期投資的數據挖掘上已經做出了一些嘗試，比如它曾推過一個小巧實用的工具，可以從多個維度來分類瀏覽AngelList上初創公司的估值情況，比如畢業于不同學校的創始人創立的公司的數量和估值，比如哪家孵化器畢業的創業公司估值更高等等。

我們也注意到，在創投圈“創業譜”之后，國內陸續出現了很多基于媒體屬性的創投數據庫產品，像IT桔子、36氪等，紛紛從媒體視角出發收集整理有關創業投資的數據資料、并推出一些數據分析的產品；而在創投圈之前，像清科創投依托清科集團強大的投資網絡，也早就想做類似“數字化創投”的事情。

不過，李曉寧認為，彼此的“出發點是不一樣的”，所以看項目的角度也不同。相較于媒體型的創投數據庫，后者希望所有報道的東西都是熱點，但在創投圈看來，他們挑選項目應該更有前瞻性，要早于行業熱點3到6個月；相較于清科創投等創業投資基金的數據庫產品，用李曉寧的話說，“我們的項目，它很難看得上，同時它也很難能挑出來”。

“免費”模式革命

2014年7月，創投圈在成立三周年之際來了個大手筆：采取FA（Financial Advisor，深度財務管理服務）免費模式。這在國內創投行業是第一次。

創投行業常規的盈利模式是幫助項目成功融資，然后收取一定比例的傭金作為服務費。這一次，創投圈要打破慣例，即未來凡是入駐創投圈平臺的早期項目，在通過篩選后，都可以獲得創投圈專業投資團隊的商務梳理、投資人推薦等全程的融資對接服務，直到融資成功，創投圈不收取任何費用。同時，創投圈還承諾，深度投融資對接服務的專業質量不會因為“免費”而降低。

在外界看來，這無疑是砍掉了創投圈最“賺錢”的核心業務。對此，李曉寧他們的解釋是，采取免費舉措，目的是為了獲得更長遠的發展。事實上，此舉對于創業者和投資人兩方“用戶”來說都將大有裨益：創業者可以免費地得到他們迫切需求的專業服務，創投圈將最大限度發揮互聯網平臺作用，吸引更多早期項目入駐；同時，通過免費模式積聚到的海量項目資源，也能讓投資人接觸到和發現更多優質的投資機會，繼而激發更多的資金和資源流入早期項目領域。如此一來，在這個平臺上有望形成創業與投資的正向循環，同時“數字化創投”數據庫的數據也才可能源源不斷地產生。

作為創投圈的天使投資人，徐小平認為，創投圈推出FA免費模式投融資服務，有可能是成為壓倒駱駝的一根稻草。他所說的“駱駝”是指那些通過為投資人推薦創業項目、中間收取中介費的互聯網平臺。

把FA變成免費之后，創投圈怎么賺錢？李曉寧介紹，創投圈已經設立了一個規模3000萬元人民幣的創業基金，會對平臺上比較好的項目進行領投或者跟投。他強調，創投圈自身基金的投資，只占到創業項目整體投資的20%，換句話說，創投圈“永遠會留一部分機會給合作的投資人”。

在李曉寧看來，創投圈自身基金的投資也是對團隊自身挑選項目眼光的自信，某種程度上是用“創投圈”為平臺上的項目背書。“很少有類似的平臺，敢這么去做。因為這么做的話，能不能賺錢，完全是依靠你挑選項目的能力。你要是能力不好的話，反而會賠錢。”

澤厚資本投資副總裁許民自稱是創投圈的“深度用戶”，在平臺上看了幾百個項目。他認為，創投圈的做法，是“用互聯網方式來重組創投資源”，將對整個創投行業的生態發展產生影響。

李曉寧甚至希望，“FA免費”是一顆扔向創投行業的“炸彈”。在他看來，針對早期項目的FA并沒有對項目產生太多的增值，更多是介紹作用，而在互聯網時代，信息相對透明的情況下，這樣的服務模式“都是應該被革命的”。另一方面，他認為，在創投的后期環節，提供諸如項目分析等增值型服務，將是創投圈未來可能的商業模式。

孵化器做直投了

與創新工場是上下樓的“鄰居”，厚德創新谷（簡稱“創新谷”）在鼎好大廈A座8層，面積3000多平米，現在是北京中關村創新型孵化器的二十幾分之一。

李竹既是英諾天使基金創始合伙人，也是厚德創新谷主要的發起人。厚德創新谷的創立跟李竹的清華校友身份有關。在2011年清華百年校慶上，清華校友TMT協會成立，旨在幫助校友創業。隨后，協會與清控科創控股股份公司聯合發起創立了厚德創新谷。

2012年4月，創新工場、清華科技園、天使會等高新技術孵化機構相繼正式入駐鼎好大廈。

“創新工場轉向VC ，那是他們的選擇，畢竟他們基金的規模已經越來越大，如果還做孵化器或者天使太辛苦。我們喜歡做天使投資、種子期投資，而且愿意堅守在這個戰線上，雖然辛苦，雖然每個項目的投資額度不大，但是我們一直在創新的最前沿。”李竹和《IT經理世界》的記者聊起這個話題，就是在創新谷大開間辦公室一角的會議室里。

今年年初，創新谷用眾籌的方式做了成立后第一次融資，引入了80多個股東，吸納行業精英和投資人，融資1000萬元，旨在做針對孵化企業的Pre-Angel投資。李竹說，創新谷這次的股權結構調整、引入新股東就是為直投業務做資本儲備。

在李竹等創新谷的發起人看來，孵化器不應該是做“向創業者收錢”的事，而應該“成人達己”：以創業者為核心，不僅不向創業者收錢，還要給他們補貼、給他們專家導師、給他們種子期項目的投資，幫助創業者成功，孵化器應該靠投資賺錢。他們將此種模式稱之為“孵化器3.0”。

在李竹他們看來，清華科技園孵化器是孵化器1.0的代表，早期的創新工場代表2.0版，而目前正在演化的孵化器3.0隨著業務多樣化，開始出現分化現象。

孵化器1.0實質上就是辦公場地的出租分租，低價租房、高價出租，孵化器以房租等日常運營服務為主要收入；2.0時，孵化器提供諸如法務、公司注冊、政府政策申請等非專業化的增值服務，也幫助創業團隊對接投資人，但是不會太強調聚攏某個垂直行業的創業者，也提供不了相對專業的專家導師服務，這個階段的孵化器也是通過增值服務向創業者收費；到3.0，以創新谷為例，孵化器專注在某個領域，有創業導師等專業化的增值服務，具有投資功能，創業導師大多是互聯網公司高管、VC，給創業者以建議指導，如果他們相互認可，創業導師會得到1%～1.5%的股份，這也是對導師的認可和激勵。