投資回報及退出方式匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇投資回報及退出方式范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

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國內IPO成全球翹楚

清科研究中心近日的《2010年第二季度中國企業上市研究報告》顯示：在清科研究中心關注的境外13個市場和境內3個市場上，2010年上半年全球IPO市場已從經濟危機的陰霾中走出，步履雖然依舊蹣跚，但不乏亮點，前六個月共有332家企業上市，融資670.30億美元，兩項指標均超過去年整年數據。其中，中國企業多達212家，占比63.9％，中國企業上市融資總額達349.96億美元，占全球融資總額的52.2％，平均每家企業融資1.65億美元。

在市場的分布上，212家中國上市企業中有37家企業在海外市場掛牌融資33.96億美元，上市數量同比增加21家，融資額同比增加40.6％；境內資本市場光彩奪目，吸引了創紀錄的175家企業上市，融資額為316.00億美元。

2010年上半年中國企業海外IPO上市地點保持集中。37家中國企業集中于香港主板、新加坡主板、NASDAQ和紐約證券交易所等上市，香港仍為中國企業海外上市的首選。具體來看，19家企業落戶香港主板，合計融資24.09億美元，分別占二季度中國企業海外上市總數的51.4％和融資總額的71.0％。NASDAQ、紐約證券交易和新加坡主板所作為中國企業習慣的上市地點，二季度也均有中國企業IPO成功首演。法蘭克福證券交易所和韓國創業板中國企業上市數量相對較少，融資額也相對低調。

行業分布方面，上半年上市企業與季度趨勢一致，行業分布非常分散，能源及礦產、建筑工程、生物技術、醫療健康、汽車和房地產分別占據融資額前五，14家上市企業吸引到19.30億美元投資，占據總融資額的56.8％。能源及礦產行業的3家上市企業吸引的5.21億美元投資，占據融資總額的1513％；建筑工程、生物技術／醫療健康、汽車和房地產分別有2家、5家、1家和3家上市企業，融資額度相對平均；其中生物技術／醫療健康行業貢獻最多的上市企業，從一個側面反映出資本的關注。而汽車行業雖然僅有中升集團一家企業上市，但融資金額為3.69億美元，占總融資比例為10.9％，表現出色。

2010年上半年共有82家有創業投資和私募股權投資機構支持的中國企業在境內外市場上市，合計融資137.49億美元。與處于低谷的2009年同期相比，二季度VC／PE支持的上市企業數量增加75家，融資額增加6.25倍‘即使與井噴的2009年下半年相比，也毫不遜色，上市公司增加12家融資金額也小幅增長，這些跡象表明創業投資和私募股權機構整體已經從經濟危機的陰影中提前走出，退出相當活躍。

82家VC／PE支持的上市企業為其帶來了12.40倍的平均投資回報，其中境內上市的企業為VC／PE帶來的平均投資回報倍數為14.90倍，海外上市的企業為投資者帶來的平均投資回報倍數為4.05倍。從具體的市場來看，深圳創業板平均投資回報為15,48倍，深圳中小企業板也達到14.89倍；海外市場中新加坡主板上市企業平均投資回報大幅領先為9.94倍，其余幾個市場為投資機構帶來的平均投資回報相對較低，均低于5倍。

PE新募資金大幅增長

清科研究中心近日的《2010年第二季度中國私募股權投資研究報告》數據顯示，2010年上半年新募基金個數方面回升到了2007年的歷史高點，共有32支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金完成募集，環比與同比分別上漲68.4％和190.9％。新增資本量方面增長更為強勢，上半年共募集190.26億美元，環比上漲84.6％，同比上漲616.9％，并超出去年全年募資總額，這主要受益于兩支大額基金――黑石V1和上海金融產業投資基金完成募集。

2009年，人民幣基金首次在基金數量以及金額方面超越外幣基金，占據市場主導地位。這股募集熱潮也延續到了2010年。截止至7月1日，共有26支新人民幣基金完成募集，環比及同比漲幅分別達到73.3％和333.3％。

2010年上半年中國大陸私募股權投資市場共發生投資案例75起，投資總額22.17億美元。案例數量方面較上年同期的43起上漲74.4％，投資活躍度大幅回升。投資金額方面較去年同期回落62.3％，一方面由于去年上半年有較大金額PIPE(投資上市公司)案例出現，另一方面也反映出投資者對于國內私募股權投資市場仍持謹慎保守態度，單筆交易投資規模尚未恢復。

2010年上半年生物技術、醫療健康領域共發生投資案例11起，居各行業案例數量排名首位，占所有投資案例總數的14.7％，當中所涉及二級行業主要集中在醫藥與醫療設備。今年互聯網行業再次成為資本追逐焦點之一，共有9家企業獲得2.27億美元投資，案例數量及投資金額分別位列行業排名第二與第四位，二級行業分布在電子商務B2C、網絡視頻及電子支付。案例數量與金額均排在第三位的為食品飲料行業，上半年共發生投資交易6起，交易金額2.67億美元，涉及二級行業集中在食品加工及酒制造等。

上半年中國大陸私募股權投資案例分布于18個省市，北京地區投資案例數量及金額均領先其他地區，共有24家企業獲投近5.91億美元。該地區最受私募股權投資機構青睞的當屬互聯網行業，共有7家企業獲得投資，投資金額達2.16億美元，所涉及子行業集中在電子商務B2C以及網絡視頻。

2010年上半年共有41支私募股權投資基金從投資項目退出，其中通過IPO實現退出的案例共有39筆，另外2筆為股權轉讓方式退出。退出企業的行業分布方面，上半年私募股權投資基金退出案例共涉及一級行業15個，主要集中在生物技術、醫療健康、機械制造、食品與飲料行業，合計占所有退出案例的48.8％，其他行業退出案例分布較平均。

從IPO市場的選擇方面看，境外市場仍是私募股權投資基金退出地點的首選，其中香港主板依舊位居榜首，占所有退出案例25.6％。境內市場方面，2009年10月深圳創業板開閘，第四季度即有11家私募股權投資機構支持的企業在創業板上市。今年以來，創業板熱潮有所減退，上半年共有4筆創業板退出案例，環比減少63.6％。反觀深圳中小板，上半年共有7家私募股權投資機構退出案例，超過2006至2009年各年該板塊PE退出案例數量。

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一、分析結論

通過績效評估發現，在我國經濟環境下，IPO是一種更優于并購（M&A）的風險投資退出方式，但優勢并不明顯；通過多元回歸發現，風險投資周期、注冊資本和凈資產均與我國風險投資IPO退出的績效正相關，投資經驗則呈現負相關的關系，本文推測是因為風險投資經歷的投資次數越多，其投資謹慎度就越高，因而會選擇風險較小收益較低的企業投資。

二、績效評估分析

在本節績效評估中，筆者共選取風險投資退出即時收益、退出成本、增值服務和收益實現時期四個因素來做標準，建立IPO和M&A的績效評估體系。如下表1：

退出即時收益即風險投資在實現成功退出時能夠實現的資金回報。對于IPO而言，即時收益是風險投資者在IPO前持有的風險企業股數乘以IPO價格；對于并購而言，即時收益是風險投資在與并購者承諾風險企業接受并購時所取得的收益。現實中，IPO價格往往較高，風險投資能夠獲得高回報；并購則是一種不完全成功的風險投資，其回報相對會低。

退出成本主要指時間和中介兩種成本，據調查，風險投資用并購方式退出一般需4-6月，而用IPO方式退出一般至少需6月；學者Jensen的研究表明，并購的中介費用一般不到并購總額的7‰，IPO在這方面就相對高，資料顯示NASDAQ的IPO費用約為全部集資費用的13%-18%。

增值服務指風險投資給予風險企業的資金支持以外的其他相關服務，包括企業咨詢、人員培訓和法律財務等服務。以IPO方式退出的風險投資從投資伊始直到成功上市才算完成一輪投資，期間風險投資必須一直為企業提供增值服務，因為增值服務的提供能幫助企業更好更快的成長，從而對風險投資的最終回報有利。并購可以在風險企業初期、成長期、成熟期和衰退期等各時期實現，因而風險投資也就不必陪伴風險企業到最終，因此其提供的增值服務就可能較少。

收益實現時期是指風險投資可以實現投資回報的時期即風險資本可以實現退出的時期。對于IPO來說，風險投資始終相伴直至上市，因而只有在企業的最后成長階段才能實現回報，缺乏靈活性；并購則可以發生在企業成長初期、成熟期和衰退期等各時期，相對公開上市而言具有靈活性優勢，這種優勢有利于降低時間帶來的風險。

三、IPO退出績效多元分析

本節退出績效采用風險投資總回報倍數來進行量化。總回報倍數指風險投資退出即時收益與投資資金的比值，本文用風險投資在IPO前持有股數與IPO股價之積除以風險投資投入資金計算得出。通過對35個樣本進行統計，運用Excel回歸工具進行多元回歸得出結果：投資周期、投資次數、注冊資本、凈資產與總回報倍數的相關系數分別是0.8020、-0.1506、0.1002、-0.1193，相對應的t檢驗P值分別為0.0078、0.3742、0.5786、0.4356，且多元回歸F值為2.2481，Fα值為0.0874，表明多元回歸方程顯著。

投資周期是指從風險投資進入一輪風險投資至風險資本退出投資的時間段。從結果可以看出，二者相關系數為0.0820，P值為0.0078，表明二者呈顯著正相關關系。因風險投資周期越長，風險機構就能為風險企業提供越多的增值服務，成果風險企業成長的也更好，風險投資可以從中獲得更高投資回報。

投資輪數是指風險投資自成立以來進行過的風險投資次數，是替代風險投資經驗的變量。二者相關系數為負值，表明投資輪數與總回報之間是負相關關系，即風險投資次數越多，本次投資的回報績效就越低。由于進行風險投資越多投資者越謹慎，因而每次進行投資就選取風險較小的企業作為投資對象，投資回報也相對較低。

注冊資本是指風險投資機構注冊資金額。回歸表明注冊資本與回報之間是正相關關系，注冊資本越充足表明風險投資的資本實力越雄厚，資本背后的支持者越強大，強大的資本也一定程度上象征著專業性，因而風險投資能夠企業提供足夠的資本和專業的增值服務，企業能夠很好地成長以給予風險投資高回報。

凈資產是指截至統計時間為止，風險投資所擁有的凈資本額。回歸表明凈資產與總回報之間是負相關關系。該結果與理論有所出入，筆者認為有兩個原因：第一個是數據樣本容量太小；其次是凈資產越高的風險投資其投資經驗越多，因而其投資越謹慎，這一解釋和投資輪數解釋也恰好吻合。

參考文獻：

[1]王建清.論我國風險投資的退出渠道.財經科學，2001.3：43

[2]楊堅.中國風險投資機構增值服務績效影響因素研究.上海交通大學，2009

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第一，團隊的構成。一般來說，按照國外的經驗，美國養老基金作為LP選擇VC/PE時，管理團隊及基金管理人信用等級等，是其中非常重要的評價指標，這一點有些類似于VC/PE投資企業過程中首要的風險在于人，同樣，LP在選擇基金的同時，其首要觀察的也是基金的團隊是否穩定、核心人員的道德品質等。

第二，PE的過往業績。由于社保基金屬于國家的戰略儲備基金，同時又直接關系到國計民生，社保基金在投資的時候最看重的就是資金的安全性，而PE的過往業績及其經驗則是保障資金安全并且獲得收益的重要保障。因此，曾經管理過較大規模資金，并且曾經成功退出的PE基金獲得社保基金認可的可能性比較大。

第三，投資回報門檻。在美國，養老基金選定PE基金時，通常具體的投資目標的第一條是“創造大于持續10年期間的通貨膨脹3%-5%的總年度收益率”。而在中國，社保基金選擇PE基金的條件當中，同樣也有關于年投資回報率的規定。對于年投資回報率，有業界人士推測這個數字接近于國民增長總值10%；也有人推測這一數字達到了30%，而無論是哪個數字，對于PE基金來說都是比較高的門檻，也使很多PE基金因此而退出社保基金“選秀”的角逐。

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[中圖分類號]F832.51 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）16-0040-02

1 國外私募股權基金的發展歷程

理論界普遍認可的最早的具有私募股權基金性質的公司是1946年成立的美國研究與發展公司（ARDC）。該公司創立的目的在于向本身缺乏商業信用、難以取得銀行貸款的中小科技型企業提供融資服務，通過幫助被投資企業成長，獲取資產增值收益。從1946年至今，國外私募股權基金的發展可以劃分為4個階段：

第一階段，1946年至20世紀70年代末。以ARDC公司的創立為標志，在美國逐漸出現了一批以投資于中小科技型企業為主營業務的投資管理機構。這一時期私募股權基金的資金來源主要是一些小型的私人資產投資，投資規模普遍較小，社會影響力較低。

第二階段，從20世紀80年代初到90年代初。私募股權基金在社會上的認知程度不斷提高，到20世紀70年代末，美國私募股權基金已形成了較為成熟的市場。受益于資本收益稅的減免、對養老基金限制的放松以及穩定的股票市場，這一時期的私募股權基金實現了快速發展。在規范化的私募股權投資市場中運作的資金從47億美元上升到1750億美元。1983―1994年，美國共有1106家接受過私募股權投資的企業上市。機構投資者代替小型私人投資成為主要的資金來源；投資方向也不再局限于中小科技型企業，而是幾乎滲透到了所有產業；在投資形式上，杠桿收購成為重要的方式之一，并在第一次全球性并購浪潮中發揮了重要作用。單項投資規模越來越大，1989年KKR集團以311億美元收購RJR煙草公司，創下了私募股權基金單項投資紀錄，直到2007年才被黑石集團以390億美元收購EOP公司所打破。

第三階段，從20世紀90年代初到21世紀初。這一時期，私募股權基金在制度化方面取得長足進展，私募股權基金的運作管理模式越加規范化。經過市場競爭，諸如黑石等公司已經發展成為具有超強募資、投資能力的大型私募股權投資機構。這一時期在投資方向上的重要特點是對信息產業的投資，對以互聯網為代表的現代信息產業發展作出了巨大貢獻。伴隨著20世紀初互聯網泡沫的破滅，私募股權基金行業進入了新一輪調整期。

第四階段，從21世紀初到2008年金融危機。由于全球化資本市場逐漸形成、新興經濟體持續保持高增長，國際私募股權基金迎來了又一次發展高峰。大型的私募股權投資機構已經幾乎可以參與全球各個地區、各類產業、各種形式的投資。私募股權基金成為與銀行、股票市場并立的投融資方式。并購基金、夾層基金、不良資產基金等各種新興投資方式得到廣泛應用。2008年的金融危機對全球私募股權基金行業造成了重大沖擊，一批競爭力不強的基金管理公司被市場淘汰，而生存下來的基金管理公司則在風險管控、運作模式、業務范圍等方面進行了優化調整，進一步強化了自身的市場競爭力。

2 我國私募股權基金的發展現狀

1985年9月，中國第一家具有私募股權基金性質的公司――新技術創業投資公司經國務院批準成立，開啟了中國私募股權基金的發展探索之路。1998―2000年，隨著中國資本市場快速發展，以互聯網的興起為契機，私募股權基金行業迎來了第一次發展高峰。到2000年年末，以風險投資為主體的各類投資機構所管理的資產已達405億元[ZW（]王燕輝.私人股權基金[M].北京：經濟管理出版社，2009.[ZW）]。2005―2008年，深交所中小板成立，股票市場進入牛市通道，《合伙企業法》、《科技型中小企業創業投資引導基金管理辦法》等相關政策法規出臺，為私募股權基金創造了良好的發展環境，推動了私募股權基金行業進一步快速發展。2008年年末，美國次貸危機引發了全球性金融危機，重創了全球資本市場，我國私募股權基金行業也受到了巨大沖擊。危機過后，隨著國內經濟逐漸企穩回升，私募股權基金行業重新步入增長的軌道（見圖1）。

如圖2所示，中國私募股權基金年度募資金額與股票市場走勢基本吻合，時間上略有滯后。其原因在于，中國私募股權基金的退出渠道主要是IPO。以2012年為例，全年共有177筆私募股權基金退出案例，其中以IPO方式退出的案例共有124筆，占全部退出案例的70.06%。①因此，股票市場的走勢直接影響投資人對于投資回報的預期，進而影響到整個私募股權基金行業的募集資金能力。

3 我國私募股權基金呈現的最新特點

伴隨著中國資本市場的發展，特別是自2012年以來，國家針對證券市場進一步從嚴管理的一系列政策出臺，使得私募股權基金在募集資金來源、投資方向和退出渠道等方面呈現出一些新的特點：

從募集資金來源看，早期的資金來源主要是外資，比如軟銀集團投資阿里巴巴、紅杉資本投資如家快捷酒店、凱雷集團投資分眾傳媒等。近年來，國內私募股權基金發展迅速，涌現出諸如中信資本、弘毅投資、九鼎投資等一批具有較強實力的基金管理公司，政府引導基金、國有控股基金、國內民間投資者已成為主要的募集資金來源。2012年，披露金額的344只人民幣基金共募集資金181.35億美元，占全部募集金額的71.64%；而同期外幣基金的募集金額為71.78億美元，占全部募集金額28.36%。2013年上半年，披露金額的59只人民幣基金募集資金44.72億美元，占全部金額的72.11%，而同期外幣基金的募集金額為17.3億美元，占全部金額的27.89%。[ZW（]數據來源：清科研究中心。[ZW）]

從投資方向看，早期的私募基金主要投放于互聯網等新興產業項目。近年來的投資方向已經幾乎覆蓋了全部產業。2012年，投資金額排在前5位的行業是：互聯網、房地產、能源礦產、金融和生物醫療。2013年上半年，投資金額排在前5位的行業則是能源礦產、房地產、互聯網、食品飲料和生物醫療。

從退出渠道看，早期的私募基金行業由于市場競爭相對較小，有較多的項目以IPO的方式實現了退出，并可以取得高額的收益回報。近兩年來，由于私募基金行業競爭加大，且IPO限制增多，退出方式也更加多樣。2012年，在全部177筆退出案例中IPO仍占124筆，同時出現了股權并購重組、管理層收購、股東回購等多種退出方式。而到2013年上半年，在全部35筆退出案例中，IPO僅占6筆且均為境外上市，而并購退出占有14筆，成為主要退出方式。不僅IPO所占的比重減少，投資回報率也出現下滑。2011年，在深圳中小板和創業板IPO的投資回報率分別為5.7倍和5.8倍；而到2012年，兩項數據分別降為3.53倍和4.31倍。2013年上半年，6筆IPO退出案例均為境外上市，投資回報率僅為1.64倍。[ZW（]數據來源：清科研究中心。[ZW）]

4 我國私募股權基金的發展趨勢展望

通過前文對中國及國外私募股權基金行業發展的回顧，可以總結出一些對私募股權基金行業發展具有重要影響作用的約束條件。一是國家政策。比如美國私募股權基金在20世紀80年代的快速發展，很大程度上得益于對養老基金等社會資金投資于私募股權基金的政策限制放松。中國在近些年以來，隨著《合伙企業法》等政策法規出臺，為私募股權基金行業發展提供了制度保障。二是資本市場。私募股權基金的投資收益最終要體現在資產增值上，因此一個穩定的、走勢良好的資本市場對于該行業發展具有直接影響。如前文所述，中國近些年的私募股權基金募資金額同國內A股市場走勢基本吻合。三是宏觀經濟狀況。同大多數行業一樣，私募股權基金行業同樣受到宏觀經濟周期影響。在經濟高速發展期，市場資金充裕，被投資企業的發展環境好，私募股權基金更加容易取得良好的投資回報，整個行業自然能實現快速發展。而在經濟下行周期，市場資金緊缺，被投資企業的平均利潤率下滑，私募股權基金要取得良好回報的難度和投資風險大大增加。四是新興產業或新興市場的發展。以互聯網為代表的信息產業和以中國為代表的新興市場曾分別為私募股權基金行業創造過兩次發展高峰期。今后私募股權基金的發展依然需要尋找到新的系統性投資機會。五是行業自身的創新能力。隨著宏觀經濟形勢、產業結構、技術方法的調整，私募股權基金需要不斷創新運作模式，以適應外部環境的變化。基于對私募股權基金行業發展條件的分析，可以預期我國私募股權基金行業在未來將呈現以下發展趨勢：

（1）隨著國家有關政策法規進一步完善、多層次資本市場逐步建立健全、宏觀經濟繼續保持平穩較快增長，私募股權基金行業在整體上會保持持續發展態勢。

（2）由于國家對股票市場監管不斷加強，特別是通過實施持股鎖定期附條件延長、減持價格限制、股價穩定機制等措施，對一級、二級市場股票價格差加強管理，對于通過IPO實現項目高回報大大增加了難度，更多的項目回報率會趨于理性，行業整體的平均利潤率趨向下滑。

（3）2012年下半年以來，國家對于建立多層次資本市場的改革力度不斷加強，特別是新三板擴容步伐越來越快。未來以新三板、區域股權交易市場、券商柜臺交易、PE二級市場為代表的多層次資本市場將為私募股權基金提供更加多元化的退出渠道，反過來也會推動衍生出更加多樣化的投資方式。

（4）基金管理公司將出現分層趨勢。一方面，隨著市場競爭和發展，會形成一批具有強大募資、投資能力的大型基金管理公司。另一方面，也會涌現出更多的在投資區域、投資方向或運作模式上具有特色的中小型基金管理公司。而既沒有規模優勢，又缺乏專業特點的基金管理公司，將面臨更大的市場競爭壓力。

參考文獻：

[1]歐陽瑞.中國私人股權投資基金治理結構探討[J].科技廣場，2007（2）.

[2]王燕輝.私人股權基金[M].北京：經濟管理出版社，2009.

[3]蔣悅煒.私募股權基金與中國中小企業公司治理研究.全國優秀博士論文數據庫，2012.

[4]金中夏，張宣傳.中國私募股權基金的特征與發展趨勢[J].中國金融，2012（13）.

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一、PPP模式的定義

財政部認為PPP是基礎設施及公共服務領域建立的一種長期合作關系。通常模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監管，以保證公共利益最大化。

二、地鐵行業運用PPP考慮的關鍵要素及政策規定

筆者認為地鐵項目運用PPP需要考慮的關鍵要素包括PPP實施期限、社會資本要求的投資回報、運作方式等，財政部、國家發改委等部門的相關政策對此有明確限制性規定。

（一）PPP實施期限

《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》“第六條 基礎設施和公用事業特許經營期限應當根據行業特點、所提供公共產品或服務需求、項目生命周期、投資回收期等綜合因素確定，最長不超過30年。對于投資規模大、回報周期長的基礎設施和公用事業特許經營項目可以由政府或者其授權部門與特許經營者根據項目實際情況，約定超過前款規定的特許經營期限。”

《關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》（財金[2015]57號）規定“政府和社會資本合作期限原則上不低于10年。”

（二）社會資本投資回報

《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》“第二十一條 政府可以在特許經營協議中就防止不必要的同類競爭性項目建設、必要合理的財政補貼、有關配套公共服務和基礎設施的提供等內容作出承諾，但不得承諾固定投資回報和其他法律、行政法規禁止的事項。”

《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》（〔2015〕42號）規定“嚴禁融資平臺公司通過保底承諾等方式參與政府和社會資本合作項目，進行變相融資。”

（三）PPP的運作方式

《關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》（財金[2015]57號 ）規定“嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資，將項目包裝成PPP項目。”，同時規定 “對采用建設-移交（BT）方式的項目，通過保底承諾、回購安排等方式進行變相融資的項目，財政部將不予受理”。

三、地鐵行業應用PPP模式遇到的問題

（一）地鐵建設成本大，對社會資本要求高

地鐵建設成本高，每公里造價約5至6億元，項目資本金占總投資的30%至40%，建設期5年左右。按照標準的PPP模式，地鐵項目建設要求社會資本在項目建設期內按照建設進度和持股比例及時足額出資，社會資本既要在建設期內負責項目的招標、建設，又要在運營期中負責運營、維護，并且是一種長期近30年的合作。比如，沈陽地鐵四號線全長32公里，總投資191億元，項目資本金76.4億元占總投的40%，建設期5年，若社會資本持股51%，那么在建設期內需要投資39億元。

滿足上述條件的社會資本投資者目前來看只有香港地鐵，首先香港地鐵有資金實力，其次在地鐵的建設運營方面很有經驗，再次香港地鐵與北京地鐵、杭州地鐵此前有合作的成功案例。目前全國地鐵都在開展PPP項目合作，有意愿參與地鐵PPP項目的投資者分為兩類，一類為金融資本類投資者，比如建信信托、平安大華、工銀專項資產管理計劃等，另一類為施工企業類投資者，比如中國中鐵、中國鐵建、葛洲壩等。金融資本類投資者只提供資金，因為他們不具有建設運營的經驗，施工企業類投資者不具有地鐵運營經驗。

（二）社會資本要求的投資回報率高

金融資本類投資者要求的股權投資回報率在7%至7.5%之間；施工企業類投資者要求的股權投資回報率在8%至10%之間，同時施工企業要求擁有地鐵項目工程的總承包權，即施工企業的利潤點有兩個，一個是工程施工利潤，另一個是股權投資回報。2015年6月28日人民銀行公布5年以上期限貸款基準利率為5.4%，因此PPP模式的資金成本遠高于傳統的政府投資模式，并且施工企業類投資者要求的回報高于金融資本類投資者，這樣增加了地鐵項目的建設成本。

（三）金融資本類投資者PPP方案實質是融資模式

金融資本投資者的投資期限比較短，包括項目建設期及股權回購期。以沈陽地鐵四號線為例，金融資本類投資者提出的方案多數為“5+3”模式（5年建設期，3年回購期）或“5+5”模式（5年建設期，5年回購期）。在建設期內按照投入的資本實際占用時間復利計算投資回報，在回購期內等額本息、等額本金或政府與社會資本約定的方式逐步回購PPP項目公司股權，最終金融資本投資者退出項目公司。金融資本投資者提供的方案，實質上是一種融資方案，而政府與社會資本合作模式不僅關注資產的建設，還要關注項目建成后的服務的提供。

（四）施工企業類投資者PPP方案綁定施工承包權

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（一）風險投資擔保的內涵。

風險投資擔保是指投資擔保人將風險資本投資于初始成立、極具前景或科技前瞻性的新興企業或項目；在承擔很大風險的基礎上，為融資人提供股權投資或間接債權式投資的增值服務；培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其他股權轉讓方式退出投資，取得高額投資擔保回報的一種融資服務方式。其中，風險資本是一種過渡式權益資本，其含義是：向創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后，通過股權轉讓再獲得資本增值收益。風險投資擔保是由資本、技術、管理、專業人才、反擔保措施和市場機會等要素組成的系統活動綜合；一般要對應結合項目的種子期、創業期、成長期、成熟期等四個過程來設計或考量。

（二）風險投資擔保的構成要素。

一般而言，風險投資擔保主要由風險資本、風險投資擔保人、投資對象、投資期限、投資目的和投資方式等六要素構成。風險資本是指由專業投資人提供給快速成長且具有很大升值潛力的新興企業或項目的一種資本。風險資本通過投資擁有股權、提供借貸資本（以股權質押）、提供信用擔保貸款授信（以股權質押作為反擔保措施）或既投資擁有股權又提供借貸資本（或提供信用擔保貸款授信）等方式投入風險企業或項目對象。風險投資擔保人一般由風險投資公司（或風險資本家及個人、產業附屬投資公司、財務公司等）和擔保公司等機構組成。風險投資對象主要涉及高新技術產業和新興服務、文化等領域。就投資期限而言，風險資本從投入企業起到撤出投資為止，所間隔的時間長短被稱為風險投資期限。投資期限依據投資規模、產品科技含量、社會化認同程度、產品替代度等多重因素決定，它是投資項目的管理、技術與運作合成。投資目的是通過投資擔保使其達到規模經濟，并適時提供其增信和增值服務，進而把企業做大做強；然后通過公開上市、兼并收購或股權轉讓等方式退出，獲得超額投資回報。從投資的性質來判斷，風險投資的方式有三種：一是直接投資即股權式風險投資；二是提供借貸資本或者予以貸款授信擔保，這就為擔保公司介入風險投資業務提供了一個契機或平臺；三是提供一部分借貸資本或者貸款授信擔保，同時又投入一部分風險資本擁有被投資企業的股權。不不論采取哪種投資方式，風險投資人一般都附帶提供增信和增值服務。

二、風險資本的形成以及風險投資運作的過程與退出

（一）風險資本的形成。

我國的風險資本一般是由境外風險投資者、國內各類企業或擔保機構投資者以及內陸個人投資者三種類別組成。境外風險投資者是目前我國主要的風險資本來源。風險資本進入企業后，通過其投資使之達到規模經濟，并適時提供各項增值服務；然后通過境內外公開上市或其他方式退出，獲得超額投資回報。國內各類企業或擔保機構投資者是風險投資的主要參與者，企業介入風險投資主要是出于發展戰略目標的考慮，并為企業尋找到新的利潤增長點，甚至是二次創業機遇；而擔保公司、財務公司、信托投資公司等投資者主要基于先投資、后退出的高額股權資本或增信稟賦回報的動機。內陸個人投資者主要是具有風險投資經驗的投資人、創業企業家，或曾得到過風險投資支持進而回饋經濟社會的投資者，他們以私募基金、先期股權投資或優先股等形式，參與到風險投資的具體業務中。

（二）風險投資擔保的運作過程。

風險投資擔保的運作過程主要包括尋求投資項目、項目的篩選、項目評價、投資談判、投資生效后的監管五個階段。首先，尋找投資項目是一個雙向的過程，企業可以主動向風險投資機構或個人風險投資機構提交項目投資申請，再由風險投資機構進行評審遴選。其次，受資金運用與風險約束的多重因素的制約，風險投資公司或個人風險投資機構需要對申請的投資項目進行最初的甄別和篩選。第三，對通過篩選的項目進行更詳細的評估與論證。第四，當項目經過評價論證后且判斷結果可行時，風險資本家或潛在的風險投資企業就會在投資數量、投資形式和價格等方面進行商議；確定投資項目的一些具體條款或約束性條件。這一過程在國外被稱之為“協議創建”，內容包括協約的數量、保護性契約和投資失利等具體約定。最后，達成各種協議后，風險資本投資擔保人作為“股東”、保證人或合作方需要對接受風險投資的企業進行監管。

（三）風險投資擔保的退出。

風險投資或擔保人對企業或項目進行風險投資的目的并不是對接受風險投資企業的占有或控制，而是為了獲取高額的資本投資回報。風險投資或擔保人會在適當的時機變現退出，其退出時機一般可以等到企業上市發行股票或經營運作成功后。但為了分散風險或快速回籠資金，可以分階段、分部分退出；即按風險投資的不同實施階段或時期，將股票（或股權）分部分轉出。何時退出取決于投資回報的適時收益率指標因素和未來增值放大預期，也是風險投資或擔保人的擇時判斷極值域點。

三、風險投資中擔保公司的介入與運行方式

擔保公司如何在風險投資業務中有所作為，這是擔保理論和實務工作者面臨的一項新課題。《融資性擔保公司管理暫行辦法》第十九條明確規定：融資性擔保公司經監管部門批準，可以兼營以自有資金進行投資的業務；該辦法第二十九條明確規定：融資性擔保公司以自有資金進行投資，限于國債、金融債券及大型企業債務融資工具等信用等級較高的固定收益類金融產品，以及不存在利益沖突且總額不高于凈資產20％的其他投資。上述規定為擔保公司介入風險投資業務提供了法規依據。由上可見，風險資本可以通過直接投資、提供信用擔保貸款授信和混合投資等方式，介入并間接控制接受風險投資的企業或項目。這樣，就為擔保公司介入風險投資業務提供了技術支撐和可操作性規范。

（一）直接風險投資方式。

對一些有實力的擔保機構而言，他們一方面可以承擔扶持中小、微型創新型企業成長的社會職能，另一方面，該類公司自身風險控制和經營管理的優勢明顯，對新興產業或項目的判斷、評價、管理和控制完全有能力駕馭。同時，擔保機構的業務品種具有不斷創新和謀求超額收益的外在迫切要求，擔保公司也必須在一定范圍內置身于風險投資業務之中。一般而言，直接風險投資應選擇在項目或產品處于種子期、成長期時介入為宜。

（二）通過提供擔保授信而間接控制介入方式。

風險資本的介入可以通過提供擔保授信方式間接形成，并以股權質押作為提供保證后的反擔保措施，有條件地使擔保機構間接控制其股權。一般而言，接受風險投資的企業抵、質押物均不充分或完全無抵、質押物，此時提供擔保授信行為比較符合風險投資的特征，即擔保授信只能以該企業的股權作為質押標的物，并補充企業其他僅有的抵、質物或第三人保證之復合擔保措施；這體現了債務融資和權益融資的雙重屬性。但在具體的操作過程中應堅持以下四項原則：第一個原則是恰當選擇擔保授信方式的介入期。一般而言，種子期要絕對控制，創業期可以謹慎介入，成長期進入比較有利，最佳時機是成熟期。第二個原則是設計最佳的授信品種、期限、額度和費率。授信品種包括銀行貸款擔保授信、融資租賃擔保授信、風險投資基本收益擔保、股權轉讓價值擔保等。就授信期限而言，銀行貸款擔保授信一般為兩年或兩年以上，最多不得超過五年；融資租賃、基本收益擔保和股權轉讓價值擔保等應根據具體情況加以設定。授信額度以企業或項目的自有資金和授信期內預期權益性融資增加的1：1設計并滾動相匹配，即實行以企業凈資產為基數而設定擔保授信額度的原則。就費率而言，保費按年度收取，年費率3-5％為優化區間值。第三個原則是股權質押的額度控制：原則上應設定在絕對控股范圍內，按擬貸款企業的凈資產額乘以60％左右的數值，作為股權總凈額與質押率的設計基礎。第四個原則是控制信貸資金與代償股權處置：提供擔保授信后，企業的信貸資金支付或回籠，必須立書約定由擔保公司和銀行雙重控制；原則上實施額度審批、階段性控制劃款，并采取“貸款人受托支付方式”。到期償還后擔保責任正常解除。如果逾期代償，擔保公司應當行使追償權利，并從法理上剔除“流質條款”之潛在瑕疵；通過債權重組并控股持續經營、變現轉讓股權或部分轉讓股份。或者步入風險投資的具體操作框架內繼續運作，并適時提供其增值服務，把該企業做大做強；然后通過公開上市、兼并收購或股權轉讓等其他方式退出，實現其超額投資回報。

（三）混合風險投資方式。

混合風險投資是第一種方式和第二種方式的有效結合體，擔保公司可以根據上述兩種方式的具體操作規范和內容，靈活加以運用并實施創新。（特約編輯：李劍；校對：LJ）于股指基金可以避免國際上的政治風險。我國還可將外匯儲備投資于海外股權。股權投資是一種更適合于長期投資的投資工具，具有高收益、高風險的特點。一方面，通過股權投資我國可以優化外匯儲備的投資組合，獲得較高的收益，從而在一定程度上避免外匯儲備縮水。另一方面，我國還可以配合國內的產業政策，通過海外股權投資向在海外即將上市的中國優質企業進行投資。

（四）提高外匯儲備配置于非金融資產的額度，適度拓寬外匯儲備在國內的運用渠道。

篇（7）

已有文獻表明，風險投資對公司創新存在的激勵效應不僅體現在行業層面，也涉及到公司戰略層面。從公司創新戰略層面而言，Hellman＆Puri在以美國硅谷173家高技術創業公司為樣本的研究中發現，與非風險投資公司相比，具有風險投資背景的公司呈現出較多的創新戰略特征，因為風險投資家同時為被投資企業提供了資本和企業所需的包括創新戰略在內的戰略知識；從行業層面而言，風險投資成為了高技術產業集群轉換的關鍵因素。例如，風險投資促進了以色列全球頂尖的高新技術產業集群區的建立。更具體而言，相對于無風險投資背景的公司，具有風險投資背景的公司從事著更多和更重要的創新活動。如Kortum＆Lerner在一項對122家具有風險投資背景和408家非風險投資背景公司的研究中發現，風險投資背景公司擁有更多的專利，其專利被引用次數也更多，風險投資在增加專利數量方面的效應大約是普通R＆D的3倍以上。同時期德國的經驗研究也表明，風險投資與專利申請在宏觀層面上存在正相關關系。如Tykova在對1991－1997年58個觀測值進行研究時發現，若風險投資額翻一番，全社會專利申請量約增長12％，若風險資本支持的企業數翻一番，全社會專利申請量約增長21％。由此可知，一方面高新技術企業的創新性為風險投資的高回報提供了保障；另一方面，高新技術企業對資金需求的長期性和權益性，也為風險投資的進入與退出提供了可行性。此外，初創企業具有經營歷史短、重資產少、未來發展不確定性高、內外部信息不對稱嚴重等特點，這些特點決定了傳統金融機構遠不能滿足它們急劇發展的巨額資金需求。因為傳統金融機構向其提供資本支持時，它們付出的信息、簽約和監督等方面的成本相比成熟企業要高。而且，管制性貸款利率往往存在上限，傳統金融機構無法通過提高利率來覆蓋貸款成本，但風險投資能通過參股、限定融資量、分階段投資等手段規避傳統金融機構遇到的上述問題。因此，初創企業的融資在很大程度上依賴于風險投資。以中小企業為例，它們往往缺乏足夠的擔保條件，且其發展還面臨著巨大的市場風險，這使得傳統金融機構不可能成為其可依賴的創新資金來源。但風險投資追求高成長、承擔高風險的特性，使得其正好適合于投資創新型中小企業。而且，在風險資本注入所投資企業時，也常常會帶入相關的商業關系、技術和管理經驗，促進初創企業實現技術、資本和管理經驗的有效結合，從而更大程度提高初創企業的創新水平和創業成功率。因此，風險投資理所當然成為了創新型中小企業最理想的融資渠道。而且，風險投資者自風險資本注入所投資企業開始，就會主動參與到企業的管理和運行中，監控企業風險并提供幫助，直至風險資本退出。風險投資者往往具有豐富的行業經驗和管理經驗，能為企業提供運營管理、財務經營、戰略規劃、人才引進、再融資等方面的咨詢和服務支持。高新技術產業有很多處于初創或正在發展的企業，它們在企業管理和運營等方面欠缺經驗，體系也不健全，這都會直接影響到企業的技術創新效率。不過，風險投資的多樣化增值服務將對企業相關方面的完善產生很大幫助，從而改善企業技術創新的運營管理環境，提高資本使用和組織運作效率，大大增加企業發展及其技術創新活動成功的可能性。基于上述分析，提出以下假設：假設1：在其它條件相同的情況下，上市前有風險投資機構投資的公司比無風險投資機構投資的公司在創新績效上表現更好。

1．2風險投資特征與公司創新績效

1．2．1風險投資周期

風險投資是科技創新與金融創新的有機結合，可促進技術創新并推動經濟快速發展。風險投資主體一般包括風險投資者、風險投資家和風險企業家3個行為主體。在風險投資過程中，具有專業才能的風險投資家籌集資金，篩選出合適的投資對象，然后將風險資本轉移給風險企業家，同時為風險企業提供一系列包括戰略、組織和管理等企業所需的技能增值服務，并在風險企業發展相對成熟后，將所投資金由股權形態轉化為資金形態予以撤回。通過退出環節，風險資本實現其投資目的。風險資本能否成功退出并何時退出，是決定風險投資者投資行為、風險投資家對風險企業家監督行為及投資回報的重要影響因素。總的來說，相比于投資成長期或成熟期企業，風險資本投資于初創期企業雖然可能面臨更大的失敗風險，但一旦成功就可能獲得更高的投資回報。從持有時間來看，投資于初創期企業會使風險投資資金具有較長的投資周期，投資于成長期或成熟期企業則只有較短的投資周期。較長的投資周期在一定程度上會緩解風險投資機構為追求短期高回報而看重企業短期收益的行為，并更有可能促使投資者重視技術創新的潛在和長期價值，從而積極支持企業在技術創新上的投入。而且，由于風險投資主要集中在科技創新比較活躍的行業，風險投資參與越早，越能與企業的技術生命周期相吻合，并為技術創新開展提供有力的金融和經驗支持。綜上分析，提出以下假設：假設2：在其它條件相同的情況下，風險資本投資周期越長，被投資公司未來創新績效越好。

1．2．2風險投資回報與風險投資減持

獲得企業未來超額收益是風險投資的最終目的，盡管退出形式多種多樣，但風險投資退出通常是指在風險投資促成企業技術成果轉化完成后，進行收益分割并撤資的行為。為了能夠成功進行風險投資退出，并實現風險投資的高額回報，風險投資家會盡最大努力促進企業價值增值。因為只有企業價值增加到足夠大，風險投資才能在退出時獲得理想的投資回報。風險投資回報可視作一種信號指標。在風險資本所司上市時，風險投資家和風險企業家相對于新的外部投資者而言，在公司信息上具有較小的信息不對稱性。經驗證據表明，促進創新并不是風險投資的主要動機，通過幫助被投資企業上市以獲得高額收益才是風險投資最主要的驅動力。由此，為了獲得更高回報，風險投資家就可能更多地以其專業知識和管理經驗參與進企業管理，在企業戰略規劃、市場拓展、管理咨詢等方面提供更多支持。體現在企業創新方面就是，有風險投資背景企業的創新水平及創新成果轉化率可能更高，從而企業價值增值就會更多，風險投資退出時就可能獲得更高的投資回報。從全球電子高科技企業上市后表現的對比研究來看，上市后樣本企業的創新水平雖然可能會逐步下滑，但短期內不會變動太大。因此，風險投資回報實際上是被投資公司創新水平的一個前置指示信號，越高的風險投資回報表明近期被投資公司的創新水平也越高。綜上分析，提出如下假設：假設3：在其它條件相同的情況下，上市時風險資本回報越高，被投資公司未來創新績效越好。此外，無論上市時風險資本的回報有多少，通常在被投資公司上市后，風險投資會進行相應的股份減持，這種減持程度也會對企業的技術創新產生不利影響。換言之，減持比例越大，公司未來的創新水平所受影響可能也越大。因此，提出如下假設：假設4：在其它條件相同的情況下，風險投資IPO后減持比例越大，被投資公司未來創新績效將越差。

2樣本與變量說明

本文研究樣本為在我國深圳交易所創業板上市的企業。深交所創業板設立于2009年10月，是地位僅次于主板市場的二板證券市場，其在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面與主板市場有較大區別。由于創業板的主要目的是扶持中小企業尤其是高成長性企業，并為風險投資和創投企業建立正常的退出機制，以及為企業自主創新提供融資平臺。因此，該板塊為本研究提供了理想的微觀數據。本文以創業板2009－2011年的所有公司為初選樣本，通過清科數據庫和CVSource（投中）數據庫獲得風險投資進入時期、回報和減持比例等風險投資的特征數據，通過國家專利局網站和Soopat專利搜索網站手工收集上市公司專利申請數據；除機構投資持股比例來自Wind數據庫外，通過國泰安CSMAR數據庫獲得公司其它上市信息、財務數據及股東信息。由于6家創業板公司的研發支出在CSMAR數據庫中存在錯誤，于是通過手工查詢中國證監會指定信息披露的巨潮資訊網站進行了修正。由于分別考察風險投資背景和風險投資特征對公司創新績效的影響，所以兩組回歸樣本量有所不同，在剔除缺失值后分別為470個和189個，并在回歸之前對連續變量在1％和99％位進行縮尾處理（Winsorized），以去除異常值影響。數據收集使用Excel軟件，回歸使用Stata12．0軟件。

3實證檢驗與結果分析

3．1變量描述性統計

樣本平均研發投入強度為2％，但只考慮有研發支出的公司時，樣本平均研發投入占到公司當年營業收入的7．07％；從專利申請數來看，所有樣本的平均專利申請數為5．12個，而只考慮有專利申請的樣本時，平均專利申請數則達到了9．71個。針對研發投入強度和專利申請數，按有無風險投資背景為標準進行兩樣本均值差異檢驗。檢驗結果表明，在研發投入強度方面，兩組樣本在10％統計水平上存在顯著差異（t＝－2．06）；在專利申請數方面，兩組樣本在1％統計水平上存在顯著差異（t＝－2．24）。此結果與假設1一致。此外，公司規模、公司當年機構投資者平均持股比例和公司管理層持股比例在有無風險投資背景下都有顯著差異（t值依次為－4．60、－2．31、3．14）。

3．2變量相關性分析

兩個模型中所使用變量的Pearson和Spearman相關系數及顯著性水平，研發投入強度和專利申請數與其它變量相關關系的符號，在線性或非線性意義上均完全一致，這些結果也與相符合。相關結果表明，以研發投入強度和專利申請數衡量的公司創新績效，與是否擁有風險投資背景及除風險投資減持比例之外的所有變量均顯著相關，這為本文4個假設提供了進一步的證據。此外，相關系數最大的為0．43，均沒有超過0．5，說明自變量間的共線性問題并不嚴重。

3．3回歸結果分析

3．3．1風險投資與公司創新績效

首先進行單變量回歸，然后加入控制變量進行多元回歸。無論是單變量回歸，還是多元回歸，是否擁有風險投資都顯著影響公司的以研發投入強度或專利申請數衡量的創新績效，單變量回歸均在1％水平上顯著（t值分別為4．14、3．12），多元回歸均在5％水平上顯著（t值分別為2．06、2．03）。總體上，這些結果支持假設1，即在其它條件相同的情況下，上市前有風險投資背景的公司比無風險投資背景的公司在創新績效上表現更好。從回歸中的控制變量來看，公司規模對創新績效有顯著正向影響；公司機構投資者持股與公司創新績效正相關，但兩個回歸均并不顯著；公司管理層持股水平對公司創新績效有正向影響，但這一點只在公司創新績效以研發投入強度衡量時才顯著（t為3．06），在公司創新績效以專利申請數衡量時并不顯著。

3．3．2風險投資特征與公司創新績效

既然有無風險投資背景對公司創新績效存在顯著影響，且有風險投資背景的公司在創新績效上顯著好于無風險投資背景公司，那對于有風險投資背景的公司來說，不同風險投資特征又如何影響公司創新績效呢？以模型（2）為基礎，逐次將風險投資特征變量加入回歸方程，分別考察風險投資機構數、風險投資持有期、風險投資在被投資公司上市前后的股份減持情況和風險投資3種不同回報方式等變量對公司創新績效的影響。在控制其它變量之后，風險投資機構數與公司創新績效正相關，但并不顯著（t值為1．29），風險投資持有期在1％水平上與公司創新績效顯著正相關（t值為2．76），風險投資在被投資公司上市前后的股份減持在5％水平上與公司創新績效負相關（t值為－2．03），風險投資的3種不同回報方式均在1％水平上與公司創新績效正相關（t值依次為2．88、4．58、2．82）。整體而言，這些經驗結果支持了本文后3個假設。此外，從其它控制變量來看，6組回歸中的公司規模都在1％水平上對公司創新績效有顯著正向影響；公司機構投資者持股也與公司創新績效正相關，但6組回歸中只有3組分別在10％、5％、1％水平上顯著；公司管理層持股水平與公司創新績效正相關，但6組回歸系數均不顯著。

3．4穩健性檢驗

為測試結論的穩健性，本研究進行了下列檢驗：改用公司當年年初研發支出余額加上當年研發支出，然后除以當年營業收入來計算研發投入強度，用以衡量公司創新績效，再進行模型（1）、（2）中相應的所有回歸；改用公司年末凈資產的對數和公司年末市值的對數替換公司規模，再進行模型（1）、（2）中相應的所有回歸；考慮到公司當年機構投資者持股比例中包含有陽光私募、財務公司和信托公司持股比例，而這些機構可能是風險投資機構，因此使用剔除陽光私募、財務公司和信托公司三者后的機構投資者持股比例，用以替代機構持股比例，再進行所有回歸；公司管理層持股比例改用包括董事、監事和高級管理人員在內的公司管理層合計薪酬的對數替代公司管理層持股比例，再進行所有回歸。

篇（8）

風險投資是指通過一定的機構和方式向各類機構和個人籌集風險資本，然后將其投入到具有高風險和高潛在收益的中小型高新技術企業或項目，并以一定的方式參與所投資風險企業的管理，期望通過實現項目的高成長率并最終通過出售股權等方式獲取高額預期收益的一種投資行為。在風險投資的運作過程中，風險投資的退出具有重要意義。風險資本能夠順暢地退出，是風險資本得以循環流動的關鍵，也是風險資本實現收益的保證。

一、風險投資的退出方式

不同的國家和地區，由于其風險資本的來源不同，資本市場的發育程度不同，因而風險投資退出的方式也不相同。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種:

1.首次公開上市退出（IPO）

首次公開上市退出是指通過風險企業掛牌上市使風險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風險企業而言，不僅可以保持風險企業的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續融資的渠道。而對于風險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。例如，2003年12月9日在美國NASDAQ上市的攜程網，上市當日的收盤價比18美元的發行價高出了89%，成為美國資本市場上三年來首日表現最好的首次公開上市的股票。攜程網最大的機構投資者CARL YLEGROUP獲得了922萬美元的收益，最早對攜程網進行投資的IDG風險投資基金和軟銀科技風險投資基金等其他投資者也都獲益巨大。根據美國的調查資料顯示，有三分之一的風險企業選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。

2.并購退出

并購退出是指通過其他企業兼并或收購風險企業從而使風險資本退出。

由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風險企業難以達到首次公開上市的標準，許多風險資本家就會采用股權轉讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風險資金能夠很快從所投資的風險企業中退出，進入下一輪投資。因此并購也是風險資本退出的重要方式。特別是近年來，與國際新一輪兼并相對應，采用并購方式退出的風險資本正在逐年增加。從事風險企業并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風險投資公司。

3.回購退出

回購退出是指通過風險企業家或風險企業的管理層購回風險資本家手中的股份，使風險資本退出。就其實質來說，回購退出方式也屬于并購的一種，只不過收購的行為人是風險企業的內部人員。回購的最大優點是風險企業被完整的保存下來了，風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權，因此回購對風險企業更為有利。

4.清算退出

清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風險投資是一種風險很高的投資行為，失敗率相當高。據統計，美國由風險投資支持的風險企業大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風險企業可以獲得成功。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64%），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。

二、我國風險投資退出機制存在的問題

目前我國風險投資退出機制主要存在以下問題：

1.法律法規不健全

風險投資是一個復雜的金融過程，它的規范運作牽涉到一系列的法律法規。沒有完善的法律法規體系作為保障，風險投資難以走向法制化、規范化的發展軌道。

目前，我國還沒有專門的以風險投資為對象的法律，風險投資尚處于一種法律保護相對薄弱的境地。現有的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如《公司法》第三十六條關于公司成立后股東不得抽逃出資的規定，第一百四十二條關于發起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年內不得轉讓的規定，第一百四十三條關于公司不得回購本公司股票的規定，等等。這些條款對于風險投資的退出都形成障礙。另外，目前企業破產清算的有關法律法規也制約了風險資本的退出。其中的《企業破產法》只適用于全民所有制企業的破產，而其他企業的破產則必須遵循《民事訴訟法》的有關規定。這些規定限制了風險投資的運作和發展，不利于風險投資的及時退出。

2.資本市場不完善

盡管目前我國有滬深兩個主板交易市場，但尚未推出適應風險投資特點的二板市場，導致我國風險投資退出困難。首先，目前主板市場要求的門檻較高：凈資產5000萬人民幣和連續三年盈利。這樣的高標準是那些中小高新技術企業難以逾越的障礙。其次，目前的主板市場主要服務于國企改革，而那些中小高新技術企業大都是民營性質，因此很難進入主板市場。再次，在現有制度框架內，主板市場上的國有股和法人股不能流通，而我國目前風險投資所形成的股權多屬于法人股性質，因此，即使在主板上市其投資也不能通過變現退出。

3.中介服務不成熟

中介機構按所提供的服務可分為兩類:一般中介機構和特殊中介機構。

一般中介機構包括律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所等。其存在的主要問題是:（1）服務質量有待提高。例如在資產評估方面，由于風險企業尚未形成一種明確的盈利模式，對其評估主要依據的是對未來前景的預期，這和我國傳統的資產定價模式不同。因此在評估中容易產生較大偏差，而資產評估不準確的直接后果是在風險投資退出中給投資人造成損失。（2）職業道德極需規范。例如某些律師事務所、會計師事務所為了獲得業務，違規為企業提供虛假文件和財務報告，欺騙廣大投資者。這樣一種中介服務環境，在我國風險投資退出實踐中很難發揮其應有的作用。

特殊中介機構包括行業協會、標準認證機構、知識產權評估機構等。特殊中介機構一般都帶有一定的政府色彩，其主要問題是數量少、專業人才缺乏等。

綜上所述，可以看出我國中介機構的發展成熟還需要有一個漸進的過程。

三、我國風險投資退出方式的現實選擇

根據我國目前的實際情況，適合我國風險投資退出的方式主要有以下幾種:

1.企業并購

鑒于我國目前特殊的法律政策環境，風險投資通過企業并購退出應該是較為現實的選擇。特別是近幾年來，許多上市公司對風險企業表現出了較高的關注。與非上市公司相比，上市公司不論從其內在需求、融資渠道和資金能力等方面來看，都更有并購風險企業的動力和能力，風險企業也更愿意被上市公司所收購。上市公司通過收購高科技風險企業的股權，實現了自身價值的提升，股價也隨之上漲。而被收購的高科技風險企業的投資者，則通過出售公司的股份而獲得了較為可觀投資回報。例如，2004年3月，雅虎（香港）公司以1.5億美元收購了內地首家提供互聯網中文關鍵詞搜索服務的3721公司。作為3721公司第二大股東的集富亞洲在賣出其所持有的股份后，便完全退出3721的業務，實現了風險資本的退出。因此，上市公司對風險企業的并購是風險投資退出的重要方式。

2.買殼或借殼上市

盡管上市發行股票退出是風險投資最佳的退出方式，但由于我國目前主板市場上市標準過高，而二板市場尚未建立，采用直接上市退出困難重重。因而采用買殼或者借殼方式間接上市也不失為一種理性選擇。風險企業可以從已上市的公司中尋找合適的對象，將自己的資產和項目注入殼中，或者購買上市公司的部分股權，對其控股，以達到間接上市的目的。

3.境外二板上市

現在許多國家和地區都設有二板市場，如美國的DASDAQ、英國的EASDAQ、法國的NOUVEAU、荷蘭的PARALIEL、德國的NEUER、新加坡的SESDAQ、日本的OTC和我國香港的創業板市場等等。由于二板市場上市標準相對較低，世界上一些國家的風險投資都利用它實現退出。如以色列和一些歐洲國家的風險投資，一直利用美國NASDAQ市場退出。盡管目前在我國的風險企業中，達到美國NASDAQ市場上市標準的企業不多，但是我們可以充分利用周邊一些國家和地區的創業板市場，如新加坡、韓國以及香港的創業板市場，實現風險投資的退出。

參考文獻:

[1]吳文建:風險投資退出研究綜述.重慶社會科學，2005（6）

[2]張軍徐小欽:我國風險投資退出渠道的路徑選擇研究.科學經濟社會，2004(3）

篇（9）

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.42.153

1棚戶區與棚戶區改造

1.1棚戶區改造的界定

根據財政部、國稅總局《關于棚戶區改造有關稅收政策的通知》（財稅〔2013〕101號）對棚戶區的定義，棚戶區是指簡易結構房屋較多、建筑密度較大、房屋使用年限較長、使用功能不全、基礎設施簡陋的區域，具體包括城市棚戶區、國有工礦（含煤礦）棚戶區、國有林區棚戶區和國有林場危舊房、國有墾區危房。棚戶區改造是指列入省級人民政府批準的棚戶區改造規劃或年度改造計劃的改造項目。

1.2棚戶區改造的政策鼓勵

2014年3月，政府出臺的《國家新型城鎮化規劃（2014―2015年）》（以下簡稱“規劃”）提出要按照統一規劃、協調推進、集約緊湊、疏密有致、環境優先的原則，統籌中心城區改造和新城新區建設，提高城市空間利用效率，改善城市人居環境。在《規劃》中明確提出棚戶區改造行動計劃，將城市棚戶區、國有工礦棚戶區、國有林區棚戶區、國有墾區危房改造納入棚戶區改造范圍，并提出到2020年基本完成城市棚戶區的改造任務。2013年7月《國務院關于加快棚戶區改造工作的意見》（國發〔2013〕25號）明確將棚戶區改造納入城鎮保障性安居工程。

2014年3月24日，財政部、住房和城鄉建設部聯合《中央財政城鎮保障性安居工程專項資金管理辦法》提出了“專項資金”的政策優惠。2014年4月央行提供 1 萬億元抵押補充貸款給國家開發銀行用以發放棚改貸款。2014年5月13日，發改委下發《關于創新企業債券融資方式扎實推進棚戶區改造建設有關問題的通知》給予了棚戶區改造項目發行債券的優惠政策。

2PPP模式介紹

PPP是Public-Private Partnership的首字母縮寫，即政府和社會資本合作模式。根據財政部《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》（財金〔2014〕76號，以下簡稱“76號文”）對PPP的定義，政府和社會資本合作模式是在基礎設施及公共服務領域建立的一種長期合作關系。通常模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監管，以保證公共利益最大化。

根據“76號文”中PPP的定義以及對于開展PPP的要求，可以總結出PPP模式具有如下特點：一是PPP的合作是針對項目的合作，相應的融資也就是一種項目融資；二是PPP的合作是長期的，貫穿項目“全生命周期”，資金規模大、涉及范圍廣、運營周期長（一般為20～30年），參與方眾多；三是強調風險共擔，就是按照“風險由最適宜的一方來承擔”的原則，在政府與社會資本之間合理分配；四是貫徹激勵相容的機制，就是強調以有效的激勵約束機制為核心，以收益分配和績效考核制度為手段，最大限度調動社會資本參與PPP的積極性。

PPP模式的典型結構是公共部門和私人部門共同設立項目公司，公共部門提供政策支持，而私人部門投資建設并負責運營和管理。具體來說，就是針對特定的項目和資產，私人部門與政府部門之間簽訂特許經營協議，之后由項目公司負責項目的設計、融資、建設、運營，在特許經營期滿后將項目移交給政府部門。

3棚戶區改造與PPP模式結合

由于棚戶區改造是民生工程，具有保障性質，運營收入低，屬于不盈利的公益性項目，要想吸引社會資本參與，進行市場化運作，需要有一個合理的投資回報。所以，在 PPP 模式中需要包括政府補貼的環節。政府補貼可采取資金補貼、稅費補貼和捆綁開發等多種形式。

根據棚戶區改造的特點以及PPP模式各種類型的適用范圍，棚戶區改造適合采用可行性缺口補助方式，同時由于棚戶區改造屬于準經營性項目，根據《國家發展和改革委員會關于開展政府和社會資本合作的指導意見》（國發〔2013〕25號）中關于PPP模式的選擇，棚戶區改造適于采用建設―運營―移交（BOT）、建設―擁有―運營（BOO）等模式推進。要建立投資、補貼與價格的協同機制，為投資者獲得合理回報積極創造條件。

棚戶區改造項目采用 PPP 融資模式，具有以下三個特征。一是采用 PPP 融資模式的棚改項目是一種特許權項目，征拆工作由政府負責，政府只是把融資和安置房源、市政配套的建設交給社會資本實施。二是在PPP 融資模式下，政府和社會資本之間是長期合作的關系，任何一方的短視行為都將導致項目的失敗。三是 PPP 融資模式下，政府與社會資本之間既共享利益又分擔風險。所謂共享利益是指除了政府與社會資本在共享 PPP 的社會成果以外，也使社會資本取得相對平穩的投資回報，但不是高額回報。在 PPP 中，政府和社會資本在共享利益的同時必須分擔風險，達到雙方風險的最優應對、最佳分擔，而將整體的風險降到最低。

棚戶區改造項目 PPP 模式運作流程。一是棚改項目確立階段。政府公共部門要對棚改項目進行立項，完成可行性研究報告、審批文件和招標文件，確定投標者（社會資本）。二是棚改項目招投標階段。組織招投標，評選出候選中標者，政府與候選中標者進行詳細談判，確定最終的中標者，并與其簽訂附融資期限條件的特許經營權協議。三是棚改項目融資階段。中標單位（社會資本）就棚改項目成立項目公司，由項目公司負責對項目進行融資。政府給予項目公司一定的融資期限。如項目公司無法在規定的期限內完成融資，則特許經營權協議失效，政府重新組織招標。四是棚改項目安置房建設階段。項目公司與設計單位簽訂設計合同，與承包商簽訂施工合同，由承包商按設計標準建設安置房。五是棚改項目移交階段。安置房建設完成后，通過相關部門的驗收，項目公司依據特許權協議向拆遷戶提供安置房。政府通過集約的土地上市向項目公司返還成本、支付投資回報，使社會資本獲得穩定的投資回報。對難以通過集約土地上市返還成本、支付投資回報的棚改項目，政府可給予項目公司補貼、提供相關的優惠政策，使社會資本獲得平穩的投資回報。

4信托公司以PPP方式參與棚改的具體路徑

根據《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》的指導，在項目執行過程中，社會資本可依法設立項目公司，政府可指定相關機構參股項目公司；項目融資由社會資本或項目公司負責。信托公司等金融機構可以各種形式提供融資。

4.1真實投資模式

直接投資是指信托公司真實投資于PPP項目公司，通過項目分紅收回投資。在這種模式中，信托公司可與社會資本共同出資成立項目公司，通過分紅獲取投資收益。項目公司與政府部門簽訂特許合同，在PPP合作期間，項目公司與投資人、貸款人、保險公司、設計及施工承包商、營運商簽訂相應的協議，負責項目的全過程運作，從項目的融資、設計、建設和營運直至項目最后的移交。

這種模式對信托公司全面識別風險能力以及就風險分擔機制與政府談判能力的要求最高。且由于PPP項目期限長而收益較低的特征，信托公司可能需要撮合保險、銀行等長期低成本資金開展業務。

4.2配資模式

配資模式是指信托公司與其他社會資本作為聯合體共同股權投資項目公司，在約定時間由其他社會資本回購股權退出，這種模式下信托公司需要全面評估回購方的履約能力。例如，項目投資建設采用合作+施工總承包+固定回報的PPP模式，由信托公司與社會資本共同組建合資公司（SPC），出資比例為70∶30。公司資本金比例為總投資的30%，剩余70%的投資由社會資本負責通過銀行借款進行籌措；承包商負責組織項目施工，項目竣工進入試運營階段后由社會資本對信托公司70%的股權進行分期回購，3年分4次完成股權回購，回購比例為2∶3∶3∶2。

4.3產業基金模式

信托公司可以采用一種更為主導的模式參與PPP項目建設。由信托公司、政府共同成立產業基金管理公司，負責一定期間的基礎項目建設或公共服務產品提供，并作為后續各種產業基金的普通合伙人（GP），管理運作由后期發起設立的產業基金。再由信托公司成立信托計劃作為優先級LP和社會資本作為劣后級LP 共同設立不同的產業基金。基金成立后采用股權、債權或股權與債權相結合的方式投資項目公司，并且引入建筑公司等其他合作公司共同建設項目，再通過債權本息的收回、股權的分紅、轉讓、回購等實現收益并退出。

在這種模式下信托公司可以與地方政府建立更為長期穩定的合作關系，改變該行業一貫的游牧民族般的特性。同時也對信托公司真正了解地方政府的需求，掌握地方的城市建設規劃，并維護與地方政府及其他社會資本的長期合作關系提出了挑戰。

5結論

PPP模式是政府為建立地方政府性債務協調機制，統籌加強地方政府性債務管理而提出的。與以往的政企合作模式不同，這次提出的PPP強調一種長期合作，強調風險利益的共同承擔，并強調信息的公開透明以及實施過程中的公平公正。

信托公司作為金融機構參與PPP項目最關鍵的就是要選擇好進入的方式以及退出的機制，因為一個PPP項目通常長達15～30年時間。同時，PPP項目通常參與主體數量較多，合同體系龐大復雜，因此信托公司需要加強對PPP的掌握和研究，并建設維護與地方政府、長期低成本資金方的合作關系。

參考文獻：

[1]郭培義.PPP模式怎樣在棚改項目中落地[J].施工企業管理，2015（4）.

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分手是注定的，關鍵是看怎么樣的分手對自己最為有利。港灣的結局肯定不屬于此類：

2006年6月6日下午，華為收購港灣網絡的傳言終于以雙方的宣布水落石出。根據雙方達成的協議，港灣網絡將轉讓部分核心資產、業務及部分人員給華為。據透露，港灣出售給華為的資金將絕大多數用于償還風險投資方的投資和欠銀行的外債。以華平為首的風險投資集團最終以清算港灣網絡資產的方式實現退出，而港灣網絡或許將從此消失。

三種方式

上市：風投的最理想出路

上市毫無疑問是風險投資退出的最佳途徑。上市交易使企業股權獲得了充分的流動性，風險投資因此能夠得到最低的退出成本。而且，上市交易使企業價值能夠得到充分發掘，股票價格也會倍增，從而使風險投資退出收益最大化。美國的統計表明，20％～30％的風險投資是通過上市退出。目前，國內絕大多數成功的風險投資都是通過上市退出的，也創造了一個又一個納斯達克神話，百度、尚德盡皆如此。

上市成功給予風險投資的回報是相當可觀的。實踐中，由于簽訂了苛刻的投資協議，企業在經營戰略上沒有選擇余地，必須設法在風險投資的投資期限內達到上市的要求。作為企業，對于不合理的業績要求，在投資談判之初就應據理力爭。當雙方達成書面協議以后，風險投資不會留出任何轉圜的余地了。

上市成功，企業和風險投資自然皆大歡喜。但是，并不是每一個項目都能順利實現上市。港灣網絡就是其中不那么幸運的一個。

2004年港灣網絡啟動了在納斯達克IP0的計劃。但由于同華為的慘烈競爭，到了2004年，港灣的增長步伐突然停滯下來，當年實現收入10億元，僅為銷售目標20億的一半。而到2005年，情況也沒有得到扭轉。而同華為在知識產權上的糾紛，更令港灣網絡雪上加霜。

在2004年和2005年兩次上市申請未果后，2005年9月業界爆出西門子收購港灣網絡的消息。風險投資開始失去耐心了。以華平為首的風險投資已經達到了他們設定的投資期限，需要套現。

非并購的股權轉讓：次優選擇

如果上市不成，通過吸收新的風險投資以實現舊的風險投資的套現也是重要的退出方式。高成長企業在其未上市階段，安排多輪資金募集可以大大減少融資成本。而在安排新一輪投資時，通常會考慮前一輪投資的套現。2004年，阿里巴巴的第三輪融資就實現了對包括高盛在內的1999年的第一輪風險投資的套現。

這種風險投資退出方式，一般不會改變企業的控制權結構，對企業的影響也較小，企業可以獲得持續融資，而風投也能夠在其兌現周期內順利套現。這種退出方式，企業處于主動地位，整個退出過程一般是在企業的主導下進行。通過多輪融資，企業獲得持續資金支持，同時強化了公眾對企業持續成長的印象，一舉多得。而風投也能夠在其兌現周期內順利套現。風險投資之所以愿意持續投資于企業，說到底是源于對企業的信心，源于對企業最終實現上市達到其價值最大化的持續信心。企業應該給予投資人這樣的信心。

并購：悲情的結局

并購對于風險投資而言，只是一種實現其投資回報最大化的方式，它只關注自己的投資回報，不那么關心企業由誰經營。而對于創業企業家或者管理層而言，被并購的結局是企業控制權的旁落。

華為并購港灣網絡的結局，恐十白無論如何也不會是李一男為首的管理層所樂意接受的。港灣網絡還有其他選擇嗎?沒有。它在投資之初承諾了業績增長，顯然這些業績承諾沒有兌現，這直接導致風投取得超過半數的股權。當風投期屆滿，將企業出售以及出售給誰，已經不是管理層能夠決定的，而是華平說了算。

以出售資產的方式進行的并購，意味著企業生命的終結。港灣網絡的結局有幾分無奈，有幾分悲情。而另一種并購則更容易接受一些，那就是收購股權。分眾對聚眾的兼并便是采用這種方式。

作為對策，企業應當在投資協議中明確并購事項需所有股東協商一致的原則，設置必要條款防止風險投資方取得控股權(不論是初始取得、稀釋取得、或是從其他投資方轉讓取得)，并保證管理層的穩定等。

兩項原則

戀愛時約定分手

風險投資方在對企業投入的時候，一般都特別約定廠流動性條款”，企業必須承諾在一定期限后確保風險投資能夠順利退出。

當企業和風險投資走在一起的時候，未來看上去都是美好甜蜜的，似乎只要投來錢就一切都可以解決。于是在談判之初，企業往往對流動性條款不夠重視。而這就可能給將來分手埋下禍端。一旦理想條件不能實現，風險投資將執行流動性條款，尤其當套現迫切時，企業的利益難免受損。企業在同風險投資簽訂協議時，要重視流動性條款方面的約定，過度的樂觀容易為將來留下隱患。

流動性條款一般有以下幾類：

1．上市承諾。承諾在投資期內按照風險投資方的要求作出上市努力。與之相應的是對投資期內業績增長的要求。若將業績要求和原股東的股權比例掛鉤，就是通常說的對賭條款，企業一旦達不到業績要求就要稀釋原股東的股權比例。

2．承諾回購風險投資方的股票。風險投資在投資中通常取得的是企業的優先股。這里所說的優先股有別于通常意義上的優先股，該類優先股一般約定享有普通股包括投票權在內的所有權益，但是同時又擁有優先分配權以及公司法人財產先于普通股的優先索取。風險投資要求企業承諾以一定的溢價比例(通常為50％)回購投資者股權。

3．提供其他保證流動性的措施。如提供資產抵押(適用于發行可轉債方式的投資，多見于產業投資)、出售公司資產為風險投資退出提供現金流等。