投資企業估值方法匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇投資企業估值方法范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

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我國創業投資的探索始于20世紀80年代中期，為推動高科技產業發展，促進科技成果轉化發揮了一定作用。但從總體上看，我國創業投資仍處于起步階段。十六大以后，創業投資業迎來了一個發展的良好時機，創業投資中的核心問題就是要正確評估創業企業的價值。正如成思危先生指出的:創業投資目前主要應支持真正有創新的技術，促進科技與金融的結合而占領技術制高點。在創業企業初創、開拓、成長和成熟四個階段中，初創和開拓發展期是培育創業企業的關鍵階段，也是創業投資應突出的重點。

創業投資，是指由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市

值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現風險企業的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創業投資的特點

1.投資方向主要集中于高科技領域。創業投資追求的目標就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領域，所以高新技術創業成為創業投資的重點。

2.是一種高風險、高收益的投資。由于創業投資主要是支持創新技術與產品，技術及市場等方面的風險都相當大，其成功率平均只有30％左右。據美國一些有豐富經驗的創業資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。

3.是一種長期和多階段的重復投資。創業投資往往采用分階段的投入方式，一般要經過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業投資。創業投資不僅向創業者提供資金，還提供投資者所積累的學識、經驗，以及廣泛的社會聯系，并積極加入到與創業者共同創辦的企業的經營管理，盡力幫助創業者取得成功。

二、傳統企業價值評估方法

企業價值評估方法依據評估對象的性質、參照物及資料數據的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎的，在實務中，主要表現為以成本方法評估重置成本價格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業的價值。收益法是依據資產收益，經本金化處理來評估資產價格的方法。這種方法有資產收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產的未來預期收益可以預測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產未來預期收益相聯系的風險報酬可以估算出來。在收益現值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現值(NPV)在工程經濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現后與初始投資現值相減的差值。”如果企業的壽命期里均利用統一折現率，則有凈現值的表達式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發，參照市場類似資產價格來評估企業價值的方法，又稱市場比較法。其出發點是:構成資產的生產要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產的絕大多數種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產價格的依據。運用市場法評估資產價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產交易活動。

三、基于期權方法的價值評估

在前文中，介紹了創業投資往往采用分階段的投入方式。面對復雜多變的外部環境，創業投資家可以根據環境的變化，相機地采取應變措施。在每一階段進行投資之前，創業投資家都會對已投資的創業企業的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環境好的時候擴大投資規模，也可以在環境不好的時候延遲投資、縮減投資規模甚至停止向企業投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創業投資領域是相當流行的。這種經營靈活性應該具有價值，并為創業投資家所追求。另外，創業企業的戰略成長也會帶來效益，這也是傳統的評價方法所沒有考慮到的。創業投資家向創業企業注入第一筆資金以后，就相當于在未來得到了享有這種經營靈活性和戰略成長效益的權利，這是一種期權，被稱之為實物期權。實物期權方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風險情況下的價值。實物期權方法認為:不確定性產生了期權價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內)期權的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業用NPV方法判斷不值得投資的企業或項目，而運用實物期權方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創業企業價值波動的隨機過程，研究創業企業中所涉及的實物期權及其相互關系，對科學、準確地評價創業企業、項目的價值和創業投資的科學決策具有重要的理論價值和應用價值。

我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權對價值評估產生的影響程度。

假設一個項目的初始投資為500萬元，年現金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設創業投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現率，創業家為了籌集500萬元的創業資金，設計了以下三種融資方案：

1.直接要求創業投資家在項目開始時一次投入500 萬元創業資金。

2.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發生。

3.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創業投資家根據企業第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創業投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權。

在第三種融資方案中，創業投資家有權利（即期權）決定是否在第二年繼續投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業第一年的經營狀況及現金流入信息后做出的。即：投資者根據企業經營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續投資或終止投資的權利。如果創業投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現金流入，并且，項目的期末價值也和原來預計的100 萬元不同，降為80萬元。假設出現以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況好，一年后其現金流為450萬元，投資者決定繼續投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況不好，一年后其現金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應的現金流量分析如下：

兩種情形下累計凈現值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預期報酬率的前提下：

第一種融資方案該項目價值為－12萬元。

第二種融資方案該項目價值為71萬元。

第三種融資方案該項目價值為86萬元。

四、結論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權價值，該項目的評估價值為負數，那么該項目的投資應予否定；但是考慮了期權價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經濟合理的。從這一點上可看出，在創業投資中應用期權的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創業投資中體現的期權特性促使我們利用期權工具進行企業、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。

參考文獻:

[1]陳州民:高新技術企業的價值評估.資產與產權，2000年第6期

[2]成思危:發展風險投資應分三步走．中國宏觀經濟信息網，2002年05月22日

[3]劉健鈞:創業投資制度創新論-對“風險投資”范式的檢討.北京:經濟科學出版社,2004

[4](美)約翰?C? 赫爾:期權、期貨和其他衍生產品．華夏出版社，2000

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一、相關概述

伴隨著我國經濟社會的不斷發展和社會主義市場經濟體制的不斷完善，我國評估行業在評估領域和評估范圍上不斷拓展，已經從原先的不動產評估逐步向著長期股權投資評估等方向發展，拓寬了資產評估的空間和作用。同時，長期股權投資評估已經不再是針對單個資產或者幾項資產的評估活動，而是能夠實現對企業發展過程中整體價值的評估。一般情況下，企業在進行長期股權投資時，所涉及到的金額往往都比較大，能否確保長期股權投資評估的真實性和準確性，對于保障企業投資安全和企業投資權益，提升企業財務管理的科學性都具有重要的積極作用。根據企業長期股權投資評估的實際需求，圍繞企業長期股權投資結果的合理性和可靠性，需要進一步明確長期股權投資評估的內容和方式，在合理確定評估方法和評估理論的基礎上，切實提升長期股權投資評估結果的可靠性和可用性。

二、長期股權投資評估的內容

長期股權投資主要是指投資方對被投資方部分權益的投資。在實際的投資活動中，大部分的長期股權投資活動都是將企業作為投資ο螅因此投資者在進行投資活動時，有必要圍繞企業的價值進行評估，明確被投資者股東權益和企業價值情況。在進行投資評估范圍界定時，其股東權益價值既可以是部分權益價值，也可以是全部權益價值。通常情況下，長期股權投資包括了股權投資和股票投資兩點，投資者在對這些企業進行長期股權投資進行評估時，也主要是針對股票投資評估和股權投資評估這兩點來開展工作。

第一，股票投資評估。對股票投資進行評估時，其評估的對象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在評估方法的選擇上，應當針對股票投資的不同類型，采取合適的、針對性的投資評估方法。圍繞股票投資評估，對評估內容的選擇上科學劃分，在確保合理性的基礎上根據實際情況進行評估對象的界定。除了上述的股票類型劃分之外，也可以根據其他劃分標準，對股票投資評估內容進行科學的選擇。一方面，投資者在進行股票投資時，需要對被投資對象的經濟狀況和生產經營情況進行綜合考察，全面考慮市場風險因素對股票價格的影響，充分考慮公司股票價格跟生產經營情況之間的關聯，減少證券市場波動對公司股票價格可能造成的的嚴重沖擊。另一方面，還應當根據股票的收益情況以及風險承擔的情況，將股票劃分為普通股和優先股。由于股票波動本身具有很大的風險，同時也不可預測，因此投資者在進行股票投資時，將其作為不保本型投資來進行處理，這也表明了股票投資本身的不確定性以及投資收益的巨大變動性。

第二，股權投資評估。在管理實踐中，股權投資最明顯的特征是表現在股權投資在管理控制上的權利。它具體是表現在投資企業能夠實現對被投資企業的資本控制，或者跟被投資企業一起共同實現公司日常經營管理的控制。也就是說投資企業依靠股權控制能夠對被投資企業產生控制權。在具體的投資實踐中，投資企業要實現對被投資企業的管理權控制，主要是依靠在被投資企業中選派股東等控制方法來實現對被投資企業產生重大影響的。通過這些股權控制方法，投資者能夠有效參與到被投資企業的財務活動和經營活動中。

三、長期股權投資評估的方法

對于長期股權投資在進行評估時，可以分為相對估值法和絕對估值法兩種。這兩種方法具有各自特點和適用范圍，同時也會對會計產生不同的影響。具體來講，對于長期股權投資進行評估時，主要是采用以下幾種方法：

第一，相對估值法。相對估值法是對長期股權投資進行評估時最為常見的一種方法，進行相對估值法進行長期股權投資評估時，應當首先確定標準比率，并將以這一標準比率作為重要的參考指標，在確定好標準比率之后，在資本市場中選取跟被評估公司經營狀況和財務狀況具有較高類似度的其他幾家企業，在此基礎上計算得出這些類似企業的參考比率，最后依靠計算所得出的參考比例和被評估公司的指標進行相乘，得出被評估對象的企業價值。投資者在使用相對估值法進行長期股權投資評估時，又會根據使用參考比率的不同，將其劃分為市盈率法和市凈率法兩種，這兩種方法主要是根據不同的指標來計算出被評估公司的企業價值。

市盈率法。市盈率就是將企業的市場價值跟企業的凈利率進行對比，所得出的比率為市盈率。通過計算市盈率能夠體現出投資者對于被投資企業生產經營能力和利潤能力的認可。在進行市盈率計算時，可以按照具體的計算內容劃分為兩個部分，一方面是當期市盈率，另一方面是預期市盈率。當期市盈率是將企業的當期凈利潤按照企業的市場價值進行比值計算后所得出的市盈率，當期市盈率的計算結果可以有效地反映出被投資企業的歷史盈利能力，而預期市盈率則是通過將對其被投資企業預期凈利潤除以公司市值之后所得出的比率，預期市盈率的計算結果能夠有效地反映出被投資企業未來一段時間內其生產經營能力和凈利潤情況，這兩種市盈率的計算結果分別體現了被投資企業的歷史盈利能力和預期盈利能力。市盈率法適用于周期性弱的公司，如公共服務業等。

需要注意的是，使用市盈率法進行長期股權投資評估也有著自身的優缺點。其優點是市盈率這一指標計算相對比較容易，所獲取的數據也比較簡單，用戶通過簡單的計算步驟獲得這一指標，并依靠這一計算結果更為明確地獲得對被投資企業進行投資時投入產出以及其收益的狀況。與此同時，使用市盈率法進行長期股權投資評估，也涵蓋了被投資企業的股利政策，能夠依靠這一指標對被投資企業的生產經營管理風險進行合理分析和評價。同時市盈率法也有著一定的缺陷和不足。一方面，計算市盈率時，應當明確被投資企業的凈利潤數值為負時，并不代表被投資企業的整體價值為負，因此當市盈率計算結果為負數，并不能對長期股權投資價值評估產生實質性作用。另一方面，在計算市盈率時，所獲取的公司利潤指標往往會受到被投資企業管理者的影響，如果被投資企業利潤指標波動范圍比較大，也會影響到市盈率法計算結果的準確性，進而影響到長期股權投資價值評估的準確性。

市凈率法。市凈率法所體現的是被投資企業賬面凈資產，根據評估對象的不同市凈率發可以劃分為當期市凈率和預期市凈率兩種。市凈率法跟市盈率法具有相同點，其相同點主要是體現在兩者都是通過預期市凈率來對被投資企業未來的企業價值情況進行評估，能夠體現出長期股權投資價值評估的本質。使用市凈率評估方法對長期股權投資進行評估具有一定的優勢。一方面，被投資企業的凈資產在呈現負數的情況時，能夠通過補充市盈率方法對被投資企業長期股權投資情況進行評估。另一方面，依靠市凈率法進行長期股權投資評估，在計算相關指標時，所需要的股權賬面價值指標獲取相對容易。同時，假如被投資企業所采取的會計政策具有一致性時，采用市凈率法進行長期股權投資評估，所得出的結果能夠很好地反映出被投資企業的價值變動情況。跟市盈率法一樣，市凈率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投資企業資不抵債，則采用市凈率法往往不科學，得出的結論也具有偏差。另一方面，對于當前的大多數高新技術產業來講，由于企業股權價值本身并不高，依靠這種方法進行長期股權投資評估也不合適。另外，假如被投資企業在進行會計核算時所采用的會計政策不具有一致性，采用這一方法進行長期股權投資評估也往往會導致被投資企業的股權賬面價值相互之間不能夠進行科學對比，采用市凈率法進行此企業的長期股權投資評估所得出的結論也具有偏差。與市盈率法不同，市凈率法比較適合周期性強的企業，如銀行業、保險業等。

第二，絕對估值法。絕對估值法是相比較于相對估值法而言的，絕對估值法這一方法在使用上并不參照于相對指標，而主要是依靠經濟附加值等絕對指標來進行計算的，以此來獲得長期股權投資評估結論，計算得出被投資企業的企業價值。一般來講，投資者在使用絕對估值法時也可以有比較多的具體方法，通常情況下經濟附加值法使用比較廣泛。使用經濟附加值法進行絕對估值計算計算時，其指標的計算公式可以表示為：

EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）

上述公式中，NOPAT表示稅后營業凈利潤，IC表示投資資本，ROIC表示投資資本的回報率，WACC表示加權平均資本成本。

為進一步提高投資者在進行長期股權投資評估時絕對估值法的使用科學性，研究者在上述公式的基礎上，進一步構建了經濟附加值法公司價值評估的模型。其公司價值評估模型可以表示為：

Vt=ICt-1++FGA

上述公式中，Vt表示企業評估價值，ICt-1表示t-1期中的投入資本的價值數值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未來能夠增長的現值。

使用絕對估值法進行長期股權投資價值評估具有一定的優勢。相比較于相對評估法，絕對評估法能夠準確地計算出被投資企業的市場價值，同時能夠將被投資企業的管理決策跟股權價值之間實現緊密連接。但是，使用絕對值法也具有一定的缺陷和不足。在計算絕對估值指標時，其計算過程往往會受到市場中通貨膨脹的影響比較深刻，同時也往往產生折舊效果。這些都不利于絕對值法在評估長期股權投資價值時的準確性，會對評估結果造成一定的偏差。絕對估值法適用于經營穩定、有穩定股利發放的企業。

四、長期股權投資評估對會計的影響

長期股權投資評估的結果可以對會計產生一定的影響，它能夠為企業會計計量提供必要的核算價值基礎，是企業進行會計核算的重要數據來源。一般來講，長期股權投資評估對于會計的影響主要體現在兩個方面：

一方面是對會計初始計量的影響。對于被投資企業股權價值的初始計量，主要是反映在企業的初始投資成本上。投資者在進行初始投資成本計算時，可以將其視作獲得投資成果的公允價值，也可以將其視作在投資過程中投資者所付出的所有價款。如果進行長期股權投資評估的結果具有科學性，能夠為投資者提供專業的決策管理意見，對于提高投資企業的會計財務工作具有重要積極意義。

另一方面是對投資企業減值準備工作的影響。如果企業在進行長期股權投資時，被投資企業的的長期股權投資評估結果低于企業的賬面價值，投資者就需要在財務管理和會計核算上充分考慮減值準備計提工作，以此來提高企業會計信息的準確性和可靠性。同時，企業財務管理者還應當對被投資企業的整體價值進行準確的核算，避免因為被投資企業價值信息人為操縱所造成的長期股權投資評估結果偏差，可以依靠第三方減值測試等手段方法，提高長期股權投資評估的準確性，減少投資損失，提高長期股權投資效益。

另外，長期股權投資評估是上市公司基本面分析的必要過程，通過比較用估值方法計算出的公司理論股價與市場實際股價之間的差異，可以指導投資者進行具體的投資行為。準確的估值定價可以幫助投資者抓住市場機會、做出正確的決策。

參考文獻：

[1]張家凱.河北鋼鐵股份有限公司投資問題研究[D].石河子大學，2016.

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對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism）并非單純的射幸協議，而是投融資雙方在無法確定當期被投資企業股權價值的情況下，為促成投資而設計的“先行投入，期滿調整”的投資合同條款，是私募投資成熟市場普遍采用的一種靈活定價并調整的投資機制。結合字面含義和這一機制的一般設計，將Valuation Adjustment Mechanism譯為“估值調整機制”更為適宜，也有業內專家稱其為“（股權）價格調整協議”。

顧名思義，估值調整機制包括“估值”和“調整”兩個機制，其中“估值機制”是指投資方與被投資公司及其原股東（往往也是被投資企業的創始人團隊和管理者）約定，依據雙方商定的市盈率（P/E）和被投資公司及其股東對被投資公司一定期限內業績的承諾，對被投資公司股權的當期價值做出初步計算，并以此作為計算該筆投資應占股權的依據，通過增發或股權轉讓進行出資；而“調整機制”是指在約定期限屆滿時，根據被投資公司實際的經營業績，計算該筆投資實際應占有股份或被投資企業實際應占用的該筆資金數額，并對超出或不足的股權份額或資金占用進行“多退少補”的調整；特別地，調整機制還包括當投資人認為實際業績偏離承諾導致投資目的不能實現的情況下，約定通過原股東回購投資人股權等方式使投資人“退出”的投資協議安排。

二、信息不對稱下的定價和監管

無論是投資前的定價階段還是投資后的管理階段，投資方與管理者對被投資企業的經營情況都存在嚴重的信息不對稱和“委托―”關系下的道德風險，雙方既無法通過一次性訂立絕對理性的出資合同完成定價和出資，也無法在出資后保證管理者勤勉盡責。估值調整機制恰恰解決了這兩個相伴而生的困境：在估值階段，投資人無需擔心因被投資企業及其管理者夸大甚至虛構業績前景而導致估值過高和投資受損，只需商定市盈率等股權價值的計算方法折算出資所占股權；而被投資企業及其管理者則要顧慮業績不達標時對投資人出資和股權補償的壓力，從而避免夸大業績前景；在估值調整機制作用期間，由于調整機制的約束和激勵作用，被投資企業管理者為實現業績承諾將更傾向于勤勉盡責地經營企業；在調整階段，一旦被投資企業業績不達標，出現根據雙方商定的方法計算，所投資股權價值被高估的情況，則投資者可以獲得相應的資金或股權補償，從而有效地規避了投資風險，實現投融資雙方的雙贏。

三、對賭協議的合法性分析

總地來看，各界對對賭協議有效性的質疑主要集中在“是否違反法律、法規的禁止性規定”“是否損害公司利益和公司債權人利益”等方面。實際上，這些質疑都未考慮到對賭協議的目的和特點，沒有真實體現這一機制的目的合法性和對意思自治的保護。

（一）對賭協議遵循了意思自治原則

從設立過程來看，對賭協議或者說估值調整機制是在投資方尋求投資收益和被投資企業的原股東尋求低成本融資的共同目標下，經過雙方的雙向選擇、細致周密的盡職調查和談判磋商，在對公司股權估值、投資額、投資期限、實現條件和估值調整責任等諸多事項協商一致的基礎上完成的；雙方對自有資金和股權的（預期）處分過程并未損害除雙方之外任何第三方的利益，充分體現了意思自治原則。對于投資完成之前被投資公司的原債權人來說，以投資額為限的資金補償無論是否侵蝕注冊資本，都不構成對其債權的損害；而對于投資完成后、調整機制作用前被投資公司的新債權人來說，估值調整機制對被投資企業的影響應自行判斷和承擔，投資人沒有承擔相應責任的法律關系基礎和依據。因此，在訂約過程中，只要投資方與被投資企業及其原股東在充分了解自身實力和訴求的基礎上對對賭協議達成一致，根據投資額和實際業績情況在合理范圍內進行補償調整，那么基于意思自治原則，應是合法有效的。

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一、對賭協議的涵義

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直譯為“估值調整協議”，是投融資方在達成融資協議時，對于未來不確定情況的一種約定。投資方通常認為投資企業主要是投資企業的未來，因此，其傾向于與項目企業約定“對賭協議”以控制投資風險，即根據“現在業績”初步作價和確定投資條件，根據“未來業績”調整作價和投資條件。對賭協議實際上是期權的一種形式。

二、對賭協議的邏輯前提

對賭協議作為一種契約形式，雙方當然有選擇使用或不使用的自由。然而中國中小企業融資渠道少，難，小的特點以及國際投資者豐富的資本運作經驗決定了投資者的強勢地位，往往迫使融資方接受對賭條款。因此，在企業簽訂對賭協議之前，就必須充分理解對賭協議的實質和邏輯。

為了更有效地展開對賭協議邏輯前提的研究，在此假設一個以企業的財務績效（以年凈利潤、銷售額的增長為指標）為輸贏標準，割讓股份為“賭本”的對賭模型。

【前提一：默認企業的價值在于未來的贏利能力】

對賭協議的核心是股權出讓方和收購方對企業未來的不同預期。百慧勤投資管理咨詢公司董事長管維立認為，“對賭協議”的成立有賴于幾個前提：一是企業的股權能夠反映企業的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業未來的業績；二是企業價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業未來的收益中；三是由于未來無法準確預知，因此企業價值的判斷有賴于未來的實際業績體現。

這概括默認了企業的價值在于其未來的贏利能力。企業的估值在實踐中通常采用企業價值=每年凈利潤*合理市盈率。要對企業進行估值調整，在市盈率既定的情況下，只有企業的預期的凈利潤收益發生改變才會促成雙方對企業價值的不同認可。對賭協議雖然是一種估值調整工具，但究其根源，是與現融資市場的估值方法緊密結合的。

這導致即使企業擁有豐厚的歷史積淀、品牌價值、專利技術，甚至龐大的固定資產和土地儲備，都不能直接計算進企業的價值，只能通過未來的贏利過程體現出來。簽訂對賭協議后，只要企業的贏利能力增長未能達到預設指標，在投資者看來，企業就是“貶值”了，就需要估值調整，使投資者同樣的資金投入獲得更多的股份。按照協議，作為補償企業須將約定股份無償地轉讓給投資者。

【前提二：限定企業未來的贏利能力必須在3年內體現】

在對賭協議的實際操作中，投資者往往會要求企業簽訂關于3年左右業績增長的要求，僅根據這3年左右的時間來判定一個企業的價值。這使得企業往往采取如縮短產品研發周期，加速市場推廣，帶有一定風險的財務行為等以期企業的贏利能力快速提高，盡可能反映出企業的價值，贏得對賭，獲得股權激勵。

另外，投資人通常也會要求企業在3-5年內完成上市，從而套現獲得回報（因為投資者本身資金有籌集的成本和資金被贖回的壓力），因此對賭協議簽訂的周期一般就是3年左右。

【前提三：企業的管理層與大股東角色重合】

在中國市場，外國投資者多將視線投向了民營企業：股權結構簡單，政府管制較為寬松，特別是掌舵者既是公司的管理層又是公司的大股東，這種雙重身份使得中方有了下注的資格和“籌碼”。

而在國有企業中，所有者與管理層是相分離的。近幾年，隨著國內對于職業經理人行業的追捧，受薪的管理人員越來越多地加入到企業的管理層中。設想，若企業的管理層并非企業的大股東，對賭協議中的激勵和威脅效力是否會損失殆盡？管理層是受薪制的，即便可能也會有企業的股票期權，但若與企業所有者設定的“賭本”而言，可謂差別懸殊。如何激勵管理層的責任心是一個值得探討和落實的問題。

三、對賭協議的國外適用及借鑒

國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向六個方面的內容。下面是國外常用對賭協議的內容列表：

可以看出，國外對賭協議約定的范圍非常廣泛，六種條款類型幾乎可以包含絕大多數企業外部的經營行為和內部的運作管理行為。

在借鑒國外的對賭條款設置時，以下問題值得注意：

（一）這六類對賭條款是以種類劃分，其外延仍然較為寬泛，即使只用一項財務績效條款，仍然包含如銷售額，凈利潤，每股利潤，每股價格等諸多要素。在簽訂對賭協議時，會在以上的六種條款內容上有所細化和體現。

（二）對賭協議的“指標”和“賭本”可以在六種條款中進行恰當組合。在六種條款之外，管理層和投資方之間還常以董事會席位、第二輪注資和期權認購權等多種方式來實現對賭。

（三）對賭協議的實施過程中會受到所在地區和國家的法律限制，協議的簽訂、執行等事宜要在當地法律既有的框架下進行調整。如在中國的公司法中，并不存在優先股的概念，同時股權轉讓需要董事會、股東會通過，實踐中董事會可能不批準轉讓股份（因為投資者并沒有控制董事會），還可能產生在中國境內無償轉讓股份涉及的潛在逃稅、外匯管制等各種問題。

四、中國企業簽訂對賭協議的經驗教訓

中國企業在簽訂對賭協議中，往往由于經驗技術、固有觀念等原因不能合理爭取自己的利益，概括來說，有以下幾方面經驗教訓。

（一）合理估值及設定對賭目標

1、合理估值與學會談判。合理設定企業的估值不僅需要對企業真實狀況的清晰認識（這依賴于評估中的會計師和律師的盡職調查），同樣還需重視和學會與投資者的溝通與談判。最好能夠聘請專業的律師給予法律風險上的防范。

2、設定對賭目標不能過高。對賭協議目標設定過高會導致企業的急功近利，使贏得對賭協議成為企業發展的中心。只有設定難度中等的對賭協議，才能在最大程度上激勵管理層，使得企業在健康發展與短期投資收益之間獲得平衡。

3、對賭目標與賭本相適應。如果賭本設定過大，會導致企業失去控制權，估值調整波動過大；如果賭本太少會導致企業沒有威脅感，沒有股權的管理層就會懈怠，只有賭本與對賭目標合理搭配才會實現估值調整本身的合理性。

（二）制定適合企業對賭的超常規發展的策略

在對賭中，企業只有充分考慮和消化對賭協議帶來的經營性風險，因“企”制宜地制定適應對賭的發展策略，適時調整經營方法和管理模式、財務模式，才能夠走得更加穩健。

（三）設置對賭的底線

1、保留企業的控制權

在對賭協議中，被投資企業應對控制權設定保障條款，以保證自身對企業最低限度的控股地位，如約定無論換股比例如何調整，國際機構投資者的股權比例都不能超過作為第一大股東的企業管理層。此外，也可以考慮設立員工持股計劃作為稀釋國際機構投資者股權比例的手段。

2、限定套現策略

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一、私募股權投資企業財務風險分析

(一)私募股權投資工作中存在的問題

私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業價值進行評估,但是部分國有企業資產流失嚴重,估值較低,導致投資收益較差,投資者難以實現經濟效益最大化目的;民營企業由于財務制度不透明,財務監督機制缺失,導致企業價值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現現金流方法的優勢,沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業沒有認識到企業市場股票價值的重要性,沒有根據公司股票的凈現值或參考市場交易價格綜合定價,導致企業的實際市場價值難以得到準確的計量,使得投資者難以辨別優秀企業,投資風險增大。

(二)來自投資者的風險

投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內部的專業人員素質越高,資金網絡越完善,投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之,就會給私募股權投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權投資中的非系統性風險。投資者可能會給私募股權投資企業的帶來信用風險和操作風險。部分企業內部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析,沒有對投資者的資金狀況、專業能力、可靠性和誠信程度等進行調查,也沒有及時建立投資者實名檔案,對投資者的信用狀況不了解,給私募股權投資活動帶來風險,合約資金無法按時按量到賬,呆賬壞賬問題時常出現。

(三)來自企業運營工作中的風險

私募股權投資是一種復雜的投資方式,需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業,并和融資企業進行多方談判,及時著手準備法律協議,再根據雙方的協議來安排資金入賬工作,這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費用。同時,投資者還需要對國家的相關政策和法律法規進行了解,并要及時跟進市場的發展情況,進而權衡項目融資的盈利性、經濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中,企業要及時更新技術和管理模式,提高企業的創新能力,降低由于技術故障引起的風險。企業在運營過程中要根據自身的實際情況來選擇成熟技術還是創新技術,無論是那種技術都要注重風險防控,對項目技術、設備可靠性、生產效率和質量、產品設計和生產標準等因素進行風險評價,識別控制技術風險。

(四)外部環境中的風險

根據公司金融相關理論知識可知,企業開展投資活動會面臨系統性風險和非系統性風險。對待不同的風險,企業要從不同的角度對其進行分析。外部環境對私募股權投資企業帶來系統性風險,企業內部風險即非系統性風險,非系統性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理,如果是系統性風險,則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規范金融市場行為等措施來降低,企業投資者往往不能通過自身的努力來消除系統性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環境保護風險等等,外匯風險又可以分為不可轉移風險或者匯率/，！/波動風險。環境保護風險是企業在開展私募股權投資時,部分國家借口資源保護要求企業承擔環保成本,進而給企業帶來經濟效益損失風險。

二、私募股權投資企業開展財務風險管理的措施

(一)做好風險評估工作

私募股權投資企業要開展財務風險管理工作,首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上,根據項目風險的特點采用定性和定量分析方法,預測風險的大小和破壞程度。企業要對風險進行評估,將風險劃分為不同的等級,根據風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業要了解風險事件發生的概率,要明確風險事件發生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業要做好風險評估工作,首先就要熟悉風險評估的內容,并要根據財務工作業務性質來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質量,選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數,因此企業要合理選取風險評估指標,可以運用財務信息建立計量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用,以便的得出有效的規范性分析,為私募股權投資企業風險管控工作提供依據。企業在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取,對項目進行風險評估的方法很多,常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等,企業要結合自身的風險管理情況來合理選擇。

(二)明確財務風險管理原則和重點

私募股權投資企業開展財務風險管控工作,就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業風險管理工作具有約束和導向作用,企業開展風險管理工作要符合企業總目標要求。企業戰略目標是經營活動的出發點和歸宿,風險管理活動也要符合企業戰略目標的要求。企業要在不同的投資項目的

風險和收益進行權衡,要根據企業實際情況來選取最佳的籌資方式,企業要注重優化自身的資本結構,慎重使用財務杠桿,降低企業的財務風險系數。其次,企業要明確財務風險管理控制的重點,要根據重點防控內容來選取金融工具,提高企業資金的使用效率,降低企業的籌資成本。企業的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業資金周轉能力和償債能力等因素,企業在開展風險防控工作時要對不同經營環節中工作重點進行分析,因為企業在不同的環節和階段有著不同的工作重點。 (三)細分財務風險管理權責,重視合同

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估值調整條款一般應具有調整標準+調整方法的基本結構。其中，調整標準一般表現為一定數額的經營利潤目標，或是企業的某個增長率。當然，理論上來講，企業的財務指標均可能成為調整的標準，這取決于雙方的風險偏好和具體情況。

在對賭協議第一案海富案中，最高院判決認為海富公司與世恒公司的對賭協議無效，法院認為這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益。依照此種解釋的邏輯，在中外合資經營的前提下，如果對賭條款的約定可以使投資方取得相對固定的收益，并且損害公司的利益或債權人的利益，便可認定該條款無效。因為此種約定對于公司或債權人或其他股東來說是非常不公平的，侵犯了其合法權益。

二、永樂電器簽訂的估值調整條款

估值調整條款有很多類型，永樂電器與摩根士丹利簽訂的與海富案中的屬于不同的類型。那么，最高院否認海富協議的邏輯，是否同樣可以用來否認永樂的條款呢?

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉注資永樂電器，雙方約定永樂在2007年扣除非核心業務利潤后盈利如果高于7. 5億元，投資人向管理層割讓4697萬股:利潤介于6. 75億元和7. 5億元之間不需進行估值調整:利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股:利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達到9395萬股。該條款是根據利潤進行浮動股權比例的調整，可以說是最為典型的一種對賭協議。

(一)取得相對固定的收益

根據永樂電器與摩根士丹利對賭協議的規定，可以計算出協議到期時不同情況下摩根士丹利所持有的股票市值。當凈利潤小于6億港元，股票總市值為32. 22億港元，與2005年投資時持有股份的市值總額13. 3億港元比較，增長了142%:當凈利潤在6-6.75億港元之間時，上述兩個數字為32. 67 146%:當凈利潤大于7億港元，為29. 73，124%?？梢?，無論出現哪一種情況，摩根士丹利都可以獲得很高的收益。并且收益的數額基本穩定。這種情況無疑符合了最高院所認為的取得相對固定的收益。

(二)損害公司、其他股東、債權人的利益

最高院對此依據的法條是《公司法》第二十條第一款:公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益:不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。在海富案中，該對賭協議是如何濫用股東權利或公司法人獨立地位來損害公司或債權人利益，法院并沒有在判決中給出詳細的論證和說明。從實際情況來看，該結論很可能是從海富要求世恒提供補償的結果出發做出的。因為按照約定海富投資向世恒公司要求補償1998萬元。最高院可能是依據這一實際結果的出現，認為此種約定不公平，從而否定其效力。在永樂電器的對賭協議中，永樂為了完成約定的目標，最終被國美收購，企業被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永樂公司被收購為代價的。這無疑也可構成損害公司、其他股東、債權人的利益。

三、對公平性的評價

(一)不應以實際的結果評價公平與否

在前述的海富案和永樂案中，由于實際的結果是融資企業需向投資方進行補償，給人們的直觀感覺是對賭條款不公平，將風險單方面加諸于被投資方，而投資方則可以高枕無憂。由此認為投資方可以取得相對固定的收益并損害相關人的利益。但是，在蒙牛與摩根、英聯、鼎暉的對賭條款中，雙方采取的調整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目標，將直接導致關聯公司的控制權旁落。最終蒙牛業績遠超目標，實現雙贏。

私募股權案例中，利用對賭條款實現雙贏的案例不在少數。其激勵作用得到經濟理論界的普遍認可。如果永樂電器2007年的盈利達到7. 5億港元，則會出現雙贏的局面。在摩根士丹利獲得很高投資收益的同時，永樂電器的管理層也獲得了4697萬股股票，股票的市值總額高達3.72億港元。

問題的關鍵在于，評估對賭協議的有效與否，不應立足條款約定的目標實現與否的現實，而應立足協議簽訂之時。如果在簽訂之時存在脅、迫、惡意串通等合同法規定的情形，才能依法認定無效。如果單憑結果出現后，同情利益不保一方的感情傾向就武斷地認定協議無效，顯然破壞了合同自由的基本原則。

(二)對成本收益的公平性不應僵化理解

盡管理論界幾乎沒有學者對對賭協議的有效性持徹底的否定態度，法律上卻遲遲不肯給出正面的確認。究其原因，對成本收益是否對等的疑慮恐怕起著很大的影響。人們認為，對賭協議對融資企業極不公平，他們負擔了幾乎全部的風險，卻必須將很大一部分收益拱手讓人。事實上，這種認識來源于經濟相關知識的匱乏。

仍以摩根士丹利為例。在與永樂對賭的過程中，它并非全無風險。如果市場缺乏效率，股價不僅不隨盈利的增加而上升，反而還下降。如果企業業績不好，股價不斷下跌，股票的市場價值也會不斷下降。在上述兩種情況下，摩根士丹利無法獲取投資收益。都可能出現投資企業和接受投資企業雙輸的局面。

而永樂也并非吃了大虧。依靠負債融資的成本要比依靠股權融資高得多，如果企業的資本結構以負債為主，企業將背上沉重的財務負擔。企業的利潤很大一部分要用來歸還利息。這一點在海富案中尤為明顯。海富公司以17倍的溢價購入世恒公司的股權，按照優序融資理論，這種計入資本公積的溢價是最為理想的融資來源，成本最低。并且，2005年，永樂面臨險峻的行業環境，巨額資本的注入給永樂帶來了活力，并且永樂于當年10月在香港成功上市。

進行成本收益的分析，決不能僅看表面的、實際的結果。投資方付出了巨大的機會成本，也承擔了一定的風險，被投資方負擔了經營風險，但也獲得了自己需要的資金。經濟理論中對此有非常細致的成本收益分析，沒有分析認為對賭條款違背基本的經濟原理。

(三)雙方實力對比對公平性的影響

人們質疑對賭協議有效性的另一個原因，就是投資者往往財力雄厚，被投資方則捉襟見肘，面臨融資困境。此種對比使人們比較容易質疑是否投資者利用自己的優勢地位，從而質疑條款的公平性。而事實上，這種強弱對比是否切實存在，又是否真的會導致條款的不公平呢?

根據市場有效性假設，在完全競爭的市場上，市場對資源的配置是最有效的?，F實中當然不存在完全有效的市場，但投資行業并不是一個市場競爭十分匱乏、存在壟斷的行業。也就是說，如果投資方提出的條件過于苛刻，被投資方是有可能尋求其他風險投資企業達成一致的。投資方尋求一家合適的目標企業也并不十分輕易，不僅要符合本企業的投資組合以便分散風險，還要行業合適、企業管理層偏好風險、等等諸多考慮。在此種情況下，雙方是可以實現比較平等的協商的。當然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者嚴重到要因此否定對賭協議的效力。

本質上，估值調整條款是為了減少估值不確定性和信息不對稱而設置的保護性條款。企業估值是一項十分復雜且主觀性極強的經濟活動，極大地受到所掌握的信息的影響。被投資企業充分了解自己企業的狀況，但投資方不參與經營，對企業的歷史更是只能從外不了解，在信息方面處于弱勢地位。投資時企業的估值是極其重要的投資考量因素，估值的不確定性風險后果是由投資方承擔的，如果沒有估值調整條款，投資方可能賠得血本無歸。

篇（7）

個別企業未來收益值算錯但組合投資的長期結果卻不錯，這的確令人驚喜和反思。經過長期投資實踐的總結和理論分析，齊東平終于發現，投資少數企業和組合投資的差別并非是冒險與謹慎的不同，而是后者是基于一種規則的選擇。在統計上，選擇必要數量的樣本組合在一起大致能達到與全部樣本相同的結果。由此，他將其投資方法總結為“大數投資”，即通過構建一個少數而且必要數量的上市公司的投資組合，獲得與投資全部上市公司大致相當的結果。當然，你必須明白的一個道理是，“長期投資全部上市公司是沒有風險的”。

“這個世界真正有投資價值的對象一定要跟實體實物的增長聯系起來，而能帶來實物增長的投資對象只有企業。從最寬泛的概念上說，拿錢牟利就叫投資，但是經濟學上投資的嚴格定義是什么?

‘犧牲暫時的消費，換得未來更大的消費’。除了企業的凈資產，其他類型的投資對象都難以真正帶來實物的增加。投資企業一是直接開辦企業，二是通過購買股票間接投資上市公司。顯然，通過購買股票進行組合投資意味著對能帶來實物增長的企業資產進行投資，對于股票價格只要知道購買企業時，價格比較接近資產水平而不必要猜未來價格變化，不必像買賣黃金白銀那樣靠猜價格的波動投機去賺錢，單純靠判斷價格波動投機賺錢，無異于賭博?！饼R東平如是說。

《商學院》：大數投資的原理和操作方式是怎樣的?

齊東平：大數投資就是以概率抽樣方法選擇少數必要數量的上市公司構建投資組合擬合投資全部上市公司的投資方法。通常被金融類教材當作金融資產對待的股票，完全可以從實體經濟的角度去分析，如果我們用概率抽樣方法構建一個“少數必要數量”的樣品組合時，就能接近投資全部上市公司。目前我國的上市公司有2500多家，最低抽取有代表性的30個樣本企業，是相對容易做到的。大數投資給大家推薦的概率抽樣方法的具體方法是分層抽樣法，即將全部樣本先分成組或群，然后在組或群中抽樣，選擇組合可按行業將上市公司分成30個以上的組或群，然后在每個行業里選估值比較低的企業進行組合投資，估值就是股票價格與其凈資產的比值等指標，這一點我們在后面討論。

這樣，組合投資、低估值構建投資組合以及長期持有投資組合，是大數投資的三項核心要素，這三項內容能確保投資人獲得穩定合理的投資收益。

《商學院》：面對股市層出不窮的監管漏洞，信息作假，如何去規避這些風險?

齊東平：運用大數投資并不需要什么制度條件的假設，組合投資是對全部上市公司的擬合投資，而不是對需要某種監管或信息披露約束條件下的企業進行投資。在我的投資里，我從來不去想制度的問題。

中國自創設證券市場以來有20多年的歷史，上市公司數量不斷增加，但上市公司盈利持續保持了較高的水平，20年間年均凈資產收益水平超過12％，最近的去年全部上市公司凈資產收益率大約為14％，今年已經預先披露和已經實際披露的信息表明，上市公司的盈利結果并沒有明顯下降。投資上市公司有較好的投資收益根本上源于上市公司整體有較高的盈利水平。當然上市公司比一般企業的效益好，也是一個全球性的現象。不過這里應該強調，投資是通過購買股票做上市公司投資組合而不是炒股票。

不過話說回來，股市的監管制度，當然會影響到個別上市公司的好壞，也因此給集中投資不同企業的投資人帶來不同的投資結果，這個跟個別企業信息披露質量不同對個別投資人投資結果的影響類似。

從個別樣本上說，個別上市公司數據可能不真實，過去這樣的例子也屢見不鮮，但統計卻可以排除這樣的問題。全部上市公司作為一個整體統計表現，雖然不能提供一個精確或準確的結果，但能夠提供一個可供投資選擇的正確的邏輯的數量基準，所以還是要反復強調，投資是組合投資而不是通過個別企業判斷的投資。

《商學院》：用這種方法可以預見到股指大底嗎?

齊東平：前面談到過投資三項要素里有一個要素叫估值，估值最容易理解和應用的指標是市凈率指標，就是股票價格和與其凈資產的比值。現在滬深兩市的平均市凈率為1.5倍左右，就是說，上市公司平均1元的凈資產賣1.5元，如果到跌到1500點的時候，市凈率大概為1倍，大概就可能跌無可跌了。

指數的漲跌，受市場因素的影響難以判斷，猜指數的漲跌毫無意義，但從估值的結果判斷，底線是多少，我們是有數的。市場指數對投資人當然也是有意義的，指數越低，市凈率越低，意味著估值越低，投資成本越低，由市凈率投資人知道自己花了多少錢買了多少資產。

《商學院》：大數投資法有什么局限?如何做出相應調整?

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一、引言

跨國并購前后，投資企業均面臨著諸多風險，尤其是市場波動風險的存在。投資企業在實施并購后，不僅面臨著被投資企業的有效管理和資源整合，而且并購戰略決策的執行也存在一定的不確定性。在跨國并購中，隨著企業宏觀環境和微觀環境的變化，投資企業可以選擇規模擴張，也可以選擇時機，暫緩或者提前項目實施，亦可以暫停甚至放棄投資。正是因為如此，傳統的現金流折現法在目標企業的價值評估中往往不能提供被投資企業的全部信息。而金融學的實物期權正是評價這種不確定性的最理想工具?？梢哉f，實物期權方法能在高度不確定的環境中，對跨國并購進行有效的評估，該方法將管理彈性所體現出的決策價值加總到被投資企業的項目估值中，為投資企業決策提供了又一種可行的評價方法。

二、跨國并購過程中包含的實物期權分析

跨國并購行為，具有明顯的期權特征。在跨國并購的各個階段，包含了種類繁多、性質相異的各類實物期權，這些實物期權相互影響、相互作用，形成了遠遠超出金融期權計算復雜性的諸多復合實物期權。目前，學術界對這類復合期權的研究遠遠不夠，因此很難單獨對每種實物期權的價值定價。因此，為了便于研究和指導實踐，有必要把復雜的期權合理簡化。本文的介紹僅僅局限于對目標企業實物期權RN（如圖1所示）的簡單模型計算，從而正確的估計出目標企業價值，為形成合理的收購價格提供基礎。雖然進對RN的計算進行簡單計算，但是我們有必要了解跨國并購中的復合實物期權，并購的過程中，企業將擁有兩類期權，第一類期權是并購前，并購企業已經擁有的實物期權RA和目標企業已經擁有的實物期權RN；第二類期權是并購整合過程中，產生了新的各類復合實物期權RM，這部分價值對應隱形實物期權的估值，如圖1所示：

三、實物期權方法在跨國并購中的運用

1、Black-Scholes（簡稱“B-S模型”）定價方法

由于B-S模型的推導過程過于繁瑣，不是投資決策者所需要關心的內容，所以本文只介紹其基本思路及表達式，這并不影響B-S模型對實物期權價值的估算，B-S模型主要適用于實物期權中的擴張期權。根據Myers（1977）的觀點，企業投資價值由兩部分組成，一部分是由折現現金流法得到的價值，反映的是企業“現實資產”（Assets in place）的價值；另一部分則是企業未來增長機會的折現。如果用V表示企業價值，則有V=S+F。其中，S是用DCF方法測算的企業現實資產的價值，比較好求出，F則為未來企業增長機會的折現值。F可以看成企業對未來的投資，這種投資存在一定的不確定，企業應該根據宏微觀環境和企業自身的能力實施或者取消投資。因此，可以將F視為企業的看漲或看跌期權，本文僅介紹看漲期權，因為在求出看漲期權后，看跌期權可以根據期權平價公式得到。

根據B-S模型，用現金流折現法估計的目標企業的現實資產價值遵循幾何布朗運動過程，有

dS=eSdt+lSdz

其中e表示S的均衡期望回報率，l表示瞬時波動率，dz表示維納過程

假設F是依賴于S的目標企業看漲期權，則F是S和t的函數，根據伊藤定理，最后可以得到：

其中：

其中， 表示標準正態分布的累計概率分布函數，X表示執行期權的投資額，r表示無風險利率，l為資產收益波動率，t表示期權的有效期。

2、二叉樹定價方法

二叉樹期權定價模型以對標的資產價值變化的一種簡單描述為基礎。在每個分割的時間段內，標的資產只能取得兩個可能結果中的一個值，圖2描述了二叉樹定價模型的基本結構。二叉樹及多期二叉樹模型適用于時機選擇期權和放棄期權。

四、結論和不足

跨國并購是一項高風險的投資決策，采用傳統的凈現值法對其進行經濟評價難免會得出一些錯誤的結論，實物期權理論是一種針對柔性投資進行經濟評價的有效決策方法，尤其適用于不確定的經濟環境，本文試圖利用實物期權定價方法，探討如何將實物期權的方法運用到我國跨國并購的價值評估和戰略決策的實踐中去，以便為我國企業進行海外并購提供科學合理的依據?？梢哉f，本文的研究只能提供一種理解和分析問題的思路和基本方法，為了完善實物期權定價方法在跨國并購中的研究，還有待進一步探討和研究。

參考文獻：

[1]胡冬紅.實物期權在我國跨國并購目標公司價值評估中的應用[J].廣播電視大學學報（ 哲學社會科學版）， 2012 （02）： 3-7.

[2]Myers S C. Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of Financial Economics， 1977（01）： 411-487.

[3]Merton，R C.Theory of rational option pricing[J].Bell Journal of Economics and Management Science，1973（01）：141-183.

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二、文獻回顧

風險投資機構聯合投資的動機可以從風險投資機構和被投資企業兩個視角進行分析。從風險投資機構角度進行考察，辨別風險資本通過聯合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認為有四類動機:(1)財務動機，如降低風險和多樣化;(2)交易流(dealflow)動機，聯合投資的功能體現為增加交易流渠道，也就是拓展項目源的一種機制;(3)估值動機，因為聯合作出的投資決策能夠提高對被投資企業估值的準確度;(4)增值動機，指聯合投資伙伴投資后給被投資企業帶來的附加貢獻。Manigartetal(2006)實證分析了瑞典、法國、德國、荷蘭、比利時和英國的317家風險投資機構，認為比起那些較小的公司，交易流和估值動機對于規模更大的、專注于早期的風險投資機構更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過對1964－2006年間英國風險投資案例的研究，認為聯合投資動機包括財務性動機、資源性動機和交易流動機［4］。然而，近年來的研究表明風險投資機構參與聯合投資的動機不僅體現在聯合投資的決策過程中，也體現在聯合投資的結構、構造和效果上。值得思考的是，為什么風險投資機構會選擇聯合投資來達到這些效果，換句話說，聯合投資的初衷是什么?在現有的研究中，投資組合多樣化往往被認為是出于財務性動機，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風險投資公司的戰略性目標服務。從更廣泛的意義上看，風險投資機構采取聯合投資行為并不僅僅是為了最大化單個被投資企業或單一基金的業績表現，而更多是為了提高自身的生存機會。從被投資企業角度來看，現有的文獻認為被投資企業尋求或接受聯合投資主要出于兩個方面的考慮:(1)信息不對稱和問題所引發的道德風險問題;(2)與企業特征相關的動機。首先，風險投資契約的研究指出，聯合投資可能有助于解決創業企業和風險投資機構之間信息不對稱和道德風險問題。第一輪的聯合投資或者在后面幾輪中聯合投資的承諾被認為是對創業企業的一個可信承諾［5］［6］［7］，并且聯合投資減輕了創業企業商業機密可能被投資機構竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業自身特征角度來看，在交易中它可能需要參考其他風險投資公司的估值，借助其他風險投資公司的專業知識和契約來增加成功的可能性，并通過降低單一投資機構股權比例來保障企業未來控制權配置。相關實證研究顯示，被投資企業越年輕［9］、階段越早［10］、投資規模越大［11］，企業越有可能接受聯合投資。Cumming(2007)［12］認為不同國家的法律、政策環境、文化背景以及商業運作方式存在差異，因而風險投資交易和契約安排在不同國家市場有不同的策略。目前，學者們利用歐美國家數據對風險投資市場的聯合投資動機的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對比分析，探究中國風險投資市場中聯合投資動因。

三、變量選取及模型設定

(一)假設提出

1．融資規模根據現資組合理論，大量的資金在多個相互不相關的投資間進行分攤可以有效降低投資組合的風險。借助聯合投資，風險投資機構可以將資金在多個項目間分配來降低內部風險。中小規模的風險投資機構也可以借助聯合投資參與有融資規模限制的投資來獲得更高的回報。Cumming(2007)通過研究加拿大的風險投資機構實證數據證明融資規模與聯合投資傾向有正相關關系，因此我們提出假設1:假設1:融資規模越大，越傾向于聯合投資。2．被投資企業是否屬于高新技術產業風險投資機構對于被投資企業的風險非常敏感，被投資企業風險越大，風險投資機構運用聯合投資分散風險的激勵就越強。風險投資機構面臨的風險主要來自于被投資企業未來現金流的不確定性。由于高新技術產業化是一個高投入、高風險、高回報的過程，在投資高新技術企業時，聯合投資常常被用作分散風險的策略，因此我們提出假設2:假設2:投資高新技術企業的風險投資機構更加傾向于聯合投資。3．被投資企業規模理論上，企業規模越大，企業的破產清算風險就越小。盡管我們不能說企業規模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風險投資視角來看，接受投資的企業一般均為中小企業。在中小企業中，投資規模較大的企業面臨的風險也較小。本文用被投資企業的總資產來表征企業規模。由此，我們提出假設3:假設3:被投資企業資產規模越小，越傾向于聯合投資。4．投資階段風險投資由于其不能隨時變現出售資產而具有較高的流動性風險，信息不對稱也使得這一風險加劇。由于處于發展早期的企業需要投入大量的資金進行研究開發工作，面臨包括技術風險、市場風險、經營風險和管理風險等多種風險，且這些風險相較于后期的企業要高，因此我們認為信息不對稱以及投資的低流動性等問題對于初創期的企業來說要更大。相關研究表明，聯合投資可以使風險投資機構充分利用其他成員的信息而降低信息不對稱程度，降低這類風險。我們定義變量Stage描述被投資企業的發展階段(早期=1，發展期=2，擴張期=3，獲利期=4)，并提出假設4:假設4:投資于早期公司的風險投資機構更加傾向于聯合投資。5．投資機構國別通過聯合投資可以使風險投資機構獲得二次選擇項目的好處，從而增加獲得優秀項目的機會［13］。國外的風險投資機構由于對中國的法律、政策環境及文化背景等特有的國情不熟悉，因此更加傾向于同本土風險投資合作進行聯合投資，減少信息不對稱帶來的風險，更好地篩選項目以及降低不確定性等級，并利用聯合投資中其他本土成員的信息、資源優勢更準確地評估投資項目的發展潛力。因此，我們提出假設5:假設5:國外風險投資機構相較于本國機構更傾向于聯合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風險投資機構對同一家企業進行投資的次數。風險投資機構往往會采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說明風險投資機構對該企業的業績表現較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風險最大，風險投資機構對企業進行首輪投資時更傾向于參加聯合投資來分散這種風險，我們定義變量Round來表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設6:假設6:VC投資的輪次越早越傾向于聯合投資。

(二)樣本選擇與變量定義

本文數據主要來自ChinaVenture投中集團旗下數據庫CVsource，選取數據樣本的時間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯誤的數據后得到5316條有效投資數據。實證模型中，我們定義了七個變量來探究中國風險投資市場聯合投資的動機。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業是否選擇參加聯合投資的決策，如果選擇聯合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個變量主要是從兩個角度來設計:一是關注投資事件本身的性質;二是關注風險機構的性質。

四、數據模型的估計與檢驗結果

為了避免變量間可能出現的多重共線性問題，我們運用SPSS19.0計算變量間的Pearson相關系數，相關系數矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關系數絕對值均小于0.4，說明變量間無相關性或相關性很弱，從而多重共線性問題不存在。總體上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設想，結合前面的實證結果，作出如下分析:

(一)融資規模

假設1認為融資規模與聯合投資傾向有正相關關系，包含融資規模變量的回歸模型1、2的回歸結果中系數為正，并且顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，從而接受了這一假設。因此我們得出結論，融資額越大，聯合投資發生的可能性越大，假設1成立。

(二)被投資企業是否屬于高新技術產業

假設2認為若被投資企業屬于高新技術產業，由于其特有的高風險性，聯合投資發生的可能性將增大。根據模型回歸結果，包含該變量的模型1和2均運行出正的變量系數，盡管模型2中顯著性指標(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，因此我們認為假設2仍然被接受，結論如下:高新技術產業受中國政府的扶持，政府引導資金流向該類企業，但其所固有的高風險性導致聯合投資發生可能性要高于對其他行業的投資。

(三)被投資企業規模

假設3認為若被投資企業規模越大，其發生破產清算的可能性就越小，從而投資該類企業面臨的風險相對較小，聯合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結果中，系數符號相反，且顯著性指標(sig.)接近于1，說明數據回歸結果不支持我們的假設。我們認為可能的原因主要是:中國是一個新興市場，法律、政策環境及文化背景等有顯著的“中國特色”，因此企業的發展潛力、盈利能力、破產清算的風險等僅由企業的規模來衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業務獲政府扶持的行業的企業，即使規模有限，也很有發展潛力，值得投資。相反，有些企業雖然規模很大，但屬于夕陽產業或國家不鼓勵的行業，仍然具有較大的投資風險，風險投資機構投資這類企業時依然可能借助聯合投資來分散風險。其次，僅僅用總資產來衡量企業規模也有失偏頗，還應當包括其他的社會資源，如社會影響、政府關系、人脈資源等。

(四)被投資企業所處階段

假設4考察的是被投資企業所處階段對聯合投資傾向的影響。回歸結果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數符號相反，且顯著性指標(Sig.)均大于0.6，實證結果不支持該假設。我們認為之所以會出現這種結果，也是由中國的特殊國情所決定的。中國的股票一級市場和二級市場發育不夠成熟，因此中國的創業企業除了在早期階段面臨市場風險外(早期、發展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風險。尤其值得注意的是，許多創業企業在IPO之前為了確保IPO的順利進行，往往會引進一些聲譽高、業績較好、管理資產規模較大的優質風險投資機構的投資，從而增加企業人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據回歸結果結合中國市場現狀，我們認為不同于歐美國家，中國的聯合投資主要發生在企業創業早期和末期，這是由中國市場特有的情況及風險所決定的。

(五)投資機構國別

假設5考慮的是投資機構的國別，認為外國投資機構由于其對中國市場的不熟悉，可能因為信息不對稱的問題在投資過程中面臨額外的風險，從而更傾向于借助聯合投資來應對這一問題。根據回歸結果，包含該變量的兩個模型1和3均給出了正的變量系數，且結果顯著。因此模型運行結果與假設一致，該假設被接受。

(六)投資輪次

假設6考察不同投資輪次中聯合投資的情況，認為首輪投資風險最大，聯合投資傾向越強，后面幾輪的投資，往往是對公司有肯定或認可的情況下才會追加，從而風險相對較小，聯合投資的傾向下降。而回歸結果顯示了這兩者之間的正相關關系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設6被拒絕。我們認為這同樣是由于中國的特殊市場狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會吸引許多有聲譽的投資機構參加來增加IPO的勝算，從而導致聯合投資較多。

篇（10）

中圖分類號：F127文獻標識碼：A文章編號：1672-3198(2009)06-0151-02

1從政策投資到價值投資的轉型

(1)地方國有投資控股型公司戰略轉型的必要性。

地方國有企業除了承擔經營國有資產創造利潤的經濟性目標之外，一般都承擔著為地方經濟發展服務、為地方產業政策服務、為地方公共事業服務的政策性目標。地方投資控股型公司一直以來都作為地方政府的投融資平臺，政策投資是其業務基礎。

政策投資的實際投資主體是地方政府，而地方投資控股型公司作為其載體發揮一個國有部門的作用；政策投資的資金來源一般是國有資本，資金不足時會獲得資本注入或資產劃撥；政策投資的目的是促進政府經濟發展、扶持重點產業、建設公共基礎設施等，盈利不是主要目的；政策投資的項目來源一般是政府指令，而不是市場需求；政策投資的決策程序由地方政府主導，即使投資失敗，地方投資控股型公司也并不承擔責任。

地方國有企業重組實現了地方政府通過發展重點企業集團來調節經濟、管理國有資產的新架構，政府對企業投資的直接干預程度大大降低，地方投資控股型公司作為地方政府投融資平臺的作用弱化，加之地方投資控股型公司在重組中地位下移，也不再以為地方經濟發展服務、為地方產業政策服務、為地方公共事業服務的政策性目標作為直接的和首要的目標。因此，地方國有投資控股型公司必須進行業務升級和戰略轉型。

(2)向價值投資轉型符合核心能力擴張的企業內在要求。

核心能力理論認為，企業戰略轉型應遵循核心能力擴張的原則。地方國有投資控股型公司積累了投融資、股權管理、資本運營的經驗和人才基礎，有良好的政府關系資源，自身和重組成立的集團公司有相當數量需要培育、調整、剝離、重組的股權資產，這些核心資源和核心能力決定了地方國有投資控股型公司在重組后并不適宜開展某個特定產業領域的實業經營業務，而應從股權管理和資本運營的核心能力出發，將業務模式從政策投資、被動資產管理業務轉型升級為以價值投資為導向的資本經營業務，在戰略上實現政策投資向價值投資轉型，成為以資本與產業的有效整合為途徑、以股權轉讓為主要利潤來源的利潤中心。

(3)向價值投資轉型具備一定的外部環境條件。

旺盛的資金需求呼喚價值投資。長期以來，我國的金融體系是以商業銀行為主導，以間接融資體系為核心，經濟社會發展的融資需求對銀行與信貸產生巨大依賴，導致了金融體系存在較大缺陷。結構性的缺陷使得社會資金籌集渠道狹窄，銀行始終面臨信貸擴張的壓力，流動性問題日益嚴重并且蘊藏經濟泡沫的風險。隨著國家宏觀調控政策的實施，企業發展對資金的需求逐漸會減少對銀行的依賴，而從更多渠道融集資金。從資本市場看，股權分置解決了我國資本市場的制度性缺陷，拓寬了企業直接融資的渠道，但是資本市場的容量決定了不是所有的企業都能通過股票和債券方式融資，很難滿足多數企業資金需求。中國經濟發展仍處于快速增長期，企業資金需求旺盛，必然在市場當中帶來很多的價值投資機會。

通過股權多元化提高治理水平的需求期待價值投資。很多未上市企業通過股權融資，除了解決資金需求之外，還有借助投資機構的專業能力，改善優化企業治理水平和經營管理水平的需要，資本市場的健康發展也需要投資機構培育和輸送優秀的上市公司。

產業結構調整提供價值投資市場機會。在全球經濟一體化進程中，產業結構調整和產業整合在世界范圍內進行，中國已經成為全球產業整合的重要市場，國內產業整合的潛力巨大?！笆晃濉逼陂g，經濟結構調整和增長方式轉變任務艱巨，需要加快產業優化升級，提高行業集中度和企業競爭力。在實現資源優化配置、加快產業整合和兼并收購、培育骨干產業和龍頭企業的過程中，有大量價值投資的市場機會。

資本市場不斷完善為價值投資提供更多退出機制。中國資本市場不斷發展，法律制度環境逐步完善，尤其是創業板即將推出，為股權投資提供了不斷成長的市場退出通道，股權投資越來越成為價值創造和價值實現的一種高效率的資本運營業務。

2價值投資的核心理念和基本原則

(1)價值投資區別于政策投資。

投資是為了將來獲得更多現金流入而現在付出現金的行為。不論證券投資還是產業投資中的生產性投資、金融性投資，都體現了投資以創造價值、實現價值為目的的屬性。

價值投資的概念是在證券分析的基礎上發展起來的，是指對影響投資的經濟因素、政治因素、行業發展前景、上市公司的經營業績、財務狀況等要素的分析為基礎，以上市公司的成長性以及發展潛力為關注重點，以判定股票的內在投資價值為目的的投資策略。價值投資的本質是在投資活動中實現價值增長。

相對于政策投資關注項目的政策目標而輕視項目的經濟回報，價值投資則完全以投資收益最大化為出發點進行投資決策，是基于價值的判斷對目標資產做出買入和賣出的決定。

(2)價值投資的核心理念。

以價值最大化為目標。關注企業未來時期經營活動現金流量的創造，通過對未來各期的預計現金流量、企業加權平均資本成本這兩個決定企業價值的基本因素進行預測和控制，從而實現價值最大化。

重視企業可持續發展能力。能否實現價值最大化不取決于企業在以往時期里所獲得的收益，而是取決于企業在未來時期里可能獲得的現金流量的多少、企業投資活動風險程度的大小，以及未來存續期的長短。

風險可控。在選擇投資項目時保留較大的安全邊際。安全邊際是價值被低估的部分，是資產內在價值與市場價格的差額。

依托資本市場實現退出。價值投資一定不是長期持有股權資產，完整的投資過程是從現金到現金的閉環操作，價值投資決策的一個重要前提條件是未來能否有通暢的退出渠道。

(3)價值投資環節和原則。

價值投資的過程是發現價值、創造價值、實現價值的過程。相應地，價值投資有三個核心環節。

一是選擇投資項目、發現價值的環節。選擇價值被低估的項目(根據項目所處行業和階段的不同，采用適當的估值方法進行價值評估，發現一個投資項目價值被低估或者有高于市場預期的成長性就是發現投資價值)；選擇有成長性的項目(不是利潤率高的企業，而是有增長潛力，而且增長潛力的預期能夠被資本市場反映的項目)；選擇風險可控制的項目(較大的安全邊際)。對于存量項目的追加投資，也需要按同樣原則進行評估，不符合標準則通過市場進行外部融資。

二是投資后管理和培育項目、創造價值的環節。價值管理是通過投資后的價值創造活動實現價值的提升，而不是滿足于投資資本的時間價值帶來的價值增長。股權投資者一般通過在董事會層面參與投資企業的重大戰略決策而發揮重要作用。如實施積極有效的監管，包括采取有效的報告制度和監控制度、參與重大決策、進行戰略指導，改善投資企業治理，釋放治理價值；促進投資企業業務、資產、組織結構、業務流程重新分解、聚合；引導投資企業商業模式優化、創新，推動投資企業的快速成長；利用專業優勢幫其建立資本市場需要的管理體系和法律構架，滿足投資企業未來公開發行或并購重組的要求，創造上市條件，將投資企業引入更高估值水平的市場體系。

三是項目退出變現、實現價值的環節。股權投資者關注投資的中長期(通常3-6年左右)價值增長和回報，主要方式有IPO上市(進入新的估值體系，釋放市場預期的企業價值)、戰略出售(與集團體系內成員企業協同和對接)以及其他方式。

3地方國有投資控股型公司戰略轉型的實施

(1)實施價值投資戰略分三個階段循序漸進。

一是存量資產調整戰略階段。地方國有投資控股型公司一般有數量較多、業務散雜的股權資產，以存量資產為基礎，把存量資產進行分類，確定持有時間(出售時間)、整合涵養方案、價值增長目標等。對因資金不足導致價值低估、占有稀缺資源、風險小的項目進行投資，通過投資帶動資源整合和配置優化，盡快創造出售變現的條件；對投資大、風險大、現金流長期為負的項目進行外部融資；對部分仍在價值成長過程中的項目，繼續關注、培育和等待時機。

二是外部交易擴張戰略階段。在內部存量項目資源不再能支持價值投資業務內生增長的狀態下，爭取利用多年政府背景積累的資源，與PE基金等市場化程度高的投資機構合作，共享信息和資源，尋求外部市場機會，通過收購股權、出售股權的外部交易過程創造價值和實現價值。

三是多元化股權投資戰略階段。隨著經驗積累和核心能力的增強，投資選擇不再局限于集中的行業，以分散投資風險和擴大選擇投資項目的視野，可以在多個非相關行業領域進行投資。多元化投資過程中延展業務鏈條，如介入和主導企業并購重組，戰略性并購上市公司，開展對投資企業的增值服務(管理咨詢等)，成長為有重組并購專業能力、有行業影響力的股權投資企業。

(2)實施價值投資戰略的三個結構性策略。

一是時間維度的時間滾動策略。在時間上采取滾動投資方式，不是一次對若干項目集中投入、幾年后集中出售變現，而是根據現金流能力安排好逐年滾動投資，從而保持現金流的穩定，同時也保持投資業務持續性，便于及時把握投資機會。

二是項目維度的投資組合策略。對投資項目建立組合，形成一定規模的項目群，從項目群的整體角度做出價值投資的選擇和判斷，這樣通過容忍和承擔風險獲得價值投資收益，增強風險和收益的平衡控制能力。一些投資項目成功獲得高收益的同時是以其他一些項目的失敗為代價的，因此，對投資項目收益率的考量和決策不應只針對單個項目，而應針對一個階段或者一個規模資金所投資的多個項目的組合。

三是產業維度的產業遞進策略。把握產業周期的規律性，形成核心層、培育層、關注層的產業梯隊，首先投資于現有存量范圍的、成熟的產業，為企業發展提供現實的現金流、利潤和動力，其次通過培育新業務領域、嘗試進入新行業進行投資，逐步補充和替代衰退的行業項目，并關注新興產業、儲備未來賴以發展的項目“種子”。

4地方國有投資控股型公司戰略轉型的基礎體系建設

(1)以投資決策為重點的流程化管理制度體系。價值投資業務的管理體系中最重要、最關鍵的環節是投資決策管理，建立權責分明、運轉有效的決策流程，可以最大限度的提高投資決策的科學性。決策首先是對多個方案比較選擇的過程，在選擇項目時，一要對目標項目進行選擇和可行性審查，對項目的商業模式、潛在市場和成長性、管理團隊、估值和預期回報、退出機制進行考察和設計；二是進行法律調查，了解企業是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產的產權是否完整、商標專利權的期限等問題；三是投資方案設計、達成一致后簽署法律文件，投資方案包括交易結構、治理結構、業績對賭、退出策略、其他合同條款等。決策過程也是把組織資源和人力資源集中在核心業務中的過程，戰略、財務、法律等業務單位要出具專業意見，由內外部委員組成的投資決策委員會研究確定專業的決策意見，最終董事會決策。

作者簡介：李卉欣，女，湖南雙峰人，中級注冊房地產估價師，研究方向：房地產。(2)全面風險管理體系。風險具有復雜性、潛在性和動態性，加強體系建設，實行全面風險管理，對開展投資業務至關重要。投資業務的特點決定了所要規避的風險面廣量大，加之管理鏈條較長、對投資企業的管控力度較弱等因素的影響，要從戰略管理、決策管理、財務管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善風險防范措施，建立風險識別、監控、分析、評估和應對體系，提高監控水平和預警能力，完善以法律、財務、審計和紀檢監察為主體的監督體系和風險防范體系，使風險管理日?；?、制度化、科學化，切實從多個環節、多個層面規避和控制風險。

(3)基于公允價值的信息系統。采用由未來現金流量現值估算的公允價值作為投資股權的價值進行反映，而不是以帳面價值或成本價值反映，能夠全面反映投資股權的實際價值和發展潛力，是價值投資決策和價值管理的有效支撐。一方面，基于價值的信息系統反映企業預期未來現金流量的現值，更加具有預測價值，即有利于提高信息使用者預測未來的能力；另一方面，基于價值的信息系統能夠及時地驗證市場的預期，更加有利于提高價值管理績效。

(4)對投資企業的管理和培育體系。加強關鍵要素管理，建立包括戰略與規劃、決策、財務、人力資源、經營成果等要素的監管體系。重視對投資企業的培育和服務，通過主導或參與制定企業戰略、提供資金及后續融資服務、企業管理咨詢服務、協助企業內部管理、提供社會關系資源支持、主導企業資本運作等，為最終退出并實現價值增值收益創造條件和建立基礎。

(5)以價值投資理念為核心的企業文化。企業文化是企業核心價值觀、經營理念的體現，是各項管理的思想基礎。沒有統一、鮮明的企業文化，會在管理中引發沖突，削弱整體合力，甚至成為發展中難以逾越的障礙。因此，要大力營造與價值投資理念相適應的企業文化氛圍，如培養價值創造、關注長期、鼓勵創新、控制風險的價值觀，逐步將企業文化滲透、融化到各個層面，成為全體員工自覺遵守的意識規范和行為準則。

參考文獻