投資收益率論文匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇投資收益率論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

1．國債和銀行存款。這是我國當(dāng)前最重要的養(yǎng)老保險基金的常規(guī)性投資渠道，由于有國家信用的擔(dān)保，它們在安全性方面較其他投資工具具有明顯優(yōu)勢；尤其是國債，它一般可以認為是零風(fēng)險的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優(yōu)于銀行存款，這也是我國養(yǎng)老保險基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但是我國現(xiàn)在的國債品種比較單一、期限結(jié)構(gòu)不盡合理、并對利率風(fēng)險很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國債的票面年利率僅為2．51％，遠遠低于同期銀行存款的利率。因此，我國應(yīng)加大國債改革力度，充分發(fā)揮國債在滿足養(yǎng)老保險基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內(nèi)。而銀行存款也應(yīng)只作為短期投資工具滿足流動性需要，投資比例更不宜過高。

2．養(yǎng)老金入市。2001年7月，全國社會保障基金理事會參與了中石化A股的申購和配售，業(yè)界專家稱此舉表明我國社保基金已“悄然入市”。2001年底出臺的《暫行辦法》規(guī)定，社會保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業(yè)債券和金融債券等有價證券，所占投資比例可達50％，這一規(guī)定為社會保障基金進入資本市場和商業(yè)化運作提供了法律依據(jù)。目前，社保基金在國內(nèi)資本市場的投資額度不斷擴大。截至2005年9月底，全國社保基金總資產(chǎn)達1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國資本市場所有符合養(yǎng)老金機構(gòu)投資特點的投資品種，包括企業(yè)債、金融債、股票組合、回購組合、穩(wěn)健組合、指數(shù)基金和參股非上市企業(yè)等。全國養(yǎng)老保險基金已有1150億元投資資本市場，占基金總規(guī)模的60％。全國社保基金已成為資本市場舉足輕重的機構(gòu)投資者。根據(jù)國外經(jīng)驗，謹慎地放寬養(yǎng)老金的股票投資限制，是提高養(yǎng)老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國資本市場的建立和發(fā)展只有10年左右的時間，市場運行不規(guī)范，監(jiān)督管理不到位，市場風(fēng)險大大高于西方成熟股市的風(fēng)險，且資本市場發(fā)育不完全，可供養(yǎng)老保險基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國際慣例，采取由少到多、逐步推進的戰(zhàn)略，允許養(yǎng)老金在控制風(fēng)險的前提下，有條件、有步驟、有限度地進入證券市場，主要購買風(fēng)險小、收益穩(wěn)定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養(yǎng)老保險基金參與股票投資、信托投資、實業(yè)投資、不動產(chǎn)投資以及股指期貨和股指期權(quán)等衍生金融工具。

3．加大國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入力度。我國正處于經(jīng)濟建設(shè)高速發(fā)展的時期，尤其是隨著“十一五”規(guī)劃綱要的制定和實施以及建設(shè)社會主義新農(nóng)村戰(zhàn)略的實施，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需大量資金，這為養(yǎng)老保險基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養(yǎng)老保險基金提供固定的資金存變量和長期穩(wěn)定的收益。但是，我們這里說的將社會保障基金轉(zhuǎn)入國家長期基礎(chǔ)建設(shè)并不等于購買國債，因為購買國債的結(jié)果是基金投資的項目決定權(quán)仍然掌握在政府手中，而經(jīng)驗表明，大部分由政府主管的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)效率極低，容易造成浪費，這對于安全性要求非常高的社會保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的整個過程。筆者認為，養(yǎng)老保險基金投資要重點關(guān)注電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目，這些項目的特點是建設(shè)周期長，規(guī)模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優(yōu)惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業(yè)，而且具有穩(wěn)定性，投資風(fēng)險較低，能夠同時滿足基金對安全性和收益性的要求，應(yīng)該成為今后我國養(yǎng)老保險基金投資的重要發(fā)展方向。

4．國際投資。由于受信用風(fēng)險、外匯管制、產(chǎn)業(yè)分布及養(yǎng)老金投資法規(guī)等因素的影響，大多數(shù)國家養(yǎng)老金都是在上世紀(jì)70年代以后才開始涉足國際投資的。在1970年，只有英國和荷蘭的養(yǎng)老金把少量的資產(chǎn)投資于境外。隨著全球資本市場的發(fā)展，出于分散風(fēng)險和獲得更高利潤的需要，各國紛紛加大了養(yǎng)老金投資于海外市場的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國退休金的投資動向的調(diào)查中表明，1992－1995年間，投資增長最快的是國外股票，增長了2．3％，而同期對本國股票的投資只增長了0．5％。1998年，英國養(yǎng)老基金資產(chǎn)中18％為國外資產(chǎn)，法國為5％，德國為7％。在發(fā)展中國家中，2003年智利養(yǎng)老基金國際投資的資產(chǎn)比重已上升至18％。政府計劃在兩年內(nèi)將國際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經(jīng)將養(yǎng)老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數(shù)據(jù)表明，海外投資已經(jīng)成為國際上養(yǎng)老金分散投資風(fēng)險、提高投資效益的重要途徑。結(jié)合我國的現(xiàn)實情況，雖然證券市場的回報率較高，但是我國的證券市場起步晚，投機性較強，風(fēng)險大而收益率不穩(wěn)定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國應(yīng)積極穩(wěn)妥地將一部分養(yǎng)老保險基金投資于海外，提高資產(chǎn)的整體收益率。

（二）明確投資主體，提高投資效益

社會保障基金屬于社會性公共基金，應(yīng)由社會自治性機構(gòu)組織管理，避免各級政府及任何機構(gòu)對社會保障基金的影響和干預(yù)。而我國當(dāng)前的投資機構(gòu)主要是全國社保基金理事會，因此應(yīng)根據(jù)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的原則，采取委托經(jīng)營方式（基金管理中心不直接進行投資），通過競爭，明確經(jīng)過基金理事會資格認定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國社保基金理事會逐步退出投資領(lǐng)域。同時，由于養(yǎng)老保險基金規(guī)模大，是老百姓的“養(yǎng)命錢”，對安全性、流動性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場化的競爭機制，專門成立養(yǎng)老保險投資銀行。為避免重復(fù)投資，國家應(yīng)對養(yǎng)老保險投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個不同于現(xiàn)有基金管理公司和一般性商業(yè)銀行的規(guī)定，并在稅收政策等方面予以優(yōu)惠，以促使其努力開發(fā)新型投資工具，積極吸引國內(nèi)外優(yōu)秀的投資管理人才。還可以考慮引進外資，與發(fā)達國家有經(jīng)驗的投資機構(gòu)聯(lián)合，擴大海外投資的比重，從而在根本上提高我國養(yǎng)老保險基金的整體投資效益。

（三）加強制度設(shè)計，提高統(tǒng)籌層次，降低運行成本

針對當(dāng)前養(yǎng)老保險基金區(qū)域分割和行政干預(yù)嚴重的現(xiàn)狀，我們應(yīng)加強制度設(shè)計的力度，協(xié)調(diào)關(guān)系，建立養(yǎng)老保險基金垂直管理體系，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一分配，提高統(tǒng)籌層次。養(yǎng)老保險基金省級統(tǒng)籌正是我國當(dāng)前努力建設(shè)的一項制度。勞動和社會保障部部長田成平于2006年1月13日透露，目前，全國已有12個省份實現(xiàn)和基本實現(xiàn)養(yǎng)老保險省級統(tǒng)籌。提高統(tǒng)籌層次，能夠在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)各地區(qū)繳費基數(shù)、繳費比例和享受待遇標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，加大基金調(diào)劑功能，消除參保職工跨地區(qū)流動的障礙。同時，通過減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，建立風(fēng)險分擔(dān)和權(quán)利制約機制，可以實現(xiàn)集中管理，避免“隱性債務(wù)”的進一步增加，減少中央財政的壓力，降低基金分散管理的風(fēng)險。同時，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領(lǐng)的行為，維護基金安全。在推行省級統(tǒng)籌的過程中，要注意調(diào)動市縣兩級政府的積極性，建立有效的省市縣三級責(zé)任分擔(dān)機制，做到責(zé)任明確，各盡其職。

（四）強化對養(yǎng)老保險基金投資的監(jiān)管

一是要在《暫行辦法》基礎(chǔ)上盡快出臺《社會保障法》和《社會保障基金投資法》，對基金投資主體、投資結(jié)構(gòu)、投資方向、收益程度、風(fēng)險管理等做出規(guī)定，使基金投資及其監(jiān)管和保護有法可依。二是建立養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)督機制。在中央和省一級政府設(shè)立養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)督委員會，由勞動和社會保障、財政、審計、紀(jì)檢等有關(guān)部門參加，保證養(yǎng)老保險基金的投資監(jiān)管。三是建立養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險準(zhǔn)備金機制。從各種投資機構(gòu)的投資收益中按照一定比例提取風(fēng)險準(zhǔn)備金，一旦遭遇大的投資風(fēng)險，養(yǎng)老保險基金支付出現(xiàn)困難時，由投資風(fēng)險準(zhǔn)備金給予暫時彌補。風(fēng)險準(zhǔn)備金可委托中國人民銀行管理，并由國家給予優(yōu)惠利率。

從2006年1月1日起，我國養(yǎng)老保險基金個人賬戶的規(guī)模統(tǒng)一由本人繳納工資的11％調(diào)整為8％，參保人員每多繳一年增發(fā)一個百分點，上不封頂，這一方面有利于形成“多工作、多繳費、多得養(yǎng)老金”的激勵約束機制，另一方面也對養(yǎng)老保險基金的保值增值提出了更高的要求。根據(jù)《2001－2004年全國社會保障基金年度報告》顯示，四年間我國養(yǎng)老保險基金投資按成本計量方法核算的收益率分別為2．25％、2．75％、2．71％、3．32％，2005年養(yǎng)老保險基金投資回報率也僅為3％左右，略微高過近5年的通貨膨脹率，遠遠低于發(fā)達國家10％左右的收益率。如此之低的收益率，要應(yīng)對人口老齡化危機的提前到來以及自然通貨膨脹率的影響，保障職工退休后的基本生活，就顯得有些捉襟見肘。因此，如何提高我國養(yǎng)老保險基金投資的回報率，是當(dāng)前必須著力解決的重大課題。

參考文獻：

［1］沈譚晨，丁芳偉，高莉，王青山．社會保障基金的投資多元化［J］．衛(wèi)生經(jīng)濟研究，2002，（5）．

［2］胡瑩．社會保障基金的投資運營機制探討［J］．甘肅政法成人教育學(xué)院學(xué)報，2005，（1）．

篇（2）

 

一、收益法及其原理

收益法是國際上公認的房地產(chǎn)估價基本方法之一。其適用條件要求是：評估對象使用時間較長且具有連續(xù)性，能在未來相當(dāng)年內(nèi)取得一定收益；評估對象的未來收益和評估對象的所有者所承擔(dān)的風(fēng)險能用貨幣來衡量。它與另外兩種基本方法即市場比較法和成本法相比，收益法相對較難，但它卻以其充分的理論依據(jù)在國外被廣泛應(yīng)用于收益性或有潛在收益性房地產(chǎn)的估價中，在實際操作中，收益法集中的難點是未來純收益和資本化率的確定，特別是資本化率，對資本化率的確定準(zhǔn)確與否,將極大地影響到采用該方法所得出評估結(jié)論的真實性和客觀性,造成房地產(chǎn)估價師輕易不敢使用該方法,使其常被束之高閣。在估價中僅用市場法和成本法,長此已往,將不利于我國房地產(chǎn)估價事業(yè)的發(fā)展。

收益法是運用適當(dāng)?shù)馁Y本化率,將預(yù)期的待估房地產(chǎn)末來各期(通常為年)的正常純收益折算到估價時點上的現(xiàn)值,求其之和得出待估房地產(chǎn)價格的一種估價方法。論文參考網(wǎng)。收益法的理論依據(jù)基于預(yù)期原理,即未來收益權(quán)利的現(xiàn)在價值。它又分為直接還原法(direct capitalization approach)和折現(xiàn)分析法(yieldcapitalization approach)。直接還原法是將某一年的凈經(jīng)營收入除以還原利率(資本化率)或乘以一定的收益乘數(shù)來求解房地產(chǎn)價值的方法。折現(xiàn)分析法是將投資期內(nèi)各年預(yù)期的收益以一定的折現(xiàn)率折算到估價時點上的現(xiàn)值之和得出估價房地產(chǎn)價值的方法。

二、傳統(tǒng)資本化理論存在的問題

目前的房地產(chǎn)資本化主流理論認為,若待估房地產(chǎn)的未來純收益、資本化率都已知,收益資本化法的基本原理可用下式表示：

對于前兩種情況即①式和②式，收益法是一種現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法,必然隱含著幾個假設(shè)：1）房地產(chǎn)投資者必須將房地產(chǎn)純收益的一部分用于再投資。這與市場經(jīng)濟的自由投資原則是相悖的，因為原投資與再投資兩個投資行為是相互獨立的，沒有必然的聯(lián)系，投資者可以自由安排其投資。2）再投資收益率必須等于原投資的房地產(chǎn)收益資本化率（見資本重獲率的分析部分）。在絕大多數(shù)情況下這也是不可能的，因為再投資不一定投資于房地產(chǎn)，即使投資于房地產(chǎn)，由于區(qū)域因素、房地產(chǎn)類型、房地產(chǎn)位置、物業(yè)的新舊程度等影響投資風(fēng)險的因素的影響，再投資的房地產(chǎn)收益資本化率也不會與原投資的房地產(chǎn)收益資本化率相同甚至相近。3）所謂資本化率實際上是折現(xiàn)率。而折現(xiàn)率與實際資本化率無論在含義還是數(shù)值上都是不同的，因此，這種折現(xiàn)率若按資本化率確定，必然存在一定的偏差。既然傳統(tǒng)資本化理論的這幾個假設(shè)都是錯誤的，應(yīng)用傳統(tǒng)收益法進行房地產(chǎn)估價的準(zhǔn)確性必然會受到影響。

三、問題的解決

由于投資購置有收益或有潛在收益房地產(chǎn)，是一種投資行為，而非消費行為，因此與其說是買房地產(chǎn)本身，還不如說是購買該收益性房地產(chǎn)的未來收益，這是收益法的理論基點。但這種收益對于房地產(chǎn)投資者來說卻不僅僅是投資收益，還包括投資回收，因為任何投資者都可以將資金作為定期存款存入銀行，每年取得利息，到期取回本金，進行投資與存入銀行相比，區(qū)別僅僅在于后者基本無風(fēng)險但利息率低，前者有風(fēng)險但收益率高，高收益是對高風(fēng)險的補償，而投資卻必須回收，否則投資者便寧愿將資金存入銀行取得利息而不進行投資。所以任何投資者都需要在投資期限結(jié)束前收回全部投資，以便繼續(xù)投資或存入銀行。國外收益法的資本化率就是由資本收益率和資本重獲率（Capitalization Rate）組成，前者體現(xiàn)投資的報酬，后者體現(xiàn)投資的回收，這種做法值得我們借鑒。下面我們看一下引入資本重獲率后資本化率的計算方法。

四、資本收益率的確定

資本收益率是從房地產(chǎn)純收益中提取作為資本收益的部分與房地產(chǎn)價格的比率，其數(shù)值的確定是求取資本化率的關(guān)鍵。傳統(tǒng)資本化理論的資本化率實際是資本收益率，因此資本收益率可按傳統(tǒng)收益法確定資本化率的方法加以確定，主要有以下四種方法：（1）市場提取法（2）安全利率加風(fēng)險調(diào)整值法（3） 投資收益率排序插入法（4）投資復(fù)合收益率法。這四種方法的關(guān)鍵都是確定房地產(chǎn)投資的風(fēng)險，在這里暫不論述。

五、資本重獲率的分析

資本重獲率是從房地產(chǎn)未來各年的純收益中提取作為資本回收的部分與房地產(chǎn)價格的比率。要理解資本重獲率的涵義從而正確的計算其數(shù)值，必須先討論下面兩個問題。

1）投資與風(fēng)險：資金有兩種獲取收益的方法：一般投資和無風(fēng)險投資。無風(fēng)險投資是指將資金作為定期存款存入銀行或購買國家債券，其收益是存款或債券利息，收益率較低，但基本沒有投資風(fēng)險，可獲得穩(wěn)定的收益并按期收回投資；一般投資是指無風(fēng)險投資以外的投資即有風(fēng)險投資，其平均收益率較高，但存在投資風(fēng)險，收益率可能比無風(fēng)險投資還要低，甚至不能收回投資。論文參考網(wǎng)。任何投資都要承擔(dān)投資風(fēng)險，投資收益是對投資所承擔(dān)風(fēng)險的回報，投資風(fēng)險高則投資收益率高，投資風(fēng)險低則投資收益率低。

2）投資與再投資：再投資是指將房地產(chǎn)純收益的投資回收部分在全部投資收回之前進行有風(fēng)險投資的行為。如前所述，原投資與再投資兩個投資行為是相互獨立的，原投資收益是對原投資所承擔(dān)風(fēng)險的回報，再投資收益是對再投資所承擔(dān)風(fēng)險的回報，兩者都應(yīng)歸房地產(chǎn)投資者所有，而傳統(tǒng)資本化理論實際將再投資收益歸房地產(chǎn)出售者所有，這必然使計算的房地產(chǎn)價值增大（詳見下面分析），影響估價的準(zhǔn)確性。

下面看資本重獲率的兩種計算方法。

1、償債基金法

由于上述原因，雖然實踐中房地產(chǎn)投資者幾乎總是將房地產(chǎn)純收益的投資回收部分進行再投資，但在求取資本重獲率時卻不能按再投資計算。不進行再投資時房地產(chǎn)投資者必然將該資金存入銀行或購買國家債券，于是，房地產(chǎn)收益年限結(jié)束時其未來各年的資本重獲與該資本重獲的存款或債券利息之和應(yīng)等于房地產(chǎn)價值。論文參考網(wǎng)。即：

上式與傳統(tǒng)資本化理論的房地產(chǎn)價格計算公式②完全相同。因為銀行定期存款利息率或國家債券利息率肯定小于資本收益率，所以用傳統(tǒng)資本化理論計算的房地產(chǎn)價格要高于其實際價值。

2、直線法

由前述討論可知，用上式計算資本重獲率時所得房地產(chǎn)價格要低于其實際價值。

參考文獻：

1、艾建國、吳群主編:《不動產(chǎn)估價》,中國農(nóng)業(yè)出版社2005年版。

2、張協(xié)奎主編:《房地產(chǎn)估價》,中國財政經(jīng)濟出版社2006年版。

篇（3）

 

1 引言

房地產(chǎn)投資經(jīng)濟效益的靜態(tài)評價是不考慮資金時間價值的評價方法，因其計算簡單、方便，在房地產(chǎn)投資機會研究階段有廣泛的應(yīng)用。一般地，投資收益率是房地產(chǎn)投資經(jīng)濟效益的靜態(tài)評價的主要指標(biāo)之一。它通過房地產(chǎn)投資估算得來的，主要參照了投資所在區(qū)域目前同類型房地產(chǎn)的收益水平、當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施條件、區(qū)域的房地產(chǎn)市場狀況以及當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)價格水平。

2 房地產(chǎn)市場的細分

由于房地產(chǎn)市場的特殊性和復(fù)雜性，投資者只能將房地產(chǎn)市場劃分為具有某種明顯特征的細分市場。市場細分一般從消費者的需求差異性出發(fā)，并從差異性中尋找具有共同消費需求的消費群，然后劃分為若干個子市場的行為。市場細分是投資者選擇目標(biāo)市場的前提和基礎(chǔ)，通過市場細分可以分析每一個細分市場中消費者的需求和偏好，市場中房地產(chǎn)滿足消費者需求的程度。論文參考，房地產(chǎn)市場。凡是消費需求尚未滿足的市場，或者滿足消費者需求的程度很低的市場，都可以形成有利的投資機會。房地產(chǎn)市場細分的標(biāo)準(zhǔn)可以如下表2.1[1]

表2.1 房地產(chǎn)市場細分

 

細分標(biāo)準(zhǔn) 細分市場 地理 因素 城市規(guī)模 區(qū)位地段 特大城市、大城市、中等城市、小城市 市中心、次中心、城郊、衛(wèi)星城區(qū) 產(chǎn) 品 用 途  

篇（4）

一、研究背景

2009年是新世紀(jì)我國經(jīng)濟最為困難的一年，但我國保險業(yè)保費收入?yún)s首次突破1萬億元，達到11137.3億元，同比增長13.8%。從2009年起，保費收入逐年上漲，2010年全年保費收入14527.9億元，較2009年又增長30.4%。截止今年4月，第一季度保費收入已達4717.1億元，較去年一季度上漲1.6%。隨著保險市場的發(fā)展，保險資金投資業(yè)務(wù)已經(jīng)成為現(xiàn)代保險公司生存和發(fā)展的重要手段。眾所周知，2011年，我國繼續(xù)施行從緊的貨幣政策，在存款準(zhǔn)備金率以及銀行利率不斷上升的情況下，銀行信貸也進一步收緊，銀行信貸投放量有所不足。如此大額的保險資金是否能夠合理合規(guī)，并且高效的運用成為一個問題。最近5年來，隨著越來越多的國外保險公司打入我國市場，我國保險公司在壓力下迅速發(fā)展。保險的各個功能得到大力發(fā)展，比如保險對其余金融業(yè)的補充功能，資金的融通功能以及承擔(dān)一定的社會風(fēng)險管理等功能。2010年8月31日，新《保險法》的實施，國家對保險資金的運用范圍進一步的有所加寬，但需要注意的是，目前我過保險資金運用過程中，仍然存在很多問題。

二、我國保險資金運用現(xiàn)狀與存在的問題

1.保險資金的投資收益率偏低，穩(wěn)定性差

保險資金的投資收益率在我國一直很低。自2001年以來，除2007年由于中國證券市場的空前紅火，保險資金投資收益率達到歷史新高以外，其他年份投資收益率都較低，平均收益率不足7%。而某些信托產(chǎn)品，理財產(chǎn)品的收益率都高于7%。據(jù)有關(guān)學(xué)者研究，當(dāng)保險公司投資收益率大于7%的時候，保險公司才能正常運作。但由于我國的特殊經(jīng)濟背景，特別是得益于近五年我國汽車行業(yè)的飛速發(fā)展，機動車保險為保費收入貢獻頗多，所以低收益率并沒有影響保險業(yè)的發(fā)展。但隨著今年汽車行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題日漸凸顯，相信機動車保險占大部分保費收入的格局終會改變。我國保險業(yè)亟待提高投資收益率并且保持收益的穩(wěn)定性。我國保險投資收益情況如表1所示。

表1 我國保險投資收益情況

2.投資結(jié)構(gòu)不合理

由于保險行業(yè)關(guān)系到整個國家的各行各業(yè)，更重要的是關(guān)系到普通百姓的民生問題。在AIG公司的前車之鑒下，我國政府更加強調(diào)保險公司的投資安全性，所以占投資比例大多數(shù)的是低收益率的銀行存款。就在統(tǒng)計局最近的五月CPI指數(shù)顯示，CPI指數(shù)高達5.5%，大多數(shù)銀行存款利率已然成為“負利率”。顯而易見，銀行存款不應(yīng)該作為保險公司的主要投資方式。相反，債券投資在西方保險發(fā)展歷史上歷來是主要的投資方式之一。作為保險業(yè)的鼻祖，有著300多年歷史的英國保險公司勞合社2010年最新數(shù)據(jù)顯示，債券投資占該公司總投資的52%，其中壽險業(yè)賬戶占55%，財產(chǎn)保險賬戶占49%。其次，雖然我國證券市場的發(fā)展已接近21年，但相比上百年的西方證券市場來說，不足之處太多，不盡完善的證券市場使得政府不敢將巨額的保險資金放手證券市場。但不得不說的是，保監(jiān)會對保險公司證券投資的監(jiān)管過于嚴厲，以至于保險資金缺乏靈活性。高回報率的項目不讓做，低回報率的項目又不得不做，保險資金幾近處于十分尷尬的地位。

3.保險投資行為短期化，資產(chǎn)負債不匹配

保險公司的保險業(yè)務(wù)多種多樣，各種業(yè)務(wù)的期限差別很大，短到一小時的航空保險，長到20年的人身保險。保險公司應(yīng)該將各種保費區(qū)別對待，分別投資，而我國保險公司大多投資于短期項目。致使資金來源和投資渠道不相匹配。比如，壽險的資金來源一般比較穩(wěn)定，這部分資金本應(yīng)該投資于長期儲蓄，國債，房地產(chǎn)等項目，但也被投資于短期項目。

4.從業(yè)人員素質(zhì)普遍不高

在我國，長期以來當(dāng)提及保險業(yè)時，大家不由想到保險公司的唯一工作就是推銷保險。這反應(yīng)了我國保險公司歷來將主要精力放在承保業(yè)務(wù)上，而對投資業(yè)務(wù)十分輕視。這樣一來，許多優(yōu)秀的投資人在保險公司無用武之地，從而造成了保險公司的投資人員素質(zhì)普遍不高，缺乏具有較高專業(yè)性、技術(shù)性的投資管理人才。保險投資與證券投資，銀行投資不同的是，保險投資涉及的領(lǐng)域更多更廣。所以，這對保險投資人的素質(zhì)提出了很高的要求，保險投資人對每個行業(yè)都要了如指掌才能在投資市場上發(fā)現(xiàn)機會，把握良機，獲得收益。

三、建議

保險公司應(yīng)逐步加強保險資金風(fēng)險管理水平。合理運用資產(chǎn)負債混合配置的管理策略。在資產(chǎn)負債管理中，要注重“資產(chǎn)主導(dǎo)”和“負債主導(dǎo)”相結(jié)合。在資金的運用中，除了保證資金安全性，更要將安全性，流動性，盈利性三者有機的結(jié)合。另外，只有不斷思索開發(fā)新的保險產(chǎn)品才能與國外保險公司縮小差距。保險公司還應(yīng)結(jié)合我國特有的經(jīng)濟環(huán)境，不要盲目模仿國外保險公司的投資模式。比如，當(dāng)下保障房工程的建設(shè)資金短缺已經(jīng)成為保障房建設(shè)的一大難題，巨額的保險資金完全可以用于保障房的建設(shè)。這樣不僅擴寬了保險資金的投資范圍，而且更是給人民群眾的生活帶來了實實在在的幫助，可謂利國利民。

參考文獻

[1]中國統(tǒng)計局年鑒2010.

篇（5）

中圖分類號：F840.67 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-6260（2009）02-0071-06

一、引言

自2000年國務(wù)院出臺《關(guān)于完善城鎮(zhèn)社會保障體系的試點方案》以來，各地企業(yè)年金計劃蓬勃發(fā)展。截至2007年底，已有7000余家企業(yè)建立了企業(yè)年金，受益職工超過110萬人，覆蓋24%城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險參保人員，基金總規(guī)模近160億元。(注：spcsc.省略/renda/node6797/node6801/userobjectlai1474001,html。)規(guī)模越來越大的企業(yè)年金究竟能給員工退休后的生活帶來怎樣的保障，需要有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來衡量。

年金替代率是衡量企業(yè)年金給付水平的重要參數(shù)。研究替代率水平的目的是為了確定退休者養(yǎng)老金收入占退休前工資收入或占在職職工平均工資收入的適當(dāng)比例，以確保退休前收入和退休后收入的均衡。替代率水平的高低受到若干經(jīng)濟因素和社會因素的影響，對于這些影響因素，在設(shè)定模型參數(shù)時需要根據(jù)其數(shù)據(jù)自身的性質(zhì)來區(qū)別對待：對相對穩(wěn)定的參數(shù)，可以用確定性方法，即假定在一段時間內(nèi)保持不變或者直接用單一數(shù)值表示，但對那些具有非線性、非平穩(wěn)、非對稱性的參數(shù)，在計算時則需要考慮用隨機模擬方法。

但是，當(dāng)前學(xué)術(shù)界在對替代率水平進行測算研究時，對于這些參數(shù)取值大多僅限于確定性方法，即把影響替代率水平的因素都設(shè)定為確定的常數(shù)（劉昌平，2005；劉子蘭，2007；邱東

等，1999；盧仿先 等，2006），并且取值大小也大體相同：或者根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗數(shù)據(jù)取固定值，如生存概率和最高生存年齡；或者根據(jù)相關(guān)法律文件規(guī)定取特定值，如退休年齡、繳費率、管理費率；或者根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)取平均值，如工資增長率和投資收益率。只有個別基于隨機數(shù)值的研究（陳秉正 等，2004；鄭婉儀 等，2003），如鄭婉儀等（2003）針對投資收益率的金融時間序列波動性特征，通過設(shè)定年收益率的對數(shù)正態(tài)分布參數(shù)來預(yù)測各期的收益率。雖然確定性方法在計算上帶來了許多便利，但是有些關(guān)鍵參數(shù)的賦值，如影響年金替代率水平的關(guān)鍵變量――年金資產(chǎn)的投資收益率，其數(shù)據(jù)性質(zhì)具有明顯的隨機波動特征，用確定性方法取單一數(shù)值就極具不合理性，因為企業(yè)年金投資的主要對象是股票和債券等風(fēng)險資產(chǎn)，投資收益率具有較大的年度不平衡性，其條件方差是時間的函數(shù)，是瞬時改變的，與正態(tài)分布相比具有明顯的厚尾結(jié)構(gòu)（李鋒，2007）。這種參數(shù)在替代率測算中不能假定為正態(tài)分布，更不能假定為單一數(shù)值。因此，現(xiàn)有文獻對年金替代率水平的研究，還缺乏客觀性。

綜上，在對年金替代率水平進行測算時，必須考慮相關(guān)參數(shù)的數(shù)據(jù)性質(zhì)，按照數(shù)據(jù)的不同類型，選擇性應(yīng)用確定性方法和隨機模擬方法，才能合理地預(yù)測年金替代率的真實水平。

本文首先構(gòu)建我國企業(yè)年金替代率現(xiàn)金流模型，對我國企業(yè)年金替代率的各影響因素進行經(jīng)驗分析，將所有變量分為兩類：一類是確定性變量，如工資增長率，繳費率、管理費率等，對這類變量取固定值或平均值；另一類是隨機性變量，如投資收益率。其次，對隨機性變量進行模擬分析，引入SV-T（注：1986年,Taylor提出描述波動性的隨機波動模型，而后研究者提出了眾多的擴展模型，如SV N模型、SV-T模型、SV GED模型、SV MN模型和SV MT模型等。近年來，部分學(xué)者用SV族模型模擬具有較強波動性的上海股市和深圳股市，通過對比分析發(fā)現(xiàn)，SV族模型中SV T模型能夠較為精確地模擬股票收益率的波動特征，而我國股市收益率存在的明顯的尖峰厚尾特征，也應(yīng)采用厚尾SV模型即SV T模型進行模擬。） 隨機波動模型，利用MCMC模擬方法，借助WinBUGS軟件，模擬得到SV T模型各參數(shù)后驗分布的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、MC誤差、置信區(qū)間等統(tǒng)計量，在得到模型參數(shù)的貝葉斯估計基礎(chǔ)上，預(yù)測出標(biāo)準(zhǔn)化的投資收益率值，再利用不動點迭代原理計算出所需的非標(biāo)準(zhǔn)化收益率的預(yù)測值。再次，將各變量值代入模型，得到年金替代率的相關(guān)統(tǒng)計量。最后，對全文進行總結(jié)并提出進一步的建議。

二、企業(yè)年金替代率隨機波動模型

（一）年金替代率現(xiàn)金流模型

考慮到我國企業(yè)年金的發(fā)展趨勢將以DC型為主（劉昌平，2005），本文僅討論DC型企業(yè)年金的工資替代率問題。這種類型的年金計劃先確定供款率，然后根據(jù)計劃的繳費積累和投資收益狀況確定替代率水平。

運用保險精算原理構(gòu)建企業(yè)年金繳費的現(xiàn)金流模型如下：

假設(shè)企業(yè)和員工繳費及管理費現(xiàn)金流發(fā)生在年初；員工加入企業(yè)年金計劃時的年齡為m歲，當(dāng)年的工資收入為W，退休年齡為n歲；年均工資增長率為g；年金繳費期間基金投資組合的第i類資產(chǎn)比例分別為ωi,1≤i≤k，其中k是企業(yè)年金基金投資資產(chǎn)總類數(shù)，基金積累期第t(m≤t＜n)年第i類資產(chǎn)的投資收益率分別為rit；賬戶總繳費率為σ；基金財產(chǎn)凈值收取管理費率為f。

則員工退休時繳費積累的總額G為：

G=∑ki=1ωiσW∑n-1t=m(1+g)t-m(1-f)n-t∏n-1s=t(1+ris)

=W?H（1）

其中，H=∑ki=1ωiδ∑n-1t=m(1+g)t-m(1-f)Πn-1s=t(1+ris)

另假設(shè)年金給付期投資收益率為r，退休員工平均余命為θ年，企業(yè)年金為員工提供的年給付額為B，n歲的職工在t年仍生存的概率為tpn（n≤t≤θ）。

則在員工退休時，基金給付成本的現(xiàn)值：C=B∑θ-nt=0tpn(11+r)t（2）

基金平衡：G=C

則年金替代率SR為：SR=H（1+g）n-m∑θ-nt=0tpnυt

其中，υ為折現(xiàn)因子，υ＝11+r（3）

為了研究方便，本文根據(jù)數(shù)據(jù)性質(zhì)把影響企業(yè)年金替代率的主要因素分為兩類：一類是確定性參數(shù)，如繳費率、員工參加年金計劃時的年齡、退休年齡、年金投資組合資產(chǎn)的配置、管理費率、工資增長率、年金給付期的貼現(xiàn)率、最高壽命及生存概率，以及各部分資產(chǎn)的投資收益率等。這一類影響因素受法律政策的影響，取值相對穩(wěn)定，可以假定為單一數(shù)值。另一類是隨機參數(shù)，如基金投資組合的投資收益率。這類參數(shù)具有隨機波動的特征，需要引入SV－T模型進行隨機模擬。

（二）替代率測算中的SV-T隨機波動模型

SV-T模型的統(tǒng)計描述如下：

yt=exp(θt2)εt,εt~(i.i.d)t(0,1,ω～)

θt=μ+φ(θt-1-μ)+ηt,ηt~(i.i.d)N(0,τ-1),(t=1,2,…,n)

其中：yt表示第t日經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化的對數(shù)收益率；εt為獨立同分布的白噪聲干擾，在SV-T模型中假設(shè)εt獨立地服從自由度為ω～的t分布；θt表示對數(shù)波動；ηt為波動的擾動水平，獨立且同分布，都服從均值為0、方差為σ2=τ-1的正態(tài)分布；參數(shù)σ度量了波動擾動的標(biāo)準(zhǔn)誤差；誤差項εt和ηt是不相關(guān)的，并且都不可觀測；為持續(xù)性參數(shù)，反映了當(dāng)前波動對未來波動的影響，并且對于｜｜＜1，SV模型是協(xié)方差平穩(wěn)的。

該模型相比以前人們習(xí)慣使用的GARCH模型，能更好地描述金融數(shù)據(jù)的隨機波動特性，但該模型在應(yīng)用時不能直接得到相關(guān)的似然函數(shù)以及無條件距的解析形式，而只能通過高維積分得到數(shù)值解，由于計算上的困難使該模型一直沒有引起學(xué)術(shù)界足夠的重視，不過目前這一困難已隨著馬爾科夫鏈蒙特卡羅（MCMC）模擬技術(shù)的發(fā)展以及計算機處理能力的提高而得到克服。

三、影響年金替代率的各因素分析和模擬

（一）確定性參數(shù)設(shè)置

1．年金投資組合資產(chǎn)配置比例

本文引用路透中國年金指數(shù)（注：路透集團于2006年3月31日的中國迄今為止唯一一項以企業(yè)年金的投資業(yè)績?yōu)楹饬繉ο蟮幕鶞?zhǔn)指數(shù)。）(Reuters China Pension Index，“RCPI”)中對基金資產(chǎn)的配置比例：股票20％，債券50％，現(xiàn)金30％。另外，把銀行存款作為無風(fēng)險資產(chǎn)，根據(jù)歷年定期存款利率計算取平均值2.5%。

2．工資增長率

本文采用名義貨幣工資增長率，根據(jù)中國統(tǒng)計年鑒計算得到平均工資增長率為14.7%，鑒于未來經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展取14%。

3．開始工作年齡

中國的法定工作年齡是18周歲，但在建立年金計劃的企業(yè)工作的員工，大多是本科以上學(xué)歷，而在中國，本科畢業(yè)一般是22歲，碩士畢業(yè)25歲，因此，本文假定員工開始工作年齡為22歲。

4．管理費率

根據(jù)《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，受托人、托管人和投資管理人提取的管理費總和不超過基金財產(chǎn)凈值的1.6%。賬戶管理人的管理費按每戶每月不超過5元人民幣的限額收取。但在實際中，受托費經(jīng)常只有0.02％，托管費在0.05％左右。按實務(wù)中真實費率大小，本文假定管理費率為1.2%。

5．繳費率

在中國，年金提取費用在工資總額4% 以內(nèi)的部分可以作為勞動保險費列入成本，因此，按各企業(yè)實際繳費率大小，本文假定企業(yè)繳費率和個人繳費率均為4%。

6．年金給付期貼現(xiàn)率

已有文獻在測算企業(yè)年金替代率時一般把這個參數(shù)設(shè)定為4%，另據(jù)中國統(tǒng)計年鑒，全國歷年消費物價指數(shù)平均約5%，為保證年金基金的保值增值養(yǎng)老金投資較為保守，因此取值4.5%。

7．平均退休年齡

中國對法定退休年齡的規(guī)定是：男60歲，女干部55歲，女工人50歲，特殊工種職工可以提前5年退休。考慮到當(dāng)前建立年金計劃的企業(yè)實際情況，本文假定男性平均60 歲、女性平均55歲退休。

8．最高生存年齡及生存概率

根據(jù)中國人壽保險業(yè)經(jīng)驗生命表（2000―2003），中國人口最高壽命為105歲，生存概率tpx=lx+nlx，其中，lx+n(0≤x≤105-x)由該表的養(yǎng)老金業(yè)務(wù)表（qx）導(dǎo)出。

以上參數(shù)設(shè)置如表1所示。

表1 年金平衡模型確定性參數(shù)假設(shè)

參數(shù)mnθgσfrr1tω1ω2ω3變量值2255（F），60（M）

10514%8%1.20%4.50%2.50%0.30.50.2

（二）隨機參數(shù)模擬

根據(jù)我國企業(yè)年金投資組合的資產(chǎn)配置狀況，基金資產(chǎn)主要包括銀行存款、國債和股票。把股票和國債作為風(fēng)險資產(chǎn)，利用SV-T模型對這兩類資產(chǎn)的投資收益情況進行隨機模擬。從西部證券大智慧軟件上下載2003年3月6日到2008年3月6日的上證A股和上證國債的日收盤價（注：1993年之前，中國股市還處于初級發(fā)展階段，當(dāng)時股票市場中上市的股票數(shù)量少，上市公司規(guī)模也不大，供需矛盾十分突出，加之投資者的風(fēng)險意識淡薄，非理比較普遍，投機氛圍濃厚，市場波動特征被嚴重扭曲；1996年12月16日實施漲跌停板制度，使前后的數(shù)據(jù)不能進行對比分析；而隨后幾年中國股市受亞洲金融危機影響，股價巨烈波動，因此，不宜對這些不規(guī)范數(shù)據(jù)進行采樣。本文選取2003年3月6日到2008年3月6日的上證A股日收盤價進行數(shù)據(jù)分析。）作為采樣數(shù)據(jù)，用Pt(t=1,2,…,D)表示第t日的收盤價，其中，D為用于模擬的交易天數(shù)。

計算SV-T模型模擬需要標(biāo)準(zhǔn)化的對數(shù)收益率yt(t=1,2,…,D)，即：

Rt=1nPtPt-1， yt=Rt-RS

其中，R=1D∑Dt=1Rt,S=1D-1∑Dt=1(Rt-R)2分別為樣本Pt(t=1,2,…,D)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。

目前常用的MCMC方法中，Gibbs方法和Metropolis Hastings方法應(yīng)用最廣。對于大部分的貝葉斯模型，后驗聯(lián)合分布π(U)往往具有復(fù)雜的形式，直接對其抽樣會非常困難，但參量的后驗邊緣分布是容易通過貝葉斯公式求得的，這自然想到采用Gibbs抽樣。不過并不是所有的參量都能直接通過邊緣分布抽樣，對此又應(yīng)利用Metropolis Hastings抽樣方法。因此，可以綜合兩種抽樣方法的優(yōu)點，給出Metropolis Hastings抽樣和Gibbs抽樣相結(jié)合的MCMC方法（Scollnik，1996；Meyer,et al,2000）。

表2 股票和國債的參數(shù)模擬值

參量μωτθ0θD

股票0.0017750.99965.62762.41-1.3510.1139

國債-0.0030480.97592.26670.66-4.803-1.408

根據(jù)上述分析，我們得到SV-T模型參數(shù)，見表2。

四、企業(yè)年金替代率的模擬結(jié)果

根據(jù)SV-T模型參數(shù)估計值，模擬得到我國企業(yè)年金投資于股票和國債的收益率，但由模型得到的預(yù)測值是標(biāo)準(zhǔn)化的對數(shù)收益率，而測算時需要的是標(biāo)準(zhǔn)化之前的日收益率。本文利用下述不動點迭代法從標(biāo)準(zhǔn)化的對數(shù)收益率數(shù)據(jù)重構(gòu)出非標(biāo)準(zhǔn)化的收益率數(shù)據(jù)，重構(gòu)的方法是通過給定初值R(0)，S(0),利用下面關(guān)系式迭代得到：

R^t(i)=y^tS(i)+R(i) (t=1,2,…,D^)

Ri+1=1D^∑D^t=1R^t(i),S(i+1)=1D^-1∑D^t=1(R^t(i)-R(i+1))2

從上式我們知道，該迭代過程是收斂的，并且在實際計算中只需要幾次或十幾次迭代就能達到精度要求。在得到非標(biāo)準(zhǔn)化的日對數(shù)收益率后，我們就可以利用關(guān)系式R^Y=exp∑Tt=1R^t-1，計算出年收益率的預(yù)測值R^Y。其中T為每年交易天數(shù)。

結(jié)合企業(yè)年金替代率隨機現(xiàn)金流模型中其它各影響因素的經(jīng)驗分析，以及股票和國債的投資收益率模擬值，可求解得到企業(yè)年金替代率的相關(guān)統(tǒng)計量（表3）和直方圖（圖1 ），其中下標(biāo)F代表女性，M代表男性。

表3 替代率的相關(guān)統(tǒng)計量

參量均值方差5%分位數(shù)中值95%分位數(shù)

SRF0.10380.03960.05290.10210.1683

SRM0.14950.04840.07990.14590.2052

圖1 替代率的樣本直方圖

五、結(jié)論和進一步的建議

本文通過構(gòu)建我國企業(yè)年金替代率隨機現(xiàn)金流模型，把模型中影響替代率水平的各變量按數(shù)據(jù)性質(zhì)分為確定性參數(shù)和隨機參數(shù)，引入SV-T隨機模型模擬年金投資組合的收益率，利用MCMC方法模擬出隨機參數(shù)的數(shù)值，最后得到我國企業(yè)年金替代率的系列統(tǒng)計量。

通過模擬，得到的結(jié)論和建議如下：

(1)當(dāng)前企業(yè)年金的替代率水平并不高，但在某種條件下可以達到目標(biāo)水平。當(dāng)前制度下，女職工因工作時間短和生存壽命長，其替代率均值僅為10%左右；男職工由于退休時間晚及基金積累時間長，替代率均值要高一些，約為15%。這與當(dāng)前社會所希冀的20%的目標(biāo)替代率（劉子蘭，2007）相比具有較大的差距。也就是說，在當(dāng)前制度和資本市場投資環(huán)境下，從供給角度講，企業(yè)年金制度所能實現(xiàn)的替代率水平遠遠低于其預(yù)設(shè)目標(biāo)。不過，由于金融市場的波動性導(dǎo)致的收益率的不平衡性，替代率水平會有所變化：從模擬結(jié)果上看，女性員工的替代率方差為0.0396，男性員工的替代率方差為0.0484，這意味著，如果年金投資組合能夠取得較高的收益率，男性員工的替代率水平也可以提高，甚至達到20%,但仍以95%的概率低于20.5%。

(2)提高年金替代率水平的關(guān)鍵是提高基金資產(chǎn)的投資收益率。因為在影響替代率水平的關(guān)鍵因素中，雖然提高繳費率可以顯著提高年金工資替代率(劉昌平，2005)，但考慮到當(dāng)前社會保險的總繳費率已較高，企業(yè)繳費高達32.5%，個人達到10.5%（基本養(yǎng)老：企業(yè)20%、個人8%；基本醫(yī)療：企業(yè)9%、個人2%；失業(yè)保險：企業(yè)1.5%、個人0.5%；工傷保險假定企業(yè)平均繳費2%），在不影響企業(yè)盈利能力和降低個人消費水平的前提下，提高繳費率的空間非常有限。而其它關(guān)鍵變量，如工資增長率、退休年齡等受經(jīng)濟、政治因素的影響，很難控制和改變。因此，在無力改變這些確定性參數(shù)的前提下，提高年金替代率的主要途徑就是提高年金資產(chǎn)的投資收益率水平。

(3)改善年金資產(chǎn)的投資環(huán)境是提高投資收益水平的重要舉措。因為企業(yè)年金在保障人們退休后的生活水準(zhǔn)方面比社會基本養(yǎng)老保險更有效率（鄭婉儀 等，2003），因此對企業(yè)年金的投資方向、投資比例等方面的監(jiān)管應(yīng)該比對基本養(yǎng)老保險基金的監(jiān)管相對寬松。為此需要不斷完善和發(fā)展我國的金融市場，適當(dāng)降低基金管理的各項費用，適當(dāng)放寬年金管理主體的準(zhǔn)入門檻，引入競爭機制，降低年金基金的管理成本，為年金投資創(chuàng)造更為寬松的制度和法律環(huán)境。此外，還要合理地配置和科學(xué)地管理年金資產(chǎn)，在注意控制基金管理風(fēng)險的同時提高各類資產(chǎn)尤其是權(quán)益類資產(chǎn)的投資收益率。

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Research on Replacement Rate of China Enterprise Pension:

Based on Stochastic Simulation Model

XU Ying1 ZHANG Chun lei2

（1. Beijing Information Science & Technology University, Beijing 100192；

篇（6）

近年來，關(guān)于養(yǎng)老保障現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金積累制兩種籌資模式優(yōu)劣的爭論日漸平息，但由于現(xiàn)收現(xiàn)付制度和基金積累制度的比較研究對科學(xué)構(gòu)建多支柱養(yǎng)老保障體系具有重要意義，我國下一步養(yǎng)老保障體系改革中，仍將面臨兩種籌資模式的混合使用，因此，對這個問題的深入研究至關(guān)重要。

一、我國養(yǎng)老保障體系籌資模式

我國養(yǎng)老保障體系籌資模式經(jīng)歷了從完全現(xiàn)收現(xiàn)付向現(xiàn)收現(xiàn)付與基金積累相結(jié)合模式的轉(zhuǎn)變。在養(yǎng)老保障制度建立之初，基本上采用現(xiàn)收現(xiàn)付的籌資模式。1993年，十四屆三中全會通過的

(一)決定我國養(yǎng)老保障籌資模式的關(guān)鍵因素

養(yǎng)老保障不同籌資模式在收益率、分散風(fēng)險等方面各有優(yōu)劣，我國養(yǎng)老保障應(yīng)建立一個多支柱的體系，也就是說將現(xiàn)收現(xiàn)付制度與基金積累制度進行有效地結(jié)合。但問題的關(guān)鍵在于，應(yīng)該怎樣在這個多支柱體系中，確立現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累的相對重要性。即我國的養(yǎng)老保障體系是應(yīng)該向智利那樣完全基金積累制呢，還是應(yīng)該像德國，基金積累僅僅是養(yǎng)老金中一個比較小的支柱。要科學(xué)地決定不同籌資模式在我國養(yǎng)老保障體系中的作用，必須考慮以下幾個方面的因素。

1．現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制度的收益率高低。薩繆爾森的生物收益率包括工資增長率和勞動力增長率兩個部分。世界各國普遍預(yù)測，我國將在很長一段時間保持經(jīng)濟的高速增長，也就是說在一個較長的視野內(nèi)，我國的工資增長率將保持在較高水平。從我國的人口金字塔結(jié)構(gòu)來看，如果保持現(xiàn)行的計劃生育政策不變，未來5～10年。我國的勞動力總量還將繼續(xù)增加，隨后勞動力總量趨于穩(wěn)定并逐步減少。初步估計，未來十年，我國生物收益率應(yīng)該保持在7％～10％這樣一個較高的水平。

從我國的市場收益率來看，至少在可以預(yù)見的幾年內(nèi)。很難做出過高的估計。人民幣將在一個較長的時期內(nèi)保持升值的壓力，與20世紀(jì)日元快速升值類似，大量投機資本的涌入將迫使人民幣利率水平停留在較低的水平，長期債券的收益率也將長期低迷。雖然資本市場2006年出現(xiàn)了大幅上升。但是股票市場反復(fù)無常的特性和養(yǎng)老基金的本質(zhì)，決定了養(yǎng)老金的收益率不應(yīng)該過度依靠股票市場。因此，在可預(yù)見的5～10年內(nèi)．我國的現(xiàn)收現(xiàn)付制度收益率將會明顯高于基金積累制度收益率。

2．城市化進程。城市化快速推進在很大程度上提高了我國現(xiàn)收現(xiàn)付制度的競爭力。未來20年是我國城市化快速推進時期，據(jù)預(yù)測城市人口將年均增長1％～1．5％。城市化進程的推進將導(dǎo)致社會養(yǎng)老保障覆蓋面的快速擴大。在城市化進程中。大部分新進入社會保障體系范圍的是年青勞動力，他們的加入給緩解現(xiàn)收現(xiàn)付制度支付壓力帶來了巨大的機遇。按照

3．構(gòu)建和諧社會的要求。構(gòu)建和諧社會已經(jīng)成為當(dāng)前黨和國家的中心任務(wù)之一。十六屆六中全會提出了構(gòu)建社會主義和諧社會的9個目標(biāo)．其中一個目標(biāo)就是，到2020年。社會就業(yè)比較充分，覆蓋城鄉(xiāng)居民的社會保障體系基本建立。因此，在設(shè)計養(yǎng)老保障體系的籌資模式組合時，應(yīng)該充分考慮構(gòu)建和諧社會的要求。

在構(gòu)建社會主義和諧社會中，社會養(yǎng)老保障體系的一個基本功能主要表現(xiàn)在兩個方面：一個是基本保障功能，另一個是再分配功能。基本保障功能的作用主要體現(xiàn)在保障養(yǎng)老保障體系范圍內(nèi)人口的基本生活需要，再分配支柱的主要作用是體現(xiàn)社會公平的要求。特別是在我國收入差距不斷擴大和經(jīng)濟快速增長的大背景下，現(xiàn)收現(xiàn)付支柱可以在再分配方面發(fā)揮重要作用。在我國現(xiàn)行體制下，通過社會統(tǒng)籌賬戶為制度覆蓋人口提供相當(dāng)于上一年度地區(qū)人均收入水平20％的養(yǎng)老金，可以在同一代人中的不同收入階層進行再分配。同時在現(xiàn)收現(xiàn)付制度下，退休人口也可以分享經(jīng)濟增長的成果，促進代際和諧相處。

因此，從構(gòu)建和諧社會的要求和我國經(jīng)濟社會發(fā)展的現(xiàn)狀來看，在社會養(yǎng)老保障體系的建設(shè)中，應(yīng)該更加重視現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的作用。

4．資本市場發(fā)育程度和養(yǎng)老保障基金管理水平。

根據(jù)現(xiàn)收現(xiàn)付制度和基金積累制度的特性，資本市場發(fā)育水平越高，基金積累制度的優(yōu)勢更加容易發(fā)揮，養(yǎng)老保障基金管理水平越低，現(xiàn)收現(xiàn)付制度就更有優(yōu)勢。從現(xiàn)狀看，我國資本市場整體發(fā)育水平還比較低，還無法適應(yīng)社會養(yǎng)老基金保值增值的需要，但正處在快速發(fā)展過程中。從養(yǎng)老保障基金管理水平來看，我國國家級社保基金投資收益率一直在3％左右徘徊．在2006年股市全面上升的情況下出現(xiàn)了一定程度的改善。從地方各級社會保障基金管理水平來看，很多地區(qū)基本的管理制度尚不完善，因此，我國資本市場發(fā)育水平和養(yǎng)老保障基金管理水平在一定程度上制約了過于龐大的基金積累制度。但可以預(yù)見，在5—10年后，我國資本市場發(fā)展水平將大幅提高。公共管理水平也將不斷提升，為強化基金積累制度的作用奠定了基礎(chǔ)。

(二)現(xiàn)行籌資模式的替代率

現(xiàn)收現(xiàn)付支柱支付的養(yǎng)老金應(yīng)該能夠滿足退休職工的基本生活需要，從生活角度來衡量，其占城鎮(zhèn)職工平均工資的比例應(yīng)該不低于城鎮(zhèn)生活的恩格爾系數(shù)。按照國家統(tǒng)計公報．20o5年我國城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)為36．7％，說明在現(xiàn)階段現(xiàn)收現(xiàn)付支柱支付的養(yǎng)老金占城鎮(zhèn)職工平均工資的比重不應(yīng)該低于35％。考慮到社會生產(chǎn)力進步的因素．該比重應(yīng)該保持在30％以上。國發(fā)[2005]38號文件對養(yǎng)老金替代率有了比較明確的規(guī)定，即繳費年限每增加1年，基礎(chǔ)養(yǎng)老金提高l％。按照這個規(guī)定，繳費35年的職工．其現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的養(yǎng)老金占城鎮(zhèn)職工平均工資的比重應(yīng)該是35％。也就是說現(xiàn)收現(xiàn)付的基礎(chǔ)養(yǎng)老金能夠保障人的基本生活。

對于強制性儲蓄支柱的替代率，則需要一系列假設(shè)。主要是未來強制性儲蓄投資收益率的假設(shè)、未來平均工資增長率的假設(shè)以及退休后投資收益率的假設(shè)。在一個較長的時間跨度內(nèi)，強制性儲蓄支柱能夠提供的養(yǎng)老金替代率與這三個因素關(guān)系十分密切。假設(shè)一個工人收入始終保持社會平均水平。繳費35年。起始繳費年限工資為W，繳費比率為x，為簡化起見，繳費期間和養(yǎng)老金領(lǐng)取期間投資收益率保持在R．35年間社會平均工資增長率為A，退休時積累的養(yǎng)老金被轉(zhuǎn)化為等額年金。其養(yǎng)老金替代率衡量標(biāo)準(zhǔn)以退休時社會平均工資為準(zhǔn)，如果該工人在退休后能夠繼續(xù)存活Y年，那么，養(yǎng)老金替代率SR計算公式為：

轉(zhuǎn)貼于

可以看到，當(dāng)X=8％，R=4％，Y=15，A=4％時，SR=0．141，即由強制性儲蓄支柱提供的養(yǎng)老金替代率為14．1％。表l是在Y=15，R和A分別取不同數(shù)值時強制儲蓄支柱的替代率。

由表1可知。強制儲蓄支柱替代率對投資收益率和工資增長率相當(dāng)敏感。投資收益率越高，替代率越高，工資增長率越低，替代率越高。在我國長期保持較高儲蓄率的情況下。投資收益率很難大幅提高。特別是我國還面臨著人民幣長期升值的壓力，我國利率水平很難出現(xiàn)大幅上升。與此同時，我國經(jīng)濟在未來很長一段時間將保持高速增長態(tài)勢，按照“十一五”規(guī)劃，“十一五”時期人均國民收入增幅將保持在7．4％左右，從2010年到2020年經(jīng)濟也將保持較高增長速度。因此，社會平均工資增長率也將保持較高水平。在投資收益率較低和工資增長率較高的情況下，強制儲蓄支柱所能產(chǎn)生的替代率并不理想。在表1中．比較理想的情況下替代率可以達到22．2％，比較不利的情況下替代率僅能達到10％左右。

筆者認為，在經(jīng)濟保持高速增長，投資收益率很難提高的情況下．應(yīng)該將強制儲蓄養(yǎng)老支柱的規(guī)模限制在比較小的范圍。因此，國發(fā)[2005]38號文件將計入個人賬戶規(guī)模的繳費比例從1l％降低到8％，雖然在一定程度上是為了緩解個人賬戶空賬規(guī)模不斷擴大的應(yīng)對手段，在本質(zhì)上也符合我國國情，因此是科學(xué)的。

二、構(gòu)建面向社會主義和諧社會的“3+2”支柱養(yǎng)老保障體系

根據(jù)對現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制度的對比研究，結(jié)合我國國情認為。我國的養(yǎng)老保障體系應(yīng)該從現(xiàn)行的“三支柱”向“3+2”支柱轉(zhuǎn)變。

(一)基本框架

“3+2”支柱是三個基本支柱加上兩個補充支柱。其中三個基本支柱對每一個城市職工都是平等的，他們都有權(quán)利加入或使用這三個基本支柱，使用兩個補充支柱則需要滿足一定的資格條件。

三個基本支柱的第一支柱是社會統(tǒng)籌養(yǎng)老保險支柱，用現(xiàn)收現(xiàn)付的方法，提供一定水平待遇確定的養(yǎng)老金，并保證養(yǎng)老金水平隨著社會生產(chǎn)力的變化而調(diào)整。該支柱能夠保證城鎮(zhèn)居民的基本生活。第二支柱是政府強制儲蓄計劃，該計劃采取繳費確定的方式，積累資金采取市場化方式運作。該支柱強調(diào)在國家統(tǒng)一監(jiān)控下個人承擔(dān)對自己的養(yǎng)老責(zé)任，將繳費與養(yǎng)老金領(lǐng)取緊密聯(lián)系起來，并通過投資實現(xiàn)養(yǎng)老基金的增值。第三支柱是個人儲蓄、商業(yè)保險以及家庭贍養(yǎng)。該支柱主要強調(diào)政府和社會以外的力量。

兩個補充支柱的第一支柱是社會救濟支柱，與失業(yè)保險等措施一起，共同保障城鎮(zhèn)居民的生存需要。補充支柱的第二支柱是企業(yè)補充養(yǎng)老保險，通過一定的優(yōu)惠措施，鼓勵企業(yè)為其員工建立的養(yǎng)老保障計劃。該支柱的建立，能夠為部分企業(yè)員工提供比較豐厚的養(yǎng)老金，并在一定程度上協(xié)調(diào)資本和勞動之間的利益關(guān)系。

值得指出的是，兩個補充支柱針對的對象是有所區(qū)別的，補充支柱的第一支柱針對的是城鎮(zhèn)居民的低收入階層，體現(xiàn)社會對弱勢群體進行救濟的需要，補充支柱的第二支柱針對的是在有一定條件的企業(yè)中工作的職工，目的是為了改善這部分職工的退休生活。對大多數(shù)人而言，三個基本支柱將發(fā)揮主要作用。圖二是“3+2”支柱養(yǎng)老保障體系的基本圖示。

(二)“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)三支柱養(yǎng)老保障體系構(gòu)想的異同之處

“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)的三支柱相比．存在一定的相似之處。主要體現(xiàn)在三個方面：一是都強調(diào)國家、企業(yè)和個人合理分擔(dān)責(zé)任，二是都包括社會統(tǒng)籌、政府強制儲蓄、企業(yè)補充養(yǎng)老及個人儲蓄等幾個要素。三是都強調(diào)建立多支柱的養(yǎng)老保障體系。

與此同時。“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)的三支柱提法存在較大的差異：

第一，“3+2”支柱中，社會統(tǒng)籌養(yǎng)老保險和國家強制性儲蓄計劃是兩個不同的支柱。社會統(tǒng)籌和國家強制性儲蓄從本質(zhì)上存在截然的區(qū)別。從表面上看，在現(xiàn)階段，無論是社會統(tǒng)籌和個人賬戶，都是由國家出面主辦，都是為了保障人民的基本生活，但是，社會統(tǒng)籌和個人賬戶無論在性質(zhì)上還是所發(fā)揮的作用上．都存在顯著的區(qū)別。同時。將社會統(tǒng)籌和個人賬戶兩種不同性質(zhì)的養(yǎng)老支柱加以混淆。一是理論上可能為社會統(tǒng)籌透支個人賬戶提供了一定的空間。二是將兩個養(yǎng)老支柱視為同一個支柱不利于改善對個人賬戶的管理。從長遠看，社會養(yǎng)老保險個人賬戶要走向市場化管理。但是社會統(tǒng)籌賬戶在很大程度上需要依靠政府來管理，把兩個養(yǎng)老支柱視為一個支柱，在理論上增加了對其進行差異化管理的難度。

篇（7）

住房開發(fā)投資是房地產(chǎn)投資中最為重要的一部分。隨著GDP增速進入破“7”時代，住房開發(fā)投資作為經(jīng)濟引擎也進入周期性調(diào)整。但是國家提出了供給側(cè)改革政策后，北京市住房市場不僅沒有受庫存高企的基本面影響，反而仍舊地王頻現(xiàn)，相繼出現(xiàn)近8萬/O的樓面地價和40萬/O的“學(xué)區(qū)房”。北京住房開發(fā)市場是否存在泡沫化趨勢，關(guān)系著整體經(jīng)濟運行的風(fēng)險水平。本文就住房開發(fā)投資泡沫的存在性及測度方法進行探討。

一、 住房開發(fā)投資泡沫測度方法研究

1. 理論框架。住房投資是否存在泡沫成為了學(xué)者關(guān)注的焦點，測度方法和應(yīng)用也有多種角度。主要分為模型檢測方法和指標(biāo)檢測方法。

模型檢測方法主要分為以下幾類：

第一類是經(jīng)濟領(lǐng)域里的耐用商品的特性，提出如租售比（市盈率）、房價收入比指標(biāo)，借鑒資產(chǎn)泡沫檢驗方法，通過“凈租金收入流”代替資產(chǎn)價格定價模型中的“收益現(xiàn)金流”來計算住宅的基本價值，通過價格比對，衡量泡沫大小，然后通過橫向或者縱向?qū)Ρ扰袛鄥^(qū)域間相對的泡沫程度。該方法雖然易獲取數(shù)據(jù)，但主要停留在經(jīng)濟指標(biāo)的宏觀分析，數(shù)據(jù)可獲得性和準(zhǔn)確性較差。

第二類為計量經(jīng)濟和數(shù)理統(tǒng)計的計量檢驗法。布蘭查德（Blanchard）的理性泡沫理論，給出了刻畫理性泡沫性質(zhì)和發(fā)展?fàn)顟B(tài)的模型，早起理性泡沫存在性檢驗方法是方差易變性檢驗。迪巴（Diba）等通過對資產(chǎn)價格和紅利做單位根檢驗和協(xié)整檢驗來判斷“爆炸”型的理性泡沫是否存在。諾登（Norden）等提出switching regression模型，給出理性泡沫的性質(zhì)，與單位根、協(xié)整檢驗相比，有更好的小樣本性質(zhì);史興杰等的switching authoregressive（AR）模型給出了模型參數(shù)估計方法以及泡沫檢驗方法。這類方法提供了定量分析的工具，卻容易過于關(guān)注數(shù)據(jù)邏輯的自洽性，脫離實際的市場情況。

第三類為社會經(jīng)濟和空間分布實證調(diào)查方法。苑德宇等通過CD檢驗統(tǒng)計量對35個城市的房價泡沫分析，得出先后順序和可能的傳染態(tài)勢。從傳統(tǒng)的靜態(tài)泡沫轉(zhuǎn)向動態(tài)的泡沫演化研究。余柏蒗等通過燈光和用地數(shù)據(jù)計算住房空置率，進而得出房地產(chǎn)泡沫的空間分布和狀況。主要通過空間計量的方法來表征社會問題。這對數(shù)據(jù)依賴度較高，整理難度大，成果以描述性統(tǒng)計和問題探索為主。

而住房投資泡沫檢測指標(biāo)類型也很多，主要分為從價格、需求、供給三個類別，每個指標(biāo)也存在著各自不同的評價閾值。

綜上，現(xiàn)有的模型和指標(biāo)盡管已經(jīng)建立相對完善的測度體系，但研究單純基于社會經(jīng)濟學(xué)，割裂了住房作為投資標(biāo)的和空間場所的雙重屬性。同時，研究尺度也集中在宏觀的城市研究，沒有基于空間實證數(shù)據(jù)，難以指導(dǎo)具體的管理決策措施。

2. 研究思路及模型方法。基于以上理論，本文提出了以住房交易價格、居住用地土地出讓數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，首先通過剩余法測算住房開發(fā)項目中的銷售利潤率、投資利潤率、年復(fù)合增長率;最后將扣除基本收益后所剩的泡沫收益的總體均值與經(jīng)濟基本面增速作比較，并采樣取均值，得出該地區(qū)總體的住房投資泡沫水平。該方法主要有兩個步驟：基于剩余法的投資利潤率測算、基于經(jīng)濟基本面的泡沫評價方法。

（1）基于剩余法的投資利潤率測算。

①土地出讓成交價格折現(xiàn)。獲取的房價和地價數(shù)據(jù)中，房屋銷售價格樣本全部為某個時間點（此處為2015年8月）截面數(shù)據(jù)。而每塊宗地實際出讓的時間（t）卻各不相同;要計算住房投資利潤率，首先假定全部用地為某一時間點交易獲得，并在一個開發(fā)周期后，全部房源上市銷售完畢。因此不同期的宗地出讓價格按某一假設(shè)開發(fā)初始時間進行折現(xiàn)，公式如下：

p=PV（1+r）τ-K-t

其中，p是該開發(fā)初始時間的土地成交價;PV是土地出讓歷史成交價;r為折現(xiàn)率，取4%;τ為期末年份，此處設(shè)為2015年8月，K為項目開發(fā)銷售周期，此處設(shè)為3年，t為實際宗地土地交易年份。

②銷售利潤率與投資利潤率測算。住房開發(fā)利潤率測算的難點在于利潤的測算。因為住房開發(fā)中的各項稅費標(biāo)準(zhǔn)、土地出讓價格、房屋銷售均價都較為容易獲取或者估算。本文采用剩余法計算各項指標(biāo)，公式為：

利潤=樓價-（土地費用+建安成本+管理費+利息+稅費）

銷售利潤率=利潤/銷售收入

投資利潤率=利潤/投資成本

本文參考了北京市部分住房開發(fā)財務(wù)報表、相應(yīng)的市場稅費等因素，估算指標(biāo)如表2。

因此估算得出單個開發(fā)項目的銷售利潤率ROS與投資利潤率ROI的計算公式：

ROS=（63.2%P-93.15%X-168.59%p-571.2）/P

ROI=（63.2%P-93.15%X-168.59%p-571.2）/（107.2%X+114.4%p）（1）

（2）基于經(jīng)濟基本面的泡沫評價方法。本文測度住房泡沫采用的指標(biāo)是開發(fā)方面中投資增長率。該指標(biāo)主要用項目平均開發(fā)投資增長率與GDP增長率比值表示。住房開發(fā)投資市場由于其開發(fā)系統(tǒng)的復(fù)雜性，屬于壟斷競爭性市場，當(dāng)投機需求增加時，短期土地供給缺乏彈性，房價大幅上漲，在成本沒有改變且經(jīng)濟增速保持相對穩(wěn)定時，其地區(qū)項目開發(fā)市場的平均投資復(fù)合增長率快速提高，住房市場出現(xiàn)泡沫。已知某個住房開發(fā)項目的K年累計投資利潤率ROI，則該項目的年復(fù)合增長率計算公式為：

CAGR=-1（2）

借鑒Levin and Wright提出的基于基本價格和非基本價格的思想，住房項目復(fù)合增長率CAGR可以分為兩部分：基于經(jīng)濟基本面的基本年收益率β和基于投機行為的泡沫年收益率γ。即CAGR=β+γ

基本年投資收益率β可以用無風(fēng)險投資收益率表示，即與開發(fā)周期等長的存款年基準(zhǔn)利率。

泡沫化水平μ，代表著地區(qū)內(nèi)n個項目的泡沫收益率總體均值γ超越地區(qū)宏觀經(jīng)濟增速V的大小程度。即泡沫年收益率μ=f（γ，V），此處V為該地區(qū)的宏觀經(jīng)濟增長速度（本文用該地區(qū)周期內(nèi)GDP年增速的平均值帶指代）。因此可以簡單定義μ=γ/V

由以上各式整理得到該地區(qū)泡沫化水平測度：

μ=（3）

二、 住房開發(fā)投資的實證分析

以北京市的2015年8月的住房掛牌價格、2004年～2014年居住用地土地出讓數(shù)據(jù)為實證基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，假定一個地產(chǎn)項目開發(fā)銷售周期為3年，其他稅費、基準(zhǔn)利率、GDP年增速均以統(tǒng)計年鑒和官方平臺為準(zhǔn)，計算2015年北京市總體住房投資泡沫化水平。

北京市的房價中包含的地價成本基本小于40%，平均值為24.75%，低于行業(yè)水平。這說明盡管北京樓面價屢次突破新高，但由于房價彈性更大，地價占房價的比重仍舊不高。同時，銷售利潤率反映著銷售利潤在房價中的比重，主要在20%～40%之間，處于高位水平，初步判定有一定的投資泡沫化趨勢。

三、 住房投資泡沫水平檢驗與分析

1. 住房投資泡沫的存在性檢驗標(biāo)準(zhǔn)。除了宏觀上定性判斷泡沫風(fēng)險，泡沫是否存在，需要定量測算和標(biāo)準(zhǔn)對比分析。開發(fā)投資額超常增長可能意味著投機需求和虛高價格的形成。而衡量住房開發(fā)投資增長快慢的指標(biāo)是住房開發(fā)投資的泡沫收益率與GDP增長率比值μ，一般應(yīng)該不超過2倍，超過3倍屬于較為嚴重。由此，我們設(shè)定μ的評價范圍及其對應(yīng)閾值如下表：

2. 住房開發(fā)投資泡沫水平分析。根據(jù)公式（1）、（2）、（3）綜合整理，我們可以得到2015年北京市住房泡沫水平計算公式為：

μ=（

-13.71）

式中，μ為地區(qū)住房開發(fā)泡沫水平，n為該地區(qū)開發(fā)項目總數(shù)，Pi、pi分別為第i個項目的銷售房價、地價現(xiàn)值。

計算結(jié)果表明，北京市住房投資泡沫化水平總體呈現(xiàn)正態(tài)分布態(tài)勢，總體均值為2.5，參考表4，屬于輕微泡沫化;從分區(qū)統(tǒng)計看，有四個地區(qū)也表現(xiàn)出投資過熱，但主要為中心城區(qū)，泡沫化水平總體可控。其他地區(qū)均處于無泡沫或者理性泡沫范圍，以增加住房投資和供應(yīng)，滿足市場需求為主要策略。

四、 結(jié)語

實證分析表明，北京的地價漲幅較大，但房價變動的彈性系數(shù)更大，地價占比仍舊較低，利潤占比較高。在供給側(cè)，整體的投資泡沫化趨勢仍舊存在。但由于需求端的投資預(yù)期和剛性需求持續(xù)上漲，造成了目前供需兩旺的局面，短期風(fēng)險水平仍舊較低。在供給側(cè)改革的背景之下，預(yù)防和減少投資過熱形成的泡沫尤其重要，也有待更深入研究。

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篇（8）

摘　要：正確的投資決策可以為企業(yè)帶來機遇和可觀的收益，而錯誤的投資決策很可能會導(dǎo)致企業(yè)的衰落甚至滅亡。論文在介紹了實物期權(quán)相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，以地鐵PPP項目為例，詳細闡述了傳統(tǒng)投資決策方法的應(yīng)用及不足，將傳統(tǒng)投資決策方法和實物期權(quán)方法進行比較分析，肯定了傳統(tǒng)投資決策評價方法在處理確定型投資時發(fā)揮的重要作用，并指出實物期權(quán)方法在處理不確定性強、投資回收期長、不可逆、要求管理靈活性高的投資項目時所具有的不可忽視的優(yōu)越性。

關(guān)鍵詞 ：實物期權(quán)；投資決策方法；確定性；地鐵PPP

中圖分類號：F830.593文獻標(biāo)志碼：A文章編號：1000-8772（2014）28-0139-03

我們的生活充滿了不確定性，在做出項目投資決策時，同樣受到項目未來的不確定性的影響。傳統(tǒng)投資決策分析總是假定，一旦做出投資決策就不會改變，要么投資，要么不投資，對項目的未來情況不做任何改變，這種方式忽略了管理者可以通過管理手段、在掌握更多有利信息之后做出的管理努力的價值，讓投資者在進行決策時，無法正確估計不確定性的項目的真實價值，往往做出了錯誤決策。面對這種情況，一種新的思維方法——實物期權(quán)方法投資決策方法被引入。本文首先介紹了實物期權(quán)的概念與內(nèi)涵及其類型，再以地鐵PPP項目為例，分析傳統(tǒng)投資決策方法的應(yīng)用及其不足，最后將傳統(tǒng)投資決策方法與實物期權(quán)方法進行比較，旨在揭示實物期權(quán)方法在處理地鐵PPP項目這種不確定性強、投資回收期長、不可逆、要求管理靈活性高的投資項目時相較于傳統(tǒng)決策方法所具有的優(yōu)越性。

一、實物期權(quán)的概念與內(nèi)涵

實物期權(quán)是指存在于實物資產(chǎn)投資中，具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。所謂期權(quán)，是一種在未來采取某種行動的權(quán)利。當(dāng)存在不確定性時，期權(quán)是具有價值的。實物期權(quán)認為項目的風(fēng)險以及應(yīng)對風(fēng)險而采取的柔性管理是具有價值的，并且這種價值是巨大的，可以影響最終的決策。實物期權(quán)實際上就是以實物投資為目標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)，它是金融期權(quán)理論在實物投資領(lǐng)域的擴展應(yīng)用。

實物期權(quán)理論建立了不確定性可以創(chuàng)造價值的信念，非常契合正式世界投資決策的特點，即未來充滿了不確定性，而項目的不確定性越大，投資者可能獲得的收益也越大，從而資產(chǎn)的投資價值也就越大。實物期權(quán)方法運用于投資的核心優(yōu)勢在于指出并強調(diào)規(guī)避風(fēng)險的收益，充分體現(xiàn)了管理柔性的價值。

二、實物期權(quán)的類型

實物期權(quán)理論來源于金融期權(quán)理論，實物期權(quán)的類型與金融期權(quán)的類型也是類似的。按照投資項目中所含的期權(quán)數(shù)目，實物期權(quán)可為單一期權(quán)和復(fù)合期權(quán)。其中，單一期權(quán)包括：延遲期權(quán)、增長期權(quán)、放棄期權(quán)三大類；而復(fù)合期權(quán)，則是上述這些單一期權(quán)的組合，通常涉及到繼續(xù)或階段性的投資項目，實際中經(jīng)常指的是期權(quán)的期權(quán)，即執(zhí)行一種期權(quán)即產(chǎn)生另一期權(quán)。相對于單一期權(quán)，復(fù)合期權(quán)與實際情況更為貼近，但也更為復(fù)雜和難以處理。下面對單一期權(quán)的三大類進行分析，具體見圖1。

（一）延遲期權(quán)

延遲期權(quán)是指對于市場前景不明確的投資項目，投資者可以選擇對本企業(yè)最有利的時期去執(zhí)行這一投資方案。它包括等待期權(quán)和分期投資期權(quán)。當(dāng)投資者延遲投資此方案時，投資者即獲得一個等待期權(quán)的價值，若執(zhí)行此投資方案，就意味著犧牲了這個等待期權(quán)，損失的部分就是投資此方案的機會成本。在等待的過程中，投資者可以獲得市場上諸如市場規(guī)模、市場價格、原材料成本等新信息，從而改進項目各期的凈現(xiàn)金流的評價結(jié)果，優(yōu)化投資。分期投資期權(quán)也被稱為時間積累型期權(quán)，投資者可以將待投資項目劃分為若干不同的階段，再根據(jù)實際投資環(huán)境決定是否繼續(xù)進行投資。環(huán)境變好且有利投資時，有權(quán)利進行追加投資；而投資環(huán)境較差且項目無利可圖時，可以選擇放棄。

（二）增長期權(quán)

增長期權(quán)指的是企業(yè)較早投入的計劃，不僅僅可以獲得寶貴的學(xué)習(xí)經(jīng)驗，并且可以視為未來投資的基礎(chǔ)投入。增長期權(quán)讓管理者從整體戰(zhàn)略角度來考慮決策，即一個項目的投資價值并不僅僅局限于該項目的所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，往往是通過此項投資，獲得寶貴的經(jīng)驗，以及更多有利的信息。通過對信息的收集和分析，當(dāng)項目具有肯定增長的機會時，此時公司具有繼續(xù)投資的權(quán)利，從而獲得很大的收益；當(dāng)信息顯示，項目不具有增長價值甚至具有虧損的可能時，公司可以選擇不執(zhí)行該期權(quán)。

（三）放棄期權(quán)

放棄期權(quán)指的是當(dāng)市場狀況非常差時管理者擁有的提前結(jié)束項目的權(quán)利。它的執(zhí)行價格為項目的清算價值。對于不確定性大的連續(xù)投資項目來說，一旦市場狀況非常差時，就可以選擇執(zhí)行放棄期權(quán)，減少進一步的損失。

三、傳統(tǒng)投資決策方法的應(yīng)用及其不足

傳統(tǒng)決策方法適合解決確定型以及投資周期短的項目，對于像地鐵PPP項目這種不確定性強、投資回收期長、不可逆、要求管理靈活性高的投資項目，傳統(tǒng)投資決策方法不能正確反映項目的真實價值。下面以地鐵PPP項目為例，介紹傳統(tǒng)投資決策方法的應(yīng)用并分析其不足。

（一）靜態(tài)分析方法的應(yīng)用及不足

靜態(tài)分析方法沒有考慮資金的時間價值，即項目期初發(fā)生的資金流出直接用若干年后取得的收入來予以補償。就拿地鐵PPP項目來說，它的一般建設(shè)和經(jīng)營期較長，資金的時間價值是必須考慮的，靜態(tài)分析方法此時不能真實反映項目的經(jīng)濟狀況。

1.投資收益率法

投資收益率法指的是采用工程項目達到設(shè)計生產(chǎn)能力時的一個正常年份的利潤總額與項目投入的總資金相處得到的投資收益率，并與項目所在行業(yè)的基準(zhǔn)收益率相比較，來評價投資項目財務(wù)收益狀況的一種分析方法。當(dāng)投資收益率大于行業(yè)平均基準(zhǔn)收益率時，我們認為該項目是可行的，可以進行投資決策。這種方法計算便捷，經(jīng)濟意義簡潔、明確、直觀，可以在一定程度上判別項目優(yōu)劣，但忽略了資金的時間價值，且正常年份的選取帶有一定不確定性和主觀性，只適合簡單而生產(chǎn)情況變化不大的項目投資決策。而對于投資回收期長，投資成本具有很強的時間價值項目來說，投資收益率法只考慮了投資所得，沒有考慮投資中資金的時間價值，忽略了投資回收問題。因此，項目公司將難以判斷投資所能實現(xiàn)的盈利水平能否滿足預(yù)期要求，投資者極有可能作出錯誤的決策。

2.靜態(tài)投資回收期法

靜態(tài)投資回收期法指的是在不考慮資金時間價值情況下，以項目的凈收益回收項目全部投入資金所需要的時間與行業(yè)基準(zhǔn)投資回收期相比較來評價項目盈利能力的一種分析方法。該法計算簡便且通俗易懂，可以在一定程度上反映項目的經(jīng)濟性以及風(fēng)險大小。靜態(tài)投資回收期越長，影響價值的不確定性因素出現(xiàn)的可能性越大，項目的經(jīng)濟結(jié)果與預(yù)期的差異就越大。由于靜態(tài)投資回收期的計算只反映項目投資的回收速度，沒有考慮資金的時間價值，它不能反映投資的整個壽命周期與盈利能力之間的關(guān)系。同時，該方法沒有考慮投資的收益不確定性與不可逆性所隱含的機會成本，缺乏對投資的時機選擇的管理柔性，容易出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致參與方中部分成員產(chǎn)生損失。

（二）動態(tài)分析方法的應(yīng)用及不足

動態(tài)分析方法考慮了資金的時間價值這一重要因素，與靜態(tài)分析方法相比會顯得更加客觀、更加精確。下面介紹動態(tài)分析方法在地鐵PPP項目投資決策中的運用，主要介紹凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法、敏感性分析、決策樹法等。

1.凈現(xiàn)值法

凈現(xiàn)值（NPV）是指用一個預(yù)定的基準(zhǔn)收益率或者行業(yè)基準(zhǔn)收益率，分別把整個計算期內(nèi)各年所發(fā)生的凈現(xiàn)金流量都折現(xiàn)到建設(shè)初期的現(xiàn)值之和。當(dāng)計算出NPV大于0時，可以認為項目是可行的。凈現(xiàn)值法的優(yōu)點是考慮了資金的時間價值，全面考慮了整個計算期內(nèi)項目的經(jīng)濟狀況；經(jīng)濟意義明確；評判標(biāo)準(zhǔn)明確，判斷直觀。凈現(xiàn)值法的不足之處在于基準(zhǔn)收益率選取往往比較復(fù)雜，由于地鐵PPP項目的特殊性決定了凈現(xiàn)值法在運用于地鐵項目投資決策時會暴露出許多缺陷。

第一，貼現(xiàn)率過高，容易低估項目價值。地鐵PPP項目具有較高的不確定性，在應(yīng)用凈現(xiàn)值法時，一般會采用較高的貼現(xiàn)率，來降低風(fēng)險的影響，但這樣會低估項目的價值，而且通常貼現(xiàn)率大小是固定的，不能動態(tài)地反映項目所面臨的風(fēng)險的變化，使得評估結(jié)果不能反映項目的實際價值。

第二，投資剛性假設(shè)。運用凈現(xiàn)值法進行項目價值評估時，通常設(shè)假設(shè)投資是不可延遲的，要么投資要么永遠放棄不投資。但對于地鐵PPP項目這種未來不確定性大、投資不可逆項目的價值隱含在等待之中的項目來說，該方法限制了PPP項目公司的投資靈活性，無法對投資進行動態(tài)管理，一旦投資失敗，會造成難以收拾的后果。

第三，忽略地鐵PPP項目的未來成長機會價值。地鐵PPP項目作為準(zhǔn)公益性基礎(chǔ)設(shè)施，政府在選擇私營部門合作時，會對私營部門本身的實力進行嚴格的考核，一旦私營部門能夠進入該地區(qū)的地鐵項目，不僅可以帶來較為穩(wěn)定的收益，還可以使得企業(yè)的形象深入人心，建立其他企業(yè)不可替代的競爭優(yōu)勢。

2.內(nèi)部收益率法

內(nèi)部收益率（IRR）指的是使投資方案在計算期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值累計等于零時的折現(xiàn)率，其本質(zhì)上是反映投資方案占用的尚未回收資金的獲利能力，也可以說是項目對貸款利率的最大承擔(dān)能力。內(nèi)部收益率取決于項目的凈現(xiàn)金流量，因而很好的考察了項目的經(jīng)濟狀況，其不足之處在對于非常規(guī)現(xiàn)金流的項目，可能不存在內(nèi)部收益率。

內(nèi)部收益率法也是傳統(tǒng)投資決策方法中非常重要的一種方法。但對于地鐵PPP項目這種現(xiàn)金流是異常的項目來說，可能不存在相應(yīng)的內(nèi)部收益率，此時該方法就無法衡量項目的價值，也無法使得投資者做出正確的判斷。

3.敏感性分析

敏感性分析可以讓投資者識別出那些對投資影響大的變量，且可以清楚地反應(yīng)其對決策的影響程度，幫助投資者做出準(zhǔn)確的決策。但是，敏感性分析只考慮單個相關(guān)變量對投資決策的凈現(xiàn)值所產(chǎn)生的影響，對于地鐵PPP項目價值的各影響變量之間的相關(guān)關(guān)系，在現(xiàn)實中也是很難清楚把握到的。此外，該方法沒有考慮到單個變量估計值對于時間的依賴性，變量的預(yù)測差會累積，使得對凈現(xiàn)值的描述產(chǎn)生更大的誤差。

4.決策樹法

決策樹方法雖然可以適用于要求管理靈活性項目的評價，但在地鐵PPP項目的運用中仍存在一定的局限性。首先，在地鐵PPP項目投資決策中，決策路徑數(shù)隨決策數(shù)、決策的變量數(shù)以及變量狀態(tài)數(shù)的增加而增加，使得決策數(shù)變得異常龐大難以計算。地鐵PPP項目投資過程中的隨機事件不只是以離散點出現(xiàn)，也會以連續(xù)的形式出現(xiàn)；其次，如何選擇合適的貼現(xiàn)率。使用的常數(shù)貼現(xiàn)率在實際上是假設(shè)投資過程中各種風(fēng)險是恒定的，且不確定性是以常利率連續(xù)地變化，決策數(shù)法此時就顯現(xiàn)出其不足的地方。

可以看出，傳統(tǒng)投資決策方法在地鐵PPP項目中是不適用的。地鐵PPP項目的特點決定了必須選擇一種投資方法能夠準(zhǔn)確衡量項目所面臨的不確定的價值，以及由此而采取的管理柔性的價值，只有這樣才能全面、客觀、準(zhǔn)確地認識項目的真實價值。

四、兩種方法的比較

對于投資決策方法評價的關(guān)鍵在于，是否在最合適的條件下選用最適合的投資決策方法。傳統(tǒng)投資決策評價方法在處理確定型投資時發(fā)揮了重要的作用。但現(xiàn)實的投資決策往往面臨著許多的不確定性因素的影響，此時實物期權(quán)方法顯示出其強大的生命力，它適合處理項目的不確定性，采取靈活的投資決策手段以捕獲機遇，對項目風(fēng)險進行調(diào)節(jié)，通過定性與定量的分析全面揭示投資項目的真實價值。圖2可以清晰的表面各種方法的適用范圍，圓圈中的黑色部分表示決策方法對指標(biāo)的滿足程度。

實物期權(quán)方法可以解決項目投資決策所面臨的不確定性和不可逆性，尤其是像地鐵項目這種資金密集型項目，需要采取靈活性投資策略，即當(dāng)不確定性的發(fā)展有利于投資時，投資者可以選擇執(zhí)行期權(quán)；而當(dāng)項目所面臨的不確定性的發(fā)展不利于投資時，投資者可以選擇延期執(zhí)行期權(quán)或者放棄期權(quán)，從而規(guī)避風(fēng)險和損失，增加項目獲利能力。

不可否認，實物期權(quán)方法相較于傳統(tǒng)投資決策方法在處理項目的不確定性，對項目風(fēng)險進行調(diào)節(jié)，全面揭示投資項目的真實價值等方面有著強大的優(yōu)越性。但是對于傳統(tǒng)投資方法，我們也不能全盤否定，它為實物期權(quán)方法的產(chǎn)生奠定了一定的基礎(chǔ)，我們要一分為二的看待它。現(xiàn)實的投資決策往往面臨著許多的不確定性因素的影響，可以預(yù)見，在處理類似于地鐵PPP項目這類的投資決策問題時，實物期權(quán)方法必將顯示出其強大的生命力。

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篇（9）

在上市公司的眾多財務(wù)指標(biāo)中，資本結(jié)構(gòu)反映地是上市公司的資金來源問題，合理的資本結(jié)構(gòu)是上市公司資金鏈順暢的重要保證，也是公司正常經(jīng)營運轉(zhuǎn)的重要保證。順暢的資金鏈可以提高上市公司的風(fēng)險抵抗力，穩(wěn)定股票價格。投資者可以從上市公司年報中獲取上市公司相關(guān)的財務(wù)信息來分析上市公司資本結(jié)構(gòu)的合理性，據(jù)此進行的判斷、分析該股票未來的表現(xiàn)，從而指導(dǎo)投資者采取比較理性的投資取向。本文立足于普通投資者的角度，以股票價值分析作為投資的出發(fā)點，探討資本結(jié)構(gòu)與股票價值的相關(guān)性，以資本結(jié)構(gòu)作為自變量，股票價值作為因變量，在研究過程中采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過建立數(shù)學(xué)模型，進一步嘗試計算出在股票價值最大化的情況下，資本結(jié)構(gòu)所處的區(qū)間或者數(shù)值，以便投資者在選取股票時進行比對和參照。

一、研究假設(shè)及變量選取

基于前人的研究，本文作出兩個假設(shè)，一是我國上市公司的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的均值逼近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。二是資本結(jié)構(gòu)由債務(wù)和普通股構(gòu)成。

本論文主要研究資本結(jié)構(gòu)和股票價值之間的相關(guān)性，選擇現(xiàn)金流量有關(guān)的財務(wù)指標(biāo)作為控制變量，同時將現(xiàn)金流、資本成本和預(yù)測期納入其中，自變量采用以賬面價值計量的資產(chǎn)負債率。由于很難得到關(guān)于上市公司估計債務(wù)價值的財務(wù)信息，故本文實證研究的因變量選用了公司整體價值作為反映股票內(nèi)在價值的財務(wù)指標(biāo)，因為股票投資重點的是股票的內(nèi)在價值，只有股票的內(nèi)在價值高于投資者的購買價，投資者才能夠真正的獲利。根據(jù)我國經(jīng)濟規(guī)劃政策一般保持五年不變的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，和即將開始的“十二五”規(guī)劃 ，實證研究時預(yù)測期選取5年。

二、模型的建立及樣本的選取

(一)模型的建立

根據(jù)公司現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式，以表示資產(chǎn)負債率，Y表示股票價值，建立模型：

其中，

DC為稅后債務(wù)成本，SC為股權(quán)成本，RV為營業(yè)收入，NOPM為營業(yè)利潤率，T為所得稅占營業(yè)收入的比率，NR為凈投資率，YR為營運資本率。

為了使測定的自由現(xiàn)金流量F更貼切公司的真實情況，論文在計算時均選用各指標(biāo)三年的平均數(shù)，根據(jù)各財務(wù)指標(biāo)之間的內(nèi)在聯(lián)系，預(yù)測未來五年的自由現(xiàn)金流量。

債務(wù)成本采用國家規(guī)定的銀行貸款利率作為上市公司的稅前債務(wù)成本相對來說比較有說服力。故論文將采用2010年12月26日調(diào)整后的平均年利率，即債務(wù)成本取值為5.926%。

股權(quán)成本根據(jù)投資收益率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險投資收益率的公式，分別確定各因子的數(shù)值。無風(fēng)險收益率參照國家當(dāng)前已發(fā)行的中長期國庫券利率的平均水平近似取值3.83%，市場預(yù)期報酬取電力行業(yè)近五年國內(nèi)上市公司在剔除異常值后的平均凈資產(chǎn)收益率10.94%，值則參照雅虎網(wǎng)站和和訊網(wǎng)站的價值評估模塊公布的上市公司的近似取值。

(二)樣本的選取

由于不同行業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)會因為行業(yè)的經(jīng)營方式、行業(yè)產(chǎn)品的生命周期、行業(yè)產(chǎn)品的競爭格局等因素的不同而存在較大的差異，論文選取選用2007年――2009年滬深兩市A股市場的電力行業(yè)作為實證研究的樣本，并進行了如下的處理：（1）剔除ST和*ST的上市公司；（2）剔除了IPO當(dāng)年及以前年度的數(shù)據(jù)；（3）為了反映行業(yè)的整體情況，剔除了變量中的最大值和最小值。經(jīng)過篩選后，本文最終獲得的樣本數(shù)是50個。

論文原始數(shù)據(jù)來源于上市公司2007年至2009年公開披露的中期報告和年度報告、電力行業(yè)網(wǎng)站和金融界等網(wǎng)站。

三、樣本分析

(一)相關(guān)分析

為了檢驗各因子對股票價值的影響情況以及他們之間的相互關(guān)系，利用excel的數(shù)據(jù)分析功能求得的相關(guān)系數(shù)如表1。

論文主要研究的是資本結(jié)構(gòu)對股票價值的影響，從相關(guān)系數(shù)表看，資產(chǎn)負債率與股票價值的相關(guān)系數(shù)為-0.79732，約等于-0.8，則資產(chǎn)負債率與股票價值存在很高的相關(guān)性；股權(quán)成本與股票價值的相關(guān)系數(shù)為0.959912，屬于高度相關(guān)，再不探討股權(quán)成本的影響因素，依據(jù)股權(quán)成本與資產(chǎn)負債率的相關(guān)系數(shù)判斷，二者屬于中度相關(guān)；其他因素對股票價值的相關(guān)系數(shù)絕對值較小，與股票價值的相關(guān)度不顯著。

(二)回歸分析

對股票價值和資產(chǎn)負債率進行回歸分析，得到的擬合直線圖，見圖1。

由擬合直線圖分析股票價值和資產(chǎn)負債率二者不是簡單的線性關(guān)系，具有很顯著的非線性關(guān)系，由此設(shè)定股票價值和資產(chǎn)負債率之間的回歸方程為：

Y=β1 *X2+β2*X+α 式（*）

令X1= X2，X2= X，從而將多項式方程式（*）轉(zhuǎn)化為多元線性方程：

Y=β1*X1+β2*X2+α

對Y、X1、X2利用excel進行回歸分析，分析的結(jié)果如表2、表3。

回歸分析中R2（ R Square）是衡量回歸線的擬合優(yōu)度，由于R2越大則表示擬合優(yōu)度越高，由回歸分析結(jié)果看，R2=0.627934249說明回歸分析的擬合優(yōu)度不錯。

Significance F和P-value也是檢驗擬合優(yōu)度的重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)，有F（0.01）=5.718，分析的結(jié)果是F=28.67448較大，說明擬合優(yōu)度很好，而且還通過了F顯著性水平的驗證；回歸分析中Significance F等于0.011083505趨近于0，具有較強的擬合顯著性。P-value以0.05為分界點，小于0.05說明變量通過了T檢驗，X1 、X2的P-value值分別是0.011805和0.021623均小于0.05，說明我們的回歸分析擬合優(yōu)度很好。由此則可以得到擬合方程的系數(shù)分別為：β1=-1158725829200.42，β2=1154139404729.60，α=281795198.40，那么該擬合方程為：Y=-1158725829200.42*X1+1154139404729.60*X2+281795198.40

又由于前面假設(shè)X1= X2，X2= X，最終求得回歸方程式為：

Y=-1158725829200.42*X2+1154139404729.60*X+281795198.40 式（**）

由式（**）的形式可以知，Y是關(guān)于X的開口向下的拋物線，又因為X2 和X前面的的系數(shù)符號相反，該拋物線的對稱軸-b/2a>0, Y(0)= 281795198.40>0,則可以判斷Y存在關(guān)于自變量X的最大值。

Y取得最大值時，

X=-b/2a=-1154139404729.60/（2*-1158725829200.42）

=0.498020919

≈0.4980

也就是說當(dāng)股票價值最大時，電力行業(yè)的資產(chǎn)負債率0.4980。

四、結(jié)論

通過對我國電力行業(yè)上市公司樣本的統(tǒng)計分析可以看出，我國電力行業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率與股票價值是相關(guān)的，并且存在較高的相關(guān)度。在此基礎(chǔ)上，利用回歸分析模型得出的回歸方程最終驗證了資產(chǎn)負債率與股票價值二者之間的非線性關(guān)系，得出資產(chǎn)負債率為0.4980時股票價值最大。

參考文獻：

[1]胡援成.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與效益及效率關(guān)系的實證研究.[J]管理世界，2002,(10)

篇（10）

    Gini開創(chuàng)了對收入分配結(jié)構(gòu)的度量方法, Kuznets提出了著名的倒U型假說,嗣后的許多研究 多圍繞于Kuznets倒U型曲線的實證檢驗 [1] 。 早期關(guān)于金融發(fā)展與收入差距的研究更多地隱 含在金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的研究中,King和 Levine關(guān)于金融與經(jīng)濟增長的研究開辟了一個新的 局面,多元回歸和面板數(shù)據(jù)方法成為分析金融發(fā)展 與居民收入分配差距的主要手段,許多文獻將金融 發(fā)展與居民收入分配差距的關(guān)系暗含于經(jīng)濟增長與 收入分配差距的關(guān)聯(lián)性之中 [2] 。在理論研究方面,支持經(jīng)濟增長與收入分配差距負相關(guān)的代表性研究 包括Alesina和Rodkik等人的研究 [3] ,而認為經(jīng)濟 增長和收入分配差距正相關(guān)的代表性研究包括Ga- lor and Tsidon [4] 、Deininger and Squire [5] 、Alesina and Perotti [6] 等人的研究。但在實證研究中,絕大 部分的實證研究支持了經(jīng)濟增長與收入分配差距的 負相關(guān)性。 Greenwood and Jovanovic分析了金融發(fā)展水平 與收入差距的關(guān)聯(lián)性 [7] ,在他們的論文中,實際上暗 含了一個重要假設(shè)———即初始的收入分配外生于經(jīng) 濟增長和金融發(fā)展水平,且對金融市場設(shè)施的使用 需要支付一定的固定成本,每期對金融服務(wù)的購買 需要支付一定比例的運營費用。由于固定成本的存 在,在金融和經(jīng)濟發(fā)展的早期,金融市場不大,此時 只有那些高收入、財富水平較高的人群才可以享受 到金融服務(wù),而窮人在金融服務(wù)的購買上存在著 “門檻”效應(yīng);由于“門檻”的存在,窮、富兩個群體的 金融投資收益率存在差異,因此,金融發(fā)展會使得收 入差距擴大;在金融發(fā)展的成熟時期,囿于金融服務(wù) 的激烈競爭,早期的“門檻”消失,窮人群體也可以 享受金融部門的服務(wù),此時,窮、富群體的金融投資 收益率逐步趨同,這時的收入差距開始不斷縮小。 Agihon和Bolton認為窮人之所以不能獲得金融融資 源于較高的利率,而隨著金融市場資金供給的增加, 利率的降低可以使得窮人獲得邁過這一門檻的機 會 [8] 。Matsuyama認為金融市場的這種“財富門檻” 是內(nèi)生的 [9] ,Beck et al.發(fā)展了金融發(fā)展影響貧困 家庭的兩種渠道,但在金融發(fā)展的收入分配效應(yīng)上, 研究認為存在不確定性 [10] 。Salvador Perez-Moreno 分析了發(fā)展中國家中金融發(fā)展與貧困間的因果 性 [11] ;Bittencourt以巴西為例,研究了其國內(nèi)金融發(fā) 展與收入不平等相關(guān)性 [12] ;實證研究中,Ben- abou [13] 、Li and Zou [14] 、Beck et al. [10] 認為金融發(fā)展 與收入分配差距的相關(guān)性并未有明確的結(jié)論。但 Greenwood and Jovanovic [7] 、Jalilian and Kirkpatrick 支持了金融發(fā)展與收入分配差距的負相關(guān)性 [15] ;而 Townsend and Ueda [16] 、Iyigun and Owen認為金融發(fā) 展與收入分配差距間也存在著Kuznets的倒U型關(guān) 系 [17] ,但Clark,Xu and Zou卻又否認了這種存 在 [18] 。 國內(nèi)對我國金融發(fā)展、經(jīng)濟增長與居民收入分 配差距間的相關(guān)性亦存在較大爭議。馬冰分析了金 融資產(chǎn)對居民收入差距的正負效應(yīng) [19] ,馬草原基于 風(fēng)險預(yù)期理論,對金融歧視與收入差距的關(guān)系進行 了解釋,并提出了金融市場的“雙重門檻”影響 [20] ; 基于VAR模型,張立軍、湛泳檢驗了金融發(fā)展的門 檻效應(yīng)、降低貧困效應(yīng)、非均衡效應(yīng)對城鄉(xiāng)收入差距 的影響 [21] 。楊俊、張宗益利用兩時期省級截面數(shù) 據(jù),在二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)假設(shè)之下,對三部門勞動力轉(zhuǎn)移 的收入分配變動進行解釋,認為我國改革十幾年來 制度轉(zhuǎn)型帶來的新興經(jīng)濟的發(fā)展對國民經(jīng)濟增長具 有重要的影響。數(shù)據(jù)分析支持了Kuznets的倒U型 假說,并認為這種趨勢是由于制度轉(zhuǎn)型所決定的,或 者是由經(jīng)濟發(fā)展和體制變革雙重影響的結(jié)果 [22] 。 王小魯、樊綱從20余個因素考察了其對城鄉(xiāng)居民收 入差距的貢獻,包括人均GDP、外貿(mào)依存度、失業(yè)、 養(yǎng)老保險等等,但論文的研究發(fā)現(xiàn)保險等對高收入 階層的好處要大于其對低收入階層居民的好處,即 養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險等反而擴大了收入差距 [23] 。王 書華、孔祥毅從信貸資源、股票融資、保險市場三個 角度,分析了金融發(fā)展、金融資源分布與經(jīng)濟增長和 居民收入分配差距間的相關(guān)性,研究發(fā)現(xiàn)由于經(jīng)濟 中存在顯著的二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu),金融發(fā)展較為充分、金 融資源較為豐富的地區(qū)收入分配的差距反而較 小 [24] 。王書華、楊有振以供給領(lǐng)先的金融發(fā)展模式 為視角,證實了供給領(lǐng)先的金融發(fā)展對經(jīng)濟增長、收 入分配的影響機制 [25] 。 既有的文獻分析證實了金融發(fā)展中的門檻效應(yīng) 對居民收入差距影響的存在性,這種影響隨著經(jīng)濟 發(fā)展,促使金融發(fā)展與收入差距間存在著一種“倒 U”型關(guān)系。然而,既有的文獻分析大多是針對國家 宏觀經(jīng)濟層面而做的理論分析,且大多是針對城鎮(zhèn) 居民而做出的分析。相較于國家宏觀層面或城鎮(zhèn)居 民,我國農(nóng)村居民的金融資產(chǎn)配置與收入結(jié)構(gòu)及其 微觀個體特征均有著較大變化,農(nóng)村居民的收入消 費習(xí)慣也大大相異于城鎮(zhèn)居民,那么,在農(nóng)村居民中 是否也存在著金融資產(chǎn)配置的門檻效應(yīng)?這些金融 資產(chǎn)配置對農(nóng)村居民收入差距的影響機制如何?基 于此,本文將通過對農(nóng)戶的微觀調(diào)查數(shù)據(jù),對農(nóng)戶的 金融資產(chǎn)配置以及收入差距間的關(guān)聯(lián)性進行分析和 檢驗。

    二、理論假設(shè)與數(shù)理模型 Greenwood和Jovanovic(以下簡稱為GJ)模型以典型廠商和消費者為代表,分析了金融發(fā)展對居民 收入差距的影響。但不同于完美金融市場機制的前 提假設(shè),基于我國的現(xiàn)實,典型的農(nóng)戶并不滿足GJ 模型的假設(shè),對我國農(nóng)戶的金融資產(chǎn)配置與收入差 距的分析需要修正GJ模型的理論假設(shè)。

    1.農(nóng)戶部門 在一個包含農(nóng)戶和金融中介的兩部門經(jīng)濟中, 放棄GJ模型對典型消費者預(yù)期效用的假定①,假定 一個同時從事生產(chǎn)和消費的農(nóng)戶的典型行為如下: ∫ ∞ 0 ln(c t ,k t ) 1+ρ dt,其中0<ρ<1 同樣,假定農(nóng)戶的初始財富分配是外生的②,農(nóng) 戶可以選擇是否從金融市場進行融資,如果能夠從 金融部門獲得融資,則農(nóng)戶可以從投資過程中獲得 一個較高的收益率wt;反之,如果農(nóng)戶沒有從金融部 門獲得融資,則假定其收益率為0; 由于生產(chǎn)存在一定的風(fēng)險,融資后,農(nóng)戶的預(yù)期 收益如下: R(k t )=(1-p t )×0+p t ktwt, pt為融資后農(nóng)戶投資未發(fā)生虧損(從而可以按 期歸還金融機構(gòu)的貸款)的概率,此時,農(nóng)戶投資資 本kt的收益為ktwt;w t 為投資的收益率;如若發(fā)生虧 損,則農(nóng)戶的收益為0;

    2.金融部門 對金融部門而言,向農(nóng)戶提供融資服務(wù),金融部 門將收取一個比例φ作為服務(wù)費用。假定貸款的利 率為rt;農(nóng)戶的投資獲得成功時(概率為p t ),金融部 門可以避免信用違約的損失,此時金融部門的收益 為φrtkt;而如果農(nóng)戶投資發(fā)生了虧損,此時農(nóng)戶的 收益為0,無法支付貸款,金融部門不得不遭受信用 違約損失,此時其收益為(-k t )。 因此,金融部門的預(yù)期收益為: ptφrtkt+(1-p t )(-k t )=[(1+φr t )p t -1]k t