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時間：2022-02-05 03:36:37
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇投資價值分析報告范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
商業(yè)銀行作為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要樞紐，如今面臨著復(fù)雜的發(fā)展環(huán)境。國際金融市場受英國退歐恐慌、美聯(lián)儲加息預(yù)期、全球經(jīng)濟增長乏力等的影響呈現(xiàn)動蕩不安的情形；國內(nèi)金融市場上，利率市場化、金融脫媒化、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型致使商業(yè)銀行的凈息差不斷縮減，面臨的風(fēng)險日益增加。本文選取在中國具有相當(dāng)規(guī)模和實力的招商銀行為研究對象，采用比較分析法，財務(wù)指標(biāo)分析法分析其業(yè)務(wù)經(jīng)營情況和財務(wù)數(shù)據(jù)情況，在此基礎(chǔ)上，通過市盈率法估計其內(nèi)在的投資價值，以期為中小投資者提供部分參考。
二、文獻綜述
我國對企業(yè)價值評估的研究起步較晚。傅依，張平（2002）通過對公司價值理論的深入研究，建立了從財務(wù)指標(biāo)分析、經(jīng)營戰(zhàn)略分析和預(yù)測發(fā)展前景方面來具體評估企業(yè)價值的邏輯結(jié)構(gòu)；鄭桂娜（2013）采用市盈率法和經(jīng)濟增加值法對招商銀行進行投資價值評估，得出了招商銀行具有內(nèi)在投資價值的結(jié)論。
三、招商銀行的基本概況
1.基本情況
招商銀行成立于1987年，總部位于深圳，是我國首家全部由企業(yè)法人持股的商業(yè)銀行。2002年4月，在上海證券交易所上市。2006年9月，在香港聯(lián)交所上市。其分銷網(wǎng)絡(luò)主要遍布于長江三角洲，珠江三角洲，環(huán)渤海經(jīng)濟區(qū)等經(jīng)濟比較繁榮的城市和地區(qū)。目前境內(nèi)外行已有1963家。截至2015年年末，已有資產(chǎn)規(guī)模54749.78億元，股本總額252.20億元。
2.經(jīng)營情況
2015年，招商銀行實現(xiàn)營業(yè)收入2014.71億元，同比增長21.47%。其中凈利息收入1367.29億元，同比增長16.66%。其增長主要源于存貸規(guī)模的擴張。折人民幣各項存款總額，折人民幣境內(nèi)儲蓄存款總額，人民幣境內(nèi)個人消費貸款總額分別占據(jù)的中小型銀行市場份額為6.79%，6.28%，6.59%，均居于中小型銀行的首位；折人民幣各項貸款總額占據(jù)市場的6.59%，位于第二位，說明招商銀行存貸業(yè)務(wù)具有非常強的競爭力。非利息凈收入實現(xiàn)647.42億元，同比增長33.05%。招行幾年來堅定實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以零售金融為主體，公司金融，同業(yè)金融為支撐。非利息收入由2010年的143.01億元發(fā)展至2015年的647.42億元，增長了3.5倍。資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，逐漸向輕型銀行轉(zhuǎn)變。
四、經(jīng)營優(yōu)勢
1.金融混業(yè)化進程加快
隨著客戶投資需求的多元化，金融產(chǎn)品涉及的領(lǐng)域和范圍越來越廣，包括銀行、證券、基金、信托等各個領(lǐng)域。產(chǎn)品的綜合性加強，使得金融混業(yè)化的進程加快。招商銀行一直保持著較高的創(chuàng)新活力，緊跟時代潮流，不斷推出多元化的金融產(chǎn)品。例如金葵花理財和私人銀行，掌上銀行等互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)，不斷擴大優(yōu)質(zhì)客戶群。
2.一體兩翼優(yōu)勢凸顯
在對經(jīng)濟形勢進行審慎洞察分析后，招商一行形成了“一體兩翼“（以零售金融為主體，公司金融、同業(yè)金融為"兩翼"）的戰(zhàn)略定位，致力于打造輕型銀行，力圖以更低的資本消耗獲取更多的利潤。2015年，招行零售金融業(yè)務(wù)稅前利潤達347.92億元，占稅前總利潤的46.34%。其中財富管理手續(xù)費及傭金收入實現(xiàn)232.44億元，同比增長70.32%，帶動了非利息收入業(yè)務(wù)的發(fā)展。公司金融業(yè)務(wù)稅前利潤達125.08億元，占稅前總利潤的16.66%。同業(yè)金融稅前利潤229.83億元，同比增長41.9%。在投資出口需求疲軟的經(jīng)濟背景下，差異化競爭成為招商銀行新的利潤增長點。
3.與第三方支付平臺的合作
在互聯(lián)網(wǎng)金融熱潮下，招商銀行依托第三方支付平臺的便捷性和低成本性，搭建了與第三方支付平臺的聯(lián)系。目前已與滴滴出行，中國移動和中國聯(lián)通等多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，運營商建立全面戰(zhàn)略合作關(guān)系，不斷擴大客戶群，提高客戶黏度。
五、經(jīng)營劣勢或威脅
1.復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟環(huán)境
美聯(lián)儲加息的預(yù)期，使得資金不斷外流；英國退歐恐慌，使得投資者開始尋求避險手段，加劇資本市場的不穩(wěn)定性。我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期，經(jīng)濟面臨下行壓力；投資出口需求疲軟，工業(yè)增速處于低位，致使銀行資產(chǎn)質(zhì)量承壓；物價持續(xù)處于低位；消費需求逐漸企穩(wěn)。復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟環(huán)境使得銀行的利潤空間進一步收窄。
2.外資銀行的競爭
隨著我國資本市場的逐漸放開，外資銀行大量涌入。外資銀行根據(jù)憑借自身的優(yōu)勢能夠幫助客戶在全球?qū)崿F(xiàn)資本配置，因而更能吸引高凈值人群，使得一部分優(yōu)質(zhì)客戶和資源流入外資銀行，擠壓了我國銀行的利潤空間。
六、財務(wù)指標(biāo)分析
本文選取招商銀行2011年至2015年相關(guān)數(shù)據(jù)，從資產(chǎn)的安全性，盈利性，流動性三個方面分析其經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況。
1.安全性分析
安全性是商業(yè)銀行經(jīng)營的基礎(chǔ)，本文選用資產(chǎn)負債率來分析招商銀行的綜合償債能力，通過不良貸款率來了解招商銀行資產(chǎn)質(zhì)量。
資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額。一般來說，該比率越高，償債能力越差。招商銀行2011年至2015年的資產(chǎn)負債率分別為1.04，0.94，0.93，0.93，0.93，由于招商銀行正處于成長期，所以資產(chǎn)負債率偏高，而所有者會得到更高的杠桿利益。
不良貸款率=不良貸款/貸款總額。2015年，招商銀行總行不良貸款達47.9億元，占貸款總額的1.26%，同比增長0.57%。不良貸款主要集中在中西部地區(qū)，分別占不良貸款的3.41%，2.57%，不良貸款率處于行業(yè)平均水平。不良貸款率攀升主要與我國進行供給側(cè)改革，淘汰產(chǎn)能落后的企業(yè)有關(guān)。
2.流動性分析
流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債，是反映商業(yè)銀行流動性的重要指標(biāo)。一般來說，該比率越高，償債能力越強，但過高的流動性比率，則說明存在過多未被充分利用的資金。2011年至2015年，招商銀行的流動比率均值為45.28%，高于監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管要求，目前不存在流動性不足的問題。
3.盈利性分析
由于息稅前利潤不受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文選用總資產(chǎn)報酬率來分析招商銀行的盈利能力，用非利息收入占比分析招商銀行的盈利結(jié)構(gòu)，凈利潤增長率分析其未來盈利狀況。
資產(chǎn)報酬率=息稅前利潤/資產(chǎn)平均總額。2011年至2015年，招商銀行息稅前利潤分別為2.25%，2.83%，2.99%，3.45%，3.77%，3.83%，呈逐年上漲的態(tài)勢。
非利息收入占比=非利息收入/營業(yè)收入。通過分析看出，我國各銀行的非利息收入占比普遍較低。2014年，南京銀行、華夏銀行、北京銀行非利息收入占比不足20%，招商銀行占比32.47%，僅次于廣發(fā)銀行。2014年，五家國有銀行的非利息收入占比均值為22.5%，低于招商銀行約10個百分點。說明招行非利息收入業(yè)務(wù)增長迅速。
2011年至2015年，招行凈利潤由361.27億元增長至580.18億元，同比增長60.59%。由招商銀行的盈利結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，其凈利潤增長具有很高的可持續(xù)性。
七、投資價值評估
由于商業(yè)銀行受靈活的貨幣政策及多變的金融環(huán)境的影響較大，未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定，本文在對招商銀行相關(guān)經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況的分析的基礎(chǔ)上，進一步采用PE法對招商銀行進行投資價值評估。
市盈率=每股股價/每股收益。一般來說，市盈率高，說明投資者對該企業(yè)的發(fā)展前景看好，但也應(yīng)該注意，市盈率過高，該股票則有較高的投資風(fēng)險。本文選取光大銀行，華夏銀行，中信銀行，民生銀行，平安銀行，興業(yè)銀行和浦發(fā)銀行這7家中小型股份制商業(yè)銀行的市盈率作為市盈率參照標(biāo)準(zhǔn)。考慮到各銀行的股本和利潤規(guī)模差異較大，本文將各個銀行的股本數(shù)作為權(quán)數(shù)以求得市盈率參照標(biāo)準(zhǔn)PE0。
PE0=光大銀行，華夏銀行，中信銀行，民生銀行，平安銀行，興業(yè)銀行和浦發(fā)銀行各自的市盈率*各銀行股本數(shù)占全部7家銀行股本數(shù)的比重=5.99。
關(guān)鍵詞 ：高職學(xué)院；教育投資效益；評價；數(shù)據(jù)包分析方法（DEA）；廣州
基金項目：廣州市教育科學(xué)“十二五”規(guī)劃2013年度課題“高等職業(yè)教育投入機制與效益問題研究—以廣州為例”（項目編號：2013A157）
作者簡介：王超輝，男，廣州番禺職業(yè)技術(shù)學(xué)院監(jiān)察審計處經(jīng)濟師，高職研究所兼職研究人員，主要研究方向為高教研究、內(nèi)部審計。
中圖分類號：G715文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1674-7747（2015）04-0017-05
當(dāng)前，我國高等職業(yè)教育事業(yè)發(fā)展迅猛，如何對其教育投資效益作出科學(xué)、合理的評價成為人們關(guān)注的問題。以往學(xué)者對高等職業(yè)教育投資效益的研究大多數(shù)停留在定性分析方面，鮮有從定量分析的角度進行研究，而衡量教育投入產(chǎn)出最根本的指標(biāo)就是其生產(chǎn)效率。因此，本文從教育投入產(chǎn)出實際出發(fā)，以廣州市屬高職學(xué)院教育投資效益為研究對象，嘗試應(yīng)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（Data Envelopment Analysis，以下簡稱DEA）對廣州市屬高職學(xué)院的技術(shù)效率和規(guī)模效率進行數(shù)據(jù)包絡(luò)分析。同時，通過投入產(chǎn)出指標(biāo)的不同組合，探討人力資本、教育經(jīng)費和物力資本的相對效率，以期發(fā)現(xiàn)廣州高等職業(yè)教育發(fā)展的主要問題，為相關(guān)政府部門和高職院校采取有效措施提高教育投資效益提供參考，從而為我國高職教育的健康發(fā)展提供有益幫助。
一、DEA評價方法的選擇
DEA最早是由美國運籌學(xué)家查恩斯（A.Charnes）、庫伯（W.W.Cooper）和羅茲（E.Rhodes）等學(xué)者于1978年基于“相對效率評價”原理而建立起來的一種非參數(shù)分析方法［1］，基本思路是運用線性規(guī)劃的方法構(gòu)建觀測數(shù)據(jù)的非參數(shù)分段曲面或前沿面，然后相對于這個前沿面來計算效率。即把每一個被評價單位作為一個決策單元（Decision making unit，以下簡稱為DMU），眾多DMU構(gòu)成被評價群體，通過對投入和產(chǎn)出比率的綜合分析，以單元的各個投入和產(chǎn)出指標(biāo)的權(quán)重為變量進行評價運算，確定有效生產(chǎn)前沿面，根據(jù)各單元與有效生產(chǎn)前沿面的矢量距離，確定各DMU是否DEA有效?；诜ɡ谞枺‵arrell）測量的數(shù)學(xué)規(guī)劃方法，查恩斯、庫伯等學(xué)者提出了CCR模型（規(guī)模報酬不變），而后又修正為BCC模型（規(guī)模報酬可變），從而擴大了CCR模型的應(yīng)用范圍。總之，所謂的DEA就是評估一群DMU之間的相對效率，當(dāng)某個單位的投入越少，而產(chǎn)出越多，顯示這個單位的績效較高。因此，DEA常用于多投入與多產(chǎn)出的評估。
誠然，衡量高等職業(yè)教育投資效益的方法有多種，如比例分析法、回歸分析法和包絡(luò)分析法。相比于其他測量方法，DEA的優(yōu)點在于適合處理多投入、多產(chǎn)出的效率評價；不需要預(yù)先估計參數(shù)，在避免主觀因素、簡化運算和減少誤差等方面有著不可低估的優(yōu)越性；DEA分析不受指標(biāo)量綱的限制，相對于一般生產(chǎn)函數(shù)衡量方法而言，DEA方法以整體為研究的基礎(chǔ)，更符合系統(tǒng)原理。因此，DEA被廣泛應(yīng)用于包括企業(yè)績效研究、金融機構(gòu)績效評估、產(chǎn)業(yè)效率評價和高校等非盈利機構(gòu)績效評價等方面。
DEA中的效率具體可分為技術(shù)效率（crste）、純技術(shù)效率（vrste）和規(guī)模效率（scale）。技術(shù)效率=純技術(shù)效率×規(guī)模效率。純技術(shù)效率是指在既定的產(chǎn)出組合量下，所投入最小的投入組合量，或以現(xiàn)有的投入組合生產(chǎn)最大產(chǎn)出組合量，來衡量DMU是否以最少的投入達到最大的產(chǎn)出，若DMU能夠在維持相同的產(chǎn)出水平下，減少多余的投入，即可增加技術(shù)效率。規(guī)模效率是生產(chǎn)量與資源投入量的比例，當(dāng)產(chǎn)量與資源投入量成等比增加時，即具有規(guī)模效率，若不成比例增加，代表不具規(guī)模效率。本研究主要在衡量教育資源投入下所產(chǎn)生的效益，并采取以BCC模式中的產(chǎn)出導(dǎo)向效率作分析。另外，由于DEA效率值的測定很大程度上依賴于各投入和產(chǎn)出指標(biāo)的組合［2］，本文也通過不同投入—產(chǎn)出組合來分別探討效率值，即單一投入對應(yīng)多產(chǎn)出和多投入對應(yīng)單一產(chǎn)出，借此說明各投入與產(chǎn)出的效益情況。
BCC模型原理可以理解為：假設(shè)存在N個DMU，每個DMU都有P種投入和T種產(chǎn)出，而對于第m個DMU，Xm表示投入向量，Ym表示產(chǎn)出向量。將X定義為（P×N）的投入矩陣，而將Y定義為（T×N）的產(chǎn)出矩陣。在規(guī)模收益可變的假定下，第m個DMU的投入型效率值可以通過求解獲得。其函數(shù)簡化形式如下［3］：
minθ
s.t.∑tj=1λjxj≤θx0,
∑tj=1λjyj≥y0,
Iλ=1
λj≥0,j=1,2,…,t,
其中θ（θ≤1）是一個變量，約束條件Iλ=1，可以確保前沿面滿足凸性，表明規(guī)模收益可變。我們能夠用BBC模型判定是否同時技術(shù)有效和規(guī)模有效：當(dāng)θ＝1，且s1+＝s1-＝0，則DMU為DEA有效，DMU的投資活動同時為技術(shù)有效和規(guī)模有效；當(dāng)θ＝1，但至少某個輸入或者輸出大于0，則DMU為弱DEA有效，決策單元的經(jīng)濟活動不是同時為技術(shù)效率最佳和規(guī)模最佳；當(dāng)θ＜1，DMU不是DEA有效，投資活動既不是技術(shù)效率最佳，也不是規(guī)模最佳。［4］
二、指標(biāo)選擇和數(shù)據(jù)處理
在用DEA方法評估高等職業(yè)教育投資效益之前，必須先確定高職院校投入與產(chǎn)出的指標(biāo)。國內(nèi)外文獻關(guān)于教育投入與產(chǎn)出的研究表明：高等職業(yè)教育可以看作將一定數(shù)量的教育投入（人力資本、財力資本、物力資本）轉(zhuǎn)化為人才培養(yǎng)、社會服務(wù)和科學(xué)研究等產(chǎn)出的運營過程。所以，人力資本、財力資本、物力資本等可以看作投入指標(biāo)，人才培養(yǎng)、社會服務(wù)和科學(xué)研究等為產(chǎn)出指標(biāo)。而在確定基本指標(biāo)之前，我們對所有候選指標(biāo)進行了相關(guān)性分析，除出了一部分無效指標(biāo)之后，本次研究選取的投入指標(biāo)有專任教師數(shù)（X1）、教育經(jīng)費總額（X2，萬元）、教學(xué)行政房面積（X3，萬平方米）、教學(xué)科研儀器設(shè)備資產(chǎn)總值（X4，萬元）、紙質(zhì)圖書總數(shù)（X5，萬冊）；產(chǎn)出指標(biāo)為在校生數(shù)（Y1）、為學(xué)校社會服務(wù)收取的服務(wù)費（Y2，萬元）、技術(shù)專利項目（Y3）及論文數(shù)量（Y4）。我們把參加評估的所有廣州市屬高職學(xué)院看作是同類型的DMU（所有的數(shù)據(jù)均來源于《高等職業(yè)教育人才培養(yǎng)質(zhì)量2014年度報告》及中國知網(wǎng)），表1為2013年6所廣州市屬高職學(xué)院投入產(chǎn)出指標(biāo)的具體數(shù)據(jù)值。
高等職業(yè)教育投資組合效益包括人力效益（B1）、財力效益（B2）、物力效益（B3）、基于人才培養(yǎng)數(shù)量的效益（B4）、基于社會服務(wù)產(chǎn)值的效益（B5）和基于科學(xué)研究成果的效益（B6）。如表2所示，其中含“√”為參與指標(biāo)。
三、評價結(jié)果分析
（一）綜合效益分析
應(yīng)用DEA分析方法評價廣州市屬高職學(xué)院教育投資的技術(shù)效率、純技術(shù)效率及規(guī)模效率，結(jié)果可見表格3。從整體上看，2013年，6所廣州市屬高職學(xué)院純技術(shù)效率和規(guī)模效率的平均值分別是1和0.997，純技術(shù)效率皆為1而規(guī)模效率卻相對較低，這說明廣州市屬高職學(xué)院在不考慮規(guī)模規(guī)模因素影響的情況下其教育投資有效率，但是由于其辦學(xué)規(guī)模的不合理，導(dǎo)致了整體投入產(chǎn)出效率的低下。其中，6所學(xué)校中有5所技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率同時為1，說明這些高職院校教育投入產(chǎn)出效益全部有效，并且全部處在規(guī)模收益不變階段。而DMU4純技術(shù)效率雖然為1，然而由于其規(guī)模效率的偏低影響了整體效率，而從該學(xué)院所屬類型來看，處于規(guī)模報酬遞減階段。這種規(guī)模效率的降低來源于學(xué)校辦學(xué)規(guī)模的不合理擴大。因此，就目前數(shù)據(jù)結(jié)果來看，大部分廣州市屬高職學(xué)院的規(guī)模基本達到最適合的狀態(tài)，必須嚴(yán)格控制辦學(xué)規(guī)模來實現(xiàn)效率的整體提升，在保證辦學(xué)規(guī)模的適度擴張的同時，還要注意通過教育管理創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新等創(chuàng)新手段提高自身的辦學(xué)能力即純技術(shù)效率。
（二）組合效益分析
應(yīng)用不同投入—產(chǎn)出組合來分別探討人力、資本、物力資源以及這些投入對于廣州市屬高職學(xué)院人才培養(yǎng)數(shù)量、社會服務(wù)產(chǎn)值和科學(xué)研究成果的影響程度，表4給出了通過DEA方法評價的不同組合條件下的相對效率數(shù)值。
由表4可知，人力、財力和物力資源的純技術(shù)相對效率平均值分別為1、0.961、1，這與綜合效率比較接近，然而由于財力資源的規(guī)模效率值僅為0.807，這嚴(yán)重影響了廣州市屬高職學(xué)院教育財力投資效益，這也說明存在財力資源利用方面的規(guī)模無效性，這種無效性對于廣州市屬高職學(xué)院的影響甚至高于財力對效率的影響。另外，從表中可以看出，人力、財力和物力資源的規(guī)模效率平均值依次是0.951、0.807、0?981，有效性排序為物力＞人力＞財力，這表示只有80.7%的辦學(xué)經(jīng)費投入有效地轉(zhuǎn)化為了教育產(chǎn)出，其中，有2所學(xué)校（DMU2，DMU5）處于規(guī)模報酬遞增階段，2所學(xué)校（DMU1，DMU4）處于規(guī)模報酬遞減狀態(tài)，剩余兩所學(xué)校處于規(guī)模報酬不變階段?？傊肆?、財力、物力資源DEA效益數(shù)據(jù)顯示，廣州市屬高職學(xué)院雖然純技術(shù)相對效率整體有效，但是三者都不具備規(guī)模效益，處于弱有效階段，即每增加一個單位的投入將產(chǎn)生少于一個單位的產(chǎn)出，尤其是財力投資效益更為突出。
從表5可以看出，基于人才培養(yǎng)、社會服務(wù)和科學(xué)研究純技術(shù)相對效率平均值分別為1、0?949、0.972，這與綜合效率也是比較接近。人才培養(yǎng)數(shù)量的規(guī)模效率（0.941）相對于科學(xué)研究成果的規(guī)模效率（0.942）有些偏小，這說明廣州市屬高職學(xué)院教育教學(xué)水平相對于自身的學(xué)術(shù)科研質(zhì)量偏低。
然而，基于社會服務(wù)產(chǎn)值的規(guī)模效率為0.847，并且僅僅有1所學(xué)校處在規(guī)模遞減階段，顯然，廣州市屬高職學(xué)院應(yīng)該適當(dāng)增加參與社會服務(wù)活動，從而可以提高自身教育投資效益。而從基于科學(xué)研究成果的規(guī)模效率及規(guī)模報酬類型可以看出，科學(xué)研究是帶動教育投資效益的重要動力，而對人才培養(yǎng)數(shù)量的不合理擴張，則成為了一種不容忽視的阻力。
四、討論與建議
由前文對廣州市屬高職學(xué)院教育投資DEA效率的研究結(jié)果可知：在現(xiàn)有教育教學(xué)水平下，學(xué)校規(guī)模、人力、財力、物力的有效利用、參與社會服務(wù)、教育科研水平是提高高等職業(yè)教育投資效益的主要方式。
1.嚴(yán)格控制學(xué)校規(guī)模增長，充分利用教育經(jīng)費。高等職業(yè)教育是培養(yǎng)國家技術(shù)人才的搖籃，是經(jīng)濟發(fā)展和社會進步的基石，然而，從前文研究結(jié)果可見6所學(xué)校的規(guī)模效率（0.997）和人才培養(yǎng)數(shù)量的規(guī)模效率（0.941），這在一定程度上表明廣州市屬高職學(xué)院辦學(xué)規(guī)模的教育效益帶有弱有效性。因此，政府和學(xué)校必須嚴(yán)格控制學(xué)校規(guī)模增長，使得高職教育投資效益實現(xiàn)最優(yōu)化。誠然，教育投資必然涉及教育經(jīng)費，財力投資的技術(shù)效率（0.961）和規(guī)模效率（0.807）要求我們不能盲目地加大財政投入，必須充分利用教育經(jīng)費，只有這樣，才可以向著高職教育投入與產(chǎn)出的理想化道路邁進。
2.適當(dāng)增加人力和物力資本，努力提升教育教學(xué)水平。由前文研究結(jié)果可以看出，廣州市屬高職學(xué)院人力和財力的純技術(shù)相對效率平均值皆為1，規(guī)模效益分別為0.951、0.981，但是其規(guī)模報酬類型大都沒有處在遞減階段。所以，適當(dāng)增加人力和物力資本方面的投入，諸如擴大專任教師數(shù)量、引進高素質(zhì)人才、擴大校園基本設(shè)施建設(shè)等，都可以有效地提升高等職業(yè)教育投資效益。事實上，這也與解決人才培養(yǎng)數(shù)量上規(guī)模效率較低的路徑不謀而合，即努力提升教育教學(xué)水平。眾所周知，教育教學(xué)最終是要落實到課程教學(xué)實踐中，而這需要學(xué)校人力資本（教師）和物力資本（設(shè)施）的強有力的支持，才可能達到較高水平和質(zhì)量。
3.積極參與社會服務(wù)，高度重視科學(xué)研究。由于廣州市屬高職學(xué)院社會服務(wù)產(chǎn)值的規(guī)模效率（0.847）和整體所處類型，以及科學(xué)研究成果的規(guī)模效率（0.942）和規(guī)模報酬遞增（IRS），積極參與社會服務(wù)和高度重視科學(xué)研究則成為政府和學(xué)校提高教育投資效益的必然選擇。對此，國家和高職院校應(yīng)更加積極參加大量的社會服務(wù)活動，實現(xiàn)人盡其才、物盡其用、融入社會的理想目標(biāo)，同時重視自身的科學(xué)研究水平，加大自身學(xué)術(shù)論文、學(xué)術(shù)專著、科研成果、專利項目的產(chǎn)出數(shù)量，從而進一步提高高等職業(yè)教育投資效益。
最后，由于本研究是對截面數(shù)據(jù)進行的橫向比較，因此結(jié)論只能反映廣州市屬高職院校某一階段的教育投資效益，以后將通過對各年數(shù)據(jù)及各省市院校進行縱向分析，探討其效益效率發(fā)展變化的情況及趨勢，并考察近年來人力、財力、物力資源和人才培養(yǎng)、社會服務(wù)和科學(xué)研究的變化給教育投資效益帶來的改進是否顯著。
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第二，課程內(nèi)容設(shè)計。作為本科教育的高年級課程，投資學(xué)的主要內(nèi)容包括了投資領(lǐng)域的基本理論和方法，其中的核心就是公司投資價值研究。同時本課程還需要介紹與金融投資相關(guān)的知識點。筆者在講授本課程的時候設(shè)計了如下幾個模塊的內(nèi)容。模塊1：投資環(huán)境與金融市場概況。這部分內(nèi)容包括證券市場的整體環(huán)境，如實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的區(qū)別、證券市場對經(jīng)濟的貢獻、投資工具的類別、市場的主要參與者及金融工具創(chuàng)新等。在課程講授的過程中，教師盡量引用國內(nèi)金融市場的實例予以解釋。模塊2：公司投資價值分析。這部分內(nèi)容是本課程的重點，希望讓學(xué)生學(xué)會如何撰寫一份公司投資價值分析報告。在課堂講授的過程中需要講解如何進行宏觀經(jīng)濟分析、行業(yè)分析、公司財務(wù)報表分析與公司投資價值分析。模塊3：技術(shù)分析理論和方法。
技術(shù)分析的理論和方法設(shè)計投資策略的討論以及技術(shù)指標(biāo)的解讀和分析運用。理論方面重點是介紹技術(shù)分析流派的古典理論道氏理論。該理論強調(diào)對于市場長期趨勢的研究，教師需要引導(dǎo)學(xué)生把系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險概念結(jié)合在一起進行思考，確立一種立足長線投資和分散投資的理念。另外，要給學(xué)生介紹移動平均線、趨勢線分析、形態(tài)分析、K線圖分析、波浪理論等主要的技術(shù)分析方法。技術(shù)分析方法易學(xué)難精，其作為預(yù)測參考技術(shù)得到了市場人士的重視，尤其是一般投資大眾的股評人士，需要經(jīng)常使用這些方法做解盤分析，所以它是一種職業(yè)的知識和工具。技術(shù)分析工具本身比較形象地勾畫出市場的變化，容易讓一些學(xué)生誤認(rèn)為技術(shù)分析是“點金術(shù)”，因此教師在教學(xué)中需要給學(xué)生予以正確的引導(dǎo)。模塊4：有效資本市場理論與行為金融研究。有效資本市場假設(shè)是金融領(lǐng)域的重要理論，通過對市場有效程度的分析，投資者可以確定合適的投資策略。另外，傳統(tǒng)的金融理論的基本假設(shè)是“市場的參與者都是理性的”。
但事實上，由于投資者在很多情況下呈現(xiàn)出很多非理性的行為，傳統(tǒng)的投資理論常常沒法完滿解釋現(xiàn)實的現(xiàn)象。正因為如此，最近十多年來，主要研究投資者的非理的行為金融學(xué)得到了業(yè)界的重視。在這門課中，簡要介紹了行為金融學(xué)的一些基本理論和方法，如過分自信、過分保守、心理賬戶和預(yù)期理論等，讓學(xué)生對學(xué)科前沿研究有一些基礎(chǔ)認(rèn)識，以期培養(yǎng)他們將來對相關(guān)科學(xué)研究的興趣。模塊5：債券的投資管理。債券的基本知識和估值方法，學(xué)生在二年級的公司財務(wù)管理課程中已經(jīng)學(xué)習(xí)過。在本課程的教學(xué)中，重點是講解債券投資風(fēng)險管理和組合管理策略，內(nèi)容包括債券利率風(fēng)險分析、久期計算、債券凸度、積極的債券投資組合管理和消極的債券投資組合管理等。模塊6：衍生工具與交易市場。
本模塊主要介紹期權(quán)和期貨交易。期權(quán)和期貨是最重要的金融衍生工具品種，其他的各種衍生工具的創(chuàng)設(shè)多數(shù)都與期權(quán)和期貨的運作機制有相同之處。內(nèi)容主要包括期權(quán)交易分析，如期權(quán)交易與股票交易價值比較，以及各種期權(quán)交易策略的組合運用，如受保護的買權(quán)和賣權(quán)、期權(quán)價差、對敲、雙限期權(quán)等，以及買賣權(quán)平價關(guān)系。
二、實踐教學(xué)環(huán)節(jié)的安排
有些學(xué)者（如王閩等）強調(diào)實踐教學(xué)需要到證券公司等機構(gòu)進行實習(xí)。筆者認(rèn)為，金融機構(gòu)很難安排大批學(xué)生的實習(xí)，即使能安排也基本上屬于拉客戶之類的崗位。畢業(yè)生未來在從事投資類工作的時候，經(jīng)常需要對現(xiàn)實問題做分析，從而形成研究報告、操作建議、策劃方案、口頭觀點表述等工作成果，本課程的教學(xué)實踐環(huán)節(jié)主要有兩種形式：案例討論、研究報告和研討會。
1.案例討論。本課程是屬于實踐性很強的課程，因此在課程教學(xué)中需要重視案例分析方法。除了上述教材中包含的案例外，教師還需要收集具有本土特色的案例，通過案例的講解，幫助學(xué)生了解相關(guān)的理論和方法，并懂得在現(xiàn)實中運用。
2.研究報告。本課教學(xué)內(nèi)容的重點，是公司投資價值研究。除教師講解相關(guān)的理論和方法外，還需要讓學(xué)生撰寫一份研究報告。由于該研究報告的工作量很大，因此，筆者采用讓學(xué)生分組完成的方法，這也是在國外大學(xué)中被普遍采用的方法。學(xué)生以4~6個人為一組，選擇一家中國內(nèi)地的上市公司作為研究對象，撰寫一份公司投資價值分析報告。要求研究報告的內(nèi)容必須包括五部分內(nèi)容：宏觀經(jīng)濟分析、行業(yè)分析、估值模型運用、財務(wù)報表分析和技術(shù)投資分析，涵蓋了教學(xué)大綱第一模塊、第二模塊和第三模塊的相關(guān)知識，考察學(xué)生的理解能力、分析能力和創(chuàng)新能力。
3.研討會。研討會形式對于培養(yǎng)學(xué)生的表達能力、思辨能力等方面都有很好的作用。筆者通常要求每一小組在完成了一份研究報告以后，需要主持一次研討會，由小組成員講解其分析該公司投資價值的分析研討會，并回答老師或者其他同學(xué)的問題。
三、考核方式
該基金成立以來一直由王曉明先生負責(zé)管理，2008年2月初增聘張惠萍女士為基金經(jīng)理。王曉明先生歷任上海中技投資顧問有限公司研究員、投資部經(jīng)理、公司副總經(jīng)理，興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理助理和基金經(jīng)理、興業(yè)全球視野基金經(jīng)理、興業(yè)基金投資副總監(jiān)，投資經(jīng)驗較為豐富。
張惠萍女士2002年6月加入興業(yè)基金公司，歷任興業(yè)基金公司研究策劃部行業(yè)研究員、興業(yè)趨勢基金經(jīng)理助理。2008年2月2日增聘為興業(yè)趨勢基金經(jīng)理，與王曉明共同管理該基金。
基金業(yè)績
截至2008年4月11日，今年以來該基金凈值下跌幅度僅為晨星大盤指數(shù)的一半左右，在188只可比的晨星股票型基金中排名第10，與同類基金比也相對抗跌。
從更長期看，該基金最近一年回報為45.72％，最近兩年的年化回報為110.63％，分別在同期可比的153和81只基金中排名第19位和第2位，長期業(yè)績優(yōu)秀。2008年3月基金的晨星兩年評級為五星。
該基金最近兩年的波動幅度評價和晨星風(fēng)險系數(shù)在同類基金中分別處于偏低和低的水平，表明該基金的投資風(fēng)險在同類基金中屬于最低的水平。該基金4月20日榮獲晨星2007股票型基金獎。
投資風(fēng)格
該基金的投資策略在A股市場中比較另類。在基金業(yè)高舉價值投資大旗的背景下，該基金在契約中明確表示將遵循趨勢投資的策略，這種策略比較偏向技術(shù)分析。不過該基金尋找的趨勢并不僅僅停留在股票的價格趨勢，還包括公司基本面的一些趨勢指標(biāo)，如主營收入增長趨勢，所以該基金的投資策略應(yīng)該是以技術(shù)分析為基礎(chǔ)，結(jié)合基本面分析。這種策略在市場效率較低的新興市場上可能會有較好的表現(xiàn)，而自設(shè)立以來該基金確實表現(xiàn)優(yōu)異。
該基金總體的投資策略可以概括為：根據(jù)對股市趨勢分析的結(jié)論實施大類資產(chǎn)配置；對公司成長趨勢、行業(yè)景氣趨勢和價格趨勢進行分析，并運用估值把關(guān)來精選個股。就固定收益證券投資而言，在固定收益資產(chǎn)組合久期控制的條件下，追求最高的投資收益率。
該基金選股的公司成長性趨勢指標(biāo)為EBIT增長率或主營收入增長率，行業(yè)景氣趨勢則主要依據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心定期頒布的《中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展景氣報告》、《月度景氣分析報告》、《深度行業(yè)研究報告》以及《行業(yè)預(yù)測報告》，來評價各行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟的景氣狀況；價格趨勢則主要使用相對漲跌幅度作為標(biāo)準(zhǔn)。具體投資中，基金主要依據(jù)趨勢相互印證的理念，符合多種趨勢要求的股票將得到重點考慮。
2013年全球消費電子市場規(guī)模突破萬億元，扭轉(zhuǎn)了2012年同比意外下滑1%的頹勢，未來的發(fā)展前景依然讓人感到樂觀?，F(xiàn)在全球消費電子產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入到前所未有的互聯(lián)互通時代，隨著我國將云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等新一代信息技術(shù)定義為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)大力發(fā)展，相信“云時代”的到來將是中國消費電子產(chǎn)業(yè)的一次新的發(fā)展機遇。
在不久開幕的美國拉斯維加斯消費電子展上，該展會的舉辦者“消費電子協(xié)會”的高級分析師克寧(Steve-Koenig)表示，中國和亞洲，正在逐步取代美國和北美市場的位置，這種趨勢早已出現(xiàn)，但是2013年，真正迎來了銷售額上的轉(zhuǎn)折之年，北美未來將屈居第二。
中國消費電子市場的快速增長，在意料之中，中國人口規(guī)模龐大，據(jù)統(tǒng)計，在中國，人口超過百萬人的城市，有160座，而美國僅有9九個城市。另外，中國的經(jīng)濟今年有望增長7.4%，增幅同樣超過美國。
公司的市場價值為公司的股價與總股本的乘積,也就是上市公司在資本市場上的價值。而資產(chǎn)重置成本是指投資者重新創(chuàng)立同等規(guī)模的企業(yè),需要花費的投資。
當(dāng)兩者的比值>1時,就是在其他條件不變的前提下,公司的市場價值比自己創(chuàng)建同等規(guī)模的企業(yè)付出的代價要高,比率越高,所付出的代價就越多,這時候,在資本市場上收購企業(yè)不如自己投資建廠更劃算一些,因此會減少產(chǎn)業(yè)資本對金融市場的投資需求;當(dāng)Q比率
簡單的說,比率的大小就是在資本市場上收購股票與自己建廠哪個劃算的問題。
一、托賓Q原理在我國證券市場的應(yīng)用歷史
在2006年之前,很少有投資機構(gòu)運用托賓原理進行投資研判,主要是由于我國證券市場上股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,股票并非全部流通。2006年之后,證券市場開始推行股權(quán)分置改革,并開始實施新會計準(zhǔn)則,非流通股流通的問題得到解決,市場走向了全流通時代。股票在二級市場的定價權(quán)功能得到進一步增強,此時的股價更能清楚的反應(yīng)公司的實際價值,為應(yīng)用托賓比率提供了條件。一些產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)開始逐漸采用比率對股市進行研究并作為投資決策的依據(jù),但由于傳統(tǒng)的估值模型中應(yīng)用普遍的為現(xiàn)金流貼現(xiàn)、杜邦分析以及市盈率估值等方法,所以大多數(shù)專業(yè)券商基金等研究機構(gòu)將托賓Q原理作為輔助投資估值分析手段。但當(dāng)市場巨幅波動之后,傳統(tǒng)的價值分析方法均無法給出確定性的答案以指導(dǎo)投資時,托賓原理逐漸顯露出它的優(yōu)勢。
二、托賓Q原理與大盤的對比分析
從歷史上證指數(shù)變化來看,托賓比率數(shù)值也是隨指數(shù)的變化而變化的,在2000年至2009年滬深A(yù)股托賓值呈W形狀,2000年底托賓值達3.1,之后隨滬綜指從2074點回落到2005年底的1161點,托賓值也從3.1回落到2005年底的1.1左右(大盤在1100點左右),2006年后隨滬綜指大幅上揚,托賓值再度升到3的高位,2007年一季度開始托賓值迅速上升,3季末達到3.4高位,從2007年四季度開始迅速回落,至8月底已降到1.45。到了大盤在1670點的時候,托賓值已經(jīng)到了1.01左右的水平,已經(jīng)較2005年的1100點時候的位置低了,這個時候有不少行業(yè)的市場價值已經(jīng)低于產(chǎn)業(yè)價值了。此時進行投資,可以說是只輸時間不會輸錢的,而到了2009年下半年,托賓值又接近到了3的水平,也就是說在目前的指數(shù)3000點的水平,市場的泡沫又開始醞釀了,說明此時并不適宜產(chǎn)業(yè)資本進行投資。
三、運用托賓原理進行的投資實證分析
在2008年我國股市出現(xiàn)大幅度的暴跌,很多有價值的上市公司的股價降到了很低的水平,公司的投資價值逐漸體現(xiàn)出來。從此時間段各大研究機構(gòu)的分析報告可以看出,傳統(tǒng)的估值方法均無法解決股價何時跌到底的問題,但此時如果用托賓值去評估,往往就會得出較為確定的結(jié)論,比如在2008年下半年,當(dāng)時托賓值接近于1,市場價格已經(jīng)接近資產(chǎn)的重置成本,產(chǎn)業(yè)資本此時往往可以在二級市場上直接出手收購了,這時股價往往難以再繼續(xù)下跌。因為已經(jīng)不再是金融機構(gòu)來左右市場,而是產(chǎn)業(yè)資本來決定市場的底部了。此時,出現(xiàn)了多家上市公司回購股票或增持同類上市公司股票的案例。
據(jù)統(tǒng)計,從2008年8月底至11月初,滬深兩市共有100多家上市公司股東增持公告518次,增持股份市值約250.46億元,主要涉及房地產(chǎn)、化工、鋼鐵、商業(yè)、醫(yī)藥等多個行業(yè)?？梢?當(dāng)時產(chǎn)業(yè)資本進入金融市場的態(tài)度是非常堅決的。
其中的經(jīng)典案例為海螺水泥收購?fù)瑯I(yè)股票項目,根據(jù)海螺水泥2008年的公告,在當(dāng)時大盤1700點的時候,海螺水泥斥資11億元在二級市場上收購七家水泥類上市公司的股份。其公告稱,其通過二級市場購買同業(yè)上市公司的股票并非為了收購這些公司,而是因為在當(dāng)時的價格基礎(chǔ)上,產(chǎn)業(yè)的重置成本高于上市公司的市場價值,換句話說,就是在當(dāng)時的情況下,托賓值的數(shù)值小于1,所以海螺水泥經(jīng)過核算之后,認(rèn)為可以不必自己建廠而通過直接購買其他同類上市公司的股票獲利。
在當(dāng)時的情況下,海螺水泥2008年三季度的總資產(chǎn)400億,負債162億,貨幣資金55億,資產(chǎn)負債率39%,拿出11億投資并非過頭之舉,屬于理性投資范疇,但在大盤暴跌70%,所有機構(gòu)投資者對股市唯恐避之不及之際出手,確實需要相當(dāng)?shù)哪懥?。但這種投資并非建立在盲目決策的基礎(chǔ)上的,而是采用科學(xué)的價值衡量方法,才讓海螺水泥有了更大的勇氣和魄力。
事后的結(jié)果證明了海螺水泥在按照托賓原理進行投資之后,獲得了良好的收益。因為2008年10月之后,隨著國家4萬億財政刺激方案的出臺,前期暴跌的水泥股票又成了機構(gòu)哄搶的對象,海螺水泥便坐收漁翁之利了。當(dāng)股市回升之后,各大投行分析師又開始紛紛看高一線,前期令市場下跌的一些因素似乎也變得不可怕了(比如國際金融危機的環(huán)境,大小非的解禁高峰),其實,根據(jù)當(dāng)時的數(shù)據(jù)統(tǒng)計,2008年10月份小非解禁量是最大的,按理說這在熊市里是十分巨大的做空力量,但當(dāng)時上市公司的股東中真賣掉小非的量很少,因為小非的持有者一般都是實體企業(yè),他們都會從產(chǎn)業(yè)資本的角度來看待這個問題,就是自己投資建廠也許還沒有在二級市場上買便宜的時候,誰還會隨便去套現(xiàn)出局呢?這個時候托賓值的計算就有價值了。
四、運用托賓原理進行投資應(yīng)注意的問題
第一,資本市場大部分的運行時間是在托賓值大于1之上的,此時不具備按照托賓原理投資的條件,也就是說,市場的運行大部分時間不需要運用托賓原理。
第二,在我國的證券市場上,當(dāng)托賓值接近于1的時候,標(biāo)志著大盤的底部將逐漸來臨,此時,產(chǎn)業(yè)資本傾向于通過二級市場收購上市公司的股票而取代自己投資建廠。
第三,對于上市公司來說,回購本公司股票和增持同行業(yè)股票數(shù)量的多少成為該企業(yè)價格是否見底的標(biāo)準(zhǔn)之一,而進行回購的公司數(shù)量的多少成為整個市場見底的標(biāo)志之一。
一、“最可能的”評估價值
我們在資產(chǎn)評估中提供的評估價值是評估標(biāo)的于評估基準(zhǔn)日最可能的和最公允的價值。這里的“最可能”的評估價值，就是各評估參數(shù)在可能發(fā)生的各種狀態(tài)組合下得出的可能評估結(jié)果之一。對于這些許多的可能評估結(jié)果，我們可以通過概率分析，分析各種風(fēng)險對評估結(jié)果的影響。
二、價值評估中概率分析應(yīng)用的基本理論
價值評估結(jié)果的風(fēng)險分析可分為定性分析和定量分析兩大類。定量的分析主要是概率的分析方法，其中主要是概率樹分析和蒙特卡洛模擬法。價值評估結(jié)果的風(fēng)險概率分析要確定對評估結(jié)果有決定性影響的關(guān)鍵變量。通常使用的方法是以敏感性分析法來確定評估結(jié)果中最為敏感的因素，然后將這些敏感的因素作為概率分析的關(guān)鍵變量。
概率分析需要對前提條件基本不變的類似事件進行多次觀察和試驗，統(tǒng)計每次觀察和試驗的結(jié)果，最后得出各種結(jié)果的發(fā)生概率。
在價值評估的實際工作中，變量可能值的概率需要評估人員在對與評估目的所有相關(guān)的各種數(shù)據(jù)與資料進行調(diào)查、統(tǒng)計和分析的基礎(chǔ)上才能獲得。
通常的變量概率有兩種分布：
（1）離散型分布：當(dāng)變量可能值是有限的個數(shù)，則變量為離散型的隨機變量。
（2）連續(xù)型分布：當(dāng)變量的可能值充滿某一個區(qū)間，則這樣的隨機變量為連續(xù)型隨機變量。連續(xù)型隨機變量的概率分布可以用概率密度和分布函數(shù)表示。常用的連續(xù)型概率分布有：
1）正態(tài)分布：正態(tài)分布適用于描述一般經(jīng)濟變量的概率分布。其特點是密度函數(shù)以均值為中心對稱分布，用N（均值，標(biāo)準(zhǔn)差）表示，其中N（0,1）稱為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。
2）三角型分布：三角型分布的特點是由最大值、最可能值和最小值構(gòu)成的對稱的或不對稱的三角型。
3）β分布：β分布的特點是函數(shù)曲線在最大值兩邊不對稱地分布。
描述概率分布的指標(biāo)有期望值、方差、標(biāo)準(zhǔn)差和離散系數(shù)。
（1）對于離散變量，期望值是變量的加權(quán)平均值。
（2）方差是描述變量偏離期望值大小的指標(biāo)。方差的平方根稱為標(biāo)準(zhǔn)差。
（3）離散系數(shù)是描述變量偏離期望值離散程度的指標(biāo)。
三、價值評估中概率分析方法的運用
1、概率樹分析法：
通常而言，一個企業(yè)未來收益預(yù)測中的銷售收入、銷售成本、資本性支出是對評估結(jié)果產(chǎn)生重大影響的關(guān)鍵參數(shù)。這時，關(guān)鍵參數(shù)即為評估結(jié)果概率分析中的風(fēng)險變量。
我們知道，機械零件在制圖時除了畫出中心尺寸外還必須給出公差，它表示在加工時零件尺寸的差異必須限制在某個范圍內(nèi)。對于價值評估中的關(guān)鍵參數(shù)，我們也同樣可以給出它可能出現(xiàn)的狀態(tài)或狀態(tài)范圍和相應(yīng)的概率，從而求出評估結(jié)果的期望值，步驟如下：
（1）假定各關(guān)鍵參數(shù)之間是相互獨立的，根據(jù)每個關(guān)鍵參數(shù)可能出現(xiàn)的各種狀態(tài)的組合計算得到的概率為各種狀態(tài)組合的聯(lián)合概率。
（2）分別計算各種狀態(tài)組合下的評估結(jié)果。
（3）將各種狀態(tài)組合下的聯(lián)合概率乘以評估結(jié)果，得出加權(quán)評估結(jié)果，然后將各個加權(quán)評估結(jié)果相加，即求得期望值，并可以計算該期望的方差、標(biāo)準(zhǔn)差和離散系數(shù)。
該期望值即為最終的評估結(jié)果，亦為《國際評估準(zhǔn)則》中提出的“最可能的價值評估金額”。并可以根據(jù)實際情況的需要，由標(biāo)準(zhǔn)差或通過累計概率圖求出所確定的置信區(qū)間內(nèi)的評估價值的范圍。
2、蒙特卡洛模擬法
當(dāng)關(guān)鍵參數(shù)的數(shù)量和每個關(guān)鍵參數(shù)的狀態(tài)數(shù)大于三個時，這時狀態(tài)組合數(shù)過多，一般不適于使用概率樹方法。這是因為計算量隨輸入變量或狀態(tài)的增加呈幾何級增長，當(dāng)有3個風(fēng)險變量，每個變量有3種狀態(tài)時，已組成了27個評估結(jié)果；當(dāng)有4個風(fēng)險變量，每個變量有4種狀態(tài)時，將會組成了256個評估結(jié)果。這時如采用概率樹分析的方法，工作量太大。此時可以用蒙特卡洛模擬技術(shù)。
蒙特卡洛模擬法的原理是采用隨機抽樣的方法抽取一組變量的數(shù)值，并根據(jù)這組輸入變量的數(shù)值計算評估結(jié)果，用這樣的方法抽樣計算足夠多的次數(shù)，即可獲得評估結(jié)果的概率分布及累計概率分布、期望值、方差和標(biāo)準(zhǔn)差。
從理論上來講，蒙特卡洛模擬法中模擬計算的次數(shù)越多，得出的結(jié)果越正確。但模擬次數(shù)過多不僅成本高，整理計算結(jié)果時也很費時費力。因此在應(yīng)用蒙特卡洛模擬時，模擬次數(shù)過多也無必要。當(dāng)然，模擬次數(shù)過少，隨機數(shù)的分布就不均勻，影響模擬結(jié)果的可靠性，模擬次數(shù)一般在200-500次之間為宜。
用蒙特卡洛模擬法求出的期望值，同樣可以認(rèn)為是最終評估結(jié)果所需要的“最可能的價值評估金額”。并且，通過蒙特卡洛模擬結(jié)果的累計概率圖亦能求出置信區(qū)間內(nèi)的價值范圍。
3、對上述兩種概率計算模型的簡化
新起點在水泥巨人肩膀之上
國金證券賀國文
事件：
華新水泥今日了關(guān)于非公開發(fā)行股票的申請獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)及HolchinB.V.豁免要約收購義務(wù)的公告，核心內(nèi)容如下：
證監(jiān)會核準(zhǔn)華新水泥向HolchinB.V.非公開發(fā)行股票不超過16000萬股，該核準(zhǔn)通知6個月有效；
同時，證監(jiān)會核準(zhǔn)豁免HolchinB.V.因認(rèn)購華新水泥本次向其定向發(fā)行股份而應(yīng)的要約收購義務(wù)。
點評：
華新向Holchin定向增發(fā)，同時實現(xiàn)Holchin相對控股華新的長跑終于邁過終點：公司自2006年3月拋出向Holchin定向增發(fā)方案以來，經(jīng)歷了長達22個月的審批過程（商務(wù)部、發(fā)改委、證監(jiān)會等部門），今天終于獲得證監(jiān)會的最后批準(zhǔn)，這預(yù)示著華新水泥將正式站在水泥巨人Holchin肩膀上發(fā)展水泥及相關(guān)業(yè)務(wù)，確立了未來快速發(fā)展的新起點。
應(yīng)以國際大水泥的視角看待華新水泥未來的發(fā)展：我們認(rèn)為Holchin相對控股華新后，帶來不僅僅是資金的支持，華新以后的發(fā)展將依靠Holchin這個水泥巨人，完全分享其在全球發(fā)展已經(jīng)取得經(jīng)驗、管理體系，迅速向國際化靠攏。從這個意義上講，我們認(rèn)為華新水泥未來將是Holchin全球戰(zhàn)略的重要一環(huán)，應(yīng)當(dāng)以國際大水泥的視角來看待華新未來的發(fā)展，尤其是管理層級的提升。
除了其正常的外延式產(chǎn)能擴張（十字戰(zhàn)略），以及內(nèi)涵式增長（管理效率提高）之外，我們再次提醒市場關(guān)注：華新未來上下游一體化的成長模式，其將成為中國水泥行業(yè)一體化做得最好的公司。雖然華新目前尚未拋出完整的上下游一體化具體計劃，但從2007年中報可以看出，其混凝土業(yè)務(wù)的營收已經(jīng)呈現(xiàn)322％的高速增長態(tài)勢。我們認(rèn)為，其依靠Holchin一體化戰(zhàn)略實施的成功經(jīng)驗，以及目前在武漢、黃石攪拌站經(jīng)驗的逐步積累，取得成功的可能性很大。更重要的是，一個成熟的一體化市場中，由于上游骨料、下游混凝土的周轉(zhuǎn)速度快，ROE水平遠遠高于水泥的ROE水平，因此，我們提醒投資者重點關(guān)注華新在一體化模式方面取得的進展，已經(jīng)對公司ROE水泥和估值水平的提高。
在十字型戰(zhàn)略是否受影響，以及宏調(diào)對華新的影響，我們?nèi)詧猿种暗挠^點：
首先，在湖南，我們認(rèn)為華新是具備一定先發(fā)優(yōu)勢的，目前其已經(jīng)形成了200多萬噸的水泥產(chǎn)能，而且在湘潭與湘鋼合作，具備一定的地緣優(yōu)勢。從華新這次在株洲的選址來看，更是占領(lǐng)了礦山條件優(yōu)越的先機。因此，在與另外進入湖南的大水泥集團比較，其在長株潭區(qū)域以及湘北的優(yōu)勢是比較明顯的。
其次，在河南，我們在12月初同力水泥的投資價值分析報告中指出：河南市場落后產(chǎn)能淘汰速度相當(dāng)快，今年年底立窯基本全部淘汰。因此，我們認(rèn)為河南市場未來的重點在于整合，即通過收購兼并來優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高行業(yè)集中度。而對于意欲進入河南市場的華新而言，在河南的可能采取的收購行動無疑值得投資者重點關(guān)注。
十字型戰(zhàn)略將得到延伸，以湖北為核心、北上河南、南下湖南，可能向西挺進，進入四川、重慶等區(qū)域。從需求向西部轉(zhuǎn)移、新型干法淘汰空間大兩個方面來看，我們比較看好該區(qū)域未來的發(fā)展。
對于宏調(diào)，即使假設(shè)2008年出現(xiàn)一刀切的宏觀調(diào)控措施（這種可能性很?。鴮τ谌A新而言，50％以上的水泥去向是在農(nóng)村市場，而農(nóng)村對于宏觀調(diào)控的敏感性比較低，其影響幅度也相對比較小。
近期新線開工建設(shè)如火如荼，考慮一年的建設(shè)期（粉磨站的建設(shè)周期低于12個月），僅如下生產(chǎn)線建成后，2008年將就新增產(chǎn)能將近900萬噸。
2007年，12月27日，華新岳陽二期工程――年產(chǎn)200萬噸水泥生產(chǎn)線項目開工建設(shè)；2007年12月28日，華新麻城年產(chǎn)110萬噸水泥粉磨生產(chǎn)線項目在麻城市中館驛鎮(zhèn)正式開工建設(shè)；2007年12月30日，華新株洲日產(chǎn)4500噸熟料水泥生產(chǎn)線項目在株洲市株洲縣堂市鄉(xiāng)湖塘村正式開工建設(shè)；2007年12月26日,華新秭歸日產(chǎn)4000噸干法水泥熟料生產(chǎn)線,在秭歸縣郭家壩鎮(zhèn)正式開工建設(shè)；2007年12月27日，華新襄樊公司二期日產(chǎn)4000噸水泥熟料生產(chǎn)線正式開工建設(shè)。
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受托方：_________（以下簡稱乙方）
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第一條 根據(jù)雙方協(xié)商同意，甲方聘請乙方作為甲方的常年金融顧問，乙方同意接受甲方聘請。甲乙雙方在平等互利，協(xié)商一致的基礎(chǔ)上，達成本協(xié)議。
第二條 常年金融顧問的宗旨及目的是：及時了解國家金融政策和法規(guī)的最新信息，維護委托方的合法權(quán)益，規(guī)范委托方公司的行為，保證國家有關(guān)法律法規(guī)的正確實施。
第三條 乙方保證將指派資深專業(yè)人員為甲方提供以下服務(wù)：
1．為甲方提供公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營發(fā)展和公司資本經(jīng)營方面的咨詢、服務(wù)；
2．為甲方提供金融證券市場的咨詢與服務(wù)，包括但不限于理財咨詢、投資組合咨詢服務(wù)；
3．設(shè)立fsi顧問專線電話，在工作日上班時間（每天9：00－17：00），隨時接受會員對證券市場有關(guān)問題的咨詢；
4．每年為會員公司管理人員免費提供兩人在fsi進行不超過一個月的研修（食宿自理）；
5．為甲方提供企業(yè)重組、公司購并、市場融資、戰(zhàn)略發(fā)展等方面的方案策劃服務(wù)；
6．向甲方提供服務(wù)年度內(nèi)的全部研究成果，包括年度研究報告、定期研究期刊和其他研究成果。
第四條 根據(jù)甲方的特殊委托，乙方將為甲方提供以下服務(wù)，其具體內(nèi)容由特別委托合同另行約定：
1．依據(jù)特別委托為有會員資格的甲方提供在_________的公關(guān)策劃、公關(guān)運作和公關(guān)服務(wù)；
2．依據(jù)特別委托為甲方提供企業(yè)重組、公司購并等方面的具體運作服務(wù)；
3．依據(jù)特別委托為甲方提供證券金融市場的專項分析、專項咨詢和專項服務(wù)；
4．依據(jù)特別委托為甲方研究特定上市公司的投資價值分析報告等專項服務(wù)。
第五條 甲方的主要義務(wù)如下：
1．甲方應(yīng)真實、全面、及時地向乙方提供與委托事項相關(guān)的文件資料，并應(yīng)保證其真實性、完整性和準(zhǔn)確性；
2．不得向乙方工作人員提供虛假、有誤導(dǎo)或重大遺漏的任何信息或資料；
3．甲方應(yīng)保證專人與乙方工作人員聯(lián)系，并予合作；
4．甲方應(yīng)按規(guī)定及時向乙方支付常年金融顧問費用和工作費用；
5．每次的進場或會議通知，應(yīng)適當(dāng)提前，以給乙方留出合理的準(zhǔn)備時間；
6．保障乙方工作人員為履行本協(xié)議所需的其他具體條件。
第六條 乙方的主要義務(wù)如下：
1．乙方有義務(wù)遵守中華人民共和國法律、法規(guī)和職業(yè)道德，為甲方勤勉、謹(jǐn)慎地工作；
2．乙方有義務(wù)隨時提醒甲方注意其與有關(guān)當(dāng)事人及在各種事務(wù)中可能承擔(dān)的相關(guān)責(zé)任；
3．乙方對甲方提供的文件資料和所作的陳述，以及乙方工作人員因工作所知悉的一切有關(guān)甲方的重要信息，負有保密的義務(wù)；
4．乙方在保證其工作的獨立性的前提下，應(yīng)服從總體工作安排；
5．按時向甲方提供乙方的最新研究成果；
6．應(yīng)當(dāng)履行的其他義務(wù)_________。
第七條 乙方工作人員對其在工作中接觸到的涉及甲方重大經(jīng)營決策、商業(yè)及其他秘密資料和信息負有保密的義務(wù)。該項保密僅就不宜公開披露的資料而言。乙方工作人員依法向甲方、特定的部門和人士反映情況，不應(yīng)視為泄密。
甲方就接觸到的乙方不宜公開的資料、文件及提供的咨詢性意見，負有保密的義務(wù)。
第八條 甲乙雙方有責(zé)任對本協(xié)議的內(nèi)容及其履行保密。
第九條 乙方作為甲方的常年金融顧問（vip服務(wù)），每年一次性收取顧問費人民幣_________元整，特殊項目的收費將由雙方另行協(xié)商。
第十條 本年顧問費在雙方簽定本合同書十個工作日內(nèi)支付，顧問期自_________年_________月_________日至_________年_________月_________日；以后年度的金融顧問費，甲方應(yīng)在顧問期滿前一個月內(nèi)交付，逾期不交，本合同將自行解除。
第十一條 如乙方應(yīng)過錯違反了本合同規(guī)定的義務(wù)，應(yīng)如數(shù)返還所收費用；如甲方違反了本合同規(guī)定的義務(wù)，則乙方不再承擔(dān)完成約定義務(wù)的責(zé)任，所收費用不予返還。
第十二條 遇有下列情形之一的，可以修改協(xié)議：
1．任何一方提出修改協(xié)議的建議，另一方不反對；
2．因發(fā)生不可抗力事件，協(xié)議必須修改。
第十三條 協(xié)議修改必須是書面的，須經(jīng)甲乙雙方簽字并蓋章后方能生效。
第十四條 有下列情形之一的，協(xié)議終止：
1．委托工作已完成；
2．甲乙雙方同意終止；
3．因發(fā)生不可抗力事件，協(xié)議必須終止。
協(xié)議終止必須是書面的。協(xié)議終止，本合同項下甲乙雙方的權(quán)利和義務(wù)隨即終止。
本合同于甲乙雙方代表簽字之日起生效；本合同一式兩份，由簽字方各持一份。
甲方（蓋章）：_________ 乙方（蓋章）：_________
2011年1月，新股華銳風(fēng)電在上交所上市，這支以新能源標(biāo)榜的新股以90元發(fā)行價創(chuàng)出滬市主板市場最高發(fā)行價，使得其成為名副其實的“風(fēng)電第一股”。但華銳風(fēng)電卻開盤即跌3.33%，最終以全日下跌9.59%收場，令整個新股發(fā)行市場信心大挫。
發(fā)行定價過高的并不單單是華銳風(fēng)電，我國自2009年IPO重啟以來，新股高價發(fā)行已屢見不鮮，成為證券市場的焦點。以農(nóng)業(yè)為例，種植業(yè)以138倍平均首發(fā)市盈率高居第一，其次則是87倍的牲畜飼養(yǎng)放牧業(yè)。而傳統(tǒng)行業(yè)制造業(yè)與之相比也無絲毫遜色，其中新研股份以152倍的市盈率創(chuàng)造了最高發(fā)行紀(jì)錄?？梢娦鹿啥▋r過高已不是華銳風(fēng)電的個股問題，而是我國新股發(fā)行的普遍癥結(jié)。
一、新股發(fā)行價過高的負面影響
過高的新股發(fā)行定價，雖然為上市公司募集到了充足資金，一定程度上促進了公司的發(fā)展也帶動了股票市場的活躍。但其愈演愈烈所帶來的負面影響已遠超其積極影響，成為制約而我國股票市場健康發(fā)展的嚴(yán)峻問題。給股票市場乃至我國實體經(jīng)濟的發(fā)展帶來了巨大的負面效應(yīng)。
首先，新股發(fā)行成為了劫富濟貧的代名詞。由于缺乏有效的市場規(guī)則，新股發(fā)行市場成為了少數(shù)機構(gòu)在分享暴利、提前瓜分上市公司成長性的利益分配工具，而留給二級市場的只是一個價格虛高、價值背離的“泡沫”。眾多股民在一夜之間被榨干財富的同時卻制造出了一批億萬富翁。這帶來的一個實際惡果就是貧富差距的拉大，使我國“拉動內(nèi)需”變得更加困難
其次，高定價降低了社會資金的配置效率。高定價往往帶來超募資金，超募現(xiàn)象的背后，是多數(shù)資金流入少數(shù)公司，部分公司融資過量，而多數(shù)公司卻資金匱乏。對證券市場而言，超募導(dǎo)致資金分配不均衡，大量超募資金閑置，無法發(fā)揮其應(yīng)有作用,降低了社會資金的配置效率，不利于經(jīng)濟的長遠發(fā)展。
第三，高定價進一步刺激權(quán)利尋租。在新股發(fā)行定價過程中，會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財經(jīng)公關(guān)等一些中介機構(gòu)為獲得超額報酬，不惜幫助上市公司粉飾鼓吹。這無疑增加了股民的投資風(fēng)險，損害了投資者的利益，長此以往，必定會損害股票市場的長遠發(fā)展。
二、我國新股發(fā)行價過高的原因探究
既然新股發(fā)行定價過高有著如此巨大的負面效應(yīng)，那么為何我國的股票發(fā)行定價仍居高不下呢?究其原因主要有以幾點：
第一，上市公司自身希望籌集更多資金，欠缺對后續(xù)影響的全面考慮。根據(jù)我國現(xiàn)行的市盈率定價方式，股票的發(fā)行價格等于預(yù)期股票每股收益與定價市盈率的乘積，當(dāng)公司收益狀況越好、市盈率越高時，股票的發(fā)行價格相應(yīng)也就越高。這樣，上市公司發(fā)行股票募集資金時，公司未來預(yù)期收益的多少就會對籌資規(guī)模起決定性作用。由于我國大部分的上市公司對未來的盈利能力沒有做出合理的預(yù)期，才在制定發(fā)行價格時，大大偏離了股票的真實市場價格，以達到大規(guī)模融資的目的。
第二，詢價、保薦等相關(guān)機構(gòu)為追逐超額利潤抬高報價水平。在新股發(fā)行上市過程中，詢價機構(gòu)整體報價偏高，部分詢價機構(gòu)不能到位盡責(zé)，簡單以股份盈利為目的，存在抬高報價水平的傾向。詢價機構(gòu)之所以報高價，一方面是怕報價過低失去機會；另一方面則是創(chuàng)業(yè)板上市公司股本少，即便發(fā)行價過高，風(fēng)險也有限，從而致使詢價機構(gòu)與承銷商形成利益同盟，推高報價。以“第一高價股”世紀(jì)鼎利為例，共有82家機構(gòu)參與該股票發(fā)行報價，開出的“價碼”普遍偏高，最高報價達130元。而眾多機構(gòu)哄抬價格的基礎(chǔ)，則是保薦機構(gòu)出具的新股投資價值分析報告。保薦機構(gòu)在給出詢價區(qū)間時，一般是在發(fā)行人所屬細分行業(yè)中找出3—4家業(yè)務(wù)相近的公司，以上報證監(jiān)會當(dāng)日的收盤價為準(zhǔn)，算出這幾家公司平均市盈率，然后再征詢發(fā)行人意見，根據(jù)發(fā)行人自身的情況進行上下浮動，這樣就給券商提供了極大的粉飾空間。以華銳風(fēng)電為例，保薦機構(gòu)以華銳風(fēng)電高成長性和行業(yè)龍頭為理由將PE調(diào)高，把一個面臨生產(chǎn)過剩、毛利下滑的公司推向投資者，卻又給投資者描繪出一幅美妙的藍圖，使得華銳風(fēng)電最終以破發(fā)收場。可見詢價、保薦等機構(gòu)缺乏監(jiān)管，未能盡到應(yīng)盡責(zé)任最終使得整個新股發(fā)行鏈條淪陷，是致使我國IPO定價過高的重要原因。
第三，國家相關(guān)法律法規(guī)的缺失和監(jiān)管的不到位。2012年4月1日，證監(jiān)會的《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》中指出，要加強對發(fā)行定價的監(jiān)管，根據(jù)詢價結(jié)果確定的發(fā)行價格市盈率不得高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%。然而，對如何選擇確定的同行業(yè)公司業(yè)界就存在很大爭議，同時“一刀切”的平均市盈率也較為片面。其次，新股發(fā)行僅有行政性指導(dǎo)意見卻缺乏相應(yīng)的法律及制度監(jiān)管，違規(guī)企業(yè)即便最終通過虛假包裝等方式獲得高發(fā)行價最終破發(fā)，也沒有相關(guān)的制度進行約束。所以，我國必須加強對IPO發(fā)行的監(jiān)管。如果處罰措施能夠完善，就至少可以減少包裝上市的發(fā)生概率。
綜上所述，我國新股發(fā)行定價過高問題不容忽視。針對此問題，筆者認(rèn)為我國必須要加強對新股發(fā)行定價的監(jiān)管。進一步推進以信息披露為中心的新股發(fā)行制度，完善現(xiàn)存的詢價機制，擴大詢價范圍，嚴(yán)格選擇詢價機構(gòu)并適當(dāng)調(diào)整配售比例。只有進一步完善約束定價機制，才能使我國股票市場以更加成熟的姿態(tài)走向更高遠更廣闊的發(fā)展舞臺。
參考文獻:
[1]王宏偉.我國股票發(fā)行定價中存在的問題與對策[J].中州大學(xué)學(xué)報,2004
