股權分置改革論文匯總十篇

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篇（1）

2004年2月2日，國務院頒布了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，其中明確“積極穩妥解決股權分置問題……穩步解決目前上市公司股份上不能上市流通的流通問題”。這樣困繞我國國有企業和證券市場健康發展的股權分置改革被提上日程。2005年4月29日，證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，此后首批參加改革試點的四家上市公司先后公布了改革方案。然而，解決股權分置問題牽涉諸多的法律問題，下文試圖擇幾而論。

一，股權分置改革是資本市場發展的必然選擇

（一）股權分置制度安排的背景及其含義

上世紀90年代初，我國開始對國企實行股份制改造，同時開始著手證券市場的起步建設，當時所遵循的主導思想與市場上計劃經濟成分仍占主導地位是分不開的。一方面，社會主義性質要求公有制必須在社會經濟中占主體地位，據此國企改革中應當保證國有股份占優勢比例。另一方面，國有資產監管體系不完備，股份公司國有股的股東代表還未人格化，國有股上市流通尚不現實，盲目上市還有可能因股市的動蕩影響其控股地位。因而，股權分置的制度安排在當時是以確保公有制主體地位和保護國有資產為社會背景的。

可見，股權分置是中國股市因為特殊歷史原因和特殊發展過程中，A股市場的上市公司內部普遍形成了兩種不同性質的股票，形成了“同股不同價，同股不同權”的市場制度與結構。具體而言，股權分置是指在我國內地股票市場上只允許占市場總量三分之一的社會公眾股上市交易，另外三分之二的國家股和法人股則暫不上市流通。這在事實上造成了上市公司股票分為流通股和非流通股，而能夠上市交易的只是占總股本很小部分的流通股。全面理解股權分置應注意以下幾個問題。

第一，公司法理論中，以公司發行的股票是否具有流通性為標準,將股票分為流通股和非流通股，但二者同為公司的普通股。我國《公司法》規定，發起人以募集設立方式成立股份有限公司時，須將公司全部資本劃分為等額的股份，發起人認購不低于35%的股份，其余部分則可以向社會公開招募。公司依法成立后，如果要申請公司股票上市，則發起人所認購的股票暫不上市交易。因而真正上市流通的只是社會公眾股。第二，由于股票流通性的差異性，同為普通股的非流通股和流通股實際上獲得的價格是不同的，這又違背了同股同權的公司法原則。但應當注意，流通性溢價并不是同股不同價的唯一原因。依《公司法》規定，股份有限公司募集設立時，發起人一般按每股的票面價格認購，而社會公眾股則采用平價或溢價發行兩種方式，實踐中溢價發行是普遍狀態，但由于溢價發行必然會造成發起人股東與社會公眾股東獲得股票的成本不同。第三，公司股東依公司法，按其所持股份份額參與公司紅利分配。在股權分置條件下，由于流通股股東以較高的成本獲得股份，因而在表面平等的分紅機制下，實質上造成了非流通股股東能獲得高于流通股股東的收益的狀態，即同等資金投入分享不通受益，損害了流通股股東的現實利益。

（二）股權分置改革的必要性分析

從宏觀上來看，股權分置制度雖保障了國有股在許多關鍵行業的控股地位，又促進了國有企業的發展。但隨著市場經濟的逐步深入，以權力化方式進行上市公司的股票流通安排明顯缺乏法律理論依據。實踐中上市公司股權分置制度的弊病相當明顯，主要有：扭曲了資本市場的定價和自由機制；影響資本市場預期的穩定；使得公司治理缺乏共同的利益基礎；妨礙證券市場合理功能的發揮與規范化的進程，不利于國有資產的順暢流轉、保值增值以及國有資產管理體制改革的深化等方面。

從微觀層面來看，在股權分置安排下，流通股與非流通股的轉讓方式和流通性差異，使得二者的定價依據不一樣。一般而言，流通股在二級市場上是以每股收益和公司成長性等要素為定價依據的，而非流通股主要以每股凈資產為依據定價，由此形成了同一公司同種股票的不同市場價格。由于流通股僅占企業股本總額的三分之一，因而二級市場上形成的流通股股價并不能真實反映公司的實際經營狀況，最終影響流通股股東的權益。另外非流通股股東通過協議轉讓和分紅方式實現盈利，就可能為了實現其自身利益最大化，損害或犧牲流通股股東的利益。

二，股權分置改革中若干法律問題

股權分置改革是針對上市公司中流通股與非流通股并存的局面而進行的一種制度設計，其必須在法定范圍內按照一定的程序和方式進行。就目前而言，我國股權分置改革中的法律依據并不充分和完備。除公司法、證券法以外，2004年國務院的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的與若干意見》，2005年的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》等行政法規也有規定。另外，在不違反強制性法律、行政法規的前提下，股份公司股東大會可以按法定程序修改公司章程，或以股東大會名義作出決議等方式從公司內部發起股權分置改革。

（一）股權分置改革中幾個法律關系分析

股權分置制度安排下，雖然上述兩種股份持有者處于不公平的狀態，但作為流通股股東的自然人與作為非流通股股東的法人（包括國家和企業法人）之間的利益基本處于一種相對平衡的狀態。而股權分置改革是要打破這種原有的平衡，建立一種新的股東之間的平衡。因此正確處理以下幾種關系是十分必要的。

1、上市公司流通股股東與非流通股股東間的關系在公司法上，流通股與非流通股的認購人都是平等地位的法人和自然人，都是享有公司法權利的民事主體。作為公司法人的股東都以其認購的公司股份承擔法律責任，而且也都是普通股股東。因而，在公司內部出認購股份總額的差異外，兩種股東不應存在其它的權力和權利不一致。依公司法的規定，股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等。股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股應當具有同等的權利。同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同；任何單位或個人所認購的股份，每股應當支付相同的價額。然而在股權分置狀態下，非流通股股東與流通股股東的權利和義務實際上是不平等的，股份認購價格的不一致最終造成了股東受益額的差別。從另一角度分析，如果說流通股股東以相對低價認購股份是以其股份不上市流通作為前提，那么流通股股東以市場價格認購股份就是以其股份上市交易為條件的，但不管怎樣非流通股股東在這種博弈中都是最大獲益者。由于這種相對不平等已經在表面平衡的狀態下慣性的運行太久，股東已經接受這種態勢，進行股權分置改革對其造成的沖擊，必然先要以解決股東之間的平衡狀態為前提，即新的利益分配問題。

2、上市公司公司治理與股東的關系在公司設立過程中，認購人分為發起人和其他認購人，發起人采用募集方式設立公司，須先認購總股本的35%以上方可向社會公開募集，此時的認購人只是出資人而并非股東。公司依法成立后，出資人轉變為股東，公司依法成為獨立法人實體，與股東相分離；股東的出資總額轉化為公司法人的獨立財產，公司依法對其享有所有權。公司股東依法享有資產受益、選擇管理者、重大決策權等權利。股東以股東大會形式間接控制公司以實現其利益的最大化。在股權分置情況下，由于股權結構的不合理，造成國有股或法人股一股獨大，處于絕對控制的地位。這往往導致政府與企業角色的錯位，國家作為大股東在行使股東權過程中難免利用公權力干預私權利。另一方面，由于國有股的控制地位，往往使得公司股東大會、董事會的召開及決議流于形式，出現“內部控制人現象”，事實上并不能體現中小股東的利益，這是上市公司治理結構錯位的表現。實施股權分置改革能夠理順政企關系，優化公司的股權結構，使公司董事會獨立性和重要性有所增強，這些對于平衡和重新定位上市公司與其股東的關系都是有利的。另外，雖然股東與公司的利益有所分離但這并不妨礙二者基本利益的一致性。

3、上市公司及其股東與國家間的關系證券市場是一國金融體系的重要組成部分，良好有序的金融市場對一國經濟發展的作用是有目共睹的。上市公司作為證券市場的主力軍，其必須按照相關法律、法規的基本規則在證券市場上運作。然而，股權分置制度安排使得國有股占上市公司三分之二以上的股份卻不能上市流通和交易，實際上歪曲并弱化了證券市場的積極作用，不利于國有資產的保值增值。國家的最終目的是要發展證券金融市場，但上市公司國有股作為非流通股，雖其持有人大部分為國家，但其持有卻并不與國家的總體利益相一致，這種自相矛盾是股權分置制度所特有的。因而在股權分置改革過程中，真正實現股份全流通是一個基本要求，對國有股和個人股一視同仁是證券市場健康發展所必需的。在法律定位上稱之為同股同權同利。

（二）股權分置改革中應當依法加強對流通股股東合法權益的保護

基于股權分置制度安排，非流通股占上市公司股本總額的三分之二，卻不參與流通；僅有占三分之一的流通股上市交易，這嚴重損害了流通股股東的合法權益。其一，流通股股東一般以高于股票面額的價格購得股份，而非流通股股東則以面額價獲得股份，二者依公司法享有同樣的權利。實質上，在成本大而受益相同的情況下，利潤必然不相同。其二，流通股股份上市交易，并不是公司總體經營狀況的真實反映，這必然影響流通股股東股票的溢價收入，而非流通股股份的定價方式并非如此，因此其獲得相對等價是可能的。其三，長期以來，流通股股東的權益處于受損狀態，其前提條件是國有股不參與流通。然而股權分置改革中，這種條件將被打破，因為其目的是要實現股份的全流通。那么流通股股東與非流通股股東間的協議基礎將不復存在，可以說是非流通股股東存在違約行為，流通股股東有權要求對方予以賠償，或者選擇解除協議。

目前關于流通股股東的權力范圍，理論界有兩種意見。一種認為，非流通股股東與流通股股東同為公司普通股東，二者地位平等，流通股股東無權干涉非流通股是否流通的問題。另一種認為，投資者購買流通股的前提條件就是發起人承諾一部分股份的不流通，非流通股要獲得與流通股同權，就必然是對當初承諾的違背，流通股股東有權予以拒絕。綜上，本文上述分析表明筆者贊同第二種觀點，流通股股東不僅有權決定非流通股是否參與流通，而且還有權獲得一定的補償，這樣才能體現出公平理念。實踐中，我國尚沒有專門的針對流通股股東決定權和補償權的法律文件，但《國務院關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》規定，國有控股上市公司的股權分置改革工作要著眼于上市公司長遠發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益；《國資委關于上市公司股改中國有股權管理的通知》規定，上市公司國有控股股東在與其他非流通股股東及A股市場流通股股東協商確定股權分置改革方案時，要注意充分保護流通股股東的合法權益。可見，我國法律對此僅有原則性規定，且法律位階較低，因而需要具體的法律操作規范來指導。

三，股權分置改革的簡評

股權分置改革是對原有股權分置制度安排的一種破除，是流通股股東與非流通股股東的一場新的經濟利益的博弈，其牽涉到的利益范圍是廣泛的。不僅有國家、個人等主體，也有公司的治理結構的平衡和調整，還有整個證券市場的重新組合問題。從法律的角度說，我國暫無專門的法律規范性文件對之進行具體的規制。筆者認為，股權分置改革的核心問題就是實現程序公平和實體公平的問題。依非流通股股東的承諾，其持有的股份并不參與流通是股東間協議的基本前提。如果非流通股股東違背這一承諾，就應當承擔相應的法律責任。但私法的救濟事實上是十分有限的，畢竟流通股股東所持有的股份僅占少數，這就可能使得大股東通過合法的形式來達到避免其違約責任的目的。可見公力救濟是必不可少的，但國家作為公力救濟的主體，卻同時是國有股的主體，這種主體重合的界限劃分同樣可能引發不公平的法律適用。

筆者認為，股權分置改革中非流通股股東與流通股股東間的關系可以通過其內部協商的方式予以解決，其僅僅是支付多少對價予以補償的問題。國家不應以行政強制方式壓迫股東予以接受。其實在本質上，政府應當做好其市場監管者的本職工作，不要與民爭利是股權分置改革順利進行的重要原則。另外，改革應當遵守循序漸進原則，選擇適宜各個企業自身的路徑和時機，真正做到效率與公平的統一才是最終目標。

【參考文獻】

1、郭富清：《公司法教程》，陜西人民出版社，1999年版

2、李賢鑾：《股權分置改革對公司治理結構的影響》，載《上海企業》，2005年第10期

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股權分置改革是通過非流通股股東以一定形式向流通股股東支付對價，獲得流通權，從而實現全流通。會計上爭議最多的是非流通股股東支付對價是計入費用還是資產，以及相關賬務如何處理的問題。歸納起來大體有五種處理方法。

方法一：一次性計入當期損益，在損益表上反映。將支付對價作為一種費用性支出，借記“投資收益”或“營業外支出”科目，貸記“現金”或“長期股權投資”等科目。

方法二：不計入損益，也不計入資產，而是繞過損益表，從資產負債表右邊走，直接沖減所有者權益。這種方法下，根據金額大小，依次借記“資本公積”、“盈余公積”和“未分配利潤”等所有者權益科目。

方法三：不計入當期損益，計入資產，從資產負債表左邊走。這其中又有三種方式：一是計入“長期股權投資（投資差額）”科目，并按準則規定的股權投資差額攤銷辦法逐年攤銷；二是計入“遞延資產-股權分置對價支出”科目，不進行攤銷，等到以后股權轉讓時，對該科目按比例部分或全額結轉，作為股權轉讓成本的一部分，股權全部轉讓后，該科目余額結轉為零；三是計入“長期待攤費用”科目，在一定期限內予以攤銷完畢，并在資產負債表上與長期投資分開列示。

方法四：方法二和三結合使用。即先沖減上市公司發行流通股時非流通股股東賬面形成的“資本公積-股權投資準備”，不足沖減的差額則計入資產負債表左邊，按方法三處理。

方法五：不做賬務處理，在報表附注中予以披露。該方法對送現金不適用，僅適用于送股或送權證。

到底上述哪種方法最為合理呢？筆者認為，要理清股權分置改革涉及的會計處理，必須正確認識股權分置改革的性質，并考慮我國股權分置改革制度背景和投資會計準則的演變。

首先，我國股權分置制度使得上市公司流通股發行價相對較高，但可以自由流通，而非流通股認購價格相對較低，但不具有流通權。在股權分置討論中，經常有“讓利”或“補償”等提法，這些提法給人感覺非流通股送現金或送股是經濟資源的白白流出。正是基于這種思想，有人主張將送現金或送股一次記入損益，減少當期利潤。事實上，非流通股股東向流通股股東支付對價，雖然從形式上看放棄了部分股份或現金，但其利益非但沒有減少，相反獲得流通權后可能還會實現財富大幅度增值。目前已基本達成共識的是，流通股是含權（流通權）并且流通權是有價值的，非流通股股東要想獲得流通權，必須與流通股股東協商同意，按一定價格購買流通權。因此，非流通股股東送股、送現金或送權證都是為購買流通權而支付的一種對價，購買的流通權價值則附加到原先持有的非流通股股票上了。以送現金為例，非流通股獲得流通權后的價值會獲得提升，所送現金支出預計可以從未來的股票流通中獲得補償，因此具有未來經濟利益，符合資產的特征。雖然送現金后，非流通股股東的持股數和持股比例沒有發生變化，但該項長期股權投資的特性已發生改變，由原來的非流通股票變為可流通股票，現金支出可視為對原有投資的追加。比方說，企業對固定資產進行改建，功能有了明顯提高，改建支出應計入固定資產的賬面價值。同樣道理，非流通股股東購買流通權的對價支出，會計上應作為一種資本性支出。所以，在股權分置改革中的會計處理必須堅持的第一個原則是：非流通股股東向流通股股東支付的對價應視為一種追加投資，不應直接計入損益。

其次，采用不同方式的股權分置解決方案，盡管法律形式表現不同，但其經濟實質是一致的，都是非流通股股東為獲取流通而付出的一種對價。所以，在股權分置改革中的會計處理必須堅持的第二個原則是：不同對價支付方式的會計處理實質應一致，不因形式不同而導致會計處理有質的不同。

第三，我國的會計準則和會計制度這些年一直出于不斷變動中。例如，對權益法下的長期股權投資貸方差額，投資準則規定不低于10年的期限攤銷，后來，《關于執行〈企業會計制度〉和相關會計準則有關問題解答（二）》（財會[2003]10號）中對投資準則做了修正，對該文件后形成的貸方投資差額不再攤銷計入損益，而是貸記“資本公積-股權投資準備”科目，此前已按原規定進行會計處理的，不再做追溯調整。此外，非流通股股東基本都是非上市企業，過去大多數執行的是行業會計制度，并沒有執行《企業會計制度》，不同時期、不同行業的非流通股股東對子公司上市時流通股貢獻的溢價會計處理存在差異。所以，在股權分置改革中的會計處理必須堅持的第三個原則是：尊重歷史，考慮以往與投資相關的會計處理。

下面，筆者分別給出非流通股股東和流通股股東股權分置改革中會計處理的具體方式。

非流通股股東的會計處理

將非流通股股東支付的對價支出視為一種追加投資，則其會計處理問題隨之迎刃而解，按照投資會計準則、問題解答（二）和（四）的規定進行處理即可。如果是采用權益法核算，首先將該項支出沖減“資本公積-股權投資準備”或股權投資差額的貸方余額，不足沖減的部分計入股權投資差額借方，按一定年限攤銷；如果采用成本法，則計入長期股權投資成本即可。

流通股股東的會計處理

篇（3）

關鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動態博弈，全流通，并購重組，資本市場

一、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。

從長期看，陳曉升（2008）認為應該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產業資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現一批業績優良有較好發展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現象。

二、非流通股股東與現存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優質公司和劣質公司兩類，其中具備以下兩條件的為優質公司：（1）遵循產業資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業中占有重要地位、業績優良、紅利優厚、有良好發展前景的公司。否則，為劣質公司。

經典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優勢，對于公司股價是否合理、公司是否優質具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經營信息，不能簡單地觀察出公司的優劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關公司的信息。這種情況極大地增加了現存流通股東預期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動態市盈率20多倍左右來看，優質公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優質公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質公司的大小非減持會顯著傷害到現存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。

（二）模型的建立

對于"大小非"減持與否，以及現存流通股東繼續持有股票還是離場，基于一個經典的動態不完全信息模型。面對優質上市公司和劣質上市公司，讓自然先行動，選擇公司的類型，給定公司是否優質的先驗概率均為0.5，即流通股東在初始狀態下認為公司優劣的概率均為50%。接著是擁有信息優勢的大小非優先行動，選擇減持還是不減持，現存流通股東在觀察到大小非的行動后再行動，選擇離場還是不離場。現存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準確的狀況（類型），即不知道公司股價是否合理，是否有優質。因而流通股東只能根據大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動。

圖1中，虛線連接的兩個決策結屬于同一個信息集，表示流通股東不知自己處在那一個決策結，因為流通股東不能直接觀察出公司的類型（優或劣），只能在觀察到公司的大小非的行動后，在原有信念的基礎上推斷公司屬于何種類型（優或劣）的后驗概率。

大小非的行動空間是：{減持，不減持}，現存流通股東的行動空間是：{拋售離場，持有不離場}，p表示在觀察到大小非的減持行動后，現存流通股東認為該上市公司是劣質的后驗概率；Q表示在觀察到大小非的不減持行動后，現存流通股東認為該上市公司是劣質的后驗概率，即修正后的信念。在這里為排除掉其他的一些擾動的因素的影響，所定義的大小非的減持指的是有一定規模的減持。相應的，1-p即表示在觀察到大小非的減持行動后，現存流通股東認為該上市公司是優質的后驗概率；1-q表示在觀察到大小非的不減持行動后，現存流通股東認為該上市公司是優質的后驗概率。

對參與者支付的假定是：圖中每一組參與人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者為流通股東的支付。由于對公司不看好劣質公司的大小非選擇減持比不減持要多B單位的效用（出于上市供給等方面的限制，劣質公司被價值低估的可能性很小），而相反優質公司的大小非選擇不減持比減持多B單位的效用。無論優質還是劣質的大小非都不希望看到現存流通股東拋售股票離場，這樣，在流通股東不離場時，大小非股東的效用要比在流通股東離場時多D單位的效用。對于劣質的公司，現存流通股東選擇離場得1單位收益，不離場得－1單位收益；相反，對優質公司則不離場得1單位收益，離場得0單位效用。該數字反應的是相對意義上的關系，詳見圖1。

若劣質公司的大小非減持的信息沒有有效地被市場消化，造成現存流通股東繼續持有，則大小非因此獲得的收益為B+D，而流通股東獲得－1的收益。相比之下大小非和現存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對B+D來說），而大小非所傾向于選擇減持所得的效用為B。

（三）動態貝葉斯均衡分析

根據以上建立的動態不完全信息博弈模型，可以得到兩種不同的精煉貝葉斯均衡，一個分離均衡和一個混同均衡。如下

1、當B>D時，得到分離均衡為

"大小非"的策略是，劣質公司的選擇減持。優質公司的選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票，并修正對該公司的信念，即認為該公司為劣質公司的概率從先前p=0.5調整到p=1；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時，則繼續持有公司股票，也相反的修正先驗概率從q=0.5到q=0，即認為被觀察公司劣質的概率是零。

2、當B<D時，得到混同均衡

"大小非"的策略是，劣質公司的選擇不減持，優質公司的也選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票；另一方面，在沒有觀察到減持行動時，則繼續持有公司股票。修正后的概率為p>1／3而q=0.5，是在以上劣質公司隱藏信息均衡下產生的結果。在此種情況下，不能有效地通過觀察兩類公司的行動來對其類型給出很明確的判斷，優劣質的公司都會擔心減持行動所傳遞的信息對自己的效用產生不利影響，均選擇不減持。

綜上，在分離均衡情況下通過大小非和現存流通股東的行動，來使得對不同公司區別定價，發揮資本市場的定價功能。顯然，分離均衡才能增進市場效率，才能體現三公原則，才是帕累托最優的。

三、分離均衡的說明

為進一步分析市場中B和D的大小，對不同情況下非流通股東的收益進一步進行了細化，由于制衡分離均衡和混同均衡的條件僅與非流通股股東在不同條件下的收益有關，因此，在下述的博弈模型中，僅列出了非流通股股東的收益，而忽略了流通股股東在對非流通股股東行為進行判斷后所得到的不同的收益。

圖2：非流通股股東的收益

其中a表示非流通股股東的減持比例，即非流通股東減持的份額占非流通股東所持股份的比例。而P1即為非流通股股東選擇減持時的價格，不失一般性，將P2設為日后某一時刻的股票價格，其主要目的是用于與當前的股票價格進行比較。對于減持的非流通股股東來說所獲的總收益由兩部分構成，一部分來自以價格P1減持所獲得效用，另一部分為繼續持有的部分所帶來的效用。其中卸表示流通股股東的離場對股價的影響，一般來說，流通股股東的撤離會引起股價走弱，因此p應該略大于0。較為極端的情況，即當流通股股東為價格接受者時，卸應等于0。對于不減持的非流通股股東來說，其總收益即為繼續持有的股票價格，或者可以認為在未來某個時刻減持的價格p2，但是面對流通股股東離場的情況下，不減持的流通股股東收益要同樣減少p的部分。

結合上述的模型假設不難得出，大小非減持與否所帶來的B單位的效用應該滿足：

無論優質還是劣質的大小非都不希望看到現存流通股東拋售股票離場，這樣，在流通股東不離場時，大小非股東的效用要比在流通股東離場時多D單位的效用。類似的，D單位的效用應該滿足：

在優質公司的條件，滿足B>D，若p略大于0時，即

在極端的情況下，若卸等于0時，條件即為p2-p1>0。

在劣質公司的條件下，滿足B>D，若p略大于0時，即在極端的情況下，若卸等于0時，條件即為p1-p2>0。

考察兩條件成立的可能性，對于表示非流通股股東的減持比例的a來說，a滿足0<a<1，兩個不等式右邊的（1-a）/a都是正數，而根據我們對于優質公司的定義，對于優質公司來說，無論是根據戈登模型來計算，還是從直觀上來考慮，未來的股票價格P2都有較大的概率大于P1；相反，對于劣質公司來說，未來的股票價格P2都有較大的概率小于P1，即不等式的左邊也都應該有較大的概率大于0，因此，兩不等式的成立均有較大的可能性。而該兩等式正是分離均衡實現的前提條件。值得注意的是，對優質和劣質公司未來股價與現在股價的比較應基于企業價值為核心的估值體系才能滿足該前提條件。

四、模型結論

（一）規范大小非減持進行事前的信息披露是增進市場效率的條件之一

從以上的博弈論模型的分析來看，要想達到有利于資本市場效率的分離均衡，最基本的條件之一是現存流通股東必須充分獲得和利用有關減持的信息，對減持信息的事前公布比事后公布更有利于現存流通股東消化和做出反應，更有利于市場的公平性。在流通股東無法觀察到減持信息時，有利于資本市場效率的均衡可能就難以達到。

在當前的市場環境下，允許企業回購股份也是增強市場上的大股東對公司估值信息的重要渠道之一，同時也是值得選擇的政策工具之一。

（二）價值估值的預期有利于分離均衡的實現

在大小非解禁的條件下，A股市場會出現何種均衡，還取決于以上博弈模型中的參與人的支付B與D的關系，根據上述B、D模型的關系，不難得出分離均衡的兩點前提條件：（1）從符號上來看，只有當后市的市場價格較好地反映了上市公司的價值時，即市場逐漸走向價值估值時，市場上的非流通股股東和流通股股東才在我們構建的模型中達到了分離均衡的前提條件之一；（2）從絕對的數值上來看，只有當后市的價格變化與該時點上非流通股股東行為所導致的價格變化的比例大于非流通股股東未減持的部分與非流通股減持部分的比例時，分離均衡的前提條件才得以滿足。在流通股股東為價格接受者的較為極端的情況下，分離均衡的前提只有前者。

一方面，價值估值的預期有利于體現資本市場效率的分離均衡的實現，另一方面，分離均衡又加速了價值估值預期的實現。

（三）合理的市場價值估值預期的形成

在B>D的情況下，即大小非和現存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對于流通股東不離場時收益為B+D時），與大小非所傾向于選擇減持所得的效用B相比之下，前述模型實現了分離均衡。此時，劣質公司的選擇減持，優質公司的選擇不減持，而流通股東在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票，并修正對該公司的信念；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時，則繼續持有公司股票，并認為被觀察公司劣質的概率是零。正是在非流通股股東和流通股股東的共同作用下，面對完全不同投資者行為，優質公司與劣質公司的股票價格將逐步走向兩極分化。而很少在中國股票市場出現的仙股也將在步入全流通的過程中，在解禁的非流通股東和流通股股東的不完全信息博弈行為下逐步出現。

分離均衡的存在有利于市場逐漸形成合理的價值估值預期，預期無套利的估值體系建立會加速分離均衡。總得說來，合理估值形成原因主要有以下四點：

第一，減持帶來的信息暴露，讓市場更多地了解了公司的真實信息，會使得一大批沒有市場前景的公司被遺棄，大批沒有前景的解禁股會抓住時機套現，市場最終會給予這批公司一個合理的定價。

第二，在全流通條件下，解禁了的大小非對資產在不同行業和公司的重新配置的效應是不可忽視的。考慮到大小非多是有相當資金實力和一定專業價值判斷能力的法人，在全流通時代，需要在不同的行業和公司進行資產配置。他們壯大了機構投資者的隊伍，增加市場的價值發現功能。他們中的一部分很有可能從較差前景的行業或公司減持套現后，進而投資到有前景的行業或公司，優化了市場的價值結構。

第三，市場擴容所帶來的投資機會的增多，全流通時代A股市場供給的增加大大提高了A股投資者的選擇空間，大小非的解禁也使得產業資本與金融資本之間的套利機制逐步形成，投資者的選擇機會得以增加，這些均將改善A股長期以來供不應求，優質與劣質股票估值扭曲的怪相等。

第四，正在醞釀的創業板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上會帶來殼資源的貶值。在創業板等未開立之前，由于上市資源的稀缺性，上市公司的殼資源顯得珍貴，成為維持劣質股的股價支撐力量之一。現在創業板即將開設，由于其上市標準低于主板和中小板，中小企業和民營企業有了更加便捷的通過IPO進行直接融資的渠道，A股市場中ST股、績差垃圾股的殼資源價值將被大大削弱。這也將從另一個角度促使A股市場出現兩極分化的格局。

隨著限售股的逐漸解禁，全流通時代的到來，市場格局將發生重要變化，一方面大批垃圾股的生存空間逐漸縮小，另一方面，擁有良好的發展前景的藍籌股將成為投資者選擇并長期持有的對象。當然，這種變化不僅僅是大小非股東與流通股股東進行博弈后的現象，此外，還應該注意到全流通時代下并購重組和整體上市大潮的掀起會加速以上預期形成。

五、并購重組加劇股票市場的兩極分化

全流通的環境使得資本的逐利性得以充分發揮，越來越多的資本從劣質企業和行業退出，流向收益性更高，發展前景更好的優質企業和行業。而并購成為了資本優化配置的主要途徑。全流通條件下并購的便利使得企業可以一方面通過橫向并購擴大規模，降低成本，實現規模經濟，一方面通過縱向并購整合上下游資源，實現產業鏈的合理配置，減少關聯交易，豐富產品結構，從而提高企業的抗風險能力，盈利水平和行業競爭力。

同時，并購重組的壓力使得公司管理者的行為模式發生變化，公司的管理者為了避免被收購必將努力改善公司治理結構，提升公司業績，以穩定并增強投資者信心。

篇（4）

提要：本文以建設有特色的主義市場為基準點，在對傳統國有產權結構及其運行體制作了之后，又從產權角度出發，回顧了我國的經濟改革歷程，指出市場取向的改革在于傳統國有產權制度的變革。最后，對國有產權制度改革的幾種思路作了系統地分析，并論述了股份制中有關的產權。

關健詞: 產權制度 外部性 交易費用 生產資料的非排他性 行政性分權

產權問題的，不是為了趕時髦，標新立異，而是改革的需要。（1） 改革之初，產權問題并沒有引起經濟學家們的特別青睞和重視，主要是因為當時許多人還沒有意識到經濟體制改革將是一場偉大的制度創新，在對社會主義經濟性質的認識上亦沒有產生質的飛躍。改革開放事業的日益深入拓寬了人們的視野，為人們展示了中國的前途在于市場取向的改革。市場經濟不同于計劃經濟的一個根本點就在于：它是以產權規定而不是行政規則調整和規定經濟運行的程序和流程，通過一系列明確界定的產權規則為經濟運行提供動力機制、約束機制和調控機制，實現資源的最優配置。顯而易見，經濟改革的一個核心的任務就是通過對原國有企業產權制度[注] 的改革為市場經濟的運行提供制度框架。今天，我們可以豪不夸張地說，沒有對原國有企業產權制度的深刻變革，就不可能有社會主義市場經濟新體制的真正確定。

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篇（5）

引言

股權分置改革是我國資本市場近二十年來的焦點問題，對于流通股和非流通股兩種不同性質的股票“同股不同權、同股不同利”等弊端，股權分置改革進行了一波三折，終于在2005年得到順利推行。如證券市場設立之初時提出采取擱置方式，1998年底在當時經濟背景下第二次提出又因市場效果不佳于2001年宣布暫停。對于股權分置形成的惡性圈錢、市盈率過高、股票市場定位模糊等弊端，2004年國務院《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確規定要推行股權分置改革，并在這個文件的基礎上，股權分置改革在近幾年得到廣泛的推行。本文就已推行的和正在推行的股權分置改革過程中的情況進行系統分析，希望對相關主體有一定的借鑒意義。

一、股權分制改革帶來的機遇

(一)強化市場機制配置作用

股權分置改革以后，上市公司股權結構中“一股獨大”現象將得到較大改善，上市公司治理結構行政化及行政配置資源的缺陷也將被克服，市場配制的激勵作用將得到進一步發揮，才能使市場的價格能真正反映企業的業績和成長性，公司管理層的經營目標將向股東價值最大化轉變，并給予股東更大的回報，引導社會資源向經濟最活躍、發展最需要的領域集中，這將不僅有助于大大提高我國資本市場的運行效率，也將為通過資本市場的篩選和扶持為我國培養世界級的強大企業提供了廣闊的空間，并且建立股權文化，促使國有股東正確行使出資人權利，減少對企業的不當干預。這些都將有助于企業的長久健康發展。

(二)優化法人治理結構

通過股權分置改革，企業的法人治理結構將得到進一步完善和優化，公司的經營業績將通過股價得到比較真實的反映，企業的盈利能力和成長性仍將是投資者參考的重要關注指標，盡管在股改的過程中股價會有較大波動，但從長遠的角度來說，短期的波動是值得的，企業良好的業績才是支撐股價上漲的主要動力，決定企業股價的仍然是企業自身的基本面。通過股改，大股東的獨權控制的局面將隨著流通弱化，圈錢行為將得到很大方面的限制，各類股權主體相互制衡，企業的目標將以集體利益最大化為出發點。這樣，投資者可以理性把握股改的歷史機遇，關注政策的走向、參與的時機以及個股的對價水平，更關注公司的經營水平和成長性，只有那些業績良好、發展前景廣闊且真正進行實質股改的企業才是投資者最終所青睞的對象。因此，通過股權分置改革，優化了法人治理結構，能夠給企業帶來長期旺盛的生命力形成制度保證。

(三)拓寬融資渠道

實行股權分置改革后，暢通了各種資本融資渠道，而且金融工具的多樣化拓寬了融資渠道。首先，可以充分利用換股并購，這種方式避免了直接的現金交易，而且又可以將之視為并購融資的一種。這種方式的優勢和靈活性將隨著股權分置改革的逐步完成而得到凸現，除了以股份按照一定的比例互換外，還可采取定向增發+換股或回購+換股等方式。其次，運用權證，降低成本和風險。權證是一種允許持有人有權利但無義務以約定價格在約定時間購買或者出售約定數量標的資產的有價證券，這將會成為一種值得關注的并購融資方式，但是目前對權證的規定相對而言還比較簡略，需要更多的制度進行進一步規范化。最后，引入和規范民間資本進入。我國民間資本比較巨大，尤其是民營企業的發展，民間資金非常富足，民間融資已成為融資的重要方式之一，這在相對落后地區表現更為突出。可以充分利用委托貸款、信托和海外設立并夠投資基金等方式，吸引民間資金。

二、股權分制改革的風險

(一)大小非“解禁”影響股市健康發展

由于我國在大小非“解禁”上并沒進行詳細規定，近半年我國股市大幅度下跌與非流通股的解禁有很大的關系，導致我國股市從6000多點跌至3000點，大部分上市公司的股價也大幅度下跌，有的跌幅甚至超過60%，我國政府不得不在近一個月出臺大小非“解禁”相關細則，并降低交易印花稅至千分之一，這些都說明大小非“解禁”已經對市場造成較大的擴容壓力。這就說明，在股權分置改革的過程中，要注意“大小非”解禁給股市的發展帶來的不良影響，一旦控制不好，“大小非”解禁過快，加上監管的不夠有效，就會導致不法的套利行為在改革過程中發生，導致股市大幅度下挫，影響股市健康發展，也使我國上市公司受股市負面影響，最終影響整個宏觀經濟的健康發展。

(二)資本結構變化引發財務風險

實施股權分置改革的過程中，非流通股減持的方式很多，可以是股轉股，也可以是股轉債、收回股本。一方面，這對企業來說是一次非常好的運作機會，企業可以通過改革來改善股權的質量，增加流動性，改善資本結構，獲得財務杠桿，并吸引新的資金來源。但在另一方面，如果運作不當，對幾種運作方式各自的后果認識不清，以上的財務效應不僅發揮不出來，可能還會適得其反。雙高(國有股權比重高、負債比重高)的存在，使財務動作方式的選擇和資本結構的調整就顯得更加復雜和困難。

(三)短期內形成監管不力風險

實施股權分置改革以后，由于形成了新的資本市場游戲規則，使得原有證券市場監管制度面臨許多嚴峻考驗。首先，表現在對上市公司的監管方面。股改后，股價的漲跌與上市公司大股東的利益直接相關，特別是在將股價納入大股東及管理層經營業績考核指標的一些企業更是如此，這些考核促使他們盡力去提高企業業績，但也不排除他們會做出逆性選擇的可能，在利益的驅使下，憑借自身對企業經營的控股地位，進行虛假信息披露、會計報表造假，甚至惡意操縱股價，這在近期股市中很多上市公司都有不同程度的表現，監管層也顯得無能為力。因此，由于我國證券監管制度發展還不夠成熟，缺乏重大改變和創新，短期內還不能滿足股權分置改革的監管需要。

三、結束語

總之，為了規范我國資本市場，推動我國資本市場更加健康的發展，股權分置改革是勢在必行，而且是非常有必要的，但是，在推進改革的進程中，要控制相應的風險，使我國資本市場在改革的過程中也是和諧健康發展的。

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[4]胡英鴿.股權分置改革市場效應研究[D].內蒙古大學碩士學位論文，2007，6.

篇（6）

我國上市公司的公司治理問題一直是學術界廣泛討論的問題，從前由于我國資本市場上股權分置狀況的存在，上市公司治理效率由于政策一直沒有得到有效發揮。進入2005年，隨著我國股權分置改革的逐步推進，我國的資本市場即將邁入全流通時代，如何在新形勢下設計符合公司本身和外部市場要求的公司治理機制，如何利用股權分置改革的機遇尋找到最有效的公司治理機制，是目前我國上市公司必須要思考的問題之一。本文就對股權分置改革后我國上市公司可能的公司治理機制，提出自己的一些觀點。

一、公司治理機制概述

公司治理是一個多角度多層次的概念，其從定義上講，就包括狹義和廣義兩種含義，狹義是指在所有權與經營權相分離的情況下，公司的所有者對經營者的一種監督與制約的制度性機制;公司治理的目標是保證所有者或投資者的利益最大化，防止經營者對其利益的背離。廣義的公司治理是通過一套正式或非正式的制度來協調公司與所有的利益相關者之間的利益關系，完成利益相關者最大化的目標。

而公司治理機制可以理解成是一個交互的，多方面利益相互制衡的系統，目前各個國家的公司治理機制大體可以分為兩類，以英美為代表的外部控制型和以歐洲大陸、日本為代表的內部控制型；所謂外部控制型公司治理機制，其表現為以外部力量對管理層實施控制，它的典型特點是股權較為分散，流動性強，公司融資較少依賴于銀行；外部控制性公司治理模式的主要目標是股東權益最大化，該模式需要外界對股東有強大的法律保護，信息披露機制也較為完善，在公司監控方面，外部力量將起到主導作用。相反，內部控制型機制是指公司治理主要依賴于內部力量而不是市場力量對管理當局進行監控，表現為股權較為集中，其典型代表是德國和日本。以德國的公司治理模式為例，由于德國的資本市場不是十分發達，德國的銀行相對強大，不僅可以做公司的債權人還可以做股東。另外，德國公司的相互持股現象比較普遍，并強調工人共同參與決策，在公司的監事會中，工人代表可以根據員工規模占到1/3到1/2的職位。

二、我國上市公司治理的現狀

我國股改之前的上市公司治理模式既不完全屬于“英美模式”，也不等同于“德日模式”，而是一種特殊的“混合”模式，這是由于我國資本市場特有的股權分置狀況造成的。我國上市公司多為國有企業改制轉變而來，在股權人為分置的情況下，處于絕對控股地位的國有股和法人股不用上市流通，因此，處于弱勢的普通流通股股東不可能通過二級市場收購股份從而獲得大股東的地位。在這種情況下，廣大的普通流通股股東非但不能對公司的運作情況進行監控，反而由于我國中小投資者保護方面法律的不完善，成為“一股獨大”的股份持有者和經理層相互勾結的犧牲品，流通股股東和非流通股股東的利益處于嚴重不均衡狀態。這種股權分置的狀態為我國上市公司治理帶來了許多負面影響，最大的負面影響是造成了非流通股東和流通股東的利益的分裂和沖突。正是由于股權分置，才造成了“非流通股只顧圈錢，流通股只顧買單”的局面。同時，由于國有股“出資人”的特殊性，“所有者缺位”現象成為常態，股權分置導致擁有控制權的經營者，通過自己對財產的控制權來尋求自身利益的最大化，而所有者缺位，使得所有者對經營者的監督處在極不利的狀態上。

由以上可以看出，在股權分置的情況下，我國上市公司的治理遠沒有達到有效的狀態，據2004年中國上市公司100強公司治理評價中我們也可以看出：首先，我國上市公司的董事會運作的獨立性和監事會的有效性離最佳實踐要求還很遠，沒有起到內部控制的作用；其次，由于我國對上市公司內部人的不當行為的查處中，往往停留在司法行為和政府行為上，上市公司內部人不承擔相應的民事責任；同時投資者對于其利益受到侵犯的的賠償訴求缺乏可實施的法律保護。第三，股權分置導致市場通過收購股份的并購行為難以發生，沒有形成真正意義上的控制權市場，無法通過市場力量對上市公司進行治理進行監控，這直接影響了公司治理水平和中國資本市場的資源配置效率。

三、我國股權分置改革對上市公司產生的影響

為了打破國有控股股東和普通股股東轉換的人為障礙，同時使我國資本市場與國際資本市場接軌，我國從2004年開始實行股權分置改革。這次改革的基本點是使原先非流通股上市流通。股權分置改革是我國上市公司治理模式有效性轉變的前提，為完善我國上市公司的內部控制與外部控制治理機制提供了機會。具體來說，股權分置改革對我國上市公司的影響如下：

1、使股東權益趨于一致成為可能

從我國已經進行股權分置改革的上市公司構成來看，我國股改的上市公司大都存在嚴重的股權分置問題，公司股權流動性很差。進行股改之后，非流通股也要上市流通，公司管理層關注的就不會再是自身所持資產的增值，而是公司所有股權的價值的增值，從而在一定程度上為股東“同股同權”建立了基礎。

2、使市場并購行為加劇，為我國控制權市場的完善創造前提

股權分置改革使我國資本市場進入全流通時代，股票的價格將逐漸反映出股權的價值，由此，當股票價格低于股權內在價值的時候，公司被退市或者被收購的幾率大大增加。這將給公司的董事會和管理層造成極大的壓力，從而達到了對公司管理層監督和制衡的目的。股權分置改革不僅極大的解放了我國的控制權市場，使市場等外部力量能夠逐步成為公司治理的主導力量，而且可以使公司之間的競爭加劇，通過市場的力量實現公司跳躍式發展。國有上市公司也可以通過股價上漲實現增值，政府主導的并購行為將逐漸減少。

3、股權分置改革使上市公司更加關注利益相關者的利益

眾所周知，一個公司的盈利能力，市場開拓能力和成長能力是其股東價值的根本源泉，也是其股價高低的基本要素。在股權分置改革后的全流通時代，顯然，公司只有關注顧客、供應商、投資者等利益相關者的利益，才能在優質成長、為多方面創造價值的前提下，實現公司價值的最大化。

四、股權分置改革后對我國上市公司治理機制的探索

好的公司治理機制是公司未來發展的基礎，股權分置改革為我國公司治理發展提供了新的契機，怎樣尋找到適合公司本身的治理模式，實現公司治理機制的有效性轉換，是每個上市公司必須要面臨的問題，下面，就我國上市公司在股改之后的一些可能的公司治理機制模式進行探討。

1、在一定時期維持原有公司治理結構的過渡模式

依據路徑依賴理論和制度的互補性，某項制度的變革將受到其所在的歷史條件和習慣因素的影響。就公司治理而言，我國上市公司在經歷了一段股權分置時期之后，上市公司的內部治理機制將在一定時期內維持原有的權力格局，其原已形成的所有權結構即使不再有效，也將具有一定的持續性。因為原有相關利益的集團必將阻止所有權格局的變化以避免其利益的減少。所以即使在股改后的一段時間內，公司的所有權格局將維持原有狀態，但為了避免外部控制力量的制衡，公司董事會和管理層必然將對原來的募集資金制度、信息披露制度、投資項目選擇等方面進行工作制度的變革，更多的關注利益相關者的整體利益。同時，這種過渡模式必將持續一段時間。

2、外資主導型的公司治理模式變革

全流通時代的到來必將使外國投資迅速增加，外國雄厚資本的進入使其可以通過直接干預或間接的對投資數量的控制來對公司的治理結構施加影響。例如通過改變其所有權結構、董事會成員的構成、任用外方經理等方式改變原有的公司治理模式。為了吸引外國投資者，我國的關于保護股東權益方面的法律必將逐漸完善，這又為我國上市公司治理模式向有效模式靠近奠定了基礎。

3、交叉持股的治理模式將盛行

我國上市公司之前普遍呈現一種關系型的公司治理模式，股改的成功必將以某一部分人利益的犧牲為代價。從制度依賴理論角度分析來說，為了維持原有的權力模式，原來公司掌握控制權的利益團體為了保留自己剩余索取權,極可能通過交叉持股的方式和同盟公司結成連接體，這樣，既可以避免使自己在并購大潮中失去公司的剩余控制權，還能夠為投資者建立一種穩定的公司運營的信心。

4、公司治理將向利益相關者的利益協調機制轉變

全流通要求上市公司董事會和管理層更加關注利益相關者，利益相關者也因其在企業中投入的專用性資產，相應承擔了一定的經營風險，當公司的治理約束無法滿足其的利益要求時，他們必然會向企業施壓或另投其主，從而影響企業的正常運作，甚至是股票的價格及公司價值。因此，為了使企業避免運作和企業被并購等風險，建立利益相關者的利益協調機制是形勢所需。實現利益相關者協調治理機制的方式很多，例如可以使利益相關者通過各種渠道和方式參與到公司的經營管理中，并能夠進一步的實現利潤分享，如員工持股計劃、供應商產品策劃組等。

五、結論

股權分置改革對于我國上市公司來說既是機會又是挑戰，公司治理模式的變革勢在必行。本文就對股權分置改革對我國上市公司治理結構的影響以及股改后，我國上市公司可能實現的公司治理模式進行了探索。得出了四種可能的治理模式，分別是過渡型模式、外資主導型模式、交叉持股模式、利益相關者利益協調機制。在全球化背景下，我國上市公司有必要積極進行公司治理模式的變革，以適應國際競爭的需要，同時為規范我國資本市場，提高公司治理機制的有效性。

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[3]魯桐、孔杰：2004年中國上市公司100強公司治理評價[J]，中國經濟,2005,（5-6）

篇（7）

    股權分置改革是為了賦予股權應有的流通轉讓權,從根本上實現股權的同股不同權問題。同股不同權不符合國際慣例,不利于入世后我國證券市場與國際市場的接軌,不能很好地體現市場公平原則。從而影響資本市場定價功能的正常發揮,不能有效發揮資本市場的優化資源配置功能。通過股權分置改革促進上市公司自身發展,解決上市公司歷史遺留問題,推動國企改革和戰略調整,完善上市公司治理結構,從根本上實現提高上市公司質量、提高整個市場經濟效率的目的。 

    一、股權分置影響我國上市公司治理的原因 

    現代產權經濟學認為,企業的所有制形式與其產權結構的安排是相互影響和牽制的。西方股份制企業的集體產權結構安排是借助于股票來塑造企業制度的,雖然剩余索取權是外在于企業的,但這一權力是可轉讓、可出售的,從而排斥了政府的特權,并可以借助于外部資本市場和內部董事會等程序機制有效地監督和限制擁有決策權和監督權的經理們的相機選擇余地。而我國上市公司,雖然在產權結構上借鑒了西方股份制企業的集體產權結構安排,由于非流通股股東的剩余索取權不可以轉讓出售,這樣就無法借助外在資本市場的接管、競爭機制來監督和限制高層管理人員的相機選擇。這一制度漏洞必然會對我國資本市場的完善和上市公司的治理效果產生負面影響。 

    二、股權分置改革對我國上市公司治理的影響 

    公司治理是一系列有關公司利益公司治理是一系列有關公司利益相關者的制度安排,而股權結構是這種制度安排的基礎。公司治理的實現主要通過內部治理機制和外部治理機制來發揮作用。股股權結構正是通過影響公司內外部治理機制,發揮正面或負面作用,從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權結構正是通過影響公司內外部治理機制,發揮正面或負面作用,從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權分置改革后股權結構的變化對中國上市公司治理機制也將產生重大的影響。 

    (一)股權分置改革后控制權、所有權的交易成本降低。相對自由流動的資本市場治理功能會促進上市公司加強治理。股權分置改革后會逐漸培育一個可以自由競爭的資本市場,形成一個有效的外部治理環境。股權分置格局下,國家暫時不允許發起人股份上市流通,只能通過協議轉讓,控制權、所有權的交易面臨高昂的交易成本。股權分置改革后除關系國計民生的國家所有股份外,基本可以自由流通,這樣的制度安排,無疑會使交易成本降低,從而產生一個相對自由流動的資本市場,這樣會使經營不善的上市公司管理層面臨來自資本市場被接管、兼并、收購的危險,從而從外部增加對管理層的壓力和監督,來自資本市場的外部治理功能發揮作用。同時上市公司可以較低的交易成本在資本市場通過兼并、收購等資本運作手段實現產業結構的調整。國家可以根據宏觀發展局勢及行業的競爭特點,及WTO協議的規定,通過資本市場的兼并、收購、出售功能靈活地實現資金的進退,從一些競爭行業中退出,主要轉向國家重要戰略行業和部門,推進市場的民營化進程。同時還可以為社保基金的籌集提供新渠道。

    (二)股權分置改革后實現了非流通股與流通股 

    股東同股同權,使其目標趨于一致,從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。股權分置時代由于非流通股股權不能轉讓,其不能獲得股票在二級市場上價格上漲帶來的好處,只能通過在股份公司中凈資產賬面價值的提高實現其利益,從而致使非流通股與流通股股東目標不一致。居控股地位的非流通股股東不通過改善經營業績來從根本上提高公司價值,而是通過虛假披露、包裝上市、偏好股權融資,通過溢價發行股票,從而達到提高上市公司凈資產賬面價值的目的,但小股東卻因再融資后股票價格的下跌而飽受損失。股權分置改革后實現了非流通股與流通股股東同股同權,使其目標趨于一致,從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。控股股東也會理性選擇資金成本較低的債券融資和內部融資方式,融資結構趨于合理,減少上市公司過度偏好股權融資的行為。 

    (三)控股大股東控制問題得到抑制。在股權分置時代,非流通股股東和流通股股東利益機制的割裂,導致了兩類股東之間嚴重的沖突,即流通股股東的收益依靠公司績效改善、競爭力提高,進而促使股價上漲實現,而非流通股股東的資產增值與股票市場價格漲跌基本無關,只與高溢價融資相聯系。這是中國上市公司存在嚴重的控股大股東控制問題的內在原因。股權分置改革后,在全流通的格局下,中國上市公司最基本的變化是各類股東利益機制趨于一致,也就是各類股東能從公司的績效改善、股價提升中獲利;再加上股權結構逐漸分散,控股大股東控制問題將得到有效制約。一方面,中小投資者可以運用他們對股票價格的影響,加大在公司治理中的作用,控股大股東由于對股價的重視也會日益尊重中小股東的意志,從而抑制“控股大股東控制”現象。同時法人、機構投資者以及境外投資者對上市公司的逐漸介入及持股比例的提高,會使“一股獨大”格局有所改變,形成多個大股東的制衡局面,從而通過改善股權結構,形成一個合理的董事會格局,從內部增加對大股東的牽制和對經理層的監督,提高公司治理水平。 

    (四)內部人控制問題有可能進一步惡化。中國的上市公司絕大多數是國有控股公司,國有控股上市公司最大的股東是“全體人民”,但是“全體人民”對控制權沒有控制力,這就造成了有效投資主體缺位的現象,這也是我國上市公司委托問題的根本原因所在。而股權分置改革沒有從根本上改變我國上市公司委托問題。因此,在越來越分散化的股權結構里,任何一個股東都缺少監督管理層的足夠激勵,再加上對股東利益的法律保護長期不足、公司控制權市場市場缺位等因素,中國上市公司內部人控制問題有可能進一步惡化[3]。股權分置改革對中國上市公司治理有重大而深遠的影響,但是我們也可以看到股權分置改革并不是萬能良方,要使股權分置改革的積極意義得到有效的發揮,需要一系列配套舉措,主要包括:運用法律的手段保證信息披露的透明度;完善多重交易制度;建立有效的公司控制權交易市場;建立基于全流通格局下經理人激勵約束機制;完善國有出資人管理制度,解決全流通格局下國有資產權益保護、大股東隨意減持、責任大股東缺位、中小投資者利益的保護機制等。 

    三、股權分置改革后公司治理中應配套解決的其他問題 

    改革要取得預期的成功,公司治理水平要有實質性改進,必然要在其他方面推出一系列配套措施,以配合改革的順利進行。

    (一)完善公司治理的法律制度環境,培育合格的機構投資者。股權分置改革只是為改變“一股獨大”問題提供了可能,并不能從根本上解決股權高度集中的問題。問題的解決,從根本上需要逐步建立一個完善的法制保護環境,降低內部控制人的租金收益。同時從外部培育合格的機構投資者,隨著法律環境的不斷完善,成熟機構投資者的介入形成多個股東制衡局面,從而改善股權結構,形成一個合理的董事會格局,從內部增加對大股東的牽制和對經理層的監督,提高公司治理水平。 

    (二)加強公司的內部治理和監督。由于法律制度的完善及實施效果的改善需要一個長期過程,我國目前所有權高度集中的現實不會在短期內改變,因此公司治理的主體思路還應以所有權結構和控制權集中為前提展開。在資本市場、經理人市場、產品市場等外部治理機制和治理環境不完善的前提下,必須加強公司的內部治理機制,加強公司內部控制制度的建設,完善和加強信息披露制度,提高信息的透明度,建立和完善內部董事制度,加強監事會的監 

    督作用,并進一步設計和實施有效的經理人激勵計劃等。 

    (三)加強執法的力度,重視對中小股東的利益保護。建立有效的法律制度并付諸于強有力的實施,對于證券市場的發展至關重要。只有在一個交易者的利益得到合法保護的市場環境中,才能進行有秩序、高效率的交易活動,形成有效率的所有權結構,實現資源的有效配置。我國目前的法律制度體系不夠完善,其執行力度不夠。證券市場中發生過“紅光實業”、“銀廣夏”、“億安科技”等因為管理層或大股東出于私利進行虛假陳述,最終導致股價大跌,中小投資者損失慘重的案例。只有建立起包括證券民事賠償制度在內的一系列重要的規范市場交易、保護合法交易者正當利益的法律制度體系,并使其得到真正的執行,使違規、違法者承擔應有的成本和懲罰,才能從根本上遏制大股東和管理層出于私利損害中小股東的行為。 

    參考文獻 

    [1]杜玉明,我國股權結構與公司治理問題研究[J],西北農林科技大學學報(社會科學版),2006;6(6) 

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1 我國資本市場發展現狀

2005年4月開始的股權分置改革使非流通股股東與流通股股東長期以來利益分割的局面得以糾正，理順了市場定價機制，從制度上消除了市場股份轉讓的制度性差異，對恢復資本市場功能并由此推動資本市場全方位改革具有歷史性意義。

目前，我國資本市場按融資方式和特點，可分為股票市場、中長期債券市場和中期信貸市場；交易品種從單一的股票逐漸發展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉換債券以及權證等多種金融工具。但我國的資本市場發展仍相對落后，與發達的資本市場相比差距還很大，特別是企業通過股市所籌措到的資金比例還較低，與龐大的銀行中長期信貸市場相比尚微不足道，有待進一步發展和完善。

2 股權分置改革對我國資本市場的影響

2.1 資本市場的定價功能將得以恢復和完善

資產的定價功能是資本市場推動存量資源配置的基礎，也是重組、并購活動有效進行的前提。在股權分置時代，人們常說，中國資本市場是個“投機市”、“炒作市”，人們重視運用“凈資產”這樣的則務指標來評判資產價值的高低，因而有資產轉讓不能低于凈資產這樣的規定。股權分置改革完成后，資產估值的核心理念將從“賬面”轉向“市場”，從“過去”轉向“未來”。可以預見，隨著我國資本市場雙向交易機制的建立，我國資本市場的定價功能將得到進一步的完善。

2.2 資本市場的投融資功能將得以改善

在股權分置條件下， 由于非流通股與流通股的“不同股不同價不同權”，導致了兩類股東的收益函數的不同的，資本市場的投融資功能被嚴重扭曲。股改將從根本上消除兩種股票之間的差別，實現“同股同價同權”，進而使兩類股東有共同的利益平臺和收益函數，共同關注公司的經營狀況，獲取由公司良好業績所帶來的分紅派息和二級市場收益。這將使資本市場正常的投融資功能得以恢復，同時改變現有股東的利益格局，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。

2.3 資本市場的有效性得以提高，市場化趨勢更加明顯

股權分置時代，資本市場的資產價值變動與實體經濟變動基本上沒有什么正相關性，改革完成后，市場對實體經濟反映的敏感度會有所提高“，政策市”的烙印會隨著市場功能的完善而慢慢淡去。資本市場與實體經濟的關聯度會得到改善，中國資本市場會呈成長狀態。

2.4 市場投資理念會發生重大轉變，股票投資價值得到提升

在股權分置條件下，由于流通盤較小及投資者獲利渠道單一，股價較容易受到投機和政策等因素的影響，不能有效地反映實體經濟運行情況。股改后，實體經濟的運行情況對市場的預期和股票市值的影響將逐步加大，“價值投資”、“以市場預期為導向”等投資理念將越來越多被市場所采用。且隨著優質企業的大量上市，市場將發揮“良幣驅逐劣幣”的功能，淘汰大量的弄虛作假的劣質上市公司，提升整體上市公司的質量，從而使我們的證券市場更具有投資價值。此外，股改還將催生重組機遇，擴大并購規模，使市場邁向法制化、規范化、制度化。

3 股權分置改革后如何完善我國資本市場

3.1 有針對性地完善市場監管體系，強化市場監管

首先，必須積極研究和適應市場環境的改變，不斷改進監管理念、監管模式和監管內容，為資本市場持續健康發展創造良好條件。其次，有機結合信息披露和行政審批的監管方式，并隨著市場化改革進程的深入，進一步加強信息披露制度建設，加入信息披露監管，探索推進信息披露監管創新，增強信息披露的及時性和透明度。同時，逐步建立立體化、多層次的監管體系來強化市場監督。

3.2 加強前瞻性研究，探索資本市場的發展規律

我國資本市場逐步摸索出了一條政府與市場有機結合，以市場化改革為契機調動市場各個方面力量共同推動市場發展的道路。應在總結和探索的基礎上加強前瞻性研究，逐步完善市場機制逐步，使我們有條件和有可能對中國資本市場的未來發展進行戰略性規劃。

3.3 進一步簡化各種行政審批程序，大力推動市場創新

積極營造公平、競爭和有效的創新環境，在風險可控、可測、可承受的前提下，培育市場創新體，豐富投資產品和交易方式，不斷推出適應市場發展、滿足投資者不同需求的金融衍生產品、結構性產品、固定收益產品和資產證券化產品，從而調動市場積極性，提高市場流動性，增強市場活力。

3.4 進一步加強資本市場誠信建設

多渠道、多層次、多方位開展投資者教育活動，加強投資者金融知識的學習和風險識別能力的提高，并逐步強化風險自擔的意識，樹立科學的投資理念，形成真正成熟的投資者群體，進步促進健康的股權文化的形成。要始終貫徹公開、公平、公正的原則，強化市場參與主體的誠信義務和責任，將誠信作為資本市場的行為規范.

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中圖分類號:F27文獻標識碼:A

一、關于問題

問題是研究如何建立起有效的激勵約束機制,促使管理者(人)為股東 (委托人)利益最大化服務。現代公司所有權與經營權的分離是問題產生的根源。

最早將理論引入到股利政策研究的是羅澤夫(1982)。他認為股利政策能夠減少公司的成本。一方面能夠一定程度上防止公司管理者投資于凈現值為負的項目,導致公司價值損失;另一方面為了滿足公司項目的資金需求,迫使公司經理進入資本市場為項目融資,而資本市場的事前監督能夠解決原有股東監督的無效性。因此,股利政策能夠從有效監督和風險調整角度不同程度地解決了股東與管理者之間的問題。

伊斯特布魯克(1984)認為,單個的股東監督造成的“不經濟”使其對管理者無法進行有效監督。如果監督是由相關的債權人對企業進行,股東的財富就會增加。因此,股利政策可以作為減少成本的工具,在資本結構中提高負債比例,增加債權人對企業的監督,降低股東的監督支出,增加股東的價值;同時,企業支付較高的股利,還迫使企業不斷走向資本市場進行籌資,管理層的經營業績是新投資者購買新股的依據之一。因此,股利政策促使管理者改善經營業績,增加企業價值。

詹森(1986)提出了管理層與股東之間存在的問題,上市公司的管理層作為人,為了謀求私利進行一些侵害股東利益的決策。比如,公司內部資金過多導致管理層過度投資問題。股利的支付能有效地降低成本:一方面股利支付減少了管理者的過度投資;另一方面股利發放可以使得公司留存收益的供給資金的可能性變小,為了公司發展需要進行外部融資,這就意味著公司將接受更多的監督和檢查。

二、股改前的上市公司股利政策特點分析

(一)股利支付率不高,不分配的公司逐年增多。我國資本市場的重要特征是將上市公司的股份按所有者性質劃分為國家股、法人股和個人股,國家股、法人股 “暫不”上市流通,形成股權分置。股權分置造成非流通股股權不能流通但有公司財務決策權,這就使得非流通股東有強烈的隱藏利潤動機,少分配、甚至不分配,股利支付的水平總體較低。

“異常高派現”是2000年以來證券市場上出現的新情況,除了極少數民營公司之外,這些公司的大股東有絕對控股地位,借助“公司首次籌資上市―高比例派現―取得再融資資格―再融資―繼續高比例派現政策”這樣一種特殊的融資循環機制,通過現金股利套取上市公司自由支配的現金流。

(二)股利形式不斷推陳出新。我國上市公司常見的股利分配方式一般有三種:派發現金股利、送紅股、公積金轉增股,而且現金股利亦不是股利分配的主要方式,公司送股、轉增股本和配股比例大,公司股本擴張迅速。理論上,轉增股本和配股不屬于股利分配范疇,但在實踐中,我國上市公司股利分配方案的宣布往往伴隨著配股、公積金轉增股本等股本擴張行為,成為股權分置的中國資本市場特殊的股利分配形式。

(三)股利政策缺乏穩定性。在股權分置的制度背景下,很多上市公司非流通股股東在掌握公司實際控制權的前提下,為了自身利益隨時調整包括股利分配在內的財務決策,造成股利政策的隨意性。

(四)股利分配行為極不規范。“同股同權、同股同利”是股份公司應遵循的基本原則,然而我國特殊的體制決定上市公司存在國有股、法人股、內部職工股和公眾股等多種股票種類。考慮到不同投資主體的特點,有些公司的股利分配方案中對流通股和非流通股區別對待,比如股利支付形式和金額都有所不同。

以上的分析表明,問題在我國表現為股權分置導致的流通股股東與掌握公司決策權的非流通股股東的利益之爭,這種特殊的利益之爭使中國上市公司股利政策的實踐與理論同西方國家相比,形成了股利的所謂“中國之謎”,這樣的股利政策使持有流通股股份的廣大中小股東處于被非流通股股東忽視、甚至掠奪的不公正地位。

三、股改后的上市公司股利政策特點

(一)關于股權分置改革。2003年底,證監會尚福林、屠光紹在公開談話中,首次認可了中國股市與西方股市存在顯著的差異性,承認中國股市存在特殊的 “股權分置”問題。非流通股股東性質使股票價格的波動對非流通股股東影響很小,而流通股東則主要靠資本利得作為利潤來源。這樣,非流通股股東和流通股股東在股利上就會產生不同的利益追求目標,使我國產生了一些特殊的股利分派現象。基于此,2005年4月29日,中國證監會正式《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》,標志著股權分置改革工作正式啟動,2007年12月31日已完成或進入股權分置改革程序的上市公司市值占應改革上市公司總市值的比重達到98%,股權分置改革基本完成。

股權分置改革的使命是把上市公司建成所有股東的利益共同體,使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。股利政策的規范化成為順理成章的事,使其在一定程度上緩解問題。

(二)股改后的股利政策特點

1、采用現金股利分配形式的公司比重有較大提高。股權分置改革完成后,上市公司各股東對股利的偏好是一致的。實現全流通目標預期使得非流通股股東必須把二級市場的股價納入到需要考慮的范圍中來,現金股利成為最簡單、最快捷傳達公司經營狀況、未來發展前景的信號。

2、整體派現水平提高。股改后,每股股利的增幅與每股盈余的增幅是基本相同的,也就是說上市公司的整體派現水平在隨著盈利水平的提高而提高。這一方面說明了我國上市公司的盈利質量在提高;另一方面也標志著上市公司的股利政策和盈利能力的相關性得到了加強。

3、股利分配行為比較規范,股利支付中“異常高派現”行為減少。股改后,大股東通過高派現來進行利益侵占的動機減少了。一方面隨著非流通股可以逐步解禁進入二級市場實現全流通,非流通股東可以享受股價上漲帶來的溢價收入;另一方面非流通股股東和流通股股東的利益趨向一致,非流通股股東也把提升公司股價視為己任。

(三)后股改時代的政策建議。要使股改對股利政策產生利好影響,需要各方面輔助政策的實施來鞏固股權分置改革的成果,筆者認為以下幾個方面值得考慮:

1、股權分置改革后規范上市公司股利政策應著力解決最關鍵的問題,就是提高上市公司的盈利能力。盈利是上市公司支付股利的前提和基礎,我國上市公司股利政策波動大、缺乏連續性,很大程度上是因為上市公司盈利能力不強、不穩定、盈利質量不高造成的。

2、建立良好的內部監督機制。股權分置改革實現的是股權性質的改變,但短時間內仍然改變不了大股東“一股獨大”的局面,所以應建立公司的內部監督機制,形成不同類型股東之間的有效制衡,減少內部人控制,從根本上解決大股東在公司內部權力過大,損害中小股東利益問題。

3、建立有限售條件的流通股逐步實現穩步流通的監督機制。在一定期間內實現非流通股逐步流通是非流通股股東在股權分置方案中做出的重要承諾,為了保證這一承諾的實現,需要建立相應的監管機制,形成實現承諾的一種強制力,促使第一大股東能順利實現全流通,讓市場來最終監督第一大股東行為,也為各股東之間形成制衡機制打下了一定的基礎,減少股東間的成本。

4、強化上市公司債權人監督機制。以銀行為例,可以利用銀行在上市公司的信息優勢,形成對上市公司較強的監控能力,加快確認商業銀行戰略性持股的法律許可,這不失為一項較好的政策選擇。一方面銀行不僅是上市公司最大的債權人,而且是公司資金的長期供應者,這意味著銀行處于一種“準股東”的地位。雖然銀行的長期債權和短期連續債權與股東的投入資本具有名義上的債權與股權之分,但是它們與股本有很強的相似性;另一方面我國上市公司的外部治理環境與西方國家相比,制度規則與市場約束的有效性還十分有限。所以,當銀行的債權利益面臨威脅和損害時,債權約束往往不能對該威脅和損害進行有效地防范。開放銀行對公司進行戰略性投資,可以形成債權與股權的約束合力,加強對上市公司的監督,保護廣大中小股東的利益。

(作者單位:山東財政學院會計學院)

主要參考文獻:

[1]應展宇.股權分裂、激勵問題與股利政策――中國股利之謎及其成因分析.管理世界,2004.7.

[2]吳曉求.股權分置改革的若干理論問題――兼論全流通條件下中國資本市場的若干新變化.財貿經濟,2006.2.

[3]呂長江,王克敏.上市公司股利政策的實證分析.經濟研究,1999.12.

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【論文關鍵詞】行為股利理論；現金股利；股權分置改革

一、行為股利理論的理論綜述

行為股利學派從行為科學角度研究股利政策，改變了傳統理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財務學家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進入一個全新的領域。由于行為股利學派是行為財務學在公司股利決策領域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財務學。

(一)國外行為股利理論文獻回顧

Lintner(1956)提出股利行為模型，根據公司公平的觀點，即把盈利中的多少返還給投資者是公平的，設定了一個股利支付的目標比率。由于公司管理者認為穩定支付現金紅利的公司將受投資者歡迎，存在現金紅利溢價，投資者對公司增加和減少現金紅利的態度具有不對稱性。因此，公司盡可能穩定現金紅利支付水平不輕易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投資者自我控制問題、期望理論和后悔厭惡(regretaversion)的基礎上提出了一個解釋投資者為何偏好現金股利的模型。現金紅利可以使投資者克服自我控制問題。同時，公司支付現金紅利有利于投資者從心理上容易區分公司盈利狀況，避免遺憾心理，增加投資者的主觀效用。這一理論可以說明公司支付現金紅利實際上是迎合投資者偏好。Baker和Wurgler(2002)通過放松MM股利無關論的有效市場假定，構建了股利‘‘迎合理論”(cateirngtheoryofdividendso)該理論認為由于投資者通常對公司進行分類，支付現金紅利的公司和不支付現金紅利的公司被視為兩類。投資者對這兩類公司的興趣及紅利政策偏好時常變化，進而對股票價格產生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定紅利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價（dividendpremium)。即當投資者對支付現金紅利的股票給予溢價時，管理者就支付現金紅利；當投資者偏好股票股利，對發放股票股利的股票給予溢價時，管理者就改為發放股票紅利。

(二)國內行為股利理論回顧

近年來，國內學者也開始運用行為股利理論，討論了我國上市公司股利政策的形成機理。陳煒(2003)采用超額收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年數據，提出中國上市公司股利支付政策的制定與公司管理層迎合市場和投資者需求有關，某時期市場對某種股利政策感興趣，則投資者傾向于該種股利政策。黃果和陳收(20o4)運用Baker和Wurgler的投合理論研究認為，中國上市公司管理層根據股票價格所反映出來的投資者的需求，投其所好制定出相應的股利政策以實現公司價值最大化的經營目標。饒育蕾和馬吉慶(2004)研究認為，我國證券市場的投資者對現金股利存在心理值域，一旦派現超越這一值域，不僅使企業流出大量現金，而且可能物極必反，引起投資者對惡意派現的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有學者提出上市公司發放股利并沒有真正考慮流通股股東的利益。沈藝峰、黃娟娟(2007)認為，在一個中小股東法律保護較弱的市場中，對于股權相對集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動機，作為股利供給方的上市公司所制訂的股利政策往往只迎合了大股東的股利需要，而忽視了中小投資者的股利需要。

(三)本文思路

由于我國特殊的經濟體制、客觀環境以及股權分置導致的流通股東與非流通股股東的目標函數不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配動機復雜和政策穩定性較差三大特征。股權分置改革之前，國內股票市場中大量國有股和法人股非流通，這使得中國股票市場長期處于供不應求的買方市場狀態，造成股市過度投機，短線投資者遠多于長線投資者。他們絕大多數對上市公司派現不感興趣，而是更為關注二級市場上股票價格的漲跌。同時，上市公司的流通股股東持股數量約占總股數的l／3，流通股股東很難對上市公司的股利決策產生影響。而Baker和wurgler的股利迎合理論以及所進行的兩個檢驗的樣本都是基于股權相對分散、中小投資者法律保護較好的美國證券市場，他們并沒有考慮到類似于在中國等股權相對集中、而中小投資者法律保護又較差的國家里股權結構對上市公司股利政策所產生的影響。目前，股權分置改革已基本完成，在股權分置改革的特殊背景下，運用行為股利理論探討上市公司現金股利政策據有一定的現實意義。

二、現金股利實證分析

(一)模型建立和樣本選取

本文選取中國所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作為研究樣本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的樣本；②上市公司處于特殊處理(ST或PT)的樣本；③在2007年l2月31日之前未完成股權分置改革的上市公司④金融或公共事業行業上市公司的樣本；⑤上市公司總資產或凈利潤小于0的樣本；⑥所需變量數據缺失的樣本。本文選取每股現金股利作為被解釋變量，股權分置改革從根本上對股權結構產生了影響，國內外很多學者在股利政策的研究都表明股權結構是影響上市公司股利政策的重要因素，所以本文將股權結構作為解釋變量。為了量化股權結構，本文取了股權結構的兩個重要表現形式作為解釋變量：流通股比例和第一大股東持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a為常數項；b—h為回歸系數；￡為殘差項。

考慮到各公司經營狀況差異較大以及不同年份各影響因素對現金股利政策的不同影響，因此，該模型適合本文分析的需要，即通過分別計量股權分置改革前后股利政策與第一大股東持股、流通股比例、盈利能力、現金充裕度等因素之間的關聯性并對關聯性作縱向比較，來考察股改前后對上市公司股利政策是否有影響。為股權分置改革對上市公司股利政策的影響的理論解釋提供進一步的經驗證據，控制變量包括每股收益(EPS)、業務收入增長率(RI)、每股現金凈流量(EPC)、資產負債率(D／A)企業規模(Size)。

(二)現金股利實證結果分析

1．股改前2002～2005年數據回歸分析結果(表1)。

表1顯示：(~)AdjustedR—squared達到了0．304，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒有自相關現象。②常數項、第一大股東持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企業規模(Size)的t統計值都大于2，且在5％的置信水平上顯著。③流通股比例(LTBL)、業務收入增長率(RI)、每股現金凈流量(EPC)的t統計值小于2，說明參數非顯著可取。

通過上述分析，可以推出股權分置改革前第一大股東持股比例、每股收益和企業規模對每股現金股利都有影響，呈現正相關關系，其中每股收益和第一大股東持股比例對每股現金股利的影響較大。值得注意的是，流通股比例與每股現金股利呈正相關關系，但不顯著。由此推斷：股改前，流通股比例對每股現金股利的影響甚微，上市公司在發放現金股利時幾乎并沒有考慮流通股股東這一因素。

2．股改后2006～2007年數據回歸分析結果(表2)

2)。表2顯示的是股改后流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、業務收入增長率、每股現金凈流量、資產負債率、企業規模對每股現金股利的影響的回歸分析結果。表2顯示：①AdjustedR—squared達到了0．343，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒有自相關現象。②除業務收入增長率、每股現金凈流量的t檢驗值小于2外，其余五個自變量連同常數項的t統計值都大于2，說明參數通過顯著性檢驗，參數顯著可取。③回歸結果顯示，股權分置改革后，流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、資產負債率、企業規模對每股現金股利都有影響，其中第一大股東持股比例、每股收益、企業規模與每股現金股利呈現正相關的關系；流通股比例、資產負債率和每股現金股利呈現負相關的關系。

三、結論及建議

(一)研究結論

從以上分析可以看出，股權分置改革前后，流通股比例與每股現金股利之間的關系發生了顯著的變化，由股改前的正相關轉為了股改后的負相關，同時參數估計值由股改前的非顯著可取變為顯著可取。換言之，股改前流通股比例對每股現金股利幾乎無影響；而股改后，流通股比例越高，每股現金股利越低，且參數估計值的絕對值增大了2倍，說明股改后流通股比例對每股現金股利的影響更大。股改前后第一大股東持股比例與每股現金股利以及現金股利發放率均呈現正相關的關系，這與先前一些學者提出的我國上市公司存在的大股東侵占中小股東利益和現金股利的‘隧道”效應是相吻合的。但從股改前后參數估計值的比較來看，股改后，參數估計值在減小，即第一大股東持股比例對每股現金股利的影響程度在降低。根據股利迎合理論，以往的股利政策僅僅為了迎合大股東的需要，而不考慮廣大中小股東利益的局面有所改觀，這說明股改的效應開始體現。