國際證券投資理論匯總十篇

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中圖分類號:F832.5　文獻標識碼:A　文章編號:1006-1428(2010)010-0088-04

作為當今世界經濟中一種重要的投資理財金融工具和金融制度安排基金組織架構的理論基礎是信托原理,基金管理人與持有人之間信息嚴重不對稱,在財產所有權與受益權相分離的情況下,基金管理人為追求個人利益會出現道德風險、逆向選擇等問題。在我國基金的實際運作中,基金評價體系不科學、基金持有人大會被虛置、基金管理人薪酬激勵不足、基金托管人監督不到位等問題普遍存在。這些都嚴重影響著基金的治理結構,導致對基金管理人制約不足,侵害了基金持有人的合法權益。

有效的基金治理結構在賦予基金管理人自由裁量權,提高基金運作效率的同時,能夠通過必要的激勵和約束手段,對基金當事人之間的權利義務和責任進行合理的配置,使剩余控制權和剩余索取權的配置對應起來,以建立一個相互制衡的基金監管機制。為了強化基金治理,消除基金管理人和持有人之間的利益沖突,基金業發達的國家和地區在法律上賦予基金管理人信賴義務,并以此架構基金管理人與持有人之間的權利義務機制。我國《基金法》中沒有關于信賴義務的系統規定,理論研究中也缺乏對信賴義務的探討。有鑒于此,必須加強我國基金管理人信賴義務理論的研究,構建以信賴義務為核心的基金管理人監管制度,這是基金市場乃至整個資本市場快速、持續、規范化發展的必由之路。

一、信賴義務的內涵辨析

信賴義務(fiduciary duty)及其派生概念受信賴人(fiduciary)、信賴關系(fiduciary reIation)皆源于衡平法的創造。Fiduciary一詞源自羅馬法,指居于受托人地位或類似受托人地位的人,象征著信托和信心,并要求高度德善意和無私。對于6duciary的含義?！恫既R克法律詞典》解釋道:“作為名詞是指一個具有受托人或者類似于受托人特性的人,該特性包含著信賴與信任,要求審慎的善意與誠實。作為形容詞是指信托之特性、具有信托之特點、與信托相類似的、與信托相關的或者建立在信托或信任基礎上的”。

我國學者在引用信賴義務時往往將其混同于信托法上受托人所負的信托義務。事實上,信賴義務是基于信賴關系產生的,而信賴關系的原型是信托關系中的受托人與受益人之間的關系,是信托關系中受托人違反信托目的時,衡平法院對受益人予以救濟的基礎上形成的。英美法院根據對判例的確認,并經過長期發展,將與信托法理之下的受托人、受益人之間的關系相類似的法律關系都被界定為信賴關系。英美法上認為信賴關系廣泛存在,除最典型地反映了信賴關系的信托關系以外,它還廣泛存在于諸如人與本人、公司與董事、醫生與患者等的各種關系之中。英美法上對信賴義務給出了基本界定,即在一方當事人得到另一方當事人的全面信任的法律關系中,由得到他人信任而在一定范圍內執行業務者(被信任者)所承擔的一系列的義務和責任。

因此,信托關系應從屬于信賴關系,信賴義務是信托義務在基金制度中的應用與體現。當然,信賴義務與信托義務仍然有不少區別,如信托關系屬信托法范疇,而信賴義務屬于衡平法范疇,其范圍廣泛、內容富于彈性變化、體系復雜多變,并沒有統一明確的標準。

(二)基金管理人信賴義務的界定及其主要內容

英美法上普遍認為,信賴關系是在信賴義務規制之下的法律關系。因此,判斷基金管理人是否負有信賴義務可以通過判斷基金持有人與基金管理人之間是否存在信賴關系來確定。英美學者根據法院判例總結了判斷是否存在信賴關系的三條準則:1、信任標準。這是判斷基于事實的信賴關系的傳統標準,其一般原則是,如果一方被施加信賴,而這種信賴卻被濫用,那么無論是否存在信托財產,衡平法院將對另一方予以救濟。2、承諾標準。根據該標準,被信任者是承諾代表他人利益而行事的人,至于這樣承諾是否采取契約形式,是否無償則無關宏旨。3、脆弱性標準。該標準強調被信任人是為處于弱者的一方服務,認為只有當強者基于弱者的信任并對其予以承諾的情況下才產生信賴義務,反之則不然。

在基金制度安排中,持有人由于基金管理人在信托契約中承諾為其利益從事基金運作。基于對基金管理人在信息、經驗以及投資能力等方面的信賴,將其資金委托基金管理人進行管理和運作。而在基金成立后。由于基金管理人實際控制了基金資產,對基金管理擁有了廣泛的自由裁量權。因此基金管理人擁有單方面影響投資者利益的權力,而持有人在投資技術的掌握、信息的獲取等方面均處于絕對弱勢的地位,因此,基金持有人與管理人之間本質上屬于信賴關系,通過法律對基金管理人課以信賴義務可以矯正基金持有人與管理人之間地位的先天不對等性,保護處于弱勢地位的基金持有人的利益。我國基金行業道德水平低下,基金管理人操縱市場、進行關聯交易、進行虛假買賣等不法行為時有發生,損害了投資者對基金業的信心,影響了基金的聲譽。因此,相較而言,在我國更有必要確立基金管理人的信賴義務。

從主要內容來看,持有人對基金管理人的信賴主要包括對其經營能力的信賴和對其品格的信賴,據此信賴義務主要包括注意義務和忠實義務。注意義務實際上是一種管理義務,要求基金管理人在管理信托財產過程中必須為了基金持有人的利益,依法運用自己的才能、技能、知識、判斷和經驗以適當的方式并盡謹慎的注意履行職責。相對于注意義務而言,忠實義務要求基金管理人在處理基金事務時以基金持有人的利益為最高利益和唯一依據。在經營時一旦其自身利益與持有人的利益存在沖突。必須忠實地為對方利益服務,而不能違背道德準則而做出動機不純或不忠的行為?？梢?兩者的著眼點不同,注意義務是對管理人稱職性的要求,重在事后補救。具體規范體現在投資對象、投資方式,如信用交易,衍生金融工具的態度上,忠實義務是對管理人道德的要求,重在事前防范,重點則對于本人交易、共同交易、交易等問題的態度上。因此,基金管理人注意義務與忠實義務既相互獨立,又相輔相成,必須保障該兩種信賴義務的主要形態同時履行,共同

發生作用,才能促使基金管理人更有效地從事投資活動以增進投資者利益。

三、基金管理人信賴義務的性質

基金管理人的信賴義務是與持有人的受益權相對應的,通過分析受益權的性質明確基金管理人信賴義務的性質對于明確該義務的具體內容和要求具有重要的意義。雖然在英美法系國家和大陸法系國家都對受益權的性質存在爭議,英美法系法學家認為,財產所有權可以根據社會和經濟的需要靈活組合和分解成若干權益。因此,英美法學者主張信托的實質在于分割財產權,既將信托財產上的權利一分為二,受托人對信托財產的權利被稱為“普通法上的所有權”,受益人對信托財產的權利被稱為“衡平法上的所有權”。而大陸法系的所有權概念是絕對、單一的以物的占有和支配為基礎的,權力形態明確、內容具體,大陸法系沒有雙重所有權的概念,權力也不能被任意分割。因此大陸法系的所有權理論難以有效解釋信賴義務的性質。我國基金是在信托基本法缺位的情況下發展起來的,對基金管理人義務的性質沒有做出明確規定,也影響了在基金立法中對其具體義務的設置。

大陸法系對信托受益權的性質主要有物權說、債權說及獨立主體說等。獨立主體說認為信托財產具有很強的獨立性,因此可以從委托人與受托人中分離出來而成為獨立的法律主體,由受托人作為該主體的管理人而行使財產管理權。但在大陸法系,立法和理論并不承認信托財產的法人地位,因此此說便不能成立。物權關系說認為受益人對信托財產享有直接或間接的物權,對受托人違反信托目的的處分行為得行使撤銷權,并有權追回信托財產。是所有權收益、使用和處分權能的延伸。但是,根據大陸法系物權原理,相對人應承擔消極的不作為義務,這就無法解釋受托人承擔的廣泛的占有、管理和處分信托財產的義務。而債權關系說認為受托人負有履行對委托人的承諾,精心管理信托財產,保證受益人的收益的義務,如果受托人違反信托,受益人有權請求受托人給付信托利益并賠償違反信托造成的損失,這是一種債權性質的權利。但問題在于,該說無法解釋受托人無法享受其收益,且受益人監督人實施信托的權利,以及撤銷受托人違背信托目的所為的處分行為的權利等都遠大于一般債權的內容。

綜上,物權說和債權說只體現了受益權的某些方面,而沒有反映出受益權的全貌,受益權包括的這些權利的范圍或性質顯然難以完全用大陸法系的物權或債權來界定。只有將其看作是一種獨立而又特殊的義務形態,以免過于強調其債權性質,對受益人保護不周,或過分強調其物權性質,導致對受益人的過分保護,難免影響第三人權益。信賴義務雖然是一種新的義務形態,但是作為一種制度創新,是基于安全、效率價值平衡而創設的,在某種程度上是法律經驗的產物。正是由于信托制度的這種特殊的權利配置方式促進了效率和安全的平衡。

四、我國基金管理人信賴義務的法律規制

從世界發達國家和地區的基金立法來看,對于基金管理人信賴義務的規制因法系不同而有所區別,英美法系主要是在判例中對信賴義務加以規定和解釋。在英國,作為基金成文法的《金融服務法》并未對基金管理人與基金持有人的關系進行界定,而是留待判例法來完成,但該法也涉及到對信賴義務的規定。該法第83條禁止單位信托管理人從事與集合投資計劃方案無關的活動;第84條規定“任何旨在免除管理者、受托人信賴義務的條文無效”。美國1940年《投資公司法》沒有對基金管理人的信賴義務作出明確的規定,主要在判例法中對信賴義務進行規范,1940年《投資顧問法》的第206節“注冊投資顧問不允許從事的交易活動”被認為是一般性、全能性的反欺詐條款,它確立了投資顧問的“聯邦信賴義務標準”。而大陸法系國家和地區的成文法中沒有明確的信賴義務的提法。但分別規定了注意義務和忠實義務。日本《證券投資信托法》第17條第1項確定了委托公司對受益人的忠實義務,即受托人應該忠實于信托目的,為受益人利益管理和處分信托財產。

我國《基金法》第4條規定:“從事證券投資基金活動,應當遵循自愿、公平、誠實信用的原則,不得損害國家利益和社會公共利益。”第9條規定“基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產,應當格盡職守,履行誠實信用、謹慎勤勉的義務?！笨梢?。我國在立法上將誠信原則作為基金管理人履行義務的制度基礎。而誠信義務與信賴義務之間在內涵上存在很大差別。英美法系發展了管制當事人在自愿建立的關系中的行為所使用的三個層次的標準,按其標準的強度?？煞譃椤帮@失公平標準”、“善意標準”和“被信任者標準”,這三個標準共同關注的是處于某種關系的一方當事人,在多大程度上應承認并尊重另一方當事人的利益,但總體來說在義務標準上從自私到無私漸次遞增。其中,被信任者標準是法律中最高標準的義務,要求一方為另一方的利益,無私的并憑專一的忠誠行事,信賴義務即采用此標準。而誠實信用原則作為調整民事關系的“帝王條款”,要求人們在從事民事活動時,講究信用,恪守諾言,誠實不欺,用善意的心理和方式取得權利,履行義務,在不損害他人利益和社會利益的前提下追求自身的利益。該原則作為現代民法的最高指導原則,適用范圍廣泛,內容極為概括抽象,富有彈性,具體涵義必須結合具體情形才能確定,既包含顯失公平標準、善意標準,又囊括了被信任者標準。從某種角度我們可以說信賴義務是誠實信用這一原則的升格。

但是,筆者認為,僅僅簡單地在法律上把基金管理人的信賴義務概括為誠實信用、謹慎勤勉,顯得過于籠統、模糊,難以反映基金管理人義務的特質,不能體現出基金管理人作為投資專家應負的高度注意標準,也不利于基金監管和司法審判機關對基金管理人的行為作出恰當的判斷。而信賴義務作為被信任者標準源于英美衡平法。與誠信義務相比,它適用范圍較窄,內容較為具體明確。所以,筆者認為,誠信原則與信賴義務存在很大差異,將誠信原則作為對基金管理人的義務要求不妥。建議在《基金法》的修改中,保留誠信原則的規定,同時引入信賴義務來規定基金管理人的行為。正是管理人信賴義務的法律化才使得基金當事人的權利與義務得到了平衡,使財產之所有與利益的分離成為可能,從而使信托這一富有效率的制度能被社會廣泛接受。

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截至2004年末,國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深,以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。

我國證券投資基金業風險管理中存在的問題

基金業風險管理根基不穩

證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。

市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。

基金業風險監管效能不高

對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。

相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。

相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。

在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。

雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。

基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。

基金業風險管理制度存在風險

內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現 “內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。

基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。

基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。

加強我國證券投資基金業風險管理的建議

針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。

構建有效的風險管理機制

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一、投資者行為理論形成與發展

自從經濟學誕生以來，“經濟人”思想一直統治經濟學界。在古典經濟學家看來，市場機制如同“無形之手”支配著“經濟人”行為，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調整，社會經濟始終處于均衡狀態。均衡理論自從亞當·斯密創立以來，經新古典經濟學派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學派的弗里德曼，理性預期學派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場運作方式最全面、系統的理論。均衡理論涉及到經濟學的各個領域，投資者行為理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。

1952年，美國經濟學家哈里·馬柯威茨(harrymarkowitz)發表了題為《資本選擇》的論文，運用收益、方差的分析方法，確立了風險資產組合的有效邊界，形成了最優資產組合的思想。該理論被認為是運用均衡思想建立的最早的資產管理模型。20世紀60年代，夏普(william sharpe)和林特(johnlinter)與莫西(janmossion)以資產組合模型為基礎創立了資本資產定價理論(capm模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者理性選擇而形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述證券價格的形成機制，即在均衡條件下證券的收益與風險成正比的關系。投資者通過分散投資化解非系統風險，市場風險則是單個證券對系統風險的敏感度(b值)。投資者依據所承擔的風險得到相應的風險溢價。投資收益的正態分布和收益與風險的對稱性是capm模型所揭示的均衡股票市場的實質。capm模型把均衡分析、理性選擇運用到證券市場，把風險資產的預期收益看成是風險證券對市場風險的敏感度來決定的，把系統風險作為風險概念運用到資本市場分析中，被稱之為證券市場理論的革命。但由于capm模型建立在嚴格的假設條件之上的，后來的經濟學家對其有效性提出了質疑。羅斯(ross1976)認為，在平均分散的競爭性市場中，風險證券組合的收益與風險在實證中是不可能測定的。20世紀70年代中期，羅斯創立了投資者套利定價理論(apt模型)。與capm相比，atp放松了假設條件，認為影響證券收益的不是一個因子，而是多個因子，證券的收益同影響收益的多個因子有關(因子模型)。投資人在不增加風險的情況下尋找相同因子對相同股票產生不同影響的投資機會。因子模型表明承擔相同因素風險的證券應是有相同的收益，而當風險證券的價格處于非均衡狀態時，就產生了套利機會，套利活動將改變證券的收益，使證券市場達到均衡。

投資者行為理論的又一個分析視角是有效市場理論。如果說資產組合理論解決了均衡證券市場中的收益與風險的關系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(emh)則解決了證券價格的形成機制問題。早在1900年法國經濟學家巴歇利爾(i~uisbachelier)就提出了商品價格的隨機波動原理，商品的當前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內在價值是由未來股利的折現所決定的。該理論認為人們可以通過完全信息及理性預期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統計學家坎達爾(kendal1)研究發現資產價格的變動呈隨機游走規律，證券未來的價格獨立于當前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規律。1970年法碼(fama)在對過去的有效市場理論進行系統的總結的基礎上，提出了完整的有效市場理論框架，法碼(fama)給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現可獲得信息變化的影響。托賓認為股票市場的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評價。即在公開信息、市場無障礙條件下，證券價格能夠被市場充分反映。

資產組合理論、有效市場理論構成了現代均衡股票市場理論的基石。“理性人”與信息充分是其共同的理論假設，均衡市場和有效市場是其理論的結論。但20世紀90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰。首先，均衡市場假設的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經濟學家的質疑。andreishleifer認為投資者的偏好和理念符合的是心

理學規律并不是標準的經濟學模型?！巴顿Y者心態”是基于心理學的啟發，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實證方面，席勒(shiller1981)發現股票波動不是簡單“價格由未來紅利凈現值決定”所能解釋的。就連法馬也承認，基于證券過去收益所做的預測‘與早期的研究結論不相一致。正因為股票市場存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現象，激起了非均衡股票市場理論的誕生。行為金融理論認為，實體經濟與證券市場并非存在完整的線性關系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產定價中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點及現實意義

(一)投資者行為理論要點

均衡證券市場理論由其前提條件和結論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場理論以新古典經濟學理性選擇和均衡分析為基礎。

第一，從經濟人和理性人的角度研究人的行為：在行為動機上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環境和約束條件下，選擇最優的行動方案。所以，證券投資者總是在既定風險條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風險。

第二，以“市場出清”為依據，闡述信息的作用以及投資者對市場信息的反映。首先，市場的信息是公開和真實的，不存在“非對稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時、準確的獲得市場信息；最后，投資者能夠有足夠的知識和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經濟學一樣，均衡證券市場理論是在既定的市場制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場理論認為：市場機制是有效的，在自由競爭的市場制度下，理性人的競爭與選擇以及對收益與風險的權衡是均衡證券市場形成的動力。

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一、投資者行為理論形成與發展

自從經濟學誕生以來，“經濟人”思想一直統治經濟學界。在古典經濟學家看來，市場機制如同“無形之手”支配著“經濟人”行為，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調整，社會經濟始終處于均衡狀態。均衡理論自從亞當·斯密創立以來，經新古典經濟學派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學派的弗里德曼，理性預期學派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場運作方式最全面、系統的理論。均衡理論涉及到經濟學的各個領域，投資者行為理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。

1952年，美國經濟學家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發表了題為《資本選擇》的論文，運用收益、方差的分析方法，確立了風險資產組合的有效邊界，形成了最優資產組合的思想。該理論被認為是運用均衡思想建立的最早的資產管理模型。20世紀60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產組合模型為基礎創立了資本資產定價理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者理性選擇而形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述證券價格的形成機制，即在均衡條件下證券的收益與風險成正比的關系。投資者通過分散投資化解非系統風險，市場風險則是單個證券對系統風險的敏感度(B值)。投資者依據所承擔的風險得到相應的風險溢價。投資收益的正態分布和收益與風險的對稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場的實質。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運用到證券市場，把風險資產的預期收益看成是風險證券對市場風險的敏感度來決定的，把系統風險作為風險概念運用到資本市場分析中，被稱之為證券市場理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴格的假設條件之上的，后來的經濟學家對其有效性提出了質疑。羅斯(Ross1976)認為，在平均分散的競爭性市場中，風險證券組合的收益與風險在實證中是不可能測定的。20世紀70年代中期，羅斯創立了投資者套利定價理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設條件，認為影響證券收益的不是一個因子，而是多個因子，證券的收益同影響收益的多個因子有關(因子模型)。投資人在不增加風險的情況下尋找相同因子對相同股票產生不同影響的投資機會。因子模型表明承擔相同因素風險的證券應是有相同的收益，而當風險證券的價格處于非均衡狀態時，就產生了套利機會，套利活動將改變證券的收益，使證券市場達到均衡。

投資者行為理論的又一個分析視角是有效市場理論。如果說資產組合理論解決了均衡證券市場中的收益與風險的關系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(EMH)則解決了證券價格的形成機制問題。早在1900年法國經濟學家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價格的隨機波動原理，商品的當前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內在價值是由未來股利的折現所決定的。該理論認為人們可以通過完全信息及理性預期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統計學家坎達爾(kendal1)研究發現資產價格的變動呈隨機游走規律，證券未來的價格獨立于當前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規律。1970年法碼(Fama)在對過去的有效市場理論進行系統的總結的基礎上，提出了完整的有效市場理論框架，法碼(Fama)給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現可獲得信息變化的影響。托賓認為股票市場的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評價。即在公開信息、市場無障礙條件下，證券價格能夠被市場充分反映。

資產組合理論、有效市場理論構成了現代均衡股票市場理論的基石。“理性人”與信息充分是其共同的理論假設，均衡市場和有效市場是其理論的結論。但20世紀90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰。首先，均衡市場假設的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經濟學家的質疑。AndreiShleifer認為投資者的偏好和理念符合的是心理學規律并不是標準的經濟學模型。“投資者心態”是基于心理學的啟發，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實證方面，席勒(Shiller1981)發現股票波動不是簡單“價格由未來紅利凈現值決定”所能解釋的。就連法馬也承認，基于證券過去收益所做的預測‘與早期的研究結論不相一致。正因為股票市場存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現象，激起了非均衡股票市場理論的誕生。行為金融理論認為，實體經濟與證券市場并非存在完整的線性關系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產定價中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點及現實意義

(一)投資者行為理論要點

均衡證券市場理論由其前提條件和結論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場理論以新古典經濟學理性選擇和均衡分析為基礎。

第一，從經濟人和理性人的角度研究人的行為：在行為動機上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環境和約束條件下，選擇最優的行動方案。所以，證券投資者總是在既定風險條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風險。

第二，以“市場出清”為依據，闡述信息的作用以及投資者對市場信息的反映。首先，市場的信息是公開和真實的，不存在“非對稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時、準確的獲得市場信息；最后，投資者能夠有足夠的知識和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經濟學一樣，均衡證券市場理論是在既定的市場制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場理論認為：市場機制是有效的，在自由競爭的市場制度下，理性人的競爭與選擇以及對收益與風險的權衡是均衡證券市場形成的動力。

在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結論是證券市場是均衡的市場，均衡市場的特征體現在以下幾個方面：

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關鍵詞： 外國證券投資； 經濟增長； 風險； 策略

0引言

當前，多數發展中國家正在積極的實施金融自由化與金融開放，開放了本國的資本項目。在私人資本的融資渠道基礎上，以國際證券投資方式為核心的國際間接融資在規模上遠超國際直接投資，國際資本流動逐漸的形成了證券化的勢態。國際證券投資的流入對發展中國家有著怎樣的影響，如何在現代繁雜的投資環境下充分利用境外資本，這已經成為了當前所要研究的核心問題。

1.一、外國證券投資給我國經濟帶來的風險

我國在利用外國證券投資過程中，由于證券市場自身的屬性和中國市場特有的國情，證券投資的利用還存在著這樣那樣的問題。雖然利用外國證券投資對于東道國的經濟發展十分有利，然而，其所蘊含的風險問題是不容忽視的。具體有以下幾方面的風險。

1.1（一）宏觀調控政策效率降低的風險

首先，致使貨幣政策喪失了自主性；當前，我國的資本和金融項目還處在一個管制的狀態下，外匯儲備基本上都是來源于經常項目服務與商品出口以及外國直接投資，但是從國際趨勢角度上來看，國際資本流動正逐漸的與實物經濟相脫離，轉變為以證券方式、衍生工具方式為核心的環節階段。隨著資本和金融項目的全面開放，進一步加快了國際資金的進出率，規模也隨之不斷放大。所以，國際資本的流動將會限制國內貨幣供應量，從而使得我國的貨幣政策調控效果萌生了新的不確定因素。

其次，使得利率政策調控效果不確定性增加；在宏觀經濟政策中，利率政策至關重要，對于調節總需求的核心變量十分有利。如果宏觀經濟中的總供給比總需求大，那么，降低利率能夠使得總需求增加；相反，如果總供給比總需求小，調高利率能夠不同程度上抑制總需求，最終確保宏觀經濟處于平衡狀態下。實際上，在開放條件下，利率同樣是調節國際資本流向的最佳工具，利率的上升能夠吸引資本流入，降低利率會使得資本流出。隨著外國證券投資的流入，一定呈上會增加利率政策的效果不確定性。當我國處于通貨膨脹時期時，中央銀行希望通過提高利率、回籠資金，有效抑制通貨膨脹；然而，一旦利率提高，就會導致國際資本流入。為了確保匯率的穩定性，中央銀行還要買進外幣、賣出本幣，這樣一來，就難以全面實現緊縮貨幣政策目標。

1.2（二）引發了經濟失衡的風險

證券資本屬于一項流動性強的資本，投資資本的流動方向會不同程度上受到各種預期心理等因素的影響，往往會發生“羊群效應”以及盲目的投資。隨著資本大規模的流動，進一步加劇了國際收支平衡調節困難性，同時，還會導致國內經濟失衡。新興證券市場開放后，外國資本的大量流入使得金融資產不斷擴張。而由于新興市場國家和地區金融市場發育不夠成熟，有關法律體系缺乏完善性，金融監督管理的薄弱，銀行面臨大量“熱錢”流入造成流動性增加，往往會發生過度貸款傾向，與謹慎性原則背道而馳進行放貸。其中，有很大一部分貸款會流入到增值快的證券市場等領域中。如果經濟形勢發生逆轉，那么，這些有著較高流動性和交易成本低等特征的國際證券投資將呈現出反轉流出，使得銀行由于缺乏足夠的流動性而產生了一定的危機。可見，隨著大量的證券資本流入將會導致國內經濟失衡情況的發生。

1.3（三）證券市場波動風險

這里所說的市場波動風險，主要指的是在不斷引進外國證券投資后，投資人員的進入或者退出會使得本國證券市場價格波動風險的進一步加劇。市場波動風險的產生主要由證券市場的關聯效應和國際游資流動的不穩定性所致。任何一國的市場波動都會迅速的傳遞到其他市場中，特別是現階段有著大量國際游資的市場，該波動效應不同程度上會被放大。當國際游資流入到一個國家時，假如此國的證券市場不具備較大的容量，那么，資產價格會很快出現膨脹現象；而隨著游資的撤離，資產價格就會迅速的縮水；再加上證券市場上存在著“羊群效應”，使得市場波動效應越發的顯著。

1.4（四）證券市場參與主體面臨的風險

首先，投資人員面臨的風險；通過外國證券投資，使得投資者除了能夠在本國市場上投資，同時還能夠在國際市場上投資，十分有助于我國投資人員采用較為分散的投資策略，降低投資風險。然而，由于實際受到了信息獲取成本和知識水平的限制，我國投資人員并未充分了解國際市場動向，無法在完善、準確的信息基礎上開展投資操作，通常會選擇跟風操作；具有一定實力的國際投資機構除了具備良好的信息獲取能力之外，同時，采用的是先進的信息分析處理技術，和國內中小投資者相較，其有著明顯的信息優勢，所以，在和中小投資者博弈時占據主動，很大程度上使得我國中小投資者風險進一步加劇。

2.二、策略建議

2.1（一）將證券投資作為核心的引資增長點，不斷創造和擴大利用渠道

現階段，雖然我國還未達到大規模利用外國證券投資的條件，但是為了能夠更好的利用外國證券投資、全面發揮外國證券投資的優勢以及有效抵制外國證券投資所帶來的負面影響，我們應不斷創造和擴大利用渠道以及將制度上的條件進一步優化。

2.2（二）營造良好的投資軟環境，提升引資綜合競爭優勢

具體有以下兩方面：

一方面，加快我國利率市場化與匯率彈性化改革步伐；當前，隨著我國經濟快速發展以及市場機制的不斷成熟，我國應致力于構建一套完善的利率市場形成機制，以推動利率市場化持續健康發展。同時，人民幣匯率改革呈現市場化趨勢，人民幣匯率是參考諸多調節，所以，新匯率安排與之前相較更具彈性化。不難看出，人民幣匯率改革逐漸的朝著市場化與彈性化方向發展，這完全符合證券市場國際化要求。

另一方面，明確合理的外匯儲備規模；在外匯儲備中最為核心的功能是調控外匯市場供求，確保匯率的穩定性，避免投資成本所帶來的沖擊。當前，我國正處于經濟轉型期，抵制短期資本沖擊仍需保有相應數量的外匯儲備。實際操作過程中，應適當的借鑒西方國家通行的外匯平準基金制度。加快利率市場化與匯率彈性化改革以及明確合理的外匯儲備規模，營造良好的投資軟環境，不斷提升引資綜合競爭優勢，確保外國證券投資的合理利用。

2.3（三）健全監管手段及監管體系，增強對外國證券投資的監管能力

第一，以市場手段為核心開展監管工作；要想將國際資本的積極作用全面發揮，就必須嚴格監督國際資本的進出，通過財政政策、貿易政策、產業政策、結構政策等諸多的市場手段確保國際資本的出入與我國宏觀經濟穩定的需求相一致。并且，還應運用先進的信息技術，構建一套完善的全國聯網的外資交易監控系統和風險預警機制以及危機處理機制。

第二，在資本市場監督管理過程中，防止資本市場過分投機是監督管理的核心，監督管理的關鍵點應是時刻保證市場的流動性與透明度，將公平、公正、公信原則全面貫徹到市場中。

第三，在銀行監督管理過程中，為了避免銀行系統性風險的發生，應強化銀行風險管理。構建完善的存款保險制度，健全各項金融法規，提升中央銀行對金融的監督管理與調節控制能力。

第四，高度重視監督管理的國際合作；資本市場的理論收益實際上是在國際間的積極協作基礎上而產生的，唯有以國際協作為渠道開放市場，國際游資才能夠真正的得到全面有效的監管，確保國際資本正常有序的流動；唯有以國際協作為核心，信息才能夠得到及時完整的披露，國際資本流動才能夠達到資源優化配置目標，使得貨幣的投機性沖擊風險不斷降低。

第五，將行業自律組織、社會中介組織的監督管理作用全面發揮；實際中，必須將證券交易所、投資商協會以及證券業協會等各自律組織在政府部門和市場間具備的紐帶功能作用全面發揮。加強溝通交流，在綜合立法與自律的基礎上，構建可行的外資監管體制，力爭在我國政府部門和投資人員間構建起長期協作的良好關系。

3.三、結論

綜上所述可知，外國證券投資主要指的是一國或地區的自然人、法人不參與國外企業的經營管理，并且，不擁有國外企業控制權，僅僅在資本購買國外發行的股票與債券等有價證券的基礎上，將獲取信息或者相應利益作為最終目的的一種投資行為。本文主要以外國證券投資給我國經濟帶來的風險為切入點展開了論述，制定了我國利用外國證券投資的策略建議。還有不完善之處，望領導指正。

參考文獻：

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中圖分類號:F830.59 文獻標識碼:A 文章編號:100-4392(2008)08-0003-04

國際資本流動(international capital flows)是指資本在國家(地區)與國家(地區)之間的轉移，包括流入與流出兩個方面。由于國際資本能對各國的實體經濟和金融市場變動做出迅速反應，使資金以最快的速度從效率較低的地方流向效率較高的地方，實現全球范圍內的資源配置，從而成為經濟全球化的載體。

一、國際資本流動的規模和原因

20世紀90年代以來，國際資本流動速度進一步加快，通過促進國際貿易發展和提高國際市場效率兩個方面，推動了世界經濟的快速增長。在過去20年中，全球GDP年均增長速度為3.8%，國際貿易年均增長速度為7%，國際資本流動年均增長速度為14%(見圖1)。也就是說，20年來，國際資本流動的增長速度是國際貿易的2倍，是世界經濟的4倍。最近國際資本流動速度進一步加快，以國際直接投資為例，1998-2000年間，國際直接投資流量年均增長將近50%，2000年國際資本流動規模達到1.4億美元，達到歷史峰值。從2003年起，國際直接投資規模持續擴大，2006年達1.3萬億美元，同比增長38%。國際貨幣基金組織預計，2007年可達到1.5萬億美元，將再創歷史新高(見圖2)。

圖1

圖2

對于國際資本流動問題，我們可以用投資發展周期理論、技術創新和產業升級理論來解釋這一問題。

投資發展周期理論認為，一國的對外投資能力主要取決于其經濟發展階段。在人均國民生產總值400美元以下的第一階段，沒有或只有極少量的資本流入，對外投資凈額為零或負數。第二階段，人均國民生產總值在400-1500美元之間，外資流入增加了，但本國對外投資極少。第三階段，人均國民生產總值在2500-4750美元之間，資本的流入和流出同時出現了，不過，由于此時資本流入大于流出，對外凈投資額仍然為負數。第四階段，人均國民生產總值4750美元以上，資本流出大于資本流入，對外投資凈額擴大。半個世紀以來，發展中國家的資本流動情況大致符合這一趨勢，我國的資本流動情況也基本符合這一邏輯。

技術創新和產業升級理論認為，發展中國家企業技術能力的提高既是積累的結果，也是積累的過程。由于技術創新是一國產業和企業發展的根本動力，因此，技術積累對經濟發展的作用，無論是在發達國家還是在發展中國家都是相同的。不同的是，發達國家企業的技術創新主要表現為“研發能力”，發展中國家企業的技術創新主要表現為“學習能力”，因此，發展中國家的對外投資可能會遵循“周邊國家―發展中國家―發達國家”的路徑進行。我國對外投資的發展也正在經歷這樣一個過程。

二、國際資本流動的渠道

如果從流動形式上分，國際資本流動可以分為國際直接投資(FDI)、國際證券投資(FPI)和國際借貸，它們構成了國際資本流動的主要渠道。此外，近年來，私人股權投資基金的跨境投資發展迅速，成為一種新的國際投資方式和國際資本流動渠道。

(一)國際直接投資

國際直接投資是指一國企業和居民對另一國進行生產性投資，并由此獲得對投資企業控制權的一種投資方式。國際直接投資包括對廠房、機械設備、交通工具、通訊、土地或土地使用權等各種有形資產的投資，以及對專利、商標、咨詢服務等無形資產的投資。

直接投資可以分為四種形式:一是創辦新企業，即投資者在國外直接創辦獨資企業、設立跨國公司分支機構或創辦合資企業;二是直接收購，即投資者在國外直接購買企業。三是購買國外企業股票，并達到一定比例。四是利潤再投資，即投資者利用在國外投資所獲利潤對原企業或其他企業進行再投資。國際投資最早出現在二戰以后，20世紀80年代迅速發展，20世紀90年代，成為國際資本流動的主要形式(見圖3)，目前發達國家的國際資本流動中有75%以上是國際直接投資。

圖3

(二)國際證券投資

國際證券投資是指以在境外公開市場流通的股票、債券等有價證券為投資對象的投資行為，主要包括國際債券投資和股票投資兩種。一般來講，國際債券分為外國債券和歐洲債券。外國債券是一國政府、金融機構、工商企業或國際組織在另一國發行的以當地國貨幣計值的債券，比如，在美國發行的外國債券(美元)稱為揚基債券;在日本發行的外國債券(日元)稱為武士債券。歐洲債券是一國政府、金融機構、工商企業或國際組織在國外債券市場上以第三國貨幣為面值發行的債券。比如，歐洲美元債券是指在美國境外發行的以美元為面額的債券。歐洲日元債券是指在日本境外發行的以日元為面額的債券。

圖4

國際證券投資是國際資本流動的一個重要渠道，也是一種新趨勢(見圖4)。近年來，一些發達國家的國際證券投資規模已經超過直接投資，成為國際資本流動的主要形式。根據國際貨幣基金組織統計，2005年美國、加拿大和日本用于對外證券投資的資本分別達到1801億美元、427億美元和1964億美元，均大于其國際直接投資規模(見圖5)。發展中國家的國際證券投資也呈快速增長之勢，2005年達到2058億美元，比1995年增長130%，比2000年增長123%，占流入發展中國家資本總額的31%(見圖6)。

圖5

圖6

(三)私人股權投資基金的跨境投資

私人股權投資基金是介于國際直接投資和國際證券投資之間的一種新的國際投資方式和渠道，近年來，私人股權投資基金的跨境投資發展迅速，引起越來越多投資者的重視，也值得我們進一步關注和研究。

私人股權投資基金是于20世紀80年代在歐美發展起來的，其投資對象一般為非上市公司，所謂“私人”股權，即是相對于證券市場的“公眾”股權公司而言的。這種基金主要是通過非公開方式集合少數投資者的資金設立起來，銷售與贖回也都是基金管理人私下與投資者協商進行，因此，有時也被稱為私募股權投資基金。國際私人股權投資基金的投資方式有三種。一是風險投資(Vent-

ure Capital)，以投資初創企業為主，在企業成長過程中獲得投資回報;二是私人股權投資(Private Equity)，即購買處于成長期的私人企業的部份股權，一般待企業上市后后出售獲利;三是收購(Buy-Out)，一般以通過杠桿融資為手段，收購處于成熟期的企業，對企業進行重組后獲利退出。與直接投資相比，私人股權投資基金兩點不同:一是私人股權投資基金的投資周期較短，一般不會超過10年;二是私人股權投資基金只負責公司的長期發展戰略，一般不會直接參與公司的管理和運營。2006年，私人股權投資基金參與跨國并購的金額達到1580億美元，比上年增長18%。

三、國際資本流動的方向

20世紀90年代以來，隨著全球化進程加快，美國等發達國家利用國際資本流動和國際貿易發展創造的有利環境，推動產業結構轉型升級，將國內制造業大量外移，其產業鏈延伸到世界各地，通過在全球范圍內的資源配置來降低生產成本。在國內大力發展高新技術產業和現代服務業，目前現代服務業在美國經濟中所占的比重越來越高，達到80%左右，而工業產值在美國經濟中所占的比重越來越小，僅為20%左右，其消費品和制成品大量依靠進口。與此同時，亞洲等發展中國家成為制造業國際轉移的最大承接地，東亞制造業的平均年增長率達10%以上，成為全球生產制造基地和各類制成品的出口基地，出口能力不斷提高，出口規模不斷擴大。也就是說，在國際資本快速流動的背景下，亞洲等發展中國家利用自然資源和勞動力優勢，積極參與國際分工，出口競爭力不斷提高，經常項目順差不斷擴大。這些順差主要為美國市場吸收，表現為美國經常項目的巨額赤字。但美國利用其金融市場優勢，大量吸引國際資本流入，彌補經常帳戶逆差，維護國際收支平衡。比如，2004年美國經常項目逆差為6659億美元，當年資本凈流入8218億美元。這樣，通過國際資本快速流動，使世界經濟失衡表現為一種動態均衡。

從國際資本流動方向來看，從20世紀90年代初，一些發達國家從資本凈流出國成為資本凈流入國，美國始終是世界最大的資本凈流入國，占全球資本凈流出量的70%左右。20世紀90年代，歐盟國家基本上是資本凈流出，1999―2002年轉變為資本凈流入，最近幾年又出現了資本凈流出。日本是最大的資本流出國，提供了世界資金需求的20%以上。20世紀90年代，發展中國家一直處于資本凈流入狀態，從2000年開始，出現了資本凈流出現象，并呈逐漸上升趨勢。

下面，我們可以從直接投資的流出和流入兩個方面，來具體分析國際資本流動的方向。首先看流出情況:2006年，發達國家的國際直接投資規模超過1萬億美元，這些資金絕大部分流向了其他發達國家。美國是世界上最大的對外直接投資國，對外直接投資存量累計達到2.4萬億美元，其中，收益再投資是美國對外直接投資快速增長的主要原因，2006年美國收益再投資規模為2010億美元。歐盟是美國對外投資規模最大的地區，其次分別為亞洲排和拉丁美洲。發達國家的跨國公司仍是其對外投資的主要渠道，它們占了全球資本流出量的84%。2003年以來，發展中國家占全球直接投資流出量的比重持續上升，2006年接近16%(見圖7)。

圖7

再來看流入情況:2006年，發達國家的國際直接投資流入量為8570億美元，增幅遠高于2004年和2005年(見圖8)，最大流入國分別是美國、英國和法國(見圖9)。2006年，發展中國家外資流入量為4480億美元，創下歷史最高紀錄，最大流入國(地區)分別為中國、中國香港和新加坡(見圖10)。2006年，發展中國家直接投資流入量的增速低于發達國家，但仍占全球國際直接投資總量的1/3以上(見圖8)。

圖8

四、國際資本流向的產業

20世紀90年代以來，國際資本快速流動也推動了世界各國產業結構的調整，即由資源開發和勞動密集型產業向資本和知識密集型產業轉移， 由制造業向高新技術產業和現代服務業轉移。以國際直接投資為例，從20世紀40年代到80年代中期，制造業一直是國際直接投資的重點，20世紀70年代初期，現代服務業僅占國際直接投資存量的1/4，20世紀90年代之后，這一比例接近50%，2005年，上升到60%以上。同時，初級部門占國際直接投資存量的比例由9%下降到6%，制造業則由42%大幅下降至34%。2005年，現代服務業在國際直接投資存量中的比例達2/3。

圖9

圖10

參考文獻:

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(一)證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現的證券發行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看,證券市場國際化包含三個方面的內容:一是國際證券籌資,指外國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在本國的證券發行和本國的政府、企業、金融機構在外國及國際證券市場上的證券發行;二是國際證券投資,指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資;三是證券業務國際化,指一國法律對外國證券業經營者(包括證券的發行者、投資者和中介機構)進出本國自由的規定和本國證券業經營者向國外的發展。

(二)證券市場國際化的成因及影響因素

生產和資本國際化的發展。二戰后,主要西方國家經濟的迅速恢復和發展,國民收入和國內儲蓄的不斷增大,資本積累和科學技術的進步,以及新興工業的崛起,都有力地推動了證券市場國際化的發展。尤其是80年代以來,頻頻出現的發展中國家的債務危機使許多國際銀行的信用受到懷疑,產生了轉移信用風險的必要,國際融資證券化的趨勢更加明顯;國際銀行貨款呈下降趨勢,而國際債券的發行額則不斷增加。據統計,1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來,伴隨著全球經濟一體化的迅猛發展,各國政府審時度勢,根據本國經濟發展的需要,放寬對資本市場的管制,允許外國金融機構與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券,并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標準。例如:1974年美國政府廢除了實行達十年之久的、限制外國居民在美國發行證券的利息平衡稅;1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業國際競爭的加劇。為了擴大交易量,世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段,簡化證券發行手續和改善上市管理環境,降低交易成本,完善投資風險管理系統,改革結算交易程序,以此來吸引外國公司和政府發行股票與債券,并吸引外國投資者。

另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權等金融衍生工具的發展為機構投資者提供了投資組合機會和風險管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場流動性;現代電子技術的迅猛發展為證券市場國際化提供了技術保證。電子交易系統的應用意味著:交易場地已通過遠程終端擴展至整個世界;交易營業時間由8小時延長為24小時;世界統一市場與價格形成;節省交易成本,提高結算速度和準確性。

(三)證券市場國際化的一般規律

唯物主義告訴我們:市場經濟的發展有其內有的規律,任何超越市場條件的活動終究要受到市場規律的懲罰。證券市場國際化也不例外?？偨Y發達國家和發展中國家證券市場國際化的經驗,我們發現:首先,證券市場國際化是一國經濟發展到一定階段及其在國際經濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發展所提出的客觀要求;其次,證券市場國際化是以一國國內市場一定的規模和一定的發展程度為基礎,并與證券市場的規律相互促進、相互推動;第三,證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進行的。一般情況下,發展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始,然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放;第四,證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結果。

二、我國證券市場國際化的現實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場,起步于80年代初,在至今不到20年時間里,相繼發行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設立國家基金等多種籌資方式進行了嘗試,都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進一步發展,一些問題逐漸暴露出來,嚴重影響證券市場的規范化發展,并成為我國證券市場國際化的現實障礙:

1、上市公司整體素質不高。由于我國股份制經濟不規范,現代企業制度難以真正貫徹,宏觀經濟運行中缺乏真正的產權清晰的現代企業。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經改制設立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業,有的是通過劃撥兼并而來,有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機構和部門的管理,這些都導致企業的產權和管理結構不清晰,存在較多的關聯交易;而且許多公司的法人治理結構和管理制度尚未真正建立起來,股東大會和監事會形同虛設,董事長總經理實際上仍由上級主管部門任命,董事長總經理權責不清,信息披露極不規范。

2、金融管制較嚴,人民幣尚未實現自由兌換。我國目前仍實行比較嚴格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機構建立的限制、對證券上市規模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構業務的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機構投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度,排斥了企業以業績和成長預期競爭進入資本市場的平等機會,為尋租行為提供了空間,給績劣公司以“公關”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門,導致上市公司良莠不齊,增加了證券市場的風險。

4、證券市場投機過度,風險過大。理論上說,證券市場應是一個投資場所,由于其收益高,故具有較高的風險是理所當然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內在驅動,其中的風險被明顯放大,從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風險:1政府缺乏管理經驗和行為規范,對資本市場干預不及時、不果斷或進行不必要的干預,造成市場震蕩;2部分機構投資者人為地操縱市場,還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經濟損失;3證券中介機構自律管理存在很多問題,在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現行的財務會計、審計制度與國際標準不相統一,資產評估缺乏合理性和權威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產經營狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發展所遇到的障礙并結合證券市場國際化發展的一般規律,筆者提出如下對策與建議:

1、逐步謹慎地開放資本市場。從各國證券市場的發展經驗來看,不管是發達國家還是發展中國家,對于開放國內證券市場及對國內投資者到境外進行證券投資的推進,都經歷了一個逐步開放的過程,一般來說,發達國家步幅較大,而發展中國家則相對較謹慎。我國證券市場的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹慎地進行證券市場國際化建設。

2、規范企業的股份制改造。首先,充分認識到企業的股份制改造是關系到中國證券市場發展前途、中國經濟體制改革成敗的關鍵所在,將規范股份公司作為規范證券市場的首要任務來抓;其次,規范公司法人治理結構,建立健全股東大會、董事會和監事會及其議事規則,積極引導“三會”充分發揮對公司運作的監督作用,做到“三會”各司其職,相互制衡;第三,及時、嚴格檢查公司股權變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向,適當提高配股的條件;第四,強化社會公眾對股份公司的監督和約束、嚴格財務紀律和建立規范的披露制度。

3、深化金融體制改革,擴大金融對外開放,適當放寬金融管制,有步驟地實現利率市場化,為我國證券市場國際化創造良好的金融環境。考慮到我國已經積累了巨額外匯儲備而且宏觀經濟基本面良好,應適當加快人民幣自由兌換的步伐,以更好地適應證券市場國際化的要求;同時鼓勵商業銀行在國外廣泛設立分支機構,開拓國際金融業務,按照國際慣例實行規范化管理并擴大、完善國內經營外幣業務的國際業務部。通過商業銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務、提高資金的流動性,從而促進證券市場國際化的發展。

4、建立防止資本外逃的早期預警系統?？偨Y90年代以來大量國際資本擁入發展中國家的經驗教訓,可以看出那些在很大程度上避免了資本外流的國家都有一些共同的特征:穩定的宏觀經濟政策;避免實際匯率長期升值;高的國內儲蓄率;經常項目逆差較小;較少依賴于短期資本流入;大量投資于外貿部門,出口增長迅速。因此,為避免資本外流沖擊,可以考慮從以上幾個方面設計一套綜合指標衡量我國金融狀況,并通過關注以上預警信息,發現危機潛伏點,早日梳理,從而防患于未然。

5、加強對資產評估和證券評級機構的組織管理,要求資產評估和證券評級機構真正成為自主經營的企業法人,脫離主管單位,以保證評估評級的公正性和客觀性。建議引進境外資產評估機構和證券評級機構,或組建中外合資評估機構,提高評級的專業水平,避免國外投資者產生不必要的顧慮。

參考文獻:

1、龔光和:《國際證券融資》,中國金融出版社

2、霍文文:《證券市場的規范與發展》,上海證券期貨學院出版社

篇（8）

隨著經濟全球化、金融自由化格局的發展和我國資本市場開放程度的加深，FPI在我國資本市場上的活動越來越頻繁，而關于FPI與國內經濟增長之間的關系，國內文獻鮮有涉及，主要集中在國外。

一、相關文獻回顧

關于FPI流入對東道國經濟增長影響的主流觀點有三個：一是FPI流入對東道國經濟增長具有正向積極影響，二是FPI流入給東道國經濟增長帶來不利影響，三是FPI流入對經濟增長沒有顯著影響。Dasgupta & Ratha（2000）認為FPI流入和東道國經濟增長相互間具有顯著的正向影響關系。Bekaert & Harvey（1998）和Narag（2000）進行實證分析后認為，國際證券投資對資本流入國的經濟增長起到直接的促進作用。與此相反，FitzGerald（1999）和Stigiliz（1998）認為FPI會出現大幅度波動，這對國內經濟造成不確定性的影響，甚至對經濟增長出現負向作用。而Durham（2003）通過研究88個國家1997～2000年的數據后，得出FPI對資本流入國的經濟增長并沒有顯著的影響。Parthapratimpal（2006）在對印度資本市場進行研究后發現，雖然FPI影響了印度二級股票市場，但并沒有對印度實體經濟具有聯動效應，更沒有觀察到可察利益。

二、實證分析方法

（一）建立模型

為了定量的研究FPI流入對我國經濟增長的影響，首先，本文假定生產函數是只關于物質資本和人力資本的柯布道格拉斯的生產函數，即：

Y■=f（K■，H■）=A■K■■H■■ （1）

其中，Y■、A■、K■、H■分別為第t年的總產出、全要素生產力、投入的物質資本和投入的人力資本，α∈[0，1]。其次，為了分別對投入物質和人力資本進行考量，將物質資本又細分為FDI、FPI和外國其他投資（FOI），本文著重考察FPI的影響，且FOI所占比重較少，故只將FDI、FPI引入生產函數；將人力資本存量按教育存量法來算。如下：

Kt=（Kdt）β（FDIt）γ（FPIt）1-β-γ （2）

H■=e■L■ （3）

這里Kt、Kdt分別表示一國總資本和國內資本，β、γ、1-β-γ分別是國內資本、FDI和FPI在總資本構成中的比重。Edut、λ分別表示勞動者受教育程度和人均人力資本（h=H/L）相對于受教育程度的比例系數。最后，為配合后文的計量分析，首先對（2）式建立簡單的回歸模型如下：

lnKt=β0+β1lnKdt+β2lnFDIt+β3lnFPIt+ε1 （4）

lnKdt=α0+α1lnFPI+lnFDI+υt （5）

然后將（2）（3）式代入（1）式并取對數進行線性化，得到如下等式：

lnYt=lnAt+αβlnKdt+αγlnFDIt+α（1-β-γ）lnFPIt+（1-α）lnLt+（1-α）λEdut （6）

（二）變量數據的選取

國內生產總值（Y）代表總產出，以當年價格計價，單位為億元人民幣；國內資本（Kd）以除外資以外的全社會固定資產投資總額代替，單位也為億元人民幣；勞動力（L）采用各年度的社會就業人員總數代表，單位為萬人。以上三者的數據均來源于我國各年統計年鑒。FDI、FPI數據來源于我國外匯管理局各年度國際收支平衡表，由于其按美元計價，所以對照各年度人民幣兌美元的年均匯率轉化為人民幣，單位為億元人民幣。勞動者受教育程度（Edu）則用在校中學生人數占人口數的比重來衡量，數據來自中國人口統計年鑒。本文采用1985～2012年共28年的年度數據為研究對象。

下文將為研究FPI對我國經濟及對我國國內資本形成的影響采取回歸模型的分析方法，為研究FPI對我國經濟增長的影響采取VAR模型分析法。

三、實證結果及分析

（一）回歸結果分析

1.FPI對國內產出影響的回歸分析。以上文建立的柯布道格拉斯生產函數的變形式（6）為計量模型，考察FPI的流入對我國經濟的影響。首先對（6）中全要素生產率做適當分解，得到最終回歸方程lnYt=α0+α1lnFDIt+α3lnFPIt+α4lnLt+α5Edut+εt。然后運用Stata軟件對相關數據進行回歸分析，結果如下：

從上表回歸結果看，模型Ⅰ-Ⅳ均通過了顯著性水平為1%的F檢驗，表明模型所對應的回歸方程擬合優度高，可信度強，并且所有的回歸系數都通過了1%或5%顯著性水平的t檢驗。模型Ⅰ、Ⅱ只考慮了投入的資本量和投入的勞動量，模型Ⅲ增加了FPI、FDI的影響，模型Ⅳ中則全面添加了傳統生產函數和新經濟增長理論所強調的所有要素，以勞動者受教育程度代替人力資本。模型Ⅲ、Ⅳ中，FPI的回歸系數分別是-0.034和-0.047，并都在5%顯著性水平下顯著，這說明無論是否考慮勞動者受教育的程度，FPI的流入對我國經濟增長都具有負效應，即其并不能促進我國經濟增長，反而起阻礙作用，只是作用并不明顯；FDI的回歸系數分別是0.097和0.151，并分別在5%和1%顯著性水平下顯著，表明外國直接投資與國內資本一起對我國經濟增長起到了促進作用，但沒有預計的明顯。對比模型Ⅰ-Ⅳ，發現勞動力對經濟增長的影響最為明顯，資本投入量次之，兩者直接的差別不大。這可能的原因在于我國之前的經濟增長模式是勞動密集型，但正積極的向資本、知識、技術密集型的模式轉變，并且取得了較為顯著的成效。

2.FPI對國內資本形成影響的回歸分析。為明確FPI資本流入對我國資本形成的影響，促進、抑制或無影響？對上文中（4）（5）式，運用1985～2012年的年度數據進行回歸，結果如下：

結果顯示，FPI流入對國內資本形成起到正向的促進作用，即增加了國內資本，這似乎與前文中“FPI流入對國內經濟增長起到輕微負作用”的論點相悖，其實不然，因為雖然FPI流入為我國增加了國內資本，但其渠道主要集中于證券二級市場，這更大可能性的導致證券價格體系的不穩定，而非FPI流向國內實體經濟，而我國資本形成是將證券資本包括在內的。另外，回歸結果顯示，雖然FPI流入對我國資本形成及固定資產投資增加可以起到促進作用，但遠沒有FDI的明顯。

（二）VAR模型結果分析

以下首先通過ADF檢驗確定FDI、FPI和Y三個時間序列是否平穩，然后通過Johansen檢驗方法確定是否存在長期協整關系，最后建立VAR模型進行估計，并做脈沖響應圖加以分析。

通過以上單位根檢驗的結果可知，雖然我國FPI、FDI、Y這三個時間序列在5%顯著性水平下都是非平穩的，但是三者在一階差分情況下又都在1%的顯著性水平下平穩，因此，三者都是同階單整序列，三者之間可能存在協整關系。故在stata軟件中，利用Johansen方法檢驗，我們發現：我國FPI、FDI與Y三者在滯后3階情況下，在5%顯著性水平下存在1個協整關系；FPI、FDI與Y，FDI與Y都在滯后2階情況下，在5%顯著性水平下存在1個協整關系。

因此，通過以上分析結果可知，FDI、FPI與Y三者之間至少存在1個協整關系，根據似然比統計量（LR）、AIC準則、HQIC準則，確定了滯后階數為4，并據此進行VAR模型估計，結果如下：

從VAR模型結果看，FPI流入對我國經濟增長具有輕微作用，而FDI流入較FPI影響效果明顯，但也不是特別顯著。脈沖響應圖也更加進一步的說明了這一點，同時從脈沖相應圖看到，FPI對FDI、Y的相應最強烈，FDI對FPI、Y的響應次之，而Y對FPI、FDI的響應最弱。這說明FPI的流動具有很大的波動性，受現實條件的影響最為明顯，這種影響會導致我國證券價格出現較大幅度的上升或下降，進一步加劇甚至惡化了我國經濟的波動，從而FDI的流動波動幅度較小，FDI、FPI對Y的影響均較小，由此可見，FPI的流入對我國并不一定是有益的。

四、結論

從以上實證結果的分析，我們可得出以下結論：其一，外國證券投資資本對我國經濟增長的影響并未像國際直接投資資本那樣起到促進作用，反而是起到了輕微的負向作用；其二，國際直接投資資本對我國經濟增長的促進作用并未像想像中的那樣明顯；其三，我國國內經濟的波動直接影響到國際直接投資資本和國際證券投資資本在我國的存量，其中國際證券投資資本的反應更為敏感。而導致以上可能的原因有以下三點：首先，一方面在外匯管制、人民幣不可自由兌換條件下，我國引入國際資本最主要的方式是外國直接投資，國際證券投資資本在外國資本中只是占了很小的一部分，故而未起到明顯作用，另一方面，由于FPI的短期圖利性，且流動性強，故FPI的流入或流出都會導致我國證券市場價格的波動，這種經常性的波動并不利于經濟的增長。其次，隨著我國國內自有資本市場的不斷壯大，資金缺口在逐步縮減，再加之我國工業、農業等方面技術水平得到了一定的提升，從而國際直接投資范圍、投資額和投資空間都在逐步縮小，國際直接投資對我國經濟的促進作用并未像以前那樣明顯了。最后，我國經濟狀況的好壞直接影響到流入我國的國際資本能否獲取預期收益，而由于國際直接投資的長周期性和國際證券投資的強流動性、強變現性等特點，故而FPI存量對我國經濟波動的反映程度更加猛烈。

參考文獻

[1]周忠英.我國利用外國證券投資的制約因素[J].經濟研究參考，2009（24）.

[2]曹麗萍.國際資本流動新趨勢下中國利用外資的對策[D] 太原：山西財經大學，2006.

篇（9）

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現的證券發行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看,證券市場國際化包含三個方面的內容:一是國際證券籌資,指外國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在本國的證券發行和本國的政府、企業、金融機構在外國及國際證券市場上的證券發行;二是國際證券投資,指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資;三是證券業務國際化,指一國法律對外國證券業經營者(包括證券的發行者、投資者和中介機構)進出本國自由的規定和本國證券業經營者向國外的發展。

(二)證券市場國際化的成因及影響因素

生產和資本國際化的發展。二戰后,主要西方國家經濟的迅速恢復和發展,國民收入和國內儲蓄的不斷增大,資本積累和科學技術的進步,以及新興工業的崛起,都有力地推動了證券市場國際化的發展。尤其是80年代以來,頻頻出現的發展中國家的債務危機使許多國際銀行的信用受到懷疑,產生了轉移信用風險的必要,國際融資證券化的趨勢更加明顯;國際銀行貨款呈下降趨勢,而國際債券的發行額則不斷增加。據統計,1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來,伴隨著全球經濟一體化的迅猛發展,各國政府審時度勢,根據本國經濟發展的需要,放寬對資本市場的管制,允許外國金融機構與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券,并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標準。例如:1974年美國政府廢除了實行達十年之久的、限制外國居民在美國發行證券的利息平衡稅;1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業國際競爭的加劇。為了擴大交易量,世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段,簡化證券發行手續和改善上市管理環境,降低交易成本,完善投資風險管理系統,改革結算交易程序,以此來吸引外國公司和政府發行股票與債券,并吸引外國投資者。

另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權等金融衍生工具的發展為機構投資者提供了投資組合機會和風險管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場流動性;現代電子技術的迅猛發展為證券市場國際化提供了技術保證。電子交易系統的應用意味著:交易場地已通過遠程終端擴展至整個世界;交易營業時間由8小時延長為24小時;世界統一市場與價格形成;節省交易成本,提高結算速度和準確性。

(三)證券市場國際化的一般規律

唯物主義告訴我們:市場經濟的發展有其內有的規律,任何超越市場條件的活動終究要受到市場規律的懲罰。證券市場國際化也不例外?？偨Y發達國家和發展中國家證券市場國際化的經驗,我們發現:首先,證券市場國際化是一國經濟發展到一定階段及其在國際經濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發展所提出的客觀要求;其次,證券市場國際化是以一國國內市場一定的規模和一定的發展程度為基礎,并與證券市場的規律相互促進、相互推動;第三,證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進行的。一般情況下,發展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始,然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放;第四,證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結果。

二、我國證券市場國際化的現實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場,起步于80年代初,在至今不到20年時間里,相繼發行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設立國家基金等多種籌資方式進行了嘗試,都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進一步發展,一些問題逐漸暴露出來,嚴重影響證券市場的規范化發展,并成為我國證券市場國際化的現實障礙:

1、上市公司整體素質不高。由于我國股份制經濟不規范,現代企業制度難以真正貫徹,宏觀經濟運行中缺乏真正的產權清晰的現代企業。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經改制設立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業,有的是通過劃撥兼并而來,有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機構和部門的管理,這些都導致企業的產權和管理結構不清晰,存在較多的關聯交易;而且許多公司的法人治理結構和管理制度尚未真正建立起來,股東大會和監事會形同虛設,董事長總經理實際上仍由上級主管部門任命,董事長總經理權責不清,信息披露極不規范。

2、金融管制較嚴,人民幣尚未實現自由兌換。我國目前仍實行比較嚴格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機構建立的限制、對證券上市規模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構業務的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機構投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度,排斥了企業以業績和成長預期競爭進入資本市場的平等機會,為尋租行為提供了空間,給績劣公司以“公關”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門,導致上市公司良莠不齊,增加了證券市場的風險。4、證券市場投機過度,風險過大。理論上說,證券市場應是一個投資場所,由于其收益高,故具有較高的風險是理所當然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內在驅動,其中的風險被明顯放大,從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風險:1政府缺乏管理經驗和行為規范,對資本市場干預不及時、不果斷或進行不必要的干預,造成市場震蕩;2部分機構投資者人為地操縱市場,還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經濟損失;3證券中介機構自律管理存在很多問題,在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現行的財務會計、審計制度與國際標準不相統一,資產評估缺乏合理性和權威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產經營狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發展所遇到的障礙并結合證券市場國際化發展的一般規律,筆者提出如下對策與建議:

1、逐步謹慎地開放資本市場。從各國證券市場的發展經驗來看,不管是發達國家還是發展中國家,對于開放國內證券市場及對國內投資者到境外進行證券投資的推進,都經歷了一個逐步開放的過程,一般來說,發達國家步幅較大,而發展中國家則相對較謹慎。我國證券市場的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹慎地進行證券市場國際化建設。

2、規范企業的股份制改造。首先,充分認識到企業的股份制改造是關系到中國證券市場發展前途、中國經濟體制改革成敗的關鍵所在,將規范股份公司作為規范證券市場的首要任務來抓;其次,規范公司法人治理結構,建立健全股東大會、董事會和監事會及其議事規則,積極引導“三會”充分發揮對公司運作的監督作用,做到“三會”各司其職,相互制衡;第三,及時、嚴格檢查公司股權變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向,適當提高配股的條件;第四,強化社會公眾對股份公司的監督和約束、嚴格財務紀律和建立規范的披露制度。

3、深化金融體制改革,擴大金融對外開放,適當放寬金融管制,有步驟地實現利率市場化,為我國證券市場國際化創造良好的金融環境?？紤]到我國已經積累了巨額外匯儲備而且宏觀經濟基本面良好,應適當加快人民幣自由兌換的步伐,以更好地適應證券市場國際化的要求;同時鼓勵商業銀行在國外廣泛設立分支機構,開拓國際金融業務,按照國際慣例實行規范化管理并擴大、完善國內經營外幣業務的國際業務部。通過商業銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務、提高資金的流動性,從而促進證券市場國際化的發展。

4、建立防止資本外逃的早期預警系統?？偨Y90年代以來大量國際資本擁入發展中國家的經驗教訓,可以看出那些在很大程度上避免了資本外流的國家都有一些共同的特征:穩定的宏觀經濟政策;避免實際匯率長期升值;高的國內儲蓄率;經常項目逆差較小;較少依賴于短期資本流入;大量投資于外貿部門,出口增長迅速。因此,為避免資本外流沖擊,可以考慮從以上幾個方面設計一套綜合指標衡量我國金融狀況,并通過關注以上預警信息,發現危機潛伏點,早日梳理,從而防患于未然。

5、加強對資產評估和證券評級機構的組織管理,要求資產評估和證券評級機構真正成為自主經營的企業法人,脫離主管單位,以保證評估評級的公正性和客觀性。建議引進境外資產評估機構和證券評級機構,或組建中外合資評估機構,提高評級的專業水平,避免國外投資者產生不必要的顧慮。

參考文獻:

1、龔光和:《國際證券融資》,中國金融出版社

2、霍文文:《證券市場的規范與發展》,上海證券期貨學院出版社

篇（10）

(一)證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現的證券發行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看,證券市場國際化包含三個方面的內容:一是國際證券籌資,指外國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在本國的證券發行和本國的政府、企業、金融機構在外國及國際證券市場上的證券發行;二是國際證券投資,指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資;三是證券業務國際化,指一國法律對外國證券業經營者(包括證券的發行者、投資者和中介機構)進出本國自由的規定和本國證券業經營者向國外的發展。

(二)證券市場國際化的成因及影響因素

生產和資本國際化的發展。二戰后,主要西方國家經濟的迅速恢復和發展,國民收入和國內儲蓄的不斷增大,資本積累和科學技術的進步,以及新興工業的崛起,都有力地推動了證券市場國際化的發展。尤其是80年代以來,頻頻出現的發展中國家的債務危機使許多國際銀行的信用受到懷疑,產生了轉移信用風險的必要,國際融資證券化的趨勢更加明顯;國際銀行貨款呈下降趨勢,而國際債券的發行額則不斷增加。據統計,1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來,伴隨著全球經濟一體化的迅猛發展,各國政府審時度勢,根據本國經濟發展的需要,放寬對資本市場的管制,允許外國金融機構與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券,并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標準。例如:1974年美國政府廢除了實行達十年之久的、限制外國居民在美國發行證券的利息平衡稅;1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業國際競爭的加劇。為了擴大交易量,世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段,簡化證券發行手續和改善上市管理環境,降低交易成本,完善投資風險管理系統,改革結算交易程序,以此來吸引外國公司和政府發行股票與債券,并吸引外國投資者。

另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權等金融衍生工具的發展為機構投資者提供了投資組合機會和風險管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場流動性;現代電子技術的迅猛發展為證券市場國際化提供了技術保證。電子交易系統的應用意味著:交易場地已通過遠程終端擴展至整個世界;交易營業時間由8小時延長為24小時;世界統一市場與價格形成;節省交易成本,提高結算速度和準確性。

(三)證券市場國際化的一般規律

唯物主義告訴我們:市場經濟的發展有其內有的規律,任何超越市場條件的活動終究要受到市場規律的懲罰。證券市場國際化也不例外?？偨Y發達國家和發展中國家證券市場國際化的經驗,我們發現:首先,證券市場國際化是一國經濟發展到一定階段及其在國際經濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發展所提出的客觀要求;其次,證券市場國際化是以一國國內市場一定的規模和一定的發展程度為基礎,并與證券市場的規律相互促進、相互推動;第三,證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進行的。一般情況下,發展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始,然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放;第四,證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結果。

二、我國證券市場國際化的現實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場,起步于80年代初,在至今不到20年時間里,相繼發行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設立國家基金等多種籌資方式進行了嘗試,都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進一步發展,一些問題逐漸暴露出來,嚴重影響證券市場的規范化發展,并成為我國證券市場國際化的現實障礙:

1、上市公司整體素質不高。由于我國股份制經濟不規范,現代企業制度難以真正貫徹,宏觀經濟運行中缺乏真正的產權清晰的現代企業。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經改制設立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業,有的是通過劃撥兼并而來,有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機構和部門的管理,這些都導致企業的產權和管理結構不清晰,存在較多的關聯交易;而且許多公司的法人治理結構和管理制度尚未真正建立起來,股東大會和監事會形同虛設,董事長總經理實際上仍由上級主管部門任命,董事長總經理權責不清,信息披露極不規范。

2、金融管制較嚴,人民幣尚未實現自由兌換。我國目前仍實行比較嚴格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機構建立的限制、對證券上市規模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構業務的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機構投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度,排斥了企業以業績和成長預期競爭進入資本市場的平等機會,為尋租行為提供了空間,給績劣公司以“公關”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門,導致上市公司良莠不齊,增加了證券市場的風險。

4、證券市場投機過度,風險過大。理論上說,證券市場應是一個投資場所,由于其收益高,故具有較高的風險是理所當然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內在驅動,其中的風險被明顯放大,從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風險:1政府缺乏管理經驗和行為規范,對資本市場干預不及時、不果斷或進行不必要的干預,造成市場震蕩;2部分機構投資者人為地操縱市場,還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經濟損失;3證券中介機構自律管理存在很多問題,在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現行的財務會計、審計制度與國際標準不相統一,資產評估缺乏合理性和權威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產經營狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發展所遇到的障礙并結合證券市場國際化發展的一般規律,筆者提出如下對策與建議:

1、逐步謹慎地開放資本市場。從各國證券市場的發展經驗來看,不管是發達國家還是發展中國家,對于開放國內證券市場及對國內投資者到境外進行證券投資的推進,都經歷了一個逐步開放的過程,一般來說,發達國家步幅較大,而發展中國家則相對較謹慎。我國證券市場的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹慎地進行證券市場國際化建設。

2、規范企業的股份制改造。首先,充分認識到企業的股份制改造是關系到中國證券市場發展前途、中國經濟體制改革成敗的關鍵所在,將規范股份公司作為規范證券市場的首要任務來抓;其次,規范公司法人治理結構,建立健全股東大會、董事會和監事會及其議事規則,積極引導“三會”充分發揮對公司運作的監督作用,做到“三會”各司其職,相互制衡;第三,及時、嚴格檢查公司股權變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向,適當提高配股的條件;第四,強化社會公眾對股份公司的監督和約束、嚴格財務紀律和建立規范的披露制度。