債券價值分析匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇債券價值分析范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

自1843年世界上出現第一張可轉換債券至今,可轉換債券己經存在和發展了一百多年。雖然,可轉債在我國的出現只有短短的十幾年,但作為我國為數不多的衍生金融工具,對其的研究與應用得到了眾多學者和市場的關注。在如今的資本市場剛經歷了07至08年“過山車”般的行情走勢后,許多股票型基金損失慘重的情況下,有必要對可轉換債券做深入的研究,探討其投資價值與投資策略。

一、可轉換債券的定義與基本特性

可轉換債券(convertiblebond,簡稱可轉債或轉債),是指發行人按照法定程序發行,賦予其持有人在一定時間內依據約定條件將其轉換成一定數量股票(絕大多數情況下是發行公司的股票)權利的公司債券。其持有人可以在規定的期限內,將債券按既定的轉換價格和轉換比率轉換為相應公司的普通股;但在持有人不執行轉換權利之前,公司必須按時支付利息,如果可轉換債券到期持有人仍然不愿轉換,則公司必須全額償還本金。可轉債具有債券和股票的雙重特性,是一種混合型金融工具,可以大致認為是固定收益的債券和以發行者股票為標的的認股權證的組合。

可轉換債券的債性體現在,它與其它企業債券一樣,規定有票面利率、發行期限、付息方式等條款。一般來說,可轉債的票面利率會低于同期的、相同評級的公司債券的利率,發行公司通過可轉債這種籌資方式,大大降低了企業的融資成本;對于投資者而言,債券的固定收益特性向其提供了價值保護,使得他們可以獲得固定的利息收入,并在期末取回全部本金,同時可轉債屬于公司負債的一種,當公司破產時其受償權高于優先股和普通股。

可轉換債券的股性體現在,它賦予持有者按照約定的價格將其轉換為標的股票的權利。對于發行公司而言,可轉債的轉股通常是逐步進行的,可以緩慢稀釋公司股本,避免了公司股本短期內急劇擴張的壓力;同時,可轉債內嵌的股票看漲期權使得投資者可以充分分享股票價格上漲的收益?？赊D換債券的價值可以簡單視作普通債券的純債價值和標的股票的看漲期權價值兩部分之和?？赊D債的純債價值是投資者的保底價值,其變動主要決定于市場利率的變化;而股票看漲期權的價值則取決于標的股票價格的走勢。研究表明,市場利率變動對可轉債價格的影響程度較小,可轉債價格的主要影響因素是標的股票的價格。因此,在市場上交易的可轉債,其價格往往隨標的股票價格的上漲而同步上漲。但是,由于可轉債債性的存在,為其提供保底的收益,當標的股票價格下跌時,可轉債的價格下降幅度要相對較小,其抗跌性強于普通股票。正是因為可轉債的上述特性,使其兼具籌集資金和規避風險雙重功能,可轉換債券已經成為當今金融市場上廣受歡迎的金融產品,其市場發行和成交量也在不斷擴大。

二、可轉換債券的投資價值分析

可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值,對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外,最感興趣的是未來不確定性最多,上漲空間最大的期權價值部分,只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益,而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

(一)純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線,其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下,國債和企業債券價格有下跌的趨勢,市場利率上升,純債券價值下降。到期年限的縮短,減少了折現的時間,純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說,是否采用浮動利率,以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響,增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度,絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保,且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此,國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看,目前沒有出現不能償還的安全。但投資者,尤其是可轉換債券中長線投資者,對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外,也對企業未來的股價產生影響,進而影響可轉債的投資價值。

(二)期權價值的投資分析

股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加,進而推動可轉換債券價格隨之上漲,特別是在超過轉股價格之后,距離轉股價格越遠,則可轉債越表現出股性,波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息,因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上,股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律,如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等,這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是,可轉換債券不屬于短期品種,特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期,應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值,將未來現金流用合適的折現率折為現值,以判斷當前的股價是高估還是低估?；久娣治鲎⒅毓墒羞\行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素,揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響,適合于可轉換債券價值的分析?；久鎯炐愕墓?未來存在更多的發展機遇,能夠保持業績的增長,獲得投資人的青睞,從而增加可轉換債券的投資價值。遵循價值投資的理念,上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長,進而拉動上市公司股價的上漲,推動轉債價格上揚。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率,結合公司基本面分析和市場熱點,來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司,得到較多投資人的關注,未來可能持續這一趨勢,因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息,而且很有可能成為市場熱點,則股價正的波動性就大,這將提高可轉債的期權價值。另外,從市場經驗看,小盤股和低價股具有相對較大的波動率,也就存在更多的機會。

到期年限較長的公司,股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大,每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會。對于1年以下,由于未來股價上漲的機會相對不多,一般不必考慮。

三、可轉換債券的投資策略分析

可轉債投資的選擇原則:從長期看,發行公司的基本面是首要考慮因素;其次,在具體時點上,通過對可轉債股性、債性的分析,按照收益及風險區分可轉債;最后,在不同的市場環境下,選債的側重點會有不同。

(一)關注公司的基本面

從中長期來看,投資可轉債獲利主要得益于正股股價的上漲,而長期股價走勢與公司所處行業、公司在行業的地位等基本面的好壞有直接的關系。通常研究公司的基本面主要從公司的主營業務收入分析入手,研究未來影響收入的因素以及公司盈利面臨的風險,最終判斷公司的盈利能力。一般情況下,發行可轉債的上市公司質地較好,債券信用等級超過AA。所以,應當運用凈資產收益率和凈利潤增長率來衡量公司的基本面,同時考察公司預測市盈率。凈資產收益率高,說明公司的盈利能力較強;凈利潤增長率高,說明公司較具成長性;預測市盈率合理,說明公司股價沒有高估。概括而論,一個行業前景看好、公司成長性高、股東權益收益率穩步增長、財務穩健、現金流充沛以及管理層坦誠又理性的上市公司發行的可轉債應作為重點投資對象。

(二)基于矩陣分區的可轉債分類

依據可轉債最重要的兩個特征:股性和債性,對市場上的可轉債進行分類,可以使不同風險偏好的投資者快速的找到對應的可轉債組群,從而縮小選擇范圍。一般選擇債性指標,即純債溢價率和股性指標轉股溢價率來作為橫縱軸,以此對可轉債進行分類。處在純債溢價率較高、轉股溢價率較低區域的可轉債,其股性較強,適合偏好高風險高收益的投資者;處在純債溢價率較低、轉股溢價率較高區域的可轉債,適合中低風險承受能力的投資者;若純債溢價率和轉股溢價率均處在相對低位,這時股票價格一般處于轉股價格附近區域,這類轉債品種既具有安全性又具有進攻性潛力,是投資者優先配置的對象。

(三)不同市場環境的可轉債選擇

在市場環境較好,股價有持續上漲預期的時候,選擇股性較強的可轉債,就相當于投資股票,分享到股票上漲的收益。同時,應重點關注對應正股基本面良好的可轉債。這是因為:此時正股和可轉債的相關性相當高,影響正股價格的因素,也就是影響可轉債價格的因素。另外,在股價持續上漲的環境下,要特別注意贖回條款,一旦股價達到贖回條件,因為贖回條款的存在會使可轉債的價值下降。

在市場環境惡劣,股市處于低迷的時期,選擇債性較強的可轉債。此種可轉債受正股價格的影響較小,抵御正股持續下跌對可轉債價值的侵蝕。同時,應重點關注那些可能觸發向下修正條款的個債。這是因為降低轉股價格,無疑會提高可轉債的價值,一旦股市上漲,轉股的機會和溢價更大。修正條款在股價低位時無疑會提升可轉債的價值。

四、結語

可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具,其風險收益的特點適合于厭惡風險,卻又想獲得較高收益的投資者。目前國內發行可轉債的絕大部分是業績良好的上市公司,與發達國家的成熟市場相比,市場規模要小很多,有很大的發展空間。我國股權分置的弊端使得股市的系統性風險和投機性較高,而可轉債作為具有保底特征和可以向下修正轉股價格的投資品種,其價值將越來越被市場所認同。而經過股改波折的影響和投資者對可轉債這一投資品種認識的深入,我國的可轉債市場的發展將會越來越受到投資者的關注。

參考文獻

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2015年，全球智能家庭約有1110萬戶，智能家居技術支出為156.24億美元，智能家居設備出貨量占聯網設備總出貨量的25%，總額計610億美元，較2014年增長25%。

智能家居產業鏈長，產品種類眾多，單一企業難以獨占市場。為增強自身的競爭力，如蘋果、谷歌等紛紛開放平臺吸引各類相關企業來搭建智能家居生態圈，開啟平臺化競爭時代。2014年1月，谷歌收購Nest Labs，并開放API給開發者，讓開發者利用Nest的硬件及算法，實現Nest和其他家居產品的互聯，進而對空調、冰箱、臺燈、風扇燈各式各樣產品進行智能化控制。蘋果2014年推出智能家居平臺HomeKit，用戶可以利用iPhone、iPad、Apple Watch對所有智能家居進行控制，打造綜合控制平臺，同時會開放數據接口給開發者，方便他們實現智能家居的創新。

2015年我國智能家居市場規模為3000億元，同比增長31.4%。未來三年，中國數字家庭市場會形成500億元以上的新增規模，五年內新增規模將達到1000億元。

目前我國市場上的智能家電產品多在固有屬性上疊加上一定的自動化與智能化功能。以冰箱為例，多開門，對開，容量，殺菌，智能保鮮，去除異味，智能化提醒功能等已成為產品新賣點。但智能化功能多停留在APP提醒、聯網服務等層面，缺乏自主性的智能和判斷工作。可以看出，目前智能家居產品的核心功能主要仍集中在遠程控制，離真正的智能化差距還較大。

從企業層面來說，傳統家電巨頭海爾、美的、格力等，均積極布局，開發智能產品，同時尋求與互聯網企業的跨界合作，從單體競爭逐漸轉變為生態系統競爭。海爾與微軟、魅族，美的與華為、小米、阿里等，均已達成戰略合作，在資本、生態鏈、移動互聯網等領域探索合作路徑。同時，一些新興創業公司興起，多瞄準智能家電、智能插座、路由上網設備、照明系統、娛樂設備、健康健身設備、安防系統等單品進入市場，不過這些企業實力較弱，很多僅是曇花一現。

資料來源：中經社數據庫

智能家居產品越來越受到消費者的關注。但是目前我國智能家居產品仍存在價格高冷、服務不到位、安全隱患大等問題，沒有真正切入消費者的痛點，產業仍處于起步階段。

二、市場趨勢判斷

研究機構Research and Markets最新的報告顯示，未來五年全球智能家居設備和服務市場將每年以8%-10%的速度增長，到2018年市場規模將達到680億美元。至2019年全球智能家庭將增至4410萬，智能家居技術支出將增長至429.87億美元，智能家居設備出貨量占聯網設備總出貨量的比重將增至27%左右，金額達4900億美元。

據預測，智能家居設備將在未來兩年內逐步推廣，消費量將迎來峰值，遠程控制和實時報警將逐步實現，家庭網絡控制、系統客制化、云端智能服務等技術將被有序引入。

數據顯示，2016年中國智能家居市場整體規模預計將達3813億元，同比增長27.1%，2018年有望達到6000億元，三年間市場規模年復合增長率為25.9%(見圖表4-12)。

圖表4-18：2016-2018年我國智能家居市場規模變化

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可轉換債券是指發行人依照法定程序，在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券。與普通債券相比，可轉債可以視做一種附有“轉換條件”的公司債券，其實質就是期權的一種變異形式，與股票認股權證較為類似。因此，我們可以把可轉換債券視為“債券”與“認股權證”相互融合的一種創新型金融工具。

可轉換債券價值

純粹債權價值

純粹債券價值是指可轉換債券如不具備可轉換的特征，僅僅當作債券持有的情況下，在市場上能銷售的價值。純粹債券價值計算公式（每一年付息一次）：

(P：現值；M：債券面值；C：年利息；r：貼現率；n：持有年限)， P也就是該可轉換債券的最低價值。

可轉債期權價值

根據發行條款分析，可轉債的期權價值中包括了轉股權、贖回權、回售權以及修正權價值，其中轉股權、回售權以及修正權價值越高，越有利于投資者，而贖回權價值越高，對發行人越有利。

轉換價值。轉換價值是指可轉債以轉股價格轉換成股票時，這些可轉換債券所能取得的價值，即可轉債兌換成的股票數量與股票價格的乘積。轉股價格也就是轉股權的執行價格，它直接影響著可轉債的期權價值。

回售權價值?；厥凼琴x予可轉債持有人的一種權利，它指當股票價格持續低于轉股價格達到一定幅度時，可轉債持有人可按事先約定的價格，將可轉債賣給發行人的一種權利。

贖回權價值。贖回是賦予發行人的一種權利，指發行人的基準股票價格在一段持續的時間內，連續高于轉股價達到一定幅度時，發行人有按照事先約定，將尚未轉股的轉債買回的權利。

修正權價值。修正是指當股權遭到稀釋或股票價格連續數日低于轉股價時，可轉債的轉換價值必然發生貶值，此時發行人以一定的比例修正轉股價格（通常是向下修正）。由以上分析，我們得到可轉債的定價公式：

可轉債價值=純債券價值+轉股權價值+回售權價值+修正權價值－贖回權價值

可轉換債券投資風險分析

市場風險

價格波動風險。證券市場有漲有落，如果可轉換債券發行時正逢市場處于高漲市道，此時即使可轉換債券的轉換價格定得合理，上市之后隨股市陷入低迷市道而跌落于轉股價格之下，則可轉換債券無法轉換，投資者只相當于投資一種低息債券上。

市場利率風險?？赊D換債券的純粹債券價值與市場平均利率水平成反比例關系，另外，市場平均利率也影響可轉換債券的標的股票的價格，因而影響它的轉換價值，市場利率上升，購買股票的機會成本增大，股票價格下跌，市場利率下降，購買股票的機會成本減少，股票價格上升?？梢?，可轉換債券的市場價格與利率呈反比關系，且利率對可轉換債券的影響較利率對普通債券和股票的影響大，即可轉換債券對利率變化更具敏感性。

非市場風險

經營業績風險。投資者購買可轉換債券，是希望可轉換債券發行人的股票會隨著其經營業績的不斷提高而使該企業的股價不斷上升，股票市價超過轉換價格而給他們帶來較高的投資收益。當發行人經營業績不佳而導致其股價下跌，投資者不愿將可轉換債券轉換成股票時，就會導致損失。

篇（4）

可轉換債券是發行人按照法定程序進行,授予債券持有人在一定時間內依據約定條件將其轉換成一定數量的同一發行公司的股票。我國可轉債起步時間較晚,從1991年至今,一共發展19年左右。由于價格調整和股市起伏,可轉債舉步維艱,隨著我國的改革開放,打開融資渠道,推動可轉債市場發展到了新階段,但同時也存在著許多缺陷。

一、融資動機

部分上市公司可轉債發行動機不純,我國的資本市場尤其是股權市場的圈錢現象存在,發展起來的可轉債市場也如此。并且可轉債市場和其它再融資渠道相比,發型額度受到限制比較小,初始轉股價格高于當時股票市場價格,有益于公司用同等成本籌集更多資金。

二、條款設計的合理性

1.票面利率設計問題。我國的可轉換債券全部是付息債券,不存在零息轉債,并且債券利率較低,相較于美國可轉債平均4%～5%的票面利率,我國的轉債利率僅為1%～2%。

2.期限結構問題。 我國《可轉換債券管理暫行辦法》中規定的融資期限是3到5年,意圖在控制公司發展的不確定性給投資者帶來的影響,但是忽略了各公司基本素質和發展前景的差異。這個期限僅相當美國轉債帶回售條款種類的限制贖回期。

3.可轉債溢價率。通常來說,可轉債的轉換條款是比較難以實現的,美國的初始轉股溢價率基本維持在15%～20%之間,我國的卻僅有象征性的3%左右。股權分置改革后,如此低的溢價率不利于保護流通股股東利益,會導致股價下跌。

三、可轉債發行主體的合理性

對海外轉債市場的實證分析表明,可轉債的發行主體一般適合于小規模高增長類型沒有較高評級的中小企業,市場是為大量高新技術企業提供資金支撐的。由于可轉債的融資成本低,又有風險規避作用,因此比較受投資者的青睞。

但是我國的轉債發行主體卻大部分是發展相對已經成熟的國有企業,并集中在傳統行業范圍(如電力行業,造紙行業,鋼鐵行業等)內。這些企業風險小,基本面較好,業績比較穩定,信用評級機構所給出的評級也比較高,大多在AA級以上,甚至還有銀行或其它擔保機構擔保,這類公司本可以在普通債券市場發行信用債券來融資,但是出于對資金的盲目追求選擇可轉債,擠出了中小企業的融資空間。

四、缺乏做空機制

可轉債的套利功能難以實現?？赊D換債券中包含一個隱含期權,在海外通常的做法是:做多可轉債的同時做空相應的個股,或者相反。這種套利策略的風險相對較低,報酬相對穩定。但是我國資本市場實行的是單向做多的運行機制,使得即使可轉債與股票之間存在較大的套利空間時,也難以實行,從而限制了機構投資者更好的運用可轉債這一衍生金融工具。

我國可轉債雖然迅速發展且存在不良機制,但從和各個金融衍生產品的結合緊密程度來看也有一定的新面貌,加快了金融經濟進程。我國的轉債近些年大部分被低估,造成了理論價格和實際價格差異,對期權價值造成了較大的影響。下面列舉的是一些影響較大的因素:

1.股票的市場價格和轉股價格。股票的市場價格與轉股價格是影響期權價值的最重要因素。這兩者之間的差額決定著可轉換債券包含的期權內在價值的大小,差額越大期權的內在價值越大,期權的價值也隨之增加。另外,股價和轉股價格的相對關系也影響著期權的時間價值。首先,兩者之間的現實差距越大,時間價值就越小,未來投資價值也就相對較低。因為當股票市場價格和轉股價格相差較大時,期權的內在價值增加的可能性已經很小,沒人愿意為買進該期權并持有它而支付比當時的內在價值更高的費用,所以此時期權的時間價值變得極小。相反,當預期兩者之間未來差距越大,其時間價值就越大,未來投資價值就相對較高,因為期權內在價值上升的可能性較大,看好該公司的投資者就會愿意支付較高的費用來購買這種可轉債。

2.權利期間長短。權利期間是指期權剩余有效時間。一般權利期間越長,可轉債包含的買入期權價值就越高。因為在較長的權利期間內,期權的內在價值有更大增長可能,可轉債投資者通過形式轉換權來獲得的機會更多,因此轉債的期權價值也就相應增加。

3.股票價格波動率。股票價格波動率是股票收益率的標準差,它反映了股票價格的發散程度,是用來衡量股價波動不確定性的重要變量。一般講,股票價格波動率較大,會一定程度使可轉債期權價值上升。這因為較大的股票價格波動率意味著未來股價超過或者低于轉股價格可能性較大,當股價超過轉股價格很大時,可轉債投資者就可以通過形式轉換權獲得很高的手藝,而當股價下跌時,投資者也可以不行使轉換權,他們所受的損失僅是支付的那部分期權費。所以,當期權的期限越長和股票價格的波動率越大時,期權的投機性特征就越明顯,因而,可轉債的期權價值一般會隨著股票波動率的增加而增加。

4.無風險利率。無風險利率對期權價值的影響比較復雜。當整個經濟中利率水平上升時,股票價格的預期增長率也傾向于增加,這將增加買入期權的價值。但是期權投資者收到的未來現金流量的貼現值會減少,這又會降低買入期權的價值。研究證明,對于買入期權來說,利率的第一種影響起主導作用,所以在一般情況下,可轉債的期權價值是隨著無風險利率的上升而增長的。

轉債中的回售,贖回以及向下修正條款對可轉債的價值影響較大,加入這些附加條款對價值的影響后,對于絕大部分所含轉換期權處于虛值和部分所含轉換期權處于兩平狀態的可轉債理論價值更貼近實際價格。另外,我國的利率未完全市場化也使純債券價值難以精確,以及賣空機制的缺失使套利功能難以實現也對可轉債精確定價產生影響。

整體來看,我國可轉債市場目前處于初級發展階段,還有很大的上升空間。在現階段下,運用定量求解方法發現各衍生工具的影響也是一個切實可行的課題,也需要業界努力精確的探索。

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一、可轉換債券在證券投資市場的表現

可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現良好，整體走勢強于股票，體現出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數據計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數的波動率為0.127.

可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。

（二）期權價值的投資分析

股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試*找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估?；久娣治鲎⒅毓墒羞\行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析?；久鎯炐愕墓?，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值?；久娣治鰞热莘倍?，不是本文的論述重點，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。

篇（6）

中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）09-0-01

一、前言

2012年，世界經濟繼續處在深度轉型調整期，但對實體經濟的影響仍在加深，面臨的不確定性因素更多。我國對商業銀行的發展有了更高要求。本文試圖運用調整的EVA法對當前在我國股份制商業銀行的招行進行價值分析研究。

二、EVA理論在招商銀行價值研究中的應用

（一）EVA估值模型

EVA 與傳統會計利潤相比，它不僅考慮了債務資本的成本，而且考慮了權益資本的成本，因而更能真實地反映企業的經營業績。由于銀行業與普通的工業企業之間存在業務上的區別，因此EVA 應用于銀行業等金融機構時必須進行修正。參考張新（2003）的觀點，其 EVA的計算公式：EVA=NOPAT-TC*WACC，也就是說要計算出一家企業的EVA，就要分別獲得NOPAT （企業的稅后凈營業利潤）、TC （企業投入的資本總額）與WACC （資本總額帶來的加權平均資本率）。

（二）數據采集及相關指標的計算

1.稅后凈營業利潤（NOPAT）=稅后利潤總額+貸款損失準備的年變化數+其他資產減值準備的年變化數（長期投資減值準備、在建過程減值準備等）+ （-）稅后營業外支出（收入）+遞延稅款貸方增加-遞延稅款借方增加（根據招行數據可得性選取參數）。

2.資本總額（CAP）

上市商業銀行的資本分為兩種：（1）所有者投入的資本（權益資本）；（2）債權人投入的資本（債務資本）。

①權益資本成本=股東權益+年末貸款損失準備+年末壞賬準備+年末其他資產減值準備（長期投資減值準備、投資風險準備、在建工程減值準備）+（-）當年稅后營業外支出（收入）+年末遞延所得稅負債余額-遞延所得稅資產余額-在建工程。

②債務資本=普通金融債券余額+長期初級債券等附屬資本余額，根據招商銀行可以取得的數據，本文選用應付債券作為其債務資本。

③故：總資本成本=權益資本成本+債務資本成本

3.加權平均資本成本率（WACC）的計算

加權平均資本成本率由以下三個因素決定：（1）權益資本成本率；（2）債務資本成本率；（3）資本結構?；晒骄褪牵?/p>

加權平均資本成本率=計算的權益資本/計算的資本總額*權益資本成本率+債務資本/資本總額*（1-所得稅率）*債務資本成本率

1.招商銀行的資本成本率=應付利息/資本總額

2.權益資本成本率可以根據資本資產定價模型（CAPM）估算，也就是：權益資本成本率（Ke）=無風險收益率（Rf）+β×（市場組合風險收益率（Rm）-無風險收益率（Rf））

在此，該模型做了如下假設：

假設1：無風險利率Rf：為央行當年三年期存款基準利率；

假設2：由于本文主要研究對象是EVA，所以為簡化計算，借鑒劉永濤（2004） 的研究成果我國金融行業β系數為1.089。

假設3：本文中，市場風險溢價（Rm-Rf）主要借鑒Aswath Damodaranp（2002） 所著《價值評估》，其對我國風險溢價的評估包括成熟市場的風險4%和國家風險2.28%兩部分，即我國資本市場的風險報酬率約為6.28%。

根據以上所有數據，可以計算出加權平均資本成本率，如下表：

對招商銀行EVA進行分析時，需要對招行過去五年的財務狀況進行分析，然后再利用二階段EVA計算模型對未來的EVA計算進行一個基本預測，分別計算出預測的EVA值。但看出12年下降過多，究其根本的原因，12年招行在應付債券中占比很高，其中主要增加發行的是定期債券117億元和長期債券200億元。故需將這種特殊情況進行調整，通過歷年數據得出一個較為客觀的經濟增加值。

三、實證結果分析

本文采用兩階段EVA增長模型計算上市銀行投資價值。首先根據當前經濟環境，假設上市銀行EVA處于5年期的增長，假設增長率g為2%，即在2013年、2014年、2015年、2016年、2017年EVA均保持2%的增長率。之后就是永續發展，折現率以過去五年5年的WACC平均值為值。根據兩階段EVA估值模型，上市銀行價值=2012年末資本總額+未來五年EVA現值+五年后EVA現值。

根據2012年調整后的EVA數據，2012年末資本總額為282，040百萬元，13年至17年EVA現值總和和五年后EVA現值總數為52，308.74百萬元，所以招商銀行的總價值為334，348.39 百萬元，2012年12月31日，招行（A股和H股）總股數2157660.89萬股。則測算出12年年末每股價值15.5元，而市場收盤價為13.75元，故雖接近但還仍被低估。

四、結論

在評估的過程中，對折現率的選擇、對12年債務資本的調整有一定的主觀性，仍需要提高分析的水平，改進預測的準確性才能對使估計值盡可能地貼近銀行的內在價值。

參考文獻：

[1]招行各年年報.

篇（7）

一.引言

可轉換債券作為一種債務性證券，是指持有人事先規定債權人可以選擇有利時機，按發行時規定的條件把其債券轉換成發行公司的等值股票（普通股票）或者持有至到期，具有籌資和避險的雙重功能，比股票債券和期貨期權更具優勢，所以一直備受國際籌資者和投資者的青睞，已成為眾多發達國家國際金融資產的重要組成部分。但是因為我國的可轉換債券市場起步較晚，尚處于初級階段，不僅品種少、規模小，而且市場體系仍未完全成型，不過近年來發展迅速，具有廣闊的發展前景。在這樣的背景下研究可轉換債券，對投資者、對發行公司還有對國家而言都具有重要意義。首先對投資者而言，投資者不僅能在轉股前獲得安全穩定的債券收益，承擔較低風險，而且還可以在轉股后能與股東共享公司高成長帶來的收益。對發行公司而言，有助于發行公司更好地利用這一融資渠道。對國家而言，可轉換債券市場是中國資本市場的重要組成和有益補充。所以，研究可轉換債券有利于中國資本市場的健康發展。

二.可轉換債券的價值分析

根據可轉換債券的定義，在一定時期內可轉換債券可以按一定比例和價格轉換成一定數量的另一種公司證券，這里一般是該公司發行的普通股。發行可轉換債券時，發行人一般都明確規定"一張可轉換債券能夠兌換的標的股票的股數"或"一張可轉換債券按面額兌換成標的股票所依據的每股價格"。前者被稱為轉換比例，后者被稱為轉換價格。顯然，在轉換比例和轉換價格之中，只要規定了其中一個，另一個也就隨之確定了。兩者之間的關系可用公式表示為：

轉換比例=可轉換債券面額/轉換價格

由于可轉換債券實際上賦予它的持有者具有按發行時規定的轉換比例或轉換價格將其轉換成普通股的選擇權，因此可轉換債券的價值有投資價值、轉換價值、理論價值和市場價值之分。

1.可轉換債券的投資價值。可轉換債券的投資價值是指當它作為不具有轉股選擇權的一種債券價值，即純粹作為債券的投資價值。估計可轉換債券的投資價值，首先應估計與它具有同等資信和類似投資特點的不可轉換債券的必要收益率，然后利用這個必要收益率折算出它未來現金流量的現值，不可轉換債券的必要收益率可用公式表示為：

必要收益率=真實無風險收益率+通貨膨脹率+風險溢價

2.可轉換債券的轉換價值?？赊D換債券的轉換價值是實施轉換時得到的標的股票的市場價值，等于標的股票每股市場價格與轉換比例的乘積，即：

轉換價值=標的股票市場價格諄比潰

3.可轉換債券的理論價值?？赊D換債券的理論價值也稱"內在價值"，是指將可轉換債券轉股前的利息收入和轉股時的轉股價值按適當的必要收益率折算的現值。例如，假定投資者當前準備購買可轉換債券，并計劃持有該債券到未來某一時期，且在收到最后一期的利息后便立即實施轉股，那么可用下述公式計算該投資者準備購買的可轉換債券的當前理論價值：

P=+

式中：P可轉換債券的當前理論價值，t時期數，n持有可轉換債券的時期總數，r必要收益率，C可轉換債券每期支付的利息，CV可轉換債券在持有期期末的轉換價值。

4.可轉換債券的市場價值?？赊D換債券的市場價值就是可轉換債券的市場價格。可轉換債券的市場價值一般保持在可轉換債券的投資價值和轉換價值之上。如果可轉換債券市場價值在投資價值之下，購買該債券持有至到期，就可獲得較高的到期收益率；如果可轉換債券的市場價值在轉換價值之下，購買該債券并立即轉換為標的股票，再將標的股票出售，就可獲得該可轉換債券轉換價值與市場價值之間的價差收益。因此無論上述兩種情況中的哪一種情況發生，投資者的踴躍購買行為都會使該可轉換債券的價格上漲，直到可轉換債券的市場價值不低于投資價值和轉換價值為止。

5.可轉換債券的期權價值

是指看漲期權的價值，也就是買入期權的價值。然而，可轉換債券的期權價值是由時間價值和內在價值組成的。期權的內在價值是指期權合約本身所具有的價值，也就是期權購買者如果立即執行該期權所能獲得的收益。一種期權有無內在價值及內在價值的大小，取決于該期權之協定價格與其標的物之市場價格的關系。如以X表示轉換價格，以S表示股票的市場價格，則當股票市場價格S大于轉換價格X，期權有正的內在價值時，投資者愿意行使轉換權，獲得S-X的收益。相反，當股票市場價格S小于轉換價格X，期權內在價值為負，投資者不愿意行使轉換權。期權的時間價值是指期權購買者為購買期權而實際支付的期權費超過該期權之內在價值的那部分價值。本質是期權內在價值的波動而使投資者獲得收益的預期價值。與內在價值不同，時間價值通常不易直接計算。因此，它一般是用實際的期權費減去該期權的內在價值而求得。

三.可轉換債券對股票價格的影響

由于可轉換債券賦予投資者可以在一定時期內按照要求轉換成標的股票的權利，可轉換債券結合了股票的長期增長潛力和債券所具有的安全和收益固定的優勢。可以說同時具備了債券和股票兩者的屬性。除此之外，可轉換債券比股票還有優先償還的要求權。對于投資者來說這是"有本金保障的股票"對投資者具有強大的市場吸引力。同時也為商業銀行和不能購買股票的金融機構提供了一個分享股票增值的機會（通過轉債獲取股票升值的利益，而不必轉換成股票）。由于可轉換債券的發行公司控制在老股東手中，所以發行人總是試圖讓可轉換債券持有人接受較高的轉股價格。發行可轉換債券對公司經營是利好，但一般來說不影響公司大的基本面，是改良而不是改革，其影響弱于重組和定向增發，因為后兩者往往改變公司的運營方向和策略。

根據可轉換債券隱含期權的特性，持有可轉換債券可視為持有看漲期權，一張債券對應一份期權，看漲期權價格與普通股股價有如下關系：股價與其正相關，執行價與其負相關，到期期限和股價波動率均與其正相關。當股票價格向著利好的方向變化時，看漲期權的價格也會上漲，即可轉換債券的價值上升。當出現對應股股價大于轉股價格時，可轉換債券與標的股票之間就出現了套利機會，將可轉換債券轉股即可實現套利收益。但由于我國目前是T+1交易機制，將股票拋出變現只能在轉股完成后的第二日實現，市場面臨不確定性，并且當套利空間存在時，投資者紛紛轉股并拋售股票，會對股價帶來一定的沖擊成本，而且短期內大量轉股產生稀釋效應，從而造成股價下跌；轉股后可轉債的注銷將會引起其供應量的減少，可轉換債券的價格會上漲。

四.總結

可轉換債券是我國證券市場上的新興的衍生金融產品，同時具有籌資和避險的兩種功能。發行可轉換債券不但可以促進證券市場的長期穩健發展，還會推進我國債券市場的發展步伐，同時有助于我國金融體制的改革。所以，能夠準確解析出可轉換債券的內在價值有很大的意義。與我國實際情況相結合，發行可轉換債券會使得股票價格上升，增加投資者的投資信心。投資者較為愿意投資可轉換債券是由于它本身所具有的特征，我們可以利用可轉換債券給投資者帶來的好感，大力的來發展可轉換債券市場，使它發揮出更多更大的作用。

參考文獻：

篇（8）

可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。

（二）期權價值的投資分析

股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期?；久娣治鐾ㄟ^評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估?；久娣治鲎⒅毓墒羞\行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多，不是本文的論述重點，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。

到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。

三、價格特征分析

可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品，其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成，所以轉債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺，當股價遠低于轉股價格時，轉債價格主要體現的是轉債的債性，純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉股價格時（不考慮贖回），此時轉債價格主要體現的是轉債的股性，即轉換期權價值；當股價處于轉股價格附近時，則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中：轉換價值=股票價格×（債券面值÷轉股價格）。

因此，在股價低于轉股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時，則轉債的市場價值略高于轉換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形，折算轉換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉換價值為144.26，超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51，差價為0.3元，出現套利機會。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數量的股票和現金（股票也可以由轉債轉換而來），當市場出現套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應數量的轉債并申請轉股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數量不變，現金增加?，F金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會，定義如下指標：

折算轉換價格=可轉債市價/（100/轉股價格）

每股轉換溢價=股價-折算轉換價格

每股轉換溢價率=每股轉換溢價×（100/轉股價格）/可轉債市價

每股轉換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行，所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1：1.

一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展，對機構投資者來說，套利是值得關注的。

五、投資策略

可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義?？赊D債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規避風險的角度出發，對于此類品種，可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。

第二，從公司基本面選取重點關注品種?；久鏇Q定了股票的內在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉債價格上漲。從行業角度考慮，鋼鐵行業達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關注。

第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現機會。

第四，選擇純債券價值高，有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益，調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉債較為有利。

第五，關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規定修正價格區域的轉債品種，股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐，表現出強烈的抗跌性，而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。

第六，到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。

第七，可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格，可轉換債券價格一般過高，此時的可轉債表現出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此，考慮進行可轉債的投資，已無必要。如銅都轉債，價格達140元，與股票無實質差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格，因此若接受贖回，將產生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產生較大損失，因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。

（二）操作策略

第一，認購可轉換債券。目前，可轉換債券的發行都是以面值發行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。

第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉債視為防御性品種來進行投資。

第三，納入投資組合。根據美國市場的研究表明，把可轉換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。

第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利。可轉換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發展初期，為吸引更多的投資者，發行人設計了較為優厚的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制，轉債的價值被低估?？傮w而言，可轉換債券的投資面臨良好機遇。

投資可轉換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權價值之上，作為買入期權，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用?；久娣治鲆簿统闪嗽诳赊D換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結論

本文通過可轉換債券價值進行投資分析，得出如下結論：

第一，可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容，可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中，期權價值顯得尤為重要。

第三，在可轉換債券價值構成的基礎上，得出計算模型：可轉換債券的價值=純債券價值+期權價值，期權的價值的計算以B-S模型為核心。

第四，利用模型計算的理論價格與可轉換債券的市場價格有較大差異，一般高于市場價格。主要原因在于B-S公式的假設條件沒有完全得到滿足。因此，并非B-S公式在國內市場無效，而是在國內目前市場條件下，還缺乏一些能讓B-S公式發生指導作用的因素。由于政策預期的變化，一些假設條件在不久的將來有可能得到滿足，過去被低估的可轉換債券價值將逐漸向理論價值回歸。

篇（9）

引言:

我國的可轉債的發展目前處于初級階段,可轉債市場還不完善,但是近幾年證券市場可轉債的數量迅速增加,可轉債的發行規模也迅速擴大。因此,需要結合我國證券市場的實際情況,對可轉債的定價進行科學、合理的分析研究,以提高市場對可轉債的認識。

一、可轉換債券的價值分析

可轉債是是以公司債券為載體、允許持有人在規定時間內按照規定價格轉換為發債公司或其他公司股票的金融工具。

可轉債是一種極其復雜的信用衍生產品,除了一般的債權之外,它還包含著很多期權。其價值構成兼有債權性和期權性特點,期債權性體現在它轉換成普通股之前,其持有者是發行公司的債權人,享有定期獲得固定利息收入的權利。如可轉債在到期后仍未被轉換成普通股,投資者有權收回債券的本金。其期權性表現在它賦予持有者一種選擇的權利,即在規定的時期內,投資者具有選擇是否將債券轉換成發行企業的普通股的權利。

因此,可轉債的價值可以由普通債券價值和看漲期權的價值兩部分構成。

二、實證分析

下面以招商銀行發行的可轉換公司債券為例,研究可轉債的定價問題。為簡化問題的計算,假設利率期限結構不變,不存在違約風險,不考慮債券的附屬贖回、回售條款等。

1. 普通債券價值計算

招商銀行股份有限公司可轉換公司債券簡介:

以2004年金融機構法定五年期貸款年利率6.12%作為年實際利率r。

(1) 計算連續復利率

(2) 計算普通債券的價值

將各期現金流進行貼現,加總求和(是第t期的現金流):

2. 計算看漲期權的價值

(1)引入Black-Scholes期權定價公式

其中,C表示看漲期權的價格,S表示標的資產的價格,K表示期權的執行價格,r為無風險利率,σ表示標的資產價格的波動率。

(2)模型參數的估計

為第t個時間間隔末的股票價格。

是第t個時間間隔后的連續復利收益。

是股票價格的日波動率。

在計算股價的日波動率后,可以估計其年波動率:

。

以招商銀行2004年全年交易日的股票收盤價為基礎計算波動率:。。

從而計算調整后的股票年波動率。

由招行轉債的基本情況可知:轉股價格K=9.34,以目前金融機構法定五年期貸款利率5.94%為參考,計算年連續復利率。招行轉債發行日2004年11月29日招商銀行的股價S=8.78元,轉債發行時的存續期為5年,將以上數據代入期權定價公式:

查證態分布表得:

所以:。

由于債券面值為100元,轉股價為9.34元,則每張債券可轉換成100/9.34股股票,那么每張債券所包含的看漲期權價值C=100/9.34*2.673=28.619元。

三、引入利率風險的三因素模型

上述對招行轉債的定價只考慮了其理論價值,但影響可轉債價值的因素還包括利率風險,即利率變動會影響可轉債的價格。

1. 三因素模型

招行轉債的價值=理論價值+利率風險價值,利率風險導致的價格波動記為,則。

因此,債券價值的三因素模型為:

其中為債券修正的久期,為債券的凸度,為利率的微小變動。

2. 久期的計算

(1) 招行轉債的久期

使用加權平均數計算債券的平均到期時間為4.85年

(2) 修正的久期

以一年記一次復利的利率計算修正的久期為4.58年。

篇（10）

關鍵詞：價值確認　價值分離　預期價值法

一、可轉換債券價值確認方法研究綜述 

 

近年來全球可轉換公司債券市場規模已超過了5000億美元。但可轉換債券潛在權益價值的確認計量問題尚未解決。美國會計職業界至今仍然按照APB第14號意見書將可轉換債券確認為債務(直接債務法)。國際會計準則委員會(IASB)2003年修訂的國際會計準則(IAS)第32號要求可轉換債券分別確認為債務和權益(分離債務法)，并建議了兩種方法：一是負債部分以債券本金和利息的現值計量，發行債務總值減去債務確認價值即為權益價值，這與美國早期APB第10號意見書的使用的方法一致，即為余額法，通過轉換期權公允價值或用Black-Scholes等期權定價模型計算得出期權價值，再以發行債務總值減去期權價值作為債務價值。國際會計準則(IAS)第32號后，美國會計準則委員會把可轉換債券雙重性質問題的解決提到了議事日程。2004年，FASB再次著手研究可轉換債券的債務與權益問題，委員會明顯傾向于按照債券現值和嵌入期權價值將可轉換債券分開處理，這類似于第10號APB意見書和第32號國際會計準則(IAS)。我國在2006年財政部的《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》以及《企業會計準則第37號——金融工具列報》中，關于可轉換債券處理體現了與國際會計準則趨同的思想，即在初始確認時將可轉換債券發行收入分解成債務和期權價值進行會計處理。 

在Marcelle等(2005)提出的預期價值法之前，學術界對可轉換債券初始價值確認計量進行了一定探討，但多數是檢驗現代期權理論對可轉換債券的影響。Vigeland(1982)較早注意到期權理論可以應用到轉換的可能性和轉換的時間選擇上。King(1984)為可轉換債券計算了潛在權益的期權價值。這種“潛在權益”從債務中扣除加到了權益中，并用于財務比率的計算中。而可轉換債券代表的股數等于“權益價值”除以現行股價。King認為可轉換債券權益的價值就是期權的價值，并假定可轉換債券的債務價值就是直接債務的價值，事實上這種情況僅在可轉換債券沒有轉換情況下出現。Gaumnim andThompson(1987)通過回歸分析研究了可轉換債券價格如何隨著其內在權益價格的變化而變化的問題。但這些研究并沒有將可轉換債券是否轉換的“可選擇性”在會計處理中加以反映，直到2005年，MarcelleandLAnn提出預期價值法，才取得實質性的突破。 

二、預期價值法基本原理及其應用