全球外匯投資匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇全球外匯投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中國(guó)外匯儲(chǔ)備的飆升主要?dú)w因于持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目順差與資本項(xiàng)目順差。自1994年至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)14年出現(xiàn)了國(guó)際收支雙順差。尤其是自2005年7月人民幣匯改以來(lái)，由于中國(guó)政府選擇了“小幅、穩(wěn)健、可控”的升值策略，吸引了大量國(guó)際短期資本流入中國(guó)套利，這加速了中國(guó)外匯儲(chǔ)備的累積。僅2007年一年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備就增長(zhǎng)了4619億美元，與2006年底相比增長(zhǎng)了43％。如果考慮到央行向中司注入外匯資產(chǎn)，央行要求全國(guó)性商業(yè)銀行用美元繳納人民幣法定存款準(zhǔn)備金等因素，則2007年中國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際增加額超過(guò)了6300億美元。

幣種結(jié)構(gòu)

由于中國(guó)外管局并未披露外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)，我們只能利用其他國(guó)家披露的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)推測(cè)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種構(gòu)成。

國(guó)際貨幣基金組織（InternationalMonetaryFund，IMF）的“官方外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成”（CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves，“COFER”）數(shù)據(jù)庫(kù)提供了138個(gè)國(guó)家（包括27個(gè)工業(yè)化國(guó)家與106個(gè)發(fā)展中國(guó)家）匯總后的外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)。雖然COFER數(shù)據(jù)庫(kù)中未包括中國(guó)這一全球外匯儲(chǔ)備最大持有國(guó)是一種遺憾，但COFER中包含的外匯儲(chǔ)備規(guī)模畢竟占到全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模的64％（2007年）。同時(shí)，中國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備投資并未表現(xiàn)出與其他發(fā)展中國(guó)家央行迥然相異的特征。因此，我們不妨用COFER披露的幣種結(jié)構(gòu)來(lái)推測(cè)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的潛在幣種結(jié)構(gòu)。

進(jìn)入21世紀(jì)后，IMFCOFER數(shù)據(jù)庫(kù)中全球外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)發(fā)生的主要變化包括：第一，美元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備的比重逐漸下降，從1999年的71％降至2007年的64％；第二，歐元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備的比重逐漸上升，從1999年的18％升至2007年的26％；第三，英鎊取代日元成為全球外匯儲(chǔ)備中第三重要的幣種，2007年英鎊資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備的比重為5％，而日元資產(chǎn)比重為3％。上述結(jié)構(gòu)性變化的根本原因在于，在該時(shí)期內(nèi)，歐元和英鎊處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，而美元和日元處于相對(duì)弱勢(shì)地位，導(dǎo)致各國(guó)央行主動(dòng)或被動(dòng)地實(shí)施了外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整。

與工業(yè)化國(guó)家相比，發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整更加積極。從1999年底至2007年底，發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)比重由69％降至61％，歐元資產(chǎn)比重由19％升值28％。俄羅斯、伊朗等國(guó)更是將石油交易計(jì)價(jià)貨幣由美元轉(zhuǎn)換為歐元，從而進(jìn)一步提升了歐元在全球儲(chǔ)備與交易貨幣中的地位。相比之下，同期內(nèi)工業(yè)化國(guó)家外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)由73％降至69％，歐元資產(chǎn)比重由23％升至33％。近年來(lái)，隨著美元有效匯率的下跌，中國(guó)外管局主要是在外匯儲(chǔ)備增量上降低了美元資產(chǎn)比重，在外匯儲(chǔ)備存量上的減持是有限的。這意味著中國(guó)央行的幣種多元化行為與其他發(fā)展中國(guó)家央行相比是類似的，因此，我們可以用COFER數(shù)據(jù)庫(kù)中發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)來(lái)推測(cè)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)。截至2007年底，我們估計(jì)在中國(guó)外匯儲(chǔ)備中，美元資產(chǎn)約占65％，歐元資產(chǎn)約占25％，其他10％包括英鎊、日元及其他幣種資產(chǎn)。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

由于中國(guó)外管局并未披露外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，我們只能從投資東道國(guó)披露的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)推測(cè)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)構(gòu)成。

作為中國(guó)外匯儲(chǔ)備最重要的投資東道國(guó)，美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本系統(tǒng)（TreasuryInternationalCapitalSystem，“TIC”）定期公布外國(guó)投資者持有美國(guó)證券的明細(xì)資料。最近一期公布的外國(guó)投資者持有美國(guó)證券的資產(chǎn)組合如表1所示。

盡管美國(guó)財(cái)政部公布的資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)中并未區(qū)分外國(guó)官方投資者和外國(guó)私人投資者，但是由于中國(guó)尚未完全開(kāi)放資本項(xiàng)目，中國(guó)居民對(duì)美國(guó)證券的投資只能通過(guò)QDII，規(guī)模相當(dāng)有限。因此，中國(guó)國(guó)內(nèi)的美國(guó)證券持有者主要包括外管局、商業(yè)銀行以及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者。假定中國(guó)官方投資者與機(jī)構(gòu)投資者的外匯資產(chǎn)組合是相似的，同時(shí)假定外管局在其他國(guó)家投資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與在美國(guó)的投資類似，那么，可以從上述資料中推測(cè)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。從相關(guān)數(shù)據(jù)推斷，截至2007年底，在中國(guó)外匯儲(chǔ)備中，最重要的資產(chǎn)是長(zhǎng)期國(guó)債（約占儲(chǔ)備規(guī)模的50％）和長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債（約占儲(chǔ)備規(guī)模的40％），股權(quán)、長(zhǎng)期企業(yè)債和短期債券的比重非常有限（僅占儲(chǔ)備規(guī)模的10％左右）。中國(guó)外匯投資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家以及石油輸出國(guó)相比存在重大差異。第一，在其他國(guó)家的外匯投資中，股權(quán)投資占有相當(dāng)比重。例如，日本占18％，英國(guó)占46％，加拿大占73％，中東石油輸出國(guó)占45％。第二，在其他國(guó)家（除日本與中東石油輸出國(guó)外）的外匯投資中，長(zhǎng)期企業(yè)債的比重顯著高于長(zhǎng)期國(guó)債與長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債的比重。例如，英國(guó)的長(zhǎng)期企業(yè)債占外匯投資的規(guī)模為44％，而長(zhǎng)期國(guó)債與機(jī)構(gòu)債占外匯投資的規(guī)模為8％；加拿大的相關(guān)數(shù)據(jù)分別為18％與5％。

評(píng)價(jià)

在上述對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行粗略估計(jì)的基礎(chǔ)上，我們對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資現(xiàn)狀的評(píng)價(jià)如下：

首先，當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備的經(jīng)營(yíng)管理依然以安全性和流動(dòng)性為首要目標(biāo)。這主要表現(xiàn)為在外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)構(gòu)成中，傳統(tǒng)上低風(fēng)險(xiǎn)、低收益、高流動(dòng)性的國(guó)債和機(jī)構(gòu)債占90％左右；

其次，美元資產(chǎn)在中國(guó)外匯儲(chǔ)備中所占比例過(guò)高。無(wú)論是從對(duì)美出口占總出口的比重（2007年為19.1％）還是從對(duì)美進(jìn)口占總進(jìn)口的比重來(lái)看（2007年為7.3%），美元資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中65%的比例都過(guò)高了。這一方面反映出美元在全球貿(mào)易結(jié)算貨幣中依然占統(tǒng)治地位，另一方面也凸現(xiàn)了中國(guó)政府進(jìn)行外匯儲(chǔ)備幣種多元化的困境：對(duì)于中國(guó)這樣的大國(guó)而言，在外匯市場(chǎng)上大量減持美元資產(chǎn)必然會(huì)造成美元匯率下跌，從而影響到外匯儲(chǔ)備中存量美元資產(chǎn)的價(jià)值。

再次，近年來(lái)美元對(duì)其他主要貨幣的大幅貶值，造成中國(guó)外匯儲(chǔ)備的國(guó)際購(gòu)買力遭受嚴(yán)重?fù)p失。由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的65％以美元計(jì)價(jià)，那么美元相對(duì)于其他貨幣的貶值必然造成以貿(mào)易加權(quán)的一籃子貨幣計(jì)算的中國(guó)外匯儲(chǔ)備的國(guó)際購(gòu)買力顯著下降。例如，目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模突破了1.8萬(wàn)億美元，假定其中美元資產(chǎn)占65％，那么一旦美元對(duì)人民幣貶值10％，以人民幣計(jì)算的中國(guó)外匯儲(chǔ)備價(jià)值將縮水1170億美元，相當(dāng)于抹殺了3.9個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長(zhǎng)。

第四，美國(guó)次貸危機(jī)的深化意味著中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)除了面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)外，還面臨美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債信用等級(jí)調(diào)降、市場(chǎng)價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn)。2008年7月，美國(guó)兩家房地產(chǎn)巨頭房利美、房地美陷入危機(jī)，需要募集750億美元資本金以避免資不抵債風(fēng)險(xiǎn)。如果美國(guó)政府不對(duì)其進(jìn)行救援，則兩房發(fā)行的機(jī)構(gòu)債的信用等級(jí)可能被調(diào)降；如果美國(guó)政府為兩家機(jī)構(gòu)買單，則信用風(fēng)險(xiǎn)最終為美國(guó)政府所承擔(dān)，美國(guó)國(guó)債的信用等級(jí)可能被調(diào)降。無(wú)論出現(xiàn)哪種局面，對(duì)大量持有美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債的中國(guó)央行而言都不是好消息。

最后，隨著外匯儲(chǔ)備規(guī)模的進(jìn)一步增長(zhǎng)，持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本日益凸現(xiàn)，中國(guó)政府面臨著越來(lái)越大的提高外匯儲(chǔ)備投資收益率的壓力。中國(guó)外匯儲(chǔ)備的90％投資于美國(guó)國(guó)債與機(jī)構(gòu)債，收益率不超過(guò)5％，而根據(jù)世界銀行對(duì)中國(guó)120個(gè)城市1.24萬(wàn)家外商投資企業(yè)的調(diào)查，外國(guó)在華FDI企業(yè)的平均收益率超過(guò)22％。持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本越來(lái)越高，如何積極管理外匯儲(chǔ)備，提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益率成為當(dāng)務(wù)之急。

前景

如何進(jìn)一步通過(guò)幣種多元化與資產(chǎn)多元化來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)，以及通過(guò)更多地投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益率資產(chǎn)來(lái)提高外匯儲(chǔ)備的投資收益率，是中國(guó)外匯管理當(dāng)局面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

從幣種多元化角度出發(fā)，如何在不對(duì)美元市場(chǎng)匯率造成顯著沖擊的前提下，逐漸降低美元資產(chǎn)比重，提高歐元及其他貨幣資產(chǎn)比重，將成為中國(guó)外匯管理當(dāng)局的中長(zhǎng)期目標(biāo)。這意味著，對(duì)美元資產(chǎn)的減持必然是漸進(jìn)的，更多地依然通過(guò)增量減持的方式進(jìn)行。在美元匯率走強(qiáng)的背景下減持美元資產(chǎn)對(duì)外匯市場(chǎng)造成的沖擊較小，但是這可能會(huì)造成短期虧損。

從資產(chǎn)多元化角度出發(fā)，中國(guó)外匯管理當(dāng)局應(yīng)逐漸提高股權(quán)、企業(yè)債在資產(chǎn)組合中的比重，適度降低國(guó)債、機(jī)構(gòu)債在資產(chǎn)組合中的比重，這一方面有助于提高外匯儲(chǔ)備的整體收益率，另一方面也有助于進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)。

考慮到中國(guó)依然是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，金融體系市場(chǎng)化改革尚未完成，依然存在一定程度的金融抑制和金融脆弱性,因此，保證外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的流動(dòng)性和安全性依然非常重要。這意味著，外匯管理當(dāng)局應(yīng)該將外匯資產(chǎn)分為兩類進(jìn)行管理，一類依然投資于低風(fēng)險(xiǎn)低收益金融產(chǎn)品，另一類則實(shí)施更加激進(jìn)的多元化投資策略。中司（CIC）的設(shè)立是中國(guó)政府在積極管理外匯儲(chǔ)備方面邁出的重要一步。中司的首要目標(biāo)就是通過(guò)實(shí)施比外管局更加激進(jìn)的投資策略，提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益率。自2007年9月成立以來(lái)，中司已經(jīng)進(jìn)行了多筆金融股權(quán)投資。目前，中司的投資組合偏重于美國(guó)金融股權(quán)，受次貸危機(jī)爆發(fā)與深化的影響，當(dāng)前中司股權(quán)投資的市場(chǎng)價(jià)值不容樂(lè)觀，例如對(duì)黑石的股權(quán)投資迄今為止賬面價(jià)值縮水了40％左右。

篇（2）

國(guó)際清算銀行引用4月份以來(lái)的調(diào)查數(shù)據(jù)稱，過(guò)去三年人民幣成交額增長(zhǎng)了兩倍多，2013年日成交額升至1200億美元。2013年美元日均成交額為4.65萬(wàn)億美元。

人民幣成交額飆升凸顯出，中國(guó)希望在長(zhǎng)期由美元和歐元主導(dǎo)的市場(chǎng)中扮演更加重要的角色。全球外匯日流動(dòng)規(guī)模在三年內(nèi)增長(zhǎng)了30%以上。人民幣在國(guó)際清算銀行2010年的調(diào)查中僅位居第17位。名次的提高也彰顯出制造業(yè)供應(yīng)鏈的國(guó)際性特點(diǎn)以及美國(guó)企業(yè)可以更加靈活地運(yùn)用人民幣進(jìn)行結(jié)算。

報(bào)告還顯示，倫敦仍是主要的外匯交易中心：41%的日均外匯成交額發(fā)生在英國(guó)，高于1998年的32.6%。同期美國(guó)在外匯市場(chǎng)上所占比例小幅上升，由15年前的18.3%升至2013年的18.9%。

和人民幣一樣，墨西哥比索這次也躋身全球十大交投最活躍貨幣行列，為1998年以來(lái)首次上榜，可見(jiàn)新興市場(chǎng)貨幣普遍崛起。人民幣和墨西哥比索在全球外匯市場(chǎng)中所占的比例均提高一倍左右。俄羅斯盧布、土耳其里拉、南非蘭特和巴西雷亞爾在全球外匯市場(chǎng)中的地位也都有所提升。而韓元和波蘭茲羅提所占的 比例小幅下降。

在發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣中，日元資金流在今年的調(diào)查中也大幅增加，成交額較2010年激增63%。國(guó)際清算銀行稱，美元兌日元交易額增長(zhǎng)約70%。

中國(guó)央行周四的講話加大了進(jìn)一步放松跨境投資管制的可能性。中國(guó)近些年放寬了經(jīng)濟(jì)和銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻，外部因素包括美聯(lián)儲(chǔ)削減刺激措施的計(jì)劃。

外匯交易公司Cambridge Mercantile Group的高級(jí)副總裁Anil Sawrup稱，隨著中國(guó)開(kāi)始放松銀行業(yè)監(jiān)管，企業(yè)將最終發(fā)現(xiàn)人民幣可與歐元媲美；既然人民幣已成為全球十大貨幣之一，更多的企業(yè)將意識(shí)到使用人民幣支付的緊迫性。

全球支付服務(wù)公司W(wǎng)estern Union Business Solutions的調(diào)查顯示，2013年上半年，美國(guó)公司的人民幣支付量較上年同期增長(zhǎng)近90%。調(diào)查顯示，人民幣目前在美國(guó)對(duì)華支付中占到12%，高于去年上半年的8.5%。

中國(guó)政府從2009年開(kāi)始人民幣匯率市場(chǎng)化改革，但嚴(yán)格的管制使得企業(yè)使用人民幣進(jìn)行直接支付仍有難度。2012年初，中國(guó)央行宣布所有中國(guó)企業(yè)可以選擇使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，并簽署了更直接的貨幣互換協(xié)議。

國(guó)際支付服務(wù)機(jī)構(gòu)AFEX策略管理部門全球負(fù)責(zé)人GuidoSchulz表示，五年前，由于政府管制的原因，幫助客戶向中國(guó)供應(yīng)商支付人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算幾乎是不可能的，而目前已經(jīng)很平常了。

英國(guó)木地板生產(chǎn)和分銷商AnboInternationalLtd.兩年多以前就開(kāi)始向中國(guó)供應(yīng)商支付人民幣進(jìn)行結(jié)算以降低成本。該公司董事總經(jīng)理GurenZhou說(shuō)，為了對(duì)沖潛在匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)廠家通常會(huì)上調(diào)外匯結(jié)算交易的商品價(jià)格，使用人民幣進(jìn)行支付使得公司可以在進(jìn)口自中國(guó)的廚房臺(tái)面及硬木地板上獲得3%～4%的折扣。

他估計(jì)在轉(zhuǎn)向人民幣支付后，Anbo已經(jīng)節(jié)省了大約100萬(wàn)美元，這可以使該公司向英國(guó)家裝產(chǎn)品零售商出售產(chǎn)品的價(jià)格低于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

Zhou說(shuō)，如果從事的是進(jìn)口生意，對(duì)中國(guó)客戶支付人民幣進(jìn)行結(jié)算將能夠使企業(yè)獲得定價(jià)上的靈活性，并增強(qiáng)同其他沒(méi)有用人民幣進(jìn)行結(jié)算對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)力。

外匯交易的快速增長(zhǎng)以及人民幣的崛起正是全球銀行和金融中心紛紛躍躍欲試，希望從離岸人民幣交易這塊“大蛋糕”中分一杯羹的原因。

自從2009年香港成為首個(gè)離岸人民幣交易中心以來(lái)，隨著人民幣國(guó)際化步伐的加快，全球以及地區(qū)性金融中心圍繞人民幣交易中心的爭(zhēng)奪就異常激烈。新加坡和倫敦已經(jīng)成為領(lǐng)先的候選地，東京、悉尼、盧森堡和吉隆坡也虎視眈眈。

匯豐駐倫敦外匯電子交易全球主管RichardAnthony稱，過(guò)去一年人民幣交易的增長(zhǎng)吸引了眾多關(guān)注，交易量的增長(zhǎng)不僅來(lái)自企業(yè)客戶的貿(mào)易結(jié)算，也來(lái)自投資。

中國(guó)央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成在央行主管的《金融時(shí)報(bào)》撰文稱，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，銀行系統(tǒng)穩(wěn)健，人民幣匯率逐漸趨于均衡，中國(guó)加快推進(jìn)人民幣資本帳戶開(kāi)放的時(shí)機(jī)逐步成熟。

盛松成說(shuō)，美國(guó)退出定量寬松政策箭在弦上，這可能引起全球資金流向的再次變化。但是中國(guó)不應(yīng)該因此改變自己的計(jì)劃。

篇（3）

當(dāng)前，全球儲(chǔ)備失衡和全球債務(wù)失衡構(gòu)成了全球經(jīng)濟(jì)失衡，造成的實(shí)質(zhì)性影響是外匯儲(chǔ)備在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體累積和對(duì)外債務(wù)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的累積。因此，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外資產(chǎn)余額超過(guò)對(duì)外債務(wù)余額，成為對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外債務(wù)余額超過(guò)對(duì)外資產(chǎn)余額，成為對(duì)外凈債務(wù)國(guó)。

截至2009年底，全球外匯儲(chǔ)備已增加至8.1萬(wàn)億美元，中國(guó)擁有2.4萬(wàn)億美元儲(chǔ)備，占全球外匯儲(chǔ)備的近三成，位居世界第一。全球前10大儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)體依次是中國(guó)、日本、俄羅斯、中國(guó)臺(tái)灣、印度、韓國(guó)、瑞士、巴西、中國(guó)香港、新加坡。從排名來(lái)看，全球前10大儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)體中，有8個(gè)是新興經(jīng)濟(jì)體，只有2個(gè)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

除了中國(guó)擁有全球近三成的外匯儲(chǔ)備外，俄羅斯的外匯儲(chǔ)備占比接近7％，印度、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的外匯儲(chǔ)備占全球份額也超過(guò)或接近4％，巴西、中國(guó)香港和新加坡的外匯儲(chǔ)備占全球份額都在2％以上，新興經(jīng)濟(jì)體的全球儲(chǔ)備份額總和已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)50％，新興市場(chǎng)紛紛成為凈債權(quán)國(guó)。

與此相對(duì)應(yīng)，截至2009年底，全球外債余額總值為56.9萬(wàn)億美元，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭、西班牙、愛(ài)爾蘭、日本和瑞士分別列全球外債排行榜的前10位。這一債務(wù)排行榜幾乎囊括了所有經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，排名前10位的發(fā)達(dá)國(guó)經(jīng)濟(jì)體外債總和，已經(jīng)占到全球債務(wù)份額的82％，而美國(guó)外債余額已到達(dá)13.6萬(wàn)億美元，占全球外債余額的23.9％。

世界經(jīng)濟(jì)中存在著以金融分工和產(chǎn)業(yè)，貿(mào)易分工為紐帶的“雙重循環(huán)”機(jī)制，而恰恰是這兩種機(jī)制造就了全球的失衡局面。貿(mào)易分工和生產(chǎn)分工體系維系著實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融分工體系維系著虛擬經(jīng)濟(jì)，而要素全球化自由流動(dòng)以及美元主導(dǎo)的貨幣體系則是這種分工得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。

在這種雙重循環(huán)過(guò)程中，一方是美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)的巨額逆差和資源性商品輸出國(guó)、新興市場(chǎng)國(guó)家日益增長(zhǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目盈余；另一方則是充斥著全世界的美國(guó)發(fā)行、美元計(jì)價(jià)的各種金融資產(chǎn)，尤其美國(guó)發(fā)行的巨額債券進(jìn)入到各國(guó)官方的外匯儲(chǔ)備和債券市場(chǎng)，為美國(guó)財(cái)政赤字和債務(wù)融資做出了“隱性貢獻(xiàn)”。這就形成了全球債務(wù)國(guó)與債權(quán)國(guó)之間的債務(wù)循環(huán)。因此，全球的失衡不僅是逆差國(guó)與順差國(guó)，消費(fèi)國(guó)與生產(chǎn)國(guó)之間的不平衡，更是債務(wù)國(guó)與債權(quán)國(guó)之間的不平衡。

全球財(cái)富分配失衡的現(xiàn)狀亟待扭轉(zhuǎn)

隨著我國(guó)從資本凈輸入國(guó)轉(zhuǎn)化為資本凈輸出國(guó)，從對(duì)外債務(wù)國(guó)轉(zhuǎn)化為對(duì)外債權(quán)國(guó)，我國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)的主要身份也相應(yīng)地從籌資者轉(zhuǎn)化為投資者。中國(guó)成長(zhǎng)為債權(quán)大國(guó)的速度比崛起為經(jīng)濟(jì)大國(guó)的速度更快，2006年，中國(guó)繼日本和德國(guó)之后成為世界第三債權(quán)大國(guó)，并于2008年超過(guò)德國(guó)成為全球第二大債權(quán)國(guó)。然而，作為不成熟的債權(quán)國(guó)，中國(guó)無(wú)法以其自身貨幣進(jìn)行放貸，大量貿(mào)易順差由此帶來(lái)了貨幣的不匹配和儲(chǔ)備資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣和流動(dòng)性的管理也將更加困難。

首先，我國(guó)是“官方債權(quán)國(guó)”而不是“私人債權(quán)國(guó)”。根據(jù)國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2009年末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)34601億美元，外匯儲(chǔ)備余額為23992億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)占對(duì)外金融資產(chǎn)的69.3％，而日本的這一比例僅約為1／6，我國(guó)是典型的“官方債權(quán)國(guó)”，財(cái)富管理的風(fēng)險(xiǎn)更為集中。

其次，不成熟的債權(quán)國(guó)地位蘊(yùn)含了資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際投資頭寸表顯示，2004-2009年間，中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中儲(chǔ)備資產(chǎn)平均占比為66.73％，比美國(guó)高出63.56個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)外負(fù)債中，F(xiàn)DI占比高達(dá)59.96％，高出美國(guó)55.21個(gè)百分點(diǎn)。這種不對(duì)稱結(jié)構(gòu)的直接結(jié)果就是投資收益的重大差異。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990-2008年，中國(guó)國(guó)際收支平衡表中的投資收益凈額多數(shù)年份為逆差。投資收益累積逆差額達(dá)605.53億美元，這與同期中國(guó)上萬(wàn)億美元的對(duì)外金融資產(chǎn)凈額形成了極大的反差，中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的不對(duì)稱引發(fā)重大資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。

再次，國(guó)際收支順差持續(xù)存在使央行的沖銷難度不斷增大，這就意味著貨幣政策操作難度增大。比如，在不能完全沖銷時(shí)，本可以提高利率來(lái)緩解流動(dòng)性過(guò)多壓力，但在資本跨國(guó)流動(dòng)渠道日益增多的情況下，提高利率會(huì)吸引以套匯、套利或套價(jià)為目的的國(guó)際投機(jī)資本更大規(guī)模流入，這反過(guò)來(lái)會(huì)加大沖銷壓力。也就是說(shuō)，在國(guó)際資本流動(dòng)自由度不斷提高的情況下，我們?cè)噲D穩(wěn)定匯率，就必然難以繞開(kāi)“不可能三角”困境，貨幣政策的自主操作空間必然受到壓縮。

更為重要的是，隨著主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，中國(guó)債權(quán)國(guó)也遭受非常大的風(fēng)險(xiǎn)。6月份，中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債240億美元至8437億美元，連續(xù)第二個(gè)月減持美債，與此同時(shí)，隨著日元的走俏，我國(guó)大幅增持日本國(guó)債。迄今為止，我國(guó)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月增持日本國(guó)債，合計(jì)增持日本國(guó)債1.73萬(wàn)億日元，約200億美元的日元金融資產(chǎn)，幾乎相當(dāng)于前5年買入規(guī)模的5倍。

作為最大債務(wù)國(guó)的美國(guó)和日本步入持續(xù)增長(zhǎng)的債務(wù)通道，根據(jù)奧巴馬政府近期公布的財(cái)政預(yù)算案，在2010財(cái)年將升至94％，2011財(cái)年將達(dá)99％，2012財(cái)年將升達(dá)101％，2040年美國(guó)債務(wù)將達(dá)到GDP的2倍，而隨著債務(wù)增長(zhǎng)速度快于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐，而個(gè)人資產(chǎn)增長(zhǎng)乏力，日本國(guó)民儲(chǔ)蓄率已從1998年的10.5％下降到2008年的3.3％，IMF預(yù)計(jì)幾年之內(nèi)日本儲(chǔ)蓄率由正轉(zhuǎn)負(fù)的趨勢(shì)不可避免，資本與負(fù)債的缺口會(huì)越來(lái)越大，日本政府的國(guó)家信用將受到重大打擊?！耙詡B(yǎng)債”、“用赤字解決赤字”的債務(wù)依賴很可能使美國(guó)和日本陷入死胡同，債務(wù)危機(jī)并非小概率事件。

應(yīng)重新審視債權(quán)大國(guó)地位

中國(guó)該到重新審視債權(quán)國(guó)地位，高度關(guān)注國(guó)家財(cái)富的時(shí)候了。除了進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，積極發(fā)展本土金融市場(chǎng)外，對(duì)外儲(chǔ)管理應(yīng)該適時(shí)轉(zhuǎn)變思路，只是在美元、日元、歐元資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)換，并不能真正消除風(fēng)險(xiǎn)，要進(jìn)一步壯大財(cái)富基金。

當(dāng)前，財(cái)富基金已經(jīng)成為各國(guó)政府管理外匯資產(chǎn)的重要平臺(tái)和長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者。據(jù)美國(guó)財(cái)富基金研究所統(tǒng)計(jì)，截至2010年3月，全球財(cái)富基金管理的資產(chǎn)高達(dá)3.8萬(wàn)億美元，其中一些財(cái)富基金管理的資產(chǎn)規(guī)模甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)該國(guó)名義外匯儲(chǔ)備規(guī)模。

篇（4）

一、我國(guó)外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀

回顧我國(guó)外匯儲(chǔ)備的發(fā)展變化：1996年底，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備首次突破了1000億美元，此后四年，儲(chǔ)備平穩(wěn)上升。自2000年起，我們外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)。2005年末增至8189億美元，居全球第二位。2006年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)8537億美元，超過(guò)日本，成為全球外匯儲(chǔ)備最大持有國(guó)。截止2011年3月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為30447億美元，同比增長(zhǎng)了24.4％，首次突破了3萬(wàn)億美元，已占全球外儲(chǔ)的三分之一。

二、我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理存在的問(wèn)題

(一)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)單一，面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)大

我國(guó)的外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)單一，以美元居多，這種以美元為主的外匯儲(chǔ)備幣種的格局主要受到我國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、國(guó)際儲(chǔ)備體系、資本流動(dòng)等因素的影響，非常容易受到匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響。當(dāng)美元貶值和美國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹的時(shí)候，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備都會(huì)隨之貶值，造成外匯儲(chǔ)備的損失。

(二)我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資效率低下

按照IMF外匯儲(chǔ)備管理指南，外匯儲(chǔ)備達(dá)到流動(dòng)性、充足性和安全性目標(biāo)之后，應(yīng)著重考慮收益性。目前我國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要投資于外國(guó)政府的債券、準(zhǔn)政府的債券、銀行的存款等市場(chǎng)規(guī)模大、信用級(jí)別高的金融資產(chǎn)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備由于主要投資于固定收益類的金融債券，這些債券只有4％-5％的收益率。如果考慮到美國(guó)通貨膨脹率和貶值，這些債券的實(shí)際收益率就更低了。因此，提高外匯儲(chǔ)備收益已經(jīng)成為當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的重要任務(wù)。

(三)全球收支失衡

經(jīng)濟(jì)全球化中，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本轉(zhuǎn)向了新興發(fā)展的國(guó)家和地區(qū)。在資本轉(zhuǎn)移過(guò)程中，伴隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)舊秩序向新秩序轉(zhuǎn)軌，國(guó)際收支不但沒(méi)有得到合理化解和配置，全球收支反而更不平衡。在經(jīng)濟(jì)全球化的過(guò)程中，新興的發(fā)展地區(qū)成為美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的最大債權(quán)人。比如中國(guó)政府手中就握有大量美國(guó)政府的債權(quán)等外匯。從全球收支的角度來(lái)看，中國(guó)目前外匯儲(chǔ)備的高增長(zhǎng)，只不過(guò)是國(guó)際收支不平衡在中國(guó)的縮影。

(四)國(guó)際貨幣體系不合理

多數(shù)新興的國(guó)家或地區(qū)都以美元作為自己的外匯儲(chǔ)備。這樣的國(guó)際收支狀況對(duì)我國(guó)的高外匯造成了深遠(yuǎn)的影響。當(dāng)代金融發(fā)展理論的奠基人、美國(guó)斯坦福大學(xué)教授麥金農(nóng)曾說(shuō)：“任何無(wú)法以本幣提供信貸的國(guó)際債權(quán)國(guó)都將出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配問(wèn)題，產(chǎn)生“高儲(chǔ)蓄兩難”。目前，包括中國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力還不夠讓本幣成為國(guó)際的硬貨幣。因此，巨大的外匯只能夠滯留在國(guó)內(nèi)。隨著積累外匯的越多，這種“高儲(chǔ)蓄兩難”問(wèn)題就表現(xiàn)得更明顯，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期的提高；反過(guò)來(lái)，伴隨人民幣升值預(yù)期提高，又會(huì)導(dǎo)致更多硬貨幣的流入。這樣惡性循環(huán)，形成了升值和外匯增加的螺旋結(jié)構(gòu)，使中國(guó)的外匯儲(chǔ)備就像滾雪球，越滾越大。

三、我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理調(diào)整的途徑

(一)減少供給，降低外匯儲(chǔ)備增速

就我國(guó)而言，可選擇的政策手段包括：對(duì)外資實(shí)行國(guó)民待遇，加快統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)的稅收政策；暫時(shí)不再將外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)作為相關(guān)部門的一項(xiàng)政績(jī)；提高資源性、污染性商品出口稅率；積極增加進(jìn)口，對(duì)關(guān)系國(guó)計(jì)民生的關(guān)鍵技術(shù)、重要資源、能源和重大設(shè)備的進(jìn)口采取鼓勵(lì)政策；積極利用WTO規(guī)則，進(jìn)一步合理保護(hù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)等。

(二)完善人民幣匯率，形成機(jī)制

進(jìn)一步完善銀行間的外匯交易市場(chǎng)，可采取如下措施：提高市場(chǎng)參與者自營(yíng)交易的比例；增加外匯交易的幣種和品種；擴(kuò)大外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模；擴(kuò)大外匯交易市場(chǎng)主體的數(shù)量和范圍；擴(kuò)大居民、企業(yè)的用匯范圍；放寬對(duì)出國(guó)旅游等外匯兌換限制以及個(gè)人合法資產(chǎn)對(duì)外轉(zhuǎn)移的限制；允許有外匯收入的國(guó)內(nèi)企業(yè)購(gòu)買外國(guó)債券等等。

(三)組建國(guó)家對(duì)外投資機(jī)構(gòu)，提高外匯儲(chǔ)備投資效率

篇（5）

人民幣“入籃”SDR對(duì)中國(guó)和世界是雙贏的結(jié)果，對(duì)其影響必須給予客觀評(píng)價(jià)。

提高SDR信用。此前4種貨幣發(fā)行國(guó)或聯(lián)盟的GDP占全球50%左右，人民幣納入SDR將增強(qiáng)其多樣性和代表性，更好反映出新興經(jīng)濟(jì)體在世界貿(mào)易和金融中地位的變化；SDR價(jià)格或得以穩(wěn)定、交易量增加，而強(qiáng)化其補(bǔ)充儲(chǔ)備資產(chǎn)的作用和信用。

促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。人民幣國(guó)際化進(jìn)程很大程度得益于我國(guó)的政策推動(dòng)，納入SDR籃子將使人民幣國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位得到權(quán)威國(guó)際組織認(rèn)可，一定程度上消除其他貨幣當(dāng)局持有人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)的疑慮。在跨境貿(mào)易、投資和結(jié)算中使用人民幣將更為便捷，降低中國(guó)企業(yè)走出去的融資成本。

篇（6）

2015年8月11日，央行開(kāi)啟了自2005年來(lái)首次匯率制度改革，規(guī)定做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前，以昨日該市場(chǎng)收盤匯率為參考對(duì)象，同時(shí)考察外匯市場(chǎng)供需情況和主要國(guó)際貨幣匯率變動(dòng)趨勢(shì)后進(jìn)行中間價(jià)報(bào)價(jià)。中國(guó)人民銀行希望此次中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改革能夠充分發(fā)揮匯率對(duì)外匯市場(chǎng)供求關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，有效降低人民幣匯率與市場(chǎng)預(yù)期的偏離。然而，此輪“新匯改”后匯率走勢(shì)完全打破了市場(chǎng)的升值預(yù)期，人民幣匯率連續(xù)三天超過(guò)3%的跌幅逆轉(zhuǎn)了十余年的人民幣升值趨勢(shì)。匯率貶值對(duì)人民幣國(guó)際化的影響成為了學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)?！靶聟R改”對(duì)貿(mào)易、金融等多個(gè)領(lǐng)域造成沖擊，也影響了人民幣國(guó)際化進(jìn)程。因此，本文將分別探討此輪匯率制度改革與匯率貶值趨勢(shì)對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生的影響。

一、匯率貶值對(duì)人民幣國(guó)際化的影響

從歷史視角探討匯率變動(dòng)對(duì)貨幣國(guó)際化的影響有助于考察匯率貶值對(duì)人民幣國(guó)際化的影響，因此本文首先以英鎊、美元與日元為分析案例，考察這些主要國(guó)際貨幣對(duì)貨幣發(fā)行國(guó)國(guó)際地位的影響。

學(xué)術(shù)界普遍贊同的觀點(diǎn)是，一種貨幣匯率上升毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)給持有該貨幣的非本國(guó)居民帶來(lái)升值效益，因此非本國(guó)居民希望增持該貨幣或者購(gòu)買以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，進(jìn)而該國(guó)貨幣的國(guó)際化進(jìn)程被推動(dòng)；然而，當(dāng)一國(guó)貨幣匯率下降時(shí)，非本國(guó)居民為避免貶值帶來(lái)的損失而減少對(duì)該貨幣和以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的持有，進(jìn)而該國(guó)貨幣的國(guó)際化進(jìn)程停滯。這一邏輯關(guān)系揭示的理論是，一國(guó)的貨幣升值有利于提高該國(guó)貨幣的國(guó)際地位，反之貨幣貶值削弱了該國(guó)貨幣的國(guó)際地位。一國(guó)貨幣占全球外匯儲(chǔ)備的比例是衡量一國(guó)貨幣國(guó)際化地位的重要量化指標(biāo)，接下來(lái)本文將結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，探究匯率變動(dòng)與貨幣國(guó)際化的關(guān)系。

首先，以英鎊為例，在19世紀(jì)到20世紀(jì)初期間，英鎊是毋庸置疑的全球主導(dǎo)性貨幣。有趣的事實(shí)是美國(guó)GDP首次超越英國(guó)奪得世界第一是在19世紀(jì)70年代，然而英鎊在全球外匯儲(chǔ)備中的比重被美元趕超是在20世紀(jì)40年代之后，也就是說(shuō)美元成為最強(qiáng)貨幣要晚于其成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)七十年左右。這一期間，值得注意的是美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重在20世紀(jì)20年代曾超越英鎊，卻因?yàn)槊涝獏R率下降使得英鎊比重又一次領(lǐng)先。二戰(zhàn)之后，曾經(jīng)主導(dǎo)性貨幣的英鎊成為了最弱的國(guó)際貨幣。數(shù)據(jù)顯示，1965年到1995年間，英鎊匯率貶值與英鎊國(guó)際地位的衰弱相對(duì)應(yīng)。在這段時(shí)間，英鎊匯率指數(shù)跌幅度高達(dá)60%，從最高點(diǎn)244下滑到102，而英鎊在全球外匯儲(chǔ)備中的比例也從1969年的22.3%下降到1995年的2.1%。曾在全球貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位的英鎊因?yàn)閰R率貶值而衰弱為二流貨幣。

其次，當(dāng)我們重新審視美元匯率與美元國(guó)際化進(jìn)程時(shí)，也會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者間存在同一規(guī)律。同英鎊一樣，美元有效匯率與美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重也呈相同方向變動(dòng)。不同的是英鎊呈現(xiàn)的是趨勢(shì)性下降過(guò)程，而美元?jiǎng)t展示出短期周期性變化與長(zhǎng)期水平推移趨勢(shì)。與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)應(yīng)，美元并不是一路下滑，而是呈現(xiàn)周期性變動(dòng)。經(jīng)濟(jì)繁榮期時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美元匯率上升，全球美元儲(chǔ)備增加；當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降息使得美元貶值，美元儲(chǔ)備自然減少。長(zhǎng)期水平推移是指美國(guó)并沒(méi)有如英國(guó)一樣顯示出明顯的國(guó)力衰退現(xiàn)象，因此美元匯率與美元的國(guó)際地位也沒(méi)有呈現(xiàn)長(zhǎng)期下降趨勢(shì)。

最后，日元匯率與日元的國(guó)際地位間也存在密切聯(lián)系。日元的變化趨勢(shì)與美元和英鎊截然不同，與英鎊的趨勢(shì)性下降和美元的周期性變化對(duì)比，日元在過(guò)去四十年中經(jīng)歷了一漲一跌的大起伏，這一變化正好對(duì)應(yīng)了日本經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展與迅速衰退。在1975年到1994年間，不管是日元匯率還是日元的國(guó)際地位都經(jīng)歷了高速上升的過(guò)程。而1995年之后，日本在經(jīng)歷泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后進(jìn)入長(zhǎng)期衰退階段，日元匯率與日元占全球外匯儲(chǔ)備的比例由上升迅速轉(zhuǎn)變?yōu)橄陆第厔?shì)。值得注意的是，日元有效匯率在2007年到2014年間出現(xiàn)50%左右的大幅升值與貶值，然而這段時(shí)期內(nèi)日元儲(chǔ)備并沒(méi)有出現(xiàn)較大波動(dòng)，與匯率變動(dòng)關(guān)系微弱。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的可能原因是這段時(shí)期日元波動(dòng)主要受發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松政策的沖擊而并非日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力的影響。

通過(guò)對(duì)英鎊、美元以及日元匯率走勢(shì)與國(guó)際地位的分析，本文得到以下結(jié)論：

首先，盡管不同國(guó)家影響程度存在差異，但是不可否認(rèn)貨幣匯率與全球外匯儲(chǔ)備比重之間的直觀關(guān)系：匯率升值提升貨幣的國(guó)際地位，反之匯率貶值削弱了貨幣的國(guó)際地位。

其次，根據(jù)三種貨幣的分析，本文將匯率對(duì)貨幣國(guó)際地位的影響分為兩種，一種是英鎊與日元的變化，這類變化屬于趨勢(shì)性影響，呈現(xiàn)趨勢(shì)性上升與下降的原因是一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)實(shí)力的改變可通過(guò)匯率間接對(duì)貨幣國(guó)際地位產(chǎn)生沖擊。另一種便是美元的變化，這種變化屬于周期性影響，貨幣政策的改變對(duì)美元匯率產(chǎn)生周期性沖擊，再影響美元的國(guó)際地位。

最后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與匯率變化趨勢(shì)相同時(shí)，即在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)匯率升值，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)匯率貶值，匯率變化對(duì)貨幣國(guó)際地位的影響顯著；反之，匯率與貨幣國(guó)際地位之間關(guān)系較弱。日本就是最好的佐證，在20世紀(jì)70年代和80年代，日元升值大大提升了日元國(guó)際化地位。然而21世紀(jì)后，日元匯率的大幅上升并沒(méi)有對(duì)日元國(guó)際化地位產(chǎn)生影響。產(chǎn)生這樣的差異正是因?yàn)榍耙浑A段，日本經(jīng)濟(jì)也處于快速發(fā)展中，而后一段時(shí)期，日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)實(shí)力的逆轉(zhuǎn)減弱了匯率上升與日元國(guó)際地位提升的關(guān)系。

二、“新匯改”對(duì)人民幣國(guó)際化的影響

基于上文分析，人民幣匯率貶值不利于人民幣國(guó)際化地位的提升，但目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于上行階段，因此這種負(fù)面影響被削弱。本文認(rèn)為新一輪的匯率市場(chǎng)改革將對(duì)人民幣國(guó)際化帶來(lái)長(zhǎng)期收益。

（一）匯率市場(chǎng)化改革是人民幣國(guó)際化的前提

影響貨幣國(guó)際化程度的變量涉及政治、經(jīng)濟(jì)、制度等各方面。在制度層面，金融市場(chǎng)的發(fā)展意味著一國(guó)利率與匯率決定機(jī)制的靈活程度。因此，匯率市場(chǎng)化程度與人民幣國(guó)際化程度密切相聯(lián)，國(guó)內(nèi)完善的金融市場(chǎng)與靈活的匯率制度是人民幣國(guó)際化的前提。審視美元與日元等主要國(guó)際貨幣國(guó)際化歷史進(jìn)程，我們發(fā)現(xiàn)盡管貨幣國(guó)際化與匯率市場(chǎng)化改革并不存在穩(wěn)定關(guān)系，但是一國(guó)貨幣國(guó)際化程度的提升必然以匯率制度的完善為前提。歷史是不斷重復(fù)進(jìn)行的，借鑒美元和日元的發(fā)展過(guò)程，中國(guó)匯率市場(chǎng)化改革毫無(wú)疑問(wèn)推動(dòng)著人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

（二）匯率市場(chǎng)化改革正確引導(dǎo)人民幣跨境流動(dòng)

盡管中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)完全開(kāi)放，但是資本項(xiàng)目仍受到長(zhǎng)期管制。政府意識(shí)到對(duì)資本項(xiàng)目的過(guò)度管制阻礙了人民幣的跨境流動(dòng)，因此中國(guó)陸續(xù)出臺(tái)一系列促進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放的條款。合格境內(nèi)個(gè)人投資計(jì)劃的退出意味著中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放處于最后沖刺階段，該計(jì)劃取消對(duì)個(gè)人購(gòu)買海外金融資產(chǎn)的限制。匯率是國(guó)內(nèi)外貨幣價(jià)值的比例，是連接兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要影響因素。在資本項(xiàng)目開(kāi)放背景下，匯率市場(chǎng)仍然受到嚴(yán)格制約意味著自由定價(jià)的離岸市場(chǎng)與受干預(yù)的在岸市場(chǎng)間存在套匯機(jī)會(huì)。由雙軌制資金價(jià)格帶來(lái)的套匯空間無(wú)疑吸引了投機(jī)性資金的干涉，對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程產(chǎn)生了負(fù)面影響。反之，匯率市場(chǎng)化改革使得人民幣在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)同步，迅速反映人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的供求情況，減少套匯機(jī)會(huì)。這有利于開(kāi)展跨境人民幣業(yè)務(wù)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

（三）匯率市場(chǎng)化改革刺激金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展跨境業(yè)務(wù)

各類金融機(jī)構(gòu)自2009年人民幣國(guó)際化啟動(dòng)以來(lái)加速了人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展。商業(yè)銀行作為人民幣業(yè)務(wù)的主要開(kāi)展者，必須不斷推出跨境人民幣創(chuàng)新產(chǎn)品，合理控制國(guó)際市場(chǎng)上人民幣供需量。但是，匯率管制給商業(yè)銀行的的資金運(yùn)用成本上造成了限制，并且商業(yè)銀行很難根據(jù)成本收益原則來(lái)靈活配置資金，因此商業(yè)銀行進(jìn)行跨境業(yè)務(wù)操作的積極性不高。盡管此輪“新匯改”給中國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)，卻為國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行開(kāi)展跨境人民幣業(yè)務(wù)帶來(lái)新的動(dòng)力。匯率市場(chǎng)化改革有助于商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債期限匹配，推動(dòng)直接融資和間接融資的和諧發(fā)展。

三、結(jié)論

本文回顧了“新匯改”后人民幣的貶值走勢(shì)，并通過(guò)分析主要國(guó)際貨幣英鎊、美元與日元匯率與貨幣國(guó)際化地位間的關(guān)系，明確人民幣貶值與人民幣國(guó)際化進(jìn)程的關(guān)系。最后本文結(jié)合當(dāng)前人民幣國(guó)際化現(xiàn)狀闡述了“新匯改”對(duì)人民幣國(guó)際化的影響。得到以下結(jié)論：

篇（7）

出版日期:2009年04月13日

本文見(jiàn)《金融實(shí)務(wù)》 2009年第4期

封面文章

當(dāng)期雜志

從全球背景看,這些討論不是孤立的。最近五年,全球的外匯儲(chǔ)備以前所未有的速度快速積累,其中主要的原因就是美國(guó)持續(xù)的巨額貿(mào)易赤字。面對(duì)歐元作為儲(chǔ)備貨幣的地位加強(qiáng),各國(guó)央行在管理其外匯儲(chǔ)備時(shí)都面臨一個(gè)巨大的壓力,那就是如何處理組合中的美元資產(chǎn)。那么,美元作為主要儲(chǔ)備貨幣的地位如何?減持美國(guó)國(guó)債可行性如何?

美元地位依然穩(wěn)固

據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)最新統(tǒng)計(jì),全球外匯儲(chǔ)備的貨幣構(gòu)成中,美元占比從1999年的72.1%下降至2008年的64.6%;與此同時(shí),歐元的份額由17.6%上升至25.5%。這表明,美元的地位在緩慢下降,歐元的地位在逐漸上升,美元的地位確實(shí)受到歐元的挑戰(zhàn)。

那么,歐元是否能在不遠(yuǎn)的將來(lái),與美元并駕齊驅(qū),甚至地位超過(guò)美元呢?

現(xiàn)在的情況是,歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟不堪,利率創(chuàng)下歷史新低,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑可能比美國(guó)嚴(yán)重。東歐外債問(wèn)題凸顯,經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn),恐將波及西歐。歐盟的預(yù)算赤字上限,制約了擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間。各國(guó)政府在振興經(jīng)濟(jì)方面舉棋不定,缺乏有效的協(xié)調(diào)。因此,市場(chǎng)普遍對(duì)歐洲資產(chǎn)(歐股、歐債和歐元)持保守態(tài)度,致使歐元近來(lái)不斷走弱。

歐元面臨的最大挑戰(zhàn),從近期來(lái)看,是美元在全球金融市場(chǎng)“去杠桿化”過(guò)程中,起到“資金避難所”的作用,重歸強(qiáng)勢(shì);從中長(zhǎng)期看,歐元?dú)v史太短,從未經(jīng)歷如此“百年難遇”的金融危機(jī)考驗(yàn)。

美元的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)是被用作各國(guó)外匯儲(chǔ)備的計(jì)量單位(numeraire)。這就使得在美元下跌時(shí),其它貨幣資產(chǎn)升值,被計(jì)入儲(chǔ)備的美元價(jià)值增加;在美元上升時(shí),其它貨幣資產(chǎn)貶值,被計(jì)入儲(chǔ)備的美元價(jià)值減少。所以,從外匯儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)報(bào)告看,美元下跌不是問(wèn)題,美元上升才是問(wèn)題,這就使得外匯管理當(dāng)局更愿意持有美元。這也是為什么從2008年三季度開(kāi)始,全球外匯儲(chǔ)備以美元計(jì)價(jià)開(kāi)始下跌的一個(gè)重要背景,因?yàn)闅W元兌美元貶值,表現(xiàn)為以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備減少。

所以,美元作為主要儲(chǔ)備貨幣的地位還是相當(dāng)穩(wěn)固的。特別是在目前全球金融危機(jī)的沖擊下,美元的地位不是走弱,而是走強(qiáng)。從外匯管理的角度而言,現(xiàn)在似乎正是增持美元資產(chǎn)的時(shí)候,而不是減持。

美國(guó)資產(chǎn)重要性增強(qiáng)

雖然缺乏中國(guó)官方統(tǒng)計(jì),但美國(guó)財(cái)政部的年度調(diào)查(Survey)數(shù)據(jù)仍可觀察中國(guó)持有美元資產(chǎn)的變化情況。要預(yù)先說(shuō)明的是,美國(guó)財(cái)政部的調(diào)查數(shù)據(jù)包括政府和私人持有的美元證券資產(chǎn),如果把其全部算入由中國(guó)外匯儲(chǔ)備持有,可能是高估了。但美國(guó)無(wú)法調(diào)查那些通過(guò)境外途徑轉(zhuǎn)投資方式(trans-investment)持有的美元證券資產(chǎn),因而又有低估的可能。所以,我們這里假定,這些數(shù)據(jù)基本反映了中國(guó)外匯儲(chǔ)備持有美元證券資產(chǎn)的情況。

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的《外國(guó)持有美國(guó)證券報(bào)告》(Report on Foreign Holdings of US Securities),中國(guó)購(gòu)買美國(guó)證券的高峰在2005年,當(dāng)時(shí)持有的美元資產(chǎn)相當(dāng)于外匯儲(chǔ)備的74.3%。過(guò)去三年,伴隨人民幣升值,這一比例持續(xù)下降,到2008年年中為66.6%。估計(jì)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中,歐元資產(chǎn)的比例有所上升,應(yīng)該在25%左右。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中,有多少購(gòu)買了美國(guó)的國(guó)債呢?從美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)來(lái)看,2008年6月底中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債5351億美元,到今年1月底增加至7396億美元;占中國(guó)外匯儲(chǔ)備的比重,相應(yīng)從29.6%上升到37.4%。這說(shuō)明,去年下半年,美國(guó)國(guó)債在中國(guó)外匯資產(chǎn)中的重要性增加了,其背景是外匯市場(chǎng)上美元開(kāi)始走強(qiáng)。傳統(tǒng)上,美國(guó)國(guó)債的收益率比較低,但是安全(risk-free)并具有流動(dòng)性。

2008年6月底,中國(guó)持有美國(guó)政府支持機(jī)構(gòu)的債券(Government Agency bonds)5438億美元,占中國(guó)所持美元資產(chǎn)的份額,由2006年的37.8%上升到2008年的45.1%。其中主要是“兩房”(房利美和房地美)債券。金融海嘯爆發(fā)后,“兩房”債券風(fēng)險(xiǎn)陡增,美國(guó)政府出手挽救。目前,“兩房”債券實(shí)際上獲得了美國(guó)政府的保證,具有準(zhǔn)政府債券的性質(zhì),風(fēng)險(xiǎn)已大大下降。中國(guó)也曾高調(diào)要求美國(guó)政府保證“兩房”債券的安全。

有趣的是,過(guò)去三年中國(guó)持有的美國(guó)股票大幅增加,至2008年6月底達(dá)995億美元。股票在所持美元資產(chǎn)組合中的份額,由2006年的0.5%,快速上升至2008年的8.3%。這反映了外匯管理部門在美元貶值的背景下,增加投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、尋求高回報(bào)的努力?？上У氖?美國(guó)股市從去年年中至今跌去了45%(標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)),銀行金融股跌幅更大。中國(guó)持有的美國(guó)股票價(jià)值大幅縮水,高風(fēng)險(xiǎn)投資在目前的市場(chǎng)環(huán)境下受挫明顯。

慎行減持美國(guó)國(guó)債

中國(guó)應(yīng)不應(yīng)該繼續(xù)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債,在短期看來(lái),答案是肯定的。因?yàn)樵诮鹑陲L(fēng)暴的沖擊下,持有更多現(xiàn)金和風(fēng)險(xiǎn)低的資產(chǎn),是一個(gè)穩(wěn)健的策略?，F(xiàn)在,要擔(dān)心的反而是歐元貶值、股票市場(chǎng)下滑和金融市場(chǎng)不穩(wěn)。從投資的角度看,美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模龐大,流動(dòng)性很高,幾乎零風(fēng)險(xiǎn)。從全球經(jīng)濟(jì)合作角度來(lái)看,中國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施,從而有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

但是,國(guó)內(nèi)仍有不少人(包括“學(xué)者”)呼吁減持美國(guó)國(guó)債,減持美元資產(chǎn)。那么,從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看,如果中國(guó)真的減持美元資產(chǎn),會(huì)有何后果呢?

首先,要看中國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)是如何積累起來(lái)的。美國(guó)發(fā)行國(guó)債是為了平衡其巨額的貿(mào)易赤字,而中國(guó)是美國(guó)最大的貿(mào)易順差國(guó),從貿(mào)易順差國(guó)借入相應(yīng)的資金平衡其國(guó)際收支,是自然而合理的。

其次,如果減少持有美元債券,對(duì)美國(guó)而言,結(jié)果將是:第一,債券價(jià)格下降,而利率就會(huì)上升,利率水平上升,導(dǎo)致資本成本上升,將推遲美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,這是負(fù)面的效果;第二,會(huì)減少對(duì)美元的需求,從而導(dǎo)致美元的貶值。美元貶值又會(huì)使得美國(guó)產(chǎn)品的出口價(jià)格下降,進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格上升,從而導(dǎo)致美國(guó)的貿(mào)易逆差減少,這是正面的效果。

篇（8）

中圖分類號(hào): F811.0文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A文章編號(hào): 1006-1770(2009)08-041-05

一、美元國(guó)際地位依然穩(wěn)固,中短期內(nèi)無(wú)法取代

(一)美元依然是國(guó)際經(jīng)濟(jì)中最主要的儲(chǔ)備和結(jié)算貨幣

1999年歐元問(wèn)世后至此,根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織年報(bào)統(tǒng)計(jì),在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中,美元所占比重的確有所下降,已從1999年的71%下降到2008年的64%,而同期國(guó)際貨幣儲(chǔ)備中的歐元比例則從17.9%上升到2008年的26.5%。不過(guò),美元在國(guó)際貨幣體系中的核心地位并沒(méi)有多少改變。事實(shí)上,目前美元在國(guó)際貨幣體系中的比重和20年前的差別并不大,和20世紀(jì)90年代初相比甚至還有所上升。

從交易貨幣來(lái)看,從1989年算起,全球外匯交易市場(chǎng)上美元比重僅微跌了2個(gè)百分點(diǎn),從45%下降到43%。歐元,日元和英鎊的比重變化也不大(見(jiàn)表1)。這說(shuō)明,即使歐元作為一種競(jìng)爭(zhēng)性貨幣出現(xiàn)后,世界外匯市場(chǎng)上以美元作為交易貨幣的習(xí)慣并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變。

(二)全球危機(jī)下美元的“在位”優(yōu)勢(shì)凸顯

匯率是一個(gè)相對(duì)的概念,我們不僅需要關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì),更需要關(guān)注其他國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)在此次金融危機(jī)中的表現(xiàn)。

從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看,美國(guó)2008年三、四季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)為-0.3%和-6.3%。2008年大約有300萬(wàn)人失去工作,創(chuàng)1945年來(lái)新高。2009年1月,美國(guó)非農(nóng)業(yè)部門就業(yè)崗位減少59.8萬(wàn)個(gè),失業(yè)率飆升至7.6%,創(chuàng)16年來(lái)新高。不過(guò),遭遇經(jīng)濟(jì)衰退打擊的并非只有美國(guó)。美國(guó)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手歐盟,2008年二、三、四季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)率為-0.3%、-0.3%和-1.6%。歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)也顯示,歐元區(qū)2009年1月的失業(yè)率已達(dá)到8.5%。英國(guó)、日本也同樣沒(méi)有幸免,紛紛出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)和失業(yè)率上升的衰退局面(見(jiàn)圖1)。

從股市表現(xiàn)看,自2008年6月起,世界各國(guó)股市開(kāi)始出現(xiàn)下滑,到2008年10月,美國(guó)MSCI指數(shù)已經(jīng)跌去30%(2008年1月=100)。不過(guò),同一時(shí)期歐洲和日本股市的跌幅更大,歐元區(qū)MSCI指數(shù)和英國(guó)MSCI指數(shù)分別下跌了45%和40%,日本MSCI指數(shù)也出現(xiàn)了42%的跌幅。到2009年3月末,美國(guó)和日本MSCI指數(shù)分別下跌40%,歐元區(qū)和英國(guó)MSCI指數(shù)分別下跌53%和46%(見(jiàn)圖2)。

從各國(guó)利率水平看,目前美國(guó)、英國(guó)、日本的利率均已接近零,分別為0.25%、0.1%和0.5%,歐洲央行也將利率再次調(diào)低25個(gè)基點(diǎn)至1%。由于美聯(lián)儲(chǔ)近期實(shí)施了量化寬松的貨幣政策,歐洲央行和英格蘭銀行也被迫替代私人金融部門承擔(dān)一部分金融中介職能,采取降息措施,因此利率平價(jià)至少不支持美元貶值(見(jiàn)圖3)。

以上的分析說(shuō)明,在經(jīng)濟(jì)全球化和一體化深化的世界中,任何一個(gè)大國(guó)都不可能與之隔離,實(shí)現(xiàn)脫鉤和逆勢(shì)發(fā)展。由于美元實(shí)際處在國(guó)際貨幣體系的核心地位,因此具有“在位”優(yōu)勢(shì)。回顧國(guó)際貨幣的發(fā)展史,盡管一戰(zhàn)以后,美國(guó)的綜合實(shí)力就已經(jīng)開(kāi)始超過(guò)英國(guó),但直到二戰(zhàn),美國(guó)成為世界霸權(quán)國(guó)家,而英國(guó)和其他歐洲國(guó)家遭遇重創(chuàng)以后,美元才取代了英鎊成為國(guó)際貨幣。這說(shuō)明,處在國(guó)際貨幣體系中心位置的貨幣具有天然優(yōu)勢(shì),國(guó)際資本對(duì)美元及其標(biāo)價(jià)資產(chǎn)仍有所偏好,美元的規(guī)模遞增效應(yīng)目前還無(wú)法被取代。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),在2008年,資本凈流入的月份達(dá)到9個(gè)月,只有3月、5月和7月出現(xiàn)了資本凈流出。特別值得注意的是,在2008年第四季度爆發(fā)全球金融危機(jī)后,海外資金流入美國(guó)的規(guī)模突然變大,2008年9月-12月間,資本凈流入總額達(dá)到5850億美元,占全年資本凈流入總額的88%,其中9月和10月資本凈流入規(guī)模最大,分別達(dá)到1400億美元和2730億美元。

(三)美元具有政治制度優(yōu)勢(shì)

相對(duì)于美元背后的美國(guó)聯(lián)邦政府而言,盡管歐元區(qū)也存在著統(tǒng)一的中央銀行,但并不存在支撐歐元的政體。由于歐元區(qū)內(nèi)各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、發(fā)展程度和利益訴求有所不同,因此歐元區(qū)在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)具有先天的時(shí)滯性,迅速采取統(tǒng)一政策的難度較高。美國(guó)在2008年9月份先后出臺(tái)拯救兩房和AIG集團(tuán)計(jì)劃的時(shí)候,歐盟卻仍在為是否需要救助銀行業(yè)而爭(zhēng)執(zhí)不休。這期間,愛(ài)爾蘭等個(gè)別國(guó)家出于本國(guó)利益開(kāi)始為銀行業(yè)擔(dān)保,從而掀起了歐盟各國(guó)各自為戰(zhàn),以求自保的混亂局面。在美國(guó)采取降低利率刺激經(jīng)濟(jì)的政策之時(shí),歐洲央行甚至還在為嚴(yán)防通貨膨脹而上調(diào)利率,直至金融危機(jī)全面爆發(fā)后才不得不降息。歐元區(qū)政經(jīng)分離的現(xiàn)狀無(wú)疑讓其在政策制定上不如美國(guó)靈活。盡管利用擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)被認(rèn)為是最有效避免經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑的公共支出政策,但對(duì)于歐盟來(lái)講,由于《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》要求其成員國(guó)財(cái)政赤字水平不得超過(guò)GDP的3%,債務(wù)水平不得超過(guò)GDP的60%。因此,在危機(jī)情形下被認(rèn)為是最有效避免經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑的公共支出政策,在歐盟的框架內(nèi)被嚴(yán)重束縛住了。加上歐盟以“輔助原則”(subsidiarity)為基本運(yùn)作方針(歐盟盡量不介入成員國(guó)的施政),并沒(méi)有建立可以酌情運(yùn)用于區(qū)內(nèi)的“共同財(cái)政資源”,因此向各國(guó)提供援助的能力有限。盡管歐元區(qū)的政策規(guī)定長(zhǎng)期看有利于歐元穩(wěn)定,但這些政策顯然缺乏應(yīng)急機(jī)制。相比較而言,美國(guó)更是一個(gè)可以利用經(jīng)濟(jì)政策支撐貨幣強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)體。盡管美國(guó)的救援計(jì)劃動(dòng)用了納稅人的錢,但卻增添了美元的魅力。在解決圍繞信貸危機(jī)的多重問(wèn)題方面,美國(guó)仍是唯一足夠龐大且協(xié)同能力足夠強(qiáng)大的國(guó)家。

綜合以上分析,美元在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)將繼續(xù)保持其主導(dǎo)性國(guó)際貨幣的地位,不會(huì)被取代。

二、約束美元的對(duì)策建議

盡管美元的國(guó)際貨幣地位目前還不能動(dòng)搖,但這并不意味著國(guó)際貨幣體系的改革不能進(jìn)行。我們需要研究和討論的,并不是什么“取代”的問(wèn)題,而是如何對(duì)美元如何加以“制約”,把目前國(guó)際貨幣體系中對(duì)美元的軟約束轉(zhuǎn)化為“準(zhǔn)硬約束”,迫使美元放棄過(guò)于“專制和霸權(quán)”的地位和做法,走上“民主合作”的道路。

(一)構(gòu)建和推進(jìn)匯率制度安排,約束關(guān)鍵貨幣間匯率的肆意波動(dòng)

由于世界各國(guó)都希望匯率穩(wěn)定以避免經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩,還希望自主決定貨幣政策來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展,同時(shí)希望資本自由流動(dòng),方便國(guó)際貿(mào)易、對(duì)外投資和其它國(guó)際商業(yè)活動(dòng)的展開(kāi),因此在國(guó)際貨幣體系的幾個(gè)可取目標(biāo),即固定匯率、貨幣政策獨(dú)立性和資本流動(dòng)這個(gè)“不可調(diào)和三角”的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)一個(gè)穩(wěn)定、政治上可接受的國(guó)際貨幣體系難上加難。

盡管浮動(dòng)匯率制通過(guò)允許貨幣間自由的升值與貶值可以緩解各國(guó)貿(mào)易失衡的矛盾,同時(shí)讓各國(guó)擁有了更大的經(jīng)濟(jì)決策自,但在科技進(jìn)步、金融創(chuàng)新及金融自由化等“金融革命”帶動(dòng)下,浮動(dòng)匯率制已經(jīng)成為國(guó)際金融市場(chǎng)不斷膨脹和匯率大幅波動(dòng)的內(nèi)生機(jī)制,它不僅不能再有效調(diào)節(jié)貿(mào)易失衡,而且給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了負(fù)面影響。

20世紀(jì)80年代中期至今,全球GDP的年均增速是3.23%,全球貿(mào)易年均增速是6.48%,全球資本市場(chǎng)年均增速是13.67%。也就是說(shuō),在過(guò)去三十年左右的時(shí)間里,物流、貿(mào)易流的增長(zhǎng)速度是生產(chǎn)流增長(zhǎng)速度的一倍,資金流增長(zhǎng)速度是貿(mào)易流增長(zhǎng)速度的兩倍、是生產(chǎn)流增長(zhǎng)速度的四倍,全球金融一體化速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于全球經(jīng)濟(jì)一體化的速度,虛擬經(jīng)濟(jì)越來(lái)越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì),世界主要外匯市場(chǎng)日平均外匯交易額1979年僅為750億美元,1984年擴(kuò)大到1500億美元,1990年接近9000億美元,而2008年已達(dá)3.5萬(wàn)億美元。其中,參與外匯市場(chǎng)交易的對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金、共同基金和保險(xiǎn)公司所涉及的外匯日均交易數(shù)量已近1.3萬(wàn)億美元,占到了外匯交易總量的38%。由于這些交易是在沒(méi)有任何貿(mào)易和生產(chǎn)背景下發(fā)生的,交易的目的純粹是為了融通資金、盈利和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,因此這樣的交易數(shù)量越大,匯率波動(dòng)就會(huì)越大,金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率就越高。同時(shí),任何實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利變化都可能使資金交易方式、方向以及規(guī)模發(fā)生大幅逆轉(zhuǎn),并通過(guò)金融市場(chǎng)的交易傳遞到其他的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。因此,盡管沒(méi)有新的規(guī)則出臺(tái),但大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家為避免受到規(guī)模越來(lái)越龐大的外匯資金沖擊,都相繼選擇了釘住匯率制度來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì),一些國(guó)家甚至徹底實(shí)行了美元化。從表2可以看出,1999年至今,實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制的國(guó)家穩(wěn)中有降,在所有報(bào)告匯率制度安排的國(guó)家中的占比由24%下降到21%,而實(shí)行完全固定匯率制和有管理浮動(dòng)匯率制的國(guó)家曾上升趨勢(shì),占比由76%上升到79%(見(jiàn)表2)。

不過(guò),不管采取何種方式穩(wěn)定匯率,都需要該國(guó)擁有大量的國(guó)際貨幣儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng),而由于處于國(guó)際貨幣體系的核心位置,美元就成了各國(guó)最主要的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。因此,縱然美元相對(duì)世界其他主要貨幣持續(xù)貶值,各國(guó)所累積的美元資產(chǎn)卻幾乎直線攀升,不斷創(chuàng)新記錄。2002年―2007年間,在美元貶值25%的情況下,全球外匯儲(chǔ)備總額卻由2.4萬(wàn)億美元增加到7萬(wàn)億美元,增長(zhǎng)1.9倍。其中,發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)最為明顯,由1.5萬(wàn)億美元增加到近5萬(wàn)億美元,增長(zhǎng)2.3倍(見(jiàn)圖4)。

從以上分析可以清楚看到,正是浮動(dòng)匯率打開(kāi)了世界對(duì)美元需求的渠道,并強(qiáng)化了這一機(jī)制,即匯率越動(dòng)蕩,全球?qū)γ涝男枨笤蕉?積累的美元越多,越擔(dān)心本國(guó)貨幣匯率升值;越擔(dān)心本國(guó)貨幣升值,就越需要購(gòu)買美元來(lái)阻止本幣升值,從而積累的美元越多。一些學(xué)者甚至認(rèn)為,新布雷頓森林體系的框架實(shí)際上已經(jīng)搭建起來(lái)了1。

有鑒于此,各國(guó)特別是貨幣大國(guó)之間改變匯率制度完全自由浮動(dòng)的現(xiàn)狀,將其置于一定協(xié)議管理之下,顯然是限制美元霸權(quán)的一個(gè)重要措施。根據(jù)匯率協(xié)議安排,主要國(guó)家間定期就匯率關(guān)系進(jìn)行對(duì)話,達(dá)成匯率意向,按照固定的、預(yù)先宣布的定量指標(biāo)允許(而不強(qiáng)迫)各國(guó)在外匯市場(chǎng)進(jìn)行必要的調(diào)整和干預(yù)。由于對(duì)各國(guó)的貨幣政策施加了外部限制,一旦美元過(guò)度發(fā)行,美元貶值觸及下限,美國(guó)央行就會(huì)拋出外匯回購(gòu)美元,而世界其它國(guó)家央行則會(huì)進(jìn)行拋售美元回購(gòu)本幣的逆向操作,從而使主要國(guó)家貨幣匯率重新回到平衡水平。匯率協(xié)議安排重新為匯率制定了制度性規(guī)則,維護(hù)了匯率相對(duì)穩(wěn)定,同時(shí)又避免了固定匯率所帶來(lái)的價(jià)格扭曲,因此就降低了國(guó)際貿(mào)易和投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)以及國(guó)際流動(dòng)資本過(guò)度投機(jī)所帶來(lái)的匯率大幅震蕩。

(二)設(shè)置投資替代帳戶,加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備多元化

上世紀(jì)90年代特別是新世紀(jì)以來(lái),以發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備迅速增加為中心,全球外匯儲(chǔ)備空前增大了,目前全球外匯儲(chǔ)備總額為7萬(wàn)億美元。由于全球外匯儲(chǔ)備的65%左右為美元儲(chǔ)備,由此推算,世界各國(guó)政府大約儲(chǔ)備了4.5萬(wàn)億美元。正如前文所述,如此大量的美元游離于各國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)之外,有力推進(jìn)了各國(guó)政府對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資,確保了美元向美國(guó)的大量回流。由于美元大量回流美國(guó),美國(guó)既可以籍此支付對(duì)外貿(mào)易逆差或經(jīng)常收支逆差,又能夠在減稅的情況下擴(kuò)大財(cái)政支出,從而既確保了對(duì)外支付又減少了美元印鈔的數(shù)量,對(duì)維護(hù)美元地位的穩(wěn)定具有非同尋常的意義。

假設(shè)各國(guó)外匯儲(chǔ)備投資能夠?qū)崿F(xiàn)多樣化,使儲(chǔ)備資產(chǎn)積累和美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差相分離,那么就會(huì)迫使美國(guó)在美元回流減少的情況下,不得不通過(guò)提高債券利率或增發(fā)美元為貿(mào)易赤字進(jìn)行融資。由于這些措施都會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元國(guó)際貨幣地位產(chǎn)生負(fù)面影響,因此有利于約束美元超發(fā)。不過(guò),外匯資產(chǎn)若大量遠(yuǎn)離美元,投資于其他國(guó)際貨幣之中,盡管可以起到約束美元的作用,但是歐元、英鎊、日元等國(guó)際貨幣卻會(huì)因需求增加而大幅升值,從而產(chǎn)生新的不平衡,沖擊這些國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速。

既能夠起到約束美元,又不致于給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的不平衡的辦法,是通過(guò)IMF設(shè)立一種外匯資產(chǎn)的投資替代帳戶2。本質(zhì)上說(shuō),投資替代賬戶是IMF管理下的單一賬戶,發(fā)行SDR或者以SDR為主的債務(wù)憑證。使用替代賬戶的會(huì)員國(guó)可以自由用美元或者其他國(guó)際貨幣購(gòu)買替代賬戶的債務(wù)憑證獲得相應(yīng)債權(quán),IMF則利用替代賬戶獲得的美元等國(guó)際貨幣進(jìn)行再投資,所獲收益用于支付會(huì)員國(guó)的債權(quán)利息。相比外匯資產(chǎn)投資,投資替代帳戶有如下優(yōu)點(diǎn):第一,由于各國(guó)貨幣當(dāng)局通過(guò)替代賬戶與IMF進(jìn)行直接操作而不必通過(guò)外匯市場(chǎng)交易,因此外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化過(guò)程中不會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生重大沖擊。第二,通過(guò)集聚外匯儲(chǔ)備持有國(guó)的外匯資產(chǎn),替代賬戶將成為一個(gè)巨大的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)池,實(shí)際上就是以外匯資產(chǎn)作為抵押向全球輸送流動(dòng)性,這樣就限制了少數(shù)大國(guó)增發(fā)貨幣的壟斷權(quán)。第三,由于替代賬戶中的美元比例遠(yuǎn)小于國(guó)際貿(mào)易、世界外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)占比,因此賬戶中美元被拋售、貶值的可能性就會(huì)增加,這就迫使美國(guó)不得不承擔(dān)起國(guó)際收支失衡的責(zé)任,從而使國(guó)際貨幣體系中的權(quán)利和義務(wù)趨向均等。

由于替代帳戶為各國(guó)的外匯儲(chǔ)備提供了新的投資渠道,減少了美元回流的規(guī)模和速度,同時(shí)又避免了主要貨幣間匯率的大幅波動(dòng),因此對(duì)約束美元超發(fā),穩(wěn)定國(guó)際金融秩序具有重要作用。

(三)提高美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄是約束美元的內(nèi)在機(jī)制

在美元本位的國(guó)際貨幣體系下,美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身也在某種程度上陷入了困境。這是因?yàn)?美元的大量回流使美國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得了巨額的廉價(jià)美元信貸,導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要參與者――美國(guó)政府和家庭的借款限制越來(lái)越寬松,誘使他們產(chǎn)生了無(wú)需進(jìn)行大規(guī)模儲(chǔ)蓄的感覺(jué)。新世紀(jì)以來(lái),美國(guó)凈儲(chǔ)蓄在國(guó)民收入中的占比平均只有2%。較低的儲(chǔ)蓄率不僅使美國(guó)政府和家庭長(zhǎng)期處于赤字經(jīng)濟(jì)中,而且也造成了美國(guó)制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷削弱,制造業(yè)在美國(guó)GDP中的比重呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢(shì),出現(xiàn)了“去工業(yè)化”現(xiàn)象。1947年,美國(guó)制造業(yè)在GDP中的占比為25.6%,到2008年,這一比例已經(jīng)降到11.5%(見(jiàn)圖5)。被削弱的制造業(yè)和較低的儲(chǔ)蓄率不僅使美國(guó)需要進(jìn)口大量商品彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出不足,而且也需要從國(guó)外融資彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)信貸不足。由于缺乏對(duì)美元的實(shí)質(zhì)性約束,美國(guó)可以無(wú)限制的從國(guó)際上借到以自己貨幣定值的貸款,因此國(guó)際收支失衡和國(guó)內(nèi)制造業(yè)收縮就被不斷地?cái)U(kuò)大和強(qiáng)化。在這種情況下,虛擬資本越來(lái)越?jīng)Q定著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的興衰。金融,保險(xiǎn),房地產(chǎn)和租賃業(yè)在GDP中的占比已由1947年的10.4%上升到了2008年的20%(見(jiàn)圖5)。

然而,缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的金融虛擬經(jīng)濟(jì)不僅是虛弱的,而且如前文所述,它也是當(dāng)前金融危機(jī)的深層次根源。在支持美國(guó)過(guò)度消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)這個(gè)支柱倒塌之后,美國(guó)消費(fèi)拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式也受到了沖擊。2008年,個(gè)人消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率只有0.16%,不及2007年的十分之一,而制造業(yè)由于長(zhǎng)期以來(lái)受到削弱,因此很難在消費(fèi)萎靡的情況下承擔(dān)起復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的重任。根據(jù)美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM)統(tǒng)計(jì),自2008年4月以來(lái),美國(guó)制造業(yè)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月處于萎縮狀態(tài),特別是2008年8月后,制造業(yè)指數(shù)大幅下滑(見(jiàn)圖6)。

因此,美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新走向復(fù)蘇,就需要使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)平衡,需要重新重視制造業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì),減少對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)度依賴。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)已身陷困境,采取反周期的大幅增稅或削減政府支出政策暫無(wú)法實(shí)施,但在虛擬的財(cái)富效應(yīng)消失后,美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄的增加是切實(shí)有望的。提高儲(chǔ)蓄率不僅能重振美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì),而且也能降低美國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的不平衡,減少美國(guó)對(duì)外國(guó)借款的依賴,起到約束美元信用無(wú)節(jié)制膨脹的作用。因此,提高儲(chǔ)蓄率是約束美元的內(nèi)在機(jī)制。

三、結(jié)語(yǔ)

自從布雷頓森林體系解體,國(guó)際貨幣體系演變成美元本位的信用貨幣體系后,除了美國(guó)自身的道德約束外,沒(méi)有任何貨幣機(jī)制可以對(duì)其進(jìn)行制衡。這一弊端隨著美元信用的肆意擴(kuò)張而被不斷放大,造成了世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)的不平衡發(fā)展和國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。有鑒于此,在美國(guó)不會(huì)自動(dòng)放棄金融霸權(quán)以及美元仍然處于國(guó)際貨幣體系核心地位的前提下,對(duì)于世界各國(guó),特別是經(jīng)濟(jì)大國(guó)來(lái)說(shuō),就亟需在現(xiàn)有金融框架下積極探索如何約束和限制美元的對(duì)策,引入制衡美元的新機(jī)制,為“以美元為中心的貨幣金融體系”注入新的內(nèi)涵。打破美元本位制下的美元“軟約束”,實(shí)現(xiàn)把對(duì)美國(guó)的軟約束轉(zhuǎn)化為“準(zhǔn)硬約束”,對(duì)國(guó)際貨幣體系加以控制,使其符合世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本利益,正是現(xiàn)階段國(guó)際貨幣體系改革的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)。

注:

1.德國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Dooley等人認(rèn)為,現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系是一種新的布雷頓體系(a revived Bretton Woods system)。就貨幣區(qū)而言,世界上存在著中心國(guó)和國(guó)。中心國(guó)是美國(guó),其他國(guó)家構(gòu)成廣義的國(guó)家,其中歐盟是候補(bǔ)中心國(guó),日本、中國(guó)和世界其他新興經(jīng)濟(jì)體是核心國(guó)。

2.1970年代后期,當(dāng)美元不斷貶值時(shí),國(guó)際貨幣基金組織曾建議創(chuàng)設(shè)一種新的機(jī)制,即替代帳戶,但并未取得成功。

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篇（9）

金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的沖擊是外需減少。不僅美國(guó)外需下降，金融危機(jī)還造成其他發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品的外需普遍下降。

2007年出口總值12 180。2億美元，同比增速25。7%;2008年出口總值14 285。5億美元，同比增速17。2%，增速回落8。5%;2009年1-9月，出口總值8 466。5億美元，同比降低21。3%，增速回落29。80025。有關(guān)調(diào)查顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下降1%，中國(guó)出口將下降6%;而歐洲經(jīng)濟(jì)下降1%，中國(guó)出口將下降15%。

篇（10）

引言

近幾年來(lái)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備以驚人的速度持續(xù)增長(zhǎng)，2001-2012年中國(guó)外匯儲(chǔ)備年平均增長(zhǎng)幅度為2600億美元，平均增長(zhǎng)率達(dá)到29%，截止2012年第四季度，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)3.3萬(wàn)億美元。如此巨額的且快速增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備給中國(guó)帶來(lái)了很多問(wèn)題，如何看待中國(guó)的外匯儲(chǔ)備及其管理也成為人們感興趣的問(wèn)題。

外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀

1、總量大，增速快

外匯儲(chǔ)備是一國(guó)貨幣當(dāng)局所持有的用于彌補(bǔ)國(guó)際收支赤字， 以維持本國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定的國(guó)際間普遍接受的外國(guó)貨幣， 外匯儲(chǔ)備是國(guó)際儲(chǔ)備的一部分[1]。自1994年中國(guó)進(jìn)行外匯管理體制改革以來(lái)，外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷增加。1994年僅為516.2億美元，1996年就突破了1000億美元，此后幾年里，外匯儲(chǔ)備量上升相對(duì)平穩(wěn)。2000年開(kāi)始，中國(guó)外匯儲(chǔ)備開(kāi)始呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，2005年增至8188.72億美元，居全球第二位，2006年達(dá)8537億美元，首次超過(guò)日本，成為世界外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家，截至2012年中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已達(dá)3.3萬(wàn)億美元，占全球外匯儲(chǔ)備總量的30%，穩(wěn)居全球第一位。

2、幣種構(gòu)成單一

我國(guó)外匯儲(chǔ)備另一特點(diǎn)就是結(jié)構(gòu)單一，雖然沒(méi)有明確公布過(guò)，但據(jù)估計(jì)美元資產(chǎn)占70%左右，日元約10%，歐元和英鎊約為20%，可見(jiàn)美元資產(chǎn)在我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的比例相當(dāng)高。

3、儲(chǔ)備水平偏高

外匯儲(chǔ)備占GDP的比重被作為衡量外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否合適的標(biāo)準(zhǔn)之一[2]，一般認(rèn)為外債總額占GDP的比例在10%左右是安全的，而外匯儲(chǔ)備應(yīng)保持在當(dāng)年外債余額的20%-30%，這樣推算外匯儲(chǔ)備占GDP的比例上限為2.4%。2012年中國(guó)GDP為82270億美元 ，對(duì)應(yīng)的外匯儲(chǔ)備為3.3萬(wàn)億美元，外匯儲(chǔ)備占GDP的比重達(dá)到40.11%，可見(jiàn)當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備水平明顯偏高。

外匯儲(chǔ)備形成的原因

從1994年外匯管理體制改革以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備量就以驚人的速度持續(xù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)從外匯儲(chǔ)備短缺的窘境到全球外匯儲(chǔ)備第一國(guó)家的轉(zhuǎn)變，這主要有以下幾方面的原因。

1、貨物貿(mào)易的持續(xù)順差。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)實(shí)行的是鼓勵(lì)出口的對(duì)外貿(mào)易政策，對(duì)出口企業(yè)實(shí)行稅收減免、貸款傾斜等優(yōu)惠政策，使得外向型企業(yè)比內(nèi)向型企業(yè)擁有更多的優(yōu)勢(shì)，加上低水平勞動(dòng)工資、廉價(jià)的原材料價(jià)格等因素，使得我國(guó)對(duì)外貿(mào)易迅速發(fā)展。在國(guó)際需求旺盛、國(guó)內(nèi)需求相對(duì)不足的情況下，1991-2012年我國(guó)貨物貿(mào)易一直保持順差，2009-2012年在服務(wù)貿(mào)易出現(xiàn)逆差的情況下，貨物貿(mào)易仍然保持順差，且貨物貿(mào)易順差實(shí)現(xiàn)持續(xù)、快速增長(zhǎng)?？梢钥闯鲐浳镔Q(mào)易順差是構(gòu)成外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的主要來(lái)源之一。

2、外商直接投資數(shù)量巨大。改革開(kāi)放后我國(guó)出臺(tái)了一系列吸引外商投資的優(yōu)惠政策，對(duì)外資企業(yè)產(chǎn)生了強(qiáng)大的吸引力，導(dǎo)致外商資本大量流入。然而與此相反的是，由于我國(guó)對(duì)外投資渠道還不暢通，投資經(jīng)驗(yàn)不足等原因，我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資數(shù)額相當(dāng)少。因此，外商投資的大量流入在給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)發(fā)展的同時(shí)，也形成了我國(guó)資本和金融項(xiàng)目的順差，促成外匯儲(chǔ)備的大量增長(zhǎng)。

3、國(guó)際熱錢的涌入。近幾年來(lái)，由于我國(guó)較大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，加之以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家施加的壓力，在國(guó)際市場(chǎng)上人民幣形成了較大的升值預(yù)期，在這種強(qiáng)大的升值預(yù)期下，大量國(guó)際游資通過(guò)各種途徑進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)并進(jìn)行投機(jī)行為。從2001年至2010年十年間，流入中國(guó)的熱錢平均為每年達(dá)到250億美元，相當(dāng)于中國(guó)同期外匯儲(chǔ)備的9%，如此巨額的國(guó)際游資不僅對(duì)我國(guó)的金融安全形成一定威脅，同時(shí)也使我國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇增加。

4、強(qiáng)制結(jié)售匯制度。從1994年外匯體制改革開(kāi)始，我國(guó)就一直實(shí)行強(qiáng)制性的銀行結(jié)售匯制度，在這一制度下大量的外匯收入集中于央行，形成我國(guó)的外匯儲(chǔ)備，但從2011年1月1日起，我國(guó)已不再實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯制度，企業(yè)出口所得收入可以存放境外，無(wú)需調(diào)回境內(nèi)[3]。雖然強(qiáng)制結(jié)售匯制度已成歷史概念，現(xiàn)今外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加與所謂的強(qiáng)制結(jié)售匯無(wú)關(guān)，但2011年以前該制度對(duì)巨額外匯儲(chǔ)備的形成產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

過(guò)多外匯儲(chǔ)備的負(fù)面影響

近年來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的急劇擴(kuò)大對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了許多負(fù)面影響。

1、增大人民幣升值壓力。巨額的外匯儲(chǔ)備積累進(jìn)一步增大了人民幣升值預(yù)期，而人民幣的升值勢(shì)必給中國(guó)的出口帶來(lái)不利影響， 從而對(duì)促進(jìn)就業(yè)和保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展帶來(lái)很大的負(fù)面影響[4]。

2、縮水風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要投資于安全性、穩(wěn)定性較高的美元資產(chǎn)，但收益率卻相當(dāng)?shù)?，同時(shí)隨著美國(guó)大規(guī)模貨幣寬松政策的實(shí)行，美元的大幅貶值必將使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨縮水的風(fēng)險(xiǎn)。

3、通貨膨脹。外匯儲(chǔ)備是由貨幣當(dāng)局購(gòu)買并持有的， 它在貨幣當(dāng)局賬目上的對(duì)應(yīng)項(xiàng)就是對(duì)外占款， 而外匯占款構(gòu)成中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主體部分[1]。外匯占款使央行投放基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)增多，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)過(guò)快，這會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融形勢(shì)構(gòu)成不利影響，給我國(guó)貨幣政策帶來(lái)了中長(zhǎng)期的通貨膨脹壓力。

加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備管理的對(duì)策思考

外匯儲(chǔ)備作為一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力的標(biāo)志，是彌補(bǔ)本國(guó)國(guó)際收支逆差，穩(wěn)定本國(guó)匯率以及維持本國(guó)國(guó)際信譽(yù)的物質(zhì)基礎(chǔ)。貨幣當(dāng)局持有外匯儲(chǔ)備并非是為了進(jìn)行投資掙錢，因此外匯儲(chǔ)備的管理必須建立在高度流動(dòng)性和安全性的基礎(chǔ)上，然后才考慮提高外匯儲(chǔ)備回報(bào)率的問(wèn)題。

針對(duì)這一原則，外匯儲(chǔ)備的管理應(yīng)該劃分為適度內(nèi)的外匯儲(chǔ)備和超過(guò)外匯儲(chǔ)備本身需要的多余外匯資產(chǎn)兩部分分別進(jìn)行管理。前者主要是做好儲(chǔ)備幣種多元化管理，在儲(chǔ)備幣種上盡量選擇有升值預(yù)期的硬貨幣，并相應(yīng)增加其幣種，減少持有匯率波動(dòng)較大、有貶值預(yù)期的儲(chǔ)備幣種。而對(duì)于后者[6]的管理對(duì)策則較為復(fù)雜，主要有以下幾個(gè)方面。

1、持有者多元化。即繼續(xù)大力實(shí)施“藏匯于民、用匯于民”政策，逐步放松對(duì)貨幣當(dāng)局以外的其他經(jīng)濟(jì)主體持有外匯的管制，同時(shí)在外匯管制上對(duì)我國(guó)企業(yè)實(shí)行一定優(yōu)惠政策，支持企業(yè)“走出去”，收購(gòu)海外資源、技術(shù)和設(shè)備，從而降低儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)，緩解人民幣升值壓力。

2、投資渠道多元化。除了持有高流動(dòng)性和高安全性的各國(guó)貨幣和政府債券外，還可以對(duì)黃金、石油等資源生產(chǎn)商進(jìn)行投資并掌握其控股權(quán)[5]，這樣既可防止我國(guó)的大量購(gòu)買需求導(dǎo)致價(jià)格暴漲，又可以保證對(duì)這些資源生產(chǎn)的定價(jià)權(quán)，從而保證我國(guó)在這些資源進(jìn)口方面的穩(wěn)定性，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

3、推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。人民幣國(guó)際化不僅可以獲得鑄幣稅，降低我國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中的交易成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，，而且可以降低我國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備的持有利于避免因外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)縮水遭受巨額損失，，并提高我國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)中的地位。

當(dāng)然，以上幾點(diǎn)并沒(méi)有從根本上消除產(chǎn)生過(guò)多外匯儲(chǔ)備的根源，如果目前的一些政策不做出適當(dāng)調(diào)整的話，若干年后我國(guó)的外匯儲(chǔ)備可能比現(xiàn)在更多。從外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生的原因分析中可以看出，貿(mào)易項(xiàng)目持續(xù)順差和外商直接投資數(shù)額巨大是導(dǎo)致我國(guó)外儲(chǔ)持續(xù)增多的主要原因，因此從根源上解決我國(guó)外儲(chǔ)過(guò)多的問(wèn)題就要從這兩方面入手，具體政策建議如下。

1、鼓勵(lì)進(jìn)口。采取適當(dāng)優(yōu)惠政策鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)口高新技術(shù)產(chǎn)品、設(shè)備等，通過(guò)對(duì)這類投資品的進(jìn)口可以提高我國(guó)企業(yè)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)一些消費(fèi)品的進(jìn)口可以提高居民生活質(zhì)量，也是不可缺少的。通過(guò)使進(jìn)口相對(duì)于出口更快的增長(zhǎng)，從而使貿(mào)易項(xiàng)目的持續(xù)順差額降低。

2、轉(zhuǎn)變出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略。20世紀(jì)80年代以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始將傳統(tǒng)的制造業(yè)中的生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)以及部分低端服務(wù)業(yè)大規(guī)模向外轉(zhuǎn)移，在全球產(chǎn)業(yè)與貿(mào)易分工體系重組的浪潮中，我國(guó)大力推行“出口導(dǎo)向型”發(fā)展戰(zhàn)略，并迅速融入到國(guó)際生產(chǎn)分工體系中，成為全球生產(chǎn)制造基地和各類制成品出口基地，我國(guó)依靠龐大的加工貿(mào)易出口使得貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，并迅速崛起為全球貿(mào)易大國(guó)。然而這種建立在勞動(dòng)和資源比較優(yōu)勢(shì)上的粗放型出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略是難以持續(xù)下去的，特別是金融危機(jī)下我們更看到了這種出口依賴性發(fā)展模式的脆弱性。從出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略向內(nèi)需拉動(dòng)型發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，不斷擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，不僅可以減少貿(mào)易項(xiàng)目的順差，改變外匯儲(chǔ)備不斷增多的現(xiàn)狀，也是對(duì)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的必然選擇。

3、對(duì)外商直接投資的流入進(jìn)行適當(dāng)限制。改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)逐漸成為最能吸引 外商直接投資的國(guó)家之一，二十世紀(jì)末中國(guó)成為僅次于美國(guó)的第二大外商直接投資流入國(guó)，改革開(kāi)放至今中國(guó)累計(jì)吸引外商直接投資超過(guò)“五萬(wàn)億”美元。FDI的大量流入使得我多國(guó)際收支平衡表中外商投資差額不斷增大，外儲(chǔ)金額持續(xù)增多[7]。同時(shí)加工貿(mào)易是構(gòu)成中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的重要組成部分，對(duì)創(chuàng)造經(jīng)常項(xiàng)目順差有很大作用，由于中國(guó)80%的加工貿(mào)易是由外資企業(yè)進(jìn)行或參與的，因此適當(dāng)控制具有加工貿(mào)易屬性的外國(guó)直接投資流入，對(duì)于緩解外匯儲(chǔ)備額持續(xù)增多是必須的。