私募證券投資基金流程匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇私募證券投資基金流程范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

私募股權投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現了創業浪潮，“創業投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現了“企業并購重組基金”等其他形式。這時候，現代意義上的私募股權投資基金開始出現。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經過三十多年的發展，國內PE基金行業逐漸壯大，許多企業的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權投資基金的概念辨析

（一）私募股權投資基金的概念界定私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。（二）相關概念的辨析1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權投資基金的分類

對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。（一）外資私募股權投資基金外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權投資基金中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權投資基金本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。（四）產業投資基金產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。

三、私募股權投資基金在中國的發展

從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到7238家，管理基金11763只，管理規模43535億元。

參考文獻：

[1]劉玉霞，羅顯華.私募股權投資基金的概念、分類及其相關概念比較分析[J].北方金融，2015，(9).

[2]黃亞玲.私募股權基金文獻綜述[J].國際金融研究，2009，(3).

篇（2）

我國對私募股權投資的法律規范還在不斷完善之中，現在與私募股權投資相關的法律有四十余項。雖然有關私募股權的法律很多，但是對私募股權發行和豁免制度的法律還不夠完善。2005年修訂的《證券法》并未將私募股權投資等私募形態基金納入規范范圍，而現行《證券投資基金法》也沒有明確規定私募股權基金的條件。清算或破產缺乏具體的配套法規，我國《企業破產法》主要適用于全民所有制企業而對于其他類型企業不適應但是按《民事訴訟法》有關規定來實施破產缺乏具體的配套法規操作起來復雜且時間較長成本較高因此總體上來說我國并沒有完善的法律保障私募股權投資者破產清算退出的權益。現階段我國以及我區私募股權立法偏重于基金的募集與管理，而在基金的投資與退出方面的偏少。并且新《企業法》對企業回購股份限制較多，使通過回購方式來退出私募股權投資難度加大。而且現有法規缺少對私募股權投資資金監管模式的探討。

(二)企業缺少正規的私募股權

融資渠道和退出渠道我區的私募股權投資還處于初生階段，沒有統一的私募股權交流渠道，沒有專屬的行業協會，大多投資靠本地區企業個人間的交流來達成，少部分融資通過私募股權基金來實現。大多投資的形式不正規，產權不明確。我區的私募股權基金也是近幾年剛剛起步，在引導民間資金和我區金融機構資金投資方面還有待加強。我區私募股權投資沒有有效的退出機制。理論上來說大多數私募股權投資通過企業上市來退出，但是我區的中小企業上市前景并不明朗，我國資本市場的法律法規很不健全，主板市場對上市企業的要求很高，我區中小企業要達到這個要求需要積累很長時間的資本，期間的風險也非常大。

(三)中小企業資產規模小，投資風險高

我區中小企業數量眾多但是大部分企業規模較小，我區新興高科技企業的質量也不高。企業規模小，資金基礎薄弱，風險承受能力差。有些中小企業雖然連續3到4年盈利，但是只要有一年投資失誤就有可能使企業破產，使投資者血本無歸。高風險使中小企業很難找到投資者，除非是通過私人朋友間的相互購買。另外一個被投資者所青睞的投資熱點高新技術企業，在我區尚處于發展階段，企業數量很少，給投資者的選擇空間更少。近年來在我國發達地區私募股權市場十分火爆的網絡電子商務企業在我區也基本沒有。所以就現階段我區實際情況而言高新技術企業還不會成為私募股權投資者們的首要投資目標。

二、解決內蒙古中小企業私募股權融資問題的對策

(一)加強政府職能建設

1.加快私募股權方面的法制建設

盡快出臺相應法律因為私募股權投資的私下募集以及私下投資的特點，所以沒有證券法律在私募發行豁免條件的支持是不行的，并且私募股權投資具有一般投資的特性。因此，未來應考慮通過修改《證券法》和《證券投資基金法》，明確私募股權投資的法律性質并將其作為確立私募股權投資的法律地位和監管機制的法律基礎。應在《證券法》等法律中確立私募股權投資的豁免條款，并以此為基礎，確立以豁免監管為原則的私募股權監管模式。破產對于很多中小型企業是在所難免的，修改《企業破產法》明確私募股權投資者資金的退出辦法，減少資金退出流程的繁瑣性。使投資者可以盡快回收資金，減少企業破產對私募股權投資者的損害。企業回購股權在我區中小企業上市困難的情況下也是資金退出的一項重要手段。我國而現行《企業法》對企業回購股權的限制很嚴，如果投資者想通過回購方式退出十分困難。所以，希望可以修改《企業法》，放寬企業收購自身股權的條件。現在不只是在我區，全國的很多地方私募股權投資方式都在向主流投資方式發展，修改《企業法》才能適應經濟金融業的發展變化。

2.針對日益發展的私募集資方式

盡快成立相應政府管理部門成立私募股權投資的主管部門，該主管部門作為我區私募股權投資的管理部門，負責牽頭落實自治區政府鼓勵股權投資類企業發展政策等各項工作，并會同自治區發展改革委、財政廳等建立共同決策制度，對各項私募投資進行審查并提出備案管理意見，協同開展針對我區私募股權投資的各項政策實施及風險防范工作。成立自治區私募股權投資投資基金行業協會，以加強股權投資類企業的自律管理，暢通與政府部門的雙向溝通渠道，開展各類相關業務的合作交流，充分發揮連接企業與政府部門的紐帶作用，組織股權投資管理人才的專業培訓，開展各類合作交流，推動股權投資類企業規范、健康發展。

3.政府出臺相關政策

鼓勵投資者鼓勵發展股權投資及股權投資管理公司。對在我區設立的股權投資及股權投資管理公司，繳納房產稅、城鎮土地使用稅、水利建設專項資金確有困難的，經主管部門確認并報經地稅部門批準，可給予減免。對從區外、境外新引入成立的大型股權投資及股權投資管理公司，報經地稅部門批準，可給予五年內免征房產稅、土地使用稅、水利建設專項資金。對在區內注冊資金1000萬元以上、管理基金規模超過10億元且對當地經濟帶動作用大的股權投資管理公司，除享受上述政策外，經批準可享受金融機構總部相關政策，所在地政府可以給予一次性獎勵。政府還可以在某些經濟較發達盟市開展私募股權基金管理試點，給予地區性政策支持。

(二)企業進一步完善自身管理

1.中小企業完善自身股權管理

完善股權結構將經營權與所有權相分離是使中小企業獲得私募股權投資的一個重要手段。如果經營權與所有權不相分離，投資者就無法有效地投資企業，因為如果投資者對一個企業進行了大規模的投資，就會希望企業盈利，從而收回投資，所以投資者就會對所投資企業提出種種改善經營提高收益的改革建議，或者提供其他各方面的信息支持，再或者直接干預企業生產。這樣一來就與很多中小企業經營權與所有權相重合的情況發生了矛盾，如果企業不放權將很難吸收到大規模高規格的投資。明確企業自身的產權也是很多中小企業需要解決的重要問題。企業產權不明確對中小企業的后續發展是很不利的，解決了企業所有權的問題，明確了這個企業誰做主才能制定符合企業利益的引資計劃，吸引私募股權投資者的注意。

2.增強自身盈利能力，擴大資產規模增強

自身盈利能力是中小企業能否獲得投資的關鍵。只有能賺錢，盈利大，資產規模龐大的企業才能吸引到充足的資本。所以一個企業的盈利能力的強與弱，決定了一個企業的融資規模。為了使企業盡快成長，需要政府提供一個優良的環境，給中小企業制定稅收政策支持，對從事新興產業綠色產業和再生能源產業的中小企業進行針對性的補助，為旅游業的產業化經營制定大規劃。給企業提供一個溝通良好的網絡信息平臺，為企業提供商機。還需要經營者有敏銳的目光把握機遇，在現階段我國經濟增長規模下滑的情況下找準盈利項目，發展新興產業聚集核心競爭力明確企業經營方向。

(三)加快私募股權基金建設

1.籌劃建立政策性母基金

我區政府應該籌劃建立一支私募股權基金的政策性母基金。由我區私募股權管理部門牽頭成立，聯合我區其他私募股權基金，吸引東部地區和國外資金，擴大引導資金規模，帶動本區私募股權基金發展。母基金對于引進大型優秀項目，引導民間資本進行投資，分散民間投融資風險，拓寬項目投融資渠道有重要意義。由政府出面成立的私募股權投資母基金也有助于使我區活躍的民間信貸從非正規的地下交易向正規的方向引導，有利于集中民間富裕資金進行正規投資。并且現階段我區經濟正在從資源型向新興能源綜合利用型轉變，很多新興高技術中小企業需要資本的注入，由政府籌劃建立的母基金可以很好的引導資金流向，促進中小企業發展，扶植有上市潛力的企業。

2.吸引或培養更多私募股權方面

專業人士私募股權投資基金的發展離不開基金管理人，缺少合格的基金管理人是我區發展私募股權基金的重大障礙。在我區私募股權基金的發展初期，可率先支持在國內外已有良好市場聲譽的股權投資管理機構在我區設立股權投資管理企業，并發起成立股權投資企業，實現區外私募股權投資管理企業與區內私募股權投資企業合伙。對于引進基金管理專業人才而支付的一次性住房補貼、安家費等費用，經批準可據實在計算企業所得稅前扣除;對做出突出貢獻的高級人才或企業，可由自治區政府另行給予適當資助或補貼。

3.增加內蒙古本地區資金

在私募股權投資中所占的比例我區民間資本充裕，如若政府可以有效引導絕對會成為我區私募股權基金中的主力。在我區私募股權基金發展初期，由于本地區經驗有限，不可能不與其他地區或者發達國家的投資者合作。但是其他地區的資本，尤其是外國資本注入我區企業獲得這些新興企業的控制權是對我區經濟長遠發展不利的，而且我區現在需要資金的中小企業大都是從事能源綜合利用或旅游景區開發的企業，這些企業都是將來我區經濟的主力軍，如若被外資所控制將會對我區經濟發展極為不利。所以控制外資對關鍵行業的注入，發揮本地區資本的作用十分有必要。

篇（3）

一、引言

隨著中國大陸私募股權投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發展，PE規模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續期內較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現金流折現法

現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。

使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核

由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權投資的收益體現是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續期內一致。

（三）考慮監管層的相關規范

目前，國內政府及行業層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應考慮政府監管層制定PE基金估值方法的最新要求。

篇（4）

       abstract：as of december 5, 2007, a total of 367 formal operation of the fund, the net assets of 3.15905 trillion yuan, funds in the share of 2027170000000. the open-end fund a total of 330 (including 25 lof, 5只etf). at present, china's fund management level has improved greatly, and have preliminarily established a relatively complete supervisory system. however, as china's fund industry to develop a shorter time, open-end funds in its own management and the external environment still exist many problems that need attention. this article from the lower open-end funds within the health risks and improve the external market environment to promote the development of china's open-end fund the measures.

        keywords：open-end funds；the status quo；recommendations

   一、開放式基金的基本概念及特點

證券投資基金是通過發行基金證券或份額將社會閑散資金募集起來，形成一定規模的信托資產，并交由專門機構進行投資，按照出資比例分享投資收益的一種投資工具。根據基金是否可以贖回。證券投資基金可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金，是指基金規模不是固定不變的，而是可以隨時根據市場供求情況發行新份額或被投資人贖回的投資基金，投資開放式基金之所以能超過其他金融工具成為市場的主流，關鍵是由于其具有其他金融工具所沒有的特點。具體有以下方面：

1.專業理財。基金資產由專業的基金管理公司負責管理。基金管理公司配備了大量的投資專家，他們不僅掌握了投資分析和投資組合理論知識，而且具有豐富的證券投資經驗，擁有先進的技術手段，掌握著最新的信息和資料，比普通投資者更能把握市場的走勢。

2.組合投資，分散風險。任何投資都是有風險的。證券投資基金通過匯集眾多中小投資者的資金，形成雄厚的資金實力，基金管理人憑借自身的專業知識，采取資金量的限制或風險控制t具，可以把投資者的資金同時分散投資于多種股票，從而分散投資風險。而一般的中小投資者由于其資金規模小，通常無力做到這一點。

3.市場選擇性強。如果基金業績優良。投資者購買基金的資金流入會導致基金資產增加。如果基金經營不善，投資者通過贖回的方式撤出資金。導致基金資產減少。由于規模較大的基金整體運營成本并不比小規模基金的成本高。因此規模大的基金業績更好，愿意購入的人更多，規模也就更大。這種優勝劣汰的機制對基金管理人形成了直接的激勵約束，充分體現良好的市場選擇。

4.流動性好。投資基金是一種變現性良好、流動性較強的投資工具。對于開放式基金，投資者可以根據自己的需要，隨時向基金公司或銀行等中介機構認購與贖回，并且買賣手續簡便， 此表現出良好地流動性的特點。

5.透明度高。根據證監會的有關規定，基金需要披露的信息有《基金契約》《招募說明書》、年度報告、半年度報告及季度投資組合公告等。此外，開放式基金每日公布資產凈值。隨時準確地體現出基金管理人在市場上運作、駕馭資金的能力，這一點對于能力、資金、經驗均不足的中小投資者有特別的吸引力。

二、我國開放式基金的現狀分析

(一)規模較小，但增長迅速

07年前三季度，開放式基金的規模持續壯大，股票型、配置型以及債券型基金均呈現凈申購，只有保本型基金呈現凈贖回。據統計，截至3季度末，所有公布數據的開放式基金的資產管理規模達到27951億元，比年初的規模增長了近4倍。開放式基金規模大幅膨脹一方面取決于巨型新產品發行，一方面取決于凈值的大幅增長，一部分股民轉基民以及新基金隊伍的壯大也是非常重要的因素。前三季度，共有232只開放式基金出現凈申購，份額高達14487億份；78只基金出現凈贖回，贖回份額約為966億份。呈現凈申購的基金多為最近半年或一個季度業績表現較好的基金;或者是期間采取了拆分等營銷策略的基金；一些管理實力較強，規模較大的基金公司旗下的產品也是投資者競相追逐的目標。

截至2007年9月30日，開放式基金中規模超過400億的已經有3只，其中規模最大的是嘉實理財穩健基金，該基金的3 季度末資產凈值已達447億元。但是我們也發現，在一些基金規模迅速膨脹的同時，不足1個億的小基金仍然存在，兩極分化現象日趨嚴重。

 (二)股票型基金投資風格趨同現象較為嚴重

2006年下半年以來，我國市場上的基金品種日益豐富。從基金投資對象來看，現有基金涵蓋了從股票型、混合型到債券型的各個種類，但股票型基金和偏股混合型基金是市場主角。2006年共有68只股票型或偏股型基金成立，首發總規模為3152．70億元，較2005年增長了742．89%。2006年末，市場上股票型和偏股混合型基金共計116只，占開放式基金總數的685。股票型和偏股混合型基金管理的凈資產占全部基金凈資產總值的705。

基金本質上是基金供給者為投資者提供的一種商品或服務，由此可以獲得收益，代價是投資者必須承擔相應的風險而且必須付給基金管理者相應的費用(劉煜輝和熊鵬，2003)。在競爭性市場中，產品的供給者通過對市場進行細分并吸引和滿足特定細分市場中用戶對產品的需求，是一種重要的競爭戰略。在基金市場上，不同的投資者包括個人投資者、機構投資者等追求不同的投資目標，而基金管理人通過遵守和貫徹不同的投資理念并形成固定的投資管理風格，用以引導不同類型的基金消費者并滿足其需求。

目前，我國股票型和偏股型基金的投資風格在實質上卻呈現嚴重的趨同性。楊朝軍等(2004)發現，我國大多數基金都將目標集中于大盤價值型股票。晨星中國的一份研究表明，在2004年6月我國55只開放式基金全部屬于大盤型基金，從投資的收益風險角度劃分，有60%的基金集中為平衡型。趙宏宇(2005)對我國6家基金管理公司所管理的30只股票型基金進行分析，發現股票型基金在選擇股票時傾向于選擇大盤型股票。基金投資風格的嚴重趨同減少了可供投資者選擇的品種范圍。另外，由于大量的基金采取類似的交易策略和選擇相近的證券品種，可能會積累不必要的系統風險并造成股票市場的流動性問題。例如，掌握大量資金的眾多基金在相同時期內同時購人或賣出類似證券，會帶動和加劇證券市場價格的波動。

(三)基金持股存在趨同性

目前我國大多數基金公司采用的選股模式都是通過研究建立股票池。在具備投資價值的公司較少的情況下，大多數基金公司必然存在高度相似的股票池，這種共通的投資決策流程導致其持股的趨同性。當然，基金管理人的心理因素同樣起到一定的作用，出于謹慎或競爭壓力，也導致持股趨同。基金持股趨同可能造成如下問題：當市場上一只個股的流通股為少數機構投資者共同持有時，客觀上造成“坐莊”現象；當基金大規模對某一持倉品種同時清倉時，對該股股價的沖擊不言而喻，從而造成較大的市場波動性；交叉持股較嚴重的公司，在大盤上漲時累計凈值平均增幅將要大一些，但當大盤大幅下調時，這些基金抗跌性也明顯要差一些．客觀上起到了“一榮俱榮，一損俱損”的作用，進而增加了風險性。

(四)缺乏完善的法律法規和相關法律保障。

開放式基金的發展有賴于相關法規的完善。我國目前已頒布了《證券法》、《中華人民共和國投資基金法》和《信托法》等，但尚未形成一個完整的體系，只能被動應付或事后采取補救措施。

(五)投資主體結構不盡合理

長期以來，我國證券市場以個人投資者為主。截至2007年5月。我國個人投資者持有的股票市值占總市值的比重高達70%。與發達國家相比，我國機構投資者所占比重明顯偏低。以美國為例，目前機構投資者持有股票市值超過總市值的50%，紐約股票交易所交易量的80%和納斯達克市場交易量的60%來自機構投資者。相對于個人投資者而言，機構投資者持股時間一般比較長，持股數量也比較大。所以，他們在穩定市場方面發揮著重要作用。一個穩定的市場對開放式基金來說至關重要，但市場行情劇烈波動伴隨的巨額申購和贖回的沖擊對開放式基金的發展十分不利。1999年以來，我國大力發展機構投資者，一方面著力培養專業的證券投資基金，同時也允許國有企業等買賣股票，以后又陸續開放社保基金、qfii等人市，去年還批準保險資金直接人市。這種努力收到一定的效果，特別是證券投資基金已快速成為市場的重要力量。但機構投資者結構單一，其他形式的機構投資者較少，沒有形成多層次的投資隊伍。這樣，只能導致投資行為的趨同。

(六)缺乏較高素質和管理能力的基金經理人

基金經理人必須既具有深厚的理論知識，又具有豐富的實踐經驗。但在我國，這樣的“專家”還十分缺乏。我國最初的基金管理人操作不規范，目前的基金管理人主要是以發現價值低估企業，通過投資組合等技術手段來規避風險、進行中長期投資。但在產業研究和企業價值判斷等方面離理想的要求還較遠。雖然2006年以來基金普遍都取得很高的收益，但主要應歸功于股市處于牛市行情中，并不能認為基金經理人的投資管理理念有了本質性的變化。

三、促進我國開放式基金發展的對策

我國基金業發展中出現的問題集中體現在基金自身和外部市場環境兩方面。為此，促進我國開放式基金發展也應以這兩方面作為出發點，其一要降低基金內生風險，其二要不斷改善市場環境。

(一)拓寬基金投資渠道

我國應努力發展衍生產品市場。國際金融體系目前已形成貨幣市場、資本市場和金融衍生品市場三分天下的格局，其中股票類期貨及期權的成交量又占衍生品市場中近七成的份額。因此，積極創造條件，盡早恢復國債期貨交易和適時推出股票指數期貨，對開放式基金合理控制風險十分必要。同時，可允許機構投資海外市場。qdii的推出將在一定程度上有助于緩解此難題。一方面，它拓寬了資金的投資渠道，部分過剩的境內資金可通過合規渠道投資境外資本市場，可分享全球經濟增長的成果。另一方面，從投資組合的角度來看，如果能將資金分散投資于國內和國外資本市場，不僅能分散風險，而且可提高投資回報率。

(二)優化投資者結構

我國應建立多層次的投資隊伍，繼續鼓勵保險資金、社保資金等各類合規資金入市。提高qfii額度，作為境外合格投資者，qfii有利于進一步壯大機構投資者隊伍；借鑒國外成熟的投資理念，促進資源的有效配置；促進上市公司提升公司治理水平，加速向現代企業制度靠攏，使市場上的優質上市公司資源增加。要密切跟蹤國際基金發展的新趨勢，建立以市場為主導的創新機制，借鑒、研究和設計有利于滿足投資人多樣化投資的創新產品；研究和嘗試有利于提高行業競爭力的組織形式；鼓勵私募基金的發展，結合我國資本市場的實際情況，建立有效的運作機制，對私募基金的發展加以引導、規范，使其成為資本市場的穩定因素。

(三)進一步完善開放式基金監管體系

建立和完善我國基金監管法律體系，既是我國基金業規范運作的客觀要求，又是我國基金業快速健康發展的重要保證。我國目前應加快立法進度，將現有的法律法規細化。同時，對于基金的會、審計等制度也應有具體規定。在立法的同時，還應做到以下幾點：一是加強對基金管理公司的公司治理和內控機制的監管，提高公司的自律程度。二是加強對基金信息披露的監管，增加基金的透明度，發揮公眾和媒體的監督作用，促進基金公司規范運作。三是推動中介機構和媒體的基金評級體系的形成，為基金發展提供良好的市場約束。四是加強對基金運作的監督，嚴厲打擊違法違規行為。

(四)培養公眾投資者成熟的投資理念

培育成熟的投資理念是一個漸進的過程，它隨公眾投資者投資意識提高而逐步得到發展。從某種意義上講，應鼓勵“全民炒股”，提高全民的證券投資知識。沒有理性的投資者，就沒有健康的資本市場，也不可能有完善的開放式基金。強化投資者教育和培育個人投資者成熟的投資理念，增強其風險意識，應成為今后相當長一段時期的重點工作。

(五)適時發展公司型基金

公司型基金與契約型基金的主要區別主要體現在內部治理和外部監管結構的差異上。公司型基金為保護投資者并為產生一個獨立、有效、按照投資者最佳利益行事的基金(投資公司)董事會提供了良好的組織基礎；契約型基金則難以提供這方面的充分保證，還需要外部更加嚴密、細致和嚴格的法律法制環境提供更強有力的幫助。美國大部分基金都是公司型基金，而我國《信托法》、《證券投資基金法》和《公司法》中都沒有對公司型基金留有規范的余地。因此，應盡快在基金的法律制度上盡快做出修改和補充，增加對公司型基金法律地位的認可。

(六)提高基金管理人素質

機構投資者具有較高的管理水平和盈利能力，需要一支通曉股市知識、掌握現資技能、具備調查分析能力的專業人才隊伍。一方面，這些年股市的投資實踐為機構投資者積累、鍛煉了一部分人才，另一方面也需要從成熟市場引進先進的管理技術和人才。當前，基金管理人應是在對產業深刻理解和系統研究的基礎上，尋找那些最具投資價值的企業，運用他們已非常擅長的技術手段規避風險，長期投資，并通過參與決策和溝通，不斷幫助企業進行價值提升與創造，使企業業績與股價之間實現真正的良性互動，并使企業實現可持續發展。這樣，才能達到上市公司、基金管理機構、基金管理人的多贏局面。

參考文獻：

篇（5）

二、PE估值的現實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現金流折現法

現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這

也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

篇（6）

我國電影產業發展至今,已經積累了相當數量的具有商業潛力、能產生穩定現金流的電影版權,電影版權不僅是一種具有排他性、能有效增強企業市場競爭能力的武器,還因其在泛娛樂、全產業鏈布局中的重要作用,而被作為一種金融資產在融資中使用。電影資產證券化是指以電影版權或版權收益權為基礎資產,以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持,再通過結構化設計進行信用增級,并在此基礎上發行資產支持證券的過程。從電影產業的角度看,電影產業有大量融資需求,由于電影資產證券化方式允許電影版權人保留證券化資產的所有權,而僅僅將收益權作為支撐進行融資,因此,對于具有大量版權或未來現金流收益穩定但又急需資金進行規模擴張的企業來說,資產證券化融資方式具有非常大的吸引力。從投資者的角度看,電影產業市場化程度較高,特別是由于計算機售票系統的普及,電影票作為電影所對應的產品其標準化、信息化程度較高,因此,許多文化產業領域的投資機構都是以電影產業為抓手,選擇投資方式。

相較于傳統投資方式,電影資產證券化具有以下特征:一是資產信用為支撐的特點,電影資產證券化不同于企業發行股票、債券等借助企業一般信用的融資行為,而是以證券化資產及其產生的現金流作為證券收益來源,信用評級機構也主要依據證券化資產的質量和交易結構的設計來評定證券的信用等級。電影資產證券化這一特點使得一般信用等級的企業,可以突破自身主體信用的限制,挑選高品質的資產,以此發行信用評級較高的證券,有效降低融資成本;二是電影資產證券化具有結構性融資的特點,所謂的結構性融資,是指發起人將證券基礎資產中的風險和收益要素進行結構性重組,按照信用等級、利率、償還方式、期限等條件進行分解和配置,能夠滿足不同收益要求和風險偏好程度投資者的需求,從而提升整體效用水平。綜上所述,電影企業的特點、證券化所具有的優勢都使得證券化這一新型融資工具非常適合于以無形資產為主要資產類型的電影企業的融資需要。

(二)電影資產證券化的架構設計

電影資產證券化包含一系列構架建設的問題:首先,對證券化資產進行打包,構建資產池。如何構建電影資產證券化的資產池可以說是證券化最關鍵的一個步驟,決定著證券化的成敗;其次,設立特設載體,并將基礎資產從發起人轉移給特設載體。特設載體是資產證券化結構性重組的核心主體,通過“真實銷售”成為證券的真正發行人,它可以采用信托制、公司制等組織形式;再次,構建交易結構,并在信用評級的基礎上信用增級。交易結構的設計與完善能夠降低證券化的風險,經過風險分散和重構后的證券對投資者而言具有更大的吸引力,內部評級結果決定著下一階段所需的信用增級幅度。另外,安排證券發行和銷售。證券可以是定期還本付息的債券的形式,也可以是所有者權益證書,在結構化分層的情況下,還可以同時包含以上兩種形式,這樣有利于滿足不同投資者對風險和收益的不同偏好情況。到這一步證券化的過程并沒有結束,最后還有證券發行以后的管理。服務機構實施資產管理,資產池所產生的現金收入經由托管機構的收款專用賬戶準備用于對投資者支付收益。

整個流程當中,資產證券化三大基本制度是關鍵:即“資產重組”“風險隔絕”和“信用增級”。“資產重組”運用一定方式和手段對資產進行重新配置和組合;“風險隔離”將基礎資產從發起人名下隔離出來以實現破產隔離和基于資產信用融資的目的;“信用增級”通過內部的保障和外部的擔保措施,降低融資成本,最終促成證券的發行。三大制度不僅是構建證券化交易結構的步驟,也是降低證券化風險的重要手段,但由于電影資產證券化基礎資產與傳統的證券化資產的不同,導致其特殊的基礎資產風險,以及權利轉讓環節的復雜性和風險程度的提高。

二、基礎資產風險與風險防范

基礎資產質量是證券化中的關注焦點,也是交易各方協議安排以及證券定價的重要基礎。不同于傳統資產證券化基礎資產“被早償”的風險,電影資產證券化所面臨的是基礎資產高待履行性所帶來的風險、權利瑕疵風險以及道德風險。

(一)高待履行性所帶來的風險

傳統的資產證券化的基礎資產往往是企業應收賬款、抵押貸款一類,發起人或服務機構只需要消極等待就能履行合同義務,但在電影資產證券化中,支付證券收益的來源通常是電影票房或者授權合同的未來收益。因此,基礎資產具有高度的待履行性,風險也因此產生,主要表現在以下幾個方面:1.未完成電影的制作質量和發行情況依賴于電影片方,審查風險和完片風險較大,電影的票房和衍生產品收益具有高度的不確定性;2.影院的未來票房收益取決于發起人的經營情況,此外,還會受到電影行業發展趨勢和技術變化的影響;3.已完成電影的授權合同有可能因被授權方經營狀況惡化而無法履行,或者因為授權方未按約定履行合約項下的實質義務,造成被授權方拒絕支付授權金,無論哪種情況,最終都導致了證券預期的現金流減少或喪失,無法向投資者支付收益。

為了防范上述風險,就必須結合待履行契約的相關理論,采取相應的風險防范措施。比如在信息披露上,發起人必須將所需履行的義務、履約的計劃和手段以及用于履約的資源配置等情況向投資人披露;在交易架構的設計上,可以通過出讓剩余索取權以及引入保險擔保機構等措施降低高待履行性所帶來的風險。

(二)權利瑕疵風險

所謂權利瑕疵,是指在經濟活動中,標的物所有權一方將權利移交另一方時,其標的物上存在第三人的權利。電影證券化的客體無法像有形資產一樣,通過存在彰顯其所有權和相關收益權。版權界定的特殊性必然導致證券化過程中權利瑕疵的法律風險。

權利瑕疵問題首先表現在權屬狀態,比如標的物的所有權全部或部分屬于第三人。權利的不清晰會影響收益權的法律基礎,減損從第三方獲得的現金流從而造成證券投資者受損,并使得特設載體承擔欺詐或者信息披露不實的責任。北京市海淀區法院曾經在一起涉及信息網絡傳播權的訴訟主體資格案件中,由于未能明確信息網絡傳播權行使主體是聯合攝制中的哪一方,從而做出不予立案的裁決。其次,電影版權范圍爭端。電影版權的可分割性導致同一版權可能存在多個擔保利益,或不同權利主體對同一客體享有權利,這一方面放大了電影版權所有者的盈利能力,但另一方面有可能引起各權利人對權利范圍的爭端,進而影響證券化交易的平穩進行。再次,標的物所有權是否受到限制,比如電影作品是原創作品還是演繹作品。演繹作品是在他人作品基礎上的“二次作品”,其權利會受到原作品版權人的約束。最后,標的物侵犯他人的知識產權。無論是劇本抄襲還是分鏡抄襲,都有可能使電影項目惹上官司,影響電影的上映或者遭到觀眾的抵制,最終影響證券化資產的價值。

在其他資產證券化交易中,對于權利瑕疵風險一般可以通過盡職調查來解決,但盡職調查并不完全適用于電影資產證券化,對電影版權而言,其權利歸屬狀態通常比較復雜,侵權或無效案件的判斷具有高度專業性,也存在著模糊地帶,較難通過盡職調查來辨明瑕疵。對于這一風險,需要建立一套明確的、有效率的登記制度,因為有信息技術的支持,登記制度對交易的影響日趨正面。此外,受讓人可以根據對產業的了解和合理的商業風險,決定是否在價格上要求風險溢價,并要求發起人履行權利瑕疵擔保責任,在證券化期間,一旦資產被訴存在第三人權利,發起人有承擔回購或替換的責任。

(三)道德風險

道德風險,一般用來描述經濟學家在市場經濟中觀察到的“經濟人”的自利動機,如“搭便車”和在交易中隱瞞部分事實的行為。由于這種行為,市場機制無法將資源配置的功能發揮至最優,從而導致總體經濟效率和效用水平的下降。

1.電影資產證券化中道德風險存在的樣態與成因

(1)損害聲譽的行為

利用證券化交易制度,發起人可以通過轉讓電影版權或收益權資產,把靜態還未實現的權利,轉化為動態而在手的現金,但是即使發起人已經與證券化資產分割,發起人的行為仍可能影響證券的價值。比如電影劇組成員由于個人言行、政治傾向或者作風問題,導致影片受到抵制,或者出品方遭遇嚴重的公關危機,就有可能造成證券化所能產生的現金流因聲譽損害行為而減少;反之,出品方和劇組成員對于本身聲譽的經營,則可以產生反效果。

(2)逆向選擇

在電影資產證券化中,發起人有可能利用信息不對稱進行逆向選擇,把更具潛力的電影留在手中,而把較為次等的電影進行證券化。比如相對論媒介與索尼的拼盤項目中,索尼便將《蜘蛛俠3》排除在片單之外。

(3)競爭行為

競爭行為是指因版權可分割處置的特性而產生的道德風險。影院上映、電視播映、新媒體發行,這幾種電影產品的發行時間根據不同的電影在發行序列上會有所不同,而建立這樣一個時間序列的理論基礎就是時間窗理論。時間窗理論強調各窗口之間的時間長度與對應產品的價格能否共同配合以避免引起替代效應,最終目的是創造最大盈利。但在不同財產權被分開轉讓、授權或出質的情況下,每個權利人的目標在于自己手中所擁有的窗口期產品的價值最大化,而不考慮是否會引起替代效應,損害其他權利人的利益,這就構成了間接競爭,證券投資人原先期待的將來收益,有可能因此而減少。

(4)數據造假

電影資產證券化在現金流評估時一般是根據基礎資產歷史表現分析其未來盈利,為了更好地發行

融資,降低融資成本或獲得更好的評級,一些發起人人為地制造近期收益劇增的賬面假象,特別是版權長期以來就面臨著難以準確估值定價的問題,在實務中常常成為關聯公司轉移價格的工具,這一特征加劇了證券化的道德風險。

對于這一現象,中國證監會在《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中提出“交易基礎應當真實,交易對價應當公允,現金流應當持續穩定”,亦即對基礎資產提出了真實性要求,限制了為了進行融資而制造交易和應收賬款的基礎資產構造行為,如企業非正常經營項下所獲得的財務補貼款,無真實交易背景支持的企業應收款。對基礎資產的盡職調查包括基礎資產的法律權屬、轉讓的合法性、基礎資產可特定化的情況,基礎資產的運營情況或現金流歷史記錄,同時應當對基礎資產未來的現金流情況進行合理預測和分析。

2.道德風險的防范

證券化機制產生的杠桿效應,風險的后果及影響可能會被放大,使市場投資者和社會經濟遭受損失。基礎資產信息披露是投資者識別風險、進行投資決策的重要依據,有利于證券市場公平價格的形成、防止證券欺詐,進而保障投資人的權益。發起人、服務機構和受托機構要高度重視信息披露工作,保證信息披露內容的真實、準確和完整,不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。此外,信息披露工作也離不開外部的監督管理,當前中國人民銀行制定的《資產支持證券信息披露規則》主要針對的是信貸資產證券化,而企業資產證券化暫無明確的規定,邱成梅等(2013)認為,由于真實銷售問題和特設載體的存在,資產證券化結構存在著多重的委托關系,一方面確實能夠實現風險隔離,但另一方面卻導致信息不對稱問題更加嚴重。宋紅波(2011)認為出于對投資者保護的初衷,“對于特設載體自身組織與經營狀況的信息披露,總體上可以比照對上市公司的要求來規范”。然而,這樣將會喪失證券化這一融資方式的優勢,增加其成本,因為企業上市或發行債券依據的是企業整體的信用,而資產證券化屬于資產支撐證券,收益來源于證券化資產及其產生的現金流,因此,披露的內容應集中于資產本身的內容,如資產池的構成、經營狀況、發展前景等,而不過多要求對發起人資信情況的披露。如果將證券法中的信息披露標準照搬于資產證券化,要求全面、過多的信息披露,將違背資產證券化的初衷,有可能扼殺市場的活力,最終使得所有參與者無法透過市場機制來尋求自身效用的最大化。合規成本過大意味著融資成本的上升和投資者剩余的減少,最終導致資本市場競爭力的下降。因此要在保護投資者和促進融資效率這兩個價值取向中取得平衡。

三、權利轉讓環節的風險與風險防范

電影資產證券化遵循的是證券化交易的一般模式,然而由于我國現有的知識產權制度在融資領域的不完善以及證券化制度對無形資產的適用性問題,電影資產證券化相對于傳統的證券化交易,在權利轉讓環節具有特殊的風險,如何確保權利轉讓的有效性以及可執行性,對交易各方自然形成一種挑戰。一般來說,在權利轉讓環境可能會面臨以下兩方面的風險:交易結構風險以及法律風險。對風險進行梳理和分析有助于對投資人的保護以及保障金融體系的安全穩定。

(一)交易結構風險

從電影資產證券化交易過程看,交易結構風險主要來自發起人破產而破產隔離機制不健全所帶來的風險、許可協議的破產隔離風險以及特設載體的破產風險。必須在事先為這可能的風險制定相應的應對措施,以盡可能減少投資者的損失和對市場造成的沖擊。

1.發起人破產風險

被證券化資產從發起人轉讓到特設載體是證券化交易最重要的環節。資產轉移及破產財產的認定受到現行債權轉讓制度和破產制度的直接影響,若特設載體的設立或風險隔離機制失效,則有可能當發起人面臨破產或重組時,被證券化的基礎資產被歸入發起人的破產財產,從而導致證券化的失敗。

(1)擔保與提前清償

在實務中,通常利用擔保機制,如第三方擔保或超額抵押,在基礎資產上,通常也會設定擔保利益,在發起人破產的情況下,特設載體可以取得對被證券化資產的第一順位求償權,以質權人的身份將擔保品變現求償。此外,還可以在合同中設定資產置換協定,當資產池中某些資產現金流不佳時,發起人有義務將其替換為獲利性較高的資產,以保證現金流的穩定性;在發起人未履行這一約定或是發起人替換資產后資產池整體情況仍不盡如人意,滑落到事先預定的某一水平時,觸發事先約定的“提前償還機制”(TriggeredEarlyAmortization),如此一來,在發起人財務狀況真正惡化以前,投資者就可以全身而退,避免造成重大損失。

(2)候補服務機構

證券化交易中經常會出現服務機構即是發起人的情況,發起人破產有可能帶來因缺少維護而折損版權價值的情況和證券化出現權利行使缺位的狀態。在歐美知識產權證券化中有“候補服務機構”(BackupManager)的安排,所謂候補服務機構,是一個熟悉基礎資產情況、一般與發起人屬同一產業的第三方機構。在原服務機構提供的服務達不到承諾水平或遭遇財務、經營上的困難時,候補服務機構將取代原服務機構,接手基礎資產的經營管理工作,甚至參與發起人的破產清算程序,當然,候補機構在職責的履行上會受到破產制度框架的制約。

2.版權許可協議的破產隔離問題

(1)版權許可使用

版權的許可使用是指版權所有權人以一定的方式,在一定的空間和時間范圍內授權他人使用其作品,當約定的時間屆滿,被許可人自然就失去了使用的資格,而版權仍屬于許可人。它與版權轉讓的最大不同在于,轉讓時版權的主體發生了變更,由某一主體轉讓到另一主體,而許可使用權利的主體沒有變更,并且許可使用如果是非專有使用權,版權所有人還可以繼續把權利授權給第三方使用,從而獲得授權收入。版權許可作為知識產權的商業化應用形式,在證券化中占有極重要的地位。

(2)許可協議的破產風險

許可協議的破產風險主要指許可協議的一方當事人出現破產的情形時,另一方當事人有可能面臨意外的損失。在特設載體是被許可人的情況下,許可人是破產申請的債務人,如果許可人拒絕繼續履行版權許可協議,那么特設載體將失去該版權的許可使用權,只能向破產人提起違約訴訟,該違約訴訟的賠償請求權作為一般債權納入破產債務。

在特設載體是許可人的情況下,被許可人是破產申請的債務人,那么特設載體就將失去該版權許可帶來的收益,直接影響資產池中的現金流。第一種情況下,當許可人破產時,最佳的風險防范策略是賦予被許可人一定的選擇權,即除了作為債權人參加破產程序外,還有權選擇保留該許可協議下的權利,這樣就給予了版權繼續用于商業開發的動力,許可協議的破產風險將不復存在。對于第二種情況只能尋求重新授權。

(3)特設載體破產風險

特設載體破產可分為自愿性破產和非自愿性破產。對于自愿性破產風險的防范,主要通過限制特設載體申請破產的權利來限制:一是通過特設載體的章程予以限制;二是通過設置獨立董事予以阻止,獨立董事在提交破產申請、修改公司組織文件以及實質性地改變公司目標時享有否決權,在對特殊目的公司立法時,需要明確獨立董事的權利與義務,確保其監督職能的實現。對于非自愿性破產風險的防范,主要通過限制特設載體的債權,常見措施有:一是業務范圍的限制,為避免與證券化無關的業務活動所產生的債務導致特設載體的破產,在特設載體的章程中將其經營范圍限定于資產證券化業務;二是對特設載體的相關擔保和負債作出限制,特設載體除了承擔證券化業務的債務和擔保義務外,一般不能為其他機構或個人提供擔保,也不應當發生其他債務;第三,特設載體在對投資者清償之前不能發生重組或兼并,確保基礎資產不受任何影響。總之,在特設載體設立與存續期間,對其經營范圍、債務和擔保進行規范,一方面可以規避其自愿和強制性破產風險,另一方面也是保障特設載體與其交易皆為獨立實體交易的必要手段。此外,在證券化制度中必須明確投資者遭受侵害后的權利救濟,目前國內缺乏投資者要求獲取索賠的相關法規,應加強配套立法,使投資者能在較明確的法律規定下,通過司法救濟手段獲得賠償。

(二)法律風險

在證券化交易過程中,不可避免地需要法律制度的支撐。電影資產證券化由眾多法律共同規制,比如《證券法》《合同法》《信托法》《破產法》和《著作權法》《電影產業促進法》等法律法規以及《信托投資公司管理辦理》《著作權質押登記辦法》《文化企業無形資產評估指導意見》等部門規章,規定了證券化的法律關系、相關當事人的權利義務,共同構成了電影資產證券化運行的法律基礎。但是目前電影資產證券化在我國還是新興事物,相關法律體系尚不完善,現有法律制度中還存有阻礙證券化發展的內容,由此帶來了法律風險。

1.關于“真實銷售”的法律障礙

資產證券化要實現資產信用融資,關鍵在于確保產生現金流的資產與發起人相隔離,以便不受發起人破產的影響,因此,“真實銷售”是證券化極為關鍵的一步。當前關于“真實銷售”的規定有2003年頒布的《關于企業與銀行等金融機構之間從事應收債權融資等有關業務會計處理的暫行規定》,要求“企業將應收賬款出售給銀行等金融機構時,應按實質重于形式的原則進行會計核算,對交易的經濟實質給予充分關注。對有明確證據表明交易事項滿足銷售確認條件的,應按出售應收債權處理,并確認相關損益;但如果交易中規定由追索權條款,則應當按質押借款處理。對沒有證據表明交易事項滿足銷售確認條件的,則應按應收債權出質取得借款進行會計處理。”財政部2006年頒布的《金融工具確認和計量》和《金融資產轉移》中也規定“在金融資產轉讓過程中,如果企業已經將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給了轉入方,就應當終止確認該項金融資產,將該金融資產或該金融負債從企業的賬戶和資產負債表中予以轉銷,即視為真實出售。”以上兩條是基于會計處理規則的“真實銷售”的標準,但在法律領域,對“真實銷售”與實體合并的認定仍存在一定的不確定性,這必然導致整個交易結構的風險相應增大。此外,我國《企業破產法》賦予破產清算人解除待履行合同的權利對證券化的破產風險隔離有一定影響,不利于實踐中證券化的風險防范。

2.關于債權讓與的通知制度

我國《合同法》第八十條規定:“債權人轉讓權利的,應當通知債務人。未經通知,該轉讓對債務人不發生效力。”由此可知,債權讓與在我國并不存在法律障礙,但是在實踐中如何實現債權的有效轉讓,即履行通知義務就成為一個問題,特別是資產證券化過程中,在基礎資產數量或債務人人數眾多的情況下,逐一通知債務人將降低資產轉讓的效率,并增加證券化的成本。因此,在實踐中通過設置“權利完善措施”來進行變通,但對這一做法的法律有效性方面尚待商榷。

篇（7）

與此同時，房地產私募基金行業已涌現出一批具備相當規模和明確投資策略的優秀基金管理機構。榮盛泰發（北京）投資基金管理有限公司（以下簡稱“泰發基金”）作為由上市房企發起設立的房地產私募基金，就是見證當前中國房地產私募基金發展的重要生力軍之一。

快速成長

2010年9月，榮盛房地產發展股份有限公司（以下簡稱“榮盛發展”，股票代碼：002146，SZ）發起設立了泰發基金。對于上市房企榮盛發展而言，設立房地產基金公司的初衷主要來自以下三點：

第一，看好房地產私募基金行業的發展前景。在房地產私募基金出現之前，銀行信貸是國內房地產公司的主要融資渠道，股權融資多局限于公司之間。那時候，民間閑散資金較多，投資渠道卻有限。隨著2007年《合伙企業法》的實施以及地方相關法規的完善，房地產私募基金也越來越受關注。

第二，從房地產企業自身戰略考慮，房地產私募基金的優勢可以顯現在調節報表上。一般而言，在外界看來，如果房企的負債率超過70%～80%就存在一定的風險，融資也會存在一定的困難。而依靠基金渠道獲得的股權類融資是放在少數股東權益這一細項之下。也就是說，基金的股權融資進來，相當于凈資產增加，可使負債率下降，從而可以增大財務杠桿規模。

第三，股權類的基金進入項目也比較靈活，可以在任何階段進入，而不是如同銀行貸款、信托等要求的，必須在“四證”齊全及自有資金占一定比例的階段方可進入。

經過四年的發展，泰發基金在探索中走出了一條屬于自己的道路，并與境內外著名地產基金公司、投行、信托和國有資產管理公司共同發起設立了多只房地產基金，管理資金規模近50億元人民幣。在投資者層面，預期年化平均收益率約10%～20%。

泰發基金擁有自己的理財中心，客戶主要來自區域內的特定投資者，很多是受榮盛集團的信譽和影響力吸引而來的，并已連續多次投資泰發基金的項目。

2014年3月25日，中國證券投資基金業協會舉行了第二批私募基金管理人頒證儀式，50家私募基金管理機構獲得了私募基金管理人登記證書，泰發基金也在其列。它們可以直接以基金的名義開立賬戶，參與證券交易和期貨交易。

“未來我們會多元化經營，在以地產基金為主的同時，我們也在籌劃二級市場的業務，并且馬上就會開展。”榮盛泰發董事總經理劉令介紹，“我們的團隊中有投資部、募資部、投后管理部、客服部、風控法務部、財務部、人力資源部，同時還聘請了兩家外部律所。團隊成員大部分是以地產、金融背景為主。基金行業靠的是信用，光有專業性還不夠，更要有良好的溝通協作能力以及敏銳的判斷力。我們的目標很明確，要做一些股改上市的謀劃，同時探索海外基金平臺的設立。”

定位三、四線城市

“我們是民企，要有自己的特色。”泰發基金的業務主要涵蓋房地產基金管理、結構化投資、投資咨詢、未上市房企股權投資、房地產相關企業收購和兼并投資等幾大領域。在基金管理領域，住宅項目是泰發基金關注的重點。

“我們現在還沒有投資一線城市的核心項目，第一是因為好項目難找，第二是因為好項目的潛在融資能力比較強，造成了各金融機構的相互爭搶，充分的競爭使得邊際收益趨于零，而投資這樣的項目，基金很難獲得豐厚的收益。”劉令說。

這樣的投資策略與其母公司榮盛發展的業務有很大關系。榮盛發展始創于1996年，總部位于河北省廊坊市，于2007年8月8日登陸深圳證券交易所，是河北省首家通過IPO上市的房地產企業。一直以來，榮盛發展的策略是立足中等城市商品住宅的規模開發，跨地區業務方面，在緊緊圍繞京津冀和長江三角洲兩大經濟圈的基礎上，穩步涉足風險較小的二、三線城市，有選擇地兼顧發展一線城市。

相較商業地產類項目，住宅尤其是符合國家政策的保障性住房和國家鼓勵的住宅產品，是泰發基金投資的重點。這類投資的周期一般比較短，大約2～3年，而且容易退出。依據項目的不同，內部收益率（IRR）可以達到15%～30%。這種“快進快出”的項目投資方式除了與投資人目前的投資需求較為匹配外，還可以培養投資人的忠誠度。

從市場情況看，中小城市的住房需求仍以自住型需求為主，房價并非政府宏觀調控的重點領域，而一線城市的風險較小主要是因為城市的人口吸附力強并且政府推地的面積有限。同樣，泰發基金在選擇二、三線城市投資項目時，更看重該城市是否具備很強的人口吸附力，是否存在因政府近年來大面積推地而導致的供應過剩問題。

“現在我們投的項目以兩類為主：第一類是一線城市周邊的項目，像燕郊、廊坊、永清、固安等地，一年期、兩年期的基金產品銷售得比較好，第二類是一些區域輻射的核心，這方面我們也是有選擇的，比如臨沂、蚌埠等城市。我們在當地做了十幾年，熟悉市場，能把握住項目，我們比較陌生的城市就不敢盲目涉足。”

出于兩方面的原因，泰發基金所投項目多集中在北方。“第一是考慮到投資人的偏好，榮盛發展的項目主要分布在北方，我們的投資人多是榮盛的上下游企業或業主，基本分布在長三角、京津冀和環渤海這三大區域之間。第二是考慮到人員有限，雖然西部地區也有好項目，但前期調研和后期管理的難度大，成本高。”劉令說。

目前榮盛發展已進駐全國9個省份的20個城市，在沈陽、蚌埠、南京等地有很高的市場占有率及品牌影響力。憑借母公司的區域優勢，泰發基金能迅速了解當地的市場情況、開發商背景、項目具體情況等，可以更加有效地從市場角度判斷和把控投資風險。同時，泰發基金的投資也可以幫助當地政府整合金融資源與項目建設，這在一定程度上提升了榮盛集團在當地的企業形象。

全程管控

目前市場上頻頻出現房地產信托延期兌付事件，在劉令看來，房地產信托出現問題的關鍵在于一些信托的管理不到位或者根本無人去管理。同時他認為，國內房地產基金的投資人對風險的理解也有待進一步提高。

“我們現在有50多個人，管理資金40多億，每一只基金都走全流程的募、投、管、退過程。信托公司的人均資產管理規模可能近百億，而我們面對十幾個項目都感覺人手不夠，因為我要在項目方派駐管理人員。”

房地產基金屬于新生事物，因此團隊的專業能力及專業化、規范化的操作流程就顯得更為重要。除了需要具備持續的房地產行業的投資運營經驗和國內房地產開發與投資管理經驗，更重要的是要具備強有力的項目全程管控能力。

泰發基金強調在過程中管理，從投資款劃到項目公司開始，就會在財務、工程、銷售等環節派駐專門的投資管理人員來管控項目。這種項目管理能幫助項目公司精準確定市場定位，提高工程質量，加快工程進度，節約項目成本，調整銷售策略，控制財務風險，提高資金使用效率。在管理的過程中如發現任何風險點也能及時解決，避免出現項目要退出時才發現有風險而不能按約定退出的情況。這些都是保障最終收益的重要環節。

劉令認為，判斷一個房地產項目是否值得投資，主要看三點。“第一要看土地怎么樣，拿地成本是多少，建筑成本是多少，土地是否有糾紛，房企在當地的口碑等。這些信息，信托公司的人不一定能核算清楚，因為他們不是當地的房地產從業人員，也沒有那么多的時間去自行調研。

第二是看項目的定位，包括項目位置及周邊環境所決定的項目定位，看它是針對什么樣的消費者，有多少換房率、多少自住率，看面積比例、戶型配比、朝向風格等，這些要點在項目初期規劃定位時就確定了，它們決定了將來房子要賣給誰，只有適銷對路才能賣得出去，才能保證基金退出的核心，即第一還款來源。除此之外，所謂的第二和第三還款來源都是很難保證的。

第三是看項目的實際控制人，像銀行、信托等更多關注的是房地產企業的資質，但房地產項目的好壞跟資質關系不大，更多的是跟產品及團隊的管理經驗有關，而這些都是不能量化的。”

“榮盛在這些區域干了十幾年，對當地市場非常熟悉，這使得我們有很廣泛、準確的項目信息，從而才能做出精準的判斷。”劉令說，“我們有相對較高的接盤能力。大部分金融機構投資的項目，風險處置是一大難題，可我們不一樣，榮盛有自己的設計公司、建筑公司、銷售團隊、物業公司，我們自己的團隊在預見項目風險時能第一時間做到節點對接，在這個閉環的管理模式中，所有的風險我們基本都能夠把控。”

發展前景

“整個房地產投資環節分拿地階段、建設階段、回款階段。前兩個階段的風險是可以預知的，周期基本在一年左右，如果第三階段出現問題，會導致所投資的大量資金無法收回，資金都是有杠桿的，因此下一步的風險會更加明顯。”劉令說，“這幾年形勢越來越嚴峻，目前按揭市場收緊對房企現金流的影響非常巨大。”

劉令指出，現在全國房地產企業的融資是兩個極端。行業排名前50的房企，尤其是大型上市房企，其融資成本非常低，而且房企越大融資規模就越大，融資成本也就越低，渠道也非常多。而排名前200的區域性龍頭房企，在區域內的市場占有率也比較高，融資能力也不會出現太大問題。除此之外，其他企業就很難以低成本來靈活地融通資金。因此，房地產私募基金通過與上市的大型房企合作而取得豐厚回報的機會非常少，主要還是與區域內的龍頭房企或中小開發商合作，這些房企的融資渠道窄，規模相對較小，融資成本也就相對會高一些。

投中數據顯示，國內房地產基金對單個項目/投資組合公司的投資資金多為1億～3億元人民幣，這類投資在案例數中占44%，占37%的投資金額;1億元以下的投資案例數占28%，占總投資金額的12%;3億至5億元的投資案例數占19%，占總投資金額的32%;5億元以上的大型投資項目占總案例數的9%，占總投資金額的19%。

“一個項目對應一個合伙企業，一兩個億是比較合適的，我們現在也有做三個多億的項目，期限基本在兩年左右，回報率基本都在20%以上。”劉令表示。

目前國內房地產市場的基本投資方式是股權投資和債權投資，以及兩種方式相混合的方式進行投資。從機構數量看，分別占市場的22%、23%、48%;從管理金額看，分別占29%、19%、43%，夾層投資機構數量占市場的7%，管理資金量占9%。

篇（8）

私募股權投資是金融領域發展的一個分支，美國私募股權可追溯到19世紀末期，現代意義的私募股權投資基金始于二戰后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經過了20年的時間。本文從項目管理的角度對私募股權投資過程中的風險管理進行簡要的剖析。

一、私募股權投資及其項目風險管理界定

作為一種新的資金集合投資方式，私募股權投資包括了多種投資模式，如風險投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權投資，是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，并以上市、轉讓或管理層回購等恰當方式出售股權獲利為目的的行為，通常以私募股權基金（Private Equity）的形式來體現。從項目管理的角度看，私募股權投資就是投資人、基金經理、被投資企業投入相關資源，在一定的時間限度內，運用系統的管理方法來計劃、組織和實現各自的項目目標的一個過程。

根據運作流程，私募股權投資項目可以劃分為私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理投資企業、退出投資企業等四個子項目。在實際項目運作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標項目再進行私募籌資，而且各子項目有可能由同一項目團隊管理也有可能根據階段由不同的項目團隊負責。

由于私募股權投資有自身的特點，因此其項目管理也有自己的特色。一是周期長、流動性差，由于是非上市企業的股權投資，因此從項目篩選、資金募集到投資、退出通常要經歷3年以上一個較長的時間周期；二是風險高、收益高，風險高體現在兩方面，一方面投資項目在產業發展、企業運作等方面的本身高風險，另外私募股權投資項目流程長、環節多，存在多重委托關系；三是專業性強，分工明確，私募股權投資充分發揮了金融領域的專業分工，通過專業化中介進行投資。

正是由于私募股權投資項目管理的上述特點，其運作風險也較高。Can Kut等人將私募股權投資過程中可能遇到的風險分為5種，即投資前評估風險、委托―風險、被投資企業內部風險、投資組合風險、宏觀風險等。Gompers認為三種機制可以有效降低委托風險：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實際上是針對私募股權投資運作過程的前三個階段私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理控制投資企業而相應的應對策略。國內也有許多學者對私募股權投資風險進行了研究，汪波等將私募股權投資風險分為內在風險和外在風險兩類。內在風險包括逆向選擇風險和道德風險，外在風險包括法律風險、執行風險和退出風險。王慧彥等也認為，私募股權投資包含諸多潛在的風險，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學者對私募股權投資的風險控制進行了研究。王開良等將PE投資中的風險分為系統風險和非系統風險，并按PE投資的三個階段即選擇、管理和退出來分析風險控制。另外還有許多學者從不同角度對私募股權投資風險進行了研究，但從項目管理的角度對其風險管理進行研究的論述尚不多見。風險管理作為全面項目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動計劃以防可能給項目帶來不利影響的潛在事件。一般風險管理是指處理風險的行為或實踐活動，包括風險計劃、評估、提出應對風險的處理方法以及對風險的監控。

二、私募股權投資的風險識別

風險識別是指對私募股權投資的運作過程中的不確定因素識別，不同的投資階段其風險表現有所不同。

私募股權投資設立階段風險主要表現為法律風險和委托風險。私募股權設立階段是投資人為了實現投資目的而委托基金公司成立私募股權投資基金的過程。法律風險體現在我國尚未針對私募股權投資設立專門的法律法規，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運行過程中存在一定的法律風險。委托風險則是因為投資者委托基金管理人進行投資理財，雙方是典型的委托關系，而法律法規的不健全則使私募股權投資基金公司治理結構、信息披露等方面都不容易監管，這增大了投資者對管理者的監管難度，也增大了委托風險。

私募股權投資項目篩選階段涉及的風險因素較多，篩選階段是指通過項目篩選購買目標公司股權的行為，包括項目初選、審慎調查和價值評估，與被投資企業簽訂投資協議進行投資方案設計等。投資者需要從產業發展、行業和企業規模、成長性、管理團隊、預期回報等角度考察投資對象，因此系統風險和非系統風險都存在，系統風險包括政策風險、產業風險、法律風險、宏觀經濟風險等，非系統性風險包括技術風險、企業發展風險等方面。

私募股權投資項目投資管理階段涉及的風險主要是委托風險，該階段是指私募基金按照股權投資比例參與公司治理、推進公司發展戰略實施、導入新的管理理念和方法、提升公司價值等。這個階段最容易發生企業家的道德風險問題。因為私募股權投資的對象大都為非上市企業，企業家在內部信息方面掌握絕對優勢，如果經營狀況不佳的企業惡意隱瞞相關信息，甚至通過捏造和虛報的手段獲得投資者青睞，將造成優秀企業因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權投資形成劣幣驅逐良幣的檸檬市場。

私募股權投資項目退出階段涉及的風險主要有政策風險、資本市場風險及基金管理者的專業素質等方面，該階段是指實現預期目標或滿足一定條件下，投資者從所投資企業退出并實現投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實現與資本市場的發育程度、產權交易政策、退出時機、退出程度等有直接的關系，因此退出階段的主要風險體現在政策風險、資本市場風險、基金經理人的專業管理風險等方面，比如基金經理專業素質不夠，不能設計最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動以及政策審批等影響，都可能導致無法實現潛在的收益。

總之，私募股權投資周期長、風險點多，僅僅依靠財務杠桿、現金流分析已不能滿足項目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風險規劃，而且需要有控制整個項目周期的動態管理。

三、私募股權投資風險評價及分析

目前，用于項目風險評價的方法主要的有定性和定量兩類，定性評價最典型的是專家判斷法，定量評價包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評判法、灰色評價方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經網絡法等介于定性和定量之間的方法。每種評價理論和方法都有各自的假設條件和前提，都有本身的側重點及優缺點。重要的是根據市場的規律、投資者的風險偏好和項目的特點選擇適合的評價的方法，以盡量提高評價的科學性和準確性。

不同的評價方法適用于私募股權投資不同的階段。設立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風險較多，可以通過建立博弈模型的方法進行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評價方法。項目選擇篩選階段既涉及宏觀經濟環境、又涉及中觀產業政策、還涉及微觀企業發展，因此對不同產業和企業的不同方面都可以使用不同的風險評價方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產業的企業核心競爭力分析，將企業核心競爭力的多個評價指標轉化為少數幾個綜合指標，抓住復雜問題中的主要矛盾進行分析。蒙特卡羅分析則常被應用于技術領域評價。灰色評價方法可以用于企業人力資源價值的評價，模糊評價法可用于企業財務風險的評估。投資管理階段，風險主要存在于所投資企業內部的委托問題上，這涉及企業管理的方方面面，單一的評價方法難以揭示整體投資風險，因此需要綜合采用多種方法進行評價，定性和定量相結合、主觀判斷和客觀評價相結合，不同的方法相互補充，以取得更加客觀的評價結果。作為最后一個環節，投資退出時，更多的是對財務收益的計算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯系為專長的模糊評價法和以善于從原始數據中提取主要信息的主成分分析法比較適用。

四、私募股權投資的風險應對

風險應對主要指以降低風險至理想程度為目標的計劃和執行過程，包括用特定的方法和技術處理已知的風險，識別風險事件責任人，確定風險分擔比例，并估計因降低風險所產生的成本及影響。風險應對通常有四種方法：風險自留、風險規避、風險控制、風險轉移。風險應對通常遵循以下原則：第一，風險應由最能控制和影響風險后果的一方承擔；第二，風險承擔一方付出的成本應是最低的。

在私募股權設立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數量的現金投入，彼此投資數額與獲取收益比例的劃分是委托關系的焦點。因此其風險應對的措施主要是風險轉移，即投資者與基金管理者在各自的目標下，通過談判和博弈，確定各自的風險分擔比例。私募股權的設立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實踐證明，有限合伙制的創立有效地解決了投資者與中介機構之間，以及中介機構與被投資企業之間的雙重委托關系所產生的高度信息不對稱問題。有限合伙制以特殊的規則促使投資者和基金管理者的價值取向實現統一，實現激勵相容，從而在一定程度上規避了委托中存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規定構成對基金經理人的各種約束機制：第一，責任約束機制，基金經理作為普通合伙人對合伙承擔無限責任；第二，利益約束機制，基金經理投資一定比例，當發生錯誤或市場發生不利變動時，首先以基金經理的資金和財產彌補損失，可有效的保護投資者的利益，強化對基金經理的利益約束；第三，信息披露約束機制，基金經理通常被要求定期向有限合伙人披露風險投資運營和財務狀況等有關信息；第四，“無過離婚”和市場信譽約束機制，有限合伙協議通常規定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對基金經理喪失信心，就有權放棄繼續投資或提前撤資，有效的基金經理信譽評價體系也會減少逆向選擇問題。這就促使基金經理人不得不約束不良行為，選擇對投資者效用最大化的運作，努力創造良好的經營業績，提高自己的市場信譽。另外，有限合伙制私募基金是非獨立法人資格的營業組織，適用合伙制的稅收規定，不需要繳納企業所得稅，當基金投資盈利并分配時，合伙人只需按分配的投資收益承擔個人所得稅納稅義務，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。

在投資篩選階段，投資資金尚未進入企業，因此應使用風險規避的應對防范。首先，應在對國家宏觀經濟環境準確把握的前提下，對不同產業進行對比分析，擇優選擇有增長潛力的行業，并對所進入的產業領域進行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請行業專家以及召開專家研討會的形式來實現。選準了產業領域，就要對產業中的相關企業進行梳理，并選擇目標企業開展盡職調查，最后根據盡職調查的結果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風險相對可控，可采取以下措施來規避風險：一是相關調查研究工作要徹底、仔細，通過不同專長的人才配備確保投資科學；二是可以采取分散投資、分散風險的策略，在科學計算和準確預測的基礎上，對所投資的產業和企業進行不同程度的組合，以達到分散風險的目標。

Sahlman 在其研究中指出，在項目投資管理階段，通常采取四種方式來應對風險：一是分階段投資；二是為企業主及員工提供股權激勵計劃；三是積極參與被投資企業的管理；四是在投資協議中設計相應的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強制回售權、使用可轉換優先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現實運作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項目所需的全部資金，而是視項目進展分多次投入。通過分階段投資，基金經理對項目不斷進行評估，當項目出現重大不確定性或有不利因素時，基金經理可以及時終止后續投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經理建立實物期權定價模型提供了可能，基金經理可以根據項目的經營情況計算期權價值，從而確定投資數額和風險承受的匹配程度，并通過后期不繼續投資來設立一個可置信的威脅來減輕企業經營者委托中的道德風險。投資管理階段另一個風險應對措施是設立對賭協議。對賭協議又稱 “估值調整協議”，是投資方與所投資企業在投資協議中對未來不確定情況進行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對賭、與上海永樂電器的對賭都是對賭協議的經典，也實現了雙方的共贏。從對賭協議條款來看，大多以財務績效為“賭注”，即約定未來需要實現的一系列財務指標，如若不能實現，則喪失一定比例的股權等。如昌盛中國地產有限公司2006年與高盛旗下的創投基金GSSIA簽訂協議，以20%股權作抵押，發行可轉換債券，若上市受阻，則可轉債到期無法償還，只能出售項目。對賭協議實際上是一種高風險、高收益的期權形式。利用對賭協議，投資方可以較低的成本實現自己的權益并鎖定自身的投資風險。在投資管理階段，投資者重要的是進行風險控制。

從私募股權投資實踐看，國內私募股權在搜尋項目和篩選項目階段是花費心思較多的，認為選對了項目則投資成功了一半；而國外私募股權投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業的價值，并通過資本市場的成功運作來獲利退出。退出時機、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報率高、分散企業控制權等因素，是私募股權基金理想的退出渠道，但其能否實現還取決于資本市場是否完善。這個階段投資者可以通過與所投企業簽訂可轉換證券協議，或廣泛搜集新的投資者信息，或將自己的財務投資轉讓給戰略投資者以規避無法退出的風險。另外政府也應提供活躍的資本交易市場為私募股權投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會上的演講）認為，國內很多私募股權基金投資的企業到海外上市的原因是國內退出渠道有限。對此，可以采取三個方面的措施：一是建立多層級的場內市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵中資投資企業股權協議轉讓的外匯政策。

五、結論

本文將私募股權投資項目劃分為設立、項目篩選、投資管理、退出四個子項目，并針對每個子項目進行了風險識別、風險評價、風險應對的研究。應該指出，私募股權投資各個子項目的風險并不是孤立的，往往隨著項目經理采取的行動而相互影響，需要項目經理在子項目的基礎上對整個項目的風險進行整體管理和控制。

【參考文獻】

[1] Can Kut， Bengt Pramborg and Jan Smolarski. Managing financial risk and uncertainty: the case of venture capital and buy-out funds[J].Global business and organizational excellence，2007.

[2] Gompers， P. Optimal investment， monitoring， and the staging of venture capital[J].Journal of Finance，1995（50）.

[3] Sahlman W A.. The structure and governance of venture-capital organizations[J]. Journal of Financial Economics，1990（27）.

[4] 汪波、馬海靜、李小敏：中國私募股權投資的現狀與風險分析[J].商場現代化，2008（5）.

[5] 王慧彥、陳薇伶：論私募股權投資基金的積極作用與風險[J].商業時代，2009（16）.

篇（9）

自2010年以來，受經濟持續高位增長、貨幣供應量上升等因素影響，流動性過剩問題凸顯，這為經濟帶來了巨大的通貨膨脹壓力。面對不斷攀升的CPI，民眾儲蓄意愿逐漸降低，導致部分資金從銀行撤出，催生了理財產品、民間借貸的火爆行情。

另一方面，為我國創造大量就業機會并為GDP做出巨大貢獻的中小民營企業，卻因為融資難而陷入困境，部分企業不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發了一系列社會問題和刑事案件。

融資難的原因，是目前傳統的融資方式中，無論是銀行貸款、IPO，還是票據、債券等工具融資，中小民營企業常被拒之門外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場中的流通渠道單一，造成現金不能有效的轉化為實業資本。

這也正是自2009年后，具備投融資服務功能的PE能中國遍地開花的原因。作為一種歐美國家的舶來品，PE模式在中國低調發展了10余年后，終于大規模登上了中國金融市場的舞臺。

一、PE投資模式簡述

（一）PE簡介

PE是私募股權投資（英文Private Equity）的簡稱，作為服務實體經濟的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開的方式從上游高凈值人士、現金流充足企業等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長性較高的未上市企業中，待被投資企業發展、股權升值后以上市、股權回購、股權轉讓的形式退出獲利。

從PE的中文名稱“私募股權投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財產品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風險相對不可控，為避免投資風險演變為社會問題，《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件的解釋》及國家發改委相關政策規定，PE通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑公開宣傳并向社會公眾募資是被禁止的；股權投資表述的是資金用途，是投資到企業的股權當中。根據《貸款通則》有關規定，PE不能從事放貸業務，因此其投資的主要對象是非上市企業的股權，所以稱為股權投資。

（二）PE模式的價值體現

1.PE可豐富我國投資理財市場

時至今日，因為銀行儲蓄安全性高的原因，公眾最為認可的理財方式仍是將現金存入銀行，根據《商業銀行法》規定，銀行應當保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔心發生損失的風險。但是，銀行儲蓄也并非高枕無憂，隨著通脹持續，公眾越來越多地意識到儲蓄利率如果低于通貨膨脹率，實際利率就是負數，獲得的利息很可能不夠彌補本金貶值部分。

以上正是近年證券基金、銀行理財產品、民間借貸市場火爆的原因之一。為了實現財富保值，人們更愿意冒一定風險將資金投資于能產生相對高回報的產品和項目。就投資理財而言，目前仍是賣方市場，雖然投資門檻相對較高，但產品仍供不應求，在此背景下，投資者面對投資理財機構一些不規范的操作也無可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。

PE在我國發展近二十年，已是一種相對成熟的投資理財工具。雖然一般僅針對企業和高凈值人士，但模式靈活，產品個性差異較大，將會在我國投資市場中占據重要位置，對豐富和完善我國投資理財市場意義重大。

2.PE可有效緩解中小企業融資難問題

因我國信用體系不健全，中小企業在向銀行貸款時需越過許多門檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業被擋在了銀行門外。而創業板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無幾。

根據前面所述，PE是以非上市股權為主要投資對象，向目標企業提供資本金，用于支持被投資企業開發新產品、增加流動資金、進行行業內的并購重組等，待企業發展成熟后通過IPO或出售股權的方式退出所投資企業。PE重視“價值創造”，企業價值的加速增長過程就是股權投資的價值創造過程。因此，只要企業有成長潛力和空間，均為PE投資的潛在對象。這正好彌補了銀行等融資機構重企業現有實力，輕未來發展潛力的缺陷。

二、PE模式在投融資中杠桿功能運用

所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過結構化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進入，從而達到滿足資金需求預期的一種投融資模式。實現杠桿功能的原理是通過參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動更大規模資金進入。

（一）杠桿功能實現模式

1.案例

本部分引用一個真實案例對PE杠桿功能做詳細介紹。

一家大型民營房地產公司（下稱“地產公司”）與國內某知名信托公司（下稱“信托公司”）達成協議，由信托公司發行集合資金信托計劃為地產公司項目（地產公司為該項目新設一家項目公司）募集開發資金。具體操作模式為：①信托公司發行信托計劃募集資金人民幣10億元，信托計劃受益人分為優先、劣后兩級，優先級份額8億元，劣后級份額2億元。在信托計劃清算時，首先支付優先級受益人本金并滿足優先級受益人每年8%收益，之后再支付劣后級受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級受益人分配。其中，2億元的劣后級信托計劃份額由房地產公司認購。②房地產公司出資成立一家私募股權投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權投資基金（有限合伙），信托公司作為LP出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬；④有限合伙企業以增資擴股形式將10億元資金注入項目公司，并與地產公司簽訂對賭協議，2年投資期屆滿，項目公司未清算，由地產公司按投資金額*（1+24%）的價格回購合伙企業所持股份；若項目公司已清算，投資收益不足24%，由地產公司補足，投資收益超過24%，超過部分由合伙企業享受。

2.杠桿功能體現

常規PE的核心功能在于價值創造，即為被投資企業提供管理、營銷、渠道、人才等支持促使企業價值快速增長，此過程就是股權投資的價值創造過程，也正是PE有別于其他債權性融資工具之處。

PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來是PE在全國興起后，部分地區因專業人才匱乏，不具備幫助企業實現價值創造的能力，退而求其次創新運用PE從事自融資時開始的。

在投資者擬投項目或企業自融資時，均可作為發起人利用PE杠桿功能撬動更多資金參與。根據發起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團公司中使用較為普遍，當集團下屬投資公司有多個優質擬投項目，而自有資金不足以支撐對所有項目投資，同時其中某擬投項目正是集團的下屬項目公司時，便會由投資公司發起成立PE基金，并認購部分投資份額，從而撬動其他投資人加入。但是，大多數中小企業在利用PE杠桿功能時，往往只用其一種功能。為了便于理解，我們將兩種功能分開闡述。

（1）投資杠桿功能

所謂PE投資杠桿功能，是在運用PE基金進行投資時而言，當投資人資金不足以滿足企業融資需求或者因考慮風險等問題不愿全額進行投資時，承諾負責一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。

在本文案例中，地產公司有2億元資金可用于投資，而項目公司的資金缺口為10億元，為了爭取該項目，地產公司引入信托公司參與，由后者負責籌集另外8億元資金。地產公司用2億元資金撬動了8億元資金進入。因項目公司是地產公司全資子公司，信托公司與項目公司存在信息不對稱問題，而地產公司則完全知悉項目公司情況，因此，地產公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。

（2）融資杠桿功能

所謂PE融資杠桿功能，是針對企業運用PE進行自融資而言，當企業有融資需求，且項目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業發起成立PE基金并由其或者股東承諾認購一定的份額，所募集的資金用于彌補融資企業資金缺口。使用PE融資杠桿功能時，一般通過結構化收益將項目公司方LP設為劣后級，從而首先滿足其他LP的投資收益。

在本文案例中，項目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發起成立PE基金，項目公司股東通過認購信托計劃份額間接承擔了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動了8億元資金進入。其中，地產公司作為項目公司方的投資人不僅被設計為信托計劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。

（二）杠桿功能運用的法律邏輯

1.PE的法律邏輯

根據民法原理，對于私權利而言：法無禁止即可為。PE作為一種商業模式，只需不違反法律、法規和規章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀八十年代進入中國以來，在立法空白的狀況下一直存續的原因。

早期的PE一直在規范性文件的指導下運作，直到2005年11月國務院10部委聯合了第一部比較具體針對國內創業投資企業的部門規章《創業投資企業管理暫行辦法》，此為我國目前為止唯一、專門的對屬于PE范疇的創投企業進行界定、規范的法律，也是私募股權投資領域最為全面、效力最高的一部法律規范。

2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》及2008年6月規范性文件《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》正式實施后，信托制PE作為私募股權投資中的一種重要模式獲得了法律的保護。

2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過，未將PE納入該法，國家發改委繼續履行對PE的管理職責，目前PE運作主要依據國家發改委和地方的規范性文件。

2.PE募資的法律邏輯

PE模式杠桿功能體現在于能撬動更多資金參與，實質仍是一種募資行為。目前我國法律對民間募資行為進行了嚴厲的限制。其一便是募資時不得以吸儲方式進行，吸儲的典型特征為向社會公眾募集資金并承諾固定回報。《商業銀行法》對非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止。《刑法》針對該行為規定了“非法吸收公眾存款罪”。因此，PE應當以私募的形式募集資金，所謂私募，根據國家發改委《關于促進股權投資企業規范發展的通知》規定，是向特定的具有風險識別、承受能力的合格投資者募集，不得通過在媒體公告、在社區張貼布告、向社會散發傳單、向公眾發送手機短信或通過舉辦研討會、講座及其他公開或變相公開方式（包括在公共場所投放招募說明書等），直接或間接向不特定或非合格投資者進行推介。股權投資企業的資本募集人須向投資者充分揭示投資風險及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。

3.結構化投資收益的法律邏輯

通過結構化投資收益，使發起人和投資人享有不同順位的收益分配權，有助于消除投資人因信息不對稱而產生的顧慮，合理的結構化設計是PE杠桿功能能否實現的關鍵。

我國《公司法》規定，股東按照實繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。可見《公司法》未限制股東自主約定利潤分配。

《合伙企業法》規定，有限合伙企業不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協議另有約定的除外。可見，《合伙企業法》同樣也賦予了有限合伙企業合伙人自主約定利潤分配的權利。

《信托法》規定，共同受益人按照信托文件的規定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。

4.股權投資的法律邏輯

從融資形成的法律關系而言，融資分為股權融資，債權融資和夾層融資。股權融資包括PE基金融資，發行股票，配股等，債權融資包括借款，發行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設計，我國無成熟產品。

目前我國中小企業債權融資主要依賴銀行、信托等金融機構進行間接融資，原因之一是我國非金融機構從事債權投資受到法律的嚴格限制。《非法金融機構和非法金融業務活動取締辦法》規定，未經中國人民銀行批準，擅自從事發放貸款活動，視為非法金融業務活動，情節嚴重需承擔刑責。因此，所募集資金用于從事債權投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權投資可為。

三、PE模式在融資中的杠桿功能運用要點

（一）融資項目有良好盈利預期

PE杠桿功能實現，也是一個完整的PE投資流程，擬投項目基礎條件至關重要，是否有成長空間，是否有發展潛力，是否能持續盈利保證投資人基礎收益是投資人關心的問題，這關系到日后所持股權的變現能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項目股東承諾回購股權，確保投資人收益。

（二）管理人具有較強的實操能力

無論投資還是自融資過程中，招募資金的一方作為發起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優質的項目還不夠。投資人更希望在得到回報承諾后，有一個享有豐富經驗的“操盤手”為其落實投資收益，保護本金安全。另外，PE的核心功能在于價值創造，優秀的管理團隊除了能協調好各方關系之外，還能協助被投企業實現價值提升，為投資人創造超額收益。

（三）合理的投資收益結構化模式

篇（10）

2014年1月31日，是中誠信托旗下誠至金開1號集合信托計劃到期的日子，也是中國金融市場面臨的又一道坎。雖然目前已平穩邁過，這起已經引發國內外關注的信托瀕臨違約事件，也凸顯了2014年中國經濟的最大風險所在。確實，過去幾年影子銀行快速發展，在“剛性兌付”、“政府隱形擔保”這些信念上，建立起了規模龐大的金融產品體系——銀行理財、信托、城投債均是這一體系中的一員，由此可見，影子銀行對我國經濟的影響不容忽視。

一、影子銀行的概念及形成原因

（一）影子銀行概念的界定

影子銀行（Shadow Bank）的說法最早由前美國太平洋資產管理公司（PIMCO）投資經理Paul McCulley2007年8月在Jackson Hole舉行的美聯儲年度研討會上提出，他定義影子銀行為游離于傳統商業銀行體系之外的，從事與銀行相類似的金融活動卻不受監管或幾乎不受監管的金融實體。根據這一定義，政府支持企業（房利美）、經紀交易商（投資銀行）、金融公司、對沖基金、貨幣市場共同基金、各種通道等均屬于影子銀行，而存款類機構、保險公司、養老金等金融實體從事的一部分業務（表外業務）也屬于影子銀行業務范疇。

由于目前資產證券化欠發達，中國影子銀行體系必然是走中國特色的道路。目前對影子銀行的界定爭議較大：政府部門關注的重點是這類信貸體系之外的融資活動是否有明確的監管，認為只有在監管之外的活動，才能計入影子銀行范疇；但另一種觀點則認為只要是非銀行信貸渠道的資金或信用提供，都應計入影子銀行范圍，否則貨幣體系統計的整體信用供給會被嚴重低估。來自央行統計司的一份報告指出：中國影子銀行體系包括商業銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財、證券投資基金、投連險中的投資賬戶、產業投資基金、私募股權基金、企業年金、小額貸款公司、有組織的民間借貸等融資性機構。

2013年12月中旬，國務院辦公廳印發《關于加強影子銀行監管有關問題的通知》（以下簡稱“107號文”），要求對日益活躍的影子銀行進行全面監管。通知中指出，我國影子銀行主要包括三類：一是不持有金融牌照、完全無監管的信用中介機構，包括新型網絡金融公司、第三方理財機構等；二是不持有金融牌照，存在監管不足的信用中介機構，包括融資性擔保公司、小額貸款公司等；三是機構持有金融牌照，但存在監管不足或規避監管的業務，包括貨幣市場基金、資產證券化、部分理財業務等。

（二）影子銀行的形成原因

影子銀行的產生是金融發展，金融創新的必然結果，作為傳統銀行體系的有益補充，在服務實體經濟、豐富居民投資渠道等方面起到了積極作用。下面我們將分別從資產端和負債端兩個角度分別勾畫出中國影子銀行的成因。

1.資產端：信貸額度控制與流動性不均衡下的曲線救國。從資金用途來看，中國影子銀行產生的主要原因是在央行信貸額度管制背景下，信貸資源在不同經濟主體的分配不均衡，這使得大量實體經濟無法在正常銀行體系下獲得資金；同時，監管層對銀行的貸款投向也有明確制約（比如控制房地產貸款、兩高一低貸款等），許多這類企業只能通過銀行以外的融資渠道獲得資金。這類銀行之外的渠道有信托、委托貸款、民間融資、銀行承兌匯票、同業代付等等。

2.負債端：長期負利率下的金融脫媒躁動。由于存款利率被長期管制，使得中國儲戶要忍受負利率的時間特別長，在通脹壓力下，存款紛紛流向其他替代產品，比如理財產品、信托、民間資金攬儲、第三方財富管理平臺等等。其中，大量發行的理財產品已經成為中國最大的影子銀行資金來源地，而且理財產品的發行具有“棘輪效應”，大部分儲戶現在已經習慣對理財產品的滾動購買，這也使得商業銀行必須不斷推出各種具有吸引力的理財產品。

二、中國影子銀行發展的合理性及面臨的潛在風險

（一）中國影子銀行體系的產生與發展有其合理性

中國影子銀行發展的合理性主要體現在：第一，這是中國商業銀行在金融抑制環境下自發實施的金融創新，既擴展了傳統金融服務的邊界，又延緩了金融抑制的程度；第二，為不同類型企業經營提供了必要的緩沖，在一定程度上緩解了宏觀調控不確定性對企業生產經營造成的負面影響。

（二）中國影子銀行發展面臨的潛在風險

中國社科院此前的《中國金融監管報告2013》顯示，即使采用最窄口徑，截至去年年底，影子銀行體系規模達到14.6萬億元（基于官方數據）或20.5萬億元（基于市場數據）。前者占GDP的29%、占銀行業總資產的11%，后者占GDP的40%、占銀行業總資產的16%。還有對于銀行理財產品規模，截止到2013年9月接近10萬億元，如果將其在統計數據中刨除，那么就認為，在影子銀行體系中的資金規模也僅為10萬億元。

存在即合理，其實大可不必對影子銀行全盤否定，它在一定程度上成為銀行融資渠道的一種補充，提高了社會整體資金使用效率。然而，一些影子銀行實體由于操作流程不透明、資金期限錯配失衡、資金流向難以有效監控等問題，其在快速膨脹過程中可能存在流動性風險并易引發連鎖反應，導致局部危機。中國影子銀行體系發展面臨的主要風險包括：一是信用違約風險，即作為銀行基礎資產的各種債權的實際回報率難以覆蓋影子銀行產品承諾的回報率；二是造成人民幣存款以及M2數據的頻繁擾動，對中央銀行將M2作為貨幣政策中間目標的做法提出了挑戰；三是期限錯配面臨的流動性風險；四是由于投資者并未充分認識到影子銀行產品中包含的潛在風險，造成理財產品的定價未必充分反映了相應風險。

三、對我國影子銀行監管的幾點建議

隨著金融全球化的不斷深入發展，我國影子銀行體系已經茁壯成長起來。影子銀行是應金融市場的需求而產生的，其實質就是金融創新，并不能簡單的一概禁止或是嚴格監管。我國監管當局既要鼓勵金融創新又要防范金融風險，更應該審慎處理對影子銀行的監管問題。根據“107號文”的規定，通知要求，正確把握影子銀行的發展與監管、進一步落實責任分工、著力完善監管制度和辦法、切實做好風險防范，加快健全配套措施。其最大亮點在于落實責任分工，有效防范影子銀行風險。下面提出以下幾點建議：

首先，監管當局應該從服務實體經濟發展、促進非傳統銀行業務健康發展的角度來積極規范和引導影子銀行體系的發展，同時對影子銀行體系的潛在風險要通過加強監管與提高透明度等方式來進行規范。

其次，監管當局要建立針對影子銀行體系的信息披露制度，廣泛收集、整理并及時公布影子銀行機構的系統性信息。例如加強對影子銀行產品的信息披露要求以提高透明度，減少誤導性的虛假信息，確保投資者對影子銀行資金的具體投向、性質與風險有充分了解；將銀行表外信貸項目顯性化。

再次，監管當局應該加快金融改革的步伐以降低影子銀行體系存在的激勵，例如加快利率市場化改革步伐、將數量型調控方式轉變為價格型調控方式等。

參考文獻

[1]李揚.影子銀行體系發展與金融創新[J].中國金融，2011，12：31-32.

[2]李東衛.關于影子銀行系統監管的幾點思考[J].中國科技投資，2011（2）.