資產(chǎn)證券化投資匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

未來選股方向在于地方國企

隨著土地收入和財(cái)政收入的減少，而各地方政府競相提出N萬億投資口號(hào)的情況下，一方面地方政府會(huì)打銀行的主意，另一方面則會(huì)打證券市場的主意，地方政府必然會(huì)將其當(dāng)?shù)貒筚Y產(chǎn)“證券化”，在IPO通道受阻的情況下。必然通過并購重組進(jìn)行，特別是地方國有資產(chǎn)實(shí)力雄厚的省市，比如上海、北京、天津、重慶、武漢、山東、江蘇、陜西等。這涉及眾多地方國企，足以影響市場的估值。我們認(rèn)為未來幾個(gè)月的選股思路就在于此。

從行業(yè)緯度來看，經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)喜憂參半的局面，我們總結(jié)為是“三暖三冷”：政府暖，民間冷；國內(nèi)暖、國外冷；宏觀暖、微觀冷。經(jīng)濟(jì)基本面在通往復(fù)蘇的道路上，充滿了矛盾和混沌的狀態(tài)。

隨著項(xiàng)目資金到位和天氣轉(zhuǎn)暖，3-4月份基建項(xiàng)目將大范圍開工，水泥、鋼鐵、機(jī)械等重要的工業(yè)品都進(jìn)入了需求旺季。3-4月份是一個(gè)重要的觀察時(shí)間點(diǎn)。本周開始我們會(huì)在全國多個(gè)地區(qū)進(jìn)行調(diào)研，主要是了解基建項(xiàng)目的開工進(jìn)展情況和對(duì)相關(guān)行業(yè)的實(shí)際拉動(dòng)作用。

3月中旬后水泥消費(fèi)進(jìn)入旺季，上周水泥銷量開始逐日增加，但價(jià)格大部分持平，仍在低位運(yùn)行。旺季開始并沒有帶動(dòng)水泥價(jià)格提升。背后的邏輯是：量的增加不一定能帶來價(jià)格增長，更重要的是開工率和產(chǎn)銷率指標(biāo)。只有量增加到供需緊張的程度才能驅(qū)動(dòng)價(jià)格提升，并最終使水泥企業(yè)毛利率提升。行業(yè)研究員的判斷是2季度之前應(yīng)該都是在臨界點(diǎn)之前徘徊，十分正向拉動(dòng)效應(yīng)并不明顯。

繼續(xù)關(guān)注“早周期”行業(yè)

值得注意的是，上周鋼鐵貿(mào)易商庫存出現(xiàn)了下降，在鋼價(jià)已低于行業(yè)平均成本的情況下，社會(huì)庫存的下降對(duì)國內(nèi)鋼價(jià)止跌企穩(wěn)具有積極意義。本輪鋼價(jià)、開工率和社會(huì)庫存間的博弈關(guān)系告訴我們：在產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的背景下，全年鋼價(jià)更可能是在成本線附近起伏，鋼企效益不可能太樂觀。但考慮短期的波動(dòng)觸底和估值水平，不建議再大幅減持鋼鐵與煤炭板塊。

篇（2）

前言

為了將缺乏流動(dòng)性、但具有未來預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資，資產(chǎn)證券化得以應(yīng)運(yùn)而生。資產(chǎn)證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產(chǎn)的方式，通過將不良資產(chǎn)證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產(chǎn)的潛在價(jià)值。但是，如果發(fā)起人為了減少自己壞賬的風(fēng)險(xiǎn)和成本，而將該筆壞賬通過證券化的流程使其可以在金額市場上銷售，這樣就會(huì)使投資者承擔(dān)確定的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，是發(fā)起人將自己壞賬的成本轉(zhuǎn)嫁給了廣大投資者。這樣絕對(duì)不是資產(chǎn)證券化的本意，那么資產(chǎn)證券化能避免壞賬證券化以保護(hù)投資者嗎？

一、資產(chǎn)證券化的概況

1970年美國的政府國民抵押協(xié)會(huì)，首次發(fā)行以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券-房貸轉(zhuǎn)付證券，完成首筆資產(chǎn)證券化交易以來，資產(chǎn)證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。①

資產(chǎn)證券化是發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給SPV，由其通過一定得結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②資產(chǎn)證券化將相對(duì)不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成市場可出售的證券，提高了資產(chǎn)流動(dòng)性，提供了新的融資來源。

可以看出，資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性、但具有未來預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資。在銀行財(cái)務(wù)管理中，資產(chǎn)證券化是銀行貸款業(yè)務(wù)適應(yīng)市場發(fā)展而自發(fā)產(chǎn)生的新的銀行業(yè)務(wù)，是對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)持有貸款到期、坐等利差實(shí)現(xiàn)的革命性變革，屬于金融業(yè)務(wù)的一種創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化不僅使銀行突破了金融管制體系下分業(yè)、分地區(qū)經(jīng)營的限制，更重要的是提高了銀行資金的流動(dòng)性，分散了信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了銀行對(duì)利率變動(dòng)的敏感性，更使商業(yè)銀行開發(fā)新貸款品種的積極性也大為提高。隨著金融工程技術(shù)的日益提高，資產(chǎn)證券化的品種會(huì)日益增多，交易結(jié)構(gòu)會(huì)日益復(fù)雜。

二、避免資產(chǎn)證券化淪為壞賬處理的因素

資產(chǎn)證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產(chǎn)的方式，通過將不良資產(chǎn)證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產(chǎn)的潛在價(jià)值。銀行在資產(chǎn)證券化以實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)流通起來的過程中，是否會(huì)淪為壞賬處理的工具呢？如果在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的過程中，未考慮到壞賬的問題，或者說沒有設(shè)計(jì)規(guī)避壞賬假借資產(chǎn)證券化的名義來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的因素，那么資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷就蕩然無存，其存在的價(jià)值也就會(huì)失去根基。

（一）不良資產(chǎn)不同于壞賬

銀行如果出現(xiàn)壞賬，確實(shí)會(huì)造成銀行的損失，影響銀行的信貸資本和資產(chǎn)的流動(dòng)性。這筆不能收回的賬款是否可以以不良資產(chǎn)的名義來實(shí)現(xiàn)證券化呢？當(dāng)然不能。

從不良資產(chǎn)與壞賬的區(qū)別來看，壞賬是已經(jīng)確認(rèn)應(yīng)收而又不能收回的應(yīng)收賬款。而銀行的不良資產(chǎn)（常稱為不良債權(quán)），其中最主要的是不良貸款，是指銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。也就是說是那些銀行發(fā)放的貸款不能按預(yù)先約定的期限、利率收回本金和利息。

從不良資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化來看，之所以資產(chǎn)證券化從問世以來一直被視為解決銀行不良資產(chǎn)的最佳途徑是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化確實(shí)能夠?qū)y行資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸資產(chǎn)由表內(nèi)移至表外，從而提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性，但不良資產(chǎn)證券化是有嚴(yán)格的前提條件的：被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來預(yù)期收益，要有未來的現(xiàn)金流量作為保證。因此并不是所有的不良資產(chǎn)都能證券化。

可見，銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化是為了解決那些欠缺流動(dòng)性的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)已經(jīng)逾期回收的貸款的回籠，同時(shí)，對(duì)資產(chǎn)證券化還進(jìn)行可限制，所以，理論上是不允許確定不能收回的壞賬進(jìn)行證券化。

（二）信用增級(jí)降低壞賬處理的可能性

信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化中被用以防范風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者的技術(shù)。③信用增級(jí)既可以由發(fā)起人通過超額擔(dān)保、購買從屬證券和設(shè)置利差賬戶等形式提供，也可以由第三人（通常是保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保公司和銀行）通過保險(xiǎn)、擔(dān)保和簽發(fā)信用證等形式提供。一般，在證券化的過程中，SPV與信用增級(jí)的提供人簽訂信用增級(jí)合同或者讓償付協(xié)議，明確信用增級(jí)提供人的信用等級(jí)、所提供的信用增級(jí)方式、幅度、償付的條件和信用增級(jí)提供人可以獲得信用增級(jí)費(fèi)用。④

信用增級(jí)并不是從形式上是證券化的不良資產(chǎn)從表面上顯示為良好資產(chǎn)，以吸引投資者，其實(shí)，證券化的資產(chǎn)通過信用增級(jí)，可以使投資者即使發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下，也能實(shí)現(xiàn)證券權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。是為了提高資產(chǎn)信用級(jí)別，增強(qiáng)證券對(duì)投資者的吸引力，減輕和化解資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，并在實(shí)質(zhì)上為投資者的利益提供保護(hù)。

信用增級(jí)確實(shí)可以保護(hù)投資者的投資回報(bào)的權(quán)益，但是，有一點(diǎn)可能會(huì)被忽視，就是潛在的審核功能。試想，有誰會(huì)愿意為確實(shí)不能回收的壞賬來進(jìn)行信用增級(jí)呢？為了減少自己的風(fēng)險(xiǎn)，肯定也會(huì)進(jìn)行必要的形式審查。比起水平參差不齊的投資者而言，顯然，專業(yè)從事資產(chǎn)證券化信用增級(jí)的提供者更可能識(shí)別是否是壞賬。

（三）真實(shí)銷售減少壞賬處理的可能性

SPV是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。SPV的原始概念來自于防火墻的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，它的設(shè)計(jì)主要為了達(dá)到"破產(chǎn)隔離"的目的。破產(chǎn)隔離是為避免發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)應(yīng)收款，確保投資者的合法權(quán)益，這要求SPV需采取"真實(shí)銷售"的方式從發(fā)起人處購得應(yīng)收款。真實(shí)銷售要求發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，是SPV獲得對(duì)資產(chǎn)的合法權(quán)利。這也意味著SPV在交易之后既有權(quán)獲取資產(chǎn)的收益，還需要承擔(dān)資產(chǎn)的損失。

關(guān)于真實(shí)銷售可以減少壞賬處理可以從非真實(shí)銷售角度來思考。例如，證券化資產(chǎn)剩余利潤抽取利潤不屬于真實(shí)銷售，它是一開始并沒有確定發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)的責(zé)任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就愛予以彌補(bǔ)；資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后又剩余，發(fā)起人舊雨衣獲取。這種非真實(shí)銷售行為是SPV對(duì)發(fā)起人有追索權(quán)，這種情況下，即使發(fā)起人進(jìn)行壞賬證券化，對(duì)SPV也不會(huì)有什么壞處，畢竟在資產(chǎn)發(fā)生損失時(shí)，SPV可以從發(fā)起人處獲得補(bǔ)償。顯而易見，如果不采用真實(shí)銷售模式，會(huì)極大地增加發(fā)起人通過證券化來處理壞賬的可能性，而嚴(yán)格要求SPV發(fā)行的資產(chǎn)是通過真實(shí)銷售而得的，其對(duì)該資產(chǎn)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，可以有效減少壞賬處理的可能性。

三、總結(jié)

從理論上講，構(gòu)建資產(chǎn)證券化時(shí)確實(shí)禁止壞賬處理，并且在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中，也會(huì)通過一系列關(guān)聯(lián)的制度設(shè)計(jì)來避免壞賬證券化，如必須真實(shí)銷售的要求、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的把控。這些都會(huì)降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的投資回報(bào)的權(quán)益。但是，任何制度的設(shè)計(jì)在它的運(yùn)行過程中都會(huì)有所漏洞，換言之，資產(chǎn)證券化并不能百分百確保在實(shí)踐中不會(huì)存在壞賬的證券化，可是資產(chǎn)證券化從其理論構(gòu)架和制度設(shè)計(jì)上是可以盡量避免壞賬處理的。

參考文獻(xiàn)：

①http：///link？url=UNzjKjkChkW8tj8zQVek3qgcCkbyhFyRdelLb4mnESSQROEnwu26AigrReUZtg5k

②洪艷榮，資產(chǎn)證券化法律問題研究[M]：6.

篇（3）

資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，是銀行分散信用風(fēng)險(xiǎn)的最基礎(chǔ)的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化，30多年的時(shí)間里在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。我國首批證券化試點(diǎn)于2005年12月由中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行開始，隨后浦發(fā)銀行和中國工商銀行也成功發(fā)行了信貸資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)證券化可加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，提前回收流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化的推出，會(huì)給商業(yè)銀行利用其專業(yè)化優(yōu)勢發(fā)展中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)擴(kuò)大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級(jí)抵押貸款危機(jī)(以下簡稱“次貸危機(jī)”)引發(fā)的金融危機(jī)已由單一市場波及多個(gè)市場，由一個(gè)國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機(jī)發(fā)端于次級(jí)住房抵押貸款的大規(guī)模違約，由此引發(fā)以其為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品收益大幅下降，價(jià)格急劇下滑，投資者遭受了巨大損失。然而，資產(chǎn)證券化能否成功運(yùn)行、能否吸引投資者的關(guān)鍵取決于投資者保護(hù)機(jī)制的建立與完善，也是資產(chǎn)證券化市場能否健康、繁榮發(fā)展的核心問題。因此，重新思考和審視信貸資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計(jì)，完善投資者利益保護(hù)機(jī)制成為發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的關(guān)鍵。本文以保護(hù)投資者合法權(quán)益為主線，以次貸危機(jī)為背景，嘗試構(gòu)建資產(chǎn)證券化的投資者保護(hù)機(jī)制。

影響資產(chǎn)證券化投資者利益的主要因素

(一)資產(chǎn)的品質(zhì)

所謂資產(chǎn)的品質(zhì)，是指證券化的資產(chǎn)到期能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的可靠程度。資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的邏輯起點(diǎn)，資產(chǎn)的品質(zhì)是資產(chǎn)證券化的信用基礎(chǔ)。對(duì)于投資者而言，關(guān)注資產(chǎn)的品質(zhì)更勝于發(fā)行人的經(jīng)營狀況，因此如何提升資產(chǎn)的品質(zhì)、降低資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)系到投資者的利益，也是吸引投資者的關(guān)鍵。美國次貸危機(jī)發(fā)生的主要原因就在于一些貸款機(jī)構(gòu)為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款，當(dāng)利息上升、房產(chǎn)市場降溫時(shí)，不可避免地出現(xiàn)債務(wù)人違約和貸款機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，歸根結(jié)底，問題在于貸款的品質(zhì)。

(二)證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性

證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性包括與發(fā)起人資產(chǎn)的獨(dú)立、與發(fā)起人以外的其他機(jī)構(gòu)的獨(dú)立。確保證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，能夠最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。首先，在資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計(jì)中，發(fā)起人與投資者之間設(shè)立了一種特殊的機(jī)構(gòu)，即特殊目的載體(SPV)。根據(jù)SPV設(shè)立方式的不同，目前主要有公司型SPV和信托型SPV，2005年中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》肯定了信托型SPV，沒有涉及公司型SPV。在我國，如何構(gòu)造SPV并且在法制框架下運(yùn)行是迫切需要解決的問題。其次，為了確保資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的獨(dú)立性，阻斷發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的聯(lián)系，應(yīng)遵循“真實(shí)出售”的做法，在會(huì)計(jì)上、法律上確定“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)也成為影響投資者的因素之一。

(三)信息披露程度

資產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)復(fù)雜、參與者眾多，證券化資產(chǎn)的信息與原始債務(wù)人、發(fā)起人、SPV、資產(chǎn)的管理人、中介機(jī)構(gòu)密切相關(guān)，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護(hù)投資者的重要方面，也是維護(hù)投資者的知情權(quán)、實(shí)現(xiàn)信息公平的重要機(jī)制。在美國次級(jí)抵押貸款證券化的運(yùn)行中，存在信息不透明的問題，投資者無法全面了解次級(jí)貸款申請(qǐng)人的真實(shí)償付能力，也就無法準(zhǔn)確了解證券化資產(chǎn)的信息，妨礙了投資者對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別。

(四)投資者權(quán)利的行使機(jī)制及救濟(jì)機(jī)制

“徒法不足以自行”，除了規(guī)定投資者的權(quán)利外，還應(yīng)建立相應(yīng)的權(quán)利行使機(jī)制，當(dāng)投資者權(quán)利受到不法侵犯后，還應(yīng)有完善的救濟(jì)機(jī)制，這樣才能充分地保護(hù)投資者的權(quán)益。如我國臺(tái)灣在信托型SPV的構(gòu)造方面設(shè)置了受益人會(huì)議和信托監(jiān)察人，投資者通過受益人會(huì)議行使決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)等，信托監(jiān)察人則從外部進(jìn)行監(jiān)督。

(五)監(jiān)督機(jī)制

資產(chǎn)證券化的監(jiān)督機(jī)制包括兩個(gè)方面:一是內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，即證券發(fā)行人內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制;二是外部監(jiān)督機(jī)制，即政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制。次貸危機(jī)暴露出美國政府監(jiān)管的缺位，也進(jìn)一步證實(shí)了政府干預(yù)的必要性。

資產(chǎn)證券化投資者保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建策略

(一)整合現(xiàn)行的法律規(guī)范且提高立法的效力層次

由于缺乏資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我國在進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作中采取了邊試點(diǎn)邊立法的思路，大部分是以部門規(guī)章的形式。以信貸資產(chǎn)證券化為例，從2005年試點(diǎn)至今，共有十余部規(guī)范文件出臺(tái)，的主體包括央行、銀監(jiān)會(huì)、建設(shè)部、財(cái)政部、國家稅務(wù)總局、銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司等。本文認(rèn)為，在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，整合、完善現(xiàn)有的規(guī)章制度，制定一部資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性法律，內(nèi)容包括證券化的資產(chǎn)的范圍，投資者的范圍，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)隔離，抵押權(quán)變更登記，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易、結(jié)算，信息披露制度，法律責(zé)任等，立法層次可提升為行政規(guī)章，待理論及實(shí)踐均成熟后再上升為法律。

(二)SPV的法律構(gòu)造

資產(chǎn)證券化架構(gòu)的核心是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，SPV則是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的產(chǎn)物。SPV是連接發(fā)起人與投資者的橋梁，在資產(chǎn)證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態(tài)，且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構(gòu)建，減少投資者的法律風(fēng)險(xiǎn)，是投資者保護(hù)機(jī)制應(yīng)該關(guān)注的重要方面。

1.理順資產(chǎn)證券化與信托法的關(guān)系，完善信托型資產(chǎn)證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規(guī)定了以信托的形式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的操作，“然而，在法理上，以信托為特殊目的載體的交易結(jié)構(gòu)依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙。”信托的基本結(jié)構(gòu)為委托方—受托方—受益人，《管理辦法》構(gòu)建的信托結(jié)構(gòu)可以簡化為委托人(即發(fā)起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者)，問題在于，此信托是自益信托還是他益信托?由于發(fā)起人與投資者不可能是同一主體，因此可排除自益信托，如果是他益信托，則按照信托理論，發(fā)起人應(yīng)無償?shù)貙⑿磐胸?cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)，顯然，這與“真實(shí)出售”相違背。有學(xué)者提出可將信托型資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)理解為“雙信托”，即存在兩個(gè)自益信托，那么，這兩個(gè)信托間是何種關(guān)系?如果相互割裂，則如何體現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化的完整性?況且，在發(fā)起人為委托人的自益信托結(jié)構(gòu)中，發(fā)起人的受益權(quán)在《管理辦法》中并未規(guī)定。兩組信托的存在使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作陷入困境，以上的種種障礙，影響到信托資產(chǎn)證券化的有序進(jìn)行。因此，改變兩組信托并存的局面，轉(zhuǎn)為以其中一種信托為主，比如保留發(fā)起人為委托人的信托關(guān)系，則發(fā)起人可以委托SPV轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán);或者保留投資者為委托人的信托關(guān)系，則發(fā)起人與SPV間僅為資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓者與受讓者的關(guān)系，上述的障礙將不復(fù)存在。

2.構(gòu)建SPV與自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。在實(shí)踐中，SPV多以“空殼”公司的形式出現(xiàn)，為了避免SPV自身破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)影響投資者的利益，構(gòu)建SPV時(shí)應(yīng)從以下方面考慮:首先，在公司章程或信托契約中嚴(yán)格限制SPV的經(jīng)營范圍，禁止其從事與證券化無關(guān)的經(jīng)營和投資活動(dòng)，避免發(fā)生與證券化無關(guān)的債務(wù)和提供擔(dān)保;其次，建立有力的監(jiān)督機(jī)制。不受監(jiān)督的權(quán)力必定會(huì)走向腐敗，為了防止發(fā)起人與SPV串通或控制SPV進(jìn)行有損投資者的行為，SPV應(yīng)設(shè)置監(jiān)督機(jī)制。可參照公司法的相關(guān)規(guī)定設(shè)置獨(dú)立董事，或引用公益信托中信托監(jiān)察人的設(shè)置，在信托型資產(chǎn)證券化中設(shè)置信托監(jiān)察人，賦予其監(jiān)督權(quán)和提起訴訟權(quán)。

(三)完善真實(shí)出售制度

為了實(shí)現(xiàn)發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，“真實(shí)出售”是重要環(huán)節(jié)。從合同法的角度看，“真實(shí)出售”實(shí)質(zhì)是合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，按照我國《合同法》的規(guī)定，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人，否則債權(quán)的轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不生效力，即債務(wù)人仍然可以向原債權(quán)人清償債務(wù)，雖然可因不當(dāng)?shù)美?qǐng)求原債權(quán)人返還，但無疑會(huì)使操作更加復(fù)雜，也增加了運(yùn)行成本。為了減少這種風(fēng)險(xiǎn)，在法律上可確認(rèn)公告通知的效力，同時(shí)，由發(fā)起人充當(dāng)資產(chǎn)管理者的角色也可簡化其中的繁雜。

(四)強(qiáng)化信用增級(jí)制度且增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力

信用增級(jí)一方面可吸引投資者，另一方面可以保護(hù)投資者，通常分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)，前者如劃分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、開立信用證、進(jìn)行超額抵押等;后者主要由發(fā)起人以外的第三人對(duì)SPV證券提供擔(dān)保。在我國，由于市場發(fā)展不成熟及傳統(tǒng)觀念的影響，并沒有建立信用較高的專門的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，在試點(diǎn)操作中，主要采用內(nèi)部信用增級(jí)的手段。在美國、韓國等國家，均組建了專門的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，甚至由政府出面，如美國的政府國民抵押協(xié)會(huì)。本文認(rèn)為，在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，成立由政府參股的專門擔(dān)保機(jī)構(gòu)以增加資產(chǎn)的信用等級(jí)是發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的推動(dòng)力。信用增級(jí)后的環(huán)節(jié)是信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)是投資者決策的主要依據(jù)。目前我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力不高，獨(dú)立性較差，有必要建立一套信用評(píng)級(jí)的基本準(zhǔn)則，確定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)，提高其質(zhì)量。

(五)完善信息披露制度

一切關(guān)于資產(chǎn)投資價(jià)值的信息均屬應(yīng)披露的范疇，要求真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。美國次貸危機(jī)一個(gè)重要警示即強(qiáng)化資產(chǎn)證券化信息披露制度。2007年8月，中國人民銀行的第16號(hào)公告要求發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)等就信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池加強(qiáng)相關(guān)信息披露，并規(guī)定了受托機(jī)構(gòu)詳盡披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池的標(biāo)準(zhǔn)。這一舉措進(jìn)一步保障了投資者的信息獲取權(quán)，但仍存在一些問題，如沒有建立資產(chǎn)信息共享機(jī)制、信息傳遞不及時(shí)、責(zé)任缺失等，對(duì)于虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述的責(zé)任主體及內(nèi)容不明確，投資者的救濟(jì)權(quán)得不到實(shí)現(xiàn)。針對(duì)上述問題，應(yīng)盡快建立信息共享機(jī)制，增加信息披露的渠道，完善責(zé)任體系。

(六)完善監(jiān)督機(jī)制

首先，加強(qiáng)證券發(fā)行人的內(nèi)部監(jiān)督。資產(chǎn)證券化和其他金融產(chǎn)品一樣，投資者均面臨“內(nèi)部人控制”的狀況，通常，SPV是發(fā)起人建立的子公司，資金的管理機(jī)構(gòu)也由發(fā)起人擔(dān)任，資產(chǎn)證券化的參與者間或者存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，或者存在角色重合的現(xiàn)象，因此，對(duì)發(fā)行人內(nèi)部不同利益主體間權(quán)力的分配、不同部門間權(quán)力的制衡進(jìn)行制度安排，引入獨(dú)立董事或信托監(jiān)察人，防止權(quán)力的濫用。其次，完善金融監(jiān)管制度。應(yīng)借鑒國際上先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，結(jié)合我國國情，完善金融監(jiān)管制度。在進(jìn)行金融創(chuàng)新的同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，平衡效率與安全的關(guān)系。金融監(jiān)管體系有必要從針對(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的模式向功能監(jiān)管模式過渡，即對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，以減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率。

參考文獻(xiàn)

1.卜壯志.從美國次貸危機(jī)看我國商業(yè)銀行房貸風(fēng)險(xiǎn)管理[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2007，10

篇（4）

一、房地產(chǎn)證券化概述

房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化主要是以股票、債券、信托基金或者收益憑證的形式把房地產(chǎn)投資的收益權(quán)分配給不同的投資者，使其獲得收益權(quán)利的同時(shí)轉(zhuǎn)嫁相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。與傳統(tǒng)的融資方式不同，房地產(chǎn)證券化不需要考察融資發(fā)起人的資信水平，主要考量融資人部分資產(chǎn)的未來收入能力。資產(chǎn)本身的償付能力和資金需求者本身的資信能力是完全割裂的

二、房地產(chǎn)證券化類型

房地產(chǎn)投資參與的形式的方法多種多樣，可以是股權(quán)形式、債券形式，收益憑證等，同樣，房地產(chǎn)證券化的形式也是豐富多彩，形式大體分為房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。

房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級(jí)市場即發(fā)行市場上的抵押貸款組合為基礎(chǔ)， 通過不同抵押貸款的組合發(fā)行抵押貸款類型證券進(jìn)行融資的方式，從而使債權(quán)證券化，提高流通性。而房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化，又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，它是以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券，這樣就使得投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系變?yōu)閾碛杏袃r(jià)證券的債權(quán)關(guān)系，從而增加了房地產(chǎn)投資的流動(dòng)性，分散了風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，從金融機(jī)構(gòu)的角度出發(fā)，銀行及其他擁有的房地產(chǎn)債權(quán)的金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)分割成小單位面值的有價(jià)證券出售給廣大投資者，在資本市場上籌集資金，再把籌集來的資金用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款或再投資，提高了資金的流動(dòng)性；另一方面，從非金融機(jī)構(gòu)出發(fā)，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營企業(yè)將房地產(chǎn)這種固定資本形態(tài)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金，減少債務(wù)比例，同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)就是將占用資金量巨大的房地產(chǎn)動(dòng)產(chǎn)化、細(xì)分化，發(fā)揮證券市場的功能，利用股票、債券、信托等有價(jià)證券，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資本的投資大眾化，使商業(yè)經(jīng)營專業(yè)化的同時(shí)分散風(fēng)險(xiǎn)。通過房地產(chǎn)證券化的操作為房地產(chǎn)市場提供充足的資金，借助金融市場的力量和運(yùn)作方式，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球金融民主化發(fā)展的重要組成部分。

三、房地產(chǎn)證券化特征

（一）極大增強(qiáng)了房地產(chǎn)市場的資金流動(dòng)性，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)運(yùn)行機(jī)制的建立

房地產(chǎn)市場是一個(gè)占用資金巨大的市場，動(dòng)輒十幾億元、幾十億元、甚至上百億元的資金；需要的資金除了部分自籌以外，大多數(shù)需要銀行貸款，會(huì)對(duì)開發(fā)企業(yè)造成較大的資金壓力。而如果進(jìn)行房地產(chǎn)證券化，則可以減少開發(fā)單位的資金占用，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率。如果以股權(quán)投資的方式存在，同時(shí)還可以降低開發(fā)企業(yè)的負(fù)債率，使其可以放更多的經(jīng)歷專注于專業(yè)性的管理，分散產(chǎn)權(quán)的同時(shí)細(xì)化專業(yè)分工。

（二）安全系數(shù)高，風(fēng)險(xiǎn)分散

不管是股權(quán)、債券或者信托基金等方式，在投資分散的同時(shí)，都不同程度地分散了房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。由于證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)計(jì)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，而不是以發(fā)起人的整體信用為擔(dān)保，且和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，和SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這就保證了投資人是該地產(chǎn)項(xiàng)目的未來受益人，即未來現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立且分散。

（三）房地產(chǎn)證券化的實(shí)施將大大降低資金進(jìn)入的“門檻”，且種類多樣。

傳統(tǒng)的房地產(chǎn)行業(yè)有著多種的準(zhǔn)入限制和資金要求，這使得中小投資者無法參與其中獲得相應(yīng)的收益，而房地產(chǎn)證券化根據(jù)不同投資者的喜好設(shè)計(jì)出了投資產(chǎn)品種類多樣，例如債券、信托基金、過手證券、轉(zhuǎn)付證券、收益憑證等，利于中小投資者參與到房地產(chǎn)行業(yè)。

四、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的重要形式--REITs

房地產(chǎn)投資信托基金，英文名Real Estate Investment Trust，縮寫為REITs，屬于房地產(chǎn)證券化的一種重要方式。從國際范圍來講，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是以發(fā)放收益憑證方式籌集特定多數(shù)投資者的資金，并由特定的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資的管理，并定期將房地產(chǎn)經(jīng)營的收益按照比例分配給投資者的一種信托基金。這種信托基金在國際上大多是公募，屬于開放式。REITs在美國和歐洲大多是上市的，面向大眾投資人。在中國，REITs僅限于私募的方式進(jìn)行，類似于封閉式基金。

（一）REITs的運(yùn)作方式

REITs運(yùn)作主要分為兩種方式，第一種先成立特殊目的載體公司（SPV）， 由SPV向投資者發(fā)行收益憑證，然后將所募集資金集中投資于寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)，并將經(jīng)營這些商業(yè)物業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流用來向投資者還本歸息；第二種是項(xiàng)目發(fā)展人或者開發(fā)商將旗下部分或全部經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)打包設(shè)立專門的REITs，以其每年的租金、按揭利息等收益作為標(biāo)的資產(chǎn)，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)收益紅利，實(shí)際上這種方式提供的是一種類似債券的投資方式。就目前房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展情況而言，寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流的穩(wěn)定性遠(yuǎn)較傳統(tǒng)住宅地產(chǎn)的現(xiàn)金流強(qiáng)，所以，REITs一般只適用于商業(yè)地產(chǎn)。

另外，從國際上來看，幾乎所有REITs的經(jīng)營模式都是現(xiàn)行收購商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)并出租，靠租金回報(bào)投資者，開發(fā)性投資的REITs存在微乎其微。因此，REITs和一般意義上的房地產(chǎn)項(xiàng)目融資是不同的，它出售的是未來地產(chǎn)項(xiàng)目穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益。

（二）REITs的融資優(yōu)勢

REITs所吸納的資金來源廣泛，并且后期的投資選擇及運(yùn)作管理都是由專業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行運(yùn)作，因此在資金規(guī)范管理、投資策略的制定上都具有先決的優(yōu)勢條件。REITs 對(duì)于投資者而言風(fēng)險(xiǎn)較低，低于股票投資的風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定。首先，一般REITs是由專業(yè)的房地產(chǎn)公司發(fā)起并進(jìn)行管理的，可以合理地選擇資質(zhì)較好的投資項(xiàng)目，并對(duì)其進(jìn)行較為專業(yè)的管理，所以，它可以從經(jīng)營管理上降低投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，可以廣泛投資于各種類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目，通過這種操作模式，分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。再次，REITs投資可以獲得穩(wěn)定的租金收入，有一筆持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且收益率比較可觀。最后，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，不同于債務(wù)融資，REITs是以股權(quán)形式的進(jìn)行投資，這種方式不會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。如果是采取銀行貸款的方式進(jìn)行融資，那么房地產(chǎn)企業(yè)就要到期還款，財(cái)務(wù)壓力較大，而且針對(duì)于那些短期內(nèi)回報(bào)低的項(xiàng)目，房地產(chǎn)企業(yè)也難以就向銀行申請(qǐng)貸款；同時(shí)，REITs采用分散投資的策略以及降低風(fēng)險(xiǎn)的投資原則，并且規(guī)定針對(duì)一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的投資不會(huì)超過基金凈值的規(guī)定比例，這樣的設(shè)計(jì)有利于保護(hù)企業(yè)對(duì)于項(xiàng)目的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)。

五、我國房地產(chǎn)證券化的意義和發(fā)展REITs建議

意義：

首先，房地產(chǎn)信托基金等證券化的方式把資金通過發(fā)行有價(jià)證券的形式融入到房地產(chǎn)市場，是對(duì)銀行為手段的間接融資的極大補(bǔ)充。其次，房地產(chǎn)證券化有利于金融安全，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。最后，疏通了房地產(chǎn)行業(yè)的資金流動(dòng)，可以緩解中國金融體系的錯(cuò)配問題。

建議：

（一）進(jìn)一步完善與房地產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)和政策

目前我國資產(chǎn)證券化實(shí)行中存在著法律、會(huì)計(jì)和稅收制度不健全的問題，需要在中國現(xiàn)有市場條件下逐步地去摸索，進(jìn)一步完善，借鑒美國和日本等證券化發(fā)展較為成熟的經(jīng)驗(yàn)，健全我國的相關(guān)政策和法規(guī)，用法治的手段保護(hù)各方的利益不受損害。政府在證券化的過程中做好定位，該市場發(fā)揮作用的方面利用市場的自發(fā)功能調(diào)節(jié)，該進(jìn)行規(guī)范的領(lǐng)域做出相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)及配套，奠定證券化發(fā)展的基礎(chǔ)。

（二）建立和完善信托企業(yè)的信用制度

建立信托企業(yè)信用制度，把相關(guān)規(guī)定納入法律體系；建立信托企業(yè)征信體制，對(duì)信托企業(yè)信息類型進(jìn)行劃分，逐步實(shí)現(xiàn)征信數(shù)據(jù)的開放；發(fā)展信用中介機(jī)構(gòu)；建立標(biāo)準(zhǔn)化的信托企業(yè)征信數(shù)據(jù)庫；建立健全失信懲罰制度；規(guī)范發(fā)展信用評(píng)級(jí)行業(yè)；通過各種努力完善信托企業(yè)的信用機(jī)制，以維護(hù)信托企業(yè)的健康發(fā)展。

（三）規(guī)范信息披露制度

篇（5）

資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新,是銀行分散信用風(fēng)險(xiǎn)的最基礎(chǔ)的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化,30多年的時(shí)間里在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。我國首批證券化試點(diǎn)于2005年12月由中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行開始,隨后浦發(fā)銀行和中國工商銀行也成功發(fā)行了信貸資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)證券化可加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金,提前回收流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化的推出,會(huì)給商業(yè)銀行利用其專業(yè)化優(yōu)勢發(fā)展中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)擴(kuò)大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級(jí)抵押貸款危機(jī)(以下簡稱“次貸危機(jī)”)引發(fā)的金融危機(jī)已由單一市場波及多個(gè)市場,由一個(gè)國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機(jī)發(fā)端于次級(jí)住房抵押貸款的大規(guī)模違約,由此引發(fā)以其為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品收益大幅下降,價(jià)格急劇下滑,投資者遭受了巨大損失。然而,資產(chǎn)證券化能否成功運(yùn)行、能否吸引投資者的關(guān)鍵取決于投資者保護(hù)機(jī)制的建立與完善,也是資產(chǎn)證券化市場能否健康、繁榮發(fā)展的核心問題。因此,重新思考和審視信貸資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計(jì),完善投資者利益保護(hù)機(jī)制成為發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的關(guān)鍵。本文以保護(hù)投資者合法權(quán)益為主線,以次貸危機(jī)為背景,嘗試構(gòu)建資產(chǎn)證券化的投資者保護(hù)機(jī)制。

影響資產(chǎn)證券化投資者利益的主要因素

(一)資產(chǎn)的品質(zhì)

所謂資產(chǎn)的品質(zhì),是指證券化的資產(chǎn)到期能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的可靠程度。資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的邏輯起點(diǎn),資產(chǎn)的品質(zhì)是資產(chǎn)證券化的信用基礎(chǔ)。對(duì)于投資者而言,關(guān)注資產(chǎn)的品質(zhì)更勝于發(fā)行人的經(jīng)營狀況,因此如何提升資產(chǎn)的品質(zhì)、降低資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),關(guān)系到投資者的利益,也是吸引投資者的關(guān)鍵。美國次貸危機(jī)發(fā)生的主要原因就在于一些貸款機(jī)構(gòu)為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款,當(dāng)利息上升、房產(chǎn)市場降溫時(shí),不可避免地出現(xiàn)債務(wù)人違約和貸款機(jī)構(gòu)的破產(chǎn),歸根結(jié)底,問題在于貸款的品質(zhì)。

(二)證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性

證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性包括與發(fā)起人資產(chǎn)的獨(dú)立、與發(fā)起人以外的其他機(jī)構(gòu)的獨(dú)立。確保證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性,能夠最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響,實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。首先,在資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計(jì)中,發(fā)起人與投資者之間設(shè)立了一種特殊的機(jī)構(gòu),即特殊目的載體(SPV)。根據(jù)SPV設(shè)立方式的不同,目前主要有公司型SPV和信托型SPV,2005年中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》肯定了信托型SPV,沒有涉及公司型SPV。在我國,如何構(gòu)造SPV并且在法制框架下運(yùn)行是迫切需要解決的問題。其次,為了確保資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的獨(dú)立性,阻斷發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的聯(lián)系,應(yīng)遵循“真實(shí)出售”的做法,在會(huì)計(jì)上、法律上確定“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)也成為影響投資者的因素之一。

(三)信息披露程度

資產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)復(fù)雜、參與者眾多,證券化資產(chǎn)的信息與原始債務(wù)人、發(fā)起人、SPV、資產(chǎn)的管理人、中介機(jī)構(gòu)密切相關(guān),真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護(hù)投資者的重要方面,也是維護(hù)投資者的知情權(quán)、實(shí)現(xiàn)信息公平的重要機(jī)制。在美國次級(jí)抵押貸款證券化的運(yùn)行中,存在信息不透明的問題,投資者無法全面了解次級(jí)貸款申請(qǐng)人的真實(shí)償付能力,也就無法準(zhǔn)確了解證券化資產(chǎn)的信息,妨礙了投資者對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別。

(四)投資者權(quán)利的行使機(jī)制及救濟(jì)機(jī)制

“徒法不足以自行”,除了規(guī)定投資者的權(quán)利外,還應(yīng)建立相應(yīng)的權(quán)利行使機(jī)制,當(dāng)投資者權(quán)利受到不法侵犯后,還應(yīng)有完善的救濟(jì)機(jī)制,這樣才能充分地保護(hù)投資者的權(quán)益。如我國臺(tái)灣在信托型SPV的構(gòu)造方面設(shè)置了受益人會(huì)議和信托監(jiān)察人,投資者通過受益人會(huì)議行使決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)等,信托監(jiān)察人則從外部進(jìn)行監(jiān)督。

(五)監(jiān)督機(jī)制

資產(chǎn)證券化的監(jiān)督機(jī)制包括兩個(gè)方面:一是內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制,即證券發(fā)行人內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制;二是外部監(jiān)督機(jī)制,即政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制。次貸危機(jī)暴露出美國政府監(jiān)管的缺位,也進(jìn)一步證實(shí)了政府干預(yù)的必要性。

資產(chǎn)證券化投資者保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建策略

(一)整合現(xiàn)行的法律規(guī)范且提高立法的效力層次

由于缺乏資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),我國在進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作中采取了邊試點(diǎn)邊立法的思路,大部分是以部門規(guī)章的形式。以信貸資產(chǎn)證券化為例,從2005年試點(diǎn)至今,共有十余部規(guī)范文件出臺(tái),的主體包括央行、銀監(jiān)會(huì)、建設(shè)部、財(cái)政部、國家稅務(wù)總局、銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司等。本文認(rèn)為,在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,整合、完善現(xiàn)有的規(guī)章制度,制定一部資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性法律,內(nèi)容包括證券化的資產(chǎn)的范圍,投資者的范圍,資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,風(fēng)險(xiǎn)隔離,抵押權(quán)變更登記,資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易、結(jié)算,信息披露制度,法律責(zé)任等,立法層次可提升為行政規(guī)章,待理論及實(shí)踐均成熟后再上升為法律。

(二)SPV的法律構(gòu)造

資產(chǎn)證券化架構(gòu)的核心是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制,SPV則是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的產(chǎn)物。SPV是連接發(fā)起人與投資者的橋梁,在資產(chǎn)證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態(tài),且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構(gòu)建,減少投資者的法律風(fēng)險(xiǎn),是投資者保護(hù)機(jī)制應(yīng)該關(guān)注的重要方面。

1.理順資產(chǎn)證券化與信托法的關(guān)系,完善信托型資產(chǎn)證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規(guī)定了以信托的形式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的操作,“然而,在法理上,以信托為特殊目的載體的交易結(jié)構(gòu)依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙。”信托的基本結(jié)構(gòu)為委托方—受托方—受益人,《管理辦法》構(gòu)建的信托結(jié)構(gòu)可以簡化為委托人(即發(fā)起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者),問題在于,此信托是自益信托還是他益信托?由于發(fā)起人與投資者不可能是同一主體,因此可排除自益信托,如果是他益信托,則按照信托理論,發(fā)起人應(yīng)無償?shù)貙⑿磐胸?cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu),顯然,這與“真實(shí)出售”相違背。有學(xué)者提出可將信托型資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)理解為“雙信托”,即存在兩個(gè)自益信托,那么,這兩個(gè)信托間是何種關(guān)系?如果相互割裂,則如何體現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化的完整性?況且,在發(fā)起人為委托人的自益信托結(jié)構(gòu)中,發(fā)起人的受益權(quán)在《管理辦法》中并未規(guī)定。兩組信托的存在使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作陷入困境,以上的種種障礙,影響到信托資產(chǎn)證券化的有序進(jìn)行。因此,改變兩組信托并存的局面,轉(zhuǎn)為以其中一種信托為主,比如保留發(fā)起人為委托人的信托關(guān)系,則發(fā)起人可以委托SPV轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán);或者保留投資者為委托人的信托關(guān)系,則發(fā)起人與SPV間僅為資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓者與受讓者的關(guān)系,上述的障礙將不復(fù)存在。

2.構(gòu)建SPV與自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。在實(shí)踐中,SPV多以“空殼”公司的形式出現(xiàn),為了避免SPV自身破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)影響投資者的利益,構(gòu)建SPV時(shí)應(yīng)從以下方面考慮:首先,在公司章程或信托契約中嚴(yán)格限制SPV的經(jīng)營范圍,禁止其從事與證券化無關(guān)的經(jīng)營和投資活動(dòng),避免發(fā)生與證券化無關(guān)的債務(wù)和提供擔(dān)保;其次,建立有力的監(jiān)督機(jī)制。不受監(jiān)督的權(quán)力必定會(huì)走向腐敗,為了防止發(fā)起人與SPV串通或控制SPV進(jìn)行有損投資者的行為,SPV應(yīng)設(shè)置監(jiān)督機(jī)制。可參照公司法的相關(guān)規(guī)定設(shè)置獨(dú)立董事,或引用公益信托中信托監(jiān)察人的設(shè)置,在信托型資產(chǎn)證券化中設(shè)置信托監(jiān)察人,賦予其監(jiān)督權(quán)和提訟權(quán)。

(三)完善真實(shí)出售制度

為了實(shí)現(xiàn)發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離,“真實(shí)出售”是重要環(huán)節(jié)。從合同法的角度看,“真實(shí)出售”實(shí)質(zhì)是合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓,按照我國《合同法》的規(guī)定,債權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人,否則債權(quán)的轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不生效力,即債務(wù)人仍然可以向原債權(quán)人清償債務(wù),雖然可因不當(dāng)?shù)美?qǐng)求原債權(quán)人返還,但無疑會(huì)使操作更加復(fù)雜,也增加了運(yùn)行成本。為了減少這種風(fēng)險(xiǎn),在法律上可確認(rèn)公告通知的效力,同時(shí),由發(fā)起人充當(dāng)資產(chǎn)管理者的角色也可簡化其中的繁雜。

(四)強(qiáng)化信用增級(jí)制度且增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力

信用增級(jí)一方面可吸引投資者,另一方面可以保護(hù)投資者,通常分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí),前者如劃分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、開立信用證、進(jìn)行超額抵押等;后者主要由發(fā)起人以外的第三人對(duì)SPV證券提供擔(dān)保。在我國,由于市場發(fā)展不成熟及傳統(tǒng)觀念的影響,并沒有建立信用較高的專門的擔(dān)保機(jī)構(gòu),在試點(diǎn)操作中,主要采用內(nèi)部信用增級(jí)的手段。在美國、韓國等國家,均組建了專門的擔(dān)保機(jī)構(gòu),甚至由政府出面,如美國的政府國民抵押協(xié)會(huì)。本文認(rèn)為,在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期,成立由政府參股的專門擔(dān)保機(jī)構(gòu)以增加資產(chǎn)的信用等級(jí)是發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的推動(dòng)力。信用增級(jí)后的環(huán)節(jié)是信用評(píng)級(jí),信用評(píng)級(jí)是投資者決策的主要依據(jù)。目前我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力不高,獨(dú)立性較差,有必要建立一套信用評(píng)級(jí)的基本準(zhǔn)則,確定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資質(zhì),提高其質(zhì)量。

(五)完善信息披露制度

一切關(guān)于資產(chǎn)投資價(jià)值的信息均屬應(yīng)披露的范疇,要求真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。美國次貸危機(jī)一個(gè)重要警示即強(qiáng)化資產(chǎn)證券化信息披露制度。2007年8月,中國人民銀行的第16號(hào)公告要求發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)等就信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池加強(qiáng)相關(guān)信息披露,并規(guī)定了受托機(jī)構(gòu)詳盡披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池的標(biāo)準(zhǔn)。這一舉措進(jìn)一步保障了投資者的信息獲取權(quán),但仍存在一些問題,如沒有建立資產(chǎn)信息共享機(jī)制、信息傳遞不及時(shí)、責(zé)任缺失等,對(duì)于虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述的責(zé)任主體及內(nèi)容不明確,投資者的救濟(jì)權(quán)得不到實(shí)現(xiàn)。針對(duì)上述問題,應(yīng)盡快建立信息共享機(jī)制,增加信息披露的渠道,完善責(zé)任體系。

(六)完善監(jiān)督機(jī)制

首先,加強(qiáng)證券發(fā)行人的內(nèi)部監(jiān)督。資產(chǎn)證券化和其他金融產(chǎn)品一樣,投資者均面臨“內(nèi)部人控制”的狀況,通常,SPV是發(fā)起人建立的子公司,資金的管理機(jī)構(gòu)也由發(fā)起人擔(dān)任,資產(chǎn)證券化的參與者間或者存在關(guān)聯(lián)關(guān)系,或者存在角色重合的現(xiàn)象,因此,對(duì)發(fā)行人內(nèi)部不同利益主體間權(quán)力的分配、不同部門間權(quán)力的制衡進(jìn)行制度安排,引入獨(dú)立董事或信托監(jiān)察人,防止權(quán)力的濫用。其次,完善金融監(jiān)管制度。應(yīng)借鑒國際上先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法,結(jié)合我國國情,完善金融監(jiān)管制度。在進(jìn)行金融創(chuàng)新的同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管,平衡效率與安全的關(guān)系。金融監(jiān)管體系有必要從針對(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的模式向功能監(jiān)管模式過渡,即對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。

參考文獻(xiàn):

篇（6）

2012年8月召開的內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)形勢分析會(huì)議指出，降低融資成本和投資成本是緩解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行危險(xiǎn)的主要措施。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化有助于實(shí)現(xiàn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化、提高自主創(chuàng)新能力和降低融資成本。對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化順利實(shí)施的重要保障。然而2011年中國上市公司投資者保護(hù)水平比2010年平均下降4.3%，全國會(huì)計(jì)信息指數(shù)的平均水平為55.10，其中納入計(jì)算基數(shù)的內(nèi)蒙古上市公司只有15家，占全國的0.78%，平均值為51.55，與全國平均水平存在相當(dāng)大的差距。因此，借助知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的情境來研究區(qū)域性的基于財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)信息披露的投資者保護(hù)問題，不僅具有針對(duì)性和可操作性，更具有前瞻性。

一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的投資者保護(hù)問題

（一）國內(nèi)現(xiàn)有研究成果簡要回顧

國內(nèi)對(duì)投資者保護(hù)的研究已經(jīng)較為成熟。北京工商大學(xué)張宏亮博士所在的研究團(tuán)隊(duì)（吸收了南開大學(xué)研究團(tuán)隊(duì)的部分研究工作）在投資者保護(hù)評(píng)價(jià)方面作出過貢獻(xiàn)，曾經(jīng)過中國上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)。他們對(duì)投資者尤其是股權(quán)投資進(jìn)行了普適意義上的研究，但并未專門關(guān)注過知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)的投資保護(hù)問題。而一方面社會(huì)財(cái)富的形態(tài)正從實(shí)物資產(chǎn)更多地表現(xiàn)為無形資產(chǎn)；另一方面無形資產(chǎn)自身也具有較為特殊的價(jià)值規(guī)律，對(duì)投資者的保護(hù)顯得更為重要。

國內(nèi)缺乏知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)的直接研究成果。宋紅波（2011）認(rèn)為在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化時(shí)，應(yīng)立足制度設(shè)計(jì)、信息披露、政府監(jiān)管和法制建設(shè)等方面對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)。該研究成果雖然關(guān)注了信息披露問題，但并未將該問題作為研究的重點(diǎn)進(jìn)行更深入的研究。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化只是知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的一種方式，如果將研究環(huán)境放寬至知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資領(lǐng)域，相關(guān)的研究就更加深入。天津財(cái)經(jīng)大學(xué)苑澤明教授所在的研究團(tuán)隊(duì)在這方面作出了突出的貢獻(xiàn)，已經(jīng)發(fā)表了9篇有顯示度的相關(guān)重要研究成果。該團(tuán)隊(duì)抓住了知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資問題的核心即知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值，再結(jié)合具體的融資方式去研究如何發(fā)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)的價(jià)值，然后研究基于融資目的的信息披露問題，進(jìn)而考慮如何利用信息披露去解決投資者保護(hù)問題，如融資風(fēng)險(xiǎn)、信用等具體問題。筆者作為該研究團(tuán)隊(duì)的主要成員，將延續(xù)這條研究主線，研究知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中基于投資者保護(hù)的信息披露規(guī)律并提出相應(yīng)的對(duì)策。

（二）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基本流程回顧

1.知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓

知識(shí)產(chǎn)權(quán)人將知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來特定期間的許可使用收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給特設(shè)機(jī)構(gòu)（即SPV），用于資產(chǎn)證券化（ABS）運(yùn)作。

2.信用評(píng)級(jí)、增級(jí)與確認(rèn)

SPV在實(shí)施ABS之前聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并根據(jù)評(píng)估結(jié)果采用保險(xiǎn)、信用擔(dān)保、抵押等信用增級(jí)措施，提高ABS的信用級(jí)別以達(dá)到知識(shí)產(chǎn)權(quán)人的融資要求。SPV再次通過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)以確認(rèn)達(dá)到知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的信用要求。

3.證券發(fā)行與托管

SPV實(shí)施ABS，吸引投資者，用發(fā)行收入彌補(bǔ)向知識(shí)產(chǎn)權(quán)人支付的購買未來許可使用收費(fèi)權(quán)的成本并獲取收益。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的最終現(xiàn)金流入來自于知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)收入，該收入由托管人負(fù)責(zé)管理，在投資者之間進(jìn)行分配，并支付中介機(jī)構(gòu)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中發(fā)生的費(fèi)用。

（三）基于流程的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化投資者保護(hù)

從知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的流程來看，投資者對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的信用“包裝”、證券化后的資產(chǎn)收入及其分配等方面可能存在信息不對(duì)稱，需要證券監(jiān)管部門出臺(tái)規(guī)則加以保護(hù)。

1.資產(chǎn)管理

資產(chǎn)管理的目標(biāo)是要建構(gòu)一個(gè)能穩(wěn)健處置風(fēng)險(xiǎn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池，該資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生穩(wěn)健的現(xiàn)金流。因此通過度量風(fēng)險(xiǎn)來選擇優(yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，并運(yùn)用資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散或?qū)_，是有利于保護(hù)投資者的措施。

2.風(fēng)險(xiǎn)處置

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的主要風(fēng)險(xiǎn)源自SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離是必要的風(fēng)險(xiǎn)處置措施，能夠把破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與投資者原始資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)人的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，從而達(dá)到保護(hù)投資者的目的。

3.信用管理

知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)具有高度專用性特征，而普通投資者缺乏相關(guān)的專業(yè)知識(shí)和技能，必須借助具有一定公信力、經(jīng)市場準(zhǔn)入等強(qiáng)制約束的中介機(jī)構(gòu)，通過信用評(píng)估和增級(jí)手段來強(qiáng)化ABS的信用，達(dá)到對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)的目的。

4.監(jiān)管

通過強(qiáng)制信息披露、政府監(jiān)管和制度建設(shè)等手段，加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的有效保護(hù)。

二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化與財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)信息披露

（一）知識(shí)產(chǎn)權(quán)自身信息的披露

知識(shí)產(chǎn)權(quán)不僅是制度化的產(chǎn)物，而且在經(jīng)濟(jì)特性上表現(xiàn)為高度的資產(chǎn)專用性。因此，必須對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)自身信息進(jìn)行充分的披露，才能夠使投資者擁有足夠的信息來幫助他們進(jìn)行決策。這些信息包括：知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)屬、類型、所處地區(qū)、專用性特征（獨(dú)立性、用途、可替代性等）、剩余保護(hù)期限、技術(shù)的先進(jìn)性、應(yīng)用程度、獨(dú)立性、所處技術(shù)鏈階段、評(píng)估金額等等。

（二）知識(shí)產(chǎn)權(quán)會(huì)計(jì)信息的披露

通常，知識(shí)產(chǎn)權(quán)在會(huì)計(jì)上可確認(rèn)為無形資產(chǎn)。當(dāng)前我國無形資產(chǎn)會(huì)計(jì)信息披露不足，不能滿足各類會(huì)計(jì)信息使用者的需求。針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，這些信息應(yīng)包括：知識(shí)產(chǎn)權(quán)的成本信息、知識(shí)產(chǎn)權(quán)類型、知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營信息、知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)的現(xiàn)金流量信息、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的動(dòng)態(tài)價(jià)值信息（如貶值、攤銷等）、知識(shí)產(chǎn)權(quán)會(huì)計(jì)信息披露的范圍和披露方式、知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)信息等等。

（三）知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資信息的披露

包含知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在內(nèi)，基于融資目的的知識(shí)產(chǎn)權(quán)信息披露至少應(yīng)包括如下信息：資本增量、融資方式、擔(dān)保或保證能力、信譽(yù)、信用等級(jí)、信用評(píng)估公信力、地區(qū)金融發(fā)展水平、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化等融資政策、政治聯(lián)系、抵押歧視情況、估價(jià)操縱情況、估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)情況，以及企業(yè)的資金政策、資本結(jié)構(gòu)、融資習(xí)慣，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)情況，國家宏觀政策情況，等等。

三、基于投資者保護(hù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)信息披露機(jī)制構(gòu)建

（一）強(qiáng)制信息披露

我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)的會(huì)計(jì)信息強(qiáng)制披露要求主要源自無形資產(chǎn)準(zhǔn)則。準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照無形資產(chǎn)的類別在附注中披露與無形資產(chǎn)有關(guān)的下列信息：無形資產(chǎn)的期初和期末賬面余額、累計(jì)攤銷額及減值準(zhǔn)備累計(jì)金額；使用壽命有限的無形資產(chǎn)，其使用壽命的估計(jì)情況；使用壽命不確定的無形資產(chǎn)，其使用壽命不確定的判斷依據(jù)；無形資產(chǎn)的攤銷方法；用于擔(dān)保的無形資產(chǎn)賬面價(jià)值、當(dāng)期攤銷額等情況；計(jì)入當(dāng)期損益和確認(rèn)為無形資產(chǎn)的研究開發(fā)支出金額。

不難發(fā)現(xiàn)，源自會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的強(qiáng)制信息披露是基本的會(huì)計(jì)信息披露要求，不能夠完全滿足前述的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的保護(hù)投資者的要求，需要通過其他的信息披露方式來進(jìn)行補(bǔ)充，尤其是利益相關(guān)者更為關(guān)注的與知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資有關(guān)的財(cái)務(wù)信息。

（二）自愿信息披露

為完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的投資者保護(hù)，保障知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的順利實(shí)施，自愿信息披露是知識(shí)產(chǎn)權(quán)人、SPV和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)提高融資效率的重要手段。與會(huì)計(jì)信息相比，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中的自愿信息披露對(duì)財(cái)務(wù)信息更有價(jià)值，主要應(yīng)包括：

1.SPV相關(guān)的信息

SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將決定知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的成敗，因此雖然會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中沒有強(qiáng)制性的規(guī)定，SPV也應(yīng)該披露其自身的財(cái)務(wù)信息。（1）組織結(jié)構(gòu)方面的信息，例如公司章程、股東結(jié)構(gòu)、控制權(quán)與關(guān)聯(lián)方信息、發(fā)行證券資質(zhì)、注冊(cè)資本、組織結(jié)構(gòu)、高級(jí)管理人員情況等反映機(jī)構(gòu)特征方面的信息。（2）財(cái)務(wù)狀況方面的信息，如資產(chǎn)狀況、負(fù)債狀況、財(cái)務(wù)狀況、歷史發(fā)行證券情況、經(jīng)營成果與現(xiàn)金流量等能真實(shí)體現(xiàn)發(fā)行人實(shí)力與信用的信息。（3）投資與利益分配等相關(guān)信息。

2.知識(shí)產(chǎn)權(quán)信息

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的過程是圍繞知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)來進(jìn)行的，包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的選擇、組合、包裝、評(píng)信、證券化、許可等行為。因此，雖然會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并沒有要求詳細(xì)披露知識(shí)產(chǎn)權(quán)信息，但為了保護(hù)投資者的利益，應(yīng)該鼓勵(lì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化活動(dòng)中的各相關(guān)主體披露知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)信息，主要包括：（1）知識(shí)產(chǎn)權(quán)類型；（2）核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)；（3）知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)屬；（4）知識(shí)產(chǎn)權(quán)剩余保護(hù)期限；（5）知識(shí)產(chǎn)權(quán)的先進(jìn)性；（6）知識(shí)產(chǎn)權(quán)的固有風(fēng)險(xiǎn)；（7）知識(shí)產(chǎn)權(quán)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)；（8）知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)量特征；（9）知識(shí)產(chǎn)權(quán)的授權(quán)方式；（10）地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)。

3.交易信息

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)及其組合的市場需求為前提的，因此在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露相關(guān)的交易信息也有助于投資者的判斷。例如知識(shí)產(chǎn)權(quán)面臨的交易限制、知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場供需狀況、知識(shí)產(chǎn)權(quán)可轉(zhuǎn)讓性、知識(shí)產(chǎn)權(quán)可替代性、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的獨(dú)特性、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的維護(hù)成本、知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)品或服務(wù)的市場狀況、知識(shí)產(chǎn)權(quán)潛在需求者的狀況等等。

4.融資信息

知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息的披露，如知識(shí)產(chǎn)權(quán)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)等，前已述及。

（三）證券信息監(jiān)管

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在我國屬于政府主導(dǎo)下的證券市場的投融資活動(dòng)，中國證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)其加強(qiáng)監(jiān)管，利用行政手段解決知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的信息不對(duì)稱問題，以保護(hù)投資者的利益。主要思路是對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的各市場參與主體進(jìn)行規(guī)范，通過審批和處罰等手段，提高強(qiáng)制會(huì)計(jì)信息披露甚至融資等財(cái)務(wù)信息披露的要求，從根本上改變投資者在知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化過程中的信息劣勢地位，達(dá)到保護(hù)投資者的目的。

（四）風(fēng)險(xiǎn)管理法制

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中通過財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)信息披露實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的保護(hù)，不管是財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)監(jiān)管還是證券監(jiān)管，最終都依靠相關(guān)法制的完善和執(zhí)行。一是對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化參與主體的規(guī)范。對(duì)參與SPV的機(jī)構(gòu)進(jìn)行審查，建立資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力等財(cái)務(wù)狀況的審批標(biāo)準(zhǔn)，并要求其向潛在的投資者公開披露財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)信息。對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)施資格準(zhǔn)入制度，提高其公信力。對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估、法律服務(wù)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)建立資格審查制度，確保其專業(yè)勝任能力。二是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范。核心問題是建立風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，使SPV的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)漫延至知識(shí)產(chǎn)權(quán)人和投資者。三是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)的救濟(jì)。在融資失敗或SPV違約時(shí)，要建立相應(yīng)的制度來分散風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)投資者進(jìn)行救濟(jì)，目前我國正在研究建立的是知識(shí)產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)制度。

【參考文獻(xiàn)】

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篇（7）

1.資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化就是指將一組流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)行重新的組合,使金融資產(chǎn)有較強(qiáng)的流動(dòng)性,能夠賺取更多的現(xiàn)金收益。同時(shí),這種現(xiàn)金收益比較穩(wěn)定,金融資產(chǎn)在與相關(guān)的信用擔(dān)保進(jìn)行結(jié)合,就能轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌錾线M(jìn)行流通,信用等級(jí)較高的債券型證券。在1970年,美國首次出現(xiàn)以抵押貸款為基礎(chǔ),進(jìn)行重新組合,轉(zhuǎn)化為抵押支持證券,完成了資產(chǎn)證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創(chuàng)新工具,得到了迅猛的發(fā)展。資產(chǎn)證券化目前在全球范圍內(nèi),已經(jīng)有了很廣闊的市場和應(yīng)用,同時(shí)也出現(xiàn)了很多衍生產(chǎn)品,如風(fēng)險(xiǎn)證券化等。資產(chǎn)證券化充分地將流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化,轉(zhuǎn)換為能夠在金融市場自由買賣的證券,方便了交易雙方,時(shí)期具有一定的流動(dòng)性。

2.資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化交易的主要形式就是通過發(fā)行債券或者是收益憑證進(jìn)行,這種資產(chǎn)證券化和一般的債券融資不同,資產(chǎn)證券化主要是在交易的過程中,融資者會(huì)將一少部分明確地作為金融資產(chǎn)進(jìn)行出售或者抵押,而不是將全部資產(chǎn)作為信用擔(dān)保。因此,這種資產(chǎn)證券化能夠保證融資者的基本權(quán)益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產(chǎn)證券化具有信用分離的特點(diǎn),具體就是指資產(chǎn)證券化能夠讓融資者信用和資產(chǎn)信用相分離,這樣一來,資產(chǎn)證券化的投資者就有了優(yōu)先權(quán)益,無論融資者的信用如何,都和資產(chǎn)本身的信用無關(guān),發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用等級(jí)和融資者的信用等級(jí)無關(guān)。同時(shí),利用金融資產(chǎn)證券化能夠提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率,還可以增加資產(chǎn)本身的流動(dòng)性,間接改變了銀行資產(chǎn)和負(fù)債資產(chǎn)之間的關(guān)系,使其結(jié)構(gòu)相對(duì)平衡。另一方面,銀行也可以通過資產(chǎn)證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經(jīng)濟(jì)壓力。如果將資產(chǎn)證券化做好,能夠充分地改變?nèi)谫Y者經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀,因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的產(chǎn)品收益狀況良好,并且會(huì)處于一個(gè)穩(wěn)定的態(tài)勢。

3.資產(chǎn)證券化的基本功能

資產(chǎn)證券化自從1970年開始以來,在全球范圍內(nèi)得到了充分的開發(fā)和應(yīng)用,很多上市公司已經(jīng)開始了解資產(chǎn)證券化的重要性,但是在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期,對(duì)融資者來說,資產(chǎn)證券化都有著不同的意義,所以在每一個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來說,基本功能主要有幾點(diǎn)。其一就是通過資產(chǎn)證券化的方式出售部分資產(chǎn),以便有資金對(duì)所欠負(fù)債進(jìn)行償還,所以資產(chǎn)證券化能夠有效的緩解融資者的部分經(jīng)濟(jì)壓力,能夠通過資產(chǎn)證券化的形式提高權(quán)益資本的比率,對(duì)今后的籌資或融資產(chǎn)生有利影響。其二就是資產(chǎn)證券化本身就是讓流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行有效地轉(zhuǎn)化,使資產(chǎn)能夠通過證券的方式進(jìn)行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn),進(jìn)而買進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較低的資產(chǎn),從中以獲取最大利潤,資產(chǎn)證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產(chǎn)證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會(huì)更低,資產(chǎn)證券化通過近幾年的廣泛應(yīng)用,已經(jīng)有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項(xiàng)新業(yè)務(wù),使銀行的利潤得到了提高。

二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析

1.信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)的就是融資者和投資者雙方的信任風(fēng)險(xiǎn),主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責(zé)任。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行完全轉(zhuǎn)化時(shí),會(huì)涉及到投資者,發(fā)行者,甚至還會(huì)涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當(dāng)事人都對(duì)資產(chǎn)證券化負(fù)有一定的責(zé)任,因此當(dāng)有任何一方當(dāng)事人出現(xiàn)違法欺詐行為,都會(huì)對(duì)其資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)構(gòu)成一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果融資者選擇資產(chǎn)證券化的形式緩解資金壓力,或是進(jìn)行資產(chǎn)交易活動(dòng),從中都存在一定的信任風(fēng)險(xiǎn),每位融資者和投資者及涉及到的當(dāng)事人都應(yīng)對(duì)此有相當(dāng)?shù)牧私?才能從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。如果證券化資產(chǎn)想順利發(fā)行和正常交易,就需要進(jìn)行信用增級(jí),通過信用增級(jí)能夠使發(fā)行者以較低的成本進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)轉(zhuǎn)化所形成的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)能否有能力進(jìn)行信用增級(jí),能否按照國家的規(guī)章制度進(jìn)行責(zé)任承擔(dān),這些都是資產(chǎn)轉(zhuǎn)化造成的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果一旦在資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過程中出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn),就有極大可能引起相關(guān)支持證券信用等級(jí)的下降。

2.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

所謂的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)就是指在證券化資產(chǎn)的選擇及資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化時(shí)的組合技術(shù)和支持證券的定價(jià)方面存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果資產(chǎn)證券化后定價(jià)較高,就會(huì)使投資者成本上升,因此定價(jià)對(duì)于融資者來說,十分重要。將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化后,證券化資產(chǎn)具有流動(dòng)性和穩(wěn)定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產(chǎn),對(duì)資產(chǎn)池中的單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行打包處理,但是這種標(biāo)準(zhǔn)化的處理方式很難實(shí)現(xiàn),因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化技術(shù)要求較高,一般統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)很難保證。因此,無論是選擇資產(chǎn),還是打包處理,都存在相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),對(duì)證券化資產(chǎn)價(jià)格的設(shè)定,同樣也有一定風(fēng)險(xiǎn)。在整個(gè)交易的過程中,定價(jià)總共有兩次,第一次是在資產(chǎn)出售給SPV機(jī)構(gòu),第二次定價(jià)是指發(fā)行ABS的價(jià)格,這次定價(jià)基本會(huì)受到基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用等級(jí)的影響。只有將這兩次定價(jià)合理進(jìn)行分析,了解經(jīng)濟(jì)市場的具體變化,才能準(zhǔn)確地把握定價(jià)范圍。定價(jià)過低會(huì)造成市場淘汰,因?yàn)槎▋r(jià)低無法對(duì)市場產(chǎn)生吸引力,若定價(jià)過高,就會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)過高,風(fēng)險(xiǎn)過高可以融資企業(yè)面臨過多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),有可能造成經(jīng)濟(jì)損失,甚至還會(huì)引起企業(yè)倒閉。

3.市場風(fēng)險(xiǎn)

市場風(fēng)險(xiǎn)的原因主要就是資產(chǎn)證券化后能有充足的市場進(jìn)行投資或買賣,雖然資產(chǎn)證券化可以增加資產(chǎn)的流動(dòng)性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產(chǎn)存在一定的市場風(fēng)險(xiǎn)。在我國,資產(chǎn)證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國的證券化市場越來越好。目前,我國的證券化市場與傳統(tǒng)債券相比,市場規(guī)模相對(duì)較小,投資主體有限,但是市場潛力較大,所以資產(chǎn)證券化在我國有很大的發(fā)展空間。所以,資產(chǎn)證券化需要在我國急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發(fā)展,如果投資者選擇在二級(jí)市場進(jìn)行出售,就會(huì)很大程度上出現(xiàn)流動(dòng)性不足的狀況,進(jìn)而導(dǎo)致證券價(jià)格下跌,造成經(jīng)濟(jì)損失,因此需要不斷開拓市場,吸引投資者。

4.再投資風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)人如果在提前還款的條件下,資產(chǎn)管理者的賬戶就會(huì)有暫時(shí)性存放的流動(dòng)資金,如果債務(wù)人沒有進(jìn)行提前還款,資產(chǎn)管理者的賬戶同樣有可能有暫時(shí)性的資金存在,因此資金的充足是與資產(chǎn)收益和支付投資者相關(guān),只有合理地處理好兩者之間的關(guān)系,才能將賬戶上的多余資金進(jìn)行其他領(lǐng)域的投資,但是如何投資都會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn),所以不僅要保證證券化資產(chǎn)收益定期收回,還要在再投資時(shí)選擇流動(dòng)性強(qiáng)、穩(wěn)定性高、潛力較大的市場。

三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)存在的問題

1

.風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系還不夠完善 目前,我國的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系還不夠完善,這就導(dǎo)致我國在實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方面存在很多的問題,資產(chǎn)證券化雖然能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性,使得交易更加的方便,但是在交易的過程中,還有很多的風(fēng)險(xiǎn)存在,很多投資者在選擇資產(chǎn)進(jìn)行投資時(shí),由于國家的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制不完善,導(dǎo)致投資者等各方面參與者的權(quán)益沒有保障。

2.中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高

當(dāng)資產(chǎn)進(jìn)行證券化時(shí),需要通過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行出售和交易,所以中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量是證券化資產(chǎn)是否能成功交易的關(guān)鍵。但是,由于我國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展時(shí)間較短,所以很多的相關(guān)機(jī)構(gòu)都沒有很多的發(fā)展起來,所以今后發(fā)展的重點(diǎn)就應(yīng)該是提高中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量,以保證資產(chǎn)證券化的順利交易。通過提高信用等級(jí)的方式降低信息成本,進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。但是這都取決于中介機(jī)構(gòu)能夠?qū)Y產(chǎn)進(jìn)行信用等級(jí)的評(píng)估。但是,目前我國的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)還無法完成這項(xiàng)任務(wù)。資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的成立時(shí)間較短,還沒有完整的評(píng)估制度,同時(shí)大眾對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)還沒有很深的了解,所以國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評(píng)級(jí)的可靠性。再有就是目前我國的資產(chǎn)評(píng)估還沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),業(yè)內(nèi)處于混亂,沒有管理的狀態(tài),所以這就很難得到投資者的認(rèn)可。

3.證券化信息披露不規(guī)范

證券化資產(chǎn)的信息披露質(zhì)量能夠保證市場的標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià),ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會(huì)面臨各種風(fēng)險(xiǎn),所以在投資前需要進(jìn)行全面的了解真實(shí)情況,這樣能夠保證投資者的基本權(quán)益。但是,近幾年我國的證券化資產(chǎn)的信息披露還存在很多的問題,投資者需要親自到有關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產(chǎn)證券化需要保證信息披露的質(zhì)量,方便投資者查詢,才能促進(jìn)交易的順利進(jìn)行。

四、預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

1.建立國家支持的資產(chǎn)證券化市場

想要預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn),需要建立起國家支持的資產(chǎn)證券化市場,這樣才能將每一名參與者和機(jī)構(gòu)有效的結(jié)合起來,促進(jìn)證券化市場的建立,并且也要要求其參與者遵守相應(yīng)的法律法規(guī),整合市場內(nèi)的混亂局面,改變其現(xiàn)有的市場形式。不僅需要逐步的擴(kuò)大發(fā)起機(jī)構(gòu)的范圍,同時(shí)還要擴(kuò)大投資者的范圍,這樣才能推動(dòng)證券化市場規(guī)模的發(fā)展。

2.完善法律和金融監(jiān)管體系

篇（8）

近年來，在企業(yè)和政府債務(wù)不斷擴(kuò)張的背景下，國務(wù)院提出“金融支持轉(zhuǎn)型”、“盤活資產(chǎn)存量”、“著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念，作為盤活存量重要渠道的資產(chǎn)證券化得到了監(jiān)管部門非常高的重視。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年發(fā)行的資產(chǎn)證券化已達(dá)到近1000億的規(guī)模，而過去歷年發(fā)行的規(guī)模才約為1500億元。由此可見，在2008年美國爆發(fā)金融危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停后，2014年資產(chǎn)證券化重新進(jìn)入活躍和爆發(fā)增長期。

在此背景下，本文回顧資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，并探討未來如何更健康地發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

二、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程

在目前實(shí)行一行三會(huì)金融分業(yè)監(jiān)管的體系下，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為四類：一是由央行、銀監(jiān)會(huì)審批的信貸資產(chǎn)證券化；二是證券公司主導(dǎo)的以券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為SPV主體的企業(yè)資產(chǎn)證券化；三是保監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的保險(xiǎn)公司發(fā)行的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃；四是中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)。其中，規(guī)模最大、運(yùn)行最規(guī)范的是信貸資產(chǎn)證券化；專項(xiàng)管理計(jì)劃和項(xiàng)目支持計(jì)劃次之，資產(chǎn)支持票據(jù)最后。

我們將截至到2014年7月我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展歷史簡單回顧如下：

2004 年，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由此拉開序幕。

2004年4月，工行寧波分行以26億元的信貸資產(chǎn)開啟了我國商業(yè)銀行首個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，第一次嘗試采用資產(chǎn)證券化的方式處置不良貸款。

2005年初，國務(wù)院同意由國家開發(fā)銀行和建行分布進(jìn)行信貸資產(chǎn)和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。

2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，確定了開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的法律框架。

2005年6月和11月，央行《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和《有關(guān)資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結(jié)算等事項(xiàng)的公告》，規(guī)范了資產(chǎn)支持證券的信息披露和交易規(guī)則。

2005年12月，國發(fā)行試點(diǎn)發(fā)行了國內(nèi)首批信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――開元2005年ABS。該交易的基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)為國開行的人民幣工商業(yè)貸款。同時(shí)，中國建設(shè)銀行發(fā)行國內(nèi)首只住房抵押貸款證券化產(chǎn)品――建元2005年ABS。該交易的基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)池為個(gè)人住房抵押貸款。

2006年2月，財(cái)政部、稅務(wù)總局《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅收政策問題的通知》，對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)中的稅收政策問題予以了明確。

2007年9月，信貸資產(chǎn)證券化被國務(wù)院批復(fù)擴(kuò)大試點(diǎn)。不過生不逢時(shí)，2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)證券化的反思，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)基本停滯。

2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，試點(diǎn)額度500億元，時(shí)隔四年后重新啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化。通知同時(shí)要求“發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”。

2012年9月，國開行以簿記建檔、集中配售的方式，通過中信信托在銀行間發(fā)行規(guī)模為101.6644億元的“2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”，該產(chǎn)品成為我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟后的首單產(chǎn)品。

2013年3月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，這意味著券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)8年的試點(diǎn)宣告結(jié)束，正式轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。

2013年8月，國務(wù)院進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品除可在銀行間上市外還可選擇在交易所上市交易，擴(kuò)大了交易范圍，也將銀行體系內(nèi)信貸資金的風(fēng)險(xiǎn)分散化，引入更多投資者的同時(shí)為投資者提供更多選擇。

2013年12月31日，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合“21號(hào)文”，規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為，要求信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)持有由其發(fā)起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產(chǎn)品全部發(fā)行規(guī)模的5%；持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。

2014年7月，保監(jiān)會(huì)向各保險(xiǎn)資管公司下發(fā)《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》，明確了保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)作為項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃受托人，按照約定從原始權(quán)益人受讓或者以其他方式獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，發(fā)行收益憑證的業(yè)務(wù)活動(dòng)。同時(shí)證監(jiān)會(huì)正在推出負(fù)面管理清單，之后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品審批執(zhí)行負(fù)面清單，即只要支持資產(chǎn)不屬于負(fù)面清單之列，均可以通過備案發(fā)行，而不再需要經(jīng)過繁雜的審批過程。

三、資產(chǎn)證券化目前面臨的困難

雖然資產(chǎn)證券化今年以來呈現(xiàn)爆發(fā)式增長格局，但是在具體實(shí)踐中仍然有幾方面的困難制約資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)變?yōu)槌Ｒ?guī)金融產(chǎn)品。

1.監(jiān)管層對(duì)資產(chǎn)證券化的態(tài)度仍然很謹(jǐn)慎。

雖然近期監(jiān)管層釋放了強(qiáng)烈的簡政放權(quán)的信號(hào)，但是資產(chǎn)證券化仍然是一項(xiàng)試點(diǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)行額度管制，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)也有著比較嚴(yán)格的限制。除了由交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的資產(chǎn)證券化票據(jù)之外，其他三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品執(zhí)行的仍然是復(fù)雜且耗時(shí)的審批制。

2.目前嚴(yán)厲且不完善的監(jiān)管規(guī)則使得銀行的出表需求實(shí)現(xiàn)起來比較困難。

在資產(chǎn)證券化過程中要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行過手測試和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬收益測試以決定信貸資產(chǎn)是否能夠出表，簡單來說就是看發(fā)起機(jī)構(gòu)是否已經(jīng)將資產(chǎn)支持證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了出去。只有實(shí)現(xiàn)了出表，銀行才能達(dá)到節(jié)約資本金的目的。測試最后有三種可能結(jié)果：（1）完全終止確認(rèn)，即完全實(shí)現(xiàn)出表；（2）繼續(xù)涉入，只能實(shí)現(xiàn)部分資產(chǎn)出表；（3）不可終止確認(rèn)，即完全無法實(shí)現(xiàn)出表。目前大部分資產(chǎn)證券化的結(jié)果都是繼續(xù)涉入，只能實(shí)現(xiàn)部分信貸資產(chǎn)的出表，如在2014年已經(jīng)發(fā)行的4單汽車貸款A(yù)BS中，有3單都是“繼續(xù)涉入”，而另外1單則是“不可終止確認(rèn)”，完全無法出表。這一會(huì)計(jì)測試現(xiàn)狀極大地制約了發(fā)起機(jī)構(gòu)做資產(chǎn)證券化的積極性。

3.當(dāng)期市場利率較高，而銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益率偏低，導(dǎo)致銷售困難。

在目前利率市場化初期，市場無風(fēng)險(xiǎn)利率被影子銀行的剛性兌付體系抬升較高。而銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收益率一般都低于基準(zhǔn)貸款利率，同時(shí)要支付資產(chǎn)證券化過程中各類中介機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)，導(dǎo)致能支付給最終投資者的收益率偏低，銷售比較困難。

4.投資者群體結(jié)構(gòu)比較單一，產(chǎn)品流動(dòng)性較差。

目前，資產(chǎn)證券化主要的投資機(jī)構(gòu)仍然是銀行體系自身，包含銀行理財(cái)資金和自營資金，風(fēng)險(xiǎn)仍然無法有效轉(zhuǎn)移出銀行體系。同時(shí)，由于資產(chǎn)證券化仍然被各家投資機(jī)構(gòu)視為新型投資產(chǎn)品，投資的內(nèi)部審批流程較長，導(dǎo)致投資者除了參與一級(jí)發(fā)行之外，二級(jí)市場交易非常不活躍，目前基本只能采用持有到期策略。

5.缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化的權(quán)威評(píng)級(jí)體系。

由于資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池非常復(fù)雜，即使是機(jī)構(gòu)投資者也很難評(píng)價(jià)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。在海外發(fā)展過程中，三大評(píng)級(jí)公司為資產(chǎn)證券化的普及壯大提供了很有力的支持，投資者普遍信賴評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)并且根據(jù)評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)做投資決策。但是目前國內(nèi)尚無權(quán)威能被大部分投資者認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)的公信力比較有限，導(dǎo)致評(píng)估成本較高，這也導(dǎo)致一部分投資者放棄投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

四、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)未來的發(fā)展建議

針對(duì)上述資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的幾個(gè)障礙，提出如下建議：

一是完善基礎(chǔ)的法律法規(guī)體系，改變目前多頭監(jiān)管和審批的局面。目前，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)的《信貸資產(chǎn)證券化管理辦法》規(guī)章是經(jīng)過了國務(wù)院認(rèn)可的。而其他三種資產(chǎn)證券化方式僅僅是部門規(guī)章。因此，需要統(tǒng)一支持證券化的法律基礎(chǔ)，保證資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范運(yùn)作和發(fā)展。

二是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管從審批制到備案制的轉(zhuǎn)變。積極研究和推進(jìn)與備案制匹配的事中事后監(jiān)管機(jī)制，盡快出臺(tái)相關(guān)可操作的制度，落實(shí)備案制。審批制盡管有利于控制產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，但審批效率問題導(dǎo)致權(quán)益發(fā)起人及發(fā)行人可能會(huì)錯(cuò)失發(fā)行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投資者。

三是讓市場選擇可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)優(yōu)先支持符合我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的基礎(chǔ)資產(chǎn)，譬如大型公共基礎(chǔ)設(shè)施、節(jié)能環(huán)保、保障房建設(shè)等類型的資產(chǎn)。鼓勵(lì)開發(fā)類似于阿里小貸等資產(chǎn)的證券化，支持中小微企業(yè)發(fā)展。同時(shí)建議信用卡和汽車貸款進(jìn)入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇。

篇（9）

一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道。有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營

目前，我國保險(xiǎn)資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業(yè)債券；買賣證券投資基金；國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資的具體方式、具體品種的比例及認(rèn)定的最低評(píng)級(jí)，應(yīng)符合中國保監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定。由于嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國保險(xiǎn)資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計(jì)在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險(xiǎn)資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導(dǎo)致我國保險(xiǎn)資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)自1999年以來，我國保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內(nèi)保險(xiǎn)資金低效率形成鮮明對(duì)照的是國外同期保險(xiǎn)的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險(xiǎn)投資收益率達(dá)到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險(xiǎn)資金的投資渠道較廣，保險(xiǎn)資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內(nèi)外證券市場。

我國保險(xiǎn)資金投資渠道較少，一方面是因?yàn)楸O(jiān)管部門出于謹(jǐn)慎要求，嚴(yán)格監(jiān)管；另一方面是因?yàn)樽C券市場缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)適中的投資品種。近年來，我國保險(xiǎn)監(jiān)管部門放寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道，允許保險(xiǎn)資金直接投資于證券市場。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2007年3月末，我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。

保險(xiǎn)資金投資渠道的放寬，使保險(xiǎn)資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國保險(xiǎn)資金的收益率為3.5％，徹底扭轉(zhuǎn)了自1999年以來保險(xiǎn)資金收益率下降的局面。保險(xiǎn)資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時(shí)必定帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2005年證券市場的行情比較好，相對(duì)收益高風(fēng)險(xiǎn)小。但股票畢竟是高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，保險(xiǎn)資金不適合過高比重的投資。國內(nèi)外的實(shí)踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資收益率降低，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)。2004年我國的人保財(cái)險(xiǎn)投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達(dá)7.4億元，加上中國人壽、平安保險(xiǎn)，三大保險(xiǎn)公司的投資浮虧已逾25億元。

國外情況也大體如此。日本股市在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導(dǎo)致日本保險(xiǎn)投資開始大量轉(zhuǎn)移到股票市場。1988～1990年，日本保險(xiǎn)公司持有股票比例超過20％的時(shí)候正是日本股市最后的瘋狂時(shí)期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點(diǎn)下落到10000點(diǎn)以下，日本保險(xiǎn)公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)大受打擊，利率持續(xù)走低，此時(shí)為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險(xiǎn)公司于是選擇了收益相對(duì)較高且穩(wěn)定的國內(nèi)政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險(xiǎn)公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀(jì)90年代牛市時(shí)，英國保險(xiǎn)公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險(xiǎn)公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。

尋找一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)較小，其風(fēng)險(xiǎn)低于國債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時(shí)間長，這也符合保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)的期限特征。防范保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)主要是通過優(yōu)化其資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，特別是壽險(xiǎn)負(fù)債期限長達(dá)20～30年，但要求回報(bào)高且穩(wěn)定。這就要求保險(xiǎn)資金投資周期長、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國外保險(xiǎn)資金熱衷于投資不動(dòng)產(chǎn)、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國保險(xiǎn)資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％

以上，1～5年中期債券占30％左右。

投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的優(yōu)勢，還在于保險(xiǎn)公司自身通過保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化分散承保的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)資產(chǎn)證券化增加了保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍，也有利于保險(xiǎn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營和發(fā)展。

二、保險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)證券化流程的擔(dān)保和保險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化的前提和保證

資產(chǎn)證券化流程中的幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)都離不開保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保和保險(xiǎn)。

首先，在一級(jí)市場上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應(yīng)符合可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和特征，其中最為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流可以預(yù)測，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級(jí)市場上打包銷售出去，構(gòu)建二級(jí)市場上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國最初實(shí)施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯(lián)邦住宅管理局對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行提供的符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款提供保險(xiǎn)。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險(xiǎn)。除了政府機(jī)構(gòu)給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險(xiǎn)和擔(dān)保之外，大型私營保險(xiǎn)公司也開始向銀行提供抵押擔(dān)保保險(xiǎn)，如今一級(jí)市場上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險(xiǎn)公司共同提供住宅抵押貸款保險(xiǎn)和擔(dān)保的保障體系。

其次，在二級(jí)市場上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過各種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級(jí)，是實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級(jí)市場上，保險(xiǎn)公司可以采取多種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)。在采取內(nèi)部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購買次級(jí)證券，從而為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。在外部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以向spv提供保險(xiǎn)、擔(dān)保、現(xiàn)金賬戶和備用

信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，在二級(jí)市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營證券化公司：即聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負(fù)責(zé)收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)是典型的政府機(jī)構(gòu)，它的資金來源于國會(huì)撥款。由它購入并實(shí)施的證券化產(chǎn)品，同時(shí)由它擔(dān)保。這種政府信用擔(dān)保的信用等級(jí)比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對(duì)由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險(xiǎn)和擔(dān)保的抵押品提供擔(dān)保。其實(shí)即便政府不提供擔(dān)保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，政府也不會(huì)坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔(dān)保。具有政府背景的兩大機(jī)構(gòu)fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔(dān)保。至于沒有政府背景的私營金融機(jī)構(gòu)自20世紀(jì)80年代開始進(jìn)入抵押二級(jí)市場，專門從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱為非機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，不夠投資級(jí)別的資產(chǎn)要進(jìn)行信用增級(jí)。提高轉(zhuǎn)手抵押證券信用的途徑有四個(gè)：公司擔(dān)保、抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級(jí)利息。在公司提供擔(dān)保的情況下，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級(jí)來擔(dān)保證券。對(duì)于需要尋找外部增級(jí)的公司，自身的信用等級(jí)往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級(jí)高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來擔(dān)保。保險(xiǎn)公司可以成為其擔(dān)保公司。銀行信用證增級(jí)的方式很少使用，主要是因?yàn)樵敢馓峁┬庞米C擔(dān)保的商業(yè)機(jī)構(gòu)不多，導(dǎo)致信用證的費(fèi)用相當(dāng)高。在優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購買次級(jí)證券充當(dāng)外部增級(jí)者。在我國，2005—1開元產(chǎn)品次級(jí)證券就是賣給外部機(jī)構(gòu)投資者。抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合屬于典型的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。可見，在抵押轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行階段，保險(xiǎn)公司起到根本的保證作用。

隨著資產(chǎn)證券化范圍的進(jìn)一步擴(kuò)展，可證券化資產(chǎn)日益擴(kuò)大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實(shí)體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)上。現(xiàn)在，只要未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔(dān)保品，如信用卡和各種未來應(yīng)收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱為資產(chǎn)擔(dān)保證券(abs)。考慮到?jīng)]有任何實(shí)物擔(dān)保，所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券要達(dá)到投資級(jí)都必須進(jìn)行信用增級(jí)。abs的信用增級(jí)分兩種，即內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。外部增級(jí)有三種方式：公司擔(dān)保、銀行信用證和債券保險(xiǎn)。這和mbs中相同的增級(jí)方式采取的措施類似，保險(xiǎn)公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)部增級(jí)也有三種方式：準(zhǔn)備金、超額抵押和優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金又有兩種形式：現(xiàn)金準(zhǔn)備金和超額運(yùn)營差額賬戶。現(xiàn)金準(zhǔn)備金是

從保險(xiǎn)收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級(jí)協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。這和mbs中的優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)相似，保險(xiǎn)公司可以通過購買次級(jí)證券，為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。可見各種保險(xiǎn)和擔(dān)保對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對(duì)擬證券化的資產(chǎn)池進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保，以使其信用增級(jí)，從而保證未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。

可以說，通過保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)擬證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化。現(xiàn)實(shí)中能不能實(shí)現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級(jí)的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級(jí)成本，就可以實(shí)行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這要在原資產(chǎn)持有者的動(dòng)機(jī)僅在于獲得一次性的價(jià)值溢值的基礎(chǔ)上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)不止于此，就另當(dāng)別論。

三、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步豐富了證券市場的內(nèi)涵。促進(jìn)了證券市場的健康發(fā)展

保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指保險(xiǎn)公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模現(xiàn)金流的保單，通過結(jié)構(gòu)上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。其實(shí)質(zhì)是將保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類似，就是保險(xiǎn)公司運(yùn)用保費(fèi)收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實(shí)施證券化，目前還不適用在我國開展，因?yàn)槲覈ｋU(xiǎn)資金運(yùn)用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強(qiáng)的證券形式存在，如股票。這兩類資產(chǎn)都不用證券化。另外，長期債券符合保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的久期匹配特征，正是保險(xiǎn)公司需要加強(qiáng)的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門允許保險(xiǎn)公司投資實(shí)業(yè)資產(chǎn)時(shí)，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險(xiǎn)公司已獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資資格；如港口建設(shè)、高速公路建設(shè)等國家基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。通常說的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指的是保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。負(fù)債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過證券化的對(duì)象，即證券化的標(biāo)的物不同而已。前者是負(fù)債，后者是資產(chǎn)。保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化時(shí)，擬證券化的標(biāo)的物主要是保險(xiǎn)公司的各種保單，實(shí)質(zhì)是各保單所承保的風(fēng)險(xiǎn)，如壽險(xiǎn)保單、企業(yè)年金保單、汽車貸款保險(xiǎn)、住房貸款保險(xiǎn)、保單質(zhì)押貸款和各種巨災(zāi)保險(xiǎn)等。

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類似，但也有自己的特點(diǎn)。保險(xiǎn)公司用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)。目前，我國證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)不合理，長期債品種缺失。因?yàn)樘幱诩酉⒅芷冢Y金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當(dāng)年財(cái)政部發(fā)行國債的平均期限僅為4.35年。

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補(bǔ)長期債券缺失的空檔，也有利于保險(xiǎn)公司類長期資金持有者投資，有利于保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司負(fù)債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災(zāi)債券的收益率通常比同級(jí)的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對(duì)各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩(wěn)定。

四、結(jié)論

信貸資產(chǎn)證券化和保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化既相互競爭又相互補(bǔ)充、相互發(fā)展，有利于證券市場的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長。這樣會(huì)彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對(duì)投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。

篇（10）

一、我國銀行不良資產(chǎn)的基本情況分析

根據(jù)官方數(shù)據(jù)，我們可以對(duì)中國銀行體系不良貸款規(guī)模做一個(gè)保守的估計(jì)。截至2007年末，我國銀行體系的不良貸款余額為5.03萬億元，占全部貸款的6.35%；雖然較之往年有所下降，但是總量還是高居不下。其中國有商業(yè)銀行的不良貸款占了很大一部分，并且每個(gè)季度都有所增長。

我國商業(yè)銀行的不良貸款形成的原因是多方面的，總體來說主要有經(jīng)濟(jì)體制、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控影響、政府干預(yù)、企業(yè)經(jīng)營狀況影響、國有商業(yè)銀行經(jīng)營狀況影響和金融監(jiān)管機(jī)制等。

二、 我國進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的障礙分析

1.缺乏規(guī)范的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化中不可或缺的環(huán)節(jié)，特別是對(duì)于不良資產(chǎn)證券化有更重要的意義。目前，我國缺乏被市場投資者認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)專業(yè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)存的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)缺乏統(tǒng)一的組織形式和行為規(guī)范，獨(dú)立性不強(qiáng)，出具的評(píng)估結(jié)果難以使人信服。這會(huì)直接導(dǎo)致證券發(fā)行成本的增加，證券化后的產(chǎn)品在市場上沒有需求者，不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)行體系不暢通。

2.資產(chǎn)證券化市場缺乏機(jī)構(gòu)投資者。我國的資本市場一直沒有得到長足的發(fā)展，資本市場的金融產(chǎn)品較少，法律法規(guī)不健全，管制較多，這些缺陷直接導(dǎo)致企業(yè)的融資渠道單一化，多數(shù)依賴銀行貸款，銀行的不良資產(chǎn)敞口也隨之?dāng)U大。需被證券化的不良資產(chǎn)的數(shù)量呈正態(tài)上漲趨勢，但是由于保險(xiǎn)、證券、銀行分業(yè)經(jīng)營的限制，以及資本市場的不健全，導(dǎo)致在金融市場上缺乏大的機(jī)構(gòu)投資者，多數(shù)為分散的個(gè)人投資者。這也使得資產(chǎn)證券化市場出現(xiàn)了供過于求的局面，資產(chǎn)證券化無法順利推行。

3.相關(guān)法律法規(guī)不健全。不良資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新金融產(chǎn)品，涉及到很多新的法律問題，需要依靠一套完善的法律法規(guī)制度。但是我國目前相關(guān)的法律法規(guī)，都未對(duì)不良貸款證券化問題做出任何規(guī)定，找不到資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律依據(jù)。我國目前相關(guān)法律的缺陷和不足，導(dǎo)致市場主體的行為很難規(guī)范，市場參與者的合法權(quán)益難以真正得到維護(hù)。

4.缺乏專業(yè)人才和操作經(jīng)驗(yàn)。資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及法律、會(huì)計(jì)、金融及金融工程等領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)，我國的從業(yè)人員都處于摸索階段，缺乏實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。不良資產(chǎn)的證券化就更需要由專業(yè)人員對(duì)不良資產(chǎn)授信、組合、未來現(xiàn)金流收益、定價(jià)等各個(gè)方面有深入的認(rèn)知和研究。

三、我國銀行不良資產(chǎn)證券化的對(duì)策探討

1.盡快實(shí)施實(shí)質(zhì)性的試點(diǎn)操作。(1)建議加快成立由銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人民銀行和政監(jiān)會(huì)等部門聯(lián)合組成的政權(quán)化試點(diǎn)工作小組，確定商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)辦法、試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，對(duì)商業(yè)銀行的證券化方案進(jìn)行審批。以改變商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化緩慢的進(jìn)程，為商業(yè)銀行的創(chuàng)新活動(dòng)創(chuàng)造空間，形成以市場為主的證券化品種的創(chuàng)新機(jī)制，通過試點(diǎn)資產(chǎn)證券化促進(jìn)立法的適應(yīng)性和有效性。(2)制定不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過程中損失核銷的處理方法及相應(yīng)的報(bào)批程序。由于現(xiàn)有的不良資產(chǎn)的損失并非當(dāng)年產(chǎn)生，可允許商業(yè)銀行根據(jù)綜合改革方案的進(jìn)度，設(shè)立過度期。(3)解決我國資產(chǎn)證券化的主要障礙，即特殊目的載體和證券的可流通性問題中，其中又以特殊目的載體為核心。允許試點(diǎn)銀行設(shè)立專用于資產(chǎn)證券化的特殊目的公司（SPC），允許SPC在注冊(cè)資本經(jīng)營范圍的特殊性，允許SPC發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

2.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的立法建設(shè)。通過資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，盡快指定專門的金融資產(chǎn)證券化法案，完善和資產(chǎn)證券化有關(guān)的現(xiàn)有法律制度，明確資產(chǎn)證券化過程中的一系列政策問題，推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場的規(guī)范發(fā)展。會(huì)計(jì)制度對(duì)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)最重要的影響是其對(duì)真實(shí)銷售和抵押融資型證券化的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，這會(huì)引導(dǎo)市場根據(jù)證券化的目的選擇特定的交易結(jié)構(gòu)。因此，必須按照國際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定適應(yīng)我國國情的資產(chǎn)真實(shí)銷售標(biāo)準(zhǔn)，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售融資的會(huì)計(jì)處理原則,以及交易后資產(chǎn)負(fù)債和留存權(quán)益的會(huì)計(jì)處理方法。明確資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)并納入《證券法》的管轄，建立資產(chǎn)支持證券的注冊(cè)、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發(fā)行證券的審批程序，規(guī)范資產(chǎn)支持證券私募發(fā)行的條件和方式。明確資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移問題，抵押權(quán)的轉(zhuǎn)移方式。明確在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，原始債務(wù)人不能再行使抵消權(quán)，以保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。制定證券化過程中的信息披露制度，完善信用制度體系，強(qiáng)化債權(quán)追償?shù)姆梢?guī)范和約束，保障債權(quán)人的利益，強(qiáng)化證券化資產(chǎn)的信用基礎(chǔ)。成立專業(yè)的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，培育不良資產(chǎn)處置的專業(yè)人才，建立有效的激勵(lì)與約束機(jī)制，推進(jìn)不良資產(chǎn)管理的專業(yè)化，提高證券化管理效率。

3.提高證券化產(chǎn)品和信貸資產(chǎn)的市場流動(dòng)性。市場流動(dòng)性對(duì)于資產(chǎn)證券化市場和不良資產(chǎn)處置市場的深化具有重要的意義，市場流動(dòng)性的提高不僅需要相關(guān)限制性政策的調(diào)整，還需要有系統(tǒng)、技術(shù)、規(guī)則等一系列措施的配合。因此，要進(jìn)一步加強(qiáng)市場的基礎(chǔ)建設(shè)，為資產(chǎn)支持證券的流通創(chuàng)造條件，從根本上擴(kuò)大資產(chǎn)支持證券的市場需求，提高流動(dòng)性。允許特殊目的信托發(fā)行資產(chǎn)支持信托證書，明確信托證書的證券性質(zhì)，提高信托證書的流動(dòng)性。從而提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，吸引更多的國內(nèi)機(jī)構(gòu)和零售投資者的參與，降低投資不良資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低證券化的融資成本。擴(kuò)大貸款受讓方的范圍，允許國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)貸款進(jìn)行投資，大力發(fā)展貸款二級(jí)市場，促進(jìn)金融資產(chǎn)證券化市場獲得進(jìn)一步的發(fā)展，從而為資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓提供價(jià)格形成參照，促進(jìn)貸款的流動(dòng)性，降低交易的流動(dòng)性折扣。培育資產(chǎn)證券化市場的機(jī)構(gòu)投資者，規(guī)范市場投資行為。允許外資投資者投資于不良資產(chǎn)支持證券或?qū)①Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移給國外特殊目的載體，明確外資投資和國際證券化有關(guān)的結(jié)售付匯問題。

綜上所述，銀行系統(tǒng)根據(jù)不同的監(jiān)管、法律和稅務(wù)制度，根據(jù)不同的財(cái)務(wù)目的、資產(chǎn)特性和市場環(huán)境設(shè)立特定的交易結(jié)構(gòu)對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化。