股市中的經濟學原理匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇股市中的經濟學原理范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

期指交易量已與股票交易量分庭抗禮

我們先看一下2011年5月27目的數據。當日滬市成交量為9319億元，深市為5916億元，而股指期貨僅僅IFI005合約的成交量就達到17789億元，大大超過兩市成交量總和，是所參照的滬深300指數相關股票成交量5002億元的三倍多。

再隨機抽取6月的兩個交易日數據來看。6月2日，滬市成交量為9555億元，深市為6092億元，滬深300的成交量是617億元，股指期貨IFl006合約成交量力165億元。6月9日，滬市成交量力958.5億元，深市為6161億元，滬深300成交量為5538億元，股指期貨IFll06合約成交量是15373億元。股指期貨IFl006合約成交量與滬深兩市交易總量及滬深300成交量的比例，大體保持穩定。由此可見，股指期貨已經成為我國證券市場交易的主流之一，完全可以與股票的交易分庭抗禮。而由于指數期貨與股票品種之間套利的存在，股指期貨交易對大盤走勢也將產生重大影響。因此在股指期貨開通以后，股市的技術指標在其影響下與歷史時期已有了本質的不同。歷史數據對于我們推測未來走勢的借鑒意義已越來越淡。

股指期貨影響價格的經濟學原理分析

在股指期貨和融資融券出臺以后，由于有了做空機制，一些人想當然地認為這是對于股市巨大的利空，理由是有關方面可以大肆拋售股票同時在股指上做空得利，但是這樣的理由是單邊的、不成立的，其分析思路也是投機性的。因為做空可以通過股指期貨和融券的杠桿，做多也一樣可以通過股指期貨和融資的杠桿，市場是雙向的。而且對于股市而言，做空和做多是不對等的。做空最多是股價歸零，做多卻是“上不封頂”。因此股指期貨對于股市的影響需要從更本質的經濟理論上來分析。

這里我要說一下經濟學理論中的經典貨幣供應方程式費雪方程式。20世紀初美國經濟學家歐文?費雪在《貨幣的購買力》一韋中提出了交易方程式MV=PT(其中，M貨幣的數量，V貨幣流通速度，P物價水平，各類商品的交易總量)。通過費雪方程式我們可以看到，在原先的貨幣環境不變的情況下，商品數量的增加與價格下降成為反比，而貨幣流通速度的增加與價格成正比。

對于證券市場而言，股指期貨是一個人為制造出來的衍生證券產品，極大地增加了市場中商品的數量。而對于融資融券而言，融資是受到央行貨幣政策管制的，資金數量在貨幣政策不發生改變的情況下能夠進入證券資本市場的資金總量是不變的，變化的只是個體差異。但是融券則不同，以前多數控股股東出于控制公司的需要，是不會輕易賣掉手中所持證券的，但是有了融券以后，卻可以把以前這些不會交易的籌碼給激活。這是我們未來分析股市量價關系所需考慮到的―個因素。

更重要的，我們要看到股指期貨對于貨幣的分流作用。原來炒作股票的資金被大量分流到期指交易中，更不要說股指期貨還有財務杠桿的放大作用。

當前國內股市流通市值比2007~擴張了約2倍。相比之下，2007年股票日均交易量力1930億元，而今年―季度A股日均交易額卻僅有2337億元，增量僅有400億元。但是如果計算股指期貨的成交量后整體來看，其成交量就要翻倍了。由此可以看到股指期貨的推出對于證券市場資金分流的程度之大。

在西方的資本市場中，股指期貨和融資融券早已成為超發貨幣的“他子”，西方社會大量印鈔卻不通脹的原因之一，就是其創造的大量金融衍生品吸納了大量貨幣。在當前緊縮政策的背景下，A股市場股指期貨分流資金的結果必然是市場的通縮。以費雪方程式推導，如果資本市場上的總資本量不變。資本市場商品數量的增加將導致價格的下降(亦即股市下跌)。這是證券產品與資本二者供需關系的變化影響所致。也就是說，當股指期貨交易量壯大到一定程度后，其對中國股市產生的作用是受貨幣經濟學客觀規律的影響所致，而不是簡單的投機效應。

套期保值加劇市場波動

眾所周知，在做多、做空的雙邊機制下，市場對于趨勢的預期和透支比單邊機制要強烈得多。在這里我們且不說投機資金在市場看空的情況下對于股指期貨投機的推波助瀾，就連套期保值操作也會加劇市場的波動。比如某機構投資者看空后市，由于其持有股票數額巨大，難以拋售且受到持倉比例下限的限制，因此該機構為了避免損失，能夠做的就是在持有股票的同時做空股指期貨。而對于在熊市中大風險抄底的機構，也需要做空股指期貨來對沖風險，這樣的結果必然導致股指期貨大幅下跌，而其對股市大盤造成的指示性作用，將進―步拖累大盤。

在恐慌的下跌趨勢下，股指期貨的超前透支會發生股指期貸大幅偏離大盤的情形。而這種偏離將產生套利機會。在2010年10月前后，A股就出現了股指與期指兩者之間偏離上百點的情況。在這種情形下進行反向套利，可以獲得約6％的套利收益。也就是買入相關股票后，反向買入期指合約，在其后的交易日，如果股指與期指的差距收窄至幾乎持平，就可以平倉。這時不論股票、期指怎樣漲跌，總有一方是賺錢的。

篇（2）

2005年11月，證監會主席尚福林提出，要研究制定關于將股票市值納入國有企業經營績效考核體系的相關規定。

2006年5月，國資委副主任黃淑和表示，要積極研究把上市公司市值納入考核辦法。

2006年8月，G鵬博士在其董事會公告中推出其首期股權激勵計劃草案，市值考核作為行權條件被首次引入上市公司高管股權激勵計劃。市值管理作為“資本市場一個全新課題”受到越來越多的關注。

市值管理的簡單定義

所謂市值管理是指：公司建立一種長效組織機制，致力于追求公司價值最大化，為股東創造價值，并通過與資本市場保持準確、及時的信息交互傳導，維持各關聯方之間關系的相對動態平衡，在公司力所能及的范圍內設法使公司股票價格服務于公司整體戰略目標的實現。

長期以來，我國證券市場股權割裂，大股東利益不受股票交易市場價格波動的影響，市值管理一直不是上市公司關注的重點。股權分置時代，上市公司對市值的關注僅限于吸引投資者、擴大融資的需要。大股東自身經濟利益與股票市值沒有直接聯系，也缺乏足夠的動力進行市值管理。全流通使得非流通股進入證券市場交易流通，上市公司的市值表現與大股東經濟利益緊密相連，也為實行市值管理提供了契機。

市值管理對上市公司的影響

作為中國資本市場的基礎性變革，股權分置改革的完成標志著全流通時代已經到來。在這個全新的制度環境中，所有上市公司都將面臨一個問題：如何有效管理市值，如何有效激勵管理層。

市值管理是公司經營哲學和經營理念的深刻轉型，這個轉型的核心內容是企業經營的目標從利潤最大化向企業價值最大化過渡。在成熟市場經濟和國際慣例里，企業價值最大化(即市值最大化)已經成為公司經營的最高目標和體現經營績效的綜合性指標。傳統的“利潤最大化”成為一個追求市值最大化的過渡性指標。這種經營目標的轉型，將引發經營思維、經營內容、公司治理、業績考核、管理層激勵等方面的一系列變化。

在股權分置情況下，當非流通股價格無法以流通價衡量時，非流通股股東傾向于以凈資產最大化而非市值最大化為目標。國有上市公司出于資產保值、增值的考慮，更是普遍選擇了將凈資產作為國有企業考核體系的核心因素。

股改完成后，國有股獲得流通并體現出市場價格。股東價值取向逐漸趨于一致，企業價值的考核方式也在適時進行調整。現在將市值作為重要指標納入考核，有利于引導上市公司管理層關心公司市值變化，致力于實現公司價值最大化。

繼股權激勵后，國資委提出市值考核并不是偶然的，本質上是一個事物的兩個方面：雙輪驅動管理層努力實現公司價值最大化。

市值管理對資本市場的影響

全流通使所有股票都獲得了上市流通的權利，實現了“同股同價同權”，為上市公司市值反映公司內在價值搭建了一個良好的平臺。投資者可以根據自己的預期對上市公司價值進行評估，得到一個其所偏好的市場價值，然后根據上市公司市值的表現來決定是買入還是賣出，股票市場價格發現功能開始恢復。

近幾年來，我國股市中機構投資者的規模迅速增加，其在資本市場中的比重在2005年底已提高到25％，這改善了我國股市上的投資者構成，使整個證券交易市場上的投資者行為趨于理性，對上市公司的估值更接近于實際價值。

由于所有股票都能夠在二級市場上流動，敵意收購的可能性將會增加。敵意收購指收購方在目標公司不情愿的情況下，通過大量購買目標公司股票取得控股權的收購行為。市值被低估的上市公司最容易成為敵意收購者的目標。有時收購者目的是通過敵意收購擴大自己業務范圍，提高自身影響力。但更常見的是，在上市公司市值低估時低價購買公司，然后在市值恢復正常時賣出，從中賺取超額收益。這種做法會影響到上市公司正常經營活動，不利于上市公司長遠發展。而且，敵意收購忽略了管理層的意見，對公司內部來說是不受歡迎的。因此，上市公司有動力進行市值管理，避免其市值被低估。

市值管理與宏觀經濟的關系

在股權分置條件下，因為股票價格不能準確反映上市公司的真實價值，股市作為宏觀經濟晴雨表的功能被扭曲。近年來，雖然我國GDP一直高速增長，股市表現卻不盡如人意，出現與宏觀經濟走勢相悖的怪現象。全流通后，伴隨著股票市場價格發現功能的恢復，股票市場中的市值表現將真正成為公司、行業、乃至整個宏觀經濟發展狀況的反映。

市值管理同時也會給宏觀經濟帶來一定的影響。

首先，隨著投資者對股市信心的恢復，會有一部分資金從銀行流入股市，股票市場上的資本量增加，上市公司的融資渠道擴大，融資成本降低。

其次，股市資本配置功能逐漸完善，投資者根據自己的預期在不同行業間投資，這就能通過市場的力量完成資本配置。微觀經濟學原理表明，市場的配置是最有效率的，它能夠確保資本在不同行業間合理分配以實現收益最大化，那些最有發展潛力的行業將能夠吸引更多的資金。市值管理給資本市場帶來的變化將促進公司間的發展和競爭，從而推動整個宏觀經濟健康發展。

市值管理存在的問題及解決方法

全流通是我國股市建立以來意義最為深遠的一次變革，股市基本功能開始健全，投資者信心得以恢復。但由于我國股市發展還不夠完善，市值管理還存在一些問題。其根本問題是，我國股市是一個弱有效市場，上市公司市值變化難以迅速準確地反映其內在價值的變化。

一個完善的股票市場需要有雄厚資金參與，需要有大型上市公司作為標的，需要富有彈性的價格機制，需要有良好的信息傳遞機制以及大量理性投資者。雖然股權分置改革以來，我國股市在這些方面有了很大提高，但與發達資本市場相比還存在著很大差距。

全流通帶來的利好消息吸引了大量資金進入股市，擴充了市場容量，市場定價機制在逐漸恢復。同時，由于股市上機構投資者比例提高，市場上的投資者行為呈現出較強的理性色彩。全流通給市場帶來了很大變化，使市場逐漸走向成熟，股市基本功能開始恢復，但僅僅依靠市場的手段是難以解決所有問題的。國家有關部門要完善立法，規范投資者行為，建立透明的信息披露機制，為市值管理建立一個良好的法律監管環境。

以凈資產為考核標準的弊端

資本市場中的估價從來不是按照賬面價值進行，而是主要依其未來潛在的盈利能力和未來收

益的現金流來預期。凈資產、凈資產收益率都是賬面的，是反映企業以往經營業績的靜態指標，并不能反映那些可能影響資產價值的因素。以凈資產為衡量標準，迫使企業盲目地做大做強，只注重自身資產規模的擴大，而忽視了自身盈利能力的提高，市場資金盲目地向高凈資產值的企業集中。

經濟學家談市值管理的影響

股權分置改革后，市值管理已成為上市公司提升產業競爭力的迫切要求，也是所有上市公司必須面臨的重大管理命題。在全新環境下，必然有諸多難點需要上市企業去面對。為此，本刊記者采訪了湘財證券首席經濟學家金巖石、清華大學經濟管理學院教授朱武祥，以求揭開迷局面紗。

《新財經》：上市公司市值管理將會給資本市場帶來哪些顯著變化?

金巖石：沒有市值管理就根本沒有證券市場。國有上市公司以市值為參考標準激勵管理者是國資體制的一個變革，這個變革會進一步驅動國資中非上市公司的上市步伐。

由于股改后，市場本身有了控制權交易的概念，這些因素使得上市公司本身變成商品。現代企業制度與傳統制度本質的差別就是公司是不是商品，對于商品化的企業而言就是市值。企業從經營企業變成了經營商品，這是企業制度的變革，這種變革會進一步加劇市場的商品化，從而導致市場估值標準的改變。

商品的價格不單純由企業賣方決定，因此不單純地由企業本身決定，而更主要由買方決定。特別是股改后，控制權交易進入了市場，機構投資者進入市場，這大大強化了買方的話語權，于是企業就被動地從原來服從于上級領導，變成了服從于市場，也就是服從于投資人的價值取向。

最重要的差別在于，普通商品在一次交易完成就退出市場，上市公司是一個連續性的交易，不會因為一次交易而退出市場，反而是一次交易后，永久地在市場上存在，直到其退出市場。當商品在市場上時，上市公司就要不斷地維護商品信譽和內在價值，進而管理市值的波動與內在價值間的差別。

朱武祥：市值對企業而言是個長期、可持續的概念。企業上市僅完成了一個預期，企業的發展必然是長期的，評價上市公司，重點要考察其可持續能力。

市值本身是個中性、基于相互信任的概念，有投機市值和投資市值。關鍵在于能否選擇一些適合自己企業風格的投資者。一些已在國外上市的企業為何不能在國內上市?重要原因不在于國內的發行審核問題，關鍵是國內投資者的評價水平不行，在中國是要提高投資者自己的評價能力。

《新財經》：如何利用股價和市值來展開收購兼并、對抗惡意股東擾亂和敵意收購襲擊?

金巖石：上市公司市值的高低是博弈形成的。當上市公司不愿意把自己賣給一個特定對象，特別是由于這種交易會帶來不利于企業發展，或者不利于管理能力實現的時候，上市公司可以采取措施拒絕這種交易。這種抗拒有很多方式，毒丸計劃、金色降落傘、白衣騎士等。用得比較多的就是毒丸，但卻是最不管用的方式，任何毒丸方式都可能在交易完成后以新的方式來解除毒丸。

朱武祥：市值高了，不但別人不敢輕易收購，反而可以收購別人。如果市值偏低，可以回購，以此防止被人并購，同時證明這是家有價值的企業。上市公司還可以選擇完全退市。今后，這些都是正常的市場操作策略和經營方式。

名詞解釋

篇（3）

有確切的數據表明，基金在本波行情中的表現一直處于消極狀態，并再次出現連續減倉。同時，上交所的賬戶持倉率顯示隨著行情的上漲，基金持倉比例仍在不斷降低。

從圖1可以看到，2008年9月18日以來，A股市場到了捍衛金融的時候，各路資金進入中國股市展開博弈。面對2009年的反彈行情，如果我們仍對散戶說，莊家決定個股，跟莊炒作是一種趨勢，那么市場曾經一度認為的以基金為代表的資金就是散戶追尋的主力資金，但它們卻成為本輪反彈行情的“打手”、絆腳石。因為基金不再是跟莊的對象，遠不如2004年基金炒作“五朵金花”那么搶眼兒。雖然上證指數已從1664點漲到2404點，但基金卻從行情啟動前持倉的39.13%削減至目前不足38%。

既然大盤上漲是靠資金推動的，那么如此巨大、猛烈的資金又從何而來？近日終于從央行某些數據中找到答案：相當大的資金，都是從各種渠道轉到銀行，再進入股市，說白了就是信貸資金！

是否是信貸資金，可以從央行公布的一月份相關數據中找到答案。近三個月央行新增貸款居然高達1.62萬億元。這個數字對于鼓勵投資、刺激消費，既是天文數字，又是件大好事。尤其表明中國政府在世人面臨全球金融危機的時刻，大力投入巨額資金有助于經濟回暖，也說明中國政府在采取經濟刺激措施的政策上，遠比美國救市的意愿強烈、直接。

此舉措既是大補，也是真補，但在貨幣政策亮出天文數字時，我們也看到反映經濟發展中的現實購買力指標M1，又跌回到6.63%去了。這又說明企業本身的現金流并沒有好轉。另一方面透露，目前流入股市的資金，可以肯定地說有相當部分來自銀行中的信貸資金。

加大投資、刺激經濟復蘇是好事，也是積極的，但是否有利于現行股市持續走強，卻讓我們憂慮了。個人觀點認為，信貸資金進入股市，會迅速提高銀行自身風險，也會引發新增貸款沒有完全投入到實體中的擔憂。因為只有上市公司的業績提升了，并購、收購、完成股權重組，它的股價才有可能上漲。當價值不能決定價格時，只能造成虛擬市場上更大的泡沫。

同時，又因為是信貸資金，這些錢不是自己的，是國家的，一定會借助外來利好政策到資本市場里面撈一把就跑。其特點是善于利用政策，做法是猛而短，絕不會做出中、長期停留在股市里的決策，也就必然形成過江龍走勢。這一點與圖1所監測到的各路資金趨勢的結果基本相符。

牛熊再辨析

在全球經濟危機時，利用政策杠桿撬動股市走好，來擴大投資，以求滿足消費，再回到促進經濟發展中，這可算是按經濟學原理辦事，達到事半功倍的效果。雖然我們可以看到股市暴漲，讓更多嚴重套牢的股民“價值回歸”，甚至達到促進消費的作用。但目前更多的暴漲仍然是資金推動型，來自銀行資金的流入，而不是來自對未來市場長期看好的鎖倉。

也就是說，讓真金白銀進入虛擬市場，讓泡沫支撐股市刺激中國的經濟復蘇，是否能撐得起在全球經濟危機下已經失去的信心？筆者情愿相信，更需謹慎的是，即使近期股市走勢似乎很牛，最多表現得更像“5?19”行情，而不是2001年或2007年的大牛市行情。

什么是牛市？什么又是熊市？筆者認為，從趨勢上看，每一次高點比前一個高點高，就是牛市；每一次低點比前一個低點低，就是熊市。從炒作情緒上看，普遍對行情看漲的多頭市場，資金逐漸放大的上升行情，就是牛市；普遍對行情看跌的空頭市場，資金逐漸縮小的下跌行情，就是熊市。從政策影響股市看，階段性真空行情，停止一切融資行情，上市公司業績普遍增長行情，甚至不斷實質性利好消息行情，都是牛市；階段性明朗行情，加大一切融資行情，上市公司業績普遍下降行情，甚至是不斷實質性利空消息行情，都是熊市。

那么，為什么又說今年技術走勢更像2002年至2005年呢？因為每一年的反彈時間都在年初；每一次反彈結束的時間都在兩會期間；而每一次反彈高度，都沒有超過黃金分割技術認為的0.382弱指標區域。而今年的上證指數離0.382的反彈高度還很遠，也許去年9月至今從圖形走勢上（見圖2）可以看出是一幅較為標準的頭肩底形態，即使形態反轉，頂多觸及年線，也只不過在0.236的超弱區域下，所以技術點位遠沒有脫離熊市。

對于本輪行情所出現的缺口，我們也可以較為簡單地找到啟動性缺口、突破性缺口、封閉性缺口，尤其2月18日向下跳空缺口如果三天不能回補，它將是竭盡性缺口，技術行為將表示前一段上升行情的結束。

量能否代表一切？就連續出現單市1500億至1800億成交量能否保障熊牛轉市，就本輪炒作行為看，仍未脫離熊市炒概念、牛市炒業績的特點。所以自6124點下跌至今，從大宏觀到小微觀，大盤并沒有走出熊市炒作思維，技術監測指標最多可以認為短期仍然徘徊在熊牛成本線附近。要想股市重回2006年至2007年溫和而漫長的牛市上升行情，必須有長線流入資金和長期一路捂股持有的政策，而不是信貸資金。

持股需謹慎

明確外來資金的屬性和運行模式后，再回歸到實戰上，由于這些資金是借來的，就很難保永不言頂的大牛行情。因此現行走勢仍存在主動測頂的必要。要知道，這種行情與長牛行情一逃就踏空完全不同，這種行情如果不逃的話，半年后很多股票又跌回到原位去了。

回顧“5?19”是如何見頂的，是天量覆蓋大陰線，拉升系數背離，中線盈虧偏離指數接近10%，特征是短而猛。因此我們仍可以使用這種技術指標，來監測和測量本次反彈行情的拉升系數是否出現背離，中線盈虧偏離指數接近10%作為判斷高拋點的工具。

根據這一指標，判斷2月中旬以來大盤多次演練盤中震蕩行情，其表現形式就是讓所有人認為，技術指標已經嚴重超標了，但，卻沒有因為強烈震蕩而結束強勢行情。這種行情是在試圖通過一次次的心理訓練，來自我否定，以達到投資者形成做多的習慣。

實際上，目前拉升系數只在3%至4%附近，沒有發生根本變化，但要想從根本上改變這種“習慣”，規避“5?19”行情出現的拉升系數背離現狀，一定要看到以基金為首的主力資金不再減倉而在增倉，一定要看到強勢炒業績，連續拉動大盤指標股并突破所謂頸線壓力、缺口壓力、心理壓力等行情。遺憾的是我們目前還沒有看到，只能主觀上暫時繼續等待行情變好。

至于什么是拉升？拉升不是普遍的上漲，而是一種越漲越快，越漲越陡的走勢。股票不一定拉升才算上漲，進二退一算漲，但不影響拉升系數變化；震蕩上升也算漲，同樣不算拉升。可以認為，股票一旦進入震蕩，拉升系數就會下降。拉升系數專門針對逼空行情，來得快去得也快，比如“5?19”行情。但對2006年至2007年那種行情無效，因為那個時期大部分個股都是慢牛震蕩上升行情。由于本波至今價位都沒有形成長牛啟動跡象，所以利用監測拉升系數這門技術最為合理、有效。

為什么現在如此謹慎，是因為多空雙方經過半年之久的博弈之后，已經出現可以博弈的焦點和機會。當2008年9月、10月，大盤一路下跌70%以上，場內沒有新增資金只有滾動資金，融資停止、增發停止，所有減倉都是在嚴重虧損下進行。而半年后的今天，市場無論流通市值、市盈率、市凈率、平均股價，還是大盤指數的漲幅都超過30%。也就是說市場已經存有較高的獲利籌碼，一旦行情偏離人為心理預期指標，最大的隱患會來自超級主力資金引發的雪崩性外逃效應，尤其過江龍式的信貸資金撤離，那可真要帶來天災人禍的走勢。如果真有，對于任何操作的個人都應在趨勢與資金破位的同時，嚴格執行交易紀律，作好止損。

篇（4）

信用是市場經濟的產物，市場經濟可以說是信用經濟。信用的好壞是衡量、制約或促進社會經濟發展的主要指標。針對信用的經濟學分析，傳統主流經濟學已有諸多的闡述，筆者在此首次運用行為經濟學理論來對我國市場經濟建設中遇到的信用問題進行詮釋。

一、信用問題概攬

在日常經濟活動中，我們的交易各方，都在抱怨別人信譽差，希望有一個良好的信用環境，使得社會交往和經濟交易活動能在一個有序、安全的氛圍中進行，但對自己這一方是否會遵守約定、恪守信用，卻并不嚴格要求，甚至自己在交易時就預留了不守信的伏筆。也就是說，在社會交往和經濟交易活動中，人們均希望別人守信、社會誠信，而惟獨自己可以不完全誠信。當大多數人都是這種思維時，整個社會信用狀況差也就成為一種自然的普遍現象了。北京市工商局統計的數據顯示，2004年，北京市被列入“黑名單”的個人及企業近七萬，其中，自然人占兩萬七千八百七十六人，企業有三萬九千兩百七十五戶，這些個人及企業，因為失信，被鎖進“北京市企業信用信息系統”，他們將為各自的欺詐、哄瞞等失信行為付出沉重代價。在全國各地，因失信而導致的經濟糾紛，甚至惡性案件，拾俯皆是；有些地區因信用度普遍低下而嚴重阻礙區域經濟的發展，如汕頭經濟特區因90年代以前不太重視經濟活動中的契約信用，甚至在90年代末因國稅部門開出的增值稅發票可信度低，而被國家稅務總局通報不能作為出口退稅之用，致使汕頭特區1000多家外向性企業不得不外遷，嚴重影響了汕頭經濟發展。

信用問題隨著經濟的發展而日益彰顯重要，傳統主流經濟學對此已有諸多的分析，“經濟人”假設是傳統經濟學的基石，其核心內容是：人是“理性經濟人”，“經濟人”的目標是追求個人利益最大化。傳統經濟學的“經濟人”假設揭示了市場利益原則，把道德、情感等因素排斥于經濟動機分析之外，使“經濟人”成為純理性的人，忽視非理性因素在經濟主體行為中的作用，“經濟人”的一切行為都圍繞著市場利益原則，并以此作為行為(包括信用行為)的動機。信用是商品貨幣交換關系的一個經濟范疇，信用行為作為“經濟人”的市場行為，其出發點是利益預期，利益成為信用行為的經濟杠桿，“商人是否愿意使用信用，則取決于他對贏利的預期。”

傳統主流經濟學對信用問題，特別是行為主體優選守信還是失信行為，從理論上歸納為以下幾種解釋：一是信用的成本收益核算。行為主體（個人、企業和政府）在經濟活動中是否恪守信用契約，關鍵在于守信或失信可能給他帶來的成本收益預期，當經濟主體守信的收益大于守信的成本，則優選守信，反之，則失信；當經濟主體失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到懲處的成本），則優選失信，反之，則寧愿守信。如醫療行業中，正規大型醫療機構中的少數醫務人員做“醫托”，把來就診的病人介紹到私人機構就診，從中提取回扣，這種現象一經發現，在西方國家則是吊銷醫療執業資格而永不能從事醫療職業，失信成本遠大于收益；但在中國則是通過一番教育或罰款懲處后，仍繼續原醫療職業，失信成本小于收益，并有機會在以后的繼續失信中彌補失信成本。這就是同一事件采取不同的懲處方式，導致行為主體選擇守信或失信的不同行為取向。二是信用行為的“劣幣驅逐良幣”（又稱二手車市場或檸檬市場）現象。“劣幣驅逐良幣”是經濟學上“信息不對稱”所導致的結果，在這種信息不對稱的情況下，人們采取“舍優取劣”的行為取向以保證經濟交易時收益最大化、損失最小化。在實際經濟交易時，假設有甲、乙兩方，盡管雙方均深知守信是一種美德，若雙方守信都會帶來各自效益最大化，但因信息不對稱而不知對方會采取守信還是失信的行為取向，為防止對方失信并規避己方守信可能帶來的損失，而采取失信的行為取向是己方的較優選擇；假如甲方決定采用失信行為，交易的可能性是：乙方若守信，則損失；若失信程度與甲方一致，則雙方各不沾對方便宜；若乙方失信比甲方更甚，則甲方損失。此后，甲方再與乙方或其他人交易，則會以失信行為為優選。市場交易的結果是失信行為獲得較大收益，守信行為遭受損失，其導向是守信者逐漸減少，失信者逐漸增多，失信者逐漸把守信者驅逐出市場。三是信用行為的重復博弈減少。交易主體的重復博弈是誘導人們采取守信行為的有效機制之一，重復博弈機制在相對封閉的農耕自然經濟社會是誠信維護的最有效機制；但隨著商品經濟發展，特別是我國市場經濟的逐步建設過程中，人們的經濟活動范圍擴大、交

易對象眾多，交易主體之間重復博弈次數減少，甚至由重復博弈向一次博弈演變，在信用體系尚未完善之前，優選失信行為是相對“明智”之舉。

二、信用問題的行為經濟學詮釋

傳統主流經濟學對交易主體的信用行為取向的解釋是建立在理性經濟人假設的基礎上，但現實經濟活動中，交易主體的信用行為并非完全理性，常呈有限理性狀態。運用行為經濟學理論來解釋信用問題是一種新的嘗試，能使信用問題的研究更趨完善和全面。

1、確定性效應。

行為經濟學中的前景理論認為，人們是厭惡風險的，與可能的結果相比，人們更青睞于確定的結果，既便可能的結果有更好的預期價值。例如在以70％的概率獲得300元和100％概率獲得150元之間選擇，前景理論認為人們會選擇后者；又如，納稅人在分項扣除和標準扣除之間選擇時，預期效益理論認為人們會選擇節稅最多的結果，而前景理論認為，在風險與安全之間，納稅人更應選擇后者，盡管兩種都節稅，但與標準扣除相比，分項扣除更缺乏保障、更不確定，故更有可能選擇標準扣稅。對信用問題的分析，也存在確定性效應。交易主體在交易過程中是優選守信還是失信行為，關鍵在于哪一方的收益更有保障就易于選擇哪一方，假如當選擇守信時收益500元的概率是70％，選擇失信時收益300元的概率是100％，此時，該交易主體會傾向于選擇失信行為，因為守信時有30％被蒙騙的可能性；當選擇守信時收益300元的概率是100％，選擇失信時收益500元的概率是70％，此時，該交易主體會傾向于選擇守信行為，因為失信者有30％被懲罰的可能性。

我們可以推定，假如一個國家的社會信用制度規范、簡明、易于操作，且對失信行為的社會懲罰嚴厲，威懾作用強大，守信或失信的風險和收益易于辨析，使守信者的收益確定性大于其風險，使失信者的風險確定性大于其收益，這樣，就促使交易主體優選守信行為取向；反之，如果一個國家的社會信用制度不健全、不規范、繁瑣、難以操作，且對守信行為的保護性差，對失信行為的懲罰不力，守信或失信的風險和收益難以辨析，使守信者的風險確定性大于其收益，使失信者的收益確定性大于其風險，甚至守信也會面臨一定風險，且失信的風險小，在這種扭曲的情形下，交易主體就會優選失信行為取向。

2、分離效應及對前期決策的依賴。

人們在最終決策時依賴于信息顯示，盡管這些信息對決策并非真正有用。由于人們對信息處理的方法是多樣化的，這可能導致其偏好與選擇的不一致，即產生所謂的分離效應。如拋硬幣就表明了分離效應對決策的影響：在第一次拋硬幣打賭的結果出來以后，問所有參賭的人是否愿意再賭一次，大部分的回答是“第二次賭取決于是否贏了第一次賭”，盡管第一次賭的輸贏與第二次賭的實際結果的影響不大；若第一次賭贏了，大多數人愿意再賭一把，否則，大都不愿再賭。

當期的風險態度和決策受前期決策實際結果的影響，前期盈利增強人們的風險偏好，以平滑當期的損失；前期損失會加劇以后損失的痛苦，人們的風險厭惡會增強。如果失信者在前期的收益經常大于成本，會助長其失信偏好，不斷重復失信行為。如股市中的“黑幕”，就是因為違規者造假獲得的收益遠大于違規成本，利潤頗豐，且每次違規后所受到的處罰很輕，所以，股市上存在不少職業造假違規的專業人士。股市中因不誠信而造假的觸目驚心的案件，在初期只是小規模的造假失信行為，但因屢次造假成功而受到激勵，以致愈演愈烈，演化成數額巨大、情節嚴重的造假案例；相反，若伸手必捉、嚴懲不怠，失信者就會被強化為風險厭惡者，失信行為就會受到抑制，守信行為就會受到弘揚。

3、從眾行為。

不守信用的從眾行為源于行為主體的內因和外因兩個方面。從內因看，行為經濟學由心理角度分析得出，人們在模棱兩可的情況下做出的決定往往受到身邊因素的影響，即人們通常所說的從眾行為。我們可用下面的例子來具體說明。有兩家飯館相互緊挨著，每個顧客都要從中選擇一家來就餐。第一位顧客選擇在哪家就餐是完全根據他自己的意愿，而下一位顧客除了按他自己的喜好來做決定之外，還可能受第一個顧客的影響，如果前兩個顧客的選擇相同，則第三個人看到其中一家飯館有兩個人在用餐，而另外一家卻沒有顧客，也可能會選擇人多的飯館。最終的結果是，很可能所有的顧客都會選擇同一家飯館就餐。但是實際上，選中的那家飯館很可能是差的。上述理論可用來分析信用問題，失信者通過觀察別人的信用選擇行為，或通過不合理的推理認為他人選擇失信行為而獲得了利益，并且看到失信后被懲處的代價低于失信所獲得的收益，即使被懲處，大多只是被要求彌補對方成本或罰點款了事，個人受到制裁甚少，這樣，無形中誘發和刺激了消費者個人或企業管理者們產生了“法不責眾”、“跟風無過”的心理，這種從眾心理所導致的行為，不是其他失信者的簡單復制和添加，而是不斷總結和提高失信的技巧，后果更嚴重。人總是處于一定社會經濟活動之中的，周圍環境對自身的影響是非常重大的，從眾心理在很多人的腦海中根深蒂固。根據行為經濟學家的觀點，人的行為不僅僅受到自私心理的支配，而且受到社會價值觀的制約。價值觀是用以指導人們行為的心理傾向系統，是浸透于個性之中支配人的行為、態度、觀點、信念、理想的內心尺度。市場經濟下，經營環境日益復雜，各種誘惑隨之產生，相應地，一些丑陋現象也相伴而生。一部分人以個人的利益為核心，直接或間接不守信用而欺騙另一方交易者。

從外因看，產生這種從眾行為的外部原因在于對失信者的懲罰力度太小。行為經濟學家指出，人們作決策、作判斷時并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，違法必定要受到懲罰。如果在完全理性的情況下，人們不會選擇觸犯法律。失信者之所以“以身試法”，在于他們覺得失信帶來的收益可能大于所付出的成本。正是這種僥幸心理的存在，使得交易主體在作決策判斷時，不會是完全理性的。正如一個小偷在他第一次行竊“成功”后，發現獲得的“收益”遠大于所付出的成本，那么嘗到甜頭后膽子會越來越大，罪行也會越來越嚴重。同理，當交易一方發現不守信用帶來的收益遠大于失信行為暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者會為了收益而放棄誠信操守。另外，監督成本過高，違規成本、訴訟收益太低，這就誘致眾多行為人選擇失信，失信案例層出不窮，社會信用普遍較差。三、基于行為經濟學的信用問題治理

信用問題治理是國內外理論界和實務界不斷探索并力求予以解決的課題，構建合理的信用制度是解決信用問題的主題。筆者根據以上對信用問題的行為經濟學分析，從三個層面提出信用問題治理思路。

1、第一層面是根據確定性效應，構建規范、簡明、易于操作的信用體系，交易主體易于辨析守信或失信的風險和收益，把自己規范在自覺守信行為層面。按照前景理論中的確定性效應，人們面臨“獲得”，傾向于“風險規避”，所以，應創造條件，增加人們面臨“獲得”的概率。為使守信的“獲得”概率增加，可從三方面著手：一是建立社會征信機制，使人們易于獲得全社會的行為主體的信用信息，降低單一行為主體之間的信用信息獲取成本；二是在操作上，盡量使社會征信機制和信用交換機制在規范的基礎上簡單明了，易于操作；三是引導盡量多的大眾在社會經濟交往過程中，盡量通過正式規范信用體系渠道獲取各行為主體的信用信息，減少通過非正式渠道獲取信用信息，如通過親朋好友打聽或道聽途說。

2、第二層面是根據分離效應及對前期決策的依賴，使交易主體之間一對一的失信行為演變為失信者與整個社會的信用對抗，通過與整個社會的信用對抗機制把失信者的失信行為強化為守信行為，使介于失信后至法律懲罰之間的灰色地帶的失信行為得以遞減。培育發達的信用信息交換和擴散機制，是這種分離效應及對前期決策的依賴能夠中斷的關鍵，也就是在征信制度基礎上，生產出可以交換的市場能夠接受的信用產品，同時建立規范的信用產品交易市場。這樣，一旦某一交易行為主體不守信用，其失信行為很快通過信用信息交換和擴散機制，也即通過信用產品在信用交易市場上交換并擴散出去，導致失信者對交易另一方的失信行為轉化為對整個社會的失信行為，失信者將會喪失與社會中任一交易主體之間的交易機會，作為他不守信用的代價，這種代價會伴隨他較長時間甚至一生，其懲罰和威懾作用是很顯著的。這樣就能中斷失信者的這種分離效應及對前期決策的依賴。

3、第三層面是根據從眾行為特性，完善失信行為的法律機制，強化失信行為的法律懲罰力度，弱化失信行為的示范作用，使失信的跟隨者攝于法律的嚴懲，而由失信行為取向轉變為守信行為取向。行為經濟學家們研究發現，在非理性的情況下，人們面臨“獲得”，傾向于“風險規避”，故處罰比獎勵對人的“刺激”更大。根據該理論，讓失信者徹底放棄僥幸心理的最根本措施就是要加大懲罰力度，讓違法者們意識到不守信用必將付出沉重代價。為此，一是要加快我國的法制建設，完善相關的法律法規體系；強化執業監管，加大懲罰力度，以解決行業中的“劣幣驅逐良幣”問題。二是要加強執法機關隊伍的建設，提高執法人員的素質，促使他們在工作中做到“執法必嚴”，對違反法律的失信行為，要嚴肅處理，決不能姑息遷就。

目前國內加快了社會信用體系建設步伐，如上海、北京、深圳的個人征信系統運行，浙江、江蘇、湖北等省市的區域信用體系構建等，隨著信用制度的完善，失信所獲收益的成功率逐漸變得更為不確定，客觀上強化了交易主體守信收益的穩定性，引致社會交往、經濟交易中個人、企業守信行為趨于強化。

【參考文獻】

邱曙東《灰色經濟造成信用缺失潮汕背上假貨標簽》新華社通稿2001年11月7日

[英]約翰．穆勒《政治經濟學原理》下卷，商務印書館，1977年版，第75頁

阮德信《區域信用體系與和諧社會構建路徑》《求實》2005年第6期

篇（5）

信用是市場經濟的產物，市場經濟可以說是信用經濟。信用的好壞是衡量、制約或促進社會經濟發展的主要指標。針對信用的經濟學分析，傳統主流經濟學已有諸多的闡述，筆者在此首次運用行為經濟學理論來對我國市場經濟建設中遇到的信用問題進行詮釋。

一、信用問題概攬

在日常經濟活動中，我們的交易各方，都在抱怨別人信譽差，希望有一個良好的信用環境，使得社會交往和經濟交易活動能在一個有序、安全的氛圍中進行，但對自己這一方是否會遵守約定、恪守信用，卻并不嚴格要求，甚至自己在交易時就預留了不守信的伏筆。也就是說，在社會交往和經濟交易活動中，人們均希望別人守信、社會誠信，而惟獨自己可以不完全誠信。當大多數人都是這種思維時，整個社會信用狀況差也就成為一種自然的普遍現象了。北京市工商局統計的數據顯示，2004年，北京市被列入“黑名單”的個人及企業近七萬，其中，自然人占兩萬七千八百七十六人，企業有三萬九千兩百七十五戶，這些個人及企業，因為失信，被鎖進“北京市企業信用信息系統”，他們將為各自的欺詐、哄瞞等失信行為付出沉重代價。在全國各地，因失信而導致的經濟糾紛，甚至惡性案件，拾俯皆是；有些地區因信用度普遍低下而嚴重阻礙區域經濟的發展，如汕頭經濟特區因90年代以前不太重視經濟活動中的契約信用，甚至在90年代末因國稅部門開出的增值稅發票可信度低，而被國家稅務總局通報不能作為出口退稅之用，致使汕頭特區1000多家外向性企業不得不外遷，嚴重影響了汕頭經濟發展。

信用問題隨著經濟的發展而日益彰顯重要，傳統主流經濟學對此已有諸多的分析，“經濟人”假設是傳統經濟學的基石，其核心內容是：人是“理性經濟人”，“經濟人”的目標是追求個人利益最大化。傳統經濟學的“經濟人”假設揭示了市場利益原則，把道德、情感等因素排斥于經濟動機分析之外，使“經濟人”成為純理性的人，忽視非理性因素在經濟主體行為中的作用，“經濟人”的一切行為都圍繞著市場利益原則，并以此作為行為(包括信用行為)的動機。信用是商品貨幣交換關系的一個經濟范疇，信用行為作為“經濟人”的市場行為，其出發點是利益預期，利益成為信用行為的經濟杠桿，“商人是否愿意使用信用，則取決于他對贏利的預期。”

傳統主流經濟學對信用問題，特別是行為主體優選守信還是失信行為，從理論上歸納為以下幾種解釋：一是信用的成本收益核算。行為主體（個人、企業和政府）在經濟活動中是否恪守信用契約，關鍵在于守信或失信可能給他帶來的成本收益預期，當經濟主體守信的收益大于守信的成本，則優選守信，反之，則失信；當經濟主體失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到懲處的成本），則優選失信，反之，則寧愿守信。如醫療行業中，正規大型醫療機構中的少數醫務人員做“醫托”，把來就診的病人介紹到私人機構就診，從中提取回扣，這種現象一經發現，在西方國家則是吊銷醫療執業資格而永不能從事醫療職業，失信成本遠大于收益；但在中國則是通過一番教育或罰款懲處后，仍繼續原醫療職業，失信成本小于收益，并有機會在以后的繼續失信中彌補失信成本。這就是同一事件采取不同的懲處方式，導致行為主體選擇守信或失信的不同行為取向。二是信用行為的“劣幣驅逐良幣”（又稱二手車市場或檸檬市場）現象。“劣幣驅逐良幣”是經濟學上“信息不對稱”所導致的結果，在這種信息不對稱的情況下，人們采取“舍優取劣”的行為取向以保證經濟交易時收益最大化、損失最小化。在實際經濟交易時，假設有甲、乙兩方，盡管雙方均深知守信是一種美德，若雙方守信都會帶來各自效益最大化，但因信息不對稱而不知對方會采取守信還是失信的行為取向，為防止對方失信并規避己方守信可能帶來的損失，而采取失信的行為取向是己方的較優選擇；假如甲方決定采用失信行為，交易的可能性是：乙方若守信，則損失；若失信程度與甲方一致，則雙方各不沾對方便宜；若乙方失信比甲方更甚，則甲方損失。此后，甲方再與乙方或其他人交易，則會以失信行為為優選。市場交易的結果是失信行為獲得較大收益，守信行為遭受損失，其導向是守信者逐漸減少，失信者逐漸增多，失信者逐漸把守信者驅逐出市場。三是信用行為的重復博弈減少。 交易主體的重復博弈是誘導人們采取守信行為的有效機制之一，重復博弈機制在相對封閉的農耕自然經濟社會是誠信維護的最有效機制；但隨著商品經濟發展，特別是我國市場經濟的逐步建設過程中，人們的經濟活動范圍擴大、交易對象眾多，交易主體之間重復博弈次數減少，甚至由重復博弈向一次博弈演變，在信用體系尚未完善之前，優選失信行為是相對“明智”之舉。

二、信用問題的行為經濟學詮釋

傳統主流經濟學對交易主體的信用行為取向的解釋是建立在理性經濟人假設的基礎上，但現實經濟活動中，交易主體的信用行為并非完全理性，常呈有限理性狀態。運用行為經濟學理論來解釋信用問題是一種新的嘗試，能使信用問題的研究更趨完善和全面。

1、確定性效應。

行為經濟學中的前景理論認為， 人們是厭惡風險的，與可能的結果相比，人們更青睞于確定的結果，既便可能的結果有更好的預期價值。例如在以70％的概率獲得300元和100％概率獲得150元之間選擇，前景理論認為人們會選擇后者；又如，納稅人在分項扣除和標準扣除之間選擇時，預期效益理論認為人們會選擇節稅最多的結果，而前景理論認為，在風險與安全之間，納稅人更應選擇后者，盡管兩種都節稅，但與標準扣除相比，分項扣除更缺乏保障、更不確定，故更有可能選擇標準扣稅。 對信用問題的分析，也存在確定性效應。交易主體在交易過程中是優選守信還是失信行為，關鍵在于哪一方的收益更有保障就易于選擇哪一方，假如當選擇守信時收益500元的概率是70％，選擇失信時收益300元的概率是100％，此時，該交易主體會傾向于選擇失信行為，因為守信時有30％被蒙騙的可能性；當選擇守信時收益300元的概率是100％，選擇失信時收益500元的概率是70％，此時，該交易主體會傾向于選擇守信行為，因為失信者有30％被懲罰的可能性。

我們可以推定，假如一個國家的社會信用制度規范、簡明、易于操作，且對失信行為的社會懲罰嚴厲，威懾作用強大，守信或失信的風險和收益易于辨析，使守信者的收益確定性大于其風險，使失信者的風險確定性大于其收益，這樣，就促使交易主體優選守信行為取向； 反之，如果一個國家的社會信用制度不健全、不規范、繁瑣、難以操作，且對守信行為的保護性差，對失信行為的懲罰不力，守信或失信的風險和收益難以辨析，使守信者的風險確定性大于其收益，使失信者的收益確定性大于其風險，甚至守信也會面臨一定風險，且失信的風險小，在這種扭曲的情形下，交易主體就會優選失信行為取向。

2、分離效應及對前期決策的依賴。

人們在最終決策時依賴于信息顯示，盡管這些信息對決策并非真正有用。由于人們對信息處理的方法是多樣化的，這可能導致其偏好與選擇的不一致，即產生所謂的分離效應。如拋硬幣就表明了分離效應對決策的影響：在第一次拋硬幣打賭的結果出來以后，問所有參賭的人是否愿意再賭一次，大部分的回答是“第二次賭取決于是否贏了第一次賭”，盡管第一次賭的輸贏與第二次賭的實際結果的影響不大；若第一次賭贏了，大多數人愿意再賭一把，否則，大都不愿再賭。

當期的風險態度和決策受前期決策實際結果的影響，前期盈利增強人們的風險偏好，以平滑當期的損失；前期損失會加劇以后損失的痛苦，人們的風險厭惡會增強。如果失信者在前期的收益經常大于成本，會助長其失信偏好，不斷重復失信行為。如股市中的“黑幕”，就是因為違規者造假獲得的收益遠大于違規成本，利潤頗豐，且每次違規后所受到的處罰很輕，所以，股市上存在不少職業造假違規的專業人士。股市中因不誠信而造假的觸目驚心的案件，在初期只是小規模的造假失信行為，但因屢次造假成功而受到激勵，以致愈演愈烈，演化成數額巨大、情節嚴重的造假案例；相反，若伸手必捉、嚴懲不怠，失信者就會被強化為風險厭惡者，失信行為就會受到抑制，守信行為就會受到弘揚。

3、從眾行為。

不守信用的從眾行為源于行為主體的內因和外因兩個方面。從內因看，行為經濟學由心理角度分析得出，人們在模棱兩可的情況下做出的決定往往受到身邊因素的影響，即人們通常所說的從眾行為。我們可用下面的例子來具體說明。有兩家飯館相互緊挨著，每個顧客都要從中選擇一家來就餐。第一位顧客選擇在哪家就餐是完全根據他自己的意愿，而下一位顧客除了按他自己的喜好來做決定之外，還可能受第一個顧客的影響，如果前兩個顧客的選擇相同，則第三個人看到其中一家飯館有兩個人在用餐，而另外一家卻沒有顧客，也可能會選擇人多的飯館。最終的結果是，很可能所有的顧客都會選擇同一家飯館就餐。但是實際上，選中的那家飯館很可能是差的。上述理論可用來分析信用問題，失信者通過觀察別人的信用選擇行為，或通過不合理的推理認為他人選擇失信行為而獲得了利益，并且看到失信后被懲處的代價低于失信所獲得的收益，即使被懲處，大多只是被要求彌補對方成本或罰點款了事，個人受到制裁甚少，這樣，無形中誘發和刺激了消費者個人或企業管理者們產生了“法不責眾”、“跟風無過”的心理，這種從眾心理所導致的行為，不是其他失信者的簡單復制和添加，而是不斷總結和提高失信的技巧，后果更嚴重。人總是處于一定社會經濟活動之中的，周圍環境對自身的影響是非常重大的，從眾心理在很多人的腦海中根深蒂固。根據行為經濟學家的觀點，人的行為不僅僅受到自私心理的支配，而且受到社會價值觀的制約。價值觀是用以指導人們行為的心理傾向系統，是浸透于個性之中支配人的行為、態度、觀點、信念、理想的內心尺度。市場經濟下，經營環境日益復雜，各種誘惑隨之產生，相應地，一些丑陋現象也相伴而生。一部分人以個人的利益為核心，直接或間接不守信用而欺騙另一方交易者。

從外因看，產生這種從眾行為的外部原因在于對失信者的懲罰力度太小。行為經濟學家指出，人們作決策、作判斷時并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，違法必定要受到懲罰。如果在完全理性的情況下，人們不會選擇觸犯法律。失信者之所以“以身試法”，在于他們覺得失信帶來的收益可能大于所付出的成本。正是這種僥幸心理的存在，使得交易主體在作決策判斷時，不會是完全理性的。正如一個小偷在他第一次行竊“成功”后，發現獲得的“收益”遠大于所付出的成本，那么嘗到甜頭后膽子會越來越大，罪行也會越來越嚴重。同理，當交易一方發現不守信用帶來的收益遠大于失信行為暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者會為了收益而放棄誠信操守。另外，監督成本過高，違規成本、訴訟收益太低，這就誘致眾多行為人選擇失信，失信案例層出不窮，社會信用普遍較差。

三、基于行為經濟學的信用問題治理

信用問題治理是國內外理論界和實務界不斷探索并力求予以解決的課題，構建合理的信用制度是解決信用問題的主題。筆者根據以上對信用問題的行為經濟學分析，從三個層面提出信用問題治理思路。

1、第一層面是根據確定性效應，構建規范、簡明、易于操作的信用體系，交易主體易于辨析守信或失信的風險和收益，把自己規范在自覺守信行為層面。按照前景理論中的確定性效應，人們面臨“獲得”，傾向于“風險規避”，所以，應創造條件，增加人們面臨“獲得”的概率。為使守信的“獲得”概率增加，可從三方面著手：一是建立社會征信機制，使人們易于獲得全社會的行為主體的信用信息，降低單一行為主體之間的信用信息獲取成本；二是在操作上，盡量使社會征信機制和信用交換機制在規范的基礎上簡單明了，易于操作；三是引導盡量多的大眾在社會經濟交往過程中，盡量通過正式規范信用體系渠道獲取各行為主體的信用信息，減少通過非正式渠道獲取信用信息，如通過親朋好友打聽或道聽途說。

2、第二層面是根據分離效應及對前期決策的依賴，使交易主體之間一對一的失信行為演變為失信者與整個社會的信用對抗，通過與整個社會的信用對抗機制把失信者的失信行為強化為守信行為，使介于失信后至法律懲罰之間的灰色地帶的失信行為得以遞減。培育發達的信用信息交換和擴散機制，是這種分離效應及對前期決策的依賴能夠中斷的關鍵，也就是在征信制度基礎上，生產出可以交換的市場能夠接受的信用產品，同時建立規范的信用產品交易市場。這樣，一旦某一交易行為主體不守信用，其失信行為很快通過信用信息交換和擴散機制，也即通過信用產品在信用交易市場上交換并擴散出去，導致失信者對交易另一方的失信行為轉化為對整個社會的失信行為，失信者將會喪失與社會中任一交易主體之間的交易機會，作為他不守信用的代價，這種代價會伴隨他較長時間甚至一生，其懲罰和威懾作用是很顯著的。這樣就能中斷失信者的這種分離效應及對前期決策的依賴。

3、第三層面是根據從眾行為特性，完善失信行為的法律機制，強化失信行為的法律懲罰力度，弱化失信行為的示范作用，使失信的跟隨者攝于法律的嚴懲，而由失信行為取向轉變為守信行為取向。行為經濟學家們研究發現，在非理性的情況下，人們面臨“獲得”，傾向于“風險規避”，故處罰比獎勵對人的“刺激”更大。根據該理論，讓失信者徹底放棄僥幸心理的最根本措施就是要加大懲罰力度，讓違法者們意識到不守信用必將付出沉重代價。為此，一是要加快我國的法制建設，完善相關的法律法規體系；強化執業監管，加大懲罰力度，以解決行業中的“劣幣驅逐良幣”問題。二是要加強執法機關隊伍的建設，提高執法人員的素質，促使他們在工作中做到“執法必嚴”，對違反法律的失信行為，要嚴肅處理，決不能姑息遷就。

目前國內加快了社會信用體系建設步伐，如上海、北京、深圳的個人征信系統運行，浙江、江蘇、湖北等省市的區域信用體系構建等，隨著信用制度的完善，失信所獲收益的成功率逐漸變得更為不確定，客觀上強化了交易主體守信收益的穩定性，引致社會交往、經濟交易中個人、企業守信行為趨于強化。

【參考文獻】

邱曙東 《灰色經濟造成信用缺失 潮汕背上假貨標簽》 新華社通稿 2001年11月7日

[英] 約翰．穆勒 《政治經濟學原理》下卷，商務印書館，1977年版，第75頁

阮德信 《區域信用體系與和諧社會構建路徑》 《求實》 2005年第6期

篇（6）

信用問題隨著經濟的發展而日益彰顯重要，傳統主流經濟學對此已有諸多的分析，“經濟人”假設是傳統經濟學的基石，其核心內容是：人是“理性經濟人”，“經濟人”的目標是追求個人利益最大化。傳統經濟學的“經濟人”假設揭示了市場利益原則，把道德、情感等因素排斥于經濟動機分析之外，使“經濟人”成為純理性的人，忽視非理性因素在經濟主體行為中的作用，“經濟人”的一切行為都圍繞著市場利益原則，并以此作為行為(包括信用行為)的動機。信用是商品貨幣交換關系的一個經濟范疇，信用行為作為“經濟人”的市場行為，其出發點是利益預期，利益成為信用行為的經濟杠桿，“商人是否愿意使用信用，則取決于他對贏利的預期。”

傳統主流經濟學對信用問題，特別是行為主體優選守信還是失信行為，從理論上歸納為以下幾種解釋：一是信用的成本收益核算。行為主體（個人、企業和政府）在經濟活動中是否恪守信用契約，關鍵在于守信或失信可能給他帶來的成本收益預期，當經濟主體守信的收益大于守信的成本，則優選守信，反之，則失信；當經濟主體失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到懲處的成本），則優選失信，反之，則寧愿守信。如醫療行業中，正規大型醫療機構中的少數醫務人員做“醫托”，把來就診的病人介紹到私人機構就診，從中提取回扣，這種現象一經發現，在西方國家則是吊銷醫療執業資格而永不能從事醫療職業，失信成本遠大于收益；但在中國則是通過一番教育或罰款懲處后，仍繼續原醫療職業，失信成本小于收益，并有機會在以后的繼續失信中彌補失信成本。這就是同一事件采取不同的懲處方式，導致行為主體選擇守信或失信的不同行為取向。二是信用行為的“劣幣驅逐良幣”（又稱二手車市場或檸檬市場）現象。“劣幣驅逐良幣”是經濟學上“信息不對稱”所導致的結果，在這種信息不對稱的情況下，人們采取“舍優取劣”的行為取向以保證經濟交易時收益最大化、損失最小化。在實際經濟交易時，假設有甲、乙兩方，盡管雙方均深知守信是一種美德，若雙方守信都會帶來各自效益最大化，但因信息不對稱而不知對方會采取守信還是失信的行為取向，為防止對方失信并規避己方守信可能帶來的損失，而采取失信的行為取向是己方的較優選擇；假如甲方決定采用失信行為，交易的可能性是：乙方若守信，則損失；若失信程度與甲方一致，則雙方各不沾對方便宜；若乙方失信比甲方更甚，則甲方損失。此后，甲方再與乙方或其他人交易，則會以失信行為為優選。市場交易的結果是失信行為獲得較大收益，守信行為遭受損失，其導向是守信者逐漸減少，失信者逐漸增多，失信者逐漸把守信者驅逐出市場。三是信用行為的重復博弈減少。交易主體的重復博弈是誘導人們采取守信行為的有效機制之一，重復博弈機制在相對封閉的農耕自然經濟社會是誠信維護的最有效機制；但隨著商品經濟發展，特別是我國市場經濟的逐步建設過程中，人們的經濟活動范圍擴大、交

易對象眾多，交易主體之間重復博弈次數減少，甚至由重復博弈向一次博弈演變，在信用體系尚未完善之前，優選失信行為是相對“明智”之舉。

二、信用問題的行為經濟學詮釋

傳統主流經濟學對交易主體的信用行為取向的解釋是建立在理性經濟人假設的基礎上，但現實經濟活動中，交易主體的信用行為并非完全理性，常呈有限理性狀態。運用行為經濟學理論來解釋信用問題是一種新的嘗試，能使信用問題的研究更趨完善和全面。

1、確定性效應。

行為經濟學中的前景理論認為，人們是厭惡風險的，與可能的結果相比，人們更青睞于確定的結果，既便可能的結果有更好的預期價值。例如在以70％的概率獲得300元和100％概率獲得150元之間選擇，前景理論認為人們會選擇后者；又如，納稅人在分項扣除和標準扣除之間選擇時，預期效益理論認為人們會選擇節稅最多的結果，而前景理論認為，在風險與安全之間，納稅人更應選擇后者，盡管兩種都節稅，但與標準扣除相比，分項扣除更缺乏保障、更不確定，故更有可能選擇標準扣稅。對信用問題的分析，也存在確定性效應。交易主體在交易過程中是優選守信還是失信行為，關鍵在于哪一方的收益更有保障就易于選擇哪一方，假如當選擇守信時收益500元的概率是70％，選擇失信時收益300元的概率是100％，此時，該交易主體會傾向于選擇失信行為，因為守信時有30％被蒙騙的可能性；當選擇守信時收益300元的概率是100％，選擇失信時收益500元的概率是70％，此時，該交易主體會傾向于選擇守信行為，因為失信者有30％被懲罰的可能性。

我們可以推定，假如一個國家的社會信用制度規范、簡明、易于操作，且對失信行為的社會懲罰嚴厲，威懾作用強大，守信或失信的風險和收益易于辨析，使守信者的收益確定性大于其風險，使失信者的風險確定性大于其收益，這樣，就促使交易主體優選守信行為取向；反之，如果一個國家的社會信用制度不健全、不規范、繁瑣、難以操作，且對守信行為的保護性差，對失信行為的懲罰不力，守信或失信的風險和收益難以辨析，使守信者的風險確定性大于其收益，使失信者的收益確定性大于其風險，甚至守信也會面臨一定風險，且失信的風險小，在這種扭曲的情形下，交易主體就會優選失信行為取向。

2、分離效應及對前期決策的依賴。人們在最終決策時依賴于信息顯示，盡管這些信息對決策并非真正有用。由于人們對信息處理的方法是多樣化的，這可能導致其偏好與選擇的不一致，即產生所謂的分離效應。如拋硬幣就表明了分離效應對決策的影響：在第一次拋硬幣打賭的結果出來以后，問所有參賭的人是否愿意再賭一次，大部分的回答是“第二次賭取決于是否贏了第一次賭”，盡管第一次賭的輸贏與第二次賭的實際結果的影響不大；若第一次賭贏了，大多數人愿意再賭一把，否則，大都不愿再賭。

當期的風險態度和決策受前期決策實際結果的影響，前期盈利增強人們的風險偏好，以平滑當期的損失；前期損失會加劇以后損失的痛苦，人們的風險厭惡會增強。如果失信者在前期的收益經常大于成本，會助長其失信偏好，不斷重復失信行為。如股市中的“黑幕”，就是因為違規者造假獲得的收益遠大于違規成本，利潤頗豐，且每次違規后所受到的處罰很輕，所以，股市上存在不少職業造假違規的專業人士。股市中因不誠信而造假的觸目驚心的案件，在初期只是小規模的造假失信行為，但因屢次造假成功而受到激勵，以致愈演愈烈，演化成數額巨大、情節嚴重的造假案例；相反，若伸手必捉、嚴懲不怠，失信者就會被強化為風險厭惡者，失信行為就會受到抑制，守信行為就會受到弘揚。

3、從眾行為。

不守信用的從眾行為源于行為主體的內因和外因兩個方面。從內因看，行為經濟學由心理角度分析得出，人們在模棱兩可的情況下做出的決定往往受到身邊因素的影響，即人們通常所說的從眾行為。我們可用下面的例子來具體說明。有兩家飯館相互緊挨著，每個顧客都要從中選擇一家來就餐。第一位顧客選擇在哪家就餐是完全根據他自己的意愿，而下一位顧客除了按他自己的喜好來做決定之外，還可能受第一個顧客的影響，如果前兩個顧客的選擇相同，則第三個人看到其中一家飯館有兩個人在用餐，而另外一家卻沒有顧客，也可能會選擇人多的飯館。最終的結果是，很可能所有的顧客都會選擇同一家飯館就餐。但是實際上，選中的那家飯館很可能是差的。上述理論可用來分析信用問題，失信者通過觀察別人的信用選擇行為，或通過不合理的推理認為他人選擇失信行為而獲得了利益，并且看到失信后被懲處的代價低于失信所獲得的收益，即使被懲處，大多只是被要求彌補對方成本或罰點款了事，個人受到制裁甚少，這樣，無形中誘發和刺激了消費者個人或企業管理者們產生了“法不責眾”、“跟風無過”的心理，這種從眾心理所導致的行為，不是其他失信者的簡單復制和添加，而是不斷總結和提高失信的技巧，后果更嚴重。人總是處于一定社會經濟活動之中的，周圍環境對自身的影響是非常重大的，從眾心理在很多人的腦海中根深蒂固。根據行為經濟學家的觀點，人的行為不僅僅受到自私心理的支配，而且受到社會價值觀的制約。價值觀是用以指導人們行為的心理傾向系統，是浸透于個性之中支配人的行為、態度、觀點、信念、理想的內心尺度。市場經濟下，經營環境日益復雜，各種誘惑隨之產生，相應地，一些丑陋現象也相伴而生。一部分人以個人的利益為核心，直接或間接不守信用而欺騙另一方交易者。

從外因看，產生這種從眾行為的外部原因在于對失信者的懲罰力度太小。行為經濟學家指出，人們作決策、作判斷時并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，違法必定要受到懲罰。如果在完全理性的情況下，人們不會選擇觸犯法律。失信者之所以“以身試法”，在于他們覺得失信帶來的收益可能大于所付出的成本。正是這種僥幸心理的存在，使得交易主體在作決策判斷時，不會是完全理性的。正如一個小偷在他第一次行竊“成功”后，發現獲得的“收益”遠大于所付出的成本，那么嘗到甜頭后膽子會越來越大，罪行也會越來越嚴重。同理，當交易一方發現不守信用帶來的收益遠大于失信行為暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者會為了收益而放棄誠信操守。另外，監督成本過高，違規成本、訴訟收益太低，這就誘致眾多行為人選擇失信，失信案例層出不窮，社會信用普遍較差。三、基于行為經濟學的信用問題治理

信用問題治理是國內外理論界和實務界不斷探索并力求予以解決的課題，構建合理的信用制度是解決信用問題的主題。筆者根據以上對信用問題的行為經濟學分析，從三個層面提出信用問題治理思路。

1、第一層面是根據確定性效應，構建規范、簡明、易于操作的信用體系，交易主體易于辨析守信或失信的風險和收益，把自己規范在自覺守信行為層面。按照前景理論中的確定性效應，人們面臨“獲得”，傾向于“風險規避”，所以，應創造條件，增加人們面臨“獲得”的概率。為使守信的“獲得”概率增加，可從三方面著手：一是建立社會征信機制，使人們易于獲得全社會的行為主體的信用信息，降低單一行為主體之間的信用信息獲取成本；二是在操作上，盡量使社會征信機制和信用交換機制在規范的基礎上簡單明了，易于操作；三是引導盡量多的大眾在社會經濟交往過程中，盡量通過正式規范信用體系渠道獲取各行為主體的信用信息，減少通過非正式渠道獲取信用信息，如通過親朋好友打聽或道聽途說。

2、第二層面是根據分離效應及對前期決策的依賴，使交易主體之間一對一的失信行為演變為失信者與整個社會的信用對抗，通過與整個社會的信用對抗機制把失信者的失信行為強化為守信行為，使介于失信后至法律懲罰之間的灰色地帶的失信行為得以遞減。培育發達的信用信息交換和擴散機制，是這種分離效應及對前期決策的依賴能夠中斷的關鍵，也就是在征信制度基礎上，生產出可以交換的市場能夠接受的信用產品，同時建立規范的信用產品交易市場。這樣，一旦某一交易行為主體不守信用，其失信行為很快通過信用信息交換和擴散機制，也即通過信用產品在信用交易市場上交換并擴散出去，導致失信者對交易另一方的失信行為轉化為對整個社會的失信行為，失信者將會喪失與社會中任一交易主體之間的交易機會，作為他不守信用的代價，這種代價會伴隨他較長時間甚至一生，其懲罰和威懾作用是很顯著的。這樣就能中斷失信者的這種分離效應及對前期決策的依賴。3、第三層面是根據從眾行為特性，完善失信行為的法律機制，強化失信行為的法律懲罰力度，弱化失信行為的示范作用，使失信的跟隨者攝于法律的嚴懲，而由失信行為取向轉變為守信行為取向。行為經濟學家們研究發現，在非理性的情況下，人們面臨“獲得”，傾向于“風險規避”，故處罰比獎勵對人的“刺激”更大。根據該理論，讓失信者徹底放棄僥幸心理的最根本措施就是要加大懲罰力度，讓違法者們意識到不守信用必將付出沉重代價。為此，一是要加快我國的法制建設，完善相關的法律法規體系；強化執業監管，加大懲罰力度，以解決行業中的“劣幣驅逐良幣”問題。二是要加強執法機關隊伍的建設，提高執法人員的素質，促使他們在工作中做到“執法必嚴”，對違反法律的失信行為，要嚴肅處理，決不能姑息遷就。

目前國內加快了社會信用體系建設步伐，如上海、北京、深圳的個人征信系統運行，浙江、江蘇、湖北等省市的區域信用體系構建等，隨著信用制度的完善，失信所獲收益的成功率逐漸變得更為不確定，客觀上強化了交易主體守信收益的穩定性，引致社會交往、經濟交易中個人、企業守信行為趨于強化。

摘要：信用問題隨著經濟的發展而日益彰顯重要，傳統主流經濟學對此已有諸多分析，“經濟人”假設是其分析的基石。但現實經濟活動中，交易主體的信用行為并非完全理性，常呈有限理性狀態。運用行為經濟學理論來分析信用問題，是一個新的嘗試，能使信用問題的研究更趨完善和全面。這里運用確定性效應、分離效應及對前期決策的依賴、從眾行為的原理，對信用的有限理進行了分析，并據此從三個層面提出了信用問題治理思路。

【關鍵詞】信用；確定性效應；分離效應；從眾行為。

信用是市場經濟的產物，市場經濟可以說是信用經濟。信用的好壞是衡量、制約或促進社會經濟發展的主要指標。針對信用的經濟學分析，傳統主流經濟學已有諸多的闡述，筆者在此首次運用行為經濟學理論來對我國市場經濟建設中遇到的信用問題進行詮釋。

【參考文獻】

邱曙東《灰色經濟造成信用缺失潮汕背上假貨標簽》新華社通稿2001年11月7日

[英]約翰．穆勒《政治經濟學原理》下卷，商務印書館，1977年版，第75頁

阮德信《區域信用體系與和諧社會構建路徑》《求實》2005年第6期

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2011-5-13上午9時，上海復地集團正式退出香港聯交所H股市場，復地集團母公司復星國際以22億港元實現對復地的私有化。復星國際對外表示：較高的負債率是復地集團私有化的重要原因。根據目前我所學習的專業知識可以知道，較高的負債率的原因可能是投資者不愿投資該企業，不敢投資該企業，從而導致該企業融資障礙，企業運行出問題，限制其進一步發展壯大，再加上諸如內部管理和外部競爭的因素，最終導致惡性循環。融資障礙導致運營發展困難，進而導致高負債率，高負債率又引來融資障礙。

這一現象引起我對什么樣的企業融資方式才最有利于企業現行階段發展問題的思考。

一、企業、公司融資方式的選取與其運行、發展走勢的現狀及經濟分析

眾所周知，現有企業融資的方式主要分為權益融資和債務融資。

1、權益融資是給公司提供初始資金的權益資本，公司的籌資首先要從權益融資開始，

對于復地集團這樣的公司來說，其主要采取的就是權益融資當中的股票融資和認股權證融資，而股票獲準上市交易的股份有限公司稱作上市公司。上市公司可在更寬闊的證券市場上融得更多的資金，迅速改善公司現有的財務狀況，并有可能得到相比銀行利率更低的貸款；更重要的一點是有利于提高公司知名度，吸引更多的顧客，這也是為什么現在一大堆公司擠破頭要上市的重要原因之一。當然，股票上市嚴格的限制條件也給公司帶來巨額的上市費用，同時上市公司不得不公開公司部分商業信息、秘密，從而影響到公司的盈利能力。

2、相對于權益融資，我覺得債務融資更多是基于權益融資基礎上，其主要是依靠公司的信用，人們對該公司的信任程度，因為債務融資所包含的商業信用、銀行借款債券集資和融資租賃都是在朋友、銀行、手握熱錢想投資的百姓和其他金融機構對該公司業務、發展態勢、財務狀況良好的情況下才有可能把錢投入進來。雖然有些債券融資成本相對低一點，但其風險系數要高于股票籌資，而且基本都要償還利息費用，在規定時期內還本付息。拿債券融資來舉例，債券融資的優點主要有籌資債息比股利低、債權人無權對本公司管理控制產生影響，而同時缺點有還本付息壓力大、集資規模數量受限等。債券融資中的租賃融資由于其形式的原因很難被用于像復地集團這樣的企業，只適用于中小型特許經營企業，大型企業更多的還是采用債券融資這樣的方式。

3、最新的其他的融資方式還有近幾年炒的比較熱的基金融資方式，在我看來其最主要特點就是讓有閑置資金的人不管資金多少都有機會進行投資，但這種方式在我國發展的并不成熟，不具獨立性。以華夏慈善基金為例可以從側面來說明，華夏慈善基金是2004年《基金會管理條例》出臺后國內第一家注冊成立的非公募基金會，也是國內首家由企業家發起成立并合并運作的專業慈善基金，但非公募基金運營和監管的混亂、基金運作模式、慈善法律法規的制約，使得很多這樣的基金會無所適從。我國2003年慈善捐款僅占GDP的0.1%，而同期美國占當年GDP的9%，再加上出現的“詐捐”事件影響，百姓對自己的錢的去向，未來收益心里沒底，進而對投資基金會偏好減少。同理，基金融資固然是一種很有推廣意義的融資模式，但在目前中國的環境來看，依舊難以實行。

二、從復地集團在港退市中思考其在融資方式上所存在的問題及局限性

復地集團歷經千辛萬苦終于在2004年2月6日在香港正式掛牌，2010年，復地總資產達333億，總負債達246億，按照負債率=負責總額/總資產，得出其負債率約為74%。最終還是沒有逃過“七年之癢”，2011年5月13日正式退出香港H股交易市場。該期間，復地集團融資方式有發行股票、離岸銀行貸款、國際債券發行、私募房地產基金。對于這三種融資方式，我認為，復地集團作為復興國際旗下的一個房地產品牌，依其財力、人力、知名度比起復地集團在香港募股會容易得多；再說離岸銀行貸款，存款人設立離岸銀行賬戶的主要目的有可以繳納比在本國相對更低的稅負，作為避稅港灣，還有一個就是離按銀行對客戶隱身的保密性更為安全，也就是讓人不知道該公司具體的財務狀況，復地集團采取這樣的方式也不可排除這樣的心理；再說國際債券，聽來感覺融資范圍很廣，但還是回到知名度這個問題，就目前為止，知道復興國際的中國人不少，但知道復地集團的不會多！

作為子公司的復地，目前為止其在房地產行業的水平還只能是中等水平，比起人人所知的華遠、萬科、綠城、保利之類來說還只是小巫見大巫，雖然其發展前景被大家看好，更何況他還不具獨立性，還依舊在復興國際的大樹下成長。對于復地的“退市”，久銀投資地產咨詢部經理趙豫川表示：大股東復興國際在港資本市場影響更大，由復興去做融資更有優勢，有規模而且更便宜，復地在該平臺上的融資功能的弱化有很大關系。

三、我對以上問題解決辦法和復地未來發展狀況的淺見

2011年4月13日，總理主持召開國務院常務委員會議，強調不會放松對房地產市場的調控。在全國打壓房價，實施“房控”，“房產稅”的環境下，最起碼能預測今年二季度限購松動的可能性不大。復地集團首家在港交所的退市并不意味著復地的一蹶不振，只能說明在其現有的發展模式下，經營乏力，前途渺茫。復地在完成私有化的的同時，從股市中退出也可減輕其最近所面臨的財務壓力，資金配置方面也會更加靈活。現在復地的方式是：開發和投資業務并重，齊頭并進；私募房地產基金，股權投資，簡單概括就是投融資相結合。我覺得（1）首先復地集團應處理好與大股東復興國際的財務和管理的關系，不能寄希望與復興融資再給自己注資，要開通適合自己現階段水平的融資方式，制定正確的適合自己的中長期的發展經營計劃，財務規劃，彰顯自己的產品特征，考慮A股市場上市，使自己不斷壯大，而不是再打腫臉充胖子。（2）選擇正確的融資方式，在力能所及的情況下融資，相對保利、綠城這種激進型房地產企業，復地在其董事長范偉的帶領下屬于穩健型房企，這樣對于近期復地的發展是有利的，不冒進、也不輕易放棄任何機會。基金融資模式在實施中固然受限，但越來越多的投資者，房地產在中國近幾年的大好環境，也給其帶來曙光，關鍵是處理好政府與民間、獨立與不獨立的問題，這是公司企業發展的另外一個渠道。基金這塊應像美國學習，歸屬于民間，這樣的話增強了其操作性，靈活性，才能發揮最佳效用，達到帕累托最優，閑置的資金得到充分利用，同時企業也順利籌得資金。（3）“地產+金融”我相信這會是黃金搭檔，復地私有化使其擁有更優厚的條件來發展更大規模的房地產，再加上中國金融市場的穩定不衰，融資渠道的多元化，只要充分利用金融市場資源、關系，再開拓自己房產業務，整合成復興控股平臺，未來的發展前景還是很樂觀的。

參考文獻

[1]張蕊：《公司財務學》，高等教育出版社，2007年版

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一、引言

20世紀50年代，美國人Burrell和Bauman最先提出了行為財務理論，主要研究非理性條件約束下眾多財務信息相關群體的決策行為及其市場影響。行為財務學是行為經濟學的一個分支，它在吸納心理學、經濟學、社會學、組織行為學等眾多學科知識的基礎上逐漸發展起來，并在理論上和實踐上取得了頗多成果，對傳統財務理論起到了很好的補充和豐富作用。基于非理的研究國內外學者們提出了諸多行為財務的基本理論，如前景理論、框架效應、過度自信、心理賬戶等，這些非理性的心理偏差會影響投資者的最終決策。

作為上市公司的管理層，在進行投資者關系管理的時候，就不得不考慮投資者可能的非理和心理反應，并據此對自身的決策做一些調整，以期將這種心理的負向反應降到最低，并實現最大的正效應。信息披露是上市公司投資者關系管理的重要內容之一，基于投資者的非理，管理者可以通過選擇不同的信息披露策略來影響投資者對于公司的預期，從而在一定程度上影響投資者最終的決策行為，并實現公司在資本市場上的利益最大化。它們之間的關系可以通過圖1的框架圖來表示。

由圖1可以看出如何有效地進行信息披露對于上市公司具有非常重要的意義。本文即是基于行為的視角，探討上市公司面對投資者的眾多非理時，在信息披露過程中采取的各項策略，并給出了相應的原因解釋，同時對上市公司信息披露的監管給出了一定的建議。

二、信息披露的心理學基礎

（一）前景理論

前景理論是卡尼曼（Kahneman）和特維茨基（Tversky）在1979年提出的，是行為財務學最重要的理論基礎之一。前景理論是在對期望效應理論修正的基礎上發展而來的，反映了人們在復雜情境中的實際決策行為，而不是最理性的行為。它有如下四個基本原理：（1）確定效應，即人們更喜好確定性收益，表現在投資上就是投資者通常“見好就收”，會把正在賺錢的股票賣出去。（2）反射效應：當人們對兩個損失進行選擇的時候，相對于確定的小額損失，人們更樂意冒大風險賭一把，表現在資本市場就是投資者喜歡將賠錢的股票繼續持有下去，而不是在損失變得更大之前把股票賣掉。（3）損失厭惡，即面對同等程度的損失和收益，人們對損失的反應要更強烈一些。（4）參照依賴：多數人對得失的判斷往往由參照點決定，實際情況與參照水平的相對差異比實際的絕對值更加重要，也就是說在不同的參照系中同樣一筆錢的效應是不一樣的。前景理論中涉及到的這幾個原理在一定程度上解釋了投資者的非理。

（二）框架效應

框架效應研究的是人們在風險條件下的選擇行為。傳統的選擇理論認為，人們對于風險的偏好順序不會隨其描述方式的改變而改變，而且理性的人們會選擇相對占優的那個風險前景。然而，卡尼曼和特維茨基通過實驗對傳統選擇理論提出了質疑和挑戰，他們的實驗結果表明在不確定狀態下，人們的選擇不僅與預期效應有關，而且與風險的描述方式有關。框架效應實際上反映了同樣的選擇用不同的方式呈現出來時，人們的行為會發生變化。歸根結底是因為描述框架的改變使得人們的參照點發生了變化，進而做出了不同的決策。上市公司信息的呈現框架對投資者的信息理解和投資決策有重要的影響。

（三）心理賬戶理論

心理賬戶理論是著名心理學家薩勒在1980年首次提出來的，行為財務學中的心理賬戶是人們對待事物的一種非理性態度，同時還可以給人們的非理一個很好的心理寬慰，讓非理性的決策不至于那么難過。心理賬戶具有和財務賬戶相類似的作用，人們會下意識地將金錢、消費等歸入某些不同的賬戶，并由此導致了經濟行為的變化。心理賬戶了諸如傳統經濟學里可替代的觀點，認為某些東西是特定的是不可替代的，它幫助我們更好地理解自身的行為。在行為財務學中，心理賬戶不僅影響投資者選擇投資組合的行為，而且影響投資者調整投資的行為。

此外投資者在股票買賣過程中存在羊群效應、對于股市中某些小道消息的過度反應以及對于自身能力和判斷的過度自信等心理偏差，也會影響投資者的非理和投資決策。

三、管理層在信息披露中的策略選擇

（一）披露內容的選擇

1.好消息多披露，壞消息少披露

對于自愿性披露的信息，管理層在選擇信息披露的時候，會盡可能多地披露公司的利好消息，以引起投資者的關注；而對于那些不利于公司的信息，則會選擇掩飾并盡可能少地披露，以降低其對股價的影響。根據前景理論，投資者都喜歡聽到公司的好消息，而且出于過度自信的心理，投資者通常認為自己做了正確的選擇，因而不會懷疑這些利好消息的真實性并很少去關注公司掩蓋過去的壞消息，這就使得管理層在信息披露內容上有了很好的選擇余地。

2.好消息準確披露，壞消息模糊披露

這種情況在公司盈余預告的披露中比較常見。如果盈余預期是樂觀的，管理層會用盡可能多的篇幅和足夠精確的數據來披露這種好消息，以增加這種盈余利好的可信度。對于負面的盈余消息，管理層通常選擇定性描述的方式進行披露。根據前景理論的確定效應原理和框架效應，人們普遍喜歡確定性的收益，因此盈余預期的準確收益數值會增強人們對于公司的信心，提升股價。模糊披露的壞消息給人一種“問題不大”的錯覺，投資者在心理上會給這種模糊的風險大打折扣，從而避免公司的股價受到過大的牽連。

Dye（2001）通過研究發現，上市公司會選擇性地多披露對自己有利的信息而盡量少披露對自己不利的信息。當盈余預告是好消息時，管理層將傾向于多披露一些相關或者明細的內容，以增強信息使用者的理解和信心；而當盈余預告是壞消息時，則只是定性的簡要描述虧損或不利的狀況，僅僅可以滿足信息使用者的最低要求。

3.自愿披露較多企業信息

從上市公司年報中披露的信息我們可以看出，很多公司尤其是業績比較好的公司都會自愿地披露很多強制性信息之外的內容。通過自愿性信息披露，可以展示企業強大的實力，以便保持在資本市場上的形象和公信度，這也是避免出現“劣幣驅逐良幣”現象的一個有效方法。管理層之所以會盡可能多地披露公司的信息，是因為投資者普遍認為信息披露越詳盡的公司越具有投資價值。投資者通常會有從眾心理，加上自身能力限制，他們很難實質性的去分析某一個上市公司的好壞，很多時候只能以某些表面信息來抉擇，在這種情況下，保持沉默就會被認為是一種“壞消息”。

因此上市公司為了相互爭奪稀缺的投資同時在資本市場上取得成功，就很有必要進行自愿性的信息披露。Heaty等（2001）在研究中發現，為了能順利地發行證券，上市公司管理者會自愿披露較多的有關公司前景的信息，諸如投資計劃、發展戰略、盈利預測、社會責任信息等，即使這些信息的披露會給公司在同行業的競爭中帶來一些麻煩。

（二）披露時間的選擇

1.好消息早披露，壞消息晚披露

管理層通常都會盡可能早地披露好消息，以提升公司股票在資本市場上的良好反應，對于不得不公布的壞消息管理層通常是能拖則拖，以盡量減少不利消息對于公司股價的影響。根據前景理論的參照依賴原理，先前的好消息會讓投資者對于公司好感有所上升，隨后而來的壞消息由于受先前好消息的影響，對市場和投資者的消極作用會有所抵銷。這樣一來，管理者就可以通過信息披露時間的選擇來影響投資者的判斷，從而實現自己在資本市場上的最大利益。

Givoly和Palmon（1992）的研究指出，上市公司管理層有足夠的動機操縱信息披露的時間，與正常情況相比，他們總是傾向于早些披露好消息，晚些披露壞消息。我國學者程小可等(2004)、巫升柱等（2006）分別利用不同年度的上市公司數據，進行了實證分析，得出中國市場也存在“好消息早，壞消息晚”的披露規律。

2.壞消息通常在投資者關注度低的時候披露

管理層通常會選擇在投資者關注度比較低的時候（如周六）公布壞消息，而在投資者關注度比較高的時候公布好消息。投資者通常過分看重當前的信息，壞消息剛出現的時候會有很大的反應，過后由于其他新消息的出現會掩蓋此前的壞消息。因此周六的時候公布壞消息就有兩個好處：一是投資者的關注度比較低，可能無法看到壞消息；二是周末的時候無法進行交易，公司在股票市場得到了一定的喘息機會。等到股市開始交易的時候，投資者可能對這個壞消息已經不敏感了，從而避免了公司股票價格的大跌。

譚偉強（2008）對2000—2006年我國上市公司年報和半年報的公告時機進行研究后發現：在選擇盈余信息披露的時間時，上市公司更傾向于在周六公布壞消息。Kasznik和Kremer（2009）在相關研究中也發現上市上市公司管理層更傾向于在投資者的注意力受到限制時公布不好的盈余預測信息。

（三）披露順序的選擇

唐躍軍和謝仍明（2006）通過實證研究表明上市公司管理層在信息披露的過程中存在組合動機與信息操作行為，一季度季報預約披露的時間選擇可能關鍵取決于上年年報和一季度季報預約的消息的性質，并根據消息的好壞進行利益權衡和組合。本文中將企業信息披露組合一般化，假設企業有四類消息必須要公布，這四類消息分別是大的好消息、大的壞消息、小的好消息和小的壞消息。為了更好地理解信息披露順序的選擇，在此引用前景理論中的價值函數進行相關的解釋。價值函數呈S形，在收益的區域為凹函數，在損失區域為凸函數，而且在損失區局的曲線要比收益區域的曲線更陡峭。從前景理論的價值函數可以知道：對于同等程度的一個好消息和一個壞消息，投資者對于壞消息的反應大約是好消息的2.5倍；投資者對于好消息和壞消息的價值預期都是邊際遞減的。

企業在進行信息披露時通常會遵循如下的順序原則：

1.好消息分開

如果公司有兩個利好消息，則管理層會在不同的時間將這兩個消息分開，而不是集中。因為分開的話，投資者會高興兩次，根據前景理論的價值函數可知，好消息的邊際效應是遞減的，因此分別經歷兩次好消息所帶來的價值之和要大于兩個好消息加起來一起經歷所獲得的價值。因此管理者對于好消息總是傾向于分散公布，這樣還可以給投資者一個企業利好消息很多、發展狀況很好的印象，提高公司在投資者心中的地位。

朗咸平（2004）在研究德隆的信息披露策略后指出，通過持續利好信息，德隆屬下的三家上市公司新疆屯河、合金股份與湘火炬股價分別上漲了1 100%、1 500%和1 100%，雖然這些利好消息全部和關聯交易有關，但并沒有影響好消息對公司股價上升的推動作用。由此可以看出投資者對好消息的偏好和分散公布的好消息帶給投資者的巨大價值預期。

2.壞消息集中

如果公司有多個壞消息，則管理層會將這些壞消息集中，這樣投資者只會失望一次。根據前景理論的價值函數可以知道，壞消息的邊際效應是遞減的，因此兩個壞消息結合起來所帶來的痛苦要小于分別經歷這兩個壞消息所帶來的痛苦之和。比如學校收取費用時，通常都是在學期開始一次將全部費用收齊，而不會在整個學期里一次次向學生分別收取各項費用。雖然總數是一樣的，但第二種收費方式會更容易引起學生的反感，而且還會給人一種學校總是以各種名目亂收費的錯覺。對于股東來說，如果多次聽到公司的壞消息，就會對公司形成一種經營不善的印象，使公司在資本市場上的形象受損。

Soffer等（2000）通過研究管理層的盈余預告策略發現：面對不同性質的盈余消息管理層會采取截然不同的披露策略。好消息會在盈余預告日與公告日之間逐漸公布，而壞消息則會在盈余預告當天就全部公布。

3.大的好消息和小的壞消息一起

管理層通常會將大的好消息和小的壞消息一起。根據前景理論的損失規避原理，投資者對于壞消息是比較敏感的，如果分別大的好消息和小的壞消息，壞消息就會在投資者心中引起很大的失落感。如果將這兩個消息一起，那么大的好消息所帶來的快樂就會在很大程度上將壞消息的失落感抵銷，從而使得公司負面效應降到最低的程度。

4.小的好消息和大的壞消息分開

對于小的好消息和大的壞消息，管理層通常將他們分開。根據前景理論的損失規避原理和價值函數可知，投資者對于壞消息的敏感程度要遠遠大于好消息。因此如果將這兩個消息一起的話，好消息就會完全被壞消息所埋沒，這樣一來管理層就浪費了一個本可以帶來正面效應的好消息。如果是分開，好消息帶來的快樂不至于被壞消息帶來的痛苦所淹沒，投資者還是可以享受好消息帶來的快樂，上市公司也可以在一定程度上提升自己的形象。

四、結論及建議

從上面的分析中可以看出，資本市場中的投資者存在很多的非理，而管理層在進行信息披露的過程中會考慮這些非理并選擇最佳信息披露策略，以實現公司的最大利益。然而在有些時候，投資者的心理弱點會被上市公司的管理層利用，從而被誤導進行了錯誤的投資。在這種情況下監管機構應適當介入以保護投資者的利益和資本市場的效率。針對上面涉及到的一些問題，本文在經過分析的基礎上分別對投資者、管理層和監管機構給出了如下建議：

（一）投資者：努力避免心理陷阱，進行理性投資

投資者在進行投資時應盡量避免決策的盲目性，不要人云亦云、隨波逐流。首先，應努力提高自身的知識和素質，在具備了一定的決策能力和判斷能力之后再進行股票的投資，或者委托專業人士代為投資。其次，應了解投資決策中的一些心理陷阱和信息誤區，做到“心中有數”，并在具體的情況中盡量避免自己的非理性決策。而從行為財務的角度來看，對股票的價值估計會受到投資者種種心理偏差的影響，因此要正確地進行股票估值，投資者必須克服自己的心理偏差，在了解相關的非理的基礎上，制定正確的投資策略。

（二）管理層：重視投資者的非理性并適當使用信息披露策略

對于管理層來說，在信息披露中首先要避免自身行為的非理性，不要因為過度自信、急功近利等心理弱點而給公司以后的信息披露決策帶來不必要的麻煩。當然，最重要的是應熟悉并理解投資者的一些非理，并在具體操作中盡量避開這種非理對于公司的不利影響。但是上市公司在使用信息披露策略的過程中要有一個度的把握，不能將策略當成欺騙，否則一旦被發現會給公司市場形象造成很大的傷害。此外，在目前我國證券市場制度基礎尚不完善的背景下，資質業績良好的上市公司的管理層應主動披露顯示自身投資價值和經營優勢的信息，以降低信息的不對稱并充分取得外部投資者的認可。當然管理層也不能一味追求披露信息的數量，應將真正有用的信息提供給投資者，讓投資者滿意。

（三）監管機構：把握好監管力度，保護投資者利益

上市公司管理層在信息上具有其他利益相關者所無法比擬的優勢，這種信息的不對稱，給了上市公司管理層操縱信息披露的空間，尤其是自愿性披露部分，幾乎完全由上市公司的管理層所掌控。因此監管機構應該進一步規范會計信息的披露體系，以保證上市公司會計信息披露的真實性、充分性。同時應要求上市公司用簡明易懂的語言描述自己的財務狀況，避免使用過于專業性的語言和有歧義的詞語，防止管理層對投資者的誤導和欺騙。同時，應區分好合理的信息披露策略和信息披露造假行為，以盡可能提高資本市場的效率，進而實現市場資源的有效配置。另外，監管部門應進一步縮短我國上市公司信息披露的時間，提高信息的及時性，以減少管理層信息披露的時間延遲與信息操縱行為。

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篇（9）

2009年10月30日，有“中國納斯達克”之稱的創業板股票市場在深圳正式開市，至今已近6年，上市公司的數量從最初的28家達到目前的429家，創業板股票得到了較為快速的發展。與主板市場不同，創業板市場為暫時無法在主板市場上市的企業提供了融資途徑，比如創業型、中小型和具有較高成長性的高科技企業的融資。創業板市場在我國資本市場上占有重要的位置，是對主板市場的重要補充。探索影響我國創業板市場的風險因素，提出我國二板市場科學合理的定價模型，為投資者的理性決策提供科學的指導和依據，對于推動我國創業板市場健康穩定發展具有重要的理論意義和現實意義。已有大量研究表明，規模效應、價值效應與流動性溢價在多數股票市場是存在的。這意味著對我國創業板市場風險因素的考察，也需考慮這幾個因素的作用。本文擬基于CAPM資產定價模型和FamaFrench三因素模型，通過調整因子類型設定新的資產定價模型，并對數據進行時間序列回歸，對以下問題進行研究：（1）描述性統計結果是否支持創業板市場的價值效應和規模效應；（2） 傳統CAPM模型和FamaFrench三因素模型對二板市場周收益率的解釋效力比較；（3）剔除回歸效果較差的因子后的FamaFrench二因素模型的回歸效果；（4）在控制市場因子、價值因子和規模因子的情況下，截距項與流動性分組是否存在明顯的相關關系；（5）流動性調整后的CAPM模型和FamaFrench模型對創業板周收益率的回歸效果比較。

一、文獻綜述

較多實證分析顯示，FamaFrench三因素模型在實證結果上雖優于CAPM模型，但學者們還是致力于尋求更多具有良好解釋力的風險因子，以完善該模型的解釋能力。流動性是金融資產的一項重要屬性。Amihud等[1]首次開始關注股票的流動性問題，提出了流動性溢價理論。實證分析結果發現，收益隨著買賣價差的升高而升高，驗證了市場存在明顯的流動性溢價現象。之后，學界就開始關注將流動性因子作為風險因子之一納入定價模型中。Brennan[2]重新定義流動性因子，使用日內高頻數據計算交易指令對價格的沖擊，并將其作為非流動性指標來衡量股票流動性；Datar等[3]選用了新的指標來代表股票的流動性大小，即換手率；Amihud[4]通過由于交易導致的價格變化來構建流動性指標，并提出：在新的指標中，流動性越小，交易對價格的沖擊就越大；我國學者李一紅等[5]對滬市的研究同時考慮了兩種指標，其研究結論支持我國股市的流動性溢價的存在；劉衛民[6]提出了考慮流動性的LCAPM模型，其模型解效果突出；陳青等[7]借鑒劉衛民構造流動性因子的方法，同樣證明了LCAPM模型在我國股票市場的表現要優于CAPM模型和FamaFrench三因素模型，并且使用LCAPM模型很好地解釋了許多市場異象。

波動率因子對收益率的有效解釋也是被大量實證結果所支持的：Pindyck[8]指出，美國股票市場在1970年代的大幅下跌，可能與當時市場波動率的增加相關；鄭振龍等[9]認為，波動率是非常重要的一個系統性風險，橫截面定價的實證結果顯著，并且風險價格為負，在傳統的CAPM模型中引入波動率風險因子會顯著地降低定價誤差，可以很好地解釋一些異常收益情況。

另外，還有很多具有較高解釋力的因子不斷被發現，從而有助于完善現有的定價模型。本文主要圍繞市場、規模、價值、流動性四因子進行實證分析。

二、基于我國創業板股票數據的實證研究

為研究影響我國創業板股價收益率的風險因素，本文通過檢驗傳統資本資產定價模型、FamaFrench三因素模型，以及相應經流動性調整后的模型（LACAPM，LAFF）解釋創業板收益的適用性，來分析創業板市場的規模效應、價值效應和流動性溢價現象，選用CSMAR數據庫提供的周收益樣本、賬面價值、賬面市值比和換手率等數據對這幾個模型進行實證分析。

1.數據來源及預處理

本文采用的股票數據來源于深圳國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫。為保證數據的可得和連續，選取了2011年以前上市的158只流通中股票作為分析對象，研究時間段為2012年1月1日―2015年12月31日。為了獲得足夠數量的樣本，選取周數據作為樣本數據。

首先對數據進行FamaFrench分析，將所有股票按市值分為小規模股票組合（S）和大規模股票組合（B），各占比50%；再根據2015年年末上市公司的賬面市值比將股票分為低（L）、中（M）和高（H）3個組合，占比分別是30%、40%和30%，從而將股票按照MV值和BM值獨立分組，交叉形成6個組合，即SL、SM、SH、BL、BM、BH組合。

2.描述性統計

上述6個組合的描述性統計結果見表1。從表1可以看出，無論是S組還是B組，在同樣規模的組合中，其平均周收益率隨著賬面市值比的上升而下降，也就是說，成長性股票的收益情況要優于價值型股票。通過統計結果對規模因子的解釋情況可以發現，除了高賬面市值比的組合（H）外，統計結果是支持規模因子與股票平均周收益率正相關的：在低賬面市值比的分組中，周收益率隨著市值的增加從0.0040上升至0.0061，上升了0.0021；中等賬面市值比的分組中，小公司的收益率為 00019 而大公司的收益率為0.0022。從統計結果上看，規模效應較價值效應弱，而且表現出大規模效應。而Fama、French的研究結果表明：價值型股票的收益率高于成長型股票，小規模公司收益率高于大公司。表1的描述性統計結果同Fama、French的研究結論有所不同。

3.CAPM和FamaFrench三因素模型的實證檢驗

（1）實證模型設計

根據FamaFrench三因素模型設定的數學表達式如下：

該模型是建立在CAPM的基礎之上，再增加規模因子SMB和價值因子HML。其中

SMB和HML的描述性統計結果見表2。由表2可知，SMB的均值為-0.31%，HML的均值為-0.41%，兩者均小于零。SMB是小規模公司收益減去大規模公司收益，均值為負數，同樣支持了創業板市場呈現大規模效應的觀點；HML是高賬面市值比公司收益減去低賬面市值比公司收益，均值為負數，也說明了成長型股票的收益率要高于價值型股票的收益率，創業板具有低賬面市值比效應。

（2）回歸結果

在回歸之前先對數據進行檢驗，經檢驗得到序列平穩且不存在共線性問題。分別以CAPM模型和FamaFrench三因素模型作為模型基礎進行回歸，結果見表3。

從CAPM模型的回歸結果可以看出，在6種組合中，β的p值均接近零，系數的回歸結果是非常顯著的，說明傳統資本資產定價模型的市場因子是能夠有效捕捉到大部分股票收益率的。對于常數項，BL組α值在5%的顯著性水平上顯著異于零，而SL組 的p值也接近10%，說明低賬面市值比公司組合的股票在CAPM模型的回歸中能夠獲得更多的異常收益，即資本資產定價模型對于低賬面市值比公司的股票收益率的解釋力度有限。

通過運用資本資產定價模型的結果來分析規模效應和價值效應，可以看出，無論是大規模公司還是小規模公司，組合的α值都隨著賬面市值比的增加而減小，存在著較為明顯的價值效應；而對于規模效應，同描述性統計結果類似，低賬面市值比和中賬面市值比組的α值支持了大規模效應，而高賬面市值比的結果卻不甚明顯。

FamaFrench三因素模型的回歸結果顯示，β系數仍然非常顯著，SMB因子的系數S在10%顯著性水平上不顯著，HML因子的系數在10%顯著性水平上顯著。這說明HML因子對各組收益的解釋力度均較強。SMB因子對前4組收益也有較強的解釋力，但對于BM和BL組的解釋力較弱，SMB因子的系數隨著規模的增加由正變為負數。由于SMB的均值為負，故SMB因子對大規模公司表現出正效應，對小規模公司表現出負效應，這再次證明了大規模效應的存在。同理，對HML因子進行分析，得到與前文一致的結論，即創業板股票存在低賬面市值比效應。

由表4可以看到，α仍然均不顯著異于零，但是均值0.0018較三因素模型上升了0.0005，表現出更多異常收益；二因素模型R2

均值也下降了0.009，解釋力度下降；而且剔除SMB因子后，h在SM組更加不顯著，在BM組顯著性也較三因素模型降低，且在5%的水平下，不能通過顯著性檢驗。因此，我們可以認為，SMB因子的問題僅存在于大規模公司的部分分組中，對整體市場收益的解釋還是有效的。

4.創業板市場流動性溢價的實證檢驗

下面就我國創業板市場是否存在流動性溢價現象，以及加入流動性因子后的模型對收益率的解釋能力的變化進行研究。

（1）流動性溢價現象

以往研究者較多使用換手率、買賣價差與Amihud的非流有員嚷實戎副輳來衡量股票的流動性大小。本文將選取最常見的換手率作為衡量創業板股票流動性的指標。

傳統流動性溢價理論認為，流動性差的資產在交易過程中交易成本較高，如果市場有效，那么該種資產的市場價格應比同類型但流動性較高的資產的價格低，即流動性低的資產收益率較高。

為分析創業板股價收益率與其流動性之間的關系，我們首先將99只股票按照平均周換手率進行排序，以大小排序分為10組，并對各組進行基于CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回歸，結果的α值見表5。

從表5可看到，CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回歸結果顯示，市場異像α值大致隨換手率的增加而增加。在CAPM模型回歸中，L1組與L10組的α值相差0.0070，在FamaFrench三因素模型回歸中，L1組與L10組的α值相差00078，即異常收益隨著流動性的增加而加大。這盡管與傳統流動性溢價理論不符，但支持了將流動性因子作為影響收益率因素的結論。因此，接下來我們嘗試使用流動性因子對CAPM模型和FamaFrench三因素模型進行調整，并對研究樣本進行回歸分析。

（2）流動性調整下模型的回歸分析

為驗證CAPM模型和FamaFrench三因素模型在流動性調整下哪個表現得更好，本文重新設定如下兩個模型。

在回歸之前，我們同樣要進行數據的平穩性和共線性問題檢驗。檢驗結果表明，流動性因子序列是平穩的，變量之間不存在明顯的共線性問題。

表6是CAPM模型及其流動性調整下的CAPM模型的回歸結果。從表6可看到，在流動性分組之下，CAPM模型回歸結果的α值在L8、L9、L10組中都顯著異于零，說明CAPM模型對于高流動性組合的解釋力度較差。LACAPM模型回歸的α值均不顯著，并且隨著流動性增加而增加的現象消失，說明流動性因子很好地解釋了超額收益部分。LIQ因子的系數均值是正數，說明收益率隨著流動性的增加而增加。除了在L1～L4低換手率組中，LIQ因子不顯著、 絕對值不全小于原模型且R2要低于原模型外，剩余6組流動性因子都是顯著的，絕對值小于原模型并且R2高于原始模型。CAPM模型的α均值較高，R2均值較低，可見，流動性調整下的資本資產定價模型對收益率的解釋效果較原模型更佳。

性調整下的模型的回歸結果。由表7可知，FamaFrench 三因素模型的α值僅在L10組中顯著不為零，與表6中CAPM模型的回歸結果對比，再次驗證了規模溢價和價值溢價屬于系統性風險，并且LAFF模型的回歸結果同LACAPM模型回歸結果相似：截距項隨流動性變化的特點消失，LIQ因子在低流動性組中不顯著，LIQ系數為0.0901，大于零，LAFF模型的平均截距項和R2都優于FF模型。因此，流動性調整過的FamaFrench三因素模型比原模型更貼合創業板平均周收益率。

最后，結合表6和表7，對比LACAPM模型和LAFF模型，可以看到，在R2和截距項方面LAFF模型表現更好，能解釋更高比例的收益率情況，并存在更少的異常收益。為了統計上的嚴謹，對LACAPM模型和LAFF模型進行受限最小二乘法檢驗，經過計算，受限最小二乘法的F值為2.44，在10%顯著性水平上不為零，所以拒絕受限回歸，即LAFF模型是有效的。

綜上所述，本文認為包含有市場溢價、規模溢價、價值溢價和流動性溢價四因子的LAFF模型，能夠較好地描述我國創業板股票周收益率情況。

三、結論

本文基于2012年1月1日―2015年12月31日的周交易數據，運用CAPM模型和FamaFrench三因素模型，結合流動性溢價理論，對影響我國創業板市場股票收益率的因素進行了研究。

使用標準的CAPM模型和FamaFrench三因素模型進行時間序列回歸分析，結果表明：其一，市場因子的解釋效果非常好，賬面市值比因子顯著解釋了收益，價值因子除了在高賬面市值比分組中表現稍差之外，在其余分組中也較為顯著，并且二因素模型結果反駁了剔除SMB因子的做法；其二，創業板存在著大規模效應和低賬面市值比效應，大規模低賬面市值比公司傾向于比小規模高賬面市值比公司獲得更多的超額收益；其三，在比較解釋創業板的異常收益和調整擬合優度上，FamaFrench 三因素模型都要強于CAPM模型。

基于流動性溢價理論，在原模型的基礎上添加流動性因子，尋找定價結果更為完善合理的模型，結果發現，包含有市場溢價、規模溢價、價值溢價和流動性溢價的四因子LAFF模型更適合描述我國創業板股票周收益率情況。

FamaFrench三因素模型中的規模溢價因子和價值溢價因子本身并沒有太多經濟學理論上的支持，多數是在實踐中被證明兩個風險因子的作用。規模效應和價值效應的存在，更多情況下只能說明市場上投資者的普遍投資理念。與許多成熟市場的研究結果相悖，創業板市場存在著大規模效應和低賬面市值比效應，這說明創業板投資者與成熟市場投資者對于投資價值認定的不同和投資理念的差異，表現出一種不成熟的投資價值觀。

在對創業板市場的流動性分析中，實證結論不符合人們高風險高收益的經濟學直覺，與傳統流動性溢價理論相悖，表現出了高流動性（低流動性風險）資產收益率高、而低流動性（高流動性風險）資產收益率低的特點。對此，本文認為有以下幾個方面的原因。

首先，投資者對預期收益缺乏理性分析。市場的主體是投資者，他們對股票的流動性和收益率具有至關重要的影響。個人投資者在我國股市中占絕大多數，而具有專業優勢的機構投資者的比重卻很小。與成熟市場相比，我國資本市場發展較晚，投資者投資理念較不成熟，投資行為較不理性，并且我國股市存在著明顯的社會性，容易導致投資者行為同步化；加之許多機構投資者操盤，市場投機氣氛濃重，故難用理性預期來分析未來股價收益情況。

其次，交易成本偏高。最直觀的交易成本由政策變量決定，這直接影響到了流動性。與成熟資本市場相比，我國市場的交易成本明顯偏高。當交易成本從整體上看過高時，投資者將成本因素加入到風險―收益考慮中，這對于高流動性股票來說，其高流動性優勢被高交易成本對沖掉，自然變得吸引力不足。

最后，信息不對稱。我國股市信息不對稱問題較為嚴重，上市公司的虛假信息、政府部門對相關信息的披露不完全、不及時，以及投資者對所披露信息的信任度有限，都導致了投資者無法做出理性判斷，從而出現違背經濟學常識的市場現象。

綜上所述，雖然我國的創業板市場被稱為“中國納斯達克”，但與真正的納斯達克相比，我國創業板起步較晚，尚未成熟，投資者行為較不理性，投機成分大，炒作嚴重，股票價格有違傳統經濟學原理，從而扭曲了收益與流動性負相關的規律。

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中圖分類號：F293.30 文獻標識碼：A

文章編號：1009-9107（2013）02-0036-07

一、相關文獻綜述與問題的引出

房地產價格高漲及其泡沫問題是目前社會各界關注的焦點，自2010年初至今我國房地產價格調控效果甚微。據天相投顧統計，2010年8月全國的商品房銷售均價為4 430元/平米，到2011年8月則為5 196元/平米，漲幅達17.3%，北京、上海等發達城市的房價則上漲更快，有關我國房地產是否存在泡沫的爭論也充斥著學術界、政府和媒體的視眼。根據資本定價理論，房地產的當前價格等于其未來收益的貼現值。但由于未來收益的不確定性，房地產的當前價格很難反映其市場價值，也就較難對泡沫作出識別和預警。難怪很多西方學者也承認：由于很難判斷資產價格是由其基本面引起的還是由投機因素引起的，因而泡沫只有當它破滅后才能發現。國內相關文獻主要用西方經濟學原理來尋求我國房價高漲的原因。易憲容認為金融制度不完全性、效應的滯后性及利益的滲透性，金融交易制度安排的缺陷為我國房價波動的制度性根源，并認為信貸擴張過度是房價過快增長的主要原因 [1]。昌忠澤則指出信貸擴張、土地財政以及住房預售制度是中國房地產泡沫形成的三大根源，其中隱藏著巨大的雙重風險：一方面導致財政風險加劇，土地財政難以為繼；另一方面導致金融風險高度集中于銀行體系。并認為房地產業從長期來看不應該作為我國的支柱產業，加大公共財政體制改革，嚴格土地管理制度，改變地方政府對土地財政的依賴關系是抑制房價泡沫的可能途徑[2]。周彬、杜兩省認為土地財政必然推動房價持續上漲，從而降低居民個人的效用并引起社會公眾的不滿，房價越高，地方政府的效用就越大，因而地方政府有推動房價上升的內在激勵，給定土地財政現狀，在地方政府互相競爭情況下，中央政府通過商業銀行來控制房價過快上漲存在極大的困難[3]。

上述文獻的不足之處是只從某一個角度來解釋我國房價泡沫形成的原因，不能將影響房價高漲的因素納入一個統一的分析框架。政治經濟學將商品價值的研究作為其核心任務之一，尤其是對價值和價格的概念在理論上作了嚴格區分，加上其平均利潤理論、地租理論及虛擬資本理論，構成了研究房地產泡沫的最有說服力的理論框架。因此，從馬克思政治經濟學角度來把握我國房地產泡沫的度量、判斷房地產價格高漲的根源，對我們認識現實情況、把握政策方向、掌握投資力度，以及引導和促進我國房地產市場的健康發展都具有重要的現實意義。

二、馬克思關于“泡沫”的定義與解釋

1.關于泡沫的定義。關于“泡沫”，馬克思政治經濟學中沒有明確定義，最為經典的關于泡沫的定義要數《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》：“泡沫狀態”就是一種或一系列資產在一個連續過程中徒然漲價，開始的價格上升會使人們產生出還要漲價的預期，于是又吸引了新的買主——這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產本身的使用和產生盈利的能力不感興趣。隨著漲價而來的常常是預期的逆轉，接著就是價格的暴跌，最后以金融危機告終。馬克思認為“商品價值是凝結在商品中的無差別的人類勞動，是由生產該商品的社會必要勞動時間決定的”，“商品的價格是其價值的表現形式，價格圍繞著價值上下波動”，“在壟斷市場中，商品的價格形式表現為壟斷價格，而壟斷價格也不會脫離商品價值，也圍繞著價值上下波動”[4]47102，871。據此，可以將泡沫定義為商品價格對其價值的嚴重背離，泡沫的大小與其背離的程度成正比。

2.房地產價格的構成。房地產價值由房產和地產兩部分構成。房產是人類勞動的結果，地產則分為兩種情況：一是未經開墾的生地，沒有經過人類的勞動，沒有價值；二是經過人類開墾的熟地，具有價值。依據商品價值公式c+v+m，預付資本C可以分為兩部分：一是購買生產資料而支付的貨幣額c，屬于不變資本；二是購買勞動力而支付的貨幣額v，屬于可變資本。在房地產價格的構成中，不變資本主要由建筑材料和設備折舊構成，鋼筋、水泥和裝修材料等建材一次性轉移到房價中，而用于蓋房子的設備和其他固定資產投資以折舊的形式多次轉移到房價中，不變資本不產生價值。馬克思認為只有可變資本v才能創造剩余價值，按照產業分類，建筑業屬于第二產業，房地產業屬于第三產業，由此可以判斷房地產價值由建筑工人創造，這里的建筑工人應是廣義的，房地產的設計、建造、管理、營銷等諸多勞動是否應歸于可變資本范疇需要區別看待。對生產勞動的定義主要從增值資本角度和增加使用價值角度來看，前者是資本交換勞動，后者是生產物資產品或具有物資載體的非物質產品的勞動。從馬克思“總體工人”的概念來看，“隨著勞動過程本身的協作性質的發展，生產勞動和它的承擔者即生產工人的概念也就必須擴大，為了從事生產勞動，現在不一定要親自動手，只要成為總體工人的一個器官，完成它所屬的某一種職能就夠了。”按照此定義，建筑設計工人的勞動是生產工人勞動的向前延伸，尤其是建筑設計師的勞動屬于創造性腦力勞動且能創造出更大的剩余價值，應被納入到創造性物質產品的總勞動過程中，為資本增值服務，應算作生產性勞動。同樣，房地產的管理人員也應屬于生產性勞動，而營銷人員的勞動屬于流通環節了，不屬于生產性勞動[5]。

房價中的m部分為剩余價值，m/v則為剩余價值率，如果用m/（c+v）則變成了利潤率，馬克思認為由剩余價值率向利潤率的轉變掩蓋了資本家剝削工人的本質。利潤為預付資本的增值額，在貨幣形式上表現為生產資料價格、生產性勞動工資和利潤。利潤作為資金使用的回報，房地產企業也需要利潤以維持資金流通和生產繼續，其利潤的計算應是平均利潤，但不是房地產業的平均利潤，而是社會平均利潤。房地產企業的定價是在平均利潤的基礎上加上一個行業超額利潤，以此造成房價的虛高，再加之房地產業具有消費和投資的雙重屬性，從而更加劇了泡沫的產生。

3.我國房地產價格泡沫的度量。衡量房價是否有泡沫的思路之一是房價與人均可支配收入之比，一般認為房價收入比為H/In=1左右為房價的合理區間，11.5則為惡性泡沫。

注：ΔH為房價的增長率，H/In為房價與人均可支配收入之比，其中2011年的數據為前三季度數據。原始數據來源為天相投顧有限公司開發的金融數據庫 我國2007～2011年房價增長率和泡沫的度量如表1。全國的房價增長率2007～2011年分別同比增長16.1%、6.4%、16.3%、8.1%和11.1%，除了2008年的金融危機和2010年我國房地產調控增幅有所放緩外，其余年均增長率均超過10%。全國的房價收入比則變化不大且在1上下波動，說明在一定程度上全國的房價是比較合理的，不存在泡沫。我國4個直轄市的房價則差異性很大，京、津、滬三市均存在嚴重的房價泡沫，尤以上海、北京最為嚴重，且房價波動劇烈。房企與政府間存在多重博弈，在緊縮政策下，房企采取不降價的行動，而在寬松政策下，房企則加快房價的上漲。重慶的房價也在快速上漲，但還在合理的范圍內，基本不存在泡沫。事實上在類似于重慶的二線城市，房企在近幾年加快了漲價步伐和開發力度，尤其是在政府對一線城市加大宏觀調控的背景下。

三、房地產泡沫產生的根本原因：

絕對地租與級差地租 房地產業是地產業和房產業的總稱，它作為一個統一的組合產業在國際上已成為慣例，其作為一個獨立的產業是始于資本主義社會。但人類對土地的使用自有人類就開始了，且人類文明的長足進步與土地密切相關，正如威廉·配第說：“勞動是財富之父，土地是財富之母”。進入商品經濟社會后，商品經濟和生產力的空前發展使得國民經濟的部門日益多樣化和復雜化，土地和土地上建筑物也迅速商品化。房地產業不但成為與其他一切部門、行業并立的一個獨立行業，而且成為國民經濟的基礎性行業，它甚至成為經濟興衰的關鍵，牽動著整個經濟的消長變化。房地產業除了正常的經營業務外，還出現了投機經營，這既危害了社會生產的正常發展，又加速了資本和生產的集中，刺激了更大規模的擴大再生產。

土地私有制與生產關系密切相關。人類從事物質資料的生產總是在一定的生產關系下進行的，且這種生產關系是以一定的生產資料所有制為基礎的，它同時又是決定社會形態性質的基因。土地不是人類勞動的生產物，它作為人類生產不可缺少的要素，作為人類生產和生活的自然載體，在生產力尚未發展起來之前是自然而然地被人類共同所有，但并不存在所有和占用問題。隨著生產力的發展，人類使用土地，使生活上能夠定居下來，形成所謂部落、氏族，因而就占有一定范圍的土地，再加上土地是不可人為移動的，部落氏族彼此定居和占有的土地就不能互相移住，形成了土地在部落氏族范圍內的公有，這便是土地所有制產生的原因。到了資本主義社會，所有生產資料都私有化了，土地也出現了私有化，于是就產生了土地所有權、占有權、使用權和支配權的分離或結合，租賃關系也隨即產生。土地的資本主義租賃形成了土地所有者、土地資本主義經營者和生產工人三者之間的關系。

地租是土地所有權在經濟上的實現，是土地使用者經營成果的一部分。土地所有者憑借土地所有權并依據土地肥力的優劣、離市場的遠近和土地上的生產設備，向土地租賃者收取絕對地租和級差地租。地租即為土地所有權的報酬，實質是將土地分期分次進行買賣，如果將若干年的地租一次性付，就成為土地的價格，使沒有價值的土地成為可以買賣的商品，實現了土地商品化。土地價格與地租成正比，與銀行利息率成反比。人們根據利息率的高低來預測地租和地價的變動趨勢，也就為土地炒作提供了可能。

我國的土地制度是國家所有和集體所有，地價為零或者非常低，但土地的國家所有并不等于無所歸屬，也不意味著全由國家及其政府利用行政手段統包使用，而是也存在土地使用權、占有權、支配權等分離的經濟條件，與之相關的房地產業就存在著同樣的問題。改革開放以后我國土地的開發過程逐步實現低地價向高地價的轉化，地租同樣存在著絕對地租和級差地租，前者是與國家和地方政府對土地的絕對壟斷有關，后者是由土地位置和投資不同而產生，在市場經濟下通過不同地段的不同價格表現出來。國家和地方政府通過征收土地增值稅把大部分級差地租收上來，作為專用款投資于城市基礎設施，便又產生了更大的絕對地租和級差地租。這幾種地租在要素市場化過程中逐步顯現并在地方政府和開發商之間分配，加上強制拆遷和占用耕地，形成了“圈地剪刀差”，便成為房地產業超額利潤的來源，這就既成為其發展的強大動力，也是泡沫經濟產生的特殊因素[6]。

地租在我國表現為土地購置費 2007年全國的土地收入為4 866億元，到2010年則為9 992億元，上漲幅度為101%。北京、上海等發達城市的漲幅則更大，北京2007年的土地收入為293億元，到2010年則達到1 292億元，漲幅為341%，上海2007年的土地收入為131億元，2010年則為449億元，漲幅為243.7%。

地方政府的財政收入也不斷地增加，從土地收入與財政收入之比來看，全國2007～2011年分別為0.19、0.19、0.19、0.25和0.20，說明我國的財政收入也是不斷增加的。像北京、重慶等市的財政收入對土地收入的依賴很嚴重，北京的土地收入/財政收入比2007～2009年為0.2左右，但到了2010年則達到0.54，重慶的這一比重最高達到0.39。導致這一現象的主要原因首先是土地成交價格的持續上升。隨著城市化進程的加快，基礎設施建設、房屋建設等對土地的需求大大增加，導致地價不斷上漲，尤其是土地政策2002年由劃撥制度轉為“招拍掛”制度后，地價更是突飛猛進，而地價的上漲，直接帶動了地方財政收入的增加，導致很多地方政府依靠賣地來增加收入，對土地財政的依賴也越來越大。其次，貨幣政策的變化也導致土地價格過快上漲，尤其是從2003年開始的寬松貨幣政策。地方政府對土地財政的依賴，對我國經濟發展的影響是巨大的。地價上漲最明顯的表現就是房價的過快上漲，所以，要穩定房地產市場，主要措施之一就是使地方政府逐步擺脫對土地財政的依賴。

地價的過快上漲是房價飆升的主要原因。全國土地成本占房價的比重為0.45左右，在2010年則高達0.52。而北京、上海兩市的地價/房價比則更高，北京2007～2009年為0.6左右，到2010年則達到0.99，2011年上升到1.23；上海2007～2009年為0.9左右，到2010年則達到1.22，這說明房價居高不下的原因之一在于土地購置成本過高，加上對商品房過度炒作，全國各地驚現“地王”，嚴重歪曲了土地市場和房地產市場。 注：土地收入為房地產企業的土地購置費，地價為房地產企業土地購置費除以購置土地面積，L/H為地價/房價比，L/I為土地收入/財政收入比，L為土地收入。原始數據來源同表1，2011年為前8個月份的數據 絕對地租的背后表現為土地所有權的壟斷，在我國土地為國家和集體所有，其名義所有者為各級政府，對土地財政的過度依賴，使得地租上漲過快；建筑地段的級差地租表現為其地理位置的好壞，建房用地的稀缺性助長了地產商的投機性，地租包括絕對地租和級差地租是房價高漲的根本原因。

四、房地產高漲的直接原因：行業

平均利潤差距過大 馬克思認為平均利潤率就是社會總資本的年利潤率（亦稱一般利潤率），是指資本家階級每年生產的剩余價值同社會范圍內全部預付資本的比率，它體現了職能資本家之間分配剩余價值的關系。平均利潤率是由全社會各個產業部門不同的個別利潤率，在競爭規律作用下，趨向平均化而形成的。各個產業部門不同的利潤率的形成取決于三個主要因素：剩余價值率、資本有機構成和資本周轉速度。由于各個產業部門獲得不同的利潤率使得等量資本獲得不同的利潤，必然導致不同部門之間的競爭，也就會出現資本在不同部門間的轉移。這種轉移包括資本增量投向高利部門與資本存量由不利部門抽出投向高利部門。平均利潤率的形成過程是通過部門之間的競爭將全部利潤在各部門間重新分配的過程，表現為等量資本獲得等量利潤，即平均利潤[7]。

在商品經濟條件下，虛擬經濟獲得了無可比擬的高回報，資源大規模地從實體經濟抽出流入房市、股市、債市等，推高了資產價格，而虛高且不斷增高的資產價格更進一步吸引著更多的資源向虛擬經濟部門集中。資源向房地產市場高度集聚會使其資源相對于利潤率來說嚴重供過于求，實體經濟部門因資源抽逃而難以為繼，且實體經濟部門對資源的使用成本由于虛擬經濟的拉動而不斷提高。在房價泡沫破滅之前，一個共有的規律就是流動性在虛擬經濟領域過剩而在實體經濟領域奇缺，投資于資產的回報畸高，經濟規律強行發揮作用，新的平衡以生產力的巨大破壞為代價，通過財富與收入分配格局重新調整而重新趨于均衡。由于股市的熊市要多于牛市，而債券的收益率遠低于通貨膨脹率，故社會上的資金瘋狂地向房地產市場聚集，造成了房價的高速上漲。

我國工業企業、建筑企業與房地產企業的平均利潤率，如表3。全國工業企業的行業利潤基本上為6%左右，歷年變化不大；而房地產企業的平均利潤率要高得多，考慮到數據收集的便利性，我們以中國證監會的房地產行業中的132家上市公司為樣本，對其采取簡單的算術平均，結果發現2007～2011年房地產行業的平均利潤率分別為344%、99.4%、190.9%、69.5%和174.8%。用馬克思對資本家貪婪的描述：“一旦有適當的利潤，資本就會膽壯起來；有10%的利潤，它就會到處被使用；有20%，就會活潑起來；有50%，就會引起積極的冒險；有100%，它就會不顧人間的一切法律；有300%，它就敢冒絞首的風險。”[4] 我國房地產行業不但吸引著原來從事房地產的企業，還吸引了大量的國有企業，全國有約70%的國有企業從事房地產開發，加上銀行等金融機構對房地產企業的金融支持以及置業者對從事房地產的投機的熱情，加劇了房價的高漲，尤其是非理性對房價泡沫的推動。

自2002年以來，我國商品房改革加快，房價上漲也隨之加快，房地產業作為基礎行業對經濟的推動作用日益顯著。一方面它加劇了社會資源向房地產企業、政府和銀行聚集，結果便是政府越來越富而人民相對來說越來越窮，在城市里很多需要購房的年輕工薪階層有許多成為了“房奴”或買不起房子成了“城市飄著的一族”，造成民生問題嚴重；另一方面社會資本過度地向房地產業聚集，不但加劇了房價泡沫，一旦破滅則對實體經濟造成嚴重的負面作用，而且資本向房地產業的過度集中剝奪了其他行業的發展，尤其是作為基礎行業的現代制造業，這是造成國民經濟“生產性缺失”、增長乏力乃至導致債務危機的主要根源。 注：原始數據來源同表1。截止2011年11月25日，滬深兩市共有房地產企業132家（剔除掉被ST的上市公司），上市公司房企的平均利潤率為2007～2011年的凈利潤率做簡單算術平均五、房價高漲的加速器：虛擬資本與

信用杠桿 馬克思指出：“交換過程同時就是貨幣的形成過程”，“貨幣的根源在于商品本身”。資本最初表現為貨幣，但貨幣不一定是資本，資本與貨幣的區別在靜止狀態下看不出來，只有通過運動狀態即流通才能顯現出來。資本流通公式是：貨幣-商品-貨幣（G-W-G），在這里資本家用貨幣購買商品，然后把商品賣出去，重新獲得貨幣。資本流通過程從買（G-W）開始，以賣（W-G）結束，其結果不是發生在這種商品價值上，因為交換是等價的，所以只能發生在購買到這種商品的使用價值上，也即要獲得剩余價值，貨幣持有者必須在市場上找到一種特殊產品，這種商品的使用價值具有創造價值的能力，并且它所創造的價值能夠大于自身的價值，這種商品就是勞動力，勞動力成為商品，貨幣轉化為資本，使貨幣資本化。隨著商品經濟的進一步發展，資本作為純粹的能夠帶來剩余價值的職能日益凸現，虛擬化的資本形式不斷涌現，虛擬資本不是現實資本，只是資本的“紙質復片”。虛擬資本不但包括以股票、債券等有價證券形式存在的能夠定期給持有者帶來一定收入的資本，而且還包括銀行券和不動產抵押，其中就包括房地產[8]249253。

房地產的剩余價值來源包括兩個方面：一是房產，表現為建筑工人創造的剩余價值；二是地產，表現為土地價格的剪刀差。房地產業的虛擬化與金融機構對其的信貸支持，加速了房價的高漲和泡沫的形成。Bernanke，Gertler和Gilchrist也提出了“金融加速器機制”原理，信用市場各個變量的內生變動會放大和擴展宏觀經濟的動蕩[9]21。房地產業的投資和投機，從供需雙方來看，銀行等金融機構的信貸支持作為供給方，使得房地產企業獲得的信貸支持占全部資金投入的50%～80%，在京滬深等發達城市房企獲得的信貸支持更高；作為需求方的置業者一般也是從銀行獲得貸款，首套住房的首付比例為30%～40%，二套房的首付比例在50%左右。據此推算，銀行等金融機構對房地產業的信貸支持使得房價上漲的速度提高了2～5倍。

六、結論與政策建議

本文從馬克思政治經濟學視角解釋了泡沫的定義、房價的構成和度量，并對我國房地產價格高漲乃至泡沫形成的根源、直接原因和加速器進行了分析。房價泡沫可以定義為房地產價格對其價值的嚴重背離，背離程度越大泡沫越嚴重。房地產價格由房產價格和地產價格兩部分構成，房產利潤的來源是建筑工人的剩余價值，從事房地產設計、管理等腦力勞動者創造出的剩余價值更多；土地本來沒有價值，隨著土地商品化也有了價值。我國房地產價格自2003年以來持續快速上漲，從房價和人均可支配收入之比來看，全國房價包含的泡沫不大但京津滬等一線城市中則存在惡性房價泡沫。我國房價高漲的根本原因在于地租過高，即土地成交價格快速上漲，加上土地成交量的快速放大，地方政府的土地財政收入增加迅猛，出現了地價與土地財政收入雙雙快速上漲的格局，“圈地價格的剪刀差”成為房地產業超額利潤的另一個來源。我國房地產價格高漲的直接原因是其平均利潤率過高而吸引了過多的社會資本，而房地產價格的虛擬化和銀行等金融機構對其提供的金融信貸杠桿則成為房價高漲的加速器。

我國房地產價格高漲會造成一系列的后果：一是社會資本過度地向房地產行業聚集，造成資源過度地向政府、銀行和房企集中，造成了國富民窮，出現了典型的民生問題；二是房價過高乃至出現泡沫，泡沫一旦破滅則會給實體經濟帶來災難；三是房地產業作為國民經濟的基礎行業乃至支柱性行業，資源過度在房地產業聚集會剝奪了其他行業的發展機會，尤其是起著基礎性作用的現代制造業，造成了生產性缺失和社會經濟增長乏力；四是伴隨著房價高漲地價也飛速上漲，形成了地方政府對土地財政的過度依賴，一旦房價泡沫破滅會導致嚴重的政府債務危機。

因此，要抑制房地產價格過快上漲、讓房價趨向合理，首要的問題是控制過高的地租，主要途徑有二：一是逐步擺脫地方政府對土地財政的過度依賴，可以嘗試通過中央和地方政府的稅制改革來實現，讓地方政府有更多的財權；二是降低地租甚至使地租為零，土地本身并沒用價格，國家大力建設經濟適用房就是較好的舉措。其次是要實現國民經濟各部門間有比例地協調發展，降低社會資本在房地產業的過度集中，讓國有企業退出房地產領域，鼓勵資本向新興制造業轉移，同時也要豐富投資者的投資渠道并拓寬投資領域，避免過度炒作房地產。再次，抑制銀行等金融機構對房地產業的信貸支持過度，合理利用信貸杠桿和虛擬資本，避免金融機構對房地產泡沫的過度放大，同時，銀行等金融機構更應對信貸流向進行合理引導和管理，比如更多地支持新興產業的發展。

參考文獻：

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