簡述創業板市場的風險匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇簡述創業板市場的風險范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

二、Cox建模方法簡述

生存分析方法在研究企業經營失敗方面的模型分為三類：非參數、參數和半參數模型。半參數模型主要用于不確定生存時間分布類型的研究樣本。這類方法能夠分析多個風險因素對生存時間的影響情況。Lane，Looney和Wansley（1986），Wheelock和Wlison（2000）以及Balcaen和Ooghe（2004）認為研究企業經營失敗的最適模型為半參數Cox比例風險模型。所以本文選用Cox比例風險模型，下面就對Cox比例風險模型進行詳細的介紹。

Cox模型是一種用于研究多因素對生存時間影響的半參數模型，它不要求樣本的生存時間服從特定的分布，也可以分析刪失數據，這樣就大大降低了運用過程的繁瑣性。Cox模型自D.R.Cox于1972年提出以來，從最初應用于生物醫學領域，現在已擴展到了金融、管理等領域。Cox比例風險模型采用的是偏似然函數對協變量進行估計。并且每個樣本都包含三個變量time，status和Xi，其中，time表示的是樣本的生存時間；status表示的是樣本的生存狀態，status=0表示樣本發生危機事件，反之status=1表示樣本未發生危機；Xi表示的是與樣本生存時間和生存狀態有關的協變量。Cox比例風險模型的表達式為：

H（t，AX）=h0（t）F（AX）

其中，h0（t）為t時刻的基準風險率；X=（x1，x2，x3，…xn）為協變量，它們可以是定量指標，也可以是定性與等級指標；A=（a1，a2，a3，…an）是參數變量，即各協變量的回歸系數。

相應的生存函數表達式為：

S（t，AX）=S0（t）F（BX）

其中，S0（t）為t時刻的基準生存率；X=（x1，x2，x3，…xn）為協變量，它們可以是定量指標，也可以是定性與等級指標；B=（b1，b2，b3，…bn）是參數變量，即各協變量的回歸系數。

三、建模樣本的選取

（一）建模樣本選擇

與本文以虧損集中發生的2012年至2014年為觀測期，選取2009至2011年上市的創業板公司為估計樣本。排除財務數據缺失企業10間，觀測期前發生虧損的企業一間（當升科技），本文估計樣本內含財務困境即虧損企業33間，健康企業246間。

在主板上市公司的財務危機預警中，通常設公司被ST當年為第T年。被ST發生時間通常在公司上一年財務報告披露之后。即第（T-2）年與第（T-1）年發生兩年連續虧損，第T年被ST。預警模型的估計樣本數據通常為第（T-3）年。

本文采用與主板類似的研究方法，設財務困境企業出現虧損當年為第T年，本文基于困境企業的第（T-1）年及健康企業的2013年財務數據進行模型估計，數據來源為國泰安數據庫。生存時間為公司上市至首次發生虧損年份。Cox回歸模型不要求樣本數目的匹配性，因此，本文估計樣本容量為279。

四、指標的選取與處理

（一）財務預警指標的初選

財務危機產生的本質原因有所差別。本文在企業償債能力、經營能力、盈利能力、成長能力、比率結構五個方面選取了具有代表性的二十九個財務指標，具體見表2。

（二）財務預警指標的顯著性檢驗

在前文初選的二十九個指標上，首先?ρ?本數據進行顯著性檢驗，只有通過顯著性檢驗的財務指標才能進入下一步檢驗。本文采用Mann-Whitney U獨立樣本非參數檢驗方法，分析兩類獨立樣本提前1年財務數據的描述性統計量。

結果顯示，在0.05的顯著性水平下，現金及現金等價物周轉率、固定資產增長率、流動資產比率、顯著性比率、流動負債比率五項指標無法通過顯著性檢驗，其余25個指標進入下一步檢驗。

（三）財務預警指標的相關性檢驗

共線性是影響Cox回歸模型精度與預測水平的主要因素。對上述通過顯著性檢驗的25個指標進行皮爾遜相關性檢驗，得到相關性矩陣（附表1）。以65%為分界點，剔除相關性較強的部分指標，包括流動比率、資產負債率、流動資產周轉率、總資產凈利潤率、資本保值增值率，其余18個財務指標進入Cox回歸模型構建。

五、模型構建

（一）Cox模型回歸

將前文通過顯著性檢驗與相關性檢驗的19個財務指標進行Cox模型回歸，選擇能防止遺漏有預測能力變量的向后：LR逐步回歸法。采取嚴進寬出的原則，設定步進概率為進入：0.05與刪除：0.10。回歸結果見表。

模型回歸結果顯示，經營活動產生的現金流量/負債總額X5、存貨周轉率X7、存貨與收入比X8、總資產周轉率X13、資產報酬率X14、營業毛利率X18、營業利潤率X19、留存收益資產比X27八個財務指標與公司陷入財務困境的可能性相關。將估計結果代入，可得危險率模型：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

其中，h0（t）為危險率模型的基準死亡函數。

（二）生存函數估計

上文中，通過顯著性檢驗與共線性檢驗的模型在Cox回歸中，顯示出良好的回歸結果及各財務指標的偏相關系數。然而，要想最終得到更為精確的危險率模型，本文仍需對上文所得模型中的基準死亡函數h0（t）進行進一步估計。

危險率率模型中的基準死亡函數取決于累計死亡率隨生存時間變化的分布模式。首先，本文通過生存分析中Kaplan-Meier分析，得到估計樣本的生存表如表5。生存表內包含生存時間數據及對應累積死亡率。

在基準死亡率分布未知時，通常會假設死亡率符合某種具體分布，進行進一步擬合估計。在以往針對財務指標Cox模型預警的研究中，學者一般事先假設基準死亡率滿足線性分布、S分布、Logistic分布等分布。因此，本文綜合考慮以往常見的此三種分布，分別設定生存時間與上表累積死亡率為自變量與因變量，用曲線估計方式同時用線性分布、S分布與Logistic分布擬合，考察三種分布擬合效果，結果見表6。

擬合結果顯示，S分布擬合效果最佳，R-square為93.8%，三種分布中擬合效果最佳。因此，本文假設基準死亡率符合S分布。本文轉化公式后用線性回歸模型擬合，可得基準死亡函數：

h0（t）=exp（-5.618297）*（t^2.127813）

將基準死亡函數代入原死亡率函數中，可得：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

（三）預測能力檢驗

財務指標預警模型中，預測能力的檢驗頗顯重要，能在一定程度上顯示該模型實踐效果的有效性。一般而言，模型的檢驗需同時在樣本內和樣本外進行。但考慮到創業板危機公司數目的有限性，為同時保證樣本估計與預測檢驗的樣本容量足夠大，本文在樣本內隨機抽取12家困境企業與12家健康企業用于預測能力檢驗。以0.5為判定點，獲得模型精度檢驗結果如表7。

由預測結果與實際情形對比，本文發現，由前文回歸所得模型在創業板財務預警效果較高。預測困境準確率為91.67%，預測健康的準確率為83.33%。

表7 樣本內檢驗結果

雖然在創業板歷史偏短與危機公司偏少的限制性下，本文暫時無法獲得樣本外檢驗效果，但從樣本內檢驗結果看來，本文認為，該模型具有較好的預?y能力。

六、研究不足

本文在取得一定的研究成果的同時，仍存在著一些缺陷，還有進一步改進的空間。本文的研究不足主要有以下三方面：

（一）指標選取

本文所選取的指標均為財務指標，對于非財務指標的影響不能充分體現。而一個上市公司的財務狀況，很多時候又會受到非財務狀況的影響，甚至這種影響會是決定性的。

（二）樣本容量

篇（2）

一、引言

全國股份轉讓系統是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后，由國務院批準設立的第三家全國性證券交易所。作為全國性的場外資本市場，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，是我國多層次資本市場建設的重要組成部分。從發達國家資本市場發展經驗來看，多層次的資本市場體系特點是主板市場、創業板市場和場外市場搭建成“金字塔”式結構（陳崢嶸和朱蕾，2013）。最上層主板市場包含數量較少、平均質量較高的公司；中層是增長潛力大、風險較高的創業板市場；最底層的場外資本市場則由數量眾多、行業分布廣泛、發展潛力和內生風險差異巨大的中小微企業構成。本文結合我國場外資本市場實際情況，探討以信息披露規范為導向的場外市場分層建設。

二、場外資本市場概述

（一）“新三板”市場簡述

“新三板”的重大創新是以充分信息披露原則替代了主板和創業板的盈利能力判斷作為企業能否掛牌的依據。“新三板”運營管理機構全國中小企業股份轉讓系統有限公司（以下簡稱“股轉公司”）不對掛牌企業投資價值做實質性判斷，不保證掛牌公司具有持續盈利能力或者投資價值。投資者分析企業披露的信息，據此做出決策依據、承擔決策后果。在這種市場設計思路的基礎之上，進一步依據掛牌企業遵循的信息披露標準高低對市場進行分層，鼓勵優質企業最大化信息披露數量和提高信息披露質量，同時允許部分中小微企業適度披露信息、降低掛牌成本，以適應不同企業、投資者和其他市場參與者的需要，使市場在資源配置過程中發揮更大作用。

（二）“新三板”市場分層意義

1.有利于提高市場運營機構的服務和監管效率。有關方面預測，未來我國“新三板”掛牌企業數量將超過萬家。對所有公司“一視同仁”的管理無法滿足市場爆發式增長對監管和服務的需要。通過對市場分層，可以針對不同層級采取不同的服務理念、規范標準和監管重點，從而有效提高市場維護工作的效率和效果。如市場運營管理機構可以將有限的服務和監管資源集中到市場的最高層級，將其打造成我國場外資本市場 “旗艦”板塊。通過提供良好的融資、投資交流平臺，定期開展優質企業推介活動，推出和完善各種交易制度創新等方式，提高最高層級市場的流動性，充分發揮場外市場的融資功能，實現社會經濟資源的有效配置。

2.能夠滿足不同掛牌企業對場外資本市場的需求。“新三板”掛牌企業將呈現出主板、創業板不具有的多樣化、分散化特點。企業可以根據自身具體情況，權衡在不同層級掛牌的成本收益并進而做出決策。如競爭優勢比較突出、融資需求較強的企業，可以選擇在較高層級掛牌，一方面承擔由于高標準的信息披露可能導致的商業秘密泄露等潛在成本和風險，另一方面可以享受高層級市場較高的估值水平和較好的流動性。

3.市場分層能夠滿足不同投資者需求。投資者在資金來源、投資目的、風險偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差萬別。通過對市場進行分層，可以使不同層級吸引和積聚不同類型的投資者。市場分層還“有助于揭示眾多場外交易公司的質量或風險，提高市場透明度，緩解投資者和公司的逆向選擇”（張坤，2013）。

4.確立“新三板”在多層次資本市場中競爭優勢的必然選擇。 “新三板”在市盈率、融資能力、交易活躍程度等方面，與主板和創業板客觀上存在較大差距，同時又面臨區域性股權交易市場競爭，后者在地方政策支持、市場準入門檻、監管靈活性等方面具有一定優勢。

5.市場分層是發達國家和地區場外市場通行做法。以美國的OTC集團管理的場外報價系統為例，分為三個層次，最高層OTCQX包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業中領先企業；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業務的殼公司、破產清算公司等。

三、場外資本市場他山之石

（一）美國場外資本市場概覽

美國場外資本市場歷史悠久、品種眾多、覆蓋面廣。時至今日，美國的場外資本市場構成十分復雜，但是最大和最為重要的場外市場是由OTC集團（OTC Market Group）管理的OTC Link這一全美最大的交易商間報價系統。截止2013年底，在OTC Link系統報價的公司數目超過1萬家，橫跨28個國家，市值達到146000億美元，2013年的成交額超過2，000億美元。OTC集團根據掛牌公司情況，劃分為若干個層次。最高層美國柜臺交易市場包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業中領先企業；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業務的殼公司、破產清算公司等。

1.美國柜臺交易市場

（1）美國柜臺交易市場國際板塊。美國柜臺交易市場國際板塊主要針對已在美國境外上市的公司。這些公司想要登陸美國資本市場，但是又不愿意受到紐約證券交易所、納斯達克等場內市場過多的準入限制（如需要向證監會SEC提交繁瑣的注冊文件、按照美國通用會計準則GaaP編制和披露財務報告、執行薩奧法案規定的內控條款等）。該板塊包括雀巢、阿迪達斯、法國航空等優質企業。能夠在美國柜臺交易市場國際板塊的基本條件是該公司股票已經在經 OTC集團認可的國外交易所上市交易，同時還需要滿足一些其他基本條件。

（2）美國柜臺交易市場美國板塊。美國柜臺交易市場美國板塊適合處于發展前期且高增長的公司，這些公司尋求在投資者群體中更加穩定和透明的估值。在該板塊掛牌的公司除了需要通過證券交易委員會的EDGaR系統或者OTC集團的披露與新聞服務系統向投資者傳遞財務信息外，還需要滿足一定的財務標準和報價標準。主要的條件包括：公司不能是空殼公司或特別目的實體；前90個交易日最低買入報價不低于0.10美元；至少50名受益股東，且各自至少持有100股公司普通股；有最近兩年經審計的財務報告；有指定信息披露顧問為其進行提供上市推薦和專業的證券知識咨詢等服務。

2.美國中級場外市場

美國中級場外市場是場外資本市場的中間層次，這一層次不設置財務條件，只要是正在履行報告義務的公司都可以申請在其中報價。報告公司應當符合SEC信息披露標準或銀行保險監管信息披露要求。

OTC Pink。OTC Pink是場外資本市場的最底層，也是通常所說的“粉單市場”，是一個真正的魚龍混雜、高風險與高收益并存的市場。根據信息披露情況又可以進一步劃分為及時信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和無信息（No Information）三個板塊。

（1）及時信息。適合于遵循美國會計準則或者可選報告準則（如國際會計準則）的公司。該層次的公司應當滿足的基本條件包括：會計年度結束90日內提交年度報告；會計季度結束45日內提交季度報告；財務報告包括：資產負債表、損益表、現金流量表及財務報表附注）；財務報告必須根據美國GaaP或者國際會計準則編制；財務報告不一定必須審計，經審計的，須提交審計報告，如未經審計，須提交律師的法律意見書。

（2）有限信息。適合于財務呈報存在一定問題的公司。這些公司自愿不披露充分信息，或者因為公司處于財務困難、破產等狀態無法提供充分信息。需要滿足如下基本條件：6個月內，提交最近一期會計期末（會計年度或會計季度）財務報告，現金流量表不是必備項目；財務報告包括：資產負債表、損益表以及發行在外股份總數；財務報告必須根據美國GaaP或者國際會計準則編制；財務報告不需經審計。

（3）無信息。不提供信息或者提供的信息時間超過6個月。包括一些停止經營的公司，以及存在管理問題和市場披露問題的黑色公司。

（二）英國場外資本市場情況

與美國不同，英國的場內、場外資本市場劃分界限并不是特別明晰。目前，倫敦證券交易所（簡稱LSE）的證券買賣主要通過三個平臺進行，各個交易平臺之間最大的差異表現在交易制度上。

1.證券交易所電子交易服務（簡稱SETS）

SETS是LSE的“旗艦”電子訂單系統，目前通過SETS系統成交的股票包括：富時指數100指數成分股、富時指數250指數成分股、富時指數小市值指數成分股等。SETS采用電子集中競價為主、輔以做市商提供流動性的混合市場交易制度。

2.證券交易所報價及對盤服務（簡稱SETSQX）

自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流動性較好的創業板股票）。SETSQX每天實行4次線上的集合競價交易，同時由做市商在線下提供持續的做市服務。

3.證券交易所自動報價系統（簡稱SEaQ）

SEaQ上交易的股票主要為不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，實行純做市商制度。

（三）我國臺灣地區場外資本市場現狀

我國臺灣證券市場分為四個層次，分別是臺灣證券交易所、“上柜市場”、“興柜市場”和“盤商市場”。其中臺灣證券交易所是場內市場，服務于大型藍籌股企業，其他三個市場為場外市場。上柜市場服務于規模相對較小的成長型企業，采取集中競價為主、議價交易為輔的交易制度。興柜市場為未上市和未“上柜”的企業提供交易平臺，主要采用做市商制度。盤商市場是一個松散的、以盤商為中心市場，主要采用議價方式進行交易。各市場之間的差異見下表（盧文浩，2013）。

臺灣地區的上柜市場和興柜市場之間建立了較為完善和比較有特色的轉板制度。興柜市場除了一些合規性要求外，對掛牌公司沒有設定財務指標門檻。而一家公司要能夠在上柜市場交易，必須先在興柜市場掛牌6個月以上，并且符合一定的財務指標，如實收資本不少于5，000萬新臺幣；最近一個會計年度稅前利潤不少于400萬新臺幣等。根據有關統計，截止2012年底，在興柜市場掛牌交易的公司累計達到1，252家，累計向上柜市場轉板的公司550家，占比約44%。（盧文浩，2013）

四、場外資本市場的構建（一）“新三板”市場結構

根據信息披露標準和內容要求不同，本文將“新三板”內部劃分為三個層次，從高到低分別是“推薦層”、“普通層”和“風險層”。盡管層級是以信息披露為標準進行劃分的，但是能夠滿足監管當局、市場運營機構、掛牌企業、投資者及其他市場參與主體的多樣化需求。具體的分層思路見表（1）。  

（二）“新三板”市場基本功能

1.推薦層功能

（1）推薦層基本功能。推薦層是場外資本市場的最高層級，主要適合規范運作水平較高、在資本市場實現直接融資意愿較強、希望通過掛牌提升企業影響力的公司。某些公司的實際控制人及其他現有股東也可能由于其他方面的原因較為看重股票的流通價值所以選擇在推薦層掛牌，例如希望利用“新三板”市場的流通、定價功能，制訂和實施股權激勵方案以吸引和保留人才；在市場公平定價基礎上，將企業控制權出售以實現變現退出等。

（2）推薦層信息披露要求。對于推薦層掛牌公司的信息披露，以充分披露為基本要求、以自愿披露為追求目標。除了嚴格按照《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細致》的規定，及時披露定期報告和臨時報告外，還應當及時披露所有可能會引起公司股票價值發生重大變化的信息；所謂自愿披露，是指監管機關或市場運營管理機構強制性要求披露的通用信息之外，反應行業、業務、公司具體情況的特色信息，例如：公司內部管理使用的關鍵業務指標預算、決算和考核情況；定量的公司核心競爭優勢數據和面 臨的風險分析數據；公司生產經營計劃及執行偏差分析；重要的產品、業務分部和較為詳細的盈利能力分析等（趙立新等，2013）。具體包括：在每個會計年度結束之日起四個月內編制并披露年度報告，在每個會計年度的上半年結束之日起兩個月內披露半年度報告。除年度和半年度外，其他季度結束之日起一個月內披露季度報告；定期報告中的財務報表及附注的編制應當嚴格遵守企業會計準則。年度報告、半年度的披露格式應當遵循較高標準，可以考慮參照執行證監會《公開發行證券的公司信息披露編報規則第15號——財務報告的一般規定》、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號——半年度報告的內容與格式》以及其他相關格式準則進行編制。季度報告可適度簡化，主要目的是讓投資者及時了解公司經營狀況，例如可以僅報告簡要財務指標及其解釋或者僅披露資產負債表、利潤表等投資者比較關心的內容；年度報告中的財務報告應當經具有證券期貨從業資格的會計師事務所審計；臨時報告主要包括股東大會決議、涉及重大事項的董事會決議和監事會決議；以“重要性”作為掛牌公司信息披露的充分性的衡量標準。所有可能引起投資者價值判斷發生變化的重大信息，都應在定期報告或者臨時報告中對外公布，而不論這些內容是否規定在《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則》中；強制性披露公司治理和內部控制信息。規范的公司治理和嚴格的內部控制有助于提升投資者信心和保護長期投資者的利益，也是投資者據以判斷企業可投資價值和風險的重要依據。因此有必要強制性的要求推薦層的企業披露更多的有關公司治理和內部控制的信息。可以考慮制訂《公司治理和內部控制信息披露規范指引》，包括要求企業在定期報告中披露股東大會、董事會、監事會等機構的運作情況；公司為保護中小股東利益制訂政策及執行情況；關聯交易及同業競爭情況；董事會、管理層對公司內部控制運行情況的自我評估報告等。在時機成熟的情況下，要求公司定期提供經審計師鑒證的內部控制運行情況報告等；引導和鼓勵本層級的掛牌企業披露各種自愿性信息。自愿性披露應當與行業、業務、企業自身特點等相結合。應當向市場披露企業內部管理層用以分析、規劃、管理企業戰略發展和日常生產經營活動的關鍵性財務指標和非財務指標。在政策引導方面，市場運營管理機構在總結和吸收市場上各種自愿性信息披露優秀實踐成果的基礎上，制定分行業的前瞻性、自愿性信息披露指引；嘗試與行業協會、科研院校及社會其他獨立第三發研究開發掛牌公司信息披露評價指數，對掛牌公司信息披露質量進行獨立評估和排名。

2.風險層功能

（1）風險層基本功能。風險層是場外資本市場的最低層級。選擇在這一層級掛牌的公司可能由于規模較小、所處地域或行業限制等原因，對披露增量信息的邊際成本較為敏感。例如，某一產品單一的小企業，客戶可以簡單的從其損益表中推算出產品的毛利，如果要求其過于頻繁的披露財務報告，會對其產品報價、調價造成嚴重不利影響。“新三板”的設立一個很重要的目的就是為中小微企業服務，如果對這類企業信息披露要求標準過高，使掛牌成本超過收益，則可能將這部分企業攔在全國性的場外市場大門之外。從投資者的角度看，風險層也有其存在的必要和邏輯理由。“新三板”設置了較高的適格投資者準入門檻。市場中的投資者將以機構投資者為主體，一般有較為雄厚的資金實力，有嚴格的決策程序和的風險控制機制，擅長通過深入研究來甄別企業質量和挖掘投資價值，對風險層企業投資一般以戰略投資和培育中長期項目為目的。即使面臨風險層企業有限的信息披露狀況，這些投資者也有能力采取行業調研、現場考察等方法解決信息不對稱問題?？傊邢薜男畔⑴兑膊粫o投資造成嚴重障礙。

（2）風險層信息披露要求。風險層公司以披露基本、必要信息為原則，適當豁免或減少一些披露內容，降低信息披露給小微企業帶來的直接和間接成本。例如，可以考慮不強制性的要求該層級的企業披露中報、季報；負責年報審計的會計師可以不具備證券期貨從業資格；年度報告的內容也可以適度簡化。風險層企業信息披露的監管重點是充分的風險提示。掛牌企業不僅要充分披露其面臨的行業、財務及持續經營等風險，更為重要的是要警示投資者如果投資該層級公司股票，可能會面臨獲取信息不完整以及信息及時性、準確性受到限制等原因引致的投資風險。

3.普通層功能

普通層的信息披露水平介于推薦層和風險層之間。例如，必須定期披露年報、中報等定時報告；對這些定時報告的披露內容和形式做出一些基本的要求；年度報告中的財務報告必須經有證券、期貨從業資格的會計師審計，以保證報告質量。另一方面，可以豁免企業披露季報的要求；降低對企業披露各種自愿性信息的要求等。

五、場外資本市場建設政策建議

（一）建立適應高科技企業標準

以信息披露充分程度和質量水平為依據，盡量少或者完全不引入盈利能力等財務指標。應當吸取主板和創業板IPO設置盈利門檻帶來的負面影響的教訓，一是使得騰訊、阿里巴巴等高科技、新興行業公司在創業發展初期無法在國內上市；二是使部分企業有較強的平滑盈余甚至公然造假的動機；三是使創業板與中小板、主板趨同，難以完全發揮創業板的功能。以信息披露為導向的市場層級劃分則表明，掛牌公司處于較高的層級市場僅僅意味著其遵循了更高的信息披露標準，并不是對公司經營質量、盈利水平、發展前景的保證，更不是市場運營機構對投資該層級公司未來收益的保證。

（二）構建不同市場主體信息披露標準

適當拉開層級之間信息披露標準的差異，使各層級有著鮮明的特色。如果層級之間信息披露標準差異小，層級間界限模糊，喪失了在場外資本市場進行分層的實踐意義。要通過制定各種信息披露指引，使推薦層在強制性信息披露標準方面與主板、創業板接軌，同時還要在自愿性信息披露方面引導和創新，將推薦層打造成“新三板”的旗艦和標桿。對于風險層則應當做到既有章可循，又不拘泥于現有的場內市場管理經驗和思維定勢，將其發展成為有序、有彈性和有容忍度的市場板塊，為小微企業探索性的進入資本市場提供場所。

（三）實 行企業自主抉擇

選擇層級時以企業自愿為原則，輔以少量、必要的硬性標準。掛牌企業層次的劃分，應當以充分尊重企業自愿選擇為基礎。企業選擇了較高的層級意味著其自愿接受和履行更高的信息披露規范標準，反之，則相反。管理機構可以通過為推薦層的掛牌公司提供更好的服務、實施更加靈活的交易方式和規則、適當放寬適格投資者準入門檻等措施，大力促進推薦層級市場的流動性和充分發揮市場的估值、定價功能，以此來吸引更多的公司主動加入該層級，帶動整個“新三板”市場整體信息披露水平的提高。同時，應當允許企業因為所處發展階段、行業特點或者由于所處地域、規模限制、業務單一、客戶或供應商高度集中等原因，自愿選擇在普通層或風險層掛牌。另外，當掛牌公司因定向增發、股份轉讓等原因導致公眾股東超過一定人數時（如達到200人以上），強制性的要求掛牌公司提升層次、提高信息披露質量，以保護公眾股東特別是中小股東知情權和其他合法權益。

（四）建立嚴格的監管機制

加強對不誠信行為的打擊力度。將市場參與主體的短期、一次性博弈轉變成長期、重復博弈，讓企業和相關人員在一次造假或其他不誠信行為帶來的即期收益與未來資本市場長期懷疑有關法人或自然人誠信水平產生的成本之間進行權衡。如將披露舞弊財務報告的行為記入有關人員、企業的誠信檔案，根據行為性質、金額大小、引起不良后果等，未來3-5年不接受有關企業的轉板申請，或者在有關企業進行定向增發、發行債券或其他金融產品時進行歷史誠信行為提示等。“逆向選擇”將保證機構投資者或者分析能力較強的個人投資者在有關企業定向增發時在價格上要求更高折扣或者完全退出該企業的定向增發市場。通過規則的制定和歷史信息的保存，逐步在新三板市場建立起一種市場對公司和個人等市場參與主體的誠信水平定價的機制，并且逐步輻射和影響我國資本市場的其他領域。

（五）加強適應場外資本市場制度建設

推進市場準入、交易制度、金融創新等配套制度建設。一是在投資者準入方面，目前“新三板”出于風險防控的目的實行較高的適格投資者門檻，盡管這一政策有利于保護散戶、小戶等不具備相應能力的投資者，防止市場過度炒作，有利于建設一個以長期、價值投資者為主的市場，但是卻不利于改善市場的活躍度和流動性，而一個市場的定價、融資、資源配置功能又嚴重依賴于該市場的流動性。在分層的基礎上，由于推薦層信息披露基本上與主板和創業板接軌，而且自愿性信息披露質量甚至可能會超越傳統交易所，因此可以考慮適當降低該層級投資者準入門檻，進一步促進該層級市場流動性的提高。二是在交易制度設計方面，推薦層的信息披露具備及時、公平和更新迅速等特點，因此適合采取集中競價方式，而普通層和風險層則可采用做市商和協議轉讓等制度。三是在業務創新方面，結合推薦層信息披露特點，可積極推出公司債、優先股、衍生產品等金融創新，在普通層和風險層則限制創新產品的開發和推出。

（六）加強投資風險管理

加強投資者教育，做好投資風險警示工作。要求投資者了解風險層掛牌公司信息披露質量不高，信息披露內容的及時性、充分性、準確性等方面可能會受到限制，交易該層級的股票存在較大不確定性。鼓勵機構投資者和有能力的個人投資者采取實地調研、長期跟蹤、綜合比較多種渠道信息等方式，在充分研究的基礎上做出投資決策。投資者需要承擔投資決策的全部后果，包括掛牌公司因不能滿足最為基本的監管要求、嚴重不法行為、業績惡化、破產清算等原因退市的風險。市場參與主體應當明確認識到掛牌公司的“殼”資源不具有任何價值，監管機構或者“系統”公司沒有義務為投資者判斷和決策承擔任何程度的“剛性兌付”責任。

參考文獻：

[1] 陳崢嶸，朱蕾.柜臺市場培育和建設中的證券公司[J].證券市場導報，2013（2）.

篇（3）

一、風險投資退出機制概念簡述

所謂風險投資退出機制是指風險投資機構在其所投資的風險企業發展成熟之后,將所投資的資金由股權形態轉化為資金形態的機制及其相關的制度安排。風險投資的退出是風險投資運作過程的最后一個階段,也是風險投資公司運作一個具體的風險投資項目的最終命運的體現。

二、風險投資尋求退出的原因

1.風險資本持續流動性的要求

風險投資與一般投資的重要區別在于投資收益的獲取方式不同。一般投資是通過持有所投資企業的股份來獲取股息和紅利收入,而風險投資是通過出售其在所投資企業占有的股權來獲取資本增值收入。因此,在所投資的風險企業成功后將股權轉化為流動性的資金至關重要。如果缺乏退出機制,已成功的風險資本無法從原投資企業退出,就不能進行新的再投資活動,風險資本自身的增值運動和社會的風險投資活動就會受到限制,不用說進行擴大的再投資,連簡單的再投資都無法進行了。從這個意義上講,沒有退出機制,風險資本就難以發展,退出機制不健全,風險資本的發展就不迅速。

2.資本增值的發展性要求

資本是為了自身的增值而存在的,資本增值的目的性是資本存在和資本投資的基本動因。但是,資本不會自動增值,資本增值是有條件的,其中一個重要的條件就是資本必須在運動中增值,即從最初的貨幣形式轉變為生產資本并最終回到貨幣形式的循環過程。從這個意義上講,退出機制是風險資本的放大工具,風險資本不僅需要退出機制,而且需要能夠實現增值的退出機制。能夠體現風險投資增值并取得真實投資回報的最后階段,在于風險投資公司將對于風險企業的股權變現即恢復到貨幣形式,這就需要將風險投資公司對于風險企業的股權進行易位,才有可能實現風險投資的增值目的,因此,風險投資的退出是資本增值的要求。

3.風險投資的風險性要求

高風險性是風險投資的明顯特征,風險投資的整個運作過程都始終處在高風險狀態當中。只有將風險投資運作中的各種風險因素控制在可以承受的范圍內或隱性狀態,風險投資才能最終實現增值。對于風險投資公司而言,風險投資的最終命運始終受到風險的威脅和考驗,風險投資只有在適當的時機退出風險企業,才能最終解除或緩解風險性影響或盡可能地彌補已經發生的風險損失。由此可看,風險投資的退出是一種風險性要求。

4.風險投資的預期性要求

風險投資公司因為有一個較高的投資回報的預期,所以才會大膽的投資于高風險的風險企業。這一預期的結果是風險投資的投資期限相對較短,風險投資公司都是希望以較小的投資換得盡可能大的風險企業股權和盡可能短的時間獲得盡可能大的增值回報。風險投資的這種高預期性也為風險投資提供了退出的理由。風險投資在下列兩種情況下都有可能退出:一是風險企業的發展在預期時間內達到了風險投資公司所預期的目標,風險投資公司退出以實現這種目標;二是風險企業沒有達到風險投資公司所預期的目標或甚至陷入困境,風險投資公司為了減少投資損失,從而退出風險企業。

三、主要風險投資的退出方式

在風險投資發展變化的過程中,有多種多樣的退出方式,比如公開發行上市、風險投資公司將風險企業的股權變賣給其他投資者、將風險企業出售給另外的公司、風險企業股本回購、破產清算等。不同的退出方式對于風險投資最終收益的影響具有很大的差異性,但選擇哪一種退出方式,并不是能夠隨心所欲的。風險投資退出方式除了受風險企業的成長態勢和成長結果所形成的提出時機和條件的影響外,還受到相關市場發展態勢、市場制度甚至是風險投資公司和風險企業合作的好壞的影響。需要指出的是,不管風險投資公司最終選擇哪一種退出方式,其基本的取向都在于要盡可能大地獲取收益或減少損失。

1.公開上市(IPO)。公開上市,是指將風險企業改組為上市公司,風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行,從而實現投資回收和資本增值。上市一般分為主板上市和二板上市。由于主板市場對上市企業的上市標準要求較高,只適用于接納大中型企業,而風險投資的對象一般是處于成長階段的中小企業,投資風險比較高,這類企業通常達不到主板市場的上市標準,因而常常選擇在二板市場上市。目前國際金融市場上比較美國的納斯達克二板市場,我國的香港創業板市場,內地也已經推出自己的二板市場。

2.股權回購。如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險,已經成長為一個有發展潛力的中型企業后,仍然達不到公開上市的條件,它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。股份回購對于大多數風險投資者來說,是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。

3.兼并與收購。兼并與收購是指風險投資者等時機成熟后,通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出,從而實現風險資本的退出。接受兼并和收購實質是將投資股權出售給一家具有雄厚實力的上市公司,使其成為高科技企業擬進入證券市場的強大資金后盾,實現風險資本順利退出。

4.破產清算。風險投資是一種高收益高風險的投資方式,部分或完全的失敗在風險投資業也是很普遍的。破產或清算是風險投資各方最不愿看到的結果,然而卻是投資失敗后資金退出的必經之路。當一個風險公司狀況不好且難以扭轉的時候,對企業資產進行破產清算是減少損失最好的辦法。清算時,公司資產的價格可能比公司繼續使用它們所能體現出的價值更高。

篇（4）

一、注冊制下注重公司股票價值

證券發行可分為核準制與注冊制。核準制是指發行人發行證券，不僅要在遵守信息披露義務，還要符合證券發行的實質性條件，證券主管機關有權依照公司法、證券交易法的規定，對發行人提出的申請以及有關材料，進行實質性審查，發行人得到批準以后，才可以發行證券。注冊制是指證券發行人依法公開與證券發行有關的一切信息，監管機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。多數成熟的資本市場均采用注冊制。形式審核（注冊制）與實質審核（核準制）的區分在于審核機關是否對公司的價值作出判斷，是注冊制與核準制的劃分標準。

注冊制實施后，在降低公司上市門檻的同時，改變了我國股市上市公司的供需關系與股票市場的估值體系，此時監管的重點在于上市公司的信息持續披露，其中信息披露的真實性、準確性、完整性均由發行人和中介機構負責。隨著新股的加快發行，投資者面臨的股票選擇也將增多，增加了股票的供給，使得市場估值逐步回歸正常，投資更加趨于理性，因此，在注冊制下，上市公司的質量顯得尤為重要，價值投資或將成為股票投資的主流風格。

二、公司股票價值的估算方法簡評

關于公司股票的估值方法，一般有相對估值法與絕對估值法兩種，現做如下評述。

（一）市盈率估值法

市盈率估值法又稱相對估值法。市盈率是評估股票價值時經常使用的財務指標，市盈率=指每股價格/每股收益，即每股價格=市盈率×每股收益。其中，具體估算方法如下，市盈率由通過計算出行業平均市盈率或人為確定得到，每股收益則由公司財務報表得到，從而按上述公式計算出公司股價。

市盈率的高低是直觀判斷股價是否穩健的重要指標。過高的市盈率表明市場投機氣氛濃重，股價嚴重偏離了股票的內在價值。據市盈率公式可知，式中分母即上市公司每股收益往往不易變化，常常是公布季報、半年報、年報時才會發生變動，此時過高的股價只有通過降低分子股票市場價格來實現，從而導致股票價格的大幅下跌，以此來降低市盈率。綜上，從價值投資的角度看，股票的每股收益是決定公司股價最核心的因素。

（二）股利貼現模型

股利貼現模型又稱絕對估值法。股利貼現模型也是對股票價值進行估值的常用方法。股利貼現法的核心思想是，任何資產的內在價值是由該種資產在未來時期中所帶來的現金流決定的。如（1）式：

（1）式是股利貼現模型，常用來估算股票的內在價值。其中PV為每股股票的內在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的內在價值是其逐年期望股利的現值之和。由（1）式可以發現，其中分子Dt是造成股票內在價值差異的主要因素，同時所有上市公司面臨的K值都一樣。因此，股票的估值可以簡單地由Dt決定，Dt主要來源于公司的利潤，公司的利潤越大，潛在的Dt越大，公司的股票價值越大，根據價格與價值的波動規律，隨著時間的推移，股票的價格理應越高。按照這種邏輯，Dt成為判定股票價值的重要參考，現實市場上，很多上市公司多年未進行分紅，即使上市公司分紅，上市公司含息價與除息價對投資者來說本質上無差異，這樣看來，上市公司的內在價值理應由公司的盈利大小決定。

綜上所述，無論是股利貼現模型，還是市盈率估值法，都與公司的經營業績密切相關。公司的盈利大小都顯著影響股票的內在價值。

三、 “問題上市公司”股價的影響因素分析

本文所指“問題上市公司”是指那些經營業績虧損，信息披露違法、違規，伴有解禁、減持等特征的上市公司。伴有上述特征的上市公司從過往的股價走勢來看，往往跌幅巨大，應引起投資者的特別關注。

（一）經營業績虧損

上市公司的經營業績是影響股票內在價值的主要因素，公司股票的價值由公司的盈利狀況決定，經營業績虧損，則使得（1）式中的Dt為負值，從而降低公司的價值，根據股價與價值的波動規律，進而引起公司的股價下跌。

葉德磊等（2014）通過研究上市公司的經營業績與股價關系發現，公司經營業績與股價表現為正相關的關系。【1】現實股票市場交易中，許多投資者仍然熱衷于虧損股的交易，甚至豪賭“重組”、借殼，進而忽略了業績虧損公司帶來股價下行風險。我國自1998年開始，滬、深證券交易所開啟了對財務狀況和其他財務狀況異常的上市公司股票交易進行特別處理的先河。若上市公司經營連續二年虧損，將冠以ST，上市公司連續三年虧損，退市預警，被冠以*ST?？v觀我國A股市場上上市公司被實施ST、*ST前后的股價表現，公司股價跌幅巨大，若公司業績在未來的經營中無明顯改善或扭虧為盈，公司將面臨更糟糕的境地，諸如暫停、中止、終止上市，甚至退市。一旦公司被實施特別處理，公司的股價跌幅慘不忍睹。數據顯示，2017年跌幅最大的10只股票中，ST、 *ST股占6席，如2017年*ST眾和18個一字跌停，*ST眾和17一字個跌停，給參與交易的投資者造成巨大損失，由此可見虧損股的股價風險巨大。再如，業績虧損的上市公司缺乏分紅送轉的能力，缺乏提振其股價的基因，股價往往難有好的表現?！?】

（二）信息披露違法、違規

上市公司信息披露違規是指上市公司在信息披露的過程中，違反相關法律、法規等，編制和對外提供虛假信息，隱瞞或推遲披露重要事實的信息披露行為。一般分為虛假陳述和延遲披露兩種類型。上市公司的信息披露義務人包括發行人、上市公司及其他信息披露義務人。上市公司信息披露義務人理應合法、合規地進行信息披露，其中《證券法》、《刑法》、《上市公司信息披露管理辦法》等都對信息披露的相關內容進行了明確的規定。上市公司信息披露違法、違規會受到證監會的處罰。

黃政和吳國萍（2013）通過研究上市公司的信息披露違規處罰公告，發現信息披露違規處罰公告向市場傳遞了顯著的負面消息，信息披露違規處罰會給市場造成負面沖擊，造成信息披露違規公司股價下跌，對違規公司的處罰不僅影響了該公司投資者的利益，還會波及同行業其他公司的投?Y者，產生相應的負面沖擊效應?！?】

信息披露違法、違規會最嚴重的影響就是公司的再融資。上市公司若需再融資需得到證監會的核準，若公司信披違規，證監會則實行“一票否決”。公司在無法獲得再融資的情形下，上市公司的盈利主要依靠自身資源發展積累，無法借助外部資源的支持，降低了未來的盈利預期，從而影響公司的價值。尤其對于那些信息披露違法、違規嚴重的情形，如粉飾業績、欺詐上市、財務造假等，公司可能面臨退市。同時，我國主板與創業板的退市制度安排不盡相同，主板有過渡期，而創業板是直接退市，可見創業板上市公司的風險巨大。從我國瀕臨退市的股票價格運行來看，如新都退市、金亞科技等股價跌幅巨大，投資者損失慘重。

（三）伴有解禁、減持

我國上市公司在IPO與再融資過程中，發行股份的流通時間存在流通股和流通受限股。流通股上市即流通，流通受限股在限制流通時間內禁止在二級市場買賣，一旦過了限售期，大量的股份面臨解禁，大股東等股份持有者就有減持股份的需求，從而影響該股價格的短期或長期走勢。由于限售股成本極低，解禁即拋售現象已非常普遍，甚至“清倉式”減持已屢見不鮮，從而造成該股短期內供求關系發生重大變化，導致股價大幅大跌。

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北京合康億盛變頻科技股份有限公司（簡稱合康變頻）在2007、2008年分別引入廣州明珠星投資有限公司、北京君慧創業投資中心的PE投資（分別占企業總股本的11.5%、11.00%，是企業的第三、第四大股東），并于2009年在深圳創業板成功上市，股票代碼為300048。

根據《國民經濟行業分類和代碼表》，合康變頻所屬行業為電器機械及器材制造業大類下明細分類的“電力電子設備制造業”，主要產品為高壓變頻器（占企業營業總收入的99.89%），該產品可以有效提高工業企業的能源利用效率、工藝控制及自動化水平，市場前景廣闊。因為這類產品技術要求高、單位產品價值大，行業內的競爭企業較少。

通過對國內的上市公司進行比較分析，選取了兩家企業（華儀電氣：股票代碼600290；智光電氣：股票代碼002169）作為合康變頻的同行業對比企業。三家企業基本比較情況見表1。通過對比三家企業的財務狀況，能夠更客觀地評價合康變頻在進行私募股權融資后的業績表現。

二、分析方法

鑒于傳統杜邦分析體系存在“總資產”與“凈利潤”不匹配、未區分經營損益和金融損益、未區分有息負債和無息負債等諸多局限，本文擬采用改進的財務分析體系對目標企業的經營狀況進行分析。該體系的核心公式為：

權益凈利率=凈經營資產凈利率+杠桿貢獻率

其中：

凈經營資產凈利率=稅后經營凈利率×凈經營資產周轉次數

杠桿貢獻率=經營差異率×凈財務杠桿

=（凈經營資產凈利率-稅后利息率）×凈財務杠桿

由于信息來源有限，在本文分析過程中獲取數據計算相關指標時，認定各企業的金融資產為貨幣資金、應收利息、短期權益性投資和債務投資；金融負債為短期借款、一年內到期的長期負債、長期借款、應付利息；利息費用為合并利潤表中的財務費用項目；所得稅稅率為所得稅費用/利潤總額；銷售收入為合并利潤表中的營業收入。

三、分析結果簡述

首先，對凈財務杠桿進行分析。凈財務杠桿反映企業的財務政策，是融資能力的一種體現。在凈經營資產凈利率和經營差異率不變的情況下，提高凈財務杠桿可以提高企業的權益凈利率。通常而言，凈經營資產凈利率較高的企業，凈財務杠桿較低，反之亦然。

如表2所示，三家企業的凈財務杠桿比率都較低，這是行業的共同特征造成，但合康變頻的凈財務杠桿更低些。

從下文對經營差異率進行比較分析可發現，合康變頻的營運能力較同行為優，理論上可適當地改變財務政策，增加金融負債，加強對財務杠桿的應用。

其次，對經營差異率進行分析。經營差異率反映企業的營運狀況，評價企業對現擁有資源的利用程度。它是由兩指標相減得來：

經營差異率=凈經營資產凈利率-稅后利息率

經營差異率越高，說明經營活動取得的凈經營資產凈利潤越能保證對融資利息的支付，使企業能正常經營。合康變頻的經營差異率比兩家企業均高，其營運狀況在同行業中處于優勢地位。但是也同時發現三年內合康變頻的經營差異率逐年下降，這是因企業凈經營資產凈利率下降，而稅后利息率上升所致（相關數據見表3、表4、圖1）。

由企業財務報表附注可知，稅后利息率上升的主要原因是企業短期借款利息及給予客戶的現金折扣增加所致。

再次，對凈經營資產凈利率進行比較分析。凈經營資產凈利率反映企業的盈利能力。合康變頻的凈經營資產利潤率明顯高于另兩家企業，而進一步分解該指標：

凈經營資產利潤率=稅后經營凈利率×凈經營資產周轉次數

兩個二級指標數據的比較見表5。可以發現，合康變頻的稅后經營凈利潤在三年中較其他企業的優勢逐年加大，而凈經營資產周轉次數則逐年下降。凈經營資產周轉次數下降分析其原因，是企業銷售收入增長速度低于企業凈經營資產的增長速度所致。合康變頻2009年較2008年稅后經營凈利率增長很大部分是因企業綜合所得稅稅率由17%下降為14%。由圖1還可發現，三家企業的凈經營資產凈利率逐年下降，合康變頻下降速度更快些。因此可得出結論，高壓變頻器生產行業的競爭在不斷加劇，如不采取必要措施，企業獲利水平將不斷降低，在幾年內會使得整個行業由成長期過渡至成熟期，屆時各企業將面對著戰略方向轉變的抉擇。

最后，對權益凈利率進行比較分析。權益凈利率是企業管理用財務分析體系的核心，具有很好的可比性，可以反映股東投入資本的凈獲利能力。合康變頻的權益凈利率顯著高于其他兩家企業。而且，通過圖1與圖2的比較可發現，凈經營資產凈利率與權益凈利率的數額差異較小，變化趨勢較統一。說明企業的權益凈利率主要受凈經營資產凈利率的影響，該行業企業更注重盈利能力。另外，合康變頻的權益凈利率逐年下降，但仍顯著高于華儀電氣與智光電氣，可以說明合康變頻在PE融資后的經營效果更好。

用因素分析法對合康變頻的經營狀況進行匯總分析發現（表6），2008較2007年下降主要原因是凈經營資產周轉次數的下降，而稅后經營凈利率的提高減緩了這一趨勢；2009較2008年下降主要原因仍是凈經營資產周轉次數的下降，造成權益凈利率下降16.05%。

綜上所述，合康變頻在PE融資后，經營狀況明顯優于未進行PE融資的同行業另兩家企業。合康變頻的權益所有者在近三年獲得了很高的收益。而隨著企業在創業板的上市，投資大眾在發現合康變頻具有的經營優勢后會提高股價的上升幅度。在這一過程中，PE的影響不容忽視。

通過全文的分析可以發現，合康變頻企業在PE融資后，明確經營核心，以高壓變頻器作為主要經營對象（占營業總收入的99.89%以上），把握了該產品高收益階段，是一個典型的高新技術企業成功發展的案例。根據PE的特性，PE在持有3～5年后會退出發展成功的企業，而去尋找新的更高收益企業?？梢灶A見，合康變頻的前十大股東在近兩年會有很大變動。

在企業取得發展成功后，也必須考慮PE退出后的發展。PE退出最明顯的影響是企業股權結構的變化，如本文所示，兩家PE機構占合康變頻22.5%的股權比例，如全部售出對企業的發展影響巨大，企業所有者必須妥善處理這部分股權（這一般在進行PE融資協議中以進行了相關規定）。

PE退出后，對企業經營的限制條款會相應解除，企業可以不必為追求高增長而忽略其他必要方面的發展，最主要的就是資本結構的變化。企業發展已趨于穩定，風險程度相應下降，可以適當提高企業的債權融資，提高企業凈財務杠桿的貢獻。在對合康變頻的分析中發現，企業的債務融資大多為短期負債，結構單一，今后可適度增加對長期負債的應用，緩解對企業營運狀況的壓力。

篇（6）

一、融資困境——中小企業融資不能承受之重

長期以來，融資難一直都是制約中小企業發展的主要瓶頸之一。在寬松而穩定的環境中，各項解困措施大多能收到一定的成效，制約中小企業發展的融資瓶頸也能有所緩解，但隨著國內外經濟形勢的變化和持續緊縮的貨幣政策的疊加效應，中小企業發展再次遭遇危機，融資難的問題又被重新的提到議事日程。

貨幣政策方面，中央銀行長期采取上調存款準備金率等緊縮的貨幣政策，金融機構存款準備金率約20%左右，政策的實施使得銀根緊縮，市場上的流動貨幣減少，銀行的貨幣乘數效應大打折扣，嚴重約束了信貸擴張能力。

銀行方面，吸收存款成為商業銀行今年的頭等大事，信貸額度全面收緊，某些銀行甚至在某時期內出現“只進不出”的情況。“存貸比”的考核指標無疑讓上到行長下到一線客戶經理痛苦不已，“日均存貸比”的績效壓得讓人不敢有絲毫放松。為了不碰觸到監管的“雷區”，部分銀行開始對貸款規模實行月度限額。包括政策性銀行、商業銀行在內都對中小企業貸款做出了一定的限制，有的甚至將中小企業直接排除在信貸名單之外。

中小企業“指不上”體制內的融資，向大銀行貸款“難于上青天”。和正規金融機構脫節導致大部分的中小企業通過正規途徑根本借不到錢，根據全國工商聯統計數據，規模以下的企業90%沒有和銀行發生過任何借貸關系，具體到微小企業，更是95%沒有和銀行發生任何借貸關系。在商業銀行貸款額度相對緊張、社會資金整體偏緊的情況下，眾多企業和個人紛紛尋求民間借貸資金、民間借貸的市場需求日益擴大，潛在風險也與日俱增。根據中國人民銀行溫州市中心支行的《溫州民間借貸市場報告》稱：“溫州民間借貸市場估計規模約1100億元，相當于全市銀行貸款的20%，其中，用于一般生產經營的約380多億元，占36%?！备鶕刂菔薪鹑谵k對350家企業的抽樣調查顯示：2012年一季度末，企業運營資金構成中，自有資金、銀行貸款和民間借貸三者比例為56：28：16，銀行貸款占比上年同期下降2%，而民間借貸占比分別較2012年同期和2013年年初提高了6%和4%。

據統計，2012年民間借貸綜合利率水平為24.4%，折合月息超過2分，三季度已達到3—6分，有的高達1角，年化率高達180% 。一般中小企業毛利潤只有3%—5%，中小企業利潤率已低于貸款利率，沒能獲得銀行貸款的企業不惜飲鴆止渴，進行一場豪賭，資金鏈斷裂后的企業倒閉老板“跑路”自然上演且陸續蔓延。

民間借貸高利貸盛行說明資金鏈出現斷絕，在高度增長期所作有實體投資，已經無法獲得金融支撐，宏觀調控時緊時松讓企業在無所適從之下，走上了高利貸的境地，中小企業苦不堪言，管理體制的失衡已逐漸形成了影響金融穩定的可怕堰塞湖。

其實問題早已發現，社會各界也在各自的能力范圍之內嘗試并盡力幫助中小企業解決融資難的問題，如：充分運用金融杠桿支持中小企業發展。根據企業特性，進行融資產品的創新，通過整合、包裝、開發中小企業系列鏟平，逐步形成“全方位、全行全流程”系統的金融產品；國家高度重視且政策導向明確，各地政府大力支持。2002年頒布了《中小企業促進法》，規定了促進中小企業發展的方針，即：堅持積極扶持、加強引導、完善服務、依法規范及保證權益，使中小企業享有參與公平競爭與公平交易的權利。各地政府也明確將小微企業作為重點支持對象，并確定扶持重點，即：優化信貸結構。為支持中小企業融資提供組織保障，各地政府調配社會資源，為企業提供技術、培訓、擔保及融資等一系列服務，有些還承擔其貸款擔保、專項貸款等融資服務職能。同時，也出臺了多項措施，防止銀行抽資壓貸導致企業資金斷鏈。

二、中小企業融資難的主要障礙及分析

中小企業對資金的大量需求形成嚴重的“資金饑餓癥”，雖然社會各界采取了一些措施，促進供需合作，但是總體上缺少持續性的效果，中小企業融資難的問題沒有得到徹底的解決，主要原因為：

（一）中小企業融資方式多，但渠道窄

目前，市場上提供給中小企業融資方式選擇有十多種，如大家熟知的銀行渠道融資、股權融資等，但在實際操作的過程中，因中小企業“體質差”等原因，符合這些融資方式約定條件的企業卻很少，真正有效的融資渠道并未打開。

一方面，中小企業自身實力較差，多存在自有資金不足的現象；另一方面，中小企業又很難踏入證券市場。從股權融資來看，我國雖在2009年推出了創業板，但滬深交易所均設置了很高的門檻，加上擬上市的企業太多，無數企業只得在被推得水漲船高的顯性和隱性上市門檻望而卻步，中國的納斯達克并未出現。實際上，即使利用這種渠道的也只是那些高風險、高回報的科技型企業，對于勞動密集型的中小企業幫助不大，創業版的作用有限；融資債券方面，我國企業的債券市場的發展尚在起步階段，即便是成熟的大企業，進入的難度都很大。依據央行貨幣政策執行報告的統計，在2008—2010三年間，全國金融體系融資總額分別有約83.1%，80.5%和75.2%是由銀行貸款提供的，較之前比例雖然下降，但仍高于西方發達國家的水平，說明我國直接融資還未達到與間接融資協調發展的水平和程度。而在間接融資渠道中，商業銀行仍是資金的主要供給者，但商業銀行在向中小企業貸款方面一直存在著種種限制和顧慮，目前中小企業的貸款規模僅占銀行信貸總額的8%左右，這與中小企業創造國內生產總值的1/3、工業增加值的2/3，出口創匯的38%和國家財政收入的1/4 的比例是極不對稱的。

（二）中小企業管理不規范，信譽有待沉淀

中小企業大多產權單一，規模小，科技含量低，內部管理或者合規經營均不規范。企業主為追求眼前的利潤，往往采取一些短期化的經營策略，但先天實力不足，抗風險能力低、負債多，財務管理透明度差，財務信息失真，從而導致信用水平低，進入銀行“高風險”風險評估等級。對于銀根緊縮的銀行來說，不偏好這些“高風險，高收益”的貸款。

（三）銀行業務結構失衡

商業銀行內部損益表上，也反映出來自公司客戶的收入明顯大于零售客戶的收入，重要一點在于過去十年，不單是銀行的大發展時期，也是超大型國企集團在各自領域內進一步實現資產業務集中的時期，他們作為商業銀行無可置疑的戰略客戶，為銀行帶來了雨大的業務量，在激烈的競爭下，商業銀行也只能無條件向這些強硬的大客戶提供更多的服務，大量的資源的傾斜，導致業務結構不平衡，給予中小企業的空間更小。

三、解決中小企業融資難的相關建議

在2012年召開的中央經濟工作會議上，政府就提出要持續實施穩健的貨幣政策，著力優化信貸結構，這說明貨幣政策不會出現全面的放松，但對部分領域或行業定向支持，特別是“三農”、中小企業的支持力度會加強，實現有扶有控，本文提出以下幾點建議：

（一）讓“草根金融”浮出水面并陽光化

中小企業歷來是一國經濟發展的引擎，但中國的中小企業體制內融資機會少也是長期未解決的問題。造成這個問題的原因之一應歸咎于中國目前的金融業格局，國有商業銀行占據中國銀行業的半壁江山，即使是合資銀行，對中小企業客戶來說都難免“大材小用”， 葉檀曾說過“民間融資興，則中小企業興；民間融資衰，則中小企業衰。一旦民間融資崩潰，中小企業將遭遇一場浩劫?！币虼?，合理有效的疏通民間融資，則能有效的緩解中小企業的壓力。要改善這種現狀，有待大力發展“草根金融”小型金融機構。

某些地方政府歧視小額貸款公司，官辦信用社效率低下官氣十足，難在短時間內解決中小企業融資問題，建議適當的增加小貸公司，放松金融機構準入管制，利用市場調節（如果融資渠道通暢，其實市場利率會在一個相對合理穩定的值上下浮動），同時加上適當的政策調控。

目前來看，中小企業融資更多的是靠民間借貸，但是現在民間借貸很不規范，如果有效的管理這些機構，把民間金融納入監管體系，監管機構負起監管職責，允許民間金融機構發展，打破臨時性的利率制度安排，放開利率上下限區間，建立相對獨立于正規金融的長期利率完全市場化于合法化的制度，使草根小型金融機構獲得合理利潤，能在一定程度上起到積極作用。目前全國范圍內的小額貸款公司3000多家，可能選擇一些能力較強的，正在做中小企業小額貸款并經驗豐富的，經營業績好，公司治理完善，管理人能力和素質高的小額公司直接“翻牌”為村鎮銀行。

客觀上，中小金融機構擁有成為中小企業提供服務的信息優勢；中小金融機構一般是區域性比較強的金融機構，充分了解當地的行業情況，對于有一定合作期限的中小企業，地域優勢使其能夠更加深入了解當地中小金融機構的融資需求和困境，其了解的程度遠超過其他大型金融機構?！靶?6條”也已有類似規定，如“支持民間資本發起設立信用擔保公司，鼓勵民間資本發起設立金融中介服務機構”。

（二）完善多層次的資本市場

扶持直接融資業務，可彌補商業銀行逐漸“脫媒”后留下的資金斷層，推進多層次股票市場體系的建設，因材施教，鼓勵和指導具備資金、經營管理實力的中小企業買殼上市，有序推進中小企業改制上市，滿足多元化的投融資需求。在已形成的產權交易市場的基礎上，針對性的建立低標準的股權交易市場，在市場準入條件上，統一全國報價體系，促使“小且優”的中小企業進入資本市場直接融資。

（三）銀行積極創新多樣化金融工具

一方面，銀行可大力發展買方信用，對于成長過程中缺乏資金的朝陽行業的中小企業，可以按照銷售合同，對其產品的購買方提供貸款支持，由買方簽發銀行承兌匯票，賣方持匯票到銀行貼現獲得融資；另外，開發多種創新貸款業務，如，異地聯合協作貸款、出口創匯貸款、應收賬款貸款、委托貸款、貼息貸款以及綜合授信融資等，為不同需求類型的中小企業，提供最佳融資工具；另一方面，結合區域經濟特征和中小企業行業規劃，選取區域重點、特色產業，且具有一定的行業領先優勢和市場影響力、經營狀況穩定、財務狀況良好的企業為目標客戶群體，開展有針對性的信貸融資產品的營銷工作：在產品中增加政府機構、企事業單位、商業團體作為合作方，幫助特定的中小企業向銀行融資而出資設立風險補償專項資金池，以基金作為風險緩釋的措施，由銀行向中小企業提供配套信貸資金支持，以實現批量開發優質中小企業，創新中小企業融資模式，促進中小企業授信業務健康發展。

篇（7）

我國企業融資方式大多是間接融資，主要是通過銀行中介的融資方式，銀行類金融機構在我國金融市場占有主導地位，是最主要的資金中介和資金組織方，控制著金融市場中的絕大部分資金資源的配置權限。同時，在資金需求方，我國亟需貸款支持的大部分都是中小企業以及處于發展階段的企業，他們缺乏抵押質押資產，而銀行更樂于貸款給大型國企，這就出現了金融市場資金供求雙方的不對稱。因此，我國企業必須根據金融市場結構選擇合適的融資方式和融資工具。

一、我國金融市場結構

經歷了進四十年的改革開放，社會主義市場經濟得到了全面深入的發展，同時形成了以央行中國人民銀行為中心的銀行體系，多種金融機構并存的金融市場。

首先，從我國金融市場的子市場結構來看，目前已經形成了較為完善的貨幣市場、資本市場、保險市場和外匯市場等。其次，從市場參與主體構成來看，活躍在我國金融市場的投資者不斷增多，基金公司、社保及公積金的參與，都成為了新興的市場主體，同時隨著資本市場的放開，外資金融機構逐步進入我國金融市場。再次，從金融制度和產品創新來看，我國金融市場上的原生工具和組合工具種類大幅增加，規模不斷擴張，投資方和融資方都有較多選擇。

從靜動態角度來講，靜態方面：我國金融體系中銀行類金融機構占據了絕對的優勢地位，控制著大部分的資金配給，是最主要的資金供給方；動態方面：我國金融市場正在不斷發展，增加新的參與者，尤其是資本市場的政府管制放松，外資銀行和機構投資者不斷涌入。

二、企業主要融資工具

所謂企業融資工具，即是指在企業融資過程中產生的證明債權債務關系的憑證。金融市場中有各種各樣的融資工具，企業應當如何選擇，這是一個非常復雜而艱巨的任務。企業應當結合自身發展需要，對融資風險和成本進行詳細的考慮和計算。下面介紹我國企業常用的幾種融資工具：

（一）銀行貸款

本文中所說的銀行貸款是指企業向銀行及銀行類金融機構借貸的，并需要還本付息的款項。在間接融資方式下，銀行是重要的金融中介，銀行貸款也是主要的間接融資方式。銀行貸款的類型主要分為一年期以內的短期和一年期以上的長期兩種方式。相較而言，短期貸款的融資成本更低，但是需要及時還款，籌資風險稍高；長期貸款有充足的使用期限，不必擔心資金歸還的信用危機，但是因為期限增加需要承擔更高的利率。一般而言，短期貸款是屬于自發性負債，用以解決短期資金供應，長期貸款主要是用于公司長期建設項目或者研發投入，是長期資金供應的方式。在我國企業中，短期貸款是較通常使用的方式。

（二）股權融資

股權融資是指企業的股東愿意出讓部分企業所有權，通過增資的方式引進新股東的融資方式。企業通過股權融資獲得的資金，沒有還本付息的負擔，但是新股東根據其持有股份的比重可能對企業有一定的話語權，稀釋了原有股東對企業的控制權，并且新進入的股東會以其持有股份與老股東共同分享企業的盈利和增長。目前，我國的證券市場還是較為公開透明，擁有較為嚴格和完善的市場監督制度，選擇股份化，走上市的路線，通過一級市場發行股票也是很多優質大型企業融資的一條重要途徑。

（三）債權融資

與股權融資一樣，債權融資也是企業直接融資方式之一。所謂債權融資就是指企業利用舉債的方式借入資金實現融資目的，獲得的資金需要支付利息，到期需要向債權人償還本金。債權融資獲得資金的使用權，對此支付利息作為代價，保留了企業的控制權，比如常見的發行債券；同時，債權融資有利于提高資金回報率，具有明顯的財務杠桿效應。此外，因為債務支付的利息是在所得稅前扣除，因此債權融資還有較好的稅盾作用，故而也是較多企業所鐘情的融資方式之一。

（四）杠桿融資

所謂杠桿融資，也就是杠桿收購融資，這是一種以企業并購案為背景的融資活動，是指企業計劃收購其他企業以進行企業結構調整和資產重組時，以目標企業資產和未來收益作為抵押，向銀行申請部分資金用于該收購活動的融資行為。一般而言，向銀行申請貸款金額約占整個并購案資金總額的80%左右，企業另自籌部分資金，由此便可有望完成并購目標企業或者達到控制效果的部分股權。在當前市場經濟條件下，企業的發展趨向集約化和大型化，經濟規模性是企業應對激烈競爭的重要獲勝手段之一。利用杠桿融資，不僅可以快速解決資金需求，而且收購一個成熟的企業要遠比新建要節省時間，而時間就是搶占市場的一個關鍵，并且某些特殊行業有限制準入條件，現有的成熟的企業已經具備這種從業資格。

三、我國金融市場結構與企業融資工具選擇的問題

在前文中，已經介紹了一些企業常用的融資工具，但是在目前實際操作中，金融市場中的資金供應方總是有一些投資方向偏好，同時企業也有自身的融資工具偏好，這些選擇有的是處于融資成本的考慮，有的則是因為融資過程的繁瑣程度。很明顯，這些選擇還存在有待優化的空間，下面就討論一下目前企業融資工具選擇的問題。

（一）間接融資比例過大

在我國，企業內部融資是極少的，所以資金的來源主要是依靠外源融資，而入前文提到的，我國金融市場主要的資金配置權限掌握在銀行類金融機構手中，其中銀行占有九成以上，因此銀行貸款成為了企業的主要融資來源，金融公司和其他貸款機構僅為一個補充部分，企業融資高度依賴于銀行。間接融資比例過大對于市場穩定是非常不利的，企業背負了較高的負債成本，加大了銀行類金融中介機構的資金風險。一旦出現國際經濟形勢變化的影響，某一個行業出現衰退，極有可能出現金融市場的資金斷裂，進而引發整個市場的崩盤。

（二）貨幣市場內部不匹配

我國金融市場畢竟還是處在不斷發展完善的過程中，各種子市場發展存在明顯的不平衡現象，同業拆借和票據市場的發展滯后，明顯落后于債券回購市場。高度發達的同業拆借市場對于調節金融機構頭寸，滿足其流動性需求有重要作用，并且能夠迅速準確傳達央行貨幣政策的動向，但是我國發展相對落后的同業拆借和票據市場不利于商業信用的發展和貨幣政策發揮作用，不能較準確清晰表達管理層對于經濟走勢的判斷和調整意圖。

（三）資本市場內部不匹配

在一個結構合理的金融市場中，資本市場是企業融資的主要平臺，但是我國資本市場的子市場中，債券市場發展嚴重落后與股票市場，盡管近幾年有了一個快速發展的時期，但是無論從規模和質量上都還不能與我國金融市場整體匹配。也正是因此，我國股票市場上數萬億的資金只能在滬深兩市炒作這不足3000只股票，導致大部分股票市盈率畸高不下，股市風險在無形中被放大了數倍，這也是今年股市在年初迅速拉高后又被炒作快速跌落的一個原因，這也是資本市場不夠成熟完善的一個表現。

四、優化我國金融市場結構的建議

（一）提高直接融資比重

作為資本子市場中發展最好的股票市場，主板市場、中小板和創業板應該協同發展，逐步形成一個多層次的資本市場結構，鼓勵更多企業通過股票市場出讓股權融資。同時，內源融資也是一個可行的途徑，但是要加強管理，防范和杜絕非法融資。為了保護投資者的利益和財產安全，應該對直接融資的企業有一定的審核標準，建立全社會性質的誠信備案制度，提高失信的成本，凈化資本市場環境。此外，隨著互聯網+時代的到來，可以充分利用互聯網思維創新直接融資方式，增加直接融資比重。

（二）優化資本市場結構

目前我國資本子市場內部發展不平衡，亟需建立一個運行高效安全，結構科學合理，功能健全完善，監督透明有效的資本市場。在企業融資選擇的時候，更多選擇通過資本市場運作，充分利用資本市場的功能，通過發行股票和債券等方式進行直接融資，解決企業發展中遇到的資金困難，重視在二級票據市場上進行融資活動，活躍票據市場和同業拆借市場，企業間相互的資金流動也是很好的融資方式選擇。此舉同時有助于緩解企業對于銀行的依賴性，降低銀行業資金風險，一定程度上有利于整個社會的經濟安全運行。

（三）擴大金融市場化程度

目前我國的利率結構還是實行的管制利率和市場利率并存的，這與經濟自由化和全球化是相矛盾的。優化我國金融市場結構，其中重要的一環就是要逐步放開對于金融的官方管制，市場需要的是監管，不是管制，要適應市場經濟體制，就需要一個自由的市場化的金融體制與之匹配，減少政府的不必要管制。另外，還應當繼續鼓勵外資進入國內，進入我國金融市場參與流動，或者直接對我國企業投資，這都是可以從分利用的；同時鼓勵國內企業通過境外上市、境外債券和跨國經營等方式利用國際資本。此外，金融市場的管理層也應該積極參與國際性或者地區性的金融組織，加強國際交流學習與合作，促進國內金融改革和開放。

（四）完善金融創新機制

縱觀發達國家的金融市場發展歷史，不難發現金融創新與金融監管就像是互相博弈的左右手。金融創新不僅是豐富金融工具的手段，也是新的子市場出現的關鍵契機和活躍市場的重要途徑，而且更重要的是金融創新還可以在于監管的博弈中找尋監管漏洞，促進金融監管的完善，最終有助于整個金融市場結構優化。在技術與產品創新方面，我國金融產品的國際競爭力明顯弱于國外，很多金融工具產品都還處于對國外市場借鑒模仿階段，需要具有自己獨創性的產品與工具，從而擴大對周邊金融市場的影響，也是增強國際競爭力的途徑。而要實現這些目標，培養和吸引金融類專業人才和進行技術革新是必不可少。

五、結束語

面對激烈的市場競爭，融資是企業發展的一個重要環節，而金融市場工具五花八門，如何進行融資方式的選擇，這是所有大中型企業都正在面臨的重大課題。而我國金融市場的結構還有待完善，內部子市場發展不均衡，金融工具及衍生產品缺乏創新性。一方面，企業要認真分析中長期自身發展目標，明確企業在行業中的定位，比較分析多種融資方式，盡可能選擇符合企業的融資工具。另一方面，我國金融市場需要進行結構化調整，深化體制改革和擴大金融開放，提供更多符合國內實際，滿足企業需求的金融產品。

參考文獻：

[1]徐平.我國企業債務融資工具選擇的影響因素分析[D].江西財經大學，2014

[2]嚴曉虎.中國金融市場結構與企業融資工具適配性研究[J].現代經濟信息，2015

篇（8）

中圖分類號：F121.3　文獻標識碼：B　文章編號：1007-4392(2009)08-0055-05

一、引言

二戰后60年代末，萌芽于西方的金融發展理論，對發展中國家的經濟增長和金融發展問題進行了系統的研究。戈德史密斯(Goldsmith，1969)提出了金融結構理論，認為金融發展是指金融結構的變化。金融發展程度越高。金融工具和金融機構的數量、種類越多，金融的效率就越高。RaianZingales(1998)、WurgIer(2000)、Fisman&Love(2003)從產業和微觀層面驗證了金融發展對經濟增長的作用機理。在產業結構調整理論方面，劉易斯(Lewis,1954)在其二元結構轉變理論中引入了勞動力工資水平和工業儲蓄傾向，說明兩者對發展中國家產業調整的作用。赫希曼(Hirschman，1958)在其不平衡增長理論中，強調了資本對發展中國家產業結構調整的重要作用。錢納里(chenery，1975)考慮了國際分工和國際貿易對產業結構的影響，得出隨著人均國民收入的增長，產業結構會出現規律性變化的“標準產業結構理論”?？傮w來看。西方學界在金融發展與產業結構調整方面的研究基本上是分別進行的，對金融發展對產業結構調整的促進作用研究較少。近年來。隨著中國產業結構的不斷調整，國內學者就我國金融發展與產業結構調整的關系問題進行了一些探索和研究。張旭、伍海華(2002)在“論產業結構調整中金融因素”中，分析探討了金融在產業結構調整中的作用機制和模式選擇。沙虎居(2005)以浙江省為例，實證分析了金融在產業結構調整、升級中的重要作用。張曉燕、王成亮(2007)引入了戈德史密斯金融結構理論的“金融相關比率(FIR)”指標，驗證了金融結構、教育、科技、外資等對第二產業及第三產業占GDP比重的影響。上述文獻雖然揭示了一些金融發展對產業結構調整的促進作用，但是對金融相關比率(FIR)的計量統計探討不夠深入，在選擇影響產業結構調整的因素上缺乏理論依據，沒有分別比較金融對三次產業的支持作用。本文在原有成果的基礎上，從金融對產業結構優化的支撐作用這一新的視角出發，選取金融相關比率等總量指標及各產業平均勞動報酬等結構性指標，利用1996年至2007年的相關數據進行回歸分析，分別得出三次產業產值模型，結合我國各區域的產業結構特點，提出政策建議。

二、金融支持三次產業結構優化的實證檢驗

國內外很多研究表明，產業結構的優化離不開金融結構變化和金融發展的推動。戈德史密斯在《金融結構與金融發展》中指出，金融發展體現為金融結構的變化，研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。因此，在研究金融發展對產業結構優化的作用機制中，應當引入金融結構概念。金融結構對產業結構優化的作用過程可簡述為：金融結構影響投資、儲蓄影響資金流量結構影響生產要素分配結構影響資金存量結構影響產業發展，即金融結構通過資金形成、資金導向、信用催化、產業整合、防范和化解風險等金融作用機制，實施總量調控和結構調控兩種調控方式影響產業結構。我們選取衡量一國金融結構與金融發展水平的金融相關比率作為主要的金融觀測指標，將其代入模型，進行計量分析，檢驗其對三次產業產值，進而對產業結構優化的重要作用。

(一)金融相關比率(Financial　Irrelative Ratio)的計算

金融相關比率指全部金融資產價值與全部實物資產(即國民財富)價值之比。FIR被認為是衡量金融上層結構相對規模的最廣義指標。其在存量上體現為金融資產存量與實物資產存量之比，在流量上體現為金融資產的新發行額與國民生產總值之比，這里我們選取流量指標進行統計計算。戈德史密斯把全部金融資產分為債權和股權兩類，把債權細分為社會對金融機構的債權和社會對非金融機構的債權，同時認為存款是對金融機構的債權而貸款則是對非金融機構的債權。我們延用了這一觀點，將金融機構各項存、貸款統一納入金融資產的統計范圍。值得注意的是，國內學者在計算FIR時普遍沒有考慮國民財富(用GDP替代)為流量指標，而金融工具發行額的數據多為存量形式，從而造成FIR成倍擴大。為排除市場波動對研究的影響，我們選取股票市場籌資額作為觀測指標，并加入了證券基金的統計。從表1看，中國金融資產總量占實體經濟的比重呈總體上升趨勢。1996-2007年FIR增長了51.67％，年均增速4.31％即金融上層結構增速比實體經濟每年都要快4個以上的百分點，表明我國金融深化程度日益加強。受次貸危機影響，中國金融資產規模在2008年出現了與1997年類似的縮水情況。比較發現，金融資產總量在1997年下降6.04％，但在2008年僅下降1.63％，表明經過十年的發展，我國金融業抵御全球性金融危機的能力有所增強。

(二)加入金融發展因素的三次產業產值模型

根據產業結構優化理論，從供給結構、需求結構、國際貿易結構三方面選取觀測指標。選取i次產業的就業人口、金融相關比率和財政支出總額作為供給結構觀測指標：選取三次產業城鎮新增固定資產、二三次產業城鎮單位就業人員平均勞動報酬和居民消費水平作為需求結構觀測指標：由于分行業統計資料缺乏，選取進出口總額作為周際貿易結構的觀測指標。為研究各影響因素對產業結構的彈性作用，將三次產業產值作為因變量，上述7個影響因素作為自變量，初步設定三次產金產值的對數線性模型：

Ln(STR)=β0+β1Ln(FP)+β2Ln(FIR)+β3Ln(IC)+β4Ln(11)+β5Ln(AR)+β6Ln(PC)+β7Ln(FA)

其中：STRl、STR2、STR3一分別代表三次產業的國內生產總值，FP―財政支出，FIR一金融相關比率，IC一居民消費水平，IT―進出口總額，ARI、AR2、AR3一分別代表三次產業的就業人口，FA1、FA2、FA3一分別代表三次產業的城鎮新增固定資產。根據《中國統計年鑒2008》相關資料，得到1996～2007年的年度資料如下(見表21。

本文擬對三次產業分別建立產值模型，進行實證檢驗，下面以第三產業為例：

直接使用普通最小二乘法進行線性回歸發現，自變量之間存在嚴重的多重共線性。為提高模型穩定性，擬采用主成分回歸方法對多維因素做降維處理。SPSS13.0統計分析軟件的運算結果顯不，KMO值為0.739，巴特利特球度檢驗統計量的觀測值為144.70,相應的概率P值為0.000，表明適合進行岡子分析，分析結果如下：

從表3可以看出，前兩個公共岡子解釋了原有7個自變量93.03％的信息，提取2個公共因子進行分析。由于因子載荷矩陣的實際意義不很清楚，使用varimax旋轉，得到旋轉后的因子載荷矩陣：

從表4可以看出，公共因子1(FATl)在財政支出、金融相關比率、居民消費水平、進出口總額、第三產業城鎮單位就業人員平均勞動報酬和第三產業城鎮新增固定資產上有較大載荷，命名為“經濟拉動因子”。公共因子2(FAT2)在第三產業就業人口上有較大載荷，命名為“勞動力供給因子”。

采用前進法，得到第三產業產值與FATl、FAT2的線性回歸方程：Ln(STR3)=10.765+0.391Ln(FAT1)+0.240LnfFAT2).

復決定系數R2=0.971。調整的復決定系數R2a=964，表明模型擬合程度很好。DW=1.010，排除了序列相關，方程整體sig值為0.00，在α進=0.05的水平下，模型通過檢驗。將兩個主成分轉換為原始變量的線性回歸，得到第三產業產值的回歸方程為：

Ln(sTR3)=0.131Ln(FP)+0.0402Ln(FIR)+0.251Ln(IC)+0.107Ln(IT)+0.123Ln(AR)+0.401Ln(Pc)+0.089Ln(FA)+0.525

同樣方法得到第一產業和第二產業產值的回歸方程：

Ln(STRl)，0.048Ln(FP)+0.169Ln(FIR)+0.079Ln(Ic)+0.09Ln(IT)+0.096Ln(AR)-1.557Ln(Pc)+0.035Ln(FA)+23.385

復決定系數R2=0.968，調整的復決定系數R2a=0.961，表明模型擬合程度很好。DW=1.993，排除了序列相關，方程整體sig值為0.00，在α進=0.05的水平下，模型通過檢驗。

Ln(sTR2)=0.1 05Ln(FP)+0.235Ln(FIR)+0.169Ln(Ic)+0.097Ln(IT)+0.122Ln(AR)+0.973Ln(PC)+0.081Ln(FA)-3.747

復決定系數R2=0.992，調整的復決定系數R2a=0.990。表明模型擬合程度很好。DW=1.329，排除了序列相關，方程整體sig值為0.00，在α進=0.05的水平下，模型通過檢驗。

三、結論與啟示

實證結果顯示：

一是北京、上海等發達地區，利用總部優勢大力發展了第三產業，產業結構比較合理。中西部地區二元經濟特征明顯，第三產業發展滯后。因此，產業調整政策在制定和實施中，應充分考慮地緣性特點，既要進行整體調節，也要注重局部特點。

二是財政支出、金融相關比率、居民消費水平、進出口總額、產業內平均勞動報酬、就業人口和新增固定資產與三次產業產值之間具有較好的擬合優度，其中金融相關比率與產業內就業人口對三次產業產值的影響最大，表明我國要素供給結構對產業結構優化的調整力度最為顯著。

三是貨幣政策的制定和實施要與產業政策相結合，金融宏觀調控部門應相對擴大對中西部地區第三產業的金融支持，地方政策部門應加緊制定有利于第三產業發展的就業政策，共同推動落后地區產業結構調整，促進第三產業快速發展。

四、政策建議

根據以上結論，結合我國區域產業結構特點，提出如下建議：

(一)深化金融支農，推進中西部地區農業現代化進程

我國作為人口大國，保持農業適度增長十分必要。目前的問題是，中西部地區第一產業就業人口比重大，投入產出效率低。模型表明，第一產業產值受產業內就業人口和金融發展水平的影響較大，其中產業內就業人口對第一產業產值的負向作用極大，系數為-1.557。建議充分發揮銀行、證券、保險三方在上述地區的金融支農作用，進一步加快推進政策性農業保險試點，開展農村金融產品和服務方式創新。擴大農行、郵儲銀行、農村信用社和政策性金融機構在上述地區的支農信貸規模，擴大村鎮銀行、小額貸款公司等新型農村金融機構的試點范圍，創新貸款擔保方式，推廣農戶小額信用貸款和農戶聯保貸款。充分發揮金融對中低產田改造、大型灌區建設、農村水利工程建設、農業龍頭企業和種植基地等方面的支持作用，盡快形成農業產業集群。此外，要通過多種渠道，加大中西部地區農村固定資產投入力度，發展鄉鎮企業和農村服務業，吸納農村剩余勞動力，提高投入產出效率。

(二)促進產融結合，加快現代化工業發展進程

篇（9）

[關鍵字]：證券信用交易/法律規制/融資/融券

[論文正文]：

2006年7月2日，中國證券監督管理委員會《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，并于8月1日正式實施，這標志著備受投資者關注的證券信用交易方式正式登陸我國證券市場。雖然證券信用交易在海外發達國家或地區的證券市場上歷史悠久，且有成功的發展經驗與監管經驗，但在國內尚屬一項制度創新。為保證證券信用交易制度的成功實施，有必要對海外證券信用交易規制進行比較研究，并從中探尋出對我國有益的經驗以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內涵

證券信用交易是海外證券市場普遍而成熟的一種交易制度。在對“證券信用交易”的認識上，各國或地區的定義略有不同。日本《證券交易法》規定信用交易是指：證券商對客戶授予信用而為有價證券買賣及其他之交易。我國臺灣地區所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價證券買賣的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，又稱為融資融券交易。

在法學理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說，證券信用交易可包括其所涉及之買賣雙方給予的信用（如期貨交易、期權交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購買或持有證券或給予其他以證券為擔保之貸款及證券買賣之選擇權（如證券抵押貸款）等；從狹義上說，證券信用交易則是指證券商或證券金融機構對顧客的融資融券業務。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢買證券”，也叫保證金多頭交易，是指當投資者預計證券價格上漲并想買入證券時，通過證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預交一部分價款，其余差額由證券商墊付，同時買進證券，等證券價格上漲后，再高價賣出證券將所借價款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購證券需作為所融通資金的擔保存于證券商處，如因證券價格下跌，擔保品的價值降低而使其達不到維持保證金[ii]水準時，投資者應當在規定的期限內補交維持保證金，否則證券商有權處理擔保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項及其利息，也可以隨時委托證券商賣出融資購進的證券，以所得價款償還。

融券交易即“借證券來賣”，也叫保證金空頭交易，是指當投資者預計證券價格下降時，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時將證券出售，等價格下跌后，再低價買進證券還給證券商，從中賺取差價收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣出證券所得價款不能提取，必須將其留存作為融券的擔保，如委托賣出的證券的價格上漲，投資者必須在規定的期限內按要求追加保證金，當證券價格下跌到投資者指定的價位時，證券商將會為投資者買回證券；約定期限屆滿時，無論證券價格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場上，證券信用交易業務是證券公司的一項常規和成熟業務。據統計，國外證券商通過融資融券取得的收入在其總收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業信用交易的保證金貸款收入占手續費收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見，證券信用交易已成為海外證券市場的一種常規交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個要素，即信用關系主體、信用載體及信用制度規則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現為如下三大法律要素

1。信用交易法律關系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現在它是維護交易雙方利益的，但并沒有出現在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對雙方有約束力的制度規則隱含在正式契約中。信用交易法律關系的主體也就是交易活動中的交易雙方，其中，轉移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉移的另一方交易者為受信者。根據信用這一隱形契約，授信方取得一種權利，受信方承擔相應義務。在實際操作中，證券信用交易法律關系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個人和機構投資者；（3）信用的監管者，包括證監會、證券交易所、證券業自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關系客體

信用以及信用關系在交易中是通過信用客體反映出來的。這一客體可以是內化在交易雙方行為中的價值準則，也可以是帶有非正式契約性質的口頭承諾或者基于完備的制度規則的各種信用工具。證券信用交易法律關系的客體就是可以作為信用交易對象的證券，包括股票和債券等有價證券。同時也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國（地區）性證券市場交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規則

證券信用交易的發生和完成都是通過一定的契約關系得以表現的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規則，否則雙方無平等對話的基礎，信用交易就無法完成。在信用交易中，制度規則主要包括正式制度規則與非正式制度規則。正式制度規則主要包括保證金比例的規定、信用交易賬戶的設置、融資融券額度、融資融券期限、資券來源、償還日期和利息等；非正式制度規則主要包括各個國家或地區對證券信用交易的監管哲學及監管模式等。

（三）證券信用交易的法律關系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運作中的法律關系較為復雜。在證券信用交易產生的各類民事法律關系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關系、借貸法律關系及擔保法律關系。

1。委托法律關系

投資者與證券公司之間的委托關系是投資者進行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請融資融券，必須先按證券公司的要求開立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進行一般證券交易時所開立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權的實現所設立的，為證券信用交易所獨有。因此，投資者在證券公司處開立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關系

在證券信用交易過程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負有向證券公司返還相同數量的資金或證券及約定利息的義務，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標的的借貸法律關系。證券公司與投資者之間的借貸法律關系是證券信用交易中的基礎法律關系。在該種合同層次上，證券商有權在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時，證券商有義務按照合同的規定向投資者借出確定數額的資金或證券，投資者對所借入的資金或證券享有使用權，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔保法律關系

投資者向證券商交納保證金后融資買入證券或者融券變現價款，從而使證券商對保證金和證券、價款享有一定的質權。投資者進行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購入的證券或者融券所賣出的價款也必須存放在證券商處，從而在當事人之間形成質押。如果證券商與投資者之間的這種擔保法律關系依法有效，那么證券商就有權在投資者賬戶資金不足的情況下強行平倉或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時負有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務；投資者則有權要求證券商妥善保管作為質物的證券，并享有損害賠償請求權，同時有義務及時追加資金作為相應的擔保。另外，在一般擔保法律關系中，擔保權人不能對擔保品進行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔保證券作為融券的標的出借給其他投資者，或者用于向金融機構貸款、融資的擔保；對于融券的保證金及賣出價款，既可以向其他投資者進行融資，也可以作為向其他金融機構融券的擔保。

二、海外證券信用交易的立法監管

證券信用交易最早產生于17世紀初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經過300多年的發展，在證券市場比較成熟的國家或地區，證券信用交易在金融活動中不斷得以發展和完善，同時也日益形成了較為規范與完善的法律規制體系。以下選取美國、日本和我國臺灣地區的證券信用交易監管法律體系予以簡介。

（一）美國

作為全球最為發達的證券市場，美國證券信用交易的法律監管體系充分體現了立法、監管、自律三位一體的特色。這種結構充分顯現了市場化融資模式的特點：監管機關主要在立法、規則等方面提供強制性管理，而其他方面則由民間經濟主體根據市場經濟原則來決定。在這種監管模式下，證券信用交易呈現分散授信的特點。

1。有關法律規范

在美國現行體制中，規范證券信用交易活動的最基礎性規范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》?！?934年證券交易法》第7條規定：“聯邦儲備委員會有權調查和維持保證金比例，證券交易所的會員、經會員做交易的證券商，對上市證券及柜臺市場的保證金交易非依規定不得給予信用；銀行及其他證券商對購買與持有證券提供信用時不得違反規定。”在此基礎上，美國聯邦儲備委員會根據《1934年證券交易法》的授權，還專門制定了規制證券信用的四個規則：（1）T規則（RegulationT），適用于證券商。它規定證券商對顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價值。（2）U規則（RegulationU），適用于銀行。它規定商業銀行以直接或間接的證券擔保方式提供的用于購買或持有政府的債券，其數額不得超過證券的最大貸款價值。（3）G規則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規定凡直接或間接以上市證券為擔保提供的用于購買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規則（RegulationX），適用于借款人。它規定貸款方違反上述規則時，借款人向其借款也屬違法；為防止投機者從國外借款以逃避國內管理，它規定向國外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國聯邦儲備委員會實施了新修訂的證券信用交易法律規制，對T規則、U規則和X規則進行了調整，同時廢止了G規則。[viii]以上兩部法案及美國聯邦儲備委員會制定的T規則、U規則和X規則共同構成了美國信用交易制度監管的法律基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。美國的證券法規并不要求開立信用賬戶的人具備特殊資格，其對開戶的規制主要表現在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規定，如紐約證券交易所要求客戶開立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當的資金，否則紐約證券交易所會員不得對其提供任何授信，以防止該客戶賣空。在程序方面，美國規定，客戶開立信用交易賬戶時需填寫社會安全卡號碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協定（CreditAgreement）、質押協定（HypothecationAgreement）以及同意出借協定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據美國的有關規定，持有客戶有價證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關凈資本的規定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據T規則第220。2條的規定，可作為信用交易的有價證券包括：已在國家證券交易所上市的有價證券（權益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經美國聯邦準備制度理事會認可的有價證券）；店頭可融資債券以及根據《1940年投資公司法》注冊的開放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金。《1934證券交易法》第7條規定了聯邦儲備委員會有權調整初始保證金與維持保證金的比例。據此，聯邦儲備委員會制定了T規則，規定每一賬戶最大放款額度為融資買進或融券賣出有價證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買賣證券，必須在T+5日內將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對于維持保證金，T規則未作規定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規定融資的擔保維持率為市價的25%；融券的擔保維持率為市價的30%，如市價低于5元，則融券的擔保維持率為市價的100%。實務中，各證券商一般將兩者的擔保維持率同時提至30%。

（5）融資資金來源。美國證券商對客戶融資資金的來源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣出所得的價款；證券商向各商業銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質押給銀行向其貸款，但根據U規則的規定，其貸款金額最高不得超過質押證券價值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個別授權并載明于質押協定，證券商不得將其個別客戶的有價證券混合向銀行質押；二是絕對禁止證券商將客戶賬內的有價證券與自有賬戶的有價證券混合向銀行質押；三是證券商向銀行質押的有價證券總值不得超過客戶賬戶借方余額的140%，超過140%的部分為超值保證金有價證券，該超額部分的有價證券應當分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對證券商的總負債，因此，證券商以客戶有價證券向銀行質押所取得的貸款總額不得超過該負債金額。

（6）融券的借券來源。美國證券商對客戶融券的借券來源主要有：客戶保證金賬戶因融資買進為擔保的有價證券；證券商自有庫存及投資買進的有價證券；通過借貸制度向其他兼營有價證券借貸業務的證券商或有價證券保管業務的商業銀行借貸的有價證券，但必須以現金、有價證券、可轉讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔保；客戶現金賬戶中的有價證券以及客戶的超額保證金有價證券，但前提是證券商與客戶已達成協議，并約定向客戶支付一定的對價。

（7）對賣空行為的監管。為防止利用信用交易壓低證券價格、操控市場行為的發生，美國聯邦儲備委員會于1938年制定了X規則。X規則第10A-1、10A-2條規定，禁止經紀人或者交易商以低于最后一次交易的價格進行賣空，除非最后一次交易的價格高于前面的價格，否則將不允許按與最后一次售價相同的價格進行賣空。也就是說，融券賣空者賣空的價格至少要比近期的售價高。這樣的規定有利于防止市價走低時賣空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個層次。第一個層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開設賬戶并按規定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進行交易。投資者既可以以自己所擁有的現金或者股票償還債務，也可以做相反的買賣計算差價來結清頭寸。這一交易形式與美國的保證金交易并無不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監管方面，日本的監管體制呈現出濃厚的政府監管色彩。這種監管模式，有利于證券監管部門及時掌握證券市場信用交易的動態，也為政府及時進行宏觀調控提供了很大的便利。在此監管模式下，證券信用交易呈現出集中授信的特點。

1。有關法律規范

與美國相比，日本的法律監管體系要簡單得多。日本1954年正式實施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經多次調整，逐步形成了獨具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對證券信用交易作了規定，輔之大藏省[xi]制定的《有關證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準則》、《信用交易及借貸交易規則》等規章，再加上證券交易所、證券業協會制定的相關管理辦法，構成了日本證券信用交易的法律規范體系。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。一般而言，日本本國公民凡經辦妥信用交易賬戶開戶手續并能繳納一定金額保證金的，都可進行信用交易，不受任何限制。日本本國投資者申請開戶的，應按照自己的實際情況，填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設申請書”，經證券公司或其分公司經理嚴格審查核實后，由客戶在“信用交易賬戶設定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設信用交易賬戶的手續。在日本，由于對開戶資格的審查十分嚴格，因此實際上多為證券商主動選擇條件優良的客戶，而很少有客戶主動申請開立信用交易賬戶的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計算公式如下

自有資本比率=自有資本/風險性資產（市場風險+交易對象風險+基礎風險）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準額算定基準”的限制，并根據這一基準計算其可融資的額度，從而避免信用過度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數人認為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進行信用交易。因而，法規對能進行信用交易的證券種類作了較嚴格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優良股票，如東京證券交易所規定，可以進行信用交易的股票以第一市場上市股票為限，第二市場（創業板）上市股票、外國法人發行的股票、新股認購權證以及附新股認購權的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標準則更為嚴格，第一市場中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實際數量小得多。

（4）保證金規定。為抑制資本過少者進行信用交易，日本于1969年出臺了最低保證金制度，規定委托保證金最低額度為15萬日元，1972年又提高為30萬日元。委托保證金可用現金，亦可采用證券折價方式。但保證金中現金須占一定比例，且有關部門會根據市場情況調節現金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數。日本《證券交易法》第49條規定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據市場情況對全部或部分股票的保證金比例進行調整，報大藏省核準后實施。由于初始保證金比率被大藏省作為調控證券市場的重要手段，因此變動比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當借方信用賬戶中的現金、證券凈值低于該比例時，必須在一個營業日內繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對客戶辦理信用交易融資融券沒有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據《貸借取引基準額度算定基準》，通過對市場上供需的適度規模、證券市場狀況及金融情勢等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準分配額、短期分配額、預備分配額，并根據證券公司的財務狀況、信用交易狀況隨時進行調整。但當股票發生下列情形，即被認定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數的10%，且融券總余額在500?1500萬股；信用交易融資總余額占上市股份數的20%（上限為3000萬股，下限為800萬股）；某種股票每日股價變動達到漲跌限制幅度50%且持續2-3日以上；市場成交量占上市股份總數的20%左右并持續2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場狀況及信用交易情形沒有發生改觀，證券交易所將公布及實施適當限制措施，包括提高保證金率或現金擔保率或降低抵繳保證金股票的折價成數等；若仍無法抑制股價的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國臺灣地區

我國臺灣地區的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發達的市場之一。自1980年臺灣地區第一家證券金融專業機構??復華證券金融公司??創立以來，經過二十多年的發展，臺灣地區整個證券市場之信用交易比例不斷提升。臺灣地區的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點是形成了證券金融公司對證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關法律規范

臺灣地區的證券信用交易法律監管體系基本上是由臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”來實施法律監管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎、以“證券金融事業管理規則”和“證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法”兩部行政法規為雙翼、以臺灣地區“行政院金融監督管理委員會”制定的“有價證券得為融資融券標準”和臺灣地區證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價證券買賣融資融券業務操作辦法”等具體規定為補充的證券信用交易制度監管體系。臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”等機構圍繞上述大量的操作辦法和管理規章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個主體業務的各個方面進行了詳盡的規定。同時，證券金融公司依據上述規范制定的具體操作規則，如“復華證券金融股份有限公司融資融券業務操作辦法”等，對證券信用交易活動亦有指導作用。應該說，臺灣地區有關融資融券的法律、法規以及業務規則是非常完備全面的，這為臺灣地區證券信用交易的順利開展提供了法律與制度基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。在臺灣地區開立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開立受托買賣賬戶滿6個月；最近一年內委托買賣成交10筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；年所得與各種財產合計達所申請額度之30%。程序方面，投資者開立信用賬戶時應攜帶相關身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請書”和“融資融券契約書”，并附同相關證明文件一起由證券公司初審后轉交證券金融公司。開立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺灣地區，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務。根據相關規定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業務：公司凈值新臺幣2億元；經營有價證券經紀業務屆滿兩年；最近兩年度結算有營業利潤及稅前純益；最近三年未受臺灣地區“證管會”停業或撤銷分支機構的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買賣的處分；已訂立業務章程，并設置專賣單位，指派專任人員不得少于5人；增提營業保證金至新臺幣1。5億元。（3）證券資格。臺灣地區對適用信用交易的證券作了嚴格的限定。能成為信用交易標的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價在票面價值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年營業利益及稅前純利占實收資本額的比例均達6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報經主管機關核準公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺灣地區證券交易所特別明確規定了融資融券股票的全市場余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過其上市或上柜總股數的25%。單個證券公司融資融券余額不能超過其凈值的250%，對每一證券的融資余額不能超過其凈值的10%，融券余額不得超過其凈值的5%。當某種證券的融券余額達到融資余額時，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應立即停止融券，否則將受到違規處罰。

（5）保證金比率調整。臺灣地區的信用交易保證金比率由“證管會”在“中央銀行”授權的范圍內，視發行量加權股價指數的漲跌幅度進行逐級調整?？偟膩碚f，臺灣地區保證金比率的調整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價指數的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價指數的上升而降低。

三、海外證券交易規制的比較研究

在海外發達及新興證券市場上，由于證券信用交易有極強的路徑依賴，不同國家或地區的文化背景、法律背景以及政府理念及市場完善程度的不同，決定了不同交易模式與監管模式的選擇。對海外證券信用交易規制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規制的特征，并提煉出對我國有益的經驗。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉融通兩個環節。這種轉融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉融通由專門的機構如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉融通由金融市場中有資金、證券的任何主體提供。根據轉融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國為代表。在這種交易模式中，監管當局在活躍市場的同時，從有效防范風險的目標出發，制定了一系列完善的交易規則。在制度所限定的范圍內，證券信用交易完全由市場的參與者自發完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機構的轉融通都是由各市場主體通過市場化的自發方式進行的，不需要設立專門從事信用交易融資的機構。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個高度發達的金融市場。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。[xiv]也就是說，在證券公司對投資者提供融資融券的同時，設立半官方性質、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行靈活機動的管理。這種證券信用交易制度最大的特點，就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司來完成。這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管證券信用交易，也與金融市場的欠發達相適應。其缺點是禁錮了其中每一個層級的多元化發展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國臺灣地區為代表。臺灣地區的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業務的證券公司存在關系、與自辦融資融券業務的證券公司存在轉融通關系。另外，因為資金與證券的調度，證券金融公司之間也可以有轉融通的關系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務，而未自辦融資融券業務的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業務。第二軌是由自辦融資融券業務的證券公司以自有資金對投資人融資融券，若其資金或者有價證券不足時，再向證券金融公司辦理轉融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉融通契約》，由證券金融公司對證券公司提供轉融通資金和轉融通證券。我國臺灣地區采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場環境，同時其監管層防止市場劇烈波動、抑制信用交易中過度投機活動的監管理念，也在客觀上促使他們對信用交易實行更為嚴格的監管。

（二）海外證券信用交易法律規制的比較

在海外證券信用交易模式呈現多樣化分野的同時，在不同交易模式的基礎上建立起來的證券信用交易法律規制也呈現不同的特色。

1。美國證券信用交易法律規制的特點

美國證券信用交易的法律制度充分體現了集中立法管理型的特點。其法律規制的詳盡完備、監管機構的各司其職、證券市場的高度發達、金融體系的相對穩定，促成美國建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競爭市場化原則的美國監管者眼中，他們信奉市場是最好的管理者，只是在自發形成的證券信用交易制度的基礎上，從活躍市場和有效防范風險的目標出發，通過法律和規則的形式，對證券信用交易制度在總體上進行規范和管理。在法律和規則所限定的范圍內，證券信用交易則完全由市場的參與者自發完成。美國市場化的運作模式并不意味著美國的證券監管部門對信用交易持放任態度。相反，美國是世界上信用交易監管最為完善的國家之一，頻繁而巨額的信用交易活動沒有導致市場危機的發生，這從側面體現了美國信用交易制度的完善和監管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規制的特點

相較美國而言，日本證券信用交易的監管模式就顯得謹慎得多，其在風險控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場與貨幣市場之間的渠道并未完全開通，聯系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監管部門進行總體上的監控。與這種集中授信模式相對應，日本證券信用交易立法和監管的目的在于防止市場的劇烈波動、抑制信用交易中的過度投機活動，相對而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運作上，日本證券主管部門直接介入證券信用交易的各個具體環節進行管理，重資格審批與額度控制的硬指標，如日本證券金融公司對證券公司融資融券有額度限制、設立“注意股票制度”、強調信用交易相關資料的揭示等。

3。我國臺灣地區證券信用交易法律規制的特點

與日本的證券信用交易制度相似，我國臺灣地區承襲了日本的集中授信模式，設置了證券金融公司，但臺灣地區的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務范圍擴大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過有融資融券資格的證券公司開展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請證券信用交易。近年來，臺灣地區證券市場雖獲快速發展，但其新興市場特征明顯。為防范證券信用交易風險的出現，臺灣地區的證券監管當局秉持了其一貫的謹慎監管原則，在構建證券信用交易完備法律體系的基礎上，特別強調風險控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴格的規定，從而大大提高了入市的門檻，充分規避了證券信用交易的風險放大效應。

四、簡短的啟示

考察海外發達國家或地區證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國或地區經濟發展的階段和水平不同、社會經濟體制和歷史過程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場實際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎上形成了不同的監管特色。應該說，不同的交易模式各有其特點與合理性。在金融市場發達、體系完備的國家或地區，市場化模式具有更大的效率優勢；而在金融市場基礎薄弱、配套制度不夠健全的國家或地區，專業化的集中授信模式則更有助于防范風險，并有利于證券市場的穩健發展。但從根本上講，并沒有哪一種模式能夠完美無缺地適用于任何證券市場。一個國家或地區采用的信用交易模式，必然是與該國或地區的社會、法律、文化背景以及市場監管理念相契合的。

因此，我國證券信用交易模式與監管模式的選擇，也應在考察海外證券信用交易制度成功經驗的基礎上，結合我國證券市場發展的實際情況，進行本土化的選擇。需明確的是，在進行本土化選擇的過程中應注意以下兩個方面的問題：（1）在我國證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發達國家或地區的成熟經驗，同時亦應結合我國新興證券市場的特點，選擇符合我國實際的本土化的交易模式?？紤]到我國證券市場的發展仍處于新興加轉軌階段，市場運行機制尚不健全，法律監管體系還不完善，各市場參與主體尚未成熟且很難準確把握各自在市場中的合理定位，證券市場存在較大的系統性風險，信用機制也還沒有真正建立，[xv]我國目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場化的分散授信模式簡單移植過來，那么其結果必然是“水土不服”。雖然以美國為代表的分散授信模式并不適合我國證券市場的實際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發展的趨勢，美國也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡單但嚴格的法律約束體系，鼓勵各種金融機構激烈競爭，以推動信用交易的發展，這就為證券市場的長遠發展指明了方向，也是該模式值得我國證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國內證券市場的情況與日、韓等國相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國市場的現狀。但我國的證券市場十分復雜和獨特，簡單地模仿日、韓等國的模式同樣也行不通，必須在制度的設計上進行本土化的創新，以避免證券信用交易制度在實施過程中出現南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場的一項基礎性制度創新，證券信用交易在現階段我國證券市場上的適時推出，對我國整個金融業尤其是證券業的發展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩定證券價格，完善股價形成機制，為投資者提供新的盈利模式和規避投資風險的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機特性，其中隱含著諸多的風險因素，如不規范的信用交易操作會造成金融體系的風險、證券信用交易的助漲殺跌效應會導致股市波動幅度加大、證券信用交易創造的虛擬需求會引發銀行擴大信用規模、證券信用交易的投機性會增加投資者及券商的風險，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡單的交易創新，更是證券市場的一項基礎性制度性變革。為防范證券信用交易風險的出現，我們需積極借鑒海外證券信用交易監管的成功經驗，構建我國證券信用交易的法律規制體系，并積極完善相關配套制度建設，以促進證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩地推出。

注釋

陳紅：中南財經政法大學金融學院教授、華東政法大學國際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標準交足保證金后才能進行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開始后，證券商為規避信用風險的產生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見王躍東：《融資融券業務簡述及對市場的影響分析》

[iv]參見張亦春等：《中國社會信用問題研究》，中國金融出版社2004年版，第7頁。

[v]參見吳弘主編：《中國證券市場發展的法律調控》，法律出版社2001年版，第127頁。

[vi]參見繆志心：《法律視角下的中國證券信用交易制度構建論》，碩士學位論文，華東政法學院，2005年4月，第4頁。

[vii]參見陳建瑜：《我國開展證券融資融券交易問題研究》

[viii]1998年4月1日，經修改的T規則、U規則、X規則開始生效。其中，T規則用來規范經紀人和交易商提供的信用；U規則在1998年4月1日以前僅規范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規則經修改后用來規范銀行、證券商和其他美國的貸款人，同時廢止了G規則；X規則是規范美國公民或相關組織得到來自國外的信用購買或持有美國證券的保證金規則。

[ix]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。

[x]該法是在參考美國《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎上形成并從1954年起正式開始實施的。

[xi]現稱財務省。為簡便起見，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見滕必眾、田莉：《證券信用交易的國際比較及其在中國的發展》《，經濟理論與經濟管理》2004年第10期。

[xiii]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。