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時間：2023-08-27 15:09:26
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇新古典金融學(xué)范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
摘要：功能與結(jié)構(gòu)金融認(rèn)為，在制度內(nèi)生給定下，交易成本和行為方式對無摩擦新古典均衡預(yù)測存在較大偏離時，新制度會朝著抵消這種無效率的方向發(fā)展，新古典模型在長期對資產(chǎn)價格和資源配置近似有效。
關(guān)鍵詞：金融制度；功能；結(jié)構(gòu)；均衡
中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428（2006）09-0030-03
一、功能與結(jié)構(gòu)金融的理論基石
功能與結(jié)構(gòu)金融建立在三大理論基石之上，新古典金融理論、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)。只有三種理論的結(jié)合，才能同時解決金融制度設(shè)計的兩個重要問題――均衡價格確定和鑒別有效金融制度結(jié)構(gòu)及其演進(jìn)方向。
新古典金融理論是功能與結(jié)構(gòu)金融的理論起點，其理論假設(shè)前提是：人完全理性、所有人擁有相同的決策信息(即信息對所有人都是對稱的)、市場完全競爭并且不存在交易成本。新古典金融理論建立在有效市場假說基礎(chǔ)上，以資本資產(chǎn)定價理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石，著重研究金融資產(chǎn)的均衡價格和金融市場效率問題。阿羅-德布魯-麥肯錫(Arrow-Debreu-Mackenzie)證明：如果新古典金融理論基本假定成立，任何金融資產(chǎn)的配置方式都是均衡有效的，此時金融制度就沒有必要存在。新古典均衡和金融制度結(jié)構(gòu)無關(guān)，所以新古典均衡在金融制度結(jié)構(gòu)演進(jìn)中是非常穩(wěn)定的。新古典金融理論很好地解決了金融制度設(shè)計的第一個問題，即均衡價格的確定，但是僅憑新古典金融理論無法完整地鑒別有效金融制度結(jié)構(gòu)及其演進(jìn)方向。此時，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)提供了恰當(dāng)?shù)睦碚搶?dǎo)入。
新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)基本假定是：制度內(nèi)生、信息不對稱、取得信息具有成本、交易成本為正。科斯證明：當(dāng)交易成本(包括信息成本)為正時，不同的制度安排具有不同的配置效率。只要存在交易成本，制度就是至關(guān)重要的，因為制度可以減少不確定性，降低交易成本，優(yōu)化資源配置。因此，制度結(jié)構(gòu)及其演進(jìn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中顯得十分重要。金融中介與金融市場存在和發(fā)展的一個主要原因是它們可以減少各種交易成本，以實現(xiàn)金融資產(chǎn)的有效配置。
另外，交易成本的存在使金融制度結(jié)構(gòu)發(fā)生內(nèi)生變化，即產(chǎn)生金融中介，使得較高個人交易成本對新古典均衡影響最小化。
行為金融學(xué)以心理學(xué)對人們決策行為的有關(guān)研究成果為基礎(chǔ)，認(rèn)為人是非理性的。由于外界環(huán)境的不確定性，人在交易過程中，存在著類似過度自信、后悔厭惡、過度反應(yīng)、過度控制等行為偏差。行為金融學(xué)以行為資產(chǎn)定價理論和行為資產(chǎn)組合理論為基石，主要研究金融市場的無效率和人非理性對新古典均衡的偏離。從這個角度看，金融制度存在的意義是為了減輕或者消除人非理性對新古典均衡的偏離，以實現(xiàn)金融資產(chǎn)的有效配置。總之，交易成本和人非理性雖未改變新古典金融理論確定的均衡價格，卻可以鑒別出有效的金融制度結(jié)構(gòu)及其演進(jìn)方向。
二、功能與結(jié)構(gòu)金融的內(nèi)涵與特征
金融制度結(jié)構(gòu)是指金融制度具體結(jié)構(gòu)，包括特定的金融中介、金融市場、金融產(chǎn)品、金融服務(wù)、實踐組織和支持性的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)(例如監(jiān)管準(zhǔn)則與會計制度)。金融制度功能就是在不確定環(huán)境下跨越時空地配置金融資源，它可以分解成四個基本功能：第一，動員儲蓄。聚集分散的儲戶資本的過程，它包括信用工具的運(yùn)用與創(chuàng)新、金融服務(wù)與營銷、聲譽(yù)機(jī)制的建立等；第二，配置資源。將聚集的資本在一定范圍內(nèi)分配給進(jìn)行最優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者，即儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化：第三，監(jiān)督經(jīng)營者并實施聯(lián)合控制。金融市場信息不對稱而導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險必然妨礙儲蓄資源向最優(yōu)化“生產(chǎn)性”企業(yè)的轉(zhuǎn)化。解決這一問題的方法是進(jìn)行有效監(jiān)督和實施聯(lián)合控制。第四，便利交易和分散風(fēng)險。金融中介的規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以降低交易費(fèi)用，而各種金融工具的存在使降低風(fēng)險成為可能。
功能與結(jié)構(gòu)金融是上述理論的有機(jī)結(jié)合，在功能與結(jié)構(gòu)金融中，功能是“錨”，屬于外生變量，結(jié)構(gòu)則是內(nèi)生變量。金融制度的功能主要是通過金融制度結(jié)構(gòu)實現(xiàn)的。一個設(shè)計良好的金融制度結(jié)構(gòu)可以較好地實現(xiàn)金融制度功能，也能更合理地配置資源。功能與結(jié)構(gòu)金融在分析金融制度結(jié)構(gòu)及其演進(jìn)時，認(rèn)為金融制度基本功能是促進(jìn)金融資產(chǎn)的有效均衡配置，這里的“有效”是一個長期均衡動態(tài)過程。在上述框架中，有效的金融制度結(jié)構(gòu)是內(nèi)生決定的，其演進(jìn)方向足以抵消交易成本和人非理性對新古典均衡造成的偏離。
功能與結(jié)構(gòu)金融的主要特征表現(xiàn)為：第一，強(qiáng)化功能、淡化結(jié)構(gòu)。在新古典金融理論框架內(nèi)，任何金融資產(chǎn)的配置方式都是有效均衡的，也就是說金融制度結(jié)構(gòu)是不重要的。但是，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)指出，交易成本和人非理性是客觀存在的，這會使金融資產(chǎn)的配置偏離新古典均衡。此時，金融制度的基本功能就具體表現(xiàn)為減輕交易成本和人非理性對新古典均衡的偏離。由于各國的文化、法律、傳統(tǒng)、社會結(jié)構(gòu)、技術(shù)條件等不盡相同，只有特定的金融制度結(jié)構(gòu)才可以達(dá)到金融資產(chǎn)的有效配置。而且隨著歷史的發(fā)展，各國的文化、法律、傳統(tǒng)、社會結(jié)構(gòu)、技術(shù)條件等也會發(fā)生變化，此時，有效的金融制度結(jié)構(gòu)又將采取不同的形式。換句話說，有效的金融制度結(jié)構(gòu)不是恒定不變的。從這個意義上說，衡量一個金融制度好壞的標(biāo)準(zhǔn)是它在多大程度上減輕交易成本和人非理性對新古典均衡的偏離，而不是金融制度結(jié)構(gòu)的具體形式。
第二，強(qiáng)調(diào)金融制度結(jié)構(gòu)演進(jìn)的內(nèi)生性。在功能與結(jié)構(gòu)金融框架內(nèi)，金融制度結(jié)構(gòu)及其演進(jìn)具有內(nèi)生性。具體地說，當(dāng)交易成本和人非理性產(chǎn)生對新古典均衡的偏離時，設(shè)計良好的金融制度會發(fā)生內(nèi)生響應(yīng)以最大限度地減輕這種偏離。現(xiàn)實中，這種內(nèi)生響應(yīng)會不會發(fā)生取決于制度的靈活性。功能與結(jié)構(gòu)金融認(rèn)為金融制度結(jié)構(gòu)內(nèi)生演進(jìn)的根本力量是微觀金融主體追求利潤。由于人的交易成本和非理性程度各不相同，所以對新古典均衡的偏離程度也是不一樣的。此時，交易成本小、非理性程度低的人就成為金融產(chǎn)品(或服務(wù))的供給者，而交易成本大、非理性程度高的人就成為金融產(chǎn)品的需求者。前者追求利潤的結(jié)果必然導(dǎo)致金融產(chǎn)品的最終價格一定等于交易成本最小、非理性程度最低的人的邊際交易成本，此時整個經(jīng)濟(jì)對新古典均衡的偏離程度也是最低的。
第三，注重金融創(chuàng)新對金融制度設(shè)計的螺旋引領(lǐng)作用。金融創(chuàng)新泛指金融制度內(nèi)部出現(xiàn)的一系列新事物，包括新的金融產(chǎn)品、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算手段以及新的金融組織形式與管理方法等，其中金融產(chǎn)品創(chuàng)新構(gòu)成金融創(chuàng)新的核心內(nèi)容。金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融中介及金融市場的發(fā)展密不可分，大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品的歷史表明，金融產(chǎn)品最初由金融中介創(chuàng)造，最終發(fā)展到整個市場(Finnerty，1988)。金融中介根據(jù)顧客的需要創(chuàng)造出新的產(chǎn)品，一旦產(chǎn)品為人們熟悉，并且有標(biāo)準(zhǔn)的術(shù)語之后，這個產(chǎn)品就可以服務(wù)大量的顧客同時也成為在市場上可交易的商品。這種新商品的交易市場的出現(xiàn)，顧客又有對沖新風(fēng)險的需求，金融中介又創(chuàng)造出更新的金融產(chǎn)品，如此反復(fù)，形成螺旋式交互發(fā)展之勢。因此，從動態(tài)意義上說，金融中介和市場在提供金融產(chǎn)品方面是互相補(bǔ)充的：金融中介適合低交易量的、定制化產(chǎn)品；而市場的優(yōu)勢在于提供高交易量的、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的最早出現(xiàn)是為了降低交易成本。隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，產(chǎn)品從中介轉(zhuǎn)向市場，成交量就擴(kuò)大，而增加的成交量又減少邊際交易成本，一方面進(jìn)一步降低交易成本，另一方面激勵中介創(chuàng)造出更新的金融產(chǎn)品。從行為金融學(xué)的視角看，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)直接和人非理性有關(guān)(Larry，Shiryaev，1993)。例如，投資者普遍存在一種被稱為“后悔厭惡”(regret aversion)的非理，即投資者厭惡對先前投資決定的后悔，此時，市場就會有對“回顧”期權(quán)(look―back options)的需求。“回顧”看漲(看跌)期權(quán)賦予期權(quán)的買方在效期內(nèi)以最低(最高)交易價格購買(賣出)標(biāo)的證券的權(quán)利。在設(shè)計良好的金融制度下，金融中介就會創(chuàng)造出這種期權(quán)以滿足投資者需求。因此，投資者通過支付固定的期權(quán)費(fèi)就確保在期權(quán)有效期內(nèi)不會對投資決定后悔。可見，“回顧”期權(quán)的創(chuàng)新直接消除了“后悔厭惡”這種非理，金融產(chǎn)品創(chuàng)新一方面消除了交易成本和人非理性對新古典均衡的偏離，一方面促進(jìn)了金融中介和金融市場的發(fā)展。因此，金融產(chǎn)品創(chuàng)新在金融制度演進(jìn)中具有重要的影響，對金融制度設(shè)計具有螺旋引領(lǐng)作用。
三、啟示
對廣大發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型國家而言，金融制度設(shè)計不僅是一個重大理論問題，而且具有很強(qiáng)的現(xiàn)實意義。功能與結(jié)構(gòu)金融為金融制度設(shè)計理論提供了一個嶄新的視角，它強(qiáng)調(diào)金融制度基本功能，對金融制度結(jié)構(gòu)具體形式?jīng)]有統(tǒng)一要求，金融制度結(jié)構(gòu)可以由各國經(jīng)濟(jì)環(huán)境、人口情況、技術(shù)等綜合因素決定。結(jié)合我國實際，目前緊鑼密鼓的金融制度改革歸根結(jié)底也是金融制度設(shè)計問題。
從功能與結(jié)構(gòu)金融看，我國金融制度設(shè)計中重要的不是各種金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立，而是金融資產(chǎn)的合理定價問題。在組織結(jié)構(gòu)上，我國金融制度各種機(jī)構(gòu)設(shè)置已基本完善，中央銀行、商業(yè)銀行、政策性銀行、證券市場、保險公司、基金以及各類財務(wù)公司、投資公司、信托公司等機(jī)構(gòu)種類基本齊全。但各類金融機(jī)構(gòu)的大股東是國家或者其人，基本上都是國家的一個機(jī)關(guān)，不是真正意義上的金融機(jī)構(gòu)。另外，我國絕大多數(shù)金融產(chǎn)品的定價是國家直接定價，這一法定價格離均衡價格差距甚遠(yuǎn)，導(dǎo)致金融資源配置的無效率；金融資源配置的無效率又導(dǎo)致很高的交易成本和人行為的嚴(yán)重非理性，反過來又加劇了資源配置的無效率。鑒于此，我國金融制度設(shè)計應(yīng)著重從以下幾方面突破：
第一，完善金融機(jī)構(gòu)功能。金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的目的是提供金融服務(wù)。人民銀行要專司中央銀行功能，主要負(fù)責(zé)貨幣政策；各商業(yè)銀行要產(chǎn)權(quán)清晰，獨(dú)立經(jīng)營，徹底斷絕和地方政府在人事、財政上的聯(lián)系；證券公司、保險公司、基金公司以及各類財務(wù)公司、投資公司、信托公司的定位也要準(zhǔn)確，要規(guī)范操作。證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會只做“裁判員”，要“大義滅親”，對違規(guī)操作者要嚴(yán)厲懲罰。
第二，建立金融資源合理定價機(jī)制。資源配置的關(guān)鍵是價格，不合理的價格容易導(dǎo)致資源配置體系扭曲。在金融制度較發(fā)達(dá)條件下，最好走市場化定價之路。鑒于我國實際，金融資源價格只能逐步放開。某些關(guān)鍵金融資源，即使國家定價，也要接近“均衡價格”。對一些涉及面比較廣的金融價格，如銀行的存、貸款利率，一定要保護(hù)中小儲蓄者、中小貸款者的利益。
第三，注重發(fā)揮民間金融資本的作用。金融制度設(shè)計中，實施金融功能的機(jī)構(gòu)可以是國家所有，也可以是民間所有。我國民營企業(yè)對GDP貢獻(xiàn)占70％以上，但在融資上受到歧視，而效率比較低的國有企業(yè)融資相對順利，這是金融資源浪費(fèi)的例證。中小民營企業(yè)發(fā)展的最大“瓶頸”就是融資難，政府可以考慮讓民間資本組成民間銀行，主要功能定位就是服務(wù)于中小民營企業(yè)，解決中小民營企業(yè)融資難問題，更好促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，推動經(jīng)濟(jì)增長。
第四，建立金融創(chuàng)新的正向激勵。金融創(chuàng)新是金融制度設(shè)計演進(jìn)的引擎，而金融創(chuàng)新需要某種激勵，激勵的目的是造就能降低交易成本，獲取超額利潤的機(jī)構(gòu)創(chuàng)新能力。我國政府應(yīng)該為金融創(chuàng)新提供良好的制度環(huán)境，特別是有效地保護(hù)專利、保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)；積極培育微觀金融主體的創(chuàng)新意識；建立競爭性市場機(jī)制，消除不必要的壟斷。
參考文獻(xiàn)：
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經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)兩個在發(fā)展過程中有著割不斷關(guān)系的學(xué)科，在現(xiàn)在越來越表現(xiàn)出了相互融合的趨勢。金融學(xué)作為經(jīng)濟(jì)的皇冠，在這場變革中當(dāng)然也是產(chǎn)生出了行為金融學(xué)這一巨大的成果，集中體現(xiàn)就是2002年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎頒給了始終堅持自己是心理學(xué)家的Kahneman。但是在現(xiàn)在的行為金融學(xué)中，主要的心理學(xué)理論還是認(rèn)知學(xué)派的，而且多是以經(jīng)濟(jì)學(xué)的方式來利用心理學(xué)的理論。本文就是在于探討用除認(rèn)知心理學(xué)以外的心理學(xué)理論和方法在改善投資者投資能力可能性，尤其是利用深度心理學(xué)的方法。
一、行為金融學(xué)的發(fā)展來源
1776年，斯密《國富論》的出版標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)學(xué)作為一門學(xué)科的獨(dú)立，此時經(jīng)濟(jì)學(xué)被定義為對財富的生產(chǎn)和分配的科學(xué)。到了新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物馬歇爾那里，他說::“經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究財富的學(xué)問，同時也是一門研究人的學(xué)問。”。在新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)提到的兩個基本假設(shè)之一的:人們充分利用所有可以獲得的信息做決策，這一假設(shè)就足見對人的重視。為以后經(jīng)濟(jì)學(xué)在在對人的討論方面奠定了基礎(chǔ)，雖然這里的人是完全理性的人。
1947年Herbert Simon考慮到人的心理因素在經(jīng)濟(jì)行為中的作用，提出“有限理性”理論。“有限理性”是對新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于“絕對理性”的否定，經(jīng)濟(jì)學(xué)對人的認(rèn)識開始考慮現(xiàn)實的人的實際情況。
到了20 世紀(jì)70 年代， 心理學(xué)家Kahneman 和Tversky基于認(rèn)知心理學(xué)的理論， 在“有限理性”假設(shè)的基礎(chǔ)上， 更進(jìn)一步提出了既非完全理性， 又不是凡事皆自私的“現(xiàn)實人”假定。他們的《不確定狀態(tài)下的判斷:啟發(fā)式法則和偏差》和《前景理論:風(fēng)險狀態(tài)下的決策分析》兩篇文章中側(cè)重于研究人們在風(fēng)險下進(jìn)行判斷和決策的過程，提出了決策心理學(xué)的重要理論:“前景理論”。Kahneman也因為在此方面的突出貢獻(xiàn)獲得了2002年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。該理論對行為金融學(xué)產(chǎn)生了重大的影響，它的提出標(biāo)志著行為金融學(xué)的真正興起。
二、行為金融學(xué)的研究體系
行為金融學(xué)(Behavioral Finance)是一門介于心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)之間的邊緣學(xué)科，就是以決策心理學(xué)的理論和研究為基礎(chǔ)，探討投資者的真實投資決策過程中的行為規(guī)律及心理機(jī)制，試圖去解釋在決策過程中，情緒和認(rèn)知過程是如何對投資者的具體投資活動產(chǎn)生作用的。行為金融學(xué)將金融學(xué)、心理學(xué)、行為科學(xué)、人類學(xué)、社會學(xué)等學(xué)科融合在一起，來研究投資者實際決策行為對金融市場的運(yùn)行和金融產(chǎn)品的定價的影響。
Hersh Shefrin認(rèn)為行為金融學(xué)的研究主題分為三部分:直覺驅(qū)動偏差、框架依賴和無效市場。啟直覺驅(qū)動偏差主要是指投資者在形成認(rèn)知和做決策時存在著一些經(jīng)驗規(guī)則及與此相聯(lián)系的系統(tǒng)性偏誤， 從而導(dǎo)致個人在金融市場上表現(xiàn)出一系列的偏差。框架依賴是指個人因為情景和問題的陳述與表達(dá)不同會有不同的選擇。無效市場是指在直覺驅(qū)動偏差和框架依賴的作用下導(dǎo)致價格偏離基本面價值。
在這三個主題中，要追究根本無疑前兩個是主要討論的對象，不只是因為無效市場是由他們產(chǎn)生，而且更重要的是前兩個方面都是關(guān)于人的行為偏差的描述。在此試圖用深度心理學(xué)的觀點來解釋這些行為的原因，已達(dá)到利用深度心理學(xué)的方法來幫助投資者提高投資能力的目的。
在直覺驅(qū)動偏差中，Hersh Shefrin主要指出了下面的一些影響人正確抉擇的經(jīng)驗規(guī)則:典型性、過度自信、錨定、模糊性規(guī)避。在框架依賴中主要指出了:損失厭惡、協(xié)調(diào)決策、享樂式編輯、認(rèn)知與情緒方面、自我控制、后悔、貨幣幻覺。
三、深度心理學(xué)在行為金融學(xué)中的應(yīng)用方式
從以上對現(xiàn)在行為金融研究的陳述，發(fā)現(xiàn)在行為金融學(xué)還是主要在研究一些“金融怪象”，這些現(xiàn)象是用經(jīng)典的金融理論所解釋不了的，而且用的方法基本就是由心理學(xué)借鑒過來的實驗法，在此基礎(chǔ)上利用認(rèn)知心理學(xué)的理論作基礎(chǔ)來幫助解釋。也就是說，在現(xiàn)有的行為金融學(xué)里還是在用基于統(tǒng)計學(xué)的研究來解釋人的行為動機(jī)。那樣對個人投資者來說，他們即便了解了這些現(xiàn)象但對自己的實際幫助在那呢?因為這些現(xiàn)象的根源很深，我們在實際的投資過程中尼要認(rèn)識自己的這些錯誤都很難，你說要完全改過那就是更加的難上加難了。所以說需要用另外的眼光，用一種更加長遠(yuǎn)的方式來認(rèn)識這些問題，從而尋找方法來逐漸幫助個人投資者來提高其投資能力
在Kahneman的理論體系里，他提出了一種將人的認(rèn)知過程區(qū)分為“直覺”和“推理”，并對二者做出了詳細(xì)的區(qū)分。通過這個行為金融學(xué)里重要的理論——前景理論的前提，會發(fā)現(xiàn)直覺是很多很多錯誤的根源。這也就自然的想到了榮格關(guān)于人的意識功能的劃分:感覺、思維、情感和直覺。在榮格這里，直覺是“直覺這種功能使你看見實際上看不見的東西，這是你自己在事實上做不到的。但直覺能為你做到，你也信任它”;“在你必須處理陌生情況而又無既定的價值標(biāo)準(zhǔn)或現(xiàn)成的觀念可遵循的時候，你就會依賴直覺這種功能。”和“但你處于一種直覺的狀態(tài)，你通常不再注意細(xì)節(jié)。”，可以看出這和Kahneman給直覺的功能是一樣的。
在榮格看來直覺更多的事無意識的表現(xiàn)，它可以無處不在的通過域下過程來影響你。這就是問題的所在那就是要改變直覺，就需要深入我人類的無意識當(dāng)中來認(rèn)識它和改變它。也就是說，最深刻的變化應(yīng)該是從無意識的工作進(jìn)行起。在這種情況下，榮格學(xué)派代表的深度心理學(xué)就是要針對人類的無意識來進(jìn)行工作的。那深度心理學(xué)在行為金融學(xué)領(lǐng)域，也就是在幫助個人改善投資能力是最徹底和最好的。
參考文獻(xiàn)
西方經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論以經(jīng)驗主義為源頭，與哲學(xué)思想的發(fā)展相同步，其核心是形而下學(xué)，認(rèn)為不存在先驗的真理，一切命題來自人類經(jīng)驗的歸納。然而經(jīng)驗是具有局限性的，科學(xué)以歸納得出的缺乏靈動性的少數(shù)公理為基礎(chǔ)，不可能絕對可靠。進(jìn)入20世紀(jì)30年代，由于經(jīng)濟(jì)學(xué)的復(fù)雜性，經(jīng)驗歸納法在具體的科學(xué)研究中明顯力不從心，演繹法應(yīng)運(yùn)而生。假說－演繹法源于達(dá)爾文的科學(xué)研究方法，具體分兩步走:第一步是“推測”，即建立一個假說;第二步是進(jìn)行實驗或積累觀察以便檢驗假說。其本質(zhì)是發(fā)現(xiàn)新事物并在建立試探性假說之前必須先有觀察并提出問題。作為經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論研究的重要方法論基礎(chǔ)，20世紀(jì)50年代以馬歇爾為代表的邏輯實證主義將先前的經(jīng)驗實證與演繹－推理相結(jié)合，并進(jìn)一步繼承和發(fā)展。其最具劃時代意義的觀點有三點:其一是認(rèn)為理論和事實都是假設(shè)的根源，并承認(rèn)理論和事實都可能與假設(shè)之間存在相互作用。其二是邏輯實證主義認(rèn)為理論的概述有效應(yīng)體現(xiàn)為理論或其命題可以被數(shù)量化表示，那么與此相對應(yīng)的行為特征就是實證性的，這與針對自然物的觀察和計量的實證性認(rèn)識沒有本質(zhì)區(qū)別。其三是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中對客觀性重要程度的強(qiáng)調(diào)。對于一個描述性經(jīng)濟(jì)結(jié)論的支持，重要的是提供一種可供檢驗的證據(jù)，證據(jù)的可靠性和價值判斷成為經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論研究的重點之一。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)吸收了一致檢驗、邏輯相關(guān)檢驗等邏輯實證主義的檢驗理論。
(二)證偽主義:基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論的揚(yáng)棄
1.基本觀點邏輯實證主義關(guān)于理論或命題可以被數(shù)量化表示的前提條件在接下來的經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展中被認(rèn)為是極其嚴(yán)苛的。同時，為了滿足不斷發(fā)展的理論需要，經(jīng)濟(jì)學(xué)急需一種動態(tài)上升的研究范式。30年代大蕭條下得到極大發(fā)展的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)直接導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)學(xué)和波普爾哲學(xué)的結(jié)合。該方法論由波普爾提出，后經(jīng)庫恩和拉卡托斯的揚(yáng)棄逐漸發(fā)展為完善的證偽主義經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論。波普爾對邏輯實證主義觀點進(jìn)行了批判，他并不贊同知識完全來自外部經(jīng)驗并可以通過邏輯思維從少數(shù)業(yè)已存在的確實知識中推演出來，而是強(qiáng)調(diào)理性思維中的批判能力，認(rèn)為知識是在對已有知識和理論的批判中實現(xiàn)自身的不斷成長，人們通過對舊理論的否定建立起新的理論，其核心是證偽主義。他認(rèn)為，科學(xué)發(fā)現(xiàn)總是在大膽地猜測，經(jīng)受經(jīng)驗檢驗而得到暫時確認(rèn)的各種新理論終被證偽，證偽過程是不斷嘗試和清除錯誤的過程。庫恩“范式”則從科學(xué)史觀的角度對波普爾證偽主義進(jìn)行了揚(yáng)棄，認(rèn)為科學(xué)發(fā)展的模式就是陷入危機(jī)的舊范式終為新范式所取代的過程。提出了量變終究引起質(zhì)變，新舊更迭是必然趨勢的觀點，對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的變革具有指導(dǎo)性意義。根據(jù)波普爾的證偽思想，任何理論一旦被證偽，就將被淘汰，那么理論與事實不符應(yīng)如何正確判斷才不致將理論扼殺在“搖籃”里就成為接下來拉卡托斯的主要研究成果。他認(rèn)為絕對的被證實或證偽是不存在的，用“保護(hù)帶”來緩沖經(jīng)驗沖擊可以對理論進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)和修正。當(dāng)某種科學(xué)研究綱領(lǐng)通過對假設(shè)的調(diào)整能使得借助既有研究框架說明和理解更多的事實則為框架進(jìn)步。
2.對經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法的啟發(fā)“評價科學(xué)研究綱領(lǐng)進(jìn)化或退化的客觀標(biāo)準(zhǔn)是綱領(lǐng)本身的預(yù)測力和解釋力。”拉卡托斯在對波普爾及庫恩證偽思想的揚(yáng)棄中首次提出了理論對于未來事物客觀發(fā)展預(yù)測能力的重要性問題。這一思想在20世紀(jì)50年代后著名的“弗里德曼－薩繆爾森爭論”中得到了集中體現(xiàn)。這場爭論的關(guān)鍵是兩人對于證偽的主體存在爭議。薩繆爾森認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論中的中心問題就是在經(jīng)濟(jì)學(xué)中導(dǎo)出在操作上有意義的原理，而所謂的“有意義”是在理想條件下做出關(guān)于經(jīng)驗資料的假說，并可以想象這個假說會遭到反駁。他所關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋功能，即證偽的客觀主體是假說。而弗里德曼代表了一種被冠之以工具主義的方法論傾向。他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)的終極目的就是要發(fā)展出一種理論和假說，使之能夠?qū)ι形从^察到的現(xiàn)象做出合理的、有意義的預(yù)測。從這個意義上來說，弗里德曼的方法論要比薩繆爾森的更靈活、更具有實用性。這正是將科學(xué)證偽哲學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)的藝術(shù)“氣質(zhì)”，以及解決、預(yù)測未來實際問題特性的完美融合。
二、經(jīng)典金融學(xué)及其方法論:基于一般均衡框架的分析
新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一度被認(rèn)為是以牛頓力學(xué)為核心思想的自然科學(xué)方法論于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域綻放的典型成果，脫胎于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的新古典金融體系，因襲理性經(jīng)濟(jì)人和市場有效兩大假設(shè)，其許多的理論內(nèi)容是從理論前提經(jīng)歸納推理導(dǎo)出結(jié)論，再以經(jīng)驗證實來構(gòu)建理論范疇及選取適當(dāng)?shù)恼撟C方法。大多數(shù)學(xué)者不會去質(zhì)疑金融理論的正確性，而認(rèn)為現(xiàn)實中理論結(jié)論的失當(dāng)是由于金融理論受干擾因素而被錯誤運(yùn)用，其實質(zhì)是邏輯實證主義者。其中馬歇爾的邊際效用理論和一般均衡框架分析被視為經(jīng)典，結(jié)合《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》對金融學(xué)的定義:“金融學(xué)是以不同的中心點和方法論而形成的經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個分支。其基本中心點是資本市場的營運(yùn)、資本資產(chǎn)的供給和定價。其方法論是使用相近的替代物給金融契約和工具定價。”我們可以做如下解釋:首先，在邏輯上可以承認(rèn)金融學(xué)從屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)的科學(xué)性可以推論得到金融學(xué)也具有科學(xué)性，所以歸納、演繹、推理等科學(xué)研究方法同樣適用于金融學(xué)領(lǐng)域。其次，詞典中明確說明金融學(xué)的方法論是用近似替代物給金融契約和工具定價，在活躍的交易市場中，我們不必對資本資產(chǎn)定價，因為市場中存在供求關(guān)系決定的均衡價格。作為經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下的子市場，金融市場圍繞金融產(chǎn)品的定價展開，與商品市場的研究方法殊途同歸，再加上現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步使得大規(guī)模的數(shù)字化計算變得相對輕松，邏輯實證主義所要求的理論或命題可以被量化表示也得到了充分的滿足。第三，動態(tài)經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展使得人們在專注微觀行為主體動態(tài)選擇理論的同時對于動態(tài)均衡的研究產(chǎn)生了極大需求。
三、證偽主義哲學(xué)影響下的現(xiàn)代金融學(xué)方法論
在波普爾關(guān)于證偽主義哲學(xué)經(jīng)典著作《猜想與反駁》問世后，特倫斯•哈奇森對邏輯實證主義的方法論進(jìn)行了批判:“很多科學(xué)分支給出的最終命題往往不是純粹的邏輯和數(shù)學(xué)命題的附屬物……即便對于那些能夠‘最終’斷定一個命題‘絕對真?zhèn)巍摹K極’檢驗的談?wù)撘彩呛翢o意義的。”雖然該思想被后來的弗里德曼等人認(rèn)為是極端經(jīng)驗主義，沒有在“先驗”和“經(jīng)驗”之間做這種考慮，但仍然為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)思潮的思想方法奠定了基礎(chǔ)。在證偽主義傳統(tǒng)的影響下，金融學(xué)者開始關(guān)注金融理論的內(nèi)在實證性、可證偽性和金融理論的評價標(biāo)準(zhǔn)等問題，對金融學(xué)概念、命題和理論體系進(jìn)行了深入研究。再加上全球經(jīng)濟(jì)一體化引起的金融危機(jī)頻發(fā)，學(xué)者們開始關(guān)注現(xiàn)代金融理論發(fā)展中對不確定性及其蘊(yùn)涵的風(fēng)險問題，將研究重心轉(zhuǎn)向預(yù)測及對預(yù)測結(jié)果的處置策略而非單純的解釋和說明現(xiàn)實，特別注意金融理論預(yù)測的證偽性。在該理論發(fā)展方向下，行為金融、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，以及演化金融理論對現(xiàn)代金融學(xué)研究產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。
1.行為金融:對個體理性假設(shè)的證偽金融學(xué)的核心問題是個人在不確定性的環(huán)境下如何實現(xiàn)最優(yōu)化，組織怎樣安排生產(chǎn)并進(jìn)行投融資決策，以及在各主體的交易互動形成合理的市場價格均衡體系。從理性經(jīng)濟(jì)人和有效市場假設(shè)出發(fā)，利用一般均衡和無套利分析，借助現(xiàn)代數(shù)學(xué)工具，MM理論、EMH理論、CAPM模型、APT模型和B－S模型等經(jīng)典的原創(chuàng)理論構(gòu)造抽象的數(shù)學(xué)、計量模型來得到參與者最優(yōu)的決策方式及均衡價格。金融學(xué)理論體系的演繹似乎完美，但金融市場異像或者說是“反常”經(jīng)驗導(dǎo)致現(xiàn)代金融“研究綱領(lǐng)”的保護(hù)帶的進(jìn)化，各種新理論對主流金融假設(shè)的修正既是增強(qiáng)對金融市場異像的解釋，同時也著眼于從根本上消除金融市場異像沖擊的努力，行為金融應(yīng)運(yùn)而生。行為金融理論認(rèn)為個體有限理性，市場上非理非隨機(jī)，系統(tǒng)性的群體非理性特征使得非理性的價格不能恢復(fù)理性，從而市場非有效。行為金融借鑒現(xiàn)代心理學(xué)和計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新成果并在金融領(lǐng)域成功運(yùn)用。心理學(xué)方法側(cè)重探索個體決策中的心理因素，而金融計量學(xué)則從實證的角度檢驗心理因素的影響，對未來價格做出預(yù)測并提供可行的策略。
2.新制度金融學(xué):新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)的進(jìn)一步修正隨著經(jīng)濟(jì)體所在國家社會制度的不斷完善，金融所處大環(huán)境的復(fù)雜性逐漸顯現(xiàn)，各領(lǐng)域間的互動更加頻繁。為進(jìn)一步研究特定經(jīng)濟(jì)社會制度背景下金融趨向及其合理制度，新制度金融學(xué)將交易成本作為重點研究對象，支持個體有限理性，認(rèn)為個體會同時追求財富和非財富最優(yōu)化，而且個體行為存在機(jī)會主義傾向。可以視為對新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)的進(jìn)一步修正:以交易成本、產(chǎn)權(quán)和制度為理論范疇，深入研究個體間的相互關(guān)系，強(qiáng)調(diào)對生產(chǎn)關(guān)系的探索，主動對個體間關(guān)系進(jìn)行約束、協(xié)調(diào)。這一新范式拓寬了金融學(xué)的研究視野，更加注重金融學(xué)在所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境中發(fā)揮的作用，對現(xiàn)實問題具備更強(qiáng)的解釋能力和前瞻性指導(dǎo)能力。
與相關(guān)的其它學(xué)科相比，金融學(xué)一個最突出的特點是如何解決不確定性帶來的問題，也可以說，所有不確定的問題都能通過金融學(xué)的準(zhǔn)則解決，這使得金融學(xué)的研究和運(yùn)用范圍逐漸加大，在與金融學(xué)沒有聯(lián)系的問題上，例如，在市場波動大的情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取何種措施去應(yīng)對市場價格、產(chǎn)品需求、客戶的要求，在環(huán)境保護(hù)方面，國家應(yīng)當(dāng)采取何種措施解決環(huán)境污染帶來的一系列問題等等，都可以通過金融學(xué)的思維去合理的解決問題。
（二）時間價值
這是金融學(xué)不同于其它學(xué)科的重要之處，在不同時間里，不能夠把相同的產(chǎn)品進(jìn)行比較，一定要把資產(chǎn)帶來的風(fēng)險和補(bǔ)償考慮其中，事實上，這是一個資源的時間配置過程，在資源配置上，金融學(xué)能夠具體的解釋其原則，并且能夠強(qiáng)化個體在風(fēng)險與收益之間存在的不同能力，即在同等盈利的情況下，最大限度的降低風(fēng)險，以及在同等風(fēng)險水平的基礎(chǔ)之上，如何獲得更多的經(jīng)濟(jì)收益，以使企業(yè)更好、更快的向前發(fā)展。
（三）能力
能力問題是金融學(xué)家非常關(guān)心的問題，但是，金融學(xué)家對于能力概念的理解與經(jīng)濟(jì)學(xué)家不一樣，能力的意義不僅僅局限于開拓市場、研發(fā)技術(shù)、更新設(shè)備，金融學(xué)家認(rèn)為能力主要從兩方面確定：一方面是獲取、創(chuàng)造信息的能力，在金融學(xué)的研究領(lǐng)域里，很多都是以信息拓展開的，所以，最具體體現(xiàn)的代表就是信息的創(chuàng)造；一方面是資產(chǎn)頭寸的關(guān)系，充分合理的頭寸關(guān)系使得個體能夠克服以后的不確定性，這是導(dǎo)致企業(yè)兼并的基礎(chǔ)，而且也在實踐中得以驗證。
二、均衡的分析
在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，均衡是問題研究的重要方面，但是金融學(xué)里的均衡和經(jīng)濟(jì)學(xué)里的均衡有著很大的不同，最具代表性的就是價格均衡問題，在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，主要的標(biāo)志是供求均衡，金融學(xué)里，主要是以風(fēng)險和收益的均衡為主，這兩者的意義完全不一樣。在研究對象方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)以商品，而金融學(xué)以資產(chǎn)，商品和資產(chǎn)的不同就是，商品主要是以滿足消費(fèi)者為目的，資產(chǎn)是以持有者具有的增長價值空間為目的，這使得價格均衡力量發(fā)生了極大的變化，供求關(guān)系直接影響著商品的價格均衡，風(fēng)險影響著資產(chǎn)的價格均衡，但是，在這方面，很多學(xué)者沒有提高重視程度，局限的運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)中的價格均衡原理以此解答現(xiàn)實中的問題，典型的例子就是房地產(chǎn)的膨脹問題無法得到有效的解決[1]。2002年過后，央行不斷上調(diào)房貸利息，企業(yè)想通過此種方式控制極具上漲的房價，最后控制投資房地產(chǎn)的熱潮，但是結(jié)果卻與央行的最終目的相反，這一調(diào)整政策沒能達(dá)到想要的結(jié)果，反而促使房價不斷的上漲，使房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，所以，在以往的經(jīng)濟(jì)學(xué)思維方式下的調(diào)整政策，但是卻敗給了現(xiàn)實。事實上，利用金融學(xué)的思維方式去解釋此種現(xiàn)象，很容易找到原因，對于金融學(xué)的思維方式而言，資產(chǎn)的價值不完全取決于供求關(guān)系的均衡，而主要是預(yù)期和風(fēng)險的均衡，提高房產(chǎn)的利率，對于買房的消費(fèi)者，的確控制了需求，但是對于投資房產(chǎn)的人就不同了，主要原因是，商品的價格均衡主要以供求關(guān)系為主，但是商品的資產(chǎn)價格主要以投資的預(yù)期和風(fēng)險為主，導(dǎo)致現(xiàn)在房地產(chǎn)市場不斷上漲的原因不是消費(fèi)者，而是房產(chǎn)的開發(fā)和投資商，控制供求關(guān)系不能從本質(zhì)上解決問題，要想使問題得到解決，應(yīng)當(dāng)控制房產(chǎn)開發(fā)商，所以對于中央銀行的調(diào)整政策不能達(dá)到預(yù)期的效果，也就有了充分合理的解釋。
三、市場的分析
經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域里，市場發(fā)揮著重要的作用，同樣的，金融學(xué)也是如此，但是金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)所關(guān)注的方向完全不同，主要表現(xiàn)在角度、依賴程度方面。
（一）角度的不同
經(jīng)濟(jì)學(xué)主要傾向于市場的一些基本特征，依據(jù)此特征，把市場分為完全競爭化的市場、壟斷市場和壟斷競爭市場，這種分析模式?jīng)]有從市場的不斷波動劃分，而是靜止的分析。不確定性是金融學(xué)的主要因素之一，主要研究和探討在不確定的條件下，合理的進(jìn)行資源的配置，所以更加關(guān)注對于資源配置的信息來源和效率程度。因此金融學(xué)的研究范圍主要是信息化市場對于資產(chǎn)價格的影響，以此為劃分標(biāo)準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)將市場劃分為弱式、半強(qiáng)式、強(qiáng)式有效市場，金融學(xué)的此種劃分，能夠使人們深入的了解市場的不斷變化，也能表現(xiàn)出金融學(xué)對于市場波動的體系進(jìn)行完整的研究。雖然人們對于有效市場理論仍存在很多的疑問，而且還沒有支撐的依據(jù)，但是它的存在仍然是金融學(xué)里不可缺少的，并且為金融學(xué)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。此外，由于金融學(xué)具有不確定性的金融價值，也能夠及時關(guān)注市場環(huán)境的外部變化，以此為基礎(chǔ)，形成了貨幣市場和資本市場兩個重要的研究體系。
（二）依賴程度不同
在這里，依賴主要指的是市場在多大程度上影響著科研成果，雖然，經(jīng)濟(jì)學(xué)也依賴市場，但是同金融學(xué)相比，經(jīng)濟(jì)學(xué)的依賴程度要小很多，主要是微觀金融學(xué)，原因是其關(guān)注的問題主要是資產(chǎn)的定價問題，而這些問題的解決都是通過市場的信息確定的，雖然，有效市場理論仍然不能準(zhǔn)確的反映當(dāng)前的金融市場，但是投資者們更相信市場的真實性，這些足以表明金融學(xué)的研究與發(fā)展對于市場的依賴。雖然，大部分企業(yè)能夠掌握主觀的定價模式，并且能脫離市場，但是，這種觀點是錯誤的，因為模型的建立主要依據(jù)市場環(huán)境的變化，所以，也在暗示市場對金融學(xué)發(fā)展的重要性。
四、理性的分析
在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，理性是其研究的一項基本內(nèi)容，經(jīng)濟(jì)學(xué)給予理性的定義是：當(dāng)收益高于成本時，個體所表現(xiàn)的行為就是理性的。但是這個定義有一個前提，在確定個體的行為是不是理性之前，金融學(xué)領(lǐng)域是指導(dǎo)此種做法的，同時，也把現(xiàn)行的成本作為成本的將來價值。但是，利用金融學(xué)的角度去分析此前提，很容易發(fā)現(xiàn)此前提忽視了金融學(xué)所講的不確定性，因此也同時忽視了收益和成本的時間價值，事實上，在收益度量上，金融學(xué)都是以預(yù)期效益為理論基礎(chǔ)。在對于理性的解釋上，金融學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點大不相同，金融學(xué)家會將不確定性、時間價值、個體能力等因素納入考慮的范圍內(nèi)，使得理性的定義更全面、科學(xué)的顯現(xiàn)出來，這對于金融學(xué)和個體本身都很重要。
五、企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)
在企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)上，金融學(xué)家打破了以往經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理念，雖然分歧依舊存在，但是更加科學(xué)和具體化了。以往的金融學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)追求的經(jīng)營目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是“最大程度的開發(fā)企業(yè)的市場價值”，但是它也存在自身的局限性，在財務(wù)結(jié)構(gòu)影響市場評估上缺乏理論性的指導(dǎo)。此外，管理者和所有者對于最大程度的開發(fā)企業(yè)的市場價值也存在著爭議，管理者對于新的股票發(fā)行和市場價值不關(guān)心，關(guān)心的是公司的財富和融資，所有者關(guān)心的是股票所具有的價值，對于管理者感興趣的持反對態(tài)度。總之，在不確定的條件下，最大程度的開發(fā)企業(yè)的市場價值是金融學(xué)研究領(lǐng)域的一個重大突破。
六、金融學(xué)思維的發(fā)展
科學(xué)的發(fā)展是無止境的，雖然金融學(xué)在科研領(lǐng)域里已經(jīng)取得了舉世矚目的成績，但是金融學(xué)的發(fā)展會隨著時代的不同而逐步突破新的技術(shù)，在此，金融學(xué)面臨的首要問題是打破以往新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的思維模式。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的價值和牛頓力學(xué)在經(jīng)濟(jì)學(xué)里的位置同等重要，它把時間的逆轉(zhuǎn)性作為基礎(chǔ)，運(yùn)用觀察、假設(shè)和推理的思維模式，使得復(fù)雜化的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域轉(zhuǎn)化為形象的數(shù)理化模型，而且，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)的一些問題，通過認(rèn)真分析與研究找到問題的解決方法，這使得傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家十分認(rèn)同。但是這個看起來完美的思維范式自身存在著嚴(yán)重的問題，使其嚴(yán)重影響著金融學(xué)的發(fā)展。存在的問題主要有兩方面，一方面是看起來合理的數(shù)理化模型，它是以和現(xiàn)實遙遠(yuǎn)的假設(shè)為基礎(chǔ)的，例如阿羅—德不魯—麥其模型的基礎(chǔ)就是資產(chǎn)定價理論，但是這個模型以脫離實際的假設(shè)為基礎(chǔ)，與實際狀況相差甚遠(yuǎn)，這樣一個脫離實際的假設(shè)做基礎(chǔ)，得出的結(jié)論不能真實的反映現(xiàn)實世界的狀況，例如有效市場的理論，投資者是客觀理性的、投資者的預(yù)期相同、投資者可以找到替代品等等這些假設(shè)都是與現(xiàn)實不同的，而且，在理論上，也同樣沒有支撐的條件，所以，怎樣正確的運(yùn)用數(shù)理化的模型手段，是金融學(xué)以后必須面對的問題。另一方面，時間的逆轉(zhuǎn)性理論雖然很有說服力，但是卻不實用，以典型的布萊克—斯科爾斯方程為例，為了能夠更好的和現(xiàn)實相接近，準(zhǔn)確的描述變化量的分布形式，他們引入一個非常重要的量——標(biāo)價值波動率。從數(shù)學(xué)的角度分析，這個量的引入很好，其促使結(jié)果有一定的準(zhǔn)確性，這一觀點在實際上也得到了證實，但是這個堪稱完美的量使得波動率無法正常運(yùn)用，因為波動率所呈現(xiàn)的是標(biāo)的價值將來的變化情況，但是標(biāo)的信息卻不能使我們提前預(yù)知未來的變動，提前確認(rèn)標(biāo)以后價值的波動，以此也就不能夠依據(jù)此模型確認(rèn)某一個標(biāo)的所期待的未來價值了。雖然一些學(xué)者認(rèn)為，標(biāo)的未來價值波動率可以依據(jù)歷史的數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，但是，此種做法恰好違背了他們方程的建立基礎(chǔ)——有效市場理論與無套利原則，在有效市場理論中，對于弱勢的有效市場的假設(shè)，企業(yè)的投資人不能通過以往的歷史數(shù)據(jù)去分析當(dāng)前的價格，未來的價格就更不可能了。布萊克—斯科爾斯方程遇到的困難又一次警醒人們“時間的可逆性”原則對金融學(xué)領(lǐng)域的損害，雖然還是有人執(zhí)著的對模型進(jìn)一步改進(jìn)，以此打破前人遇到的困境，但是不管怎樣的新模型，假使不能夠打破原有的思維模式里的“時間可逆性”原則，對于所存在的困境，仍不會有太大的突破。在人們的爭議下，牛頓主義范式將會被達(dá)爾文主義范式所取代，達(dá)爾文范式主要強(qiáng)調(diào)的是時間的不可逆轉(zhuǎn)性，它和金融學(xué)所倡導(dǎo)的時間價值的觀點是一樣的，這種想法并不是不能夠?qū)崿F(xiàn)，它非常有可能在金融學(xué)領(lǐng)域里率先實現(xiàn)，因為其不確定性的原則和金融學(xué)倡導(dǎo)的原則一致。例如，在一些已經(jīng)開始的行業(yè)里的改革，例如金融理論的改革已經(jīng)開始注重研究對象和思想行為的多樣性，其研究領(lǐng)域與達(dá)爾文的進(jìn)化論所倡導(dǎo)的精神是一致的，在將來，金融學(xué)能否完成達(dá)爾文范式的思想，是不能夠預(yù)知的，但是對于在金融領(lǐng)域里面工作的每一位員工來講，都是有所期待的。
引言
作為20世紀(jì)末2l世紀(jì)重要的研究成果，實物期權(quán)（RealOption）是為數(shù)不多的由金融學(xué)界“反哺”經(jīng)濟(jì)學(xué)界的經(jīng)濟(jì)理論。它的創(chuàng)立為投資決策提供了新的思維，同時也更好解釋了一些傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論無法解釋的投資問題，一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)投資理論的不足。
實物期權(quán)由金融期權(quán)演變而來。Bachelier（1900）首次使用布朗運(yùn)動（Brownian Motion）和鞅（Martingale）來描述證券價格在連續(xù)時間中的運(yùn)動過程，Sprenkle（1961）引入了幾何布朗運(yùn)動（Geometric Brownian Motion），之后在Boness（1964）、Samuelson（1965）等眾多學(xué)者的共同努力下，Black and Scho～s（1973a）、Me～on（1973）正式解決了金融期權(quán)定價的問題。
Black-Scholes（1973a）之后，期權(quán)定價成為金融資產(chǎn)定價研究的核心問題之一。與此同時，也有一些文獻(xiàn)開始另辟蹊徑，利用期權(quán)定價的思想研究了不確定性下的決策問題，克服了傳統(tǒng)NPV法則的不足。在新古典的投資理論中，企業(yè)投資決策往往會用到Jorgenson（1963）和Tobin（1969）的理論，而Dixit and Pindyck（1994）認(rèn)為這兩種理論背后的淵源均是NPV法則，也即當(dāng)NPV>0時企業(yè)選擇投資，但是這種方法忽略了未來現(xiàn)金流的不確定性以及信息不對稱，使得項目價值被低估，因而新古典投資理論的投資決策在不確定的投資環(huán)境中將偏離最優(yōu)的決策，而且這一偏離將隨著不確定性程度的提高而變大。Dixit and Pindyek（1994）也持有同樣的觀點，他們認(rèn)為實際投資中不可逆、可延遲、未來現(xiàn)金流未定的特質(zhì)決定了NPV法則的無效性。為了更好解決不確定下投資決策問題，學(xué)者們將期權(quán)引入到分析當(dāng)中。Black-Scholes（1973b）首先引入期權(quán)定價的方法研究了公司負(fù)債的定價問題。Myers（1977）認(rèn)為，當(dāng)投資環(huán)境具有較強(qiáng)不確定性時，NPV法則將低估實際投資成本，認(rèn)為企業(yè)擁有的投資選擇權(quán)也具有價值。在此基礎(chǔ)上Myers首次提出了實物期權(quán)的概念，認(rèn)為企業(yè)的投資選擇權(quán)也應(yīng)包含在投資成本之中。Ross（1995）、Trigeorgis（2000）也提出了類似的觀點，進(jìn)一步拓展了實物期權(quán)理論。
在模型的建立上，主流文獻(xiàn)一般使用Bellman方法和或有債權(quán)分析法（contingent Claims Analysis）。或有債權(quán)分析法涉及尋找孿生證券（Twins Secu6ty），即在金融市場中找到一種能夠刻畫項目現(xiàn)金流的證券組合，將其市場價格直接作為投資期權(quán)的價值。Manson and Merton（1985）認(rèn)為，如果能夠找到孿生證券，實物期權(quán)定價就將迎刃而解。但是Trigeorgis（1996）指出，要找到這種證券相當(dāng)困難，而且也涉及到折現(xiàn)率確定上的問題，因此或有債權(quán)分析法在文獻(xiàn)中并不常見，這也是實物期權(quán)文獻(xiàn)與金融期權(quán)文獻(xiàn)的最大的不同之處。
從方法論的角度，主流文獻(xiàn)一般認(rèn)為實物期權(quán)能夠有效改善NPV法則的不足。Myers（1977）認(rèn)為，當(dāng)投資環(huán)境不確定時，企業(yè)投資的選擇權(quán)具有價值。從機(jī)會成本的角度，企業(yè)應(yīng)當(dāng)將這一價值考慮到投資成本中，在這種觀點下，單純使用NPV進(jìn)行投資決策的最終結(jié)果就是導(dǎo)致過度投資。Trigeorgis（1996）用實物期權(quán)的思想改進(jìn)了NPV法則，引入了戰(zhàn)略NPV，將其定義為項目NPV加上投資機(jī)會的價值，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)NPV法則決策的不足。在實物期囁蚣芟攏每個項目都會存在一個閾值（Threshold Value），當(dāng)決策變量觸發(fā)該閾值時企業(yè)就進(jìn)行決策，否則選擇等待。
除了解決投資問題以外，實物期權(quán)在很多領(lǐng)域都有用武之地，正如期權(quán)的英文Option原意為選擇，只要涉及到選擇，從本質(zhì)上就是實物期權(quán)的問題。這個選擇可以是選擇是否投資（見McDonald and Siegel，1986），是否融資并且以什么方式融資（見Haekbarth，2008），是否合并（見Lambreeht，2004和Tarsalewska，2015）。
本文首先對實物期權(quán)的方法進(jìn)行一個較為全面的介紹，將實物期權(quán)的求解過程詳細(xì)展現(xiàn)在讀者面前；之后，試圖從模型的角度，結(jié)合已有文獻(xiàn)提出自己對實物期權(quán)方法的一些質(zhì)疑；最后，將介紹實物期權(quán)應(yīng)用的幾個經(jīng)典的例子，以期讓讀者感受到實物期權(quán)在決策上給我們帶來的不同的思維方式。
一、實物期權(quán)的數(shù)學(xué)原理
（一）基本假設(shè)
實物期權(quán)模型往往有如下的假設(shè)：
（1）項目期限為無窮大；
（2）項目期內(nèi)狀態(tài)變量連續(xù)變動（比如企業(yè)連續(xù)分紅）；
（3）資本收益率要大于項目收益的增長率（在模型中表現(xiàn)為：r>a）。
（一）貨幣金融理論的研究取得突破性進(jìn)展
貨幣金融理論一直都是金融理論的核心組成部分。在凱恩斯發(fā)表《通論》之前，貨幣金融理論
集中研究貨幣的本質(zhì)、職能與作用。1936年，《通論》發(fā)表，凱恩斯率先在其《通論》中提出了貨幣不僅是一種交換媒介，而且是一種資產(chǎn)，可以進(jìn)行選擇與替代；在實際經(jīng)濟(jì)中，貨幣的作用是非中性的，從而實現(xiàn)了對早期的傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論、貨幣中性論的質(zhì)的突破。其后，在不同的歷史背景下，凱恩斯主義、新古典綜合派、新劍橋?qū)W派、貨幣主義、供給學(xué)派、理性預(yù)期學(xué)派等經(jīng)濟(jì)學(xué)流派相繼形成。他們對貨幣金融理論的爭論，客觀上促進(jìn)了貨幣金融理論的發(fā)展，從而在貨幣需求、貨幣供給、通貨膨脹、貨幣政策、利息理論等方面都取得了前所未有的進(jìn)展。
貨幣需求理論，從本世紀(jì)初以甘末爾與費(fèi)雪的現(xiàn)金交易數(shù)量理論等為代表，通過貨幣數(shù)量與物價之間的關(guān)系，間接體現(xiàn)對貨幣需求的決定，發(fā)展到凱恩斯的流動偏好理論、新古典綜合派的平方根定律、托賓的資產(chǎn)選擇理論、新劍橋?qū)W派的貨幣需求三類七動機(jī)說以及弗里德曼的貨幣需求函數(shù)，貨幣需求理論已經(jīng)成為一個相對成熟的、獨(dú)立的理論體系。
貨幣供給理論，以1952年米德首次在《貨幣數(shù)量與銀行體系》一文中用貨幣供應(yīng)對貨幣供給與銀行系統(tǒng)作出系統(tǒng)研究為標(biāo)志，現(xiàn)代貨幣供給理論正式形成，并在接下去的幾十年間，構(gòu)成一個比較完整的貨幣供給理論體系。在對貨幣供給的研究中，各個學(xué)派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家集中于探尋貨幣的“內(nèi)生性”與“外生性”。本世紀(jì)上半葉，凱恩斯在他的貨幣供給理論中率先提出外生貨幣論。但隨后的新劍橋?qū)W派、新古典綜合派、貨幣學(xué)派都摒棄了這種論調(diào)，提出內(nèi)生貨幣論。他們認(rèn)為貨幣供應(yīng)量不是由中央銀行控制的外生變量，而是除由中央銀行之外，還要受商業(yè)銀行以及社會大眾行為影響的內(nèi)生變量，使貨幣的概念更貼近真實狀況。
通貨膨脹理論，隨著本世紀(jì)30年代信用制度的推行而逐漸形成。凱恩斯最早于1936年提出了較為完整的“半通貨膨脹理論”，他認(rèn)為貨幣量對物價的影響是間接的。而此后，新劍橋?qū)W派、貨幣學(xué)派、供給學(xué)派、西德學(xué)派的研究表明通貨膨脹的直接原因就在于貨幣量過多。除此之外，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們還對通貨膨脹的形成原因、傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了系統(tǒng)研究，產(chǎn)生了較成熟的通貨膨脹理論，例如需求拉動型通貨膨脹理論、成本推動型通貨膨脹理論、結(jié)構(gòu)性通貨膨脹理論以及通貨膨脹的北歐模型等。70年代，理性預(yù)期理論廣為流傳，貨幣金融理論界由此又發(fā)展了包含預(yù)期因素在內(nèi)的全球性通貨膨脹模型（林德白克，1980年）以及預(yù)期通脹理論。
利息理論，在傳統(tǒng)的均衡利率論中以分析資本供求來研究利率的形成與決定機(jī)制。對于貨幣與利率之間的關(guān)系這一核心問題，各學(xué)派各有己見。后凱恩斯主義在假定其他條件不變時，貨幣量增加將會使利息下降，利率是傳導(dǎo)樞紐；貨幣學(xué)派則認(rèn)為貨幣量增加會在短期內(nèi)降低利率，而在長期使利率上升；而理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為公眾的理性預(yù)期，會使貨幣量的變動對利率失去效力。
（二）商業(yè)銀行經(jīng)營管理理論從傳統(tǒng)走向現(xiàn)代化
隨著本世紀(jì)30年代信用制度的推行，銀行在經(jīng)濟(jì)中的地位日益重要，銀行經(jīng)營管理理論在短短幾十年里也經(jīng)歷了幾次變革。
首先，銀行家們突破了古老的真實票據(jù)理論，莫爾頓于1918年提出了可轉(zhuǎn)換性理論、普魯克諾于1949年提出了預(yù)期收入理論。前者認(rèn)為銀行貸款不一定要用于自償性項目，可將資金投入具有次級市場條件的證券，這樣，就將銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)拓展到證券投資業(yè)。后者強(qiáng)調(diào)銀行發(fā)放貸款可以借款人的預(yù)期收入為基礎(chǔ)，從而鼓勵銀行將資產(chǎn)業(yè)務(wù)從短期貸款擴(kuò)展到中長期貸款。
此外，60年代銀行學(xué)家提出了商業(yè)銀行負(fù)債管理理論，強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行以借入資金的方式保持經(jīng)營的流動性。到了70年代，銀行學(xué)家又提出了商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理理論，如償還期對稱理論、資產(chǎn)分散理論、資產(chǎn)分配理論、缺口管理理論等，將銀行的經(jīng)營重心從負(fù)債方擴(kuò)展到資產(chǎn)方，要求通過對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)的共同調(diào)整，實現(xiàn)商業(yè)銀行經(jīng)營管理的目標(biāo)要求。
（三）金融市場理論橫空出世逐步走向系統(tǒng)化
20世紀(jì)是金融市場蓬勃發(fā)展的時代，與此相呼應(yīng)，金融市場理論日益豐富并逐漸系統(tǒng)化。隨著對衍生金融工具的風(fēng)險定價等金融微觀企業(yè)行為的關(guān)注，金融市場的理論研究也從定性分析推向了科學(xué)的定量分析。
公司金融理論方面，莫迪利亞尼與米勒于1958年《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》，提出了著名的“MM定理”，奠定了現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。
風(fēng)險收益理論方面，馬柯維茨于1952年提出證券投資組合理論，奠定了現(xiàn)代證券投資理論的基礎(chǔ)。6年后，威廉·夏普、約翰·林特納、簡·莫辛建立了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型），根據(jù)證券預(yù)期的收益與風(fēng)險方差尋找最佳證券結(jié)合。1971年，斯蒂芬·羅斯從影響證券報酬率的各個因素出發(fā)，建立了套利定價模型（APT模型），從而為實踐中的證券投資決策提供良好的理論參考。
期權(quán)定價理論方面，1973年肖爾斯與布萊克發(fā)表了《期權(quán)與公司債務(wù)的定價》，1973年密爾頓又發(fā)表了《合理期權(quán)定價理論》等文章，為期權(quán)及其他衍生金融商品的定價提供了可選擇的計算公式，為今后金融定價理論的發(fā)展奠定了良好的理論基礎(chǔ)。
股市投機(jī)理論方面，齊曼于1974年、湯姆于1975年共同提出了股市風(fēng)潮理論，布蘭查與沃森于1982年提出了投機(jī)泡沫理論。前者已經(jīng)開始將股市參與者區(qū)分為“保守者”與“投機(jī)者”，將投機(jī)風(fēng)險因素正式從股市中抽離出來。后者在此基礎(chǔ)上進(jìn)而提出投機(jī)孕育了虛擬的資產(chǎn)泡沫，并將成為股市崩潰的直接隱患這一思想，從而為更科學(xué)地對股市進(jìn)行研究提供理論指導(dǎo)，并為今后的金融風(fēng)險、金融安全理論的產(chǎn)生發(fā)展作了鋪墊。
（四）國際金融理論得到了繁榮發(fā)展
國際金融理論有三個基本組成部分，即匯率決定理論、國際收支調(diào)節(jié)理論、國際通貨膨脹理論。
國際收支調(diào)節(jié)理論，在20世紀(jì)不同的時期，在不同的國際金融背景下，形成了不同的分支理論。30年代大蕭條時期，產(chǎn)生了國際收支彈性理論，解釋了國際收支中貿(mào)易差額的由來。第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，產(chǎn)生了國際收支的吸收理論，解釋國際收支與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。20世紀(jì)60至70年代，產(chǎn)生了國際收支的貨幣理論，這是當(dāng)代西方國際收支調(diào)節(jié)理論中最流行的一種學(xué)說，解釋各國國際收支的聯(lián)系以及國際收支的自動調(diào)節(jié)過程，并通過強(qiáng)調(diào)貨幣供求對國際收支平衡的直接影響，實現(xiàn)了對大衛(wèi)一休謨的“價格—現(xiàn)金流動機(jī)制”的超越。這三種國際收支理論在很大程度是互補(bǔ)而非相互替代的。這表現(xiàn)在三個方面：其一，分析法上，彈性理論和吸收理論注重短期和中期的均衡條件分析，貨幣理論注重長期收支均衡條件的分析。其二，分析對象上，彈性理論解釋貿(mào)易差額，吸收理論解釋經(jīng)常項目差額，貨幣理論解釋整個國際收支。其三，在分析的理論層面上，彈性理論是對商品市場的微觀經(jīng)濟(jì)分析，吸收理論和貨幣理論分別是對商品市場與貨幣市場的宏觀分析。
匯率決定理論，在20世紀(jì)的20、30年代，以傳統(tǒng)理論為主流，即購買力平價理論（20年代）與利率平價理論（30年代）。70年代，浮動匯率制的日益盛行、金融創(chuàng)新活動的興盛，使得一批新型匯率決定理論向傳統(tǒng)匯率理論提出挑戰(zhàn)，其中主要的代表理論是：資本市場理論（70年代）、布朗遜·庫禮的匯率資產(chǎn)組合平衡模式（70年代）、阿爾蓋的匯率國際收支說（1981年）。在匯率決定理論的新舊更替之間，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們在一般均衡分析法之外，又發(fā)展了收益—風(fēng)險分析法，實現(xiàn)了對研究領(lǐng)域的層層拓展，即從最初的商品市場，拓展到貨幣市場，最終將證券市場也包括在內(nèi)。
國際通貨膨脹理論，基本有兩個分支，一是國際傳遞結(jié)構(gòu)論，一是國際傳遞貨幣論。結(jié)構(gòu)論沒有形成一個系統(tǒng)性的理論體系，只是簡單地概括出通貨膨脹國際傳導(dǎo)的5類機(jī)制。而貨幣論從70年代初出現(xiàn)后，已自成體系，其理論分為4大類：社會成本推進(jìn)分析、世界性通貨膨脹的貨幣分析、小國開放模型和世界性通貨膨脹的凱恩斯派分析。研究集中于通貨膨脹產(chǎn)生的原因以及通貨膨脹的國際傳導(dǎo)機(jī)制。
（五）經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展理論形成以金融理論為核心的分析體系
金融與國民經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，而且還是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。一直以來，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析往往脫離金融而集中于資本、勞動力與技術(shù)等的要素分析。直到20世紀(jì)50年代，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家才注意到金融發(fā)展的滯后已成為阻礙許多國家，尤其是許多發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深層原因。至此，金融與經(jīng)濟(jì)才得以結(jié)合，成為一個研究整體，并相應(yīng)形成了一些較有影響力的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展理論：戈德斯密斯的金融結(jié)構(gòu)理論（1969年）、愛德華·肖的金融深化論（1973年）、羅納德·麥金農(nóng)的金融壓制論（1973年）。金融理論也從分析體系的邊緣走向了核心地位。戈德史密斯在金融結(jié)構(gòu)理論中將各國的金融現(xiàn)象歸納為：金融工具、金融機(jī)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)。一國的金融工具與金融機(jī)構(gòu)的相對規(guī)模，構(gòu)成了該國的金融結(jié)構(gòu)。他還提出以金融相關(guān)率為衡量金融發(fā)展水平的唯一特征，由此開創(chuàng)了現(xiàn)代金融發(fā)展理論。
愛德華·肖與羅納德·麥金農(nóng)則分別在金融深化論、金融壓制論的具體分析過程中，將貨幣與非貨幣資產(chǎn)統(tǒng)一，將銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)一，形成廣義的貨幣金融概念，并提出了一國金融體制與該國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在一種互相刺激、互相制約的關(guān)系，政府應(yīng)該放棄過份的干預(yù)與管制，以推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。
在同一時期，發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)出于規(guī)避政府管制的目的，如火如荼地開展金融創(chuàng)新活動。各種探討創(chuàng)新原因的創(chuàng)新理論也相繼形成，如技術(shù)發(fā)展論、貨幣因素論、財富增長論、約束一誘導(dǎo)論、回避管制論、交易成本下降論、制度因素論、結(jié)構(gòu)變化論等。
（六）金融危機(jī)理論成為世紀(jì)末理論研究的焦點
自本世紀(jì)30年代拉開世界性金融危機(jī)的序幕以來，災(zāi)難性的世界金融危機(jī)接踵而至，對金融危機(jī)理論提出了挑戰(zhàn)。
現(xiàn)有的金融危機(jī)理論主要是金融體系內(nèi)在脆弱性假說以及一些相對零散的危機(jī)模型。金融體系脆弱性假說在分析上缺乏微觀基礎(chǔ)，因此難以稱為理論，而成為假說。它主要包括以明斯基為代表的對危機(jī)產(chǎn)生的周期性解釋，以及以弗里德曼為代表的對危機(jī)生成的貨幣性解釋兩大分支。隨著80年代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論的興起，它們被經(jīng)濟(jì)學(xué)家作為有效的分析手段嘗試著用于研究微觀金融層面中金融風(fēng)險的生成機(jī)制，從而將金融危機(jī)理論的發(fā)展推進(jìn)了一大步。
在金融危機(jī)模型方面，最成形的是貨幣危機(jī)的三代模型。第一代，克魯格曼的國際收支模型（1979年），說明財政赤字導(dǎo)致貨幣金融危機(jī)的必然性。第二代，奧布斯特菲爾德的預(yù)期模型（1994年），說明金融危機(jī)可以脫離宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的好壞，具有自促成性質(zhì)。第三代，克魯格曼的道德風(fēng)險模型（1998年），說明道德風(fēng)險對危機(jī)的產(chǎn)生有觸發(fā)與推動作用。
二、金融理論的世紀(jì)回顧
在20世紀(jì)金融理論的發(fā)展史上，50年代是一個重要的分水嶺。一般認(rèn)為，現(xiàn)代金融理論起始于50年代初馬柯維茨提出的投資組合理論。而在此之前已存在的金融理論體系，則被稱為是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的金融理論。
古典金融理論在凱恩斯主義出現(xiàn)之前，一直是以“貨幣與實物經(jīng)濟(jì)相分離”的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)“兩分法”為手段，從實物經(jīng)濟(jì)的層面出發(fā)，對貨幣的職能、銀行的流動性、信用機(jī)制、貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、國際收支平衡、匯率的決定等問題進(jìn)行探討，并取得相當(dāng)成就。該階段所出現(xiàn)的影響較大的理論成果有：甘末爾學(xué)說（1907年）、費(fèi)雪的現(xiàn)金交易數(shù)量理論（1911年）、馬歇爾的現(xiàn)金余額數(shù)量論（1923年）、庇古的劍橋方程式（1917年）、哈耶克的中立貨幣理論（1931年）、莫爾頓的銀行可轉(zhuǎn)換性理論（1918年）、勒納等的彈性理論（30年代）、卡塞爾的購買力平價理論（1922年）、阿夫塔里昂的匯兌心理理論（1927年）、凱恩斯與愛因齊格的利率平價理論（1930年）等。
1936年凱恩斯的《就業(yè)利息與貨幣通論》問世，這不僅在經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上是一個重要的里程碑，稱為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一場革命，特別在古典金融理論的發(fā)展史上更具有劃時代的意義。凱恩斯將貨幣視為一種資產(chǎn)，把貨幣資產(chǎn)融入實際經(jīng)濟(jì)中，指出貨幣對就業(yè)、產(chǎn)出、收入等實際經(jīng)濟(jì)有著重要而特殊的作用，填平了貨幣與實物經(jīng)濟(jì)之間的“兩分”，創(chuàng)立了以貨幣經(jīng)濟(jì)為特征的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。在凱恩斯之后，希克斯與漢森于1949年創(chuàng)立了商品市場與貨幣市場相結(jié)合的IS－LM模型，鮑莫爾于1952年提出了平方根定律，弗里德曼于50年代提出現(xiàn)代貨幣數(shù)量論。
50、60年代，由于直接融資的迅速發(fā)展，金融市場上金融工具不斷創(chuàng)新，新的金融機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn)。在金融理論方面，不僅出現(xiàn)了商業(yè)銀行的負(fù)債管理理論，而且出現(xiàn)了大量以金融市場為研究對象的微觀金融理論。尤其是，1952年馬柯維茨提出了證券組合理論，創(chuàng)立現(xiàn)代金融理論之開端。以風(fēng)險—收益理論、期權(quán)定理、有效市場理論與公司理論為四大支柱，構(gòu)建了現(xiàn)代金融理論體系，并推進(jìn)金融理論研究由定性描述向定量分析的方向發(fā)展。該階段的代表性理論成果有：普魯克諾的銀行預(yù)期收入理論（1949年）、銀行負(fù)債管理理論（60年代）、莫迪利亞尼與米勒的資本結(jié)構(gòu)理論（1958年）、夏普等的資本資產(chǎn)定價模型（1958年）、托賓的資產(chǎn)選擇理論（1958年）等。
60、70年代，國際金融市場發(fā)展迅速，國際金融形勢出現(xiàn)了較大的轉(zhuǎn)變。資本在國際間的流動日益頻繁，70年代布雷頓森林體系崩潰，固定匯率制被浮動匯率制逐漸代替。此外，一批優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家開始關(guān)注于發(fā)展中國家的金融發(fā)展問題。該時期出現(xiàn)的代表性理論成果有：孟德爾的國際收支與貨幣分析法（60年代）、訥克斯的國際資本流動理論、戈德史密斯的金融結(jié)構(gòu)理論（1969年）、麥金農(nóng)的金融壓制論（1973年）、愛德華·肖的金融深化論（1973年）以及布萊克的發(fā)展中國家匯率理論（70年代）等。
70、80年代，各種金融創(chuàng)新活動層出不窮，為了防范各種衍生金融風(fēng)險，各種套期保值工具日益多樣化，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)向縱深發(fā)展，對國際匯率制度的研究有所完善。有關(guān)金融工具的定價、風(fēng)險估測及金融規(guī)避等問題成為研究的重點。由此，產(chǎn)生了湯姆與齊曼的股市風(fēng)潮理論（1975年）、羅斯的套利定價模型（1977年）、多恩布茨的資本市場理論（70年代）、布朗遜·庫禮的匯率資產(chǎn)組合平衡模式（70年代）、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理理論（70年代）、布蘭查與沃森的投機(jī)泡沫理論（1982年）。并且，一門以現(xiàn)代金融理論為基礎(chǔ)，以數(shù)學(xué)模型為分析方法，兼收經(jīng)濟(jì)學(xué)、投資學(xué)、數(shù)學(xué)等學(xué)科的新型交叉學(xué)科——金融工程學(xué)在西方興起，并呈方興未艾之勢。
80、90年代，接連爆發(fā)了西方股災(zāi)、拉美債務(wù)危機(jī)、歐洲貨幣危機(jī)、東南亞金融危機(jī)，有關(guān)金融體系的穩(wěn)定性、危機(jī)的生成原因、防范機(jī)制、監(jiān)管模式等的研究已成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們關(guān)注的焦點。該時期的代表性理論，主要有：克魯格曼的國際收支模型（1979年）、奧布斯特菲爾德的危機(jī)預(yù)期理論（1994年）、克魯格曼的道德風(fēng)險模型（1998年）。
綜觀百年，金融理論的發(fā)展從古典走向現(xiàn)代，主要實現(xiàn)了三個方面的轉(zhuǎn)變。其一，分析工具的轉(zhuǎn)變。古典金融理論承襲古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般均衡分析法，側(cè)重于理性研究，進(jìn)行問題的純理性描述。而現(xiàn)代金融理論越來越多地運(yùn)用數(shù)學(xué)、模型分析法，側(cè)重于定量分析，對問題進(jìn)行較嚴(yán)格的科學(xué)論證。其二，問題研究層面的轉(zhuǎn)變。古典金融理論無論是對貨幣的供求，還是對通貨膨脹、就業(yè)等問題的分析，較多的是從宏觀層面對金融問題進(jìn)行探討。而現(xiàn)代金融理論在宏觀層面之外，越來越多地從微觀層面對金融進(jìn)行研究，成為指導(dǎo)微觀金融企業(yè)行為的重要手段。其三，研究領(lǐng)域的轉(zhuǎn)變。古典金融理論的研究集中于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域，而現(xiàn)代金融理論的研究已跨出這一領(lǐng)域而走向社會工程化。
三、跨世紀(jì)的兩大金融前沿問題
21世紀(jì)，金融理論將面臨以下兩大前沿問題：一是宏觀層面上的金融問題，即全球金融一體化條件下的金融穩(wěn)定問題；二是微觀層面上的金融問題，即金融工程問題。
1.全球金融一體化條件下的金融穩(wěn)定問題。金融
穩(wěn)定問題是當(dāng)今全球金融一體化條件下各國共同關(guān)注的中心問題。金融穩(wěn)定包含著兩方面的含義：金融體系的穩(wěn)定以及金融市場的穩(wěn)定。
金融體系的穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)與根本保證。安全、穩(wěn)健的金融體系包含了貨幣幣值的穩(wěn)定以及銀行體系的穩(wěn)健。幣值的穩(wěn)定與一國的財政、貨幣、匯率政策有關(guān)；銀行體系的穩(wěn)健則需要存在一個安全保障體系。21世紀(jì)，就此重大課題，理論界可著手解決以下幾個問題：（1）開放經(jīng)濟(jì)條件下，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融政策的協(xié)調(diào)問題；（2）區(qū)域貨幣資金的流動問題；（3）最優(yōu)國際貨幣體系的重建問題；（4）全球網(wǎng)絡(luò)化條件下，銀行的內(nèi)控與外部監(jiān)管機(jī)制的構(gòu)建問題等。
金融市場的穩(wěn)定主要指金融資產(chǎn)價格的穩(wěn)定。在對金融市場本身的運(yùn)作進(jìn)行規(guī)范之外，國際資本的流動（尤其是短期資本流動）、國際投機(jī)資本的沖擊以及金融危機(jī)的各種恐慌性傳播都會導(dǎo)致金融市場的異常波動。在21世紀(jì)，可以主要考慮以下問題：（1）金融危機(jī)的傳導(dǎo)模式；（2）短期資本流動機(jī)制；（3）區(qū)域性金融安全網(wǎng)的構(gòu)建等。
2.金融工程問題。金融工程，是在本世紀(jì)80年代中期才逐步發(fā)展起來的金融前沿學(xué)科。它是現(xiàn)代金融學(xué)、信息技術(shù)和工程方法的結(jié)合。英國的格利茨教授提出了金融工程的統(tǒng)一定義，即“應(yīng)用金融工具，將現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組以獲得人們所希望的結(jié)果”。可見，金融工程所要解決的是兩類問題：一是規(guī)避金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)所面臨的金融風(fēng)險，二是從金融市場的波動中獲得收益。金融工程的精髓在于創(chuàng)新，它通過對期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期、調(diào)期為主的金融衍生工具進(jìn)行組合，以使得投資者取得較大收益，籌資者以較小的成本獲得資本。有學(xué)者稱，21世紀(jì)將是金融工程的世紀(jì)，那么在科學(xué)技術(shù)日新月異的時代，我們需要考慮的主要問題將會是：（1）金融工程產(chǎn)品的風(fēng)險估測問題；（2）金融工程產(chǎn)品的定價問題；（3）金融工程產(chǎn)品創(chuàng)新的網(wǎng)絡(luò)支持問題等等。
【參考文獻(xiàn)】
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中圖分類號：F069.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號:1673-291X(2009)06-0122-02
一、交易費(fèi)用理論起源
1.新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的缺陷。一般認(rèn)為，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)擁有三個重要的硬核：穩(wěn)定性偏好、理性選擇和均衡結(jié)構(gòu)。在完全競爭的市場狀態(tài)下：價格是資源配置的信號，它反映了資源的稀缺程度，因此，資源的利用和使用決策都是通過價格信號為指導(dǎo)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的嚴(yán)密邏輯向我們證明：當(dāng)各種資源的替代或轉(zhuǎn)換率等于各自市場價格的比率時，財富的配置就達(dá)到了帕累托最優(yōu)。由于整個市場的運(yùn)作能夠在價格機(jī)制的引導(dǎo)下自動地保證各種資源優(yōu)化配置，所以價格機(jī)制的運(yùn)作是在無須成本、沒有摩擦的狀態(tài)下運(yùn)行的，即交易成本為零。
2.新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的出現(xiàn)。在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)里，企業(yè)制度被簡化為一種生產(chǎn)函數(shù)，各種生產(chǎn)要素所有者之間的契約關(guān)系被產(chǎn)量與資本、勞動和技術(shù)等變量之間的函數(shù)關(guān)系所掩蓋。科斯不滿足于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的有關(guān)假說，①尤其是市場上價格機(jī)制運(yùn)行交易費(fèi)用為零的假說，提出了企業(yè)最顯著的特征是價格機(jī)制的替代物，企業(yè)的存在正是為了節(jié)約交易費(fèi)用，當(dāng)交易費(fèi)用為正時，那么選擇不同的公司治理模式就越發(fā)顯得特別的重要。
新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然將利潤最大化和均衡作為其理論體系的兩個基本支柱，并認(rèn)為，制度特別是一套有利于經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的制度，如同稀缺的資源一樣，制度選擇的根本目的就是為節(jié)約交易費(fèi)用。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然遵循新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的“成本―收益”分析方法，并將該方法運(yùn)用到“交易費(fèi)用―制度選擇―制度變遷―經(jīng)濟(jì)績效”的分析范式中，在保持傳統(tǒng)價格理論硬核的基礎(chǔ)上，通過引入信息和交易費(fèi)用以及產(chǎn)權(quán)的約束，修正了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的保護(hù)帶，使其成為理解世界更強(qiáng)有力的工具。
二、交易費(fèi)用理論主要代表人物觀點
1.國外主要學(xué)者觀點。科斯（1937）提出了交易費(fèi)用的思想，認(rèn)為“企業(yè)的顯著特征就是作為價格機(jī)制的替代物”。科斯（1960）補(bǔ)充說：“為了進(jìn)行市場交易，有必要發(fā)現(xiàn)誰希望進(jìn)行交易，有必要告訴人們交易的愿望和方式，以及通過討價還價的談判締結(jié)契約，督促契約條款的嚴(yán)格履行，等等”。威廉姆森（1982，1985）繼承了科斯的思想，以有限理性和機(jī)會主義行為為假設(shè)前提，引入資產(chǎn)專用性、交易頻率和不確定性三個維度，對交易費(fèi)用作了大量深入地研究，最終使交易費(fèi)用理論形成了比較完善的體系。德姆塞茨（1999）將交易費(fèi)用定義為“所有權(quán)權(quán)利交換的成本”，他在研究紐約證券交易所股票交易費(fèi)用時，將之定義為利用紐約股票交易所以便迅速將股票變現(xiàn)所花的費(fèi)用，廣義的交易費(fèi)用還可以包括給自己的經(jīng)紀(jì)人打電話或閱讀金融報刊所花的費(fèi)用；此外，他還以團(tuán)隊生產(chǎn)中監(jiān)督勞動的困難來分析交易費(fèi)用，由于交易費(fèi)用的存在使得偷懶成為一種現(xiàn)實可能，影響了團(tuán)隊效率。張五常(1989)將交易費(fèi)用定義為在魯賓遜經(jīng)濟(jì)中不可能存在的所有的各種各樣的費(fèi)用，是一種“制度成本”，他所認(rèn)定的交易費(fèi)用主要包括律師、警察、經(jīng)紀(jì)人、企業(yè)家、經(jīng)理、文職人員，傭人等的收入，也就是說，除了那些與物質(zhì)生產(chǎn)和運(yùn)輸過程直接有關(guān)的費(fèi)用以外，所有可想到的費(fèi)用都是交易費(fèi)用。巴澤爾(1997)從產(chǎn)權(quán)的界定和保護(hù)角度來考察交易費(fèi)用，他認(rèn)為權(quán)利的獲得、保護(hù)和轉(zhuǎn)讓所需要的費(fèi)用叫“交易費(fèi)用”，而產(chǎn)生交易費(fèi)用的原因在于商品有多種屬性，每一種屬性都有可變性，這就使人們測量每種屬性的費(fèi)用難以估計，正因如此，他把交易費(fèi)用定義為界定和保護(hù)產(chǎn)權(quán)的費(fèi)用。
Aric Rindfleisch 和Jan B.Heide（2001）兩人在綜合1982―1996年間涉及交易費(fèi)用45篇論文后的感言：“交易費(fèi)用理論超出了經(jīng)濟(jì)學(xué)的范圍，在其他學(xué)科也得到了廣泛運(yùn)用，主要包括社會學(xué)、政治科學(xué)、組織理論、合同法、公司戰(zhàn)略、合作金融、市場等。”他們同時又指出：“交易費(fèi)用理論聲稱人的行為不確定性水平越高，則將會帶來更多的交易費(fèi)用，然而，讓人們感到遺憾的是，至今還沒有涉及到因測定人行為的不確定性所引起的交易費(fèi)用大小。”
2.交易費(fèi)用理論在中國的運(yùn)用和發(fā)展。自20世紀(jì)80年代以來，中國實施的漸進(jìn)式改革為交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的引進(jìn)、消化、深化及運(yùn)用提供了難得的時機(jī)，雖然這一理論還不是十分完善，但絲毫也不影響對中國經(jīng)濟(jì)改革的研究熱情，并取得了令人矚目的成績。然而，目前國內(nèi)學(xué)者對交易費(fèi)用的研究大多局限于宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，對交易費(fèi)用概念的界定，也只是將西方學(xué)者的定義挪用過來，創(chuàng)新性的理論較少，以金玉國、張偉、陳志昂、繆炳仁等年輕學(xué)者就宏觀經(jīng)濟(jì)增長與交易費(fèi)用之間的關(guān)系作了大量實證研究，但他們只是遵循沃利斯和諾斯等人的研究方法，也不過將其方法對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的相關(guān)數(shù)據(jù)作了一下查驗而已，也難怪劉春元（2001）等學(xué)者發(fā)出了“交易費(fèi)用”是一個無用的概念的呼聲。但近年來，趙（2005）和高帆（2006）兩位博士卻借鑒Eigen-Zucchi(2001)和鐘富國（2003）的研究思路，從考察影響交易成本的交易效率出發(fā)，結(jié)合楊小凱的新興古典經(jīng)濟(jì)學(xué)超邊際分析原理，通過設(shè)計一系列指標(biāo)體系，運(yùn)用主成分分析和因子分析，最終測算出交易效率數(shù)值大小，并以此推算出一個國家或一個地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中交易費(fèi)用的高低，給人以耳目一新的感覺。
3.簡要評價。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)人與人之間的關(guān)系只限于合作的關(guān)系與和諧的競爭關(guān)系，人與人的關(guān)系被放置在一個成熟的、規(guī)范的、甚至是理想的框架，分工被認(rèn)為是已經(jīng)完成的事情，因而是完全理性和完全競爭。而交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)目前主要包括三個方面的關(guān)鍵概念：技術(shù)方面（資產(chǎn)專用性）、人員方面（有限理性）和行為特性方面（機(jī)會主義），而交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)中的關(guān)鍵概念是有限理性和機(jī)會主義的行為屬性。從這些概念出發(fā)進(jìn)行推導(dǎo)，使威廉姆森背離了被廣泛接受的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析范式，從而在一定程度上制約了該理論的進(jìn)一步發(fā)展和推廣。
科斯揭示了交易費(fèi)用普遍存在的事實，卻并沒有專門深入研究交易費(fèi)用產(chǎn)生或存在的原因。雖然威廉姆森也從“交易因素”和“人的因素”兩個方面對交易費(fèi)用作了翔實地闡述，其中“交易因素”主要指交易的技術(shù)特性，包括資產(chǎn)專用性程度、不確定性和交易頻率三個層面；而“人的因素”主要包括有限理性和機(jī)會主義傾向。但威廉姆森卻沒有回答“市場交易費(fèi)用為什么會產(chǎn)生”與“市場交易費(fèi)用為什么會上升”是兩個不同的問題。“機(jī)會主義”、“有限理性”、“不確定性”和“資產(chǎn)專用性”雖然可以說明或決定交易費(fèi)用上升，卻不能說明交易費(fèi)用的產(chǎn)生或存在。事實上，我們也無法證明：在不存在“機(jī)會主義”、“有限理性”、“不確定性”等因素時，市場交易費(fèi)用是否就為零。由鑒于此，仍需要我們作出不懈地努力。
三、交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展展望
1.交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)（TCE）與產(chǎn)權(quán)理論。如果能夠?qū)CE與產(chǎn)權(quán)理論優(yōu)勢互補(bǔ)，以TCE意義上的有限理性為基礎(chǔ)，借助產(chǎn)權(quán)理論相對成熟的模型技術(shù)，重新構(gòu)建一個統(tǒng)一的不完全契約理論，那當(dāng)然是一個最優(yōu)選擇（聶輝華，2004）。但是這種前景誘人的融合仍然需要面臨一些挑戰(zhàn)，首先要解決好在模型建立過程中對“有限理性”的精確定義；其次，在對待“機(jī)會主義”去留問題上作出明確的選擇，這樣模型的解釋力才會更強(qiáng)。
2.交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)。現(xiàn)代行為經(jīng)濟(jì)學(xué)沿著兩條線索發(fā)展：一是以實驗方法和微觀計量方法構(gòu)建行為人的心理決策模型，如前景理論；二是以有限理性為基本假設(shè)，構(gòu)建模型來解釋各種宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，形成了諸如行為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)等領(lǐng)域。因此，建立演化心理學(xué)決策模型，需要假設(shè)行為人的主觀意識和策略行為是一個演化的過程，從而形成制度―博弈規(guī)則―演化結(jié)果。至于有限理性下的數(shù)學(xué)建模，需要構(gòu)建一種涵蓋了機(jī)會主義行為的效用函數(shù)，這對博弈論框架的TCE來說同樣是一項嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
3.交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)與演化博弈論。以科斯、諾斯為代表的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家，將制度定義為一種博弈規(guī)則，但是卻難以解釋博弈規(guī)則的內(nèi)生問題，只能窮究于政治過程乃至意識形態(tài)、文化等外生因素，實際上不能在終極意義上回答制度的起源問題。而演化博弈學(xué)派將制度定義為一種博弈均衡，認(rèn)為博弈規(guī)則是參與人的主觀意識和行為一致時自發(fā)演化的結(jié)果，這就將博弈規(guī)則完全內(nèi)生化了，有效地解釋了制度的起源問題。借助演化博弈論，青木(1996)等創(chuàng)建了一種“比較制度分析”范式，分析了日本經(jīng)濟(jì)制度的起源、多重均衡性、互補(bǔ)性和路徑依賴現(xiàn)象。因而，借鑒和吸引演化博弈學(xué)派相關(guān)理論及其假設(shè)前提，從而為自己的行為假設(shè)找到更加堅實的微觀基礎(chǔ)，無論從理論上還是從實踐來說都具有十分重要的意義。
總之，對交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的諸多挑戰(zhàn)依然存在：如何為有限理性和機(jī)會主義的行為假設(shè)找到心理學(xué)基礎(chǔ)或微觀決策模型？如何解決機(jī)會主義與事后調(diào)適的矛盾？如何解釋組織的起源、互補(bǔ)和多樣性問題？如何將資產(chǎn)專用性內(nèi)生化？對于這些問題的解決必須要求新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家付出更加艱苦的努力。
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古典金融理論在凱恩斯主義出現(xiàn)之前，一直是以“貨幣與實物經(jīng)濟(jì)相分離”的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)“兩分法”為手段，從實物經(jīng)濟(jì)的層面出發(fā)，對貨幣的職能、銀行的流動性、信用機(jī)制、貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、國際收支平衡、匯率的決定等問題進(jìn)行探討，并取得相當(dāng)成就。該階段所出現(xiàn)的影響較大的理論成果有：甘末爾學(xué)說（1907年）、費(fèi)雪的現(xiàn)金交易數(shù)量理論（1911年）、馬歇爾的現(xiàn)金余額數(shù)量論（1923年）、庇古的劍橋方程式（1917年）、哈耶克的中立貨幣理論（1931年）、莫爾頓的銀行可轉(zhuǎn)換性理論（1918年）、勒納等的彈性理論（30年代）、卡塞爾的購買力平價理論（1922年）、阿夫塔里昂的匯兌心理理論（1927年）、凱恩斯與愛因齊格的利率平價理論（1930年）等。
1936年凱恩斯的《就業(yè)利息與貨幣通論》問世，這不僅在經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上是一個重要的里程碑，稱為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一場革命，特別在古典金融理論的發(fā)展史上更具有劃時代的意義。凱恩斯將貨幣視為一種資產(chǎn)，把貨幣資產(chǎn)融入實際經(jīng)濟(jì)中，指出貨幣對就業(yè)、產(chǎn)出、收入等實際經(jīng)濟(jì)有著重要而特殊的作用，填平了貨幣與實物經(jīng)濟(jì)之間的“兩分”，創(chuàng)立了以貨幣經(jīng)濟(jì)為特征的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。在凱恩斯之后，希克斯與漢森于1949年創(chuàng)立了商品市場與貨幣市場相結(jié)合的IS－LM模型，鮑莫爾于1952年提出了平方根定律，弗里德曼于50年代提出現(xiàn)代貨幣數(shù)量論。
50、60年代，由于直接融資的迅速發(fā)展，金融市場上金融工具不斷創(chuàng)新，新的金融機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn)。在金融理論方面，不僅出現(xiàn)了商業(yè)銀行的負(fù)債管理理論，而且出現(xiàn)了大量以金融市場為研究對象的微觀金融理論。尤其是，1952年馬柯維茨提出了證券組合理論，創(chuàng)立現(xiàn)代金融理論之開端。以風(fēng)險—收益理論、期權(quán)定理、有效市場理論與公司理論為四大支柱，構(gòu)建了現(xiàn)代金融理論體系，并推進(jìn)金融理論研究由定性描述向定量分析的方向發(fā)展。該階段的代表性理論成果有：普魯克諾的銀行預(yù)期收入理論（1949年）、銀行負(fù)債管理理論（60年代）、莫迪利亞尼與米勒的資本結(jié)構(gòu)理論（1958年）、夏普等的資本資產(chǎn)定價模型（1958年）、托賓的資產(chǎn)選擇理論（1958年）等。
60、70年代，國際金融市場發(fā)展迅速，國際金融形勢出現(xiàn)了較大的轉(zhuǎn)變。資本在國際間的流動日益頻繁，70年代布雷頓森林體系崩潰，固定匯率制被浮動匯率制逐漸代替。此外，一批優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家開始關(guān)注于發(fā)展中國家的金融發(fā)展問題。該時期出現(xiàn)的代表性理論成果有：孟德爾的國際收支與貨幣分析法（60年代）、訥克斯的國際資本流動理論、戈德史密斯的金融結(jié)構(gòu)理論（1969年）、麥金農(nóng)的金融壓制論（1973年）、愛德華·肖的金融深化論（1973年）以及布萊克的發(fā)展中國家匯率理論（70年代）等。
70、80年代，各種金融創(chuàng)新活動層出不窮，為了防范各種衍生金融風(fēng)險，各種套期保值工具日益多樣化，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)向縱深發(fā)展，對國際匯率制度的研究有所完善。有關(guān)金融工具的定價、風(fēng)險估測及金融規(guī)避等問題成為研究的重點。由此，產(chǎn)生了湯姆與齊曼的股市風(fēng)潮理論（1975年）、羅斯的套利定價模型（1977年）、多恩布茨的資本市場理論（70年代）、布朗遜·庫禮的匯率資產(chǎn)組合平衡模式（70年代）、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理理論（70年代）、布蘭查與沃森的投機(jī)泡沫理論（1982年）。并且，一門以現(xiàn)代金融理論為基礎(chǔ)，以數(shù)學(xué)模型為分析方法，兼收經(jīng)濟(jì)學(xué)、投資學(xué)、數(shù)學(xué)等學(xué)科的新型交叉學(xué)科——金融工程學(xué)在西方興起，并呈方興未艾之勢。
80、90年代，接連爆發(fā)了西方股災(zāi)、拉美債務(wù)危機(jī)、歐洲貨幣危機(jī)、東南亞金融危機(jī)，有關(guān)金融體系的穩(wěn)定性、危機(jī)的生成原因、防范機(jī)制、監(jiān)管模式等的研究已成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們關(guān)注的焦點。該時期的代表性理論，主要有：克魯格曼的國際收支模型（1979年）、奧布斯特菲爾德的危機(jī)預(yù)期理論（1994年）、克魯格曼的道德風(fēng)險模型（1998年）。
綜觀百年，金融理論的發(fā)展從古典走向現(xiàn)代，主要實現(xiàn)了三個方面的轉(zhuǎn)變。其一，分析工具的轉(zhuǎn)變。古典金融理論承襲古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般均衡分析法，側(cè)重于理性研究，進(jìn)行問題的純理性描述。而現(xiàn)代金融理論越來越多地運(yùn)用數(shù)學(xué)、模型分析法，側(cè)重于定量分析，對問題進(jìn)行較嚴(yán)格的科學(xué)論證。其二，問題研究層面的轉(zhuǎn)變。古典金融理論無論是對貨幣的供求，還是對通貨膨脹、就業(yè)等問題的分析，較多的是從宏觀層面對金融問題進(jìn)行探討。而現(xiàn)代金融理論在宏觀層面之外，越來越多地從微觀層面對金融進(jìn)行研究，成為指導(dǎo)微觀金融企業(yè)行為的重要手段。其三，研究領(lǐng)域的轉(zhuǎn)變。古典金融理論的研究集中于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域，而現(xiàn)代金融理論的研究已跨出這一領(lǐng)域而走向社會工程化。
二、20世紀(jì)金融理論的重大貢獻(xiàn)
20世紀(jì)以來，金融理論研究，取得了巨大的成就，其主要內(nèi)容集中于以下6個方面：
（一）貨幣金融理論的研究取得突破性進(jìn)展
貨幣金融理論一直都是金融理論的核心組成部分。在凱恩斯發(fā)表《通論》之前，貨幣金融理論集中研究貨幣的本質(zhì)、職能與作用。1936年，《通論》發(fā)表，凱恩斯率先在其《通論》中提出了貨幣不僅是一種交換媒介，而且是一種資產(chǎn)，可以進(jìn)行選擇與替代；在實際經(jīng)濟(jì)中，貨幣的作用是非中性的，從而實現(xiàn)了對早期的傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論、貨幣中性論的質(zhì)的突破。其后，在不同的歷史背景下，凱恩斯主義、新古典綜合派、新劍橋?qū)W派、貨幣主義、供給學(xué)派、理性預(yù)期學(xué)派等經(jīng)濟(jì)學(xué)流派相繼形成。他們對貨幣金融理論的爭論，客觀上促進(jìn)了貨幣金融理論的發(fā)展，從而在貨幣需求、貨幣供給、通貨膨脹、貨幣政策、利息理論等方面都取得了前所未有的進(jìn)展。
貨幣需求理論，從本世紀(jì)初以甘末爾與費(fèi)雪的現(xiàn)金交易數(shù)量理論等為代表，通過貨幣數(shù)量與物價之間的關(guān)系，間接體現(xiàn)對貨幣需求的決定，發(fā)展到凱恩斯的流動偏好理論、新古典綜合派的平方根定律、托賓的資產(chǎn)選擇理論、新劍橋?qū)W派的貨幣需求三類七動機(jī)說以及弗里德曼的貨幣需求函數(shù)，貨幣需求理論已經(jīng)成為一個相對成熟的、獨(dú)立的理論體系。
貨幣供給理論，以1952年米德首次在《貨幣數(shù)量與銀行體系》一文中用貨幣供應(yīng)對貨幣供給與銀行系統(tǒng)作出系統(tǒng)研究為標(biāo)志，現(xiàn)代貨幣供給理論正式形成，并在接下去的幾十年間，構(gòu)成一個比較完整的貨幣供給理論體系。在對貨幣供給的研究中，各個學(xué)派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家集中于探尋貨幣的“內(nèi)生性”與“外生性”。本世紀(jì)上半葉，凱恩斯在他的貨幣供給理論中率先提出外生貨幣論。但隨后的新劍橋?qū)W派、新古典綜合派、貨幣學(xué)派都摒棄了這種論調(diào)，提出內(nèi)生貨幣論。他們認(rèn)為貨幣供應(yīng)量不是由中央銀行控制的外生變量，而是除由中央銀行之外，還要受商業(yè)銀行以及社會大眾行為影響的內(nèi)生變量，使貨幣的概念更貼近真實狀況。
通貨膨脹理論，隨著本世紀(jì)30年代信用制度的推行而逐漸形成。凱恩斯最早于1936年提出了較為完整的“半通貨膨脹理論”，他認(rèn)為貨幣量對物價的影響是間接的。而此后，新劍橋?qū)W派、貨幣學(xué)派、供給學(xué)派、西德學(xué)派的研究表明通貨膨脹的直接原因就在于貨幣量過多。除此之外，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們還對通貨膨脹的形成原因、傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了系統(tǒng)研究，產(chǎn)生了較成熟的通貨膨脹理論，例如需求拉動型通貨膨脹理論、成本推動型通貨膨脹理論、結(jié)構(gòu)性通貨膨脹理論以及通貨膨脹的北歐模型等。70年代，理性預(yù)期理論廣為流傳，貨幣金融理論界由此又發(fā)展了包含預(yù)期因素在內(nèi)的全球性通貨膨脹模型（林德白克，1980年）以及預(yù)期通脹理論。
利息理論，在傳統(tǒng)的均衡利率論中以分析資本供求來研究利率的形成與決定機(jī)制。對于貨幣與利率之間的關(guān)系這一核心問題，各學(xué)派各有己見。后凱恩斯主義在假定其他條件不變時，貨幣量增加將會使利息下降，利率是傳導(dǎo)樞紐；貨幣學(xué)派則認(rèn)為貨幣量增加會在短期內(nèi)降低利率，而在長期使利率上升；而理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為公眾的理性預(yù)期，會使貨幣量的變動對利率失去效力。
（二）商業(yè)銀行經(jīng)營管理理論從傳統(tǒng)走向現(xiàn)代化
隨著本世紀(jì)30年代信用制度的推行，銀行在經(jīng)濟(jì)中的地位日益重要，銀行經(jīng)營管理理論在短短幾十年里也經(jīng)歷了幾次變革。
首先，銀行家們突破了古老的真實票據(jù)理論，莫爾頓于1918年提出了可轉(zhuǎn)換性理論、普魯克諾于1949年提出了預(yù)期收入理論。前者認(rèn)為銀行貸款不一定要用于自償性項目，可將資金投入具有次級市場條件的證券，這樣，就將銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)拓展到證券投資業(yè)。后者強(qiáng)調(diào)銀行發(fā)放貸款可以借款人的預(yù)期收入為基礎(chǔ)，從而鼓勵銀行將資產(chǎn)業(yè)務(wù)從短期貸款擴(kuò)展到中長期貸款。
此外，60年代銀行學(xué)家提出了商業(yè)銀行負(fù)債管理理論，強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行以借入資金的方式保持經(jīng)營的流動性。到了70年代，銀行學(xué)家又提出了商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理理論，如償還期對稱理論、資產(chǎn)分散理論、資產(chǎn)分配理論、缺口管理理論等，將銀行的經(jīng)營重心從負(fù)債方擴(kuò)展到資產(chǎn)方，要求通過對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)的共同調(diào)整，實現(xiàn)商業(yè)銀行經(jīng)營管理的目標(biāo)要求。
（三）金融市場理論橫空出世逐步走向系統(tǒng)化
20世紀(jì)是金融市場蓬勃發(fā)展的時代，與此相呼應(yīng)，金融市場理論日益豐富并逐漸系統(tǒng)化。隨著對衍生金融工具的風(fēng)險定價等金融微觀企業(yè)行為的關(guān)注，金融市場的理論研究也從定性分析推向了科學(xué)的定量分析。
公司金融理論方面，莫迪利亞尼與米勒于1958年《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》，提出了著名的“MM定理”，奠定了現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。
風(fēng)險收益理論方面，馬柯維茨于1952年提出證券投資組合理論，奠定了現(xiàn)代證券投資理論的基礎(chǔ)。6年后，威廉·夏普、約翰·林特納、簡·莫辛建立了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型），根據(jù)證券預(yù)期的收益與風(fēng)險方差尋找最佳證券結(jié)合。1971年，斯蒂芬·羅斯從影響證券報酬率的各個因素出發(fā)，建立了套利定價模型（APT模型），從而為實踐中的證券投資決策提供良好的理論參考。
期權(quán)定價理論方面，1973年肖爾斯與布萊克發(fā)表了《期權(quán)與公司債務(wù)的定價》，1973年密爾頓又發(fā)表了《合理期權(quán)定價理論》等文章，為期權(quán)及其他衍生金融商品的定價提供了可選擇的計算公式，為今后金融定價理論的發(fā)展奠定了良好的理論基礎(chǔ)。
股市投機(jī)理論方面，齊曼于1974年、湯姆于1975年共同提出了股市風(fēng)潮理論，布蘭查與沃森于1982年提出了投機(jī)泡沫理論。前者已經(jīng)開始將股市參與者區(qū)分為“保守者”與“投機(jī)者”，將投機(jī)風(fēng)險因素正式從股市中抽離出來。后者在此基礎(chǔ)上進(jìn)而提出投機(jī)孕育了虛擬的資產(chǎn)泡沫，并將成為股市崩潰的直接隱患這一思想，從而為更科學(xué)地對股市進(jìn)行研究提供理論指導(dǎo)，并為今后的金融風(fēng)險、金融安全理論的產(chǎn)生發(fā)展作了鋪墊。
（四）國際金融理論得到了繁榮發(fā)展
國際金融理論有三個基本組成部分，即匯率決定理論、國際收支調(diào)節(jié)理論、國際通貨膨脹理論。
國際收支調(diào)節(jié)理論，在20世紀(jì)不同的時期，在不同的國際金融背景下，形成了不同的分支理論。30年代大蕭條時期，產(chǎn)生了國際收支彈性理論，解釋了國際收支中貿(mào)易差額的由來。第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，產(chǎn)生了國際收支的吸收理論，解釋國際收支與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。20世紀(jì)60至70年代，產(chǎn)生了國際收支的貨幣理論，這是當(dāng)代西方國際收支調(diào)節(jié)理論中最流行的一種學(xué)說，解釋各國國際收支的聯(lián)系以及國際收支的自動調(diào)節(jié)過程，并通過強(qiáng)調(diào)貨幣供求對國際收支平衡的直接影響，實現(xiàn)了對大衛(wèi)一休謨的“價格—現(xiàn)金流動機(jī)制”的超越。這三種國際收支理論在很大程度是互補(bǔ)而非相互替代的。這表現(xiàn)在三個方面：其一，分析法上，彈性理論和吸收理論注重短期和中期的均衡條件分析，貨幣理論注重長期收支均衡條件的分析。其二，分析對象上，彈性理論解釋貿(mào)易差額，吸收理論解釋經(jīng)常項目差額，貨幣理論解釋整個國際收支。其三，在分析的理論層面上，彈性理論是對商品市場的微觀經(jīng)濟(jì)分析，吸收理論和貨幣理論分別是對商品市場與貨幣市場的宏觀分析。
匯率決定理論，在20世紀(jì)的20、30年代，以傳統(tǒng)理論為主流，即購買力平價理論（20年代）與利率平價理論（30年代）。70年代，浮動匯率制的日益盛行、金融創(chuàng)新活動的興盛，使得一批新型匯率決定理論向傳統(tǒng)匯率理論提出挑戰(zhàn)，其中主要的代表理論是：資本市場理論（70年代）、布朗遜·庫禮的匯率資產(chǎn)組合平衡模式（70年代）、阿爾蓋的匯率國際收支說（1981年）。在匯率決定理論的新舊更替之間，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們在一般均衡分析法之外，又發(fā)展了收益—風(fēng)險分析法，實現(xiàn)了對研究領(lǐng)域的層層拓展，即從最初的商品市場，拓展到貨幣市場，最終將證券市場也包括在內(nèi)。
國際通貨膨脹理論，基本有兩個分支，一是國際傳遞結(jié)構(gòu)論，一是國際傳遞貨幣論。結(jié)構(gòu)論沒有形成一個系統(tǒng)性的理論體系，只是簡單地概括出通貨膨脹國際傳導(dǎo)的5類機(jī)制。而貨幣論從70年代初出現(xiàn)后，已自成體系，其理論分為4大類：社會成本推進(jìn)分析、世界性通貨膨脹的貨幣分析、小國開放模型和世界性通貨膨脹的凱恩斯派分析。研究集中于通貨膨脹產(chǎn)生的原因以及通貨膨脹的國際傳導(dǎo)機(jī)制。
（五）經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展理論形成以金融理論為核心的分析體系
金融與國民經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，而且還是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。一直以來，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析往往脫離金融而集中于資本、勞動力與技術(shù)等的要素分析。直到20世紀(jì)50年代，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家才注意到金融發(fā)展的滯后已成為阻礙許多國家，尤其是許多發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深層原因。至此，金融與經(jīng)濟(jì)才得以結(jié)合，成為一個研究整體，并相應(yīng)形成了一些較有影響力的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展理論：戈德斯密斯的金融結(jié)構(gòu)理論（1969年）、愛德華·肖的金融深化論（1973年）、羅納德·麥金農(nóng)的金融壓制論（1973年）。金融理論也從分析體系的邊緣走向了核心地位。戈德史密斯在金融結(jié)構(gòu)理論中將各國的金融現(xiàn)象歸納為：金融工具、金融機(jī)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)。一國的金融工具與金融機(jī)構(gòu)的相對規(guī)模，構(gòu)成了該國的金融結(jié)構(gòu)。他還提出以金融相關(guān)率為衡量金融發(fā)展水平的唯一特征，由此開創(chuàng)了現(xiàn)代金融發(fā)展理論。
愛德華·肖與羅納德·麥金農(nóng)則分別在金融深化論、金融壓制論的具體分析過程中，將貨幣與非貨幣資產(chǎn)統(tǒng)一，將銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)一，形成廣義的貨幣金融概念，并提出了一國金融體制與該國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在一種互相刺激、互相制約的關(guān)系，政府應(yīng)該放棄過份的干預(yù)與管制，以推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。
在同一時期，發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)出于規(guī)避政府管制的目的，如火如荼地開展金融創(chuàng)新活動。各種探討創(chuàng)新原因的創(chuàng)新理論也相繼形成，如技術(shù)發(fā)展論、貨幣因素論、財富增長論、約束一誘導(dǎo)論、回避管制論、交易成本下降論、制度因素論、結(jié)構(gòu)變化論等。
（六）金融危機(jī)理論成為世紀(jì)末理論研究的焦點
自本世紀(jì)30年代拉開世界性金融危機(jī)的序幕以來，災(zāi)難性的世界金融危機(jī)接踵而至，對金融危機(jī)理論提出了挑戰(zhàn)。
現(xiàn)有的金融危機(jī)理論主要是金融體系內(nèi)在脆弱性假說以及一些相對零散的危機(jī)模型。金融體系脆弱性假說在分析上缺乏微觀基礎(chǔ)，因此難以稱為理論，而成為假說。它主要包括以明斯基為代表的對危機(jī)產(chǎn)生的周期性解釋，以及以弗里德曼為代表的對危機(jī)生成的貨幣性解釋兩大分支。隨著80年代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論的興起，它們被經(jīng)濟(jì)學(xué)家作為有效的分析手段嘗試著用于研究微觀金融層面中金融風(fēng)險的生成機(jī)制，從而將金融危機(jī)理論的發(fā)展推進(jìn)了一大步。
在金融危機(jī)模型方面，最成形的是貨幣危機(jī)的三代模型。第一代，克魯格曼的國際收支模型（1979年），說明財政赤字導(dǎo)致貨幣金融危機(jī)的必然性。第二代，奧布斯特菲爾德的預(yù)期模型（1994年），說明金融危機(jī)可以脫離宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的好壞，具有自促成性質(zhì)。第三代，克魯格曼的道德風(fēng)險模型（1998年），說明道德風(fēng)險對危機(jī)的產(chǎn)生有觸發(fā)與推動作用。
三、跨世紀(jì)的兩大金融前沿問題
21世紀(jì)，金融理論將面臨以下兩大前沿問題：一是宏觀層面上的金融問題，即全球金融一體化條件下的金融穩(wěn)定問題；二是微觀層面上的金融問題，即金融工程問題。
1.全球金融一體化條件下的金融穩(wěn)定問題。金融穩(wěn)定問題是當(dāng)今全球金融一體化條件下各國共同關(guān)注的中心問題。金融穩(wěn)定包含著兩方面的含義：金融體系的穩(wěn)定以及金融市場的穩(wěn)定。
眾所周知，凱恩斯主義與新古典理論的投資理論是西方投資理論發(fā)展走向成熟的重要奠定時期，但是對于哪一種因素最能影響企業(yè)的投資行為卻存在著實質(zhì)性的爭論。問題的焦點在于投資與金融因素的聯(lián)系問題上。新古典主義認(rèn)為投資是一個純粹的“實際問題”，從長期看只與技術(shù)偏好、產(chǎn)出有關(guān)。尤其是1958年Modigliani和Miller以完善的資本市場假設(shè)為前提，提出了企業(yè)投資與資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)格無關(guān)的命題，而且認(rèn)為企業(yè)的最佳投資是由經(jīng)濟(jì)中的偏好和技術(shù)決定的。后來新古典理論者對此作了大量的實證分析，他們以J•喬根森新古典投資模型為基礎(chǔ)，加入了一些新的變量進(jìn)行修正，多種模型估計結(jié)果顯示：在資本市場的信息不對稱情況下，在新古典模型中加入金融變量（如現(xiàn)金流量、利息費(fèi)用等）可以有力地增強(qiáng)對投資模型的解釋能力。而凱恩斯主義則拋開以資本生產(chǎn)率的技術(shù)條件為微觀基礎(chǔ)的分析框架，強(qiáng)調(diào)不確定性、資本結(jié)構(gòu)等金融因素是影響投資的關(guān)鍵因素。他們認(rèn)為投資波動是由金融因素造成的，而且金融和貨幣條件影響企業(yè)的實際資本支出。從宏觀上看，西方投資理論，無論是凱恩斯主義還是新古典主義都是贊同或逐步認(rèn)識到了金融因素在投資決策中的重要作用。投資與融資已成為現(xiàn)代企業(yè)資金運(yùn)作中不可分割的兩個方面,經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融學(xué)家和財務(wù)學(xué)家一直對企業(yè)投資與融資的關(guān)系非常感興趣。而負(fù)債融資無疑是企業(yè)極其重要的一種融資方式，它對企業(yè)投資行為的影響更是許多學(xué)者研究的熱點。
根據(jù)目前國內(nèi)外學(xué)者的研究，關(guān)于負(fù)債融資對企業(yè)投資行為的影響研究總體上可以歸納為理論分析與實證檢驗兩個方面。理論分析又可以分為以下兩方面：其一是負(fù)債融資引起股東—債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響；其二是負(fù)債融資對股東—經(jīng)理人利益沖突的相機(jī)治理作用對企業(yè)投資行為的影響。而實證分析主要集中在研究負(fù)債融資與企業(yè)投資規(guī)模之間的關(guān)系上。
負(fù)債融資引起股東—債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響
1972年，F(xiàn)ama和Miller最早把股東與債權(quán)人之間的沖突引入到了公司資本結(jié)構(gòu)的研究中，他們指出，當(dāng)公司存在風(fēng)險負(fù)債的時候，能夠使公司價值最大化的經(jīng)營決策并不一定能夠同時使股東和債權(quán)人的利益達(dá)到最大。在成本理論中，明確提出了股東與債權(quán)人利益的沖突對投資行為存在兩大影響：過度投資(over-investment)和投資不足(under-investment)。Myers(1977)分析了負(fù)債對成長型企業(yè)的影響，提出了負(fù)債“懸掛”(debtoverhang)作用假說。就像二人擁有企業(yè)的特性資本一樣，股東控制下的管理人員擁有企業(yè)未來的投資機(jī)會，這好比是買方期權(quán)。這些投資機(jī)會通常在決定企業(yè)市場價值方面是重要的。如果企業(yè)未來的投資收益大部分流向己有的債權(quán)人手里，以至于股東不能獲得足夠的利益，股東可能不會投資。企業(yè)擁有的投資機(jī)會越大，股東和債權(quán)人沖突的可能性越大，結(jié)果是造成“投資不足”。Myers指出，企業(yè)可以通過以下幾個辦法減少股東和債權(quán)人的這個沖突問題:企業(yè)可以擁有較少的負(fù)債；或者在債務(wù)契約里加進(jìn)限制性條款；或者擁有更多的短期負(fù)債。
在Fama和Miller（1972）、Myers(1977)的一些開創(chuàng)性研究之后，許多學(xué)者的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策（Berkovitch和Kim，1990）、企業(yè)所得稅與破產(chǎn)成本（Mello和Parsons，1992；Moyen，2000；Titman和Tsyplakov，2001）、負(fù)債水平（Parrino和Weisbach，1999；Leland，1998）、項目大小與風(fēng)險及債務(wù)期限（Leland，1998）等因素都會影響股東—債權(quán)人之間的利益沖突引起企業(yè)投資行為的扭曲。
除了研究財務(wù)正常企業(yè)股東與債權(quán)人利益沖突對投資行為的影響外，而另外一些學(xué)者也研究了財務(wù)困境即資不抵債企業(yè)中股東與債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響。Gertner和Scharfstein(1991)首先構(gòu)建了一個擁有公共交易債務(wù)與私有債務(wù)且資不抵債公司的破產(chǎn)過程模型，指出過多的公共債券是公司無效率投資的主要原因，同時指出具有優(yōu)先權(quán)的銀行債務(wù)、短期公共債務(wù)等會導(dǎo)致公司投資不足；而低等級的銀行債務(wù)、長期公共債務(wù)等會導(dǎo)致公司過度投資。在Gertner和Scharfstein的研究之后John(1993)、Heinkel和Zechner(1993)、Bernardo和Talley（1996）、Titman和Tsyplakov(2005)等先后也進(jìn)行了類似的研究。
負(fù)債融資對股東—經(jīng)理人利益沖突的相機(jī)治理作用
Jensen(1986)最早研究了負(fù)債融資對股東—經(jīng)理人沖突的影響，指出負(fù)債能夠抑制經(jīng)理人為了謀取自身私有利益而導(dǎo)致的過度投資行為。負(fù)債的這種作用被稱為負(fù)債的相機(jī)治理作用，負(fù)債之所以具有這種作用，主要是因為一方面負(fù)債本金與利息的償還減少了公司持有的現(xiàn)金；另一方面也使公司的控制權(quán)受到更多的監(jiān)督；Stulz(1990)的進(jìn)一步研究指出在公司股權(quán)分散情況下，公司經(jīng)理人為了從投資中獲得私人利益而會出現(xiàn)過度投資和投資不足問題，而負(fù)債融資能夠減少經(jīng)理人的過度投資和投資不足行為。后來學(xué)者主要從價值最大化和經(jīng)理人效用最大化兩個角度來討論負(fù)債對經(jīng)理人非效率投資行為的相機(jī)治理作用：OliverHart和JohnMoore（1995）、Zwiebel(1996)等從價值最大化角度，探討了長期負(fù)債、債務(wù)優(yōu)先權(quán)、債務(wù)比例等對新投資項目回報率的影響，從而指出了負(fù)債融資在抑制經(jīng)理人非效率投資行為中的作用；而Parrino,Poteshman和Weisbach(2001,2005)、Ross(2004)等則從經(jīng)理人效用最大化角度，分析了負(fù)債融資的稅盾、債務(wù)期限等對自利和風(fēng)險規(guī)避經(jīng)理人投資行為的影響。
負(fù)債融資與企業(yè)投資規(guī)模之間關(guān)系的實證檢驗
除了在理論上學(xué)者們進(jìn)行了廣泛的研究外，用實證的方法來探討負(fù)債融資與企業(yè)投資行為的關(guān)系也得到了學(xué)者的重視。大多數(shù)學(xué)者的實證研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資與企業(yè)投資規(guī)模之間總體上存在負(fù)相關(guān)關(guān)系：Mills,Morling和Tease(1994)的研究發(fā)現(xiàn)總體上負(fù)債對企業(yè)的投資起負(fù)的作用，但是這種作用僅存在于大公司里，小公司則不存在這種作用；Lang,Ofek和Stulz(1996)的研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資與企業(yè)的投資呈顯著的負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，這種負(fù)相關(guān)的關(guān)系僅存在于低成長機(jī)會的企業(yè)里，而高成長機(jī)會的企業(yè)卻不存在這種負(fù)的關(guān)系；Demirgu,c-Kunt和Maksimovic(1996)以30個國家的企業(yè)為樣本進(jìn)行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資與外部融資負(fù)相關(guān)，短期資產(chǎn)投資與外部融資正相關(guān)；Kovenock和Phillips(1997)的研究發(fā)現(xiàn)集中度高的行業(yè)，負(fù)債與投資是負(fù)相關(guān)的；Zingales(1998)的研究表明初始的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)主在解除行業(yè)管制以后的幾年里的投資能力產(chǎn)生了負(fù)的影響；SeoungpilAhn等(2004)研究了美國多元化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對投資的作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在多元化企業(yè)里，較高負(fù)債的企業(yè)有較低的投資，與低成長機(jī)會的部門相比，高成長機(jī)會部門的負(fù)債融資對投資的影響更加顯著的大；童盼和陸正飛（2005）以中國資本市場上非金融類上市公司為研究對象發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資與投資規(guī)模之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。而另外一些學(xué)者的研究結(jié)論卻與之正好相反，即負(fù)債融資與投資規(guī)模之間存在正相關(guān)關(guān)系：Suto(2003)的研究則指出現(xiàn)在馬來西亞的上市公司里上升的資產(chǎn)負(fù)債率與固定資產(chǎn)投資正相關(guān)，這表明負(fù)債水平的提高促進(jìn)了企業(yè)的過度投資。
未來研究展望
由于信息不對稱、契約的不完備等市場不完全性的存在，企業(yè)股東、債權(quán)人、經(jīng)理人各利益關(guān)系主體之間的利益常常不一致，更多的時候還表現(xiàn)為相互之間的利益沖突與制約。然而，目前負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響的理論和實證研究大多是以發(fā)達(dá)國家，特別是美國為背景發(fā)展起來的。因此，這些研究是建立在明晰的產(chǎn)權(quán)制度、高度的經(jīng)濟(jì)自由、充分的信息流動、可靠的契約與法律結(jié)構(gòu)以及進(jìn)行資源配置和行為協(xié)調(diào)的市場機(jī)制的成熟的、完善的、規(guī)范的市場制度的基礎(chǔ)之上。與之相反，發(fā)展中市場經(jīng)濟(jì)國家以及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的市場制度呈現(xiàn)出不成熟、不規(guī)范的特點，資本市場相對存在許多不完善的地方。建立在發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗之上的負(fù)債融資和投資學(xué)說是否適用于發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家?還有待進(jìn)一步的研究與發(fā)展。因此，我們認(rèn)為負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響的理論與實證研究還可以從以下幾個方面進(jìn)行發(fā)展與豐富。
1、在法制不健全、對投資者的合法利益還缺乏有效保護(hù)尤其是對債權(quán)人利益的保護(hù)情況下，負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響還有待進(jìn)一步研究。從投資行為來看，對投資者和債權(quán)人利益保護(hù)薄弱的情況下，控股股東與經(jīng)理層將支付較少的股利，而保留大量現(xiàn)金流用于追求自利目標(biāo)，如投資于負(fù)凈現(xiàn)金流量的項目，但卻可能給控股股東及經(jīng)理層帶來較高投資收益，從而出現(xiàn)過度投資。因此，對債權(quán)人利益保護(hù)較弱的情況下，企業(yè)的投資效率問題有待進(jìn)行理論與實證分析。
2、目前研究大多建立在股權(quán)分散與經(jīng)理人控制的基礎(chǔ)上，而對股權(quán)集中與大股東控制下負(fù)債融資對企業(yè)投資行為的研究還較少。許多學(xué)者的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，無論是在歐美成熟資本市場上，還是像中國等這樣處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型國家的資本上，股權(quán)集中與大股東控制還普遍存在。
3、對于銀行負(fù)債對企業(yè)投資行為的影響也還有待進(jìn)一步研究。有別于歐美發(fā)達(dá)國家的商業(yè)銀行，像中國等這樣處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型的國家，商業(yè)銀行還基本上是屬于國有控股型。銀行負(fù)債引起股東與債權(quán)人利益沖突與相機(jī)治理作用還有待進(jìn)一步探討。
4、目前研究大多假設(shè)公司治理參與者風(fēng)險中性，而根據(jù)展望理論的研究成果，人們在收益與損失情況下，風(fēng)險屬性是不一樣的，因此有必要對公司治理參與者即經(jīng)理人、債權(quán)人、大股東等的風(fēng)險屬性展開討論。
5、在經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家中，政府與企業(yè)的關(guān)系緊密，政府通過采購、稅收優(yōu)惠、財政支持、資源劃撥、資產(chǎn)重組等給予企業(yè)支持的情況還比較普遍，政府上述支持行為對企業(yè)負(fù)債融資的兩種作用的影響也有待作出討論。
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中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006－3544（2008）01－0019－05
一、引言
證券資產(chǎn)是一種未定權(quán)益， 其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流只能在未來實現(xiàn)， 并伴隨著不確定性。因此，證券資產(chǎn)價格一方面取決于未來現(xiàn)金流的大小、時間以及分布特征等， 另一方面取決于投資者對這種不確定現(xiàn)金流的主觀偏好、信念和信息。現(xiàn)代金融理論沿用新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“理性人”假設(shè)、最優(yōu)化和均衡等思想， 通過描述投資者效用最大化決策行為模式下風(fēng)險與收益的均衡關(guān)系， 來解釋證券資產(chǎn)價格決定問題。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，有關(guān)金融市場的實證研究發(fā)現(xiàn)了許多現(xiàn)代金融理論所不能解釋的現(xiàn)象，即所謂的“異象”，這激起了許多學(xué)者對建立在投資者理性基礎(chǔ)上的現(xiàn)代金融理論的反思，從而促使行為金融理論的誕生。 行為金融理論試圖以心理學(xué)對人決策過程的研究成果為基礎(chǔ)重新審視證券資產(chǎn)定價問題，并成為近二十年來研究的熱點。本文從前提條件、 模型推導(dǎo)等方面對現(xiàn)代金融理論和行為金融理論的證券資產(chǎn)定價研究進(jìn)行比較和評述。
二、現(xiàn)代金融理論下的證券資產(chǎn)定價
（一）現(xiàn)代金融理論下證券資產(chǎn)定價的前提假設(shè)
1. 投資者理性。“理性經(jīng)濟(jì)人” 是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個基礎(chǔ)概念和假設(shè)， 但對于理性經(jīng)濟(jì)人的解釋和認(rèn)識在不同時期和不同理論中有很大差異， 并且在不斷變化中。具體到現(xiàn)代金融理論中，可以歸納為如下三個命題： 期望效用準(zhǔn)則、 貝葉斯推斷和風(fēng)險厭惡。 期望效用理論由Von Neumann和Morgenstern于1944年提出， 該理論假定不確定情況下行為人的選擇偏好具有獨(dú)立性、可傳遞性和連續(xù)性，則行為人的選擇偏好可以用一個概率線性的偏好泛函數(shù)表示， 即存在一個與每一結(jié)果相聯(lián)系的效用函數(shù)值， 行為人對不同方案的選擇按照期望效用值的大小進(jìn)行。Von Neumann和Morgenstern的期望效用理論要求各種自然狀態(tài)的概率分布是客觀概率且為所有行為主體的共同知識，但現(xiàn)實中，未來自然狀態(tài)并不存在一個客觀的概率。對此， Savage（1953）提出主觀期望效用理論， 主觀期望效用理論認(rèn)為概率分布是行為主體對自然狀態(tài)發(fā)生“機(jī)會”的個人信念，是可以通過行為主體的選擇揭示出來的。 主觀期望效用理論克服了客觀概率假定的不足， 但對行為主體提出了新的要求：首先，行為主體根據(jù)可得信息對自然狀態(tài)形成先驗信念；其次，隨著新信息的不斷到達(dá)，行為主體能夠按照貝葉斯法則及時更新信念。 風(fēng)險厭惡意味著效用函數(shù)是一凹函數(shù)。 理性經(jīng)濟(jì)人假定使得對投資者的行為進(jìn)行數(shù)學(xué)描述成為可能。 對于投資者來說， 存在一個與未來各種可能的收益相聯(lián)系的泛函數(shù)，使得投資者購買或持有該證券資產(chǎn)的效用為其各種可能收益所帶來的效用的概率加權(quán)值， 投資者則根據(jù)最大化期望效用原則進(jìn)行決策。因此，在假定投資者理性的基礎(chǔ)上， 就能夠按照效用價值理論的分析范式來研究證券資產(chǎn)的定價問題。
2. 有效市場假說。在假定投資者理性的條件下，證券價格是否等于其價值或者說理性資產(chǎn)定價理論成立與否取決于市場的信息， 如果所有的相關(guān)信息無成本地提供給所有的市場參與者且所有參與者對未來具有相同的預(yù)期， 則均衡時的證券價格是所有投資者圍繞自身期望效用最大化選擇的結(jié)果， 應(yīng)該等于其價值。否則，證券的均衡價格會偏離其價值，建立在投資者理性基礎(chǔ)上的證券定價理論無法成立。 有效市場假說的提出為理性證券資產(chǎn)定價理論奠定了基礎(chǔ)。 有效市場假說的提出源于對證券價格行為的研究，早在1900年，法國數(shù)學(xué)家Bachelier在其博士論文《投機(jī)理論》中就提出了證券價格的“隨機(jī)游走”模型，但并沒有吸引同時期經(jīng)濟(jì)學(xué)家的眼球。時隔半個多世紀(jì)，這一研究重新開展起來，英國統(tǒng)計學(xué)家Kendall（1953）、 美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Roberts（1959）、Osborne（1959）等相繼檢驗并驗證了證券價格的隨機(jī)游走特征， 但這些研究并沒有給出合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。 直到1965年， Samuelson在仔細(xì)研究了隨機(jī)游走理論后， 較為嚴(yán)密地揭示了其背后的經(jīng)濟(jì)理論――證券價格對相關(guān)信息的有效反映。1970年， Fama的《有效資本市場：理論和實證研究回顧》一文發(fā)表，在這篇經(jīng)典的論文中，法瑪對有效市場假說的理論和實證研究文獻(xiàn)進(jìn)行全面綜述， 并給出了有效市場假說的具體定義， 確立了其在現(xiàn)代金融理論中的重要地位。
（二）現(xiàn)代金融理論下證券資產(chǎn)定價模型
1952年， Markotwiz提出均值-方差投資組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的誕生。在這篇開拓性的論文中，Markotwiz對在充分競爭的、 有效的證券市場中理性投資者的資產(chǎn)選擇行為進(jìn)行分析。 假定投資者只生存一期， 其投資的目的是最大化期末財富所帶來的效用， 當(dāng)投資者的效用函數(shù)為二次型或證券資產(chǎn)的收益為正態(tài)分布情況下， 則投資者的效用建立在財富分布的均值和方差兩個變量上。因此，對于風(fēng)險厭惡的投資者， 其目標(biāo)是在即定收益下最小化方差或在即定方差下最大化收益。 投資者在資產(chǎn)組合時應(yīng)通過選擇價格變動成負(fù)相關(guān)的證券來降低組合的方差而避免投資于協(xié)方差很高的證券。 當(dāng)所有投資者對市場具有相同的預(yù)期時， 則可以形成一系列的符合上述條件的投資組合， 構(gòu)成有效投資組合前沿。在充分競爭的證券市場，投資者只需根據(jù)個人愿意承擔(dān)的風(fēng)險或期望的收益從有效組合中選擇。Markotwiz的開創(chuàng)性成果為證券資產(chǎn)定價提供了嶄新的思想。
3. 基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM）。在Merton跨期資本資產(chǎn)定價模型基礎(chǔ)上， Breeden（1979）證明，如果投資者的消費(fèi)偏好與狀態(tài)變量無關(guān)，且消費(fèi)的邊際效用與財富的邊際效用相等，則任一資產(chǎn)i的期望收益都與其與投資者最優(yōu)消費(fèi)的實際瞬時增長率之間的協(xié)方差成正比，可以表示為：ri-r=?茁ic（rj-r）/?茁jc，其中，?茁ic為資產(chǎn)i的收益與最優(yōu)消費(fèi)增長率間的協(xié)方差，?茁jc為資產(chǎn)j的收益與最優(yōu)消費(fèi)增長率間的協(xié)方差（?茁jc≠0），rj為資產(chǎn)j的期望收益。Lucas（1978）則從投資者以追求整個生命周期消費(fèi)效用最大化為出發(fā)點， 推導(dǎo)出基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM）。基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價模型的提出不僅使證券資產(chǎn)定價從單期靜態(tài)擴(kuò)展到多期動態(tài)，而且從局部均衡擴(kuò)展到一般均衡， 并成功融入了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架，是金融學(xué)的一次重大飛躍。
三、行為金融理論下的證券資產(chǎn)定價
20世紀(jì)六七十年代是以投資者理性和有效市場假說為基礎(chǔ)的證券資產(chǎn)定價理論的黃金時代， 特別是基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價模型的提出， 實現(xiàn)了現(xiàn)代金融與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的融合， 而且得到早期實證研究的支持。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來，陸續(xù)有一些違反有效市場假說和資本資產(chǎn)定價模型的“異象”被發(fā)現(xiàn)，如：股票收益的中期慣性與長期反轉(zhuǎn)、規(guī)模效應(yīng)、價值效應(yīng)、溢價之謎、股價波動之迷等。學(xué)者們開始對現(xiàn)代金融理論在證券資產(chǎn)價格決定上的解釋力產(chǎn)生懷疑，并轉(zhuǎn)到其他領(lǐng)域?qū)で蠛侠淼慕忉尅ｋS著心理學(xué)家Kahneman和Tversky前景理論的出現(xiàn)，以及心理學(xué)和社會學(xué)相關(guān)研究成果在投資者行為研究中的應(yīng)用，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。行為金融學(xué)試圖從投資者的真實決策行為出發(fā)重新審視證券價格決定問題并逐漸獲得重視。
（一）行為金融理論下投資者有限理性和非有效市場
1.投資者有限理性。“理性經(jīng)濟(jì)人” 假定要求行為人無所不知和擁有無限的計算能力， 但現(xiàn)實中行為人是很難達(dá)到的，一方面受自身的經(jīng)驗、閱歷、知識水平、技能等的限制；另一方面受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜多變的影響。 通過對認(rèn)知心理學(xué)的研究，Simon（1955）提出了“有限理性”假說，此后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和心理學(xué)家開始聯(lián)手研究經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)生機(jī)制。20世紀(jì)70年代末和80年代初， 心理學(xué)家Kahneman和Tversky的一系列研究成果發(fā)表，使得這一研究取得突破性進(jìn)展。在1979年的文章《前景理論：風(fēng)險狀態(tài)下的決策分析》中，Kahneman和Tversky通過對人在不確定情況下的選擇行為進(jìn)行大量實驗研究， 發(fā)現(xiàn)許多違反期望效用理論現(xiàn)象， 并將其歸納為三個效應(yīng)：確定性效應(yīng)、反射效應(yīng)和分離效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上提出了前景理論（prospect theory）。與期望效用理論不同， 前景理論分別用價值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)來描述個人的選擇行為，其中，價值函數(shù)為定義在相對于某個參考點的利得和損失， 而不是期望效用理論中的期末財富， 價值函數(shù)在整體上成一個單調(diào)遞增的曲線，但在利得時是凹的（反映投資者是風(fēng)險厭惡的）， 而在損失時是凸的（反映投資者是風(fēng)險偏好的）。 決策權(quán)重函數(shù)定義為客觀概率的單調(diào)增函數(shù)，但在低概率時?仔（p）> p，而在高概率時?仔（p）< p。在1974年的文章《不確定性下的判斷：啟發(fā)式與偏差》中，Kahneman和Tversky指出， 由于受復(fù)雜環(huán)境和自身認(rèn)知能力的約束，人們在面對復(fù)雜、不確定的問題時常采用啟發(fā)法（Heuristic）而不是算法（Algorithm）進(jìn)行決策。 啟發(fā)法導(dǎo)致人們在信息處理過程中產(chǎn)生一些心理偏差，如：易獲得性偏差、代表性偏差、錨定與調(diào)整偏差、框架依賴偏差等，而且這些偏差并非隨機(jī)的，而是具有一定的共性。
2.非有效市場。20世紀(jì)80年代以來，有效市場假說的實證檢驗證據(jù)和理論基礎(chǔ)均受到了挑戰(zhàn)。Shiller（1981）對股市波動的研究發(fā)現(xiàn)，“股票價格由未來紅利的預(yù)期凈現(xiàn)值而決定” 并不能完全解釋股價波動的幅度。De Bondt和Thaler（1985)則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票按照過去3~5年收益率的高低分類時， 過去的贏家變成了輸家，而過去的輸家則成為了贏家，應(yīng)用買入輸家和賣出贏家的反轉(zhuǎn)策略可以獲得顯著的超額收益，隨后，許多研究者依據(jù)股票過去的收益情況又成功地提出了許多方法來預(yù)測股票收益。 這些發(fā)現(xiàn)動搖了有效市場假說的實證基礎(chǔ)。同時，有效市場假說賴以成立的最后一道理論防線――完美套利受到了質(zhì)疑。依據(jù)有效市場假說，即使有些投資者不是理性的，且這些非理具有相關(guān)性，但聰明的投資者或套利者的存在將會消除其對證券價格影響， 使證券價格回到其基本價值上。 而現(xiàn)實中的證券市場由于替代品難以發(fā)現(xiàn)和套利本身存在風(fēng)險導(dǎo)致套利行為的作用不可能充分實現(xiàn)， 金融市場在多數(shù)情況下也將不再是有效的（Shleifer，2000）。
（二）行為金融理論下證券資產(chǎn)定價模型
投資者有限理性和非有效市場動搖了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，促進(jìn)了行為金融理論的發(fā)展。行為金融理論從投資者的真實決策行為出發(fā)， 分別從以下三個方面對現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了修正并提出相應(yīng)定價模型：（1） 個人對風(fēng)險的評價并不遵循期望效用理論，而是前景理論；（2）在對不確定性結(jié)果進(jìn)行預(yù)期時，個人行事原則往往違反貝葉斯規(guī)則，存在種種認(rèn)知偏差；（3）市場中的信息是不對稱的，一些投資者會因噪音或?qū)π畔⒌腻e誤理解進(jìn)行噪音交易， 而套利無法消除噪音交易對價格的影響。
2.投資者心態(tài)模型。（1） BSV模型。 基于人的兩個認(rèn)知偏差： 代表性偏差和保守性偏差，Barberis , Shleifer 和Vishny（1998）建立了BSV模型。該模型假定公司的收益遵循隨機(jī)游走模型， 由于對信息反映存在認(rèn)知偏差，投資者卻相信存在一定規(guī)律。代表性偏差使投資者過分重視近期收益的變化， 認(rèn)為近期收益的變化反映未來收益的變化趨勢， 導(dǎo)致反應(yīng)過度； 保守性偏差使投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己預(yù)測模型， 認(rèn)為收益變化只是一種暫時現(xiàn)象，導(dǎo)致反應(yīng)不足。反應(yīng)不足，可以用來解釋價格的中期動量效應(yīng)， 反應(yīng)過度則可以解釋價格的長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)。（2）DHS模型。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（1998，2001）假定市場存在兩類投資者，知情交易者和非知情交易者，其中，知情交易者擁有私人信息且對私人信息的精確度往往過分自信；非知情交易者不擁有私人信息， 但能夠從價格中推知知情者的信息， 因此非知情交易者不會存在過度自信偏差。 由于知情交易者的過度自信導(dǎo)致對私人信息過度反應(yīng)而對公共信息反應(yīng)不足， 從而使股票收益成中期慣性；隨著公共信息的不斷增加，知情交易者的過度自信得到糾正， 出現(xiàn)股票收益長期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。（3） HS模型。 與BSV模型和DHS模型不同，Hong和Stein（1999）假定市場由兩類有限理性的投資者組成，一類是信息觀望者，通過私人觀測到的有關(guān)股票未來價值的信息做出預(yù)測， 但是不能根據(jù)當(dāng)前和過去價格的信息進(jìn)行預(yù)測；一類是動量交易者，通過過去價格來預(yù)測未來的價格。 信息觀望者首先接收到一個信息， 由于其有限理性而對信息不能做出充分反應(yīng)，導(dǎo)致短期內(nèi)價格變化慣性。當(dāng)將動量交易者引入后， 動量交易者將根據(jù)過去的價格變化決定交易數(shù)量指令，利用信息觀望者的反應(yīng)不足進(jìn)行套利，從而加速了價格對信息的反應(yīng)速度， 但由于動量交易者僅根據(jù)近期的價格進(jìn)行交易， 而不能直接了解信息。因此，他們的交易將引起更大的價格變化，同時推動更多的交易者交易， 價格也將超出最初的信息所引起的應(yīng)有的價格變化部分，但最終價格將表現(xiàn)為理性的價格，即出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。
四、兩種理論下證券資產(chǎn)定價的比較
證券資產(chǎn)價格是投資者決策的結(jié)果，因此，投資者的決策行為是研究證券價格形成機(jī)理的基礎(chǔ)和核心。現(xiàn)代金融理論以公理形式給出投資者行為假設(shè)，應(yīng)用演繹推理的方法， 解決證券價格應(yīng)該是什么的問題。圖1列示了其邏輯推演過程，其中，期望效用理論解決了投資者的決策目標(biāo)， 完美的信息和貝葉斯信念更新保證了這種最大化目標(biāo)在不確定的動態(tài)環(huán)境中實現(xiàn)， 針對現(xiàn)實中的信息不對稱和投資者的有限理性， 現(xiàn)代金融理論用引入理性預(yù)期和套利機(jī)制進(jìn)一步保證了這種價格形成機(jī)制的有效。有了這一套機(jī)制，證券價格決定問題也簡化為圍繞投資者目標(biāo)最大化的一個線性規(guī)劃求解問題， 投資者決策目標(biāo)成為研究證券價格的起點。CAPM、ICAPM和CCAPM分別是針對投資者目標(biāo)的不同定義而推導(dǎo)出來的，但這三個模型間并非獨(dú)立并行的，而是從單期到多期的一個擴(kuò)展過程。因此，現(xiàn)代金融理論的內(nèi)在邏輯是嚴(yán)密的、統(tǒng)一的。
現(xiàn)代金融理論描繪的是一個完美、理想的市場，與現(xiàn)實相差甚遠(yuǎn)，因此，無法完全解釋現(xiàn)實中的價格行為。行為金融理論從投資者的真實決策行為出發(fā)，應(yīng)用歸納的方法提煉投資者的行為準(zhǔn)則， 來解釋證券價格是什么的問題。表1列示了行為金融理論定價模型與現(xiàn)代金融理論定價模型分析范式對照。
對照圖1和表1可以看出， 行為金融定價模型并沒有突破現(xiàn)代金融理論的分析范式， 只是從不同的知識點上對現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了改進(jìn)。 盡管行為金融中的投資者更接近現(xiàn)實中的投資者， 相應(yīng)的定價模型可以解釋現(xiàn)代金融理論所無法解釋的一些現(xiàn)象，但行為金融定價理論尚存在一些不足：首先，行為金融對投資者的偏好和信念的知識是零散的， 缺乏內(nèi)在的、統(tǒng)一的聯(lián)系，無法對投資者的決策行為進(jìn)行完整的、邏輯嚴(yán)密的表述。因此，行為金融定價模型只是基于投資者的某個行為偏差或針對某個（類）異象而提出的，導(dǎo)致對同一現(xiàn)象存在不同的解釋，甚至出現(xiàn)自相矛盾現(xiàn)象。其次，行為資產(chǎn)定價模型只能對現(xiàn)存的一些現(xiàn)象提供理論上的解釋，尚無法做出預(yù)測。因此， 行為金融定價理論接下來要研究的重點就是尋找一個研究主線，將行為金融關(guān)于投資者偏好、信念和信息的一些知識點聯(lián)系起來，通過合理安排，形成邏輯嚴(yán)謹(jǐn)、條理清晰的獨(dú)特的分析范式。
參考文獻(xiàn)：
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