發展資本市場的意義匯總十篇

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篇（1）

經過20年的發展，我國資本市場從無到有，從小到大，從單一市場到多層次市場，在市場主體、市場規模、市場結構等方面都取得了長足發展，發生了巨大變化。

1.市場主體規模與結構

2010年我國有證券公司106家，基金公司62家，A股期末賬戶150798830戶（2010年11月數）。根據中國證券業協會的初步統計，截至2010年12月31日，106家證券公司總資產為1.97萬億元，凈資產為5663.59億元、凈資本為4319.28億元，受托管理資金本金總額為1866.29億元。我國有基金公司62家，基金資產凈值2.48萬億元。A股賬戶中個人賬戶150223774戶，占99.62%，機構賬戶474854戶，占0.31%。

2.市場規模和結構

我國資本市場是包含股票市場、債券市場、產權交易等在內的多層次市場。股票市場又有A股市場和B股市場，A股市場又分為主板市場、中小板市場和創業板等市場。從資本市場工具來看，我國主要的投資工具包括股票、債券和基金這些金融產品。

（1）股票市場

從上市公司數量和市場價值來看，2010年我國上市公司數量突破了2000家，到2010年12月底，滬深兩市的上市公司達2063家，上市股票2149只，其中上市A股2041只。1990年-2010年期間，上市公司的數量以每年32%的增速在增加。上市公司總市值達到了305155億元，其中，流通A股市值達到了191109億元。從市場交易規模來看，A股交易額從1990年的0.01017億元增長到了2010年的542512.6億元，復合增長率為143%。放在整個世界范圍來看，2010年滬深兩個交易所的市值和交易量位居全球第二，而且從長期來看，這個位置是比較穩定的。

股市結構方面，我國目前主要包括A股市場和B股市場，不論是從市場公司家數、上市股票數量、股票市值還是交易額等方面看，A股都占據絕對優勢。A股市場已經包括了主板市場、中小板和創業板市場。

（2）債券市場

20年間債券市場獲得了巨大發展，交易品種不斷豐富，目前包括下面這些：國債、地方政府債、金融債、央票、短融、企業債、公司債、中期票據、資產支持證券、可轉債和可分離轉債存債。交易市場包括銀行間市場和交易所市場。

從發行量看，債券市場的發行量從1990年的347.3億元增長到了2010年的93484.85億元，20年間增長了169倍，復合增長率為32.3%。從交易量看，債券市場的交易量從1993年的21.6億元增長到了2010年的636310.7億元，17年間增長了29478.6倍，復合增長率為83.2%。

從債券市場結構來看，按照發行量來看，由于公開市場操作的頻繁性，債券市場中央票發行量最大，占據了發行額的45%。按照交易量來看，金融債的流動性較好，金融債交易量占全部債券交易量的35%。從交易場所來看，我國債券市場包括銀行間市場和交易所市場，自1998年在銀行間市場進行債券交易后，銀行間市場迅速超越交易所市場，目前，銀行間市場占據絕對主導地位。

（3）基金

1998年到2010年，我國基金資產從103.6億元增加到了24843.8億元，復合增長率達到了57.9%。

基金結構構成上，從基金形式來看，逐漸由封閉式基金為主變成以開放式基金為主。從投資對象來看，我國股票型基金一直占絕對優勢，接近全部基金的一半。截至2010年12月，我國一共有730只基金，其中，股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場型基金和其他基金分別占46%，23%，13%，6%和12%?；鹳Y產凈值達到了2.48萬億元，其中，股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場型基金和其他基金分別占49%，30%，5%，6%和10%。

二、資本市場發展對我國社會主義市場經濟制度建設的意義

1992年，中國確立了建立社會主義市場經濟體制的改革目標，要讓市場在資源配置中起基礎性作用，實現資源的優化配置。

資本市場作為我國社會主義市場體系的重要組成部分，其發展和市場化過程對我國社會主義市場體系的建設和完善具有重要意義。資本市場自身的建設和發展完善就是社會主義市場體系建設的重要內容，是實現社會主義市場經濟體系完整性不可或缺的部分。而且，資本市場的發展完善還通過促進市場微觀主體培育、價格體系完善、宏觀調控體系轉變和市場的對外開放等途徑促進了我國市場體系的建設和完善，作出了重大的制度貢獻。

1.在微觀主體培育方面，資本市場發展加強了企業的市場意識、提升了企業的競爭力

經過20年發展，我國上市公司數量不斷增加，現在已經具有相當規模。2010年滬深兩個交易所的上市公司數量加起來突破了2000家，2010年上市公司達到了2063家，上市公司數量約占股份制公司的六分之一。1990年-2010年期間，上市公司的數量以每年32%的增速在增加。中小板上市公司總數已經突破了500家，2010年年10月創業板啟動，2010年全年創業板上市公司達117家。從市場公司的市場價值來看，其增長更為迅速，上市公司總市值達到了305155億元，其中，流通A股市值達到了191109億元。由于我國上市公司多是行業中的領先企業，在國民經濟中的地位更為重要。我國股票市值占GDP比例也在不斷提高，2010年這一比例為77%，最高時達到了151%（2007年）。

資本市場發展從壓力和動力兩方面促進我國企業提高技術水平和培育核心競爭能力。一方面，資本市場對上市公司的約束是硬約束，促使上市公司增強市場意識、尊重市場規則、提升競爭能力。另一方面，資本市場又為上市公司提供了各種制度安排和運作平臺，有助于企業自主決策和自主創新能力的培育。目前來看，我國資本市場對于微觀主體建設的促進作用包括如下幾點：首先，公司要上市，就要進行股份制改造，還要符合上市的各種信息披露的要求，這使得企業運作更加規范和透明。第二，上市后，上市公司處在風尖浪口，要直接面對市場的監督和檢驗，需要面對停牌、退市等壓力。在這些無時不在的優勝劣汰的壓力下，企業養成了風險意識和競爭意識，在市場中鍛煉出了競爭能力。第三，資本市場為企業并購提供了創新的、高效的股權交易場所和交易工具，有利于企業通過并購方式做大做強。如2010年平安銀行并購深圳發展銀行這一涉及到交易額近300億元并購，其中90%是以股權來進行對價交易。第四，資本市場在支持企業特別是中小企業自主創新方面發揮了積極作用。我國70%的技術創新和80%以上的新產品是民營企業提供的，但是它們很難從銀行中籌集到大量資金，于是就需要資本市場尤其是創業板為對這些企業創新提供資金支持，而實際中資本市場也在努力承擔這一重任。2010年創業板啟動，為中小企業的創新活動提供了重要的制度支持和資本運作平臺。信息技術、新材料、新能源等新興產業中的許多高新科技公司借助中小企業板和創業板市場的平臺融資，培育了核心競爭力。

資本市場上的絕大多數上市公司是有競爭意識和競爭能力的市場主體，從很多方面看它們都是我國經濟中最重要最活躍最有能量的部分，為國家、社會作出了重要貢獻。因此資本市場發展對我國市場微觀主體建設的具有重要意義。

2.價格體系完善方面，資本市場發展推動了價格體系的完善和定價機制的改進

價格機制是市場體系的重要構成部分，市場定價是市場經濟體系的應有之義。價格是一個體系，包括商品價格、要素價格等各種價格，這些價格是相互關聯的。如果價格體系中有些價格是固定的，或者是由政府高度管制的，有些價格是市場化的，那么，市場行為主體就很難進行市場化定價，就會出現價格扭曲。

改革開放30年后，我國的商品定價已基本市場化了，但要素定價市場化程度還不高，尤其是資產定價、資金定價，市場化程度還較低。資本市場的發展對我國資產定價和資金定價的市場化具有重要的推動作用。

（1）資產定價

資本市場上，人們越來越多的采用市盈率、市凈率等辦法，參照市場行情對股票（資產）進行估值，也就是說資產的定價越來越市場化了。不論是一級市場上的新股發行還是二級市場上的股票轉讓和買賣，投資者會綜合考慮企業發展前景、經營風險、盈利潛力各種因素對企業加以估值。當然，由于上市審批制導致了股票資源和新股資源的稀缺性，資本市場的資產定價會存在一定程度的失靈，出現股價嚴重背離市場價值的現象，如2011年1月中多只新股的高溢價發行，導致大面積破發。資本市場在資產定價中的失靈其根源在于資本市場的市場化不夠，因此還需要進一步推進包括新股發行市場化改革在內的市場化改革。

雖然資本市場在資產定價中仍存在一些問題，但不可否認其對推動資產定價市場化的重要意義。我國當前正處在經濟結構轉型和調整的重要階段，將出現大規模資產重組。資本市場資產定價機制的改進將有利于其資源配置功能的發揮，更好地幫助戰略性新興產業成為未來的支柱產業，支持改造提升傳統產業，實現我國產業轉型和產業升級。

（2）資金定價

金融行業包括銀行、保險、證券、基金四大行業和財務公司等其他金融機構。2010年我國金融行業總資產規模突破一百萬億。其中，銀行、保險、證券、基金四大行業的資產合計就達到了105億元，突破百萬億元的關口：銀行業總資產為95.23萬億元（2010年11月數），保險業總資產為2.48萬億元，證券業總資產1.97萬億元，基金業資產凈值為5.00萬億元。在金融四大行業中，銀行業占據絕對主導的地位，其總資產占四大金融行業總資產的91%，證券公司占比1.9%，基金業資產占比2.4%，證券和基金二者合計的資本市場的比重大約是4%。

資本市場的發展，為社會融資提供了股票、票據、債券等各種直接融資融資工具，使得融資渠道和方式越來越多樣化。雖然，從金融體系資產結構來看，我國的資本市場規模還顯得單薄，但從融資結構來看，資本市場已經對資金的配置、資金的定價產生了重要影響，其話語權正逐步增加。2010年資本市場的籌資突破1萬億，上市公司通過發行股票，在資本市場上募集資金10393.1億元，扣除各種發行費用，實際募集資金10117.5億元。股市籌集資金相當于人民幣新增貸款的13%。2010年各類企業（公司）在債券市場上通過發行債券融資31252.95億元，是1992年5億元的6251倍，1992年-2010年期間債券融資資金的年增長率達到了62.5%。2010年債市籌集資金相當于人民幣新增貸款的39%。股市債市籌集的資金相對于人民幣新增貸款的一半以上了。也就是說，資本市場融資規模大約占到了融資總量的三分之一。資本市場越來越成為資金定價體系中的不可或缺的部分，對資金價格確定的影響力越來越大。

資本市場的發展有助于推進利率市場化。一方面，由于資本市場上資金定價的市場化程度較高，于是資本市場的發展就推動了我國資金定價的市場化即利率市場化的進程。在債券市場和貨幣市場上，企業債、金融債、商業票據等工具的交易已全部實行市場定價，對價格不再設任何限制，只是在債券發行中，我國規定企業債發債時債券利息不能高于同期限儲蓄利率的40%。隨著各種票據、公司類債券的發展，特別是OTC市場和二級市場交易不斷擴大，很多企業，特別是優質的企業，可以選擇發行票據和企業債來融資，企業融資的成本受貸款基準利率的限制在不斷下降，資金價格更加市場化。另一方面，股票、債券等證券市場是作為替代性金融工具出現的，證券市場發展了，資金融通對銀行體系的依賴性就降低了，為銀行這一直接融資體系的資金定價改革提供了空間和可能，同時也對銀行體系利率市場化形成壓力，從而推進直接融資體系的利率市場化。

3.宏觀調控體系轉變方面：資本市場發展推進宏觀調控由直接調控向間接調控的轉變

市場經濟下的宏觀調控，是以間接調控為基本目標和基本特征的。只有采用市場化的宏觀經濟手段、宏觀經濟傳導途徑，才能有效傳導宏觀調控的政策意圖，而且不對微觀行為主體行為造成大的干擾、甚至隔段和沖擊，從而實現宏觀經濟政策與市場微觀主體行為之間的無縫連接，實現宏觀調控目的與市場微觀主體利益的統一協調。

篇（2）

[中圖分類號]F832.5 [文獻標識碼] A[文章編號] 1673-0461(2010)10-0068-05

自20世紀90年代末上海和深圳兩家證券交易所籌備成立起,在人們最初懷疑的眼光中誕生的中國資本市場在20年的時間內,走完了發達國家資本市場需要100多年走過的道路。中國資本市場在推進法制建設,實現公司制度現代化,支持上市公司做強做大,促進上市公司會計與信息披露標準與國際接軌等方面發揮了巨大的歷史作用。但是,中國的資本市場仍然年輕,仍然處于新興加轉軌的時期,仍然缺乏深度和廣度。隨著金融危機的復蘇,各國都在尋找新的經濟增長點,作為服務于實體經濟的資本市場應該抓住時機,在回顧歷史成就的基礎上,找準未來的發展方向,構建未來的發展戰略,推進中國經濟的快速發展,成為建設和諧社會的重要力量。

一、中國資本市場的三大時代特征描述

根據資本市場的基本控制機制、政策取向和能力建設模式的特征,可以將中國資本市場的發展與變遷分為三個階段。由于資本市場能力建設與制度規范的漸進性,這三個階段其實并不存在清晰的時點界限,而是存在著或短或長的過渡性與交叉期。但是為了便于經驗總結,我們可以進行如下分類,其中每一階段在市場能力建設、游戲規則的制定與實施等方面的經驗總結都構成后一階段的認識、學習、試錯與探索。

1.行政分權格局下地方政府主導的年代

1978年～1992年,中國資本市場開始萌生。這一時期資本市場的發展完全從零開始。1981年后國債、企業債、金融債等債券開始出現。1986年后越來越多的企業紛紛進行股份制試點,半公開或公開發行股票,股票發行市場開始出現。隨后債券和股票的柜臺交易開始在全國出現,二級市場初步形成。1987年后證券公司先后成立。1990年12月上海證券交易所、深圳證券交易所先后設立,股票市場集中程度和運作效率有所提高。1990年后期貨交易開始試點。這一階段,資本市場大多處于自我演進發展狀態,資本市場體系初步搭建,并以分隔的區域性試點為主,中央政府對市場發展的控制與參與較少,地方政府努力推進地方證券市場的發展,各地證券交易機構和正規的或非正規的發行與交易市場從無到有快速發展,重擴張,輕規范,缺乏全國統一的證券市場法律規則、監管目標和監管機構。隨著地方政府和市場參與者貪婪的擴張,自律組織能力缺失的逐漸顯現,資本市場的無序狀態愈演愈烈,這樣的制度環境和能力稟賦的基礎決定了中央政府的行政集中權利迅速成為填補市場缺失的約束機制與克服地方政府失靈的重要戰略選擇。

2.行政集中控制格局下中央政府主導的年代

1993年～1998年,全國性資本市場開始形成并初步發展。這一階段中國資本市場發展的控制機制出現了從地方政府主導到中央政府主導的演變。1992年10月,國務院證券管理委員會和中國證券監督管理委員會成立,標志著中國資本市場建立了統一監管體制,全國性市場由此開始發展,并初步形成了資本市場法規體系及相關制度。在市場創建初期,股票發行采取了額度指標管理的審批制度,股票發行定價也是近乎行政審批。B股市場出現及境內企業海外上市標志著中國資本市場開始對外開放。證券投資基金有所發展。期貨市場初步發展。這一階段,中國資本市場從早期的區域性試點迅速走向全國性統一市場,相關的法律法規和規章制度陸續出臺,市場機制初步運行,資本市場得到了較快的發展。

3.依靠市場參與者主導作用的后行政集中控制年代

1999年～2007年,中國資本市場加大改革力度、進一步規范并快速發展。這一階段在資本市場上將全面實現法制化、市場化運作,并形成相應的整體制度環境、政策環境和能力結構,形成完整的市場產品鏈條和運作架構。1999年《證券法》的實施及2006年《證券法》和《公司法》的修訂標志著中國資本市場走向更高程度的規范發展。2004年設立的中小企業板及2009年設立的創業板,都不斷豐富了多層次資本市場體系及資本市場的交易品種。以2005年4月開始推進的上市公司股權分置改革為代表的一系列基礎性制度建設使資本市場的運行更加符合市場化規律。債券市場規模有所增加,市場交易規則逐步完善。中國資本市場對外開放不斷推進,國際化進程有了新的進展。這一階段,中國資本市場在法制化建設方面邁出了重要的步伐,資本市場一系列基礎性制度建設使資

本市場的運行機制更加符合市場化規律。

二、中國資本市場的改革與成就

中國資本市場自2004年開始主要的任務和功能發揮了巨大的轉變。2004年1月31日,針對股市連續多年低迷及市場長期積累的股權分置的矛盾,國務院了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》,將發展資本市場提升到國家戰略任務的高度,提出了九個方面的綱領性意見(簡稱“國九條”),為資本市場的改革與發展奠定了堅實的基礎。因此,2004年至今,中國資本市場圍繞著國九條的綱領,重點開展了五項工作任務。其中包括:股權分置改革;提高上市公司質量;證券公司的綜合治理;提高機構投資者數量;健全資本市場的法制。截止目前,我國資本市場在這五方面取得了重要的進步和成果。分析這五個方面的改革我們可以發現,中國資本市場存在著制度缺失,這五個方面的改革都是起到了回歸本源的作用。

1.股權分置改革

股權分置是中國歷史遺留的制度性缺陷,所謂股權分置是指上市公司股東所持向社會公開發行的股份在證券交易所上市交易,稱為流通股,而公開發行前股份暫不上市交易,稱為非流通股。這種同一上市公司股份分為流通股和非流通股的股權分置狀況,為中國內地證券市場所獨有。當時滬深兩個交易所2.45萬億元市值中,可流通的股票市值只有8300億元,國有股等不可流通的股票市值達1.62萬億元。這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關心股價的漲跌,不利于維護中小投資者的利益,也越來越影響到上市公司通過股權交易進行兼并從而達到資產市場化配置的目的,妨礙了中國經濟改革的深化,制約了中國資本市場的規范發展和國有資產管理體制的根本性變革。因此,中國證監會著手解決中國特有的股權分置問題,解決中國資本市場發展的桎梏,回歸資本市場的本源,這一切成為中國證券市場自成立以來影響最為深遠的改革舉措,其意義甚至不亞于中國證券市場的創立。隨著市場的逐漸認可和接受,充分說明改革的原則、措施和程序是比較穩妥的,結果和效果是良好的。

2.提高上市公司質量,清理大股東占用情況

上市公司是證券市場的主要服務對象,是中國經濟運行中具有發展優勢的群體,是資本市場投資價值的源泉。證券市場建立之初大股東占用上市公司資金的現象普遍,中國資本市場成立之初,上市公司普遍缺乏股權文化的概念,對于募集的資金缺乏爭取的認識,這種認識的缺失嚴重阻礙了上市公司的持續、健康發展,侵害了上市公司法人財產權的完整性,影響了資本市場的誠信建設和健康發展,導致部分上市公司連續虧損直至退市,沒有發揮出資本市場對企業的支持與扶持功效,嚴重損害公司和廣大中小股東權益。清理大股東對上市公司資金占用,有利于維護社會主義市場經濟秩序,有利于維護基本的產權制度,有利于促進資本市場乃至整個社會誠信文化的建設,通過各種長效管理機制的建立,回歸資本市場的本源,充分發揮資本市場對社會資源的合理配置,對社會經濟的促進作用。圖1為上市公司大股東占用資金變動情況。

3.證券公司綜合治理

證券公司是資本市場重要的中介機構,對資本市場的健康發展具有舉足輕重的作用。中國最初的證券公司領導都是央行和各級政府派出,其領導的主要思想深受中國傳統的銀行體制影響,把客戶保證金視同銀行存款可以隨意使用,這是認識根源的問題,因此,通過基本制度的建立,糾正這種認識偏差的問題也成為資本市場成立之初的主要工作任務之一。2007年底,證券公司綜合治理工作成功結束,實現了各項主要治理目標。經過綜合治理,證券公司長期積累的風險和歷史遺留問題平穩化解,曾嚴重困擾證券行業健康發展的財務信息虛假、挪用客戶資產等問題基本解決,初步建立了風險防范的長效機制,各項基礎制度得到了改革和完善,創新活動有序啟動,行業格局開始優化。2006年以來,證券公司開始扭轉了連續四年整體虧損的局面,2008年受金融危機影響,盈利水平放緩,2009年繼續增加。截止2009年底,106家證券公司實現營業收入2050.41,累計實現凈利潤932.71億元,分別比上一年增長63.9%和93.5%(見圖2)。

4.提高機構投資者的數量

伴隨著中國資本市場的發展與壯大,應該大力提高機構投資者的數量,優化機構投資者的結構,我國已經充分認識到多元化的機構投資者對于穩定市場、提高效率將發揮著積極有效的作用,因此大力鼓勵機構投資入場,培養多元化的投資結構成為中國資本市場發展的主要任務。過去幾年中,以基金為代表的機構投資者迅速發展,使得資本市場主流的投資模式發生了重大變化,從投機和做莊盛行轉向重視公司基本面分析和長期投資,保險、社保基金以及企業年金等機構投資者逐步進入資本市場,初步改善了資本市場的投資者結構及各類機構投資者發展不平衡的局面。

5.健全資本市場的法制

中國最早的資本市場是行政規制而不是法律規制,行政規制試用于中國經濟發展之初,保證一切資源集中進行發展建設,有利于經濟的快速發展和各項機制的快速建立,但是隨著中國經濟的逐漸開放,資本市場的國際化發展,法律規制的建立和法律意識的培養將成為資本市場發展的迫切任務。因此資本市場將回歸本源,逐漸完善資本市場成立之初的法律缺失,《公司法》和《證券法》的出臺標志著中國資本市場法制建設和立法工作取得了明顯成效。

中國資本市場的快速發展震驚著世界各國,通過上述五項工作重點的完成,我國資本市場逐漸回歸了證券市場的本源,我們用20年的時間追趕著美國將近300年的資本市場發展歷史。目前中國資本市場各項本源的功能缺失正在逐漸與世界接軌且基本完善。但未來仍然有許多任務需要完成,面對經濟形勢的瞬息萬變,未來發展的紛繁復雜,中國資本市場在成長的過程中最重要的問題是要把握住基本的發展原則。

三、中國資本市場的發展方向

金融業屬于服務業,資本市場是為實體經濟服務的,因此資本市場的發展應該充分考慮實體經濟的需求。從最初的初步形態、體制的建立回歸到對經濟的關注,根據實體經濟的發展需求而制定資本市場的發展戰略。近10年,中國經濟每年以近10%的速度增長,高速的經濟增長背景下,隨著產業結構的變遷,曾經投資拉動型的經濟增長結構需要改變。金融危機后美國失業率仍維持在10%的高比例,歐洲救助金融危機后使政府發生嚴重的債務信用危機。在這種國際形勢的背景下,中國2009年凈出口對GDP的貢獻率達到了-47.7%,因此依靠出口勞動經濟增長的格局不可持續,國家必須培育新的經濟增長點,最重要的做法就是轉變經濟增長方式,啟動內需。而當前我國消費結構和產品結構嚴重老化,必須首先進行經濟增長方式的變革。對于經濟增長方式轉變從不同的角度可以理解為不同的含義。包括由粗放型向集約型轉變;由出口拉動型向內需拉動型轉變;由結構失衡型向結構均衡型轉變;由高碳經濟向低碳經濟型轉變;由投資拉動型向技術進步型轉變;由技術引進型向自主創新型轉變;由忽略環境型向環境友好型轉變等內容。核心思想是保證經濟的可持續發展。

資本市場作為經濟發展的助推器,在此輪經濟的快速發展過程中應該順應經濟的發展方向,緊密配合經濟增長方式轉變的大背景,給予經濟最有利的支持。

1.提高直接融資比重,促成資本市場的資本形成機制

在大部分成熟市場和新興市場,公司外部融資主要通過發行股票或公司債券等直接融資方式,而不是貸款,在中國,目前公司外部融資中直接融資比例雖然逐年提高,但是與貸款增加額相比仍然偏低(見圖3)。

根據國際經濟學家對經濟發展階段段和工業化進程的階段劃分,1995年以來,我國進入工業化中期階段。這一階段,城市化和工業化均高速發展,大機器工業體系日趨完善,工業發展明顯向重化工業傾斜,電力、鋼鐵、化工和機械制造業等資金密集型產業在經濟發展中起著主導作用,基礎工業和基礎設施得到很大改善。這一階段隨著產業結構重心不斷后移,產品附加價值不斷提高,主要依靠制造業支持經濟增長。2015年開始,中國將進入工業化發展的后期階段。此時,農業比重將歷史性地下降到10%以下,工業比重總體穩定在40%～45%之間,但其內部結構將發生劇烈轉變:從“十一五”時期以能源原材料工業為主導向以高加工度、高技術含量制造業為主導轉變,同時產品結構會發生由生產資料為主向消費資料為主的轉變。此階段需要大量的資金推動。因此,資本市場作為服務經濟的重要部門,應該改善資金供給結構,大力提高直接融資的比重,提高股權融資的比重。

2.完善資本市場并購重組,促進經濟結構調整

經過20年的發展,中國上市公司已成為推動國民經濟增長的中流砥柱。截止2008年12月底,我國境內上市公司達到1,625家,資產規模達到48.70萬億,凈資產達到7.12萬億。2008年度實現營業收入11.30萬億,占2008年GDP總量的37.67%,實現利潤總額10,747.63億,約占2008年規模以上企業利潤總額36.31%。

但是目前中國上市公司工業結構、產品結構嚴重趨同,資源消耗大、利潤低,處于微笑曲線的最低端,改變這一狀態并購重組是重要手段之一。隨著上市公司占國民經濟比重的不斷提高,上市公司通過并購重組進行結構調整、產業升級,淘汰弱勢產能,將成為促進我國經濟結構調整、經濟發展方式轉變的重要途徑。有效發揮資本市場功能,支持促進有條件的企業并購重組,是資本市場服務于國家宏觀經濟政策目標的重要組成部分。同時并購重組也是揚棄傳統產業觀念,篩選重復生產,為自主創新提供價值發現空間的重要舉措。

黨的十七大召開以來,國家提出了“加快轉變經濟發展方式,推動產業結構優化升級”和“從制度上更好發揮市場在資源配置中的基礎性作用,形成有利于科學發展的宏觀調控體系”的總體要求,資本市場作為國家經濟的助推器,正在大力推進基礎制度建設,著力支持具備條件的企業利用資本市場開展兼并重組,促進上市公司行業整合和產業升級。據統計,從2006年至2009年上半年,共有123家上市公司進行了并購重組,實現了產業整合與行業升級,交易金額達到8,334億元。完成并購重組后,上市公司凈利潤、總收入和總資產平均增長了1倍~3倍。通過并購重組孵化出大批企業,競爭力明顯提高,并走出國門,參與國家化的企業發展與競爭。

3.建立有利于推動自主創新企業發展的資本市場制度

金融危機之后,世界各國都在尋找新的經濟增長點,黨的十七大報告把“自主創新能力的顯著提高,科技進步對經濟增長的貢獻率大幅上升,進入創新型國家行列”作為全面建設小康社會奮斗目標的新要求。明確提出“要堅持走中國特色自主創新道路,把增強自主創新能力貫徹到現代化建設的各個方面”。國家的重大戰略決策和部署,標志著我國推動經濟發展方式開始從要素驅動型向創新驅動型轉變。這充分體現了創新與科技進步對國家經濟的推動作用。因此資本市場應該根據服務企業的變化而變化,修改傳統的制度安排,根據創新型企業的特點,制定彈性的制度體系,滿足大量具有創新能力的中小高科技企業發展。

中國經濟發展30年,中國的產業結構、企業的性質已經發生了重要的變化。無論是產業價值鏈角度、資本有機構成角度還是勞動生產率、社會需求趨勢方面都充分地說明中國的產業結構正在由傳統產業向新興產業過渡。因此,服務于傳統產業,國有大型企業的資本市場制度應該改變。則法移,中國資本市場制度應該隨著企業的變化,了解創新企業的特點,制定出適合新興產業、自主創新企業發展的彈性的制度體系。

2004年成立至今的中小板運行良好,2009年創業板成功推出,然而市場的建立只是為企業提供了一個發展的機會和平臺,只有相應配套制度改革才能真正為這些企業服務。曾經看重固定資產的審核標準并不適合目前發展迅速的無形資產比例極高的自主創新型企業,資本市場的本質是風險的分層管理,實現風險分層管理的路徑是制度的差異化建設。主板、中小板、創業板和場外市場的建立只是實現了風險的分層管理,而只有真正實現差異化的制度安排,彈性的制度設計才能真正滿足新興產業中自主創新企業的多元化需求。

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2009-09-29.

Research on China's Capital Market Reform and the Future Direction

Liu Wenjuan

篇（3）

由于西歐各國商品經濟的發展和資本主義工商業出現，歐洲社會尤其是上層社會對黃金的狂熱追求，原有東西方商路的受阻不暢，加之知識的進步、科技的發展及精神動力的支持等，西歐國家決定另辟蹊徑，尋找通往東方的新航路，到15、16世紀，歐洲人終于成功開辟了三條新航路并發現了“新大陸”，隨著地理的大發現，遠洋商業活動頻繁，世界各地的經濟聯系加強，歐洲同非洲、亞洲之間的貿易擴大，同美洲開始形成緊密的經濟聯系，世界市場的雛形開始形成。

2. 資本主義世界市場開始拓展

隨著新航路的開辟，西班牙、葡萄牙、荷蘭、法國、英國等西方列強為搶奪殖民地和建立海外市場開始了早期的征服與掠奪，在隨后的兩個多世紀里，他們為殖民霸權而相互角逐，相繼建立起殖民霸權：16世紀中葉，西班牙殖民者在中南美建立了當時世界上首屈一指的殖民大帝國。17世紀初，荷蘭通過強大的海上商業優勢和壟斷性的貿易公司，建立了遍布世界的商業殖民帝國。18世紀中期，英國先后戰勝西班牙、荷蘭、法國，成為海上霸主，在亞洲、非洲、美洲和大洋洲都建立了殖民地，成為世界上最大的殖民帝國。

3. 資本主義世界市場的初步形成

隨著歐美主要資本主義國家工業革命先后完成，及其大工業生產的產品不能再滿足國內市場，資產階級急需在世界范圍內開拓更為廣闊的商品市場和搶占更多的廉價原料產地，而蒸汽機和輪船的出現大大改變了交通運輸條件，世界各地間的聯系更為便捷。同時經濟的發展又使工業資產階級征服世界的力量大為增強，它們用刀槍火炮和廉價商品在世界各地大肆侵略擴張，在亞洲、非洲和拉丁美洲等地建立殖民地，到19世紀中后期，一個以歐美資本主義國家為主導的世界市場初步形成。

4. 資本主義世界市場的最終形成

篇（4）

摘要：程序化交易是指投資者利用計算機技術，通過特定的模型策略，自動尋找交易機會，自動完成交易行為。程序化交易是資本市場現代化的重要標志之一，已經成為資本市場創新、發展一個新的增長點。本文分析了程序化交易的內涵、特征和優勢，將我國程序化交易現狀與國外發達資本市場進行了對比，提出了未來幾年發展程序化交易的建議。

關鍵詞 ：證券；期貨；交易；程序化

中圖分類號：F832.5文獻標志碼：A文章編號：1000-8772（2015）01-0106-01

一、程序化交易概述

程序化交易具有較寬泛的內涵，凡利用計算機系統根據特定的數據模型、策略和算法，自動化或半自動化地尋找交易機會、執行交易指令的技術手段均屬于程序化交易。按交易階段劃分，程序化交易可以分為交易決策階段的程序化交易和交易執行階段的程序化交易；按交易頻率劃分，可以分為高頻交易、低頻交易；按交易動機劃分，包括套利交易、策略交易、做市交易、算法交易、風控交易等。

程序化交易不僅是IT系統層面的“交易自動化”，其背后的量化投資策略與執行策略還包含了特有的交易經驗和模型，是IT技術、金融工程數學模型、業務經驗與專業判斷相結合的產物。在行情、交易、資訊方面，程序化交易特別是高頻交易通常對系統的處理速度、吞吐量、容量有極致的要求。

從宏觀或微觀考察，程序化交易能夠使資本市場各參與方受益，主要體現為：一是通常情況下，程序化交易可以降低交易沖擊成本、增加市場流動性、平抑市場波動、提高價格發現效率；二是程序化交易可以拓展金融產品和服務的創新空間，使原來不可能的業務變為可能；三是程序化交易可以為直接投資者和理財機構提供更為豐富的盈利模式和機會，促進差異化競爭；同時在此過程中自然促進機構投資者隊伍的壯大。

二、國內外程序化交易發展對比和面臨問題

近年來國外發達資本市場的程序化交易占比快速提升。國外的共同基金、養老基金、對沖基金、做市商、券商自營機構、代客理財機構等機構投資者占據了資本市場的主導地位，與中小投資者相比，機構投資者投資規模龐大、投資組合復雜，由此對程序化交易有強烈的需求。也正是由于程序化交易更適合機構投資者而不是個人，程序化交易也培育了機構投資者群體的迅速擴大。同時，國外豐富的金融衍生品提供了豐富的風險對沖機會、套利機會，為程序化交易的發展提供了肥沃的土壤。

相比較而言，我國市場的程序化交易總體上還處于剛剛起步的階段，主要應用于期貨高頻日內交易，ETF套利/股指期貨套利和算法交易。國內期貨交易由于允許T+0，程序化交易開展的較為廣泛，也采取了一些針對性的措施。以上海期貨交易所為例，該所已要求其會員報備參與程序化交易的客戶資料，110余家會員開展了程序化交易，涉及2萬5千多客戶（其中法人占2%，約600戶，自然人占98%）。程序化交易者占到開戶數的1%左右。這些客戶總交易量（年）為8800萬手，交易金額12萬億元。

目前，國內還存在制約程序化交易發展的因素。一是由于長期路徑依賴，市場交易機制較單一、約束較多，如缺少股票賣空機制、T+0交易、做市商制度等，訂單形式較單一，沒有采用較靈活的二級托管機制。二是金融產品不夠豐富、層次少、創新不足，缺少避險工具。三是交易傭金之外的剛性稅費仍然較高。四是市場參與者中機構投資者的比重有待提高。此外，程序化交易在為市場參與者帶來機會的同時也帶來新的監管問題和挑戰；更快的交易響應速度、更多的海量數據等現象隨之出現，這也給交易所的系統帶來前所未有壓力；程序化交易對證券公司交易系統穩定運行和風險控制帶來一系列挑戰。

三、有關建議

在資本與IT充分結合發展的今天，程序化交易必然會在我國資本市場獲得長足發展。為了促進程序化交易的健康發展，防范系統性風險，現提出如下建議：

一是建議證券監管部門適時考慮制定指導國內程序化交易規范發展的行業性指引，防范程序化交易的系統性業務風險和技術風險，并在實踐中逐步完善。

二是程序化交易往往涉及期貨、現貨及相關聯的證券品種，需要在監管部門、各證券／期貨交易所等多個層面建立跨市場、跨品種聯動的價格穩定機制；建議在新形勢下重新評估漲跌停制度與熔斷機制的適用場景和風險隔離特征，建立有效的市場安全閥。

三是建議交易所建立全仿真測試環境并提供完善的接入機制，為市場參與者進行完整的系統測試和模型驗證提供支持，努力減少技術系統缺陷或算法策略缺陷帶來的風險。

四是建議證券公司在技術和業務層面重視程序化交易實時風險控制體系建設，及時發現、防范因模型缺陷、系統缺陷所導致的非預期交易訂單；根據程序化交易的特點，針對程序化交易健全客戶分類服務管理、適當性準入管理，使投資者充分了解程序化交易的風險特征；為高頻程序化交易投資者配備獨立的交易訂單處理系統、交易報盤通道，防范高頻程序化交易的浪涌沖擊影響普通客戶的正常交易，自覺維護市場公平。

篇（5）

內部資本市場理論

按照威廉姆森（Williamson，1985）的觀點，多元化公司或聯合大企業的優勢在于能夠在其內部建立起一個節約交易成本的內部資本市場。因為，利用外部資本市場向不同的專業化公司配置金融資源，將不可避免地產生交易成本，這是由于需要進行信息搜集和業績監督等活動造成的。這些成本的數額很大，部分原因是由于商業秘密造成的。因此，威廉姆森斷言，在一公司內部向不同的活動或部門劃撥資金，將由于以下原因而具有節約交易成本的優點。

由于可獲得內部的詳細資料和審計報告，總部可獲得的信息數量和質量，均非任何外部機構能夠相比的；不存在商業秘密問題；各部門間爭取總部劃撥的投資資金的競爭，將能改善資源的配置效率；由于在戰略決策與經營決策之間的分管，減少了中間管理層的機會主義。

威廉姆森總結到，在混合大企業中由于內部資本市場的建立，較之以市場為基礎的資源配置具有兩個主要優點：節約了資本市場的交易成本；使侵蝕股東財富的管理活動降低到最小限度。當外部資本市場處于不理想的狀態時，利用內部資本市場可以節省大量交易成本。同時，由于內部資本市場的存在，可以在承受初期虧損和增加資本方面促進新的市場進入。因此，內部資本市場理論往往被人們認為是支持企業多元化發展的原因所在。

內部資本市場理論并非多元化的真正原因

對于威廉姆森（Williamson）內部資本市場的理論觀點，迪屈奇（1999）指出，威廉姆森的分析錯誤地規定了組織問題的性質，聯合大企業可能是組織上對環境的不測事件和組織文化做出反映的一種解決方法。因此，內部資本市場可能不是聯合大企業發展的理論原因。

凱伊（1992）對威廉姆森的分析提出質疑，“為什么各家公司要結合成聯合大企業，而不結合成包含縱向的—而不是橫向的—聯系的、綜合性專業化的聯合企業（combination）呢？倘若有關的過程是隨機的，則交易成本的節約將不是聯合大企業發展本身的一項理論”，“雖然因內部資本市場而造成的交易成本節約一般都能得到，但專業化或相關的多樣化，可能包含內部資源配置的更大的效益。”

凱布爾（1980）的實證研究顯示，在英國制造業中有1/2以上不是經由已知的多部門公司的部門而建立聯系的，只有不到10%是經由已知的部門而建立聯系的。因此，內部資本市場對資本在不同部門間的分配來說，只具有有限的意義，并不具有明顯的作用。正如湯普森（1988年）所指出，在聯合大企業內部，由于產生現金流量的部門需要向那些高發展成本、低現金流量的部門進行融資，而對前者的激勵決不是一項簡單的活動。這一結論也就意味著，內部資本市場的相對優勢可能會隨著部門純現金流量產生（net cash flow generation）差異性的增加而下降。

Shin and Stulz（1998）發現，多元化公司總部對各部門在總體上是相似的，并沒有體現出在效率上的差別對待。因此，他們認為：內部資本市場并沒有發揮其應有的在部門間合理分配資金的作用，而且，多元化公司中某一部門的投資更多地依賴于自身的資金，而不是其他部門的資金，例如，某一部門投資自身資金中每一美元的下降對其所產生的影響是其他部門資金每一美元的下降對其影響程度的6倍。這可能是由于在多元化公司中，部門經理會花費大量的資源用來尋租，扭曲了資源的優化配置，使最有利可圖的項目得不到及時的資金支持。在這種情況下，難怪多元化公司在績效上不如專業化公司。

因此內部資本市場只是多元化公司所具有的收益之一，并不是歷史上企業多元化發展的真正原因，它更有可能是一個補充原因。況且，外部資本市場并不是一直處于一種不連續的狀況，其積極作用也并非內部資本市場所能完全替代的。隨著市場規模的擴大和流動性的增強，內部資本市場相對于外部資本市場的優勢正慢慢減少（Philip GBerger，Eli Ofek，1999）。

由以上分析可以看出，內部資本市場理論在解釋曾經出現過的多元化浪潮只具有有限的意義，內部資本市場只是多元化企業所具有的收益之一，與多元化企業所產生的龐大成本相比，并不足以支持企業的多元化發展。所以說，內部資本市場理論不是企業多元化的真正原因。

篇（6）

首先，資本市場體系不健全，融資渠道單一。西部地區傳統上一直以間接融資方式為主，直接融資市場發展不足，證券化融資渠道不暢，證券化水平相當低。如2002年兩部只有云南、四川、陜西、青海四省發行股票融資，共發行A股票籌資171410.27萬元，占全國A股融資的比例只有6.64％，而其它各地則是完全依靠銀行貸款。另外，即便是現存的股票市場和債券市場，發展也不平衡，股票市場相對規模比較大，參與者眾多，影響廣泛，而債券市場基本沒有啟動和發展。因此西部區域資本市場基本還是一個以間接融資為主的傳統銀行信貸市場，尚不存在現代意義的資本市場。

其次，資本市場容量小，發揮的作用有限。西部地區由于經濟落后，資本積累率較低。如2002年西部地區城鄉居民儲蓄存款只有12393 55億元，約占全國14％的比例：直接融資和間接融資的市場規模都比較小，如2002年西部地區的上市公司總數為210家，僅占全國的17.1％，投資方式和品種都相當有限，難以吸引資金進入資本市場的循環中，因此資金供求矛盾比較突出。以西北五省(區)為例，其2002年的金融資產總量僅占全國的5.23％，其金融機構各項存、貸款額分別只相當于東部粵、蘇、浙三省總額的19.75％和26.68％。因此資本市場發育程度低，渠道不順暢，資金供給不足，遠遠不能滿足經濟發展的要求。

再次，資本市場組織機能不完善，資本市場運作效率低下。西部資本市場主體不成熟，無論是政府、企業還是居民，參與資本市場的程度都比較低，無論是投資還是籌資，參與意愿和參與能力都比較差。截至到2002年底，西部地區在上海、深圳證券交易所開戶數的比例分別為11.13％和10.51％。另外西部資本市場金融創新能力低，尤其是沒有根據西部資本市場的特點發展適合西部資本市場需求的工具，如沒有針對西部地區居民收入低、企業實力不強而設計專門的投資工具。同時西部資本市場中介機構不健全，真正意義上的投資銀行少，券商規模小，實力弱，業務單一。據2002年統計資料，全國共有證券公司127家，其中西部只有證券公司22家，占比1 7 32％，注冊資本超過10億元以上的只有10家，實力弱，開展業務的功能有限，導致西部資本市場運行效率低下。

西部區域資本市場發展的制約因素

從資本市場發展的規律來看，一個資本市場的成熟與完善，總與其經濟發展的環境密切相關。因此要發展西部區域資本市場，有必要研究其發展落后的根源所在。

第一，兩部地區自然環境差，基礎設施落后，經濟發展水平低，資本形成不足，限制了區域資本市場的發展。事實證明，資本市場總是與經濟發達地區聯系緊密。我國西部地區由于歷史、地理、自然、氣候等客觀因素的影響，自然條件差，生態環境惡劣，生產力低下，產業結構層次低下，經濟增長模式屬于以原材料輸出和初加工為主的粗放型增長，在與東部以集約化和精加工的生產模式的競爭中處于劣勢，并且蒙受加工產品輸入所造成的利益損失，嚴重削弱了西部地區的自我積累能力，使西部地區缺少產業升級的條件，經濟發展嚴重滯后，資金內生機能差，資金運行處于高投入、低產出的低水平循環狀態，資本生成與資本積累能力比較差。另外由于城鎮化水平低，基礎設施缺乏，交通不便利，生活不方便，經濟運行成本較高，資本運作效率低等，很多人不愿意生存在這個環境中，紛紛遠走他鄉，也帶走了相應的資金。由于資本供給少、積累效率低下，嚴重影響了資本市場功能正常的發揮。

第二，思想不解放，觀念滯后，制約了區域資本市場的發展。西部地區由于受其所處的地理環境、歷史因素及地域文化傳統的影響，千百年來所沿襲的是具有典型內陸民眾性格特點的價值觀念、思維方式。伴隨著改革開放，西部地區人文環境雖然有所改變，但一些傳統觀念仍然根深蒂固。如在對待資本市場的發展問題上，無論是政府，還是企業和投資者，都表現為因循守舊，缺乏創新思維，只是跟著國家亦步亦趨，不圖進取，消極等待，過分依賴國家，缺少主觀能動性，競爭意識淡薄，在激烈的市場競爭中縮手縮腳，缺乏創新精神，甚至還有許多人的觀念仍然停留在計劃經濟時代的老模式中。思想觀念屬于社會意識的范疇，對經濟發展有著不可忽視的反作用。觀念上的保守和落后，使得本身落后的西部地區在市場化過程中難以有較大突破。

第三，經濟體制的僵化與落后，不利于西部區域資本市場發展。改革開放后，國家實行了優先發展東南沿海地區的傾斜戰略，國家賦予東部沿海在財稅、金融、人事等方面諸多優惠政策，使東部地區進入市場化改革的快車道，尤其是由非國有經濟發展推動的市場化進程使這一區域在漸進性的改革中得到領先發展。而西部地區由于過去的發展完全依賴國家的投資，在以東都為發展核心的過程中改革力度較小，經濟運行的制度勻慣于沿襲傳統，非國有經濟也沒有實現跨越式發展的機遇，因此以國有企業為主體的西部經濟體制仍然較多地體現著計劃經濟時代的遺跡，市場化進程步伐、市場發育程度低，制度僵化，尤其是在金融領域，出現嚴重的壓抑現象。如西部地區金融資產總量不足，金融比率低，金融創新能力低，國有企業融資仍然主要依賴政府和銀行，導致銀行經營風險加大，而大量的中小企業、民營企業被排斥在融資市場以外，金融資源配置扭曲。加之行政部門官僚作風嚴重，辦事效率低，服務意識不強，過多過繁過細的管制難以吸引外來資金，因此市場化融資制度缺位，從根本上限制了西部地區資本市場的發展。

第四，信用制度缺失嚴重是西部區域資本市場發展的障礙。資本市場是建立在法制基礎上的信用經濟，因此信用制度是建立現代資本市場市場體系的必要條件，也是規范資本市場經濟秩序的根本。在計劃經濟體制下，信用秩序的作用可以由經濟管制來完成，交易的安全不容質疑，所以信用問題并不突出。可是隨著市場化的發展，在市場主體的管制大大減少、新的監管機制尚未健全的時期，喪失信用也能獲得額外收益，因此像合同違約、商業欺詐、惡意逃廢債務等不正當行為時有發生，嚴重影響

了資本市場功能的發揮。如西部資本市場上演的蘭州證券黑市、銀廣廈欺詐和新疆德隆系等事件，在全國上下造成了惡劣影響，管理的不善和信用的缺失，導致西部資本市場不斷出現信用危機，影響其健康發展。

消除障礙，推動西部區域資本市場健康發展

社會各項事業的發展都需要有良好的環境。在計劃經濟向市場經濟轉型的時期，社會環境和規則存在的許多矛盾和問題已經成為影響經濟發展的一個重要問題，而這種社會環境與規則構成的網絡就是體制。因此以創新的精神，攻堅的勇氣，有重點、重實踐地優化資本市場環境，是推進西部區域資本市場建設的關鍵。

第一，更新觀念，樹立市場與創新意識，推動西部地區市場化進程，建立一個高效、完善的西部區域資本市場。東部發達地區實踐已經證明解放思想、認識提高和觀念更新的程度決定著改革開放的力度和經濟發展的潮流。因此西部地區要發展，要建立資本市場，第一位的任務是解放思想、更新觀念、樹立市場意識和創新意識。所以，無論是政府部門、企業，還是金融機構，或是投資者，都應該提高認識，尤其是應該樹立以證券市場為核心的多層次、范圍廣、開放度高、內涵豐富的大區域資本市場觀念，可以創造性地、高瞻遠矚地提出兩部資本市場發展的模式和路徑：通過強化資本市場參與主體的市場意識、競爭意識、資本意識，建立完善的市場體系，加快西部地區的市場化進程。

第二，尋求新的經濟增長點，推動西部經濟的發展，提高資本運作效率，提升資本的形成能力，為西部資本市場的運行提供基礎性條件。其實資本市場與經濟的發展有種互動關系，資本市場通過市場化方式為經濟發展提供所需要的資金和制度，是經濟發展不可或缺的因素，反之經濟發展通過提高資本的收益，也為資本市場發展提供了所必須的物質基礎和發展空間。眾所周知，資本市場要發展必須有一定的資本供給，它主要有兩種形成渠道：一是靠經濟發展、增加產出所形成的自身積累能力，二是靠引進外來資金形成的補充。無論是哪一種方式都離不開經濟水平的提升所帶來的資本運作效率的提高。因此在西部地區要發展資本市場，必須要同時發展經濟。根據西部地區目前的狀況，在原有生產水平的基礎上應該努力進行技術改造，提高生產效率，同時應該有針對性地尋找新的經濟增長點，促進產業結構的升級，進行所有制結構的調整，推進城鎮化建設，以項目帶動建設，推動西部地區經濟進入快車道發展中，從而為西部資本市場的發展提供物質保證。

第三，頒布切實可行的政策，推動制度創新，建立一個符合西部經濟發展需要的資本市場。資本市場的培育和發展有其自身的特殊性、規律性。要在西部地區發展資本市場，必須結合實際情況有突破、有創新地發展。由于制度創新是資本市場活力進發的源泉和推動力，因此要運用現代市場經濟的新觀念，分析研究和

篇（7）

金融是現代經濟的核心，是現代市場經濟體系的重要組成部分，其完善、健全與否是衡量一個國家經濟發展水平高低的標準之一，是經濟穩定發展的保障。而金融市場為金融的發展提供了賴以生存的環境，作為金融市場重要組成部分的貨幣市場與資本市場是否能夠協調發展將直接影響當前金融改革的成敗，甚至影響到整個經濟的可持續發展。貨幣市場與資本市場關系問題是當前我國經濟、金融體制改革關注的焦點。我國一直實行的是“分業經營、分業管理”的金融體制，在法律上和制度上也人為制造了貨幣市場與資本市場之間有效溝通的種種藩籬，導致我國貨幣市場與資本市場之間存在著結構性失衡現象，協調發展程度較低，由此造成的不良影響，因此貨幣市場與資本市場的協調發展對我國的經濟發展具有重要意義。

資本市場是和貨幣市場相對應的一組概念，他們之間的劃分標準只是時間期限的不同，資本市場是指期限在1年以上的中長期資金借貸市場，相應地，融資期限在1年以下的稱作貨幣市場。由于資本市場的融資期限遠遠長于貨幣市場，在較長的時間內資金使用的不確定性明顯增強，因而資本市場的風險也遠遠大于貨幣市場。資本市場和貨幣市場都是資金供求雙方進行交易的場所，是經濟體系中聚集、分配資金的”水庫”和”分流站”。但兩者有明確的分工。資金需求者通過資本市場籌集長期資金，通過貨幣市場籌集短期資金，國家經濟部門則通過這兩個市場來闊控金融和經濟活動。從歷史上看，貨幣市場先于資本市場出現，貨幣市場是資本市場的基礎。國內學者強調，貨幣市場應與資本市場協調發展，認為兩市場的發展對經濟發展有著不可替代的作用。應同時給予相應的關注。貨幣市場與資本市場協調發展包括兩層含義：一是貨幣市場與資本市場本身發展完善；二是貨幣市場與資本市場二者之間有效連通、良性互動。由于歷史等種種原因造成我國貨幣市場發展滯后、資本市場發展不規范、兩市場之間溝通不暢，主要表現為：沒有形成真正的基準利率，貨幣市場流動性過剩；資本市場融資結構不合理、層次結構單一；股票市場股權分置，債券市場發展滯后、人為分割等。然而金融市場是一個整體，貨幣市場與資本市場之間是相輔相成、不可分割的，一個市場發展的不完善將直接影響到另一個市場的發展壯大，造成兩市場之間的不協調，進而阻礙國民經濟的健康發展。因此，必須采取切實措施改變現狀，促進我國貨幣市場與資本市場的協調發展。從制約貨幣市場與資本市場協調發展的主要因素著手，應建立符合中國實際的基準利率，推進利率市場化進程，大力發展貨幣市場工具，發展我國的貨幣市場，從而為資本市場的發展、為兩市場之間的協調提供市場基礎和政策保障。從當前實際來看，資本市場的問題已成為制約兩市場協調發展的瓶頸，因此能否從根本上解決資本市場的問題將直接影響到金融改革的全局。

在市場經濟條件下，金融市場的發育是否完善，不僅依賴于貨幣市場與資本市場各自的發展狀況，而且依賴于二者的協調關系。金融市場是一個整體，作為其組成部分的貨幣市場與資本市場又具有各自的服務對象和市場工具，發揮著不同的職能作用。貨幣政策一個國家重要的宏觀調控手段，完善地貨幣市場與資本市場能夠靈敏地反映市場信息，貨幣當局能夠根據其反映的經濟和金融運行狀況，結合其他宏觀經濟指標，才能制定出特定時期內的貨幣政策實施方案。發揮調控經濟和金融運行的作用，才能保證貨幣政策的傳導過程順利進行。

大力發展金融工具的創新，金融創新工具能夠在一定程度上模糊貨幣市場與資本市場的界限，為整個金融市場的統一創造條件。它的形成使得貨幣市場與資本市場之間的資金流動更便捷。金融工具的創新提供了更多的交易手段，有利于建立一個活躍的市場體系，拓展市場的廣東和深度。同時也為參與者提供了避險的選擇。因此，市場避險工具的開發，也是保證市場順利發展的重要手段。

總之，與社會主義市場經濟體制相適應的金融市場，應是一個功能完善、層次分明、協調發展的市場體系。為此，應從政策、體制、法律等多方面，加大對金融創新的支持力度，促進各類金融市場的協調穩定發展。（作者單位：呼和浩特市第二中學）

參考文獻：

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篇（8）

研究資本成本，在企業的日常財務管理中有重大的理論價值和現實意義。由于對理財學的研究起步較晚，還我國目前存在著資本成本的約束性和管理性缺乏等，如流通股股東普遍缺乏投資意識，重投機取利而輕投資增值等理論和實踐方面的問題。國有股股東對經營者的約束機制是缺位的，還有資本市場上的戰略投資者是缺位的。這些問題限制著我國資本成本的研究和應用。本文以定性的理論研究方法為主，定性與定量結合，會計學科與其它學科相結合對以上做了相關的研究分析。

一、資本成本的內涵及在投資決策中的作用

（一）資本成本的內涵

傳統意義上的資本成本是指企業為籌集和使用資金面付出 的代價，但是這種認識單純地以企業為視角，如果從廣義的角度上理解，這種定義有失偏頗。筆者認為，資本成本是投資于某一項目或企業的機會成本，也是投資者所要求的必要報酬率。

通常而言，投資者所期望的必要報酬率會隨著所投資企業或項目的投資金額、投資周期和風險水平不同而有所差異，而這種報酬率是企業不能決定的，但其大小可以用投資者所要求的報酬率來衡量。所以，從投資者的的角度去理解資本成本這一概念比站在企業的立場上認識要中肯一些。

（二）資本成本在投資決策中的作用

資本成本是企業投資決策與籌資決策之橋梁。投資者將自身擁有或者籌集到的資金放到資本市場上就是為了獲得報酬，投資之前考慮做多的就是資本成本和必要報酬率之間的對比關系。而使用這些資金的企業無論采用哪種回報方案，首先保證它的邊際資本成本效應與企業投資決策時所使用的假設資本成本相適應。所以，資本成本在投資決策中是一個必須考慮的因素，在資本市場上發揮著重要作用。

二、目前我國資本成本的現狀

（一）我國的資本成本缺乏約束性

首先，我國國有企業或國有控股公司的股東無法對經營者進行有效的監督和約束。這是因為一般國有股份的產權代表都是政府專職機構或政府授權的國有公司法人，股東因持有股票而獲得的權利手就是一種典型的“廉價投票權”?；谖覈鴩衅髽I的管理的管理現狀和基本國情，這種權利的代表意義高于實際價值，他們根本無法對經營者的行為進行有效監督和制約。

其次，我國當前資本市場上缺少戰略投資者的角色。在市場經濟比較成熟的的資本市場上，最有資格充當戰略投資者這一角色的應該是券商等法人股東和機構投資者，但是由于我國的資本市場的發育還不成熟，國有產權占控制地位的比例依然很高，股東和控股人的法人產權特征不明顯，無法有效發揮“大股東”的正常作用。這種現狀的直接后果是投資和經營不能科學分離，資本市場上缺少戰略投資者的角色。

（二）我國缺乏資本成本約束的根源

我國缺乏資本成本約束這一問題既是我國長期堅持計劃經濟的結果也與資本市場的理論研究和實踐不足、財務管理理論的轉換上存在內在缺陷和我國改革開放以后制度性改革資本市場，對西方市場經濟學習不充分有關。

學術界在理論上一般把財務管理分為宏觀財政和微觀財務兩個研究層次，并根據研究重心的變化，以財政職能替代財務職能，把微觀財務并入國家宏觀財政體系進行研究。有經濟學家認為企業微觀財務的本質屬性是“資金運動”，而在經營活動中，企業對國家的依賴關系又是最主要的，這種主要表現在為資金的無償調撥、優先使用和必要利潤上繳之間的關系。所以，國有企業根本不存在籌資管理問題。

但是長期財政性撥款造成了我國國有企業“政企不分”和政府職能轉換不法實現的問題，不僅使國有企業過度依賴財政，生命力和競爭力脆弱不堪，還造成政府和企業的責任劃分不清，政府工作沉重，企業效益低下等阻礙市場經濟進步的問題。當然，這種經濟結構和政企關系下，國有企業既無可能也無必要去考慮資金的機會成本與收益率的問題，自然也根本不存在資本成本的概念。所以，對于中國企業來說，現代財務管理理論發展緩慢的現狀是缺乏必要的歷史傳承和忽略了對外國經驗的借鑒雙重原因造成的，而他的結果則是致使我國資本市場建設長期滯后。

后來，在特殊資本市場制度的安排下，我國證券市場得以迅速建立，在短時間內實現了傳統銀行主導融資制度向現代公開資本市場融資制度的切換。但是，正是這種外力主導下的制度變遷，使得我國資本市場出現了外在制度安排與資本市場自主調節和財務理念內生發展規律與外力催生理論等功能缺陷，在資本市場的發展過程中產生了一系列的矛盾與摩擦，為我國資本市場的低效率埋下了隱患。

三、完善資本成本約束的構想

（一）資本成本約束的重要意義

如果把資本市場的基本架構和市場經濟體制看作一個系統，那么具有硬約束的資本成本就是一個關乎這個系統安全性和穩定性的關鍵要素。

首先，從整體性上看，具有硬約束的資本成本是資本市場整體健康運轉的保障。雖然在學術和理論研究時，，我們一般從便利性上考慮，把資本市場這一復雜系統按照一定的規則分解成若干要素，然后在專門領域分別對各個要素進行分析和研究。但是，我們不能否認的是資本市場并不是各要素的簡單相加，而是一個由多要素統籌共同作用下的系統工程。在這一系統中，資本成本是基本要素。而具有硬約束的資本成本則是可以提高資本市場的安全性，是資本市場整體健康運轉的保障。

其次，從動態性上看，具有硬約束的資本成本是資本市場整體健康運轉的保障。健康的資本市場是一個由多要素環環相扣組成的動態系統市場，而上市公司則是這一系統中的一個活躍因子，它的系統和非系統風險使得資本市場風云變化、陰晴不定。一般而言，上市公司的非系統性風險會使本公司的股價發生相應調整，但基本不會改變原資本成本的結構。而市場的系統性風險的變化，則導致資本成本結構的變化和資本市場相應的股權變動，并帶動資本市場整體價格的上揚或下跌。所以具有硬約束的資本成本決定著資本市場的穩定性，是資本市場健康運轉的基礎。

（二）完善資本成本約束的主要措施

第一，培育資本市場上戰略投資者?，F代企業制度建立和發展的經驗表明，只有股東成為資本市場是的戰略投資者，能夠決定公司的發展戰略并可以監督和制約公司管理者時，現代企業制度產權分離的優越性才能體現。所以對于目前我國正在發展壯大的機構投資者來說，當前工作的重點的不僅是擴大規模，更重要的是成為資本市場上的戰略投資者，提高自身對公司經營的參與和掌控程度，可以在公司治理和管理者的調整方面自由的提出意見。

第二，完善我國的多層次資本市場。資本市場的系統系決定了自身的多層次性，它的組成主體要適應市場的要求。資本市場改革初期，為了安全性考慮，我國資本市場的主體一國內投資者為主。從國外資本市場的發展經歷來看，境外投資者的運作體系完善科學，有利于增強國內投資者的資本成本意識，進而規范上市公司的法人治理結構，最終為企業債務融資提供更多機會。所以，我國建立和完善多層次資本市場已是大勢所趨、不得不舉。

第三，強化公司管理者的資本成本意識?，F代企業制度建立的法人治理結構具有很大優越性，但并非無可挑剔。企業的經營者受雇于股東大會，與企業受益的聯系稀疏，是資本成本控制的巨大漏洞。如果能從監督約束和利益聯結兩方面強化公司管理者的資本成本意識，就會從源頭上把住上市公司的質量，推動資本市場的發展，

四、結束語

論文的研究結論：本文綜合地使用了經濟學、分類學等人文學科、理工學科的知識和會計學科的知識相結合來探討資本成本問題。論文的創新之處：在對資本成本概念辨析的問題上，強調闡述了資本成本和傳統定義的不同及它自身具有的特征，注重研究資本成本在財務決策中的作用和目前我國資本成本意識的現狀及改善的建議；本文在對資本成本問題的研究過程中，主要地選取了幾個關鍵部分。在研究思路上，論文力求創新突出研究的重點，不強求能對資本成本各個方面的問題能夠研究的面面俱到，同時盡量避免重復其他人的研究思路。這是本文的一個重要特色。

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篇（9）

與其他省區特別是與東部發達地區相比，在發展速度和水平等方面，河南省資本市場都存在不足。

資本市場總體規模偏小且比例失衡。河南省通過股票市場獲得的融資規模占全國融資規模的比重不到3％，與河南省GDP占全國6％比重的現狀不相適應，資本市場內部失衡的現象較嚴重。河南省債券市場和中長期信貸市場發展滯后，在全國所占份額較小，沒有起到輔助股票市場調整河南產業結構的作用。

上市公司數量少，后備上市公司資源培育不足。截至2004年底，河南共有境內外上市公司35家，分別占全國和中部地區上市公司總數的2.17％和9.69％，低于全國其他各省市的平均水平，上市公司數量不僅遠遠落后于廣東、上海、浙江等經濟發達地區，與同處于中部地區的有56家上市公司的湖北、41家上市公司的湖南、44家上市公司的安徽等省份也有不小差距；河南省的A股上市公司累計募集資金224.5億元，僅占全國的2.7％；流通市值254.37億元，僅占國內市場流通市值的2.18％，占全省GDP的2.9％。這與河南省全國人口第一大省和經濟總量排名全國第6位的地位極不相稱，也說明資本市場對河南省國民經濟的滲透力還不夠。同時，河南省擬上市公司后備資源也不足。上市后備企業是發展資本市場的基礎，全國各省市都十分重視上市后備企業的發展，而截至2006年4月河南省已輔導備案的擬上市企業只有19家。

上市公司分布不均衡。從行業分布看，河南省上市公司過分集中于機械、電力、金屬和非金屬、汽車、食品紡織、醫藥等領域，高科技上市公司較少。能體現河南優勢的上市公司，如資源、旅游、生態環保領域的上市公司數量很少，這對河南經濟發展是不利的。從產業分布情況看，河南的上市公司產業分布集中度很高，大多集中于第二產業，沒有一家屬于第一產業的企業，這與河南省農業大省的地位極不相稱；屬于第三產業的僅有鄭百文，也被山東三聯重組。這種產業分布狀況與河南省經濟發展狀況不相適應，與河南省的產業結構優化要求不相符合。不難發現，河南的上市公司對河南產業結構調整貢獻不大。從地域分布看，河南省尚有開封、鶴壁、南陽、濮陽4個省轄市沒有上市公司。

企業資本運營力度和規模偏小。盡管河南省上市公司中有不少優質企業，業績出眾，但從整體上與其他省份相比，河南省上市公司重視和利用資本市場的力度不夠，大多數上市公司經營思路單一，資本擴張能力不強，沒有發揮出上市公司應有的資本運營優勢。

河南省的證券公司等中介機構的力量不強。到20世紀末，河南尚沒有一家綜合類券商，廣布全省的證券經營機構達數十家，但均規模不大，實力贏弱。直到2002年11月8日中原證券才在原河南財政證券公司、安陽信托公司證券營業部合并重組的基礎上組建成功并進入了中等券商行列，但總體實力仍屬國內券商的“第三世界”。由于資本實力在很大程度上決定了業務開展的廣度和深度，河南的證券公司等中介機構在未來的競爭中將處于非常不利的地位，面臨嚴峻的挑戰。

投資者數量尤其是機構投資者數量偏少。一方面，河南省投資者開戶的比例明顯偏低，不僅低于東部各省市，而且低于中部的其他省區。另一方面，河南省的證券市場投資者以個人投資者為主，機構投資者發展嚴重不足。這種投資者結構既不利于證券市場的穩定和發展，也不利于對上市公司經理人員的監管和公司治理結構的改善。

二、加快河南資本市場發展的思路

第一，要統一思想，提高認識，進一步明確大力發展和利用資本市場的重大意義。大力發展和利用資本市場，有利于完善社會主義市場經濟體制，更好地發揮市場在資源配置中的基礎性作用；有利于建立國有資本進退流轉的機制，推動國有經濟布局戰略性調整，加快股份制和非公有制經濟發展；有利于完善現代企業制度，推進各類企業改制上市，催生和培育大企業集團；有利于提高直接融資比例，完善融資結構，提高金融市場效率，維護金融安全；有利于壯大河南省的支柱產業和優勢產業，加快產業結構的調整和升級，推動國民經濟持續快速健康協調發展，全面建設小康社會，實現中原崛起。目前河南省仍然有許多企業對加快河南資本市場發展認識不足，輕視企業通過資本運作達到資源配置優化的作用，缺少資本運營意識。這已成了河南資本市場發展滯后的重要原因。因此，要加快河南資本市場的發展，必須對發展和利用資本市場的重大意義有一個充分的認識。

第二，要構建多層次資本市場，擴大河南資本市場規模。河南作為一個資本市場發展相對滯后的發展中大省，發展資本市場的任務非常艱巨和復雜。我們要抓住目前中央和地方政府都高度重視資本市場發展并出臺一系列有利于資本市場發展政策的大好機遇，開拓進取，在充分利用交易所進行融資的同時，根據國家政策和河南實際，構建多層次資本市場，不僅要加快股票市場的發展，也要采取有力措施加快債券市場和中長期信貸市場的發展，探索如何利用私募市場和場外流通市場進行融資，建立起適合不同層次企業融資和資本流動需求的多層次交易體系，進一步擴大河南省資本市場規模。

第三，要培育上市資源，增加河南省上市公司數量。要增加河南省上市公司數量，必須采取措施培育河南省上市資源。一是要確立上市資源的開發和培育重點。根據河南省實際，應以高新技術發展和傳統產業改造為切入點，對高科技企業、高科技產品進行重點開發和培育，在電子信息技術、生物工程、新材料等產業領域盡快形成群體優勢和局部強勢。充分發揮鄭州、洛陽等高新技術開發區的作用，制定和實施鼓勵高科技產業的優惠政策，培育出更多的高科技企業上市，以改變河南省上市公司中無高新技術板塊的現狀。要加大河南省優勢產業的境內外上市規劃，培育糧食、房地產、旅游、文化、金融、自然資源等行業和產業的上市公司。河南省鄭州、洛陽、焦作、開封的旅游資源有明顯優勢，應給予足夠重視，重點開發和培育上市資源。同時，要對擬上市重點公司給予經濟和政策支持。要制定配套措施，促進河南省擬上市公司的上市進程；根據河南省擬上市公司運作的實際情況，在人才、資金、技術等方面給予具體而實際的政策支持。此外，要重視對企業中

篇（10）

（1）貨幣市場與資本市場的關系問題。

吳曉求教授認為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發展要比資本市場發展滯后。但從總體上說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展。沒有相應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制。因而在現階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對于中國金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發展，貨幣市場與資本市場的關系是否發生了微妙的變化？這些變化的原因及特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態的改變、資產形態的改變以及資產流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？國際游資的大規模流動使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以還應研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區分的問題。

（2）銀行信貸資金與股票市場發展之間的關系。

吳曉求教授認為，貨幣市場和資本市場關系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場的關系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的管道。他認為這一問題的解決，需要對國內外的發展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規則來規避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的，有些管道則對資本市場有利，對銀行自身的業務有所提升。對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。吳曉求教授在報告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經給我國提出了這個警示。雖然商業銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創造問題，因此我們要關注這種信用創造可能引發的資本市場的潛在風險和危機。

（3）金融業的發展與監管模式問題。

吳曉求教授談到嚴格意義上的金融業的分業發展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業銀行法》的某種界限，所以分業發展的模式實際上已經慢慢地受到挑戰，銀行資產已潛在地包括了股票這種股權性資產。我國傳統商業銀行如果不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業發展和分業監管的模式，是一個重要的研究課題。（4）貨幣政策和資產價格的關系問題。

吳曉求教授認為這個問題的政策含義就是貨幣政策制定應在什么范圍內、什么程度上來關注資產價格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應量是否充足以及資本市場上資產價格的變化是否真的反映經濟增長的實際狀態等問題。資本市場和銀行體系作為現代金融體系的重要組成部分，兩者既是競爭的對手，又是協作的伙伴，兩者截然分離的時代已經不存在了。如何建立一個包括發達的貨幣市場和健康的資本市場在內的金融市場體系，是提高我國的金融競爭力的重要步驟，也是我們面臨的一個戰略性課題。

二、資產價格與貨幣政策

FSI報告系統梳理了國內外關于“資產價格與貨幣政策”這一問題的理論研究。

FSI研究組認為，自70年代以來，隨著信息技術的發展，金融創新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業國家資本市場發展日益深化與廣化，傳統的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務的通貨膨脹方面已經取得很大成效，但是對于資產價格的膨脹，卻難有對策。80年代末,日本、北歐資產價格膨脹引發的“泡沫經濟”對其經濟造成了長期不利影響；90年代后期以美國為代表的西方各國資產價格明顯地偏離實體經濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔憂。例如，美聯儲主席格林斯潘多次呼吁有關方面加強對資產價格與貨幣政策關系的研究。

FSI研究組認為，近幾十年來，世界各國資本市場發展迅速，各種可交易金融資產總量急劇增加，因而，金融資產價格的變化對各種宏觀經濟變量影響越來越大。這種制度性變革對貨幣政策的影響主要體現在以下兩個方面：

（1）傳統的貨幣政策，立足于保持幣值穩定，多將商品和勞務的價格作為目標；但是一般價格水平的反映的是當期消費成本的變化，如果居民財富總量中金融資產比重較大，從整個生命周期的角度看，金融資產價格的變化也會影響當期的消費選擇和消費成本，因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。實踐中，人們還發現，資產價格的過度上升往往出現在一般價格水平比較穩定的時期。

（2）貨幣政策的傳導過程中，傳統的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調整先影響市場短期利率，再傳導到長期利率，影響投資水平，進而影響實際經濟。但是，在這一過程中，如果資產存量較大，短期利率的變化，會引起各種資產價格相對水平的廣泛調整，通過財富效應影響消費，通過企業凈價值變化影響企業的借貸成本和借貸能力，從而影響社會信用規模和實際經濟活動。

FSI研究組認為，雖然從理論上不能說明資產價格的變化對貨幣政策的意義，但是在實踐上，目前各國中央對貨幣政策操作是否要考慮資產價格因素普遍持較為謹慎的態度。其中主要原因在于，資產價格的變化在很大程度上受變動不拘的心理預期左右，定價基礎很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產價格的有效手段。如果貨幣政策將資產價格納入調控范圍，可能會引起投資者的“道德風險”，導致資產價格更大的波動。

三、貨幣市場與資本市場關系的實證研究：國際視角

為了動態地把握貨幣市場與資本市場的關系，FSI報告系統研究了成熟市場國家的貨幣市場與資本市場的關系以及這些國家銀行資金進入證券市場的監管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規律性的東西，供我國金融市場的發展提供借鑒。

（1）國際貨幣市場與資本市場關系的演變

FSI研究組分別對二戰以來，特別是20世紀60年代末金融創新浪潮以來美國、日本以及德國三個國家資本市場與貨幣市場關系的演變作了歷史的回顧。

1、美國。美國自60年代掀起的金融創新浪潮，極大的推動了貨幣市場的發展，突出表現在貨幣市場涌現出許多新的工具，如大額可轉讓存單（CD），出現了新的子市場，如商業票據市場、可轉讓存單（CD）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關系更加復雜。美國國內貨幣市場的發展和強大的國際貨幣市場為美國資本市場的發展提供了強有力的支撐，與資本市場共同構建起美國以直接金融為主的金融模式。2、日本。70年代末，日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內容的金融改革，進而相繼建立和發展了拆借市場、票據市場、回購市場、大額定期存單轉讓市場、銀行承兌票據市場等貨幣市場，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動性需求，同時也為證券市場的發展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險開始實行混業經營。銀行業和證券業的融合打破了貨幣市場和資本市場的傳統界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場和貨幣市場上的綜合性業務將貨幣市場和資本市場密切的聯系起來，實現了資金在兩個市場的無障礙自由流動，資本市場和貨幣市場逐步走上了相互融合的發展道路。3、德國。德國金融體系的典型特征是占統治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務，還從事有價證券業務，很多貨幣市場和資本市場的工具都是由商業銀行創造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點導致了德國的資本市場對其貨幣市場較強的依賴性。

（2）國際信貸資金與資本市場關系的演變

在歷史的考察貨幣市場與資本市場關系的基礎上，FSI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場發展之間的聯系。

美國的金融業非常之發達，金融市場的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監管，也與美國整個金融體系的構架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個統一的網絡體系，金融機構對資金如何運作完全是金融機構自身微觀層面上的選擇，監管部門只是通過一系列法律法規構建出一個框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進入證券市場方面，美國金融監管當局并沒有明文限制，更多的是靠金融機構自身進行的微觀層面的管理。美國的這種模式對我國的借鑒意義就在于應該將著眼點放在健全和發展整個金融體系上，其中重中之重是加強各經濟、金融主體在微觀層面上的管理。德國的金融市場比較落后，證券業發展遠遠滯后于銀行業務的發展，這與其強大的全能銀行體制有關。商業銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業務。這種銀行業和證券業混業經營的全能銀行占主導地位的間接式金融體系為信貸資金有序進入證券市場創造了條件。日本的模式存在兩極化的趨勢，1998年以前一方面它對金融業實行嚴格的分業管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對銀行信貸資金流入證券市場的嚴格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進和金融大爆炸計劃的實施，日本也在逐步放松對銀行業務的限制，銀行資金流入證券市場也逐漸獲得了一些合法的渠道。

四、關于我國銀行信貸資金進入股票市場的政策研究

貨幣市場與資本市場的關系以及銀行資金進入證券市場的管理政策的中國部分，是報告的重要內容。在報告中，FSI研究組集中探討了以下三個問題：

（1）我國銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧。

FSI研究組指出，銀行信貸資金進入股票市場的問題在我國并不是一個新問題，可以說，中國股票市場這10年的發展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現形態出現。1997年6月，中國人民銀行下發了《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》，這在當時來說是必要的。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定：“禁止銀行資金違規流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監管當局對銀行信貸資金入市在監管態度上出現了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道。在我國股票市場進入到一個新的發展階段，商業銀行經過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應該說時機是比較成熟的。

（2）2000年銀行信貸資金進入股市的規模測算與路徑分析。

FSI研究組認為2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。我們估計，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當部分是違規進入的。銀行信貸資金進入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場融入資金，用于自營。這條路徑進入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業拆借市場一個月以內（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創新高之間有著一定的聯系。（2）證券公司向銀行申請股票質押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計為400-500億元左右。（3）企業挪用銀行貸款進入股票市場，規模應在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計金融機構貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發現，金融機構貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個人貸款炒股，來自境內外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業集團財務公司購買股票等，約在300—500億元左右。

（3）關于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議。

FSI研究組認為我國應允許銀行信貸資金合理有序進入股市，但同時也必須加強對銀行信貸資金進入股市的監管。具體建議如下：

1）繼續允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼續允許證券公司向銀行申請股票質押貸款，但必須規范運作。現階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市；2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業和個人除了股票質押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；

3）銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題，監管部門要完善銀行信貸資金入市規則，努力防范金融風險；

4）完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為；

5）及時調整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關法規；

6）各金融監管部門要統一政策，加強協調與配合。

前言

貨幣市場和資本市場的關系是我國金融市場發展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發展要比資本市場發展滯后?？傮w來說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展，因為，沒有相適應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制?，F階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究：1、金融發展到今天，貨幣市場與資本市場的關系是否與以前一樣？是否發生了微妙的變化？這些變化的原因、特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態的改變、資產形態的改變、資產的流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區分，因為資本流動性的改善和提高是一種趨勢。國際游資的大規模流動，使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以這個問題需要加以研究。2、貨幣市場和資本市場關系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場的關系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的渠道。這要對國內外的發展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規則來規避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規則？對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。3、銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經給我們提出了這個警示。雖然商業銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創造問題，這要引起我們注意，要關注這種信用創造的可能引發的資本市場的潛在風險和危機。

4、金融業的發展和監管模式問題。嚴格意義上的金融業的分業發展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業銀行法》的某些界限，所以分業發展的模式實際上已經慢慢地在受到挑戰，銀行資產已經潛在地包含了股票這類股權性資產。我國傳統商業銀行如果不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業發展和分業監管的模式，是一個重要的研究課題。5、商業銀行的競爭力問題。商業銀行業務中，如果還是傳統的業務占主導地位，從國際趨勢看，這肯定是沒有競爭力的。所以，需要研究貨幣市場和資本市場的關系、研究信貸資金進入股市及其管理政策問題，即要研究商業銀行在不擴大風險基礎上來擴大其業務平臺以提高其競爭力，尤其是商業銀行如何擴大其邊緣性業務，這是一個很重要的課題。