分析企業(yè)的投資價(jià)值匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇分析企業(yè)的投資價(jià)值范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

目前，在資本市場(chǎng)上越來越多的投資者參與企業(yè)的財(cái)務(wù)投資，由此企業(yè)會(huì)計(jì)信息的分析著重點(diǎn)也將從成本價(jià)值轉(zhuǎn)向價(jià)值評(píng)價(jià)分析；從過去的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)事實(shí)轉(zhuǎn)向?qū)淼目赡苄苑治?。作為具有?jīng)濟(jì)利益即將來現(xiàn)金流入的無形資產(chǎn)，企業(yè)特別重視無形資產(chǎn)與企業(yè)其它生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要素配合作用產(chǎn)生的可以預(yù)測(cè)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值效果，而這種潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值效果在企業(yè)未來運(yùn)作中將能得到收益實(shí)現(xiàn)。然而，在無形資產(chǎn)購入時(shí)，由于存在買賣技術(shù)及知識(shí)非對(duì)稱性等客觀原因，使得現(xiàn)行企業(yè)會(huì)計(jì)在核算購入無形資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，存在可能過小計(jì)量無形資產(chǎn)價(jià)值，導(dǎo)致無形資產(chǎn)賬面價(jià)值無法反映無形資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

因此，通過無形資產(chǎn)賬面價(jià)值與未來投資價(jià)值分析，使更多的投資者在關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告及會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)，不僅要分析現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力和財(cái)務(wù)狀況、了解企業(yè)的每股收益情況及每股凈資產(chǎn)，還要了解企業(yè)總資產(chǎn)中無形資產(chǎn)價(jià)值及價(jià)值構(gòu)成情況。

二、無形資產(chǎn)賬面價(jià)值及特征

企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表上的無形資產(chǎn)賬面價(jià)值，是根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)制度的無形資產(chǎn)賬務(wù)處理規(guī)定準(zhǔn)則進(jìn)行資產(chǎn)確認(rèn)及價(jià)值計(jì)量的，所以結(jié)合我國(guó)現(xiàn)行企業(yè)會(huì)計(jì)制度（以下簡(jiǎn)稱“制度”）及2007年1月1日實(shí)施的新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》（以下稱“新準(zhǔn)則”）對(duì)無形資產(chǎn)的資產(chǎn)性確認(rèn)及價(jià)值計(jì)量規(guī)定內(nèi)容進(jìn)行分析，將可以了解無形資產(chǎn)賬面價(jià)值及其特征。

（一）現(xiàn)行制度下無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值

根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)制度要求無形資產(chǎn)的資產(chǎn)性應(yīng)該在資產(chǎn)負(fù)債表上進(jìn)行確認(rèn)、其價(jià)值計(jì)量也應(yīng)該得到反映。由現(xiàn)行制度第四十四、四十五條對(duì)無形資產(chǎn)取得成本計(jì)算賬簿價(jià)格的計(jì)量規(guī)定可知：目前無形資產(chǎn)的確認(rèn)及價(jià)值計(jì)量，實(shí)際上體現(xiàn)的是確定成本發(fā)生制，也就是說在購入無形資產(chǎn)支付了成本時(shí)，該項(xiàng)無形資產(chǎn)就被確認(rèn)，支付成本部分就被計(jì)量為無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值。另外，制度還明確了無形資產(chǎn)使用目的的確認(rèn)條件，由此企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表上的無形資產(chǎn)賬面價(jià)值，只是企業(yè)取得并用于經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)使用目的的無形資產(chǎn)賬面價(jià)值，不包括投資其他目的持有的無形資產(chǎn)賬面價(jià)值。

所以，根據(jù)第四十六條規(guī)定，報(bào)表上反映的無形資產(chǎn)賬面價(jià)值實(shí)際就是企業(yè)未來應(yīng)該攤銷的費(fèi)用，而未來的費(fèi)用攤銷將會(huì)沖減當(dāng)期利益。從這一點(diǎn)出發(fā)，企業(yè)無形資產(chǎn)賬面價(jià)值越低，未來所需分?jǐn)偟馁M(fèi)用就越少，影響企業(yè)未來利益減少的因素就少。

（二）新準(zhǔn)則下無形資產(chǎn)賬面價(jià)值

新準(zhǔn)則在無形資產(chǎn)確認(rèn)及價(jià)值計(jì)量規(guī)定中，強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)能給企業(yè)未來帶來凈現(xiàn)金流入的經(jīng)濟(jì)利益性和成本收益對(duì)應(yīng)關(guān)系。第十七條也規(guī)定“企業(yè)選擇的無形資產(chǎn)攤銷方法，應(yīng)當(dāng)反映企業(yè)預(yù)期消耗該項(xiàng)無形資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來經(jīng)濟(jì)利益的方式”，說明新準(zhǔn)則認(rèn)可尊重企業(yè)對(duì)無形資產(chǎn)持有的適合目的選擇性及該資產(chǎn)對(duì)企業(yè)未來經(jīng)濟(jì)利益貢獻(xiàn)判斷，并且認(rèn)可企業(yè)選擇適合目的的攤銷方法。然而報(bào)表上反映的無形資產(chǎn)賬面價(jià)值仍然是企業(yè)取得無形資產(chǎn)所支付的確定成本量。

（三）無形資產(chǎn)賬面價(jià)值特征

在會(huì)計(jì)報(bào)表上無形資產(chǎn)賬面價(jià)值，無論是根據(jù)現(xiàn)行制度還是新準(zhǔn)則計(jì)量的賬簿價(jià)值額，反映的是企業(yè)取得無形資產(chǎn)所支付的確定成本量，而不是該無形資產(chǎn)能給企業(yè)未來帶來的經(jīng)濟(jì)價(jià)值量，是企業(yè)未來應(yīng)該攤銷的費(fèi)用額。正因?yàn)槿绱?，另一方面它客觀上反映著該企業(yè)取得無形資產(chǎn)項(xiàng)目及其帶來的可以預(yù)測(cè)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值信息。企業(yè)取得無形資產(chǎn)正是因?yàn)槠浯嬖跐撛诳梢灶A(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而該經(jīng)濟(jì)價(jià)值是能在企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作過程中得以實(shí)現(xiàn)的收益。然而，這部分可以預(yù)測(cè)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，雖然無法在資產(chǎn)負(fù)債表上作為資產(chǎn)確認(rèn)及計(jì)量，但卻是可以預(yù)測(cè)的企業(yè)未來收益，也即是可以預(yù)測(cè)的企業(yè)未來投資價(jià)值。

因此，企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表上無形資產(chǎn)賬面價(jià)值越少，說明取得無形資產(chǎn)項(xiàng)目的成本低，未來所需分?jǐn)偟馁M(fèi)用就越少；可以預(yù)測(cè)的企業(yè)未來收益就越高，企業(yè)的未來投資價(jià)值就越大。

三、企業(yè)無形資產(chǎn)的投資價(jià)值分析

在我國(guó)上市企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表中，投資者了解到無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值普遍較低的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比率，表現(xiàn)為會(huì)計(jì)報(bào)表反映的無形資產(chǎn)賬面價(jià)值額低，每股含凈資產(chǎn)價(jià)額少的現(xiàn)實(shí)狀況。對(duì)此有必要進(jìn)行企業(yè)無形資產(chǎn)的投資價(jià)值分析。

在上海證券交易所上市的山西G國(guó)陽（600348）企業(yè)，是我國(guó)最大的無煙煤生產(chǎn)、出口基地和最大的冶金噴粉煤生產(chǎn)基地。根據(jù)該企業(yè)2005年年報(bào)顯示，該年度銷售煤炭2422萬噸，增長(zhǎng)12.65％，銷售收入71.76億元，同比增長(zhǎng)52.07％，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為21.47%，該公司流通股19500萬股，年度每股收益1.21元，每股凈資產(chǎn)5.52元 ?？陀^上該公司存在著巨大重置礦業(yè)權(quán)無形資產(chǎn)凈值無法在資產(chǎn)負(fù)債表上反映的賬外資產(chǎn)。該公司實(shí)際存在著礦產(chǎn)權(quán)重估價(jià)值有9.75億元，而賬面價(jià)值記錄只有近1億元，有無形資產(chǎn)礦產(chǎn)重估增值8.75億無法在資產(chǎn)負(fù)債表上反映。如果把該無形資產(chǎn)賬外價(jià)值加入在賬面價(jià)值上進(jìn)行反映將顯示如下信息變化。

從G國(guó)陽企業(yè)2005年度會(huì)計(jì)報(bào)表分析來看，在沒有確認(rèn)礦產(chǎn)產(chǎn)權(quán)時(shí)該企業(yè)的資產(chǎn)總額是557902.17萬元，其中無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值額為9593.8萬元，占資產(chǎn)總額的1.72%?？梢姡瑹o形資產(chǎn)在會(huì)計(jì)報(bào)表上賬面價(jià)值很少，所占比率不足資產(chǎn)總額的2%，也就是說，該企業(yè)取得礦產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的成本低，但并不說明未來企業(yè)行使開采權(quán)所得到的營(yíng)業(yè)收益少。所以目前企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表上無形資產(chǎn)賬面價(jià)值額低，實(shí)際隱含著巨大的含益資產(chǎn)和極大的投資價(jià)值。

另外，如果企業(yè)對(duì)礦產(chǎn)產(chǎn)權(quán)重置價(jià)值在會(huì)計(jì)報(bào)表上進(jìn)行確認(rèn)及計(jì)量，那么該企業(yè)的資產(chǎn)總值將從557902.17萬元上升到645402.17萬元，而無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值額將變?yōu)?7093.8萬元，資產(chǎn)總值增加15.68%，無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值額占資產(chǎn)總額比率上升到15.04%。假如企業(yè)的其他資產(chǎn)與負(fù)債要素不變就礦產(chǎn)產(chǎn)權(quán)重置價(jià)值無形資產(chǎn)在報(bào)表上的追加確認(rèn)及計(jì)量，將直接導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)增加32.94%，每股單位凈資產(chǎn)增加1.82元，每股單位凈資產(chǎn)由5.52元變?yōu)?.34元。因此，礦產(chǎn)產(chǎn)權(quán)重置價(jià)值在會(huì)計(jì)報(bào)表上的追加確認(rèn)及計(jì)量，直接導(dǎo)致該企業(yè)的資產(chǎn)總值、凈資產(chǎn)總值及每股單位凈資產(chǎn)額的增大，這一會(huì)計(jì)信息變化直觀反映該企業(yè)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況和未來收益能力及投資價(jià)值。

四、分析無形資產(chǎn)賬面價(jià)值與投資價(jià)值關(guān)系的意義

目前，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際化，越來越多的投資者參與資本市場(chǎng)進(jìn)行投資活動(dòng)，投資者通過分析企業(yè)公開披露的會(huì)計(jì)報(bào)表各種會(huì)計(jì)信息，了解企業(yè)的財(cái)政狀況與經(jīng)營(yíng)成果及現(xiàn)金流量等情況，判斷現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值和將來的投資價(jià)值，然后進(jìn)行自我責(zé)任的投資決策。

篇（2）

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-914X（2015）14-0326-01

近幾年，理性投資理念逐步戰(zhàn)勝過去狂熱的非理性投資成為主流，投資者在選取財(cái)務(wù)指標(biāo)，分析上市公司的財(cái)務(wù)狀況時(shí)也更加謹(jǐn)慎。自由現(xiàn)金流作為財(cái)務(wù)分析的重要指標(biāo)，然而在股票投資者分析投資價(jià)值時(shí)卻很少提及。巴菲特甚至認(rèn)為：“自由現(xiàn)金流是衡量企業(yè)是否值得投資的唯一指標(biāo)?！彼赋觯骸耙话愕臏?zhǔn)則，諸如股息率、市盈率甚至是成長(zhǎng)率，除非他們能夠提供一家企業(yè)未來現(xiàn)金流入流出的任何線索，否則這些技術(shù)指標(biāo)沒有任何意義，甚至還會(huì)誤導(dǎo)投資者作出決策?！?/p>

1 基于自由現(xiàn)金流指標(biāo)的企業(yè)投資價(jià)值判定

ZN公司是由大連JN股份有限公司重組之后上市的一家公司，并與2009年7月15日在深圳證券交易所上市。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)由原鐵合金冶煉轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)開發(fā)和土木工程建筑（以下數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)和東方財(cái)富網(wǎng)）。

1.1 ZN公司自由現(xiàn)金流指標(biāo)的水平

企業(yè)投資價(jià)值分析時(shí)，一般選擇五年的自由現(xiàn)金流量指標(biāo)。本文通過分析ZN公司2009-2013年公開財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)，計(jì)算得出自由現(xiàn)金流量表。

表：ZN公司2009-2013年自由現(xiàn)金流量表

單位：萬元

從表中看到，ZN公司2009-2013年自由現(xiàn)金流不夠穩(wěn)定，多為負(fù)數(shù)，且呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。這說明公司在經(jīng)營(yíng)上存在風(fēng)險(xiǎn)，股利發(fā)放能力減弱，不具有投資價(jià)值的能力。下面就公司財(cái)務(wù)情況進(jìn)行更深層次的分析。

1.2 自由現(xiàn)金流反映的ZN公司財(cái)務(wù)狀況

1.2.1 主營(yíng)業(yè)務(wù)不具備盈利能力

首先，主營(yíng)業(yè)務(wù)作為自由現(xiàn)金流的核心，對(duì)企業(yè)自身創(chuàng)造現(xiàn)金的能力至關(guān)重要。毛利率是一個(gè)能衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，ZN公司房產(chǎn)銷售收入和建筑施工收入僅占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的29%，可見該公司的主要收入來源不是這兩項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收到的現(xiàn)金。而物業(yè)收入及其他的毛利率高于上述兩者，說明該公司主要的兩項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)并不賺錢。通過查看ZN公司2009-2013年公開財(cái)務(wù)報(bào)告中的現(xiàn)金流量表，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量均為負(fù)數(shù)，進(jìn)一步說明ZN公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)不具備盈利能力。ZN公司自2008年重組后上市，處于從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的初期，由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)都處于磨合期，設(shè)備和人力資源的利用率低，材料消耗大，導(dǎo)致成本過高。同時(shí)，為了擴(kuò)展市場(chǎng)必須要投入大量資金，采用能將產(chǎn)品推向市場(chǎng)的一切手段，因而有可能導(dǎo)致公司這一時(shí)期的自由現(xiàn)金流為入不敷出的狀態(tài)。

其次，為了完整反映ZN公司盈利能力，再來分析ZN公司凈利潤(rùn)率和市盈率指標(biāo)水平。該公司凈利潤(rùn)率比較穩(wěn)定維持在8%。而市盈率總體呈下降水平，近五年的平均市盈率為15.24，一般來說，市盈率水平在14-20，說明公司處于正常水平，這些指標(biāo)都反映ZN公司具有盈利能力。但是，凈利潤(rùn)率和市盈率等指標(biāo)存在著不足：一是市盈率指標(biāo)不夠穩(wěn)定。市盈率是股票市場(chǎng)價(jià)格與每股收益之比。通過調(diào)整股票的K線能看到該公司09-13年的股價(jià)波動(dòng)較大，每股收益也在1左右頻繁波動(dòng)，所以各年的市盈率相差較大，由此算出的ZN公司平均市盈率在判斷企業(yè)未來盈利能力上存在缺陷。二是凈利潤(rùn)率指標(biāo)不具有說服力。從2009-2013年的利潤(rùn)表中看到，ZN公司接受大量來自捐贈(zèng)、政府補(bǔ)貼及索賠的現(xiàn)金，并且還有很多現(xiàn)金沒有收回，這部分錢沒有真正流入企業(yè)，所以凈利潤(rùn)為正，而自由現(xiàn)金流為負(fù)的現(xiàn)象就正常了。美國(guó)安然公司就是典型的例子，在安然公司宣稱破產(chǎn)前二個(gè)季度，季報(bào)顯示公司盈利為4.23億美元，可現(xiàn)金流居然為-5.27億美元。

綜合以上分析，單獨(dú)使用市盈率和凈利潤(rùn)率指標(biāo)很難能看出公司盈利水平，因此，應(yīng)該以自由現(xiàn)金流指標(biāo)為判斷企業(yè)盈利能力的主要依據(jù)。

1.2.2 過度增長(zhǎng)的營(yíng)運(yùn)資本存在風(fēng)險(xiǎn)

該公司營(yíng)運(yùn)資本過度增長(zhǎng)并一度超過息前稅后利潤(rùn)，最終導(dǎo)致自由現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)數(shù)。一般來說，一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和它所需求的營(yíng)運(yùn)資本通常成正相關(guān)，可當(dāng)企業(yè)抑制不住擴(kuò)張的欲望，利潤(rùn)增長(zhǎng)迅猛時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本就會(huì)出現(xiàn)過度增長(zhǎng)的情況，給企業(yè)帶來潛在的風(fēng)險(xiǎn)。人們經(jīng)常錯(cuò)誤認(rèn)為，業(yè)務(wù)量增加所帶來的現(xiàn)金流入會(huì)成為企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本增加的來源，但很多情況下，這一關(guān)系是相反的。ZN公司自2008年重組后，為了在市場(chǎng)上搶占先機(jī)，積極尋求擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的機(jī)會(huì)，業(yè)務(wù)量也比以前大幅度增加。ZN公司在確保產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售之前，必須要墊付大量的成本（存貨、工資和費(fèi)用增加）。本文選取其中一個(gè)貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)進(jìn)行分析的原因如下：一是自由現(xiàn)金流相對(duì)其他指標(biāo)具有優(yōu)勢(shì)的地方；二是存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力分析的重要指標(biāo)；三是評(píng)價(jià)企業(yè)管理水平的重要內(nèi)容，反映短期償債能力。

通過計(jì)算，該公司2009-2013年存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說明存貨占用資金過多，流動(dòng)性變差，存貨轉(zhuǎn)為現(xiàn)金或應(yīng)收賬款的速度減慢，企業(yè)償債能力下降。企業(yè)在管理過程中可以通過提高存貨周轉(zhuǎn)率來增加變現(xiàn)能力。因此，企業(yè)往往營(yíng)運(yùn)資本增加在前，業(yè)務(wù)現(xiàn)金流入在后，這就是ZN公司營(yíng)運(yùn)資本擴(kuò)大后會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入減少的原因，由此造成ZN公司自由現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)數(shù)。

1.2.3 依賴籌資活動(dòng)現(xiàn)金流不具有可持續(xù)性

由于ZN公司內(nèi)部生產(chǎn)現(xiàn)金的能力較差，未來進(jìn)行項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)就減少，那么企業(yè)是依靠什么發(fā)展壯大的呢？從現(xiàn)金流量表看到，該公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額一直高居不下并逐年上漲，這說明公司靠借款收到的大量現(xiàn)金大于償還債務(wù)支付的現(xiàn)金，企業(yè)償債能力減弱。而且公司現(xiàn)存貨幣資金與通過籌資活動(dòng)獲得資金流入的數(shù)額相當(dāng)，也證明該公司的現(xiàn)金來源主要依賴籌資。

2009-2013年，ZN公司由于自由現(xiàn)金流為負(fù)而不斷吞噬現(xiàn)金，迫使公司為了正常的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)大量籌資，2013年竟高達(dá)639，816萬元。雖說籌資活動(dòng)已納入公司發(fā)展規(guī)劃，但是如此之大的籌資活動(dòng)凈額顯然不正常。不管是管理者以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)、投資為出發(fā)點(diǎn)的主動(dòng)籌資行為，還是由于現(xiàn)金流失靈而不得已的行為，假如公司現(xiàn)有資金不能滿足生產(chǎn)需要，不能使其賬面上貨幣資金繼續(xù)增長(zhǎng)，就不斷向股東伸手要錢，這種公司就像是一臺(tái)燒錢機(jī)器，而不是一臺(tái)印鈔機(jī)，不能夠自己產(chǎn)生自由現(xiàn)金流。即使籌資獲得現(xiàn)金可以解燃眉之急，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)看不具備持續(xù)性。因此，這種公司我們?cè)谕顿Y時(shí)一定要謹(jǐn)慎，注意觀望。

2 結(jié)論

（1）由現(xiàn)金流能夠更客觀和真實(shí)地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況，有利于投資者作出正確的投資決策；（2）投資者能夠利用自由現(xiàn)金流判斷企業(yè)未來投資獲利的能力，在投資時(shí)應(yīng)盡量選擇那些自由現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的企業(yè)，可以降低投資虧損的風(fēng)險(xiǎn)；（3）對(duì)于自由現(xiàn)金流不夠穩(wěn)定甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，通過大量籌資圈錢的方式獲得現(xiàn)金流入的企業(yè)，在投資時(shí)一定要謹(jǐn)慎。

參考文獻(xiàn)

1.劉召.基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值分析.2013；4

篇（3）

作者簡(jiǎn)介：顧 婧（1980-），女，江蘇揚(yáng)州人，博士、講師，研究方向?yàn)橥度谫Y決策和風(fēng)險(xiǎn)管理；陳 豪（1990-），男，浙江杭州人，碩士研究生，研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資決策研究；田曉麗（1989-），女，四川江油人，碩士研究生，研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資決策和運(yùn)籌學(xué)。

摘要：在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)框架下的最優(yōu)努力程度模型的基礎(chǔ)上，討論了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家的心理情緒因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值和投資決策的影響，結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家的適度自信都能夠抵消道德風(fēng)險(xiǎn)的影響，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家過度自信的心理會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值降低，但可能使凈收益為負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)得到投資，風(fēng)險(xiǎn)投資家的過度自信會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資決策中存在過度反應(yīng)；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的消極保守也會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值降低且可能使凈收益為正的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)遭到拒投，風(fēng)險(xiǎn)投資家的消極保守會(huì)使得他在投資決策中反應(yīng)不足。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；心理情緒；過度自信；雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F2723 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2013）08-0104-06

1 引言

風(fēng)險(xiǎn)投資也稱創(chuàng)業(yè)投資，具有高風(fēng)險(xiǎn)和高潛在收益的特點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)往往包含兩個(gè)主體：企業(yè)的管理者—風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家、資金的供給者—風(fēng)險(xiǎn)投資家。學(xué)者Harry等[1]對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的多重作用作出了假設(shè)和實(shí)證檢驗(yàn)，Hellman和Puri[2]的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家除了向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金，還會(huì)提供風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和商務(wù)關(guān)系，在運(yùn)營(yíng)過程中起到監(jiān)督監(jiān)管和幫助支持的作用。他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金運(yùn)營(yíng)管理、人力資源政策的制定、領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的建立、產(chǎn)品市場(chǎng)的拓展均有重要貢獻(xiàn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家付出的努力程度共同影響了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功概率。同時(shí)由于信息不對(duì)稱，雙方都有追求個(gè)人私利的心理動(dòng)機(jī)，從而形成雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)。雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的具體表現(xiàn)形式如表1所示。

很多學(xué)者對(duì)雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，如Houben[3]的研究說明風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家雙方的信息沒有得到完全披露，信息的隱藏導(dǎo)致對(duì)雙方的激勵(lì)不足，存在信息披露和雙邊努力水平問題。Repullo和Suarez[4]的模型分析表明無論投資前的信息是否可以被證實(shí)，雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)對(duì)最優(yōu)契約安排產(chǎn)生很大的影響。上述研究將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家視為完全理性的“經(jīng)濟(jì)人”，認(rèn)為他們的行為遵守期望效用最大化原則。然而人們?cè)趯?shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中總是或多或少地表現(xiàn)出有限理性的特征。行為金融學(xué)的蓬勃發(fā)展已經(jīng)向人們展示了在傳統(tǒng)完全理性假設(shè)下所未能發(fā)現(xiàn)的一些經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

自Roll開創(chuàng)性的提出“傲慢”假說以來，管理者過度自信的心理偏差已經(jīng)成為公司金融的行為學(xué)解釋。所謂過度自信是指人們傾向于高估自己成功的概率、而低估失敗的概率的心理偏差[5，6]。事實(shí)上，心理情緒因素會(huì)對(duì)管理者或投資者的決策行為產(chǎn)生影響，如Heaton[7]的研究表明：在不考慮信息不對(duì)稱或委托沖突時(shí)，過度自信會(huì)導(dǎo)致管理者對(duì)現(xiàn)金流的敏感性更高。王霞等[8]的研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者傾向于過度投資。王聲湊和曾勇[9]在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的框架下，討論了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家過度自信對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響。他們認(rèn)為隨著項(xiàng)目盈利能力的差異以及企業(yè)家自信程度的不同，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家過度自信對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響也隨之不同。Polk和Sapienza[10]考察了投資者非理性對(duì)公司投資的直接影響，如果公司股東是短視的，管理者會(huì)追求短期股價(jià)的最大化，在投資者情緒高漲時(shí)增加投資推動(dòng)股價(jià)上升，而在投資者情緒低落時(shí)減少投資。另一方面，關(guān)于消極心理的研究，Raghunathan和Pham[11]發(fā)現(xiàn)誘發(fā)焦慮增加了決策主體對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)項(xiàng)目的偏好，而誘發(fā)悲傷具有相反的結(jié)果。Lerner和Kltner[12]發(fā)現(xiàn)恐懼使個(gè)體高估風(fēng)險(xiǎn)并回避風(fēng)險(xiǎn)。

目前，在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的框架下，同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家心理情緒因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)估值及對(duì)其投資決策的影響還鮮有研究。本文試圖在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的框架下，探討風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家心理情緒因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)估值及其投資決策的影響程度，以期得到一些更符合客觀現(xiàn)實(shí)的有意義的結(jié)論。

2 假設(shè)及變量解釋

21 假設(shè)前提

本文假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)始人風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家（Entrepreneur，以下簡(jiǎn)稱EN）擁有某項(xiàng)新興技術(shù)，前期缺乏資金，需要向風(fēng)險(xiǎn)投資家（Venture Capitalist，以下簡(jiǎn)稱VC）融資，經(jīng)評(píng)估篩選后VC決定分階段投資該風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。為構(gòu)建模型方便，本文提出以下假設(shè)前提：

（1）EN和VC不再是完全理性的，將EN和VC復(fù)雜的心理情緒因素劃分為三類：過度自信，完全理性，消極保守。

（2）不考慮稅收、利率、匯率等其他市場(chǎng)因素對(duì)EN和VC投資決策的影響。

（3）VC所獲得的股份比例和投資所占資產(chǎn)比例一致，且不考慮優(yōu)先股的清償優(yōu)勢(shì)，收益分配按照股份比例分配收益分配的假設(shè)是VC和EN契約的基礎(chǔ)，現(xiàn)有收益分配基本假設(shè)的表現(xiàn)形式主要有以下兩種：一是按照股權(quán)契約，按股份比例分配；二是按可轉(zhuǎn)換證券契約。。

（4）EN只提供專利技術(shù)和人力資源的管理，EN自身沒有貨幣性的資本投資。

（5）EN接受VC投資后，不再有其他融資借貸活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的初始資產(chǎn)為CA。

（6）EN和VC的努力水平是較難觀測(cè)的，VC和EN雙方努力投入后，每一投資階段的努力水平都視為不變。

（7）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在其發(fā)展過程中不產(chǎn)生中間收益。在投資階段全部結(jié)束后，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功，則產(chǎn)生高收益RH；如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失敗，則產(chǎn)生較低的收益RL。

（8）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功概率僅僅與EN和VC的努力水平有關(guān)。

（9）無風(fēng)險(xiǎn)收益率為r，本文以無風(fēng)險(xiǎn)收益率r作為貼現(xiàn)率。

22 努力成本函數(shù)構(gòu)建

在0時(shí)刻，VC和EN簽訂合約。為控制風(fēng)險(xiǎn)，VC將分階段投資，在0階段投入啟動(dòng)資金I0， 在第t年預(yù)計(jì)投資It，如果該年不投資，則It=0。預(yù)計(jì)投資T年，總投資價(jià)值IS占初始資產(chǎn)CA的比例為q。

根據(jù)假設(shè)（3），合約確定VC的股份比例也為q，其中0

勞動(dòng)力效用規(guī)律要求成本函數(shù)滿足二階可導(dǎo)凸函數(shù)，努力成本（努力負(fù)效用）函數(shù)大多采用關(guān)于努力水平的二次函數(shù)[5]。

本文假設(shè)成本規(guī)模和收益規(guī)模正相關(guān)，c為常數(shù)，表示二者間的聯(lián)系，0

因此，總成本函數(shù)的現(xiàn)值為：

（1）

23 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功概率函數(shù)構(gòu)建

借鑒楊青和李玨[13]的概率模型，假設(shè)該風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功獲得高收益的概率符合以下函數(shù)形式，即：

其中β表示該風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的貝塔系數(shù)，表示該風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于本文研究對(duì)象是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，該類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大于整個(gè)市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，易得β>1，說明該風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益率高于市場(chǎng)投資組合平均風(fēng)險(xiǎn)收益率。β越大意味著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，成功的概率越小。α為成功概率調(diào)整系數(shù)，調(diào)節(jié)成功概率對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)程度，本文假定α為常數(shù)，且α>0。若α>1，則表示成功概率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)存在過度反應(yīng)；若α

此外，r1和r2（r1，r2∈（0，1））分別反映EN和VC各自的努力水平對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功概率的貢獻(xiàn)率。一方面，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功更依賴EN所掌握的專利技術(shù)，則r1>r2； 另一方面，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功更仰仗VC的管理經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)幫助，則r2>r1。（r1d+r2e）（r1+r2）表示內(nèi)生因素對(duì)成功概率的影響。

24 VC和EN主觀成功概率函數(shù)構(gòu)建

VC和EN的主觀期望成功概率在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)客觀成功概率的基礎(chǔ)上引入心理情緒系數(shù)k，用來反映VC和EN的心理情緒因素。VC的主觀成功概率為：

（2）

kVC=1表示VC是理性的；kVC>1表示VC投資心理情緒是過度自信的；kVC

① 根據(jù)CAPM模型，b=r+β（rm-r）。 同理可得EN的主觀成功概率為：

（3）

25 收益函數(shù)的構(gòu)建

本文將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最終的自然狀態(tài)刻畫為二項(xiàng)結(jié)構(gòu)：高收益RH和低收益RL，即=RH，RL，不失一般性，本文假設(shè)低收益RL=0，而高收益RH=R（CA），收益是資產(chǎn)的函數(shù)。假設(shè)收益函數(shù)為：RH=R（CA）=（1+b）·CA。

其中b①為常數(shù)，與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)β正相關(guān)。

3 模型的構(gòu)建及分析

31 無道德風(fēng)險(xiǎn)且“理性人”假設(shè)下的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值分析

在無道德風(fēng)險(xiǎn)和“理性人”假設(shè)下，此時(shí)雙方努力水平可測(cè)且相互知曉，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值模型：

32 考慮心理情緒因素的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值和決策分析

在現(xiàn)實(shí)中，VC的決策會(huì)因?yàn)樾睦砬榫w產(chǎn)生偏差，VC的期望收益由VC的主觀成功概率PVC（d，e）決定。VC的投資情緒會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生直接影響：當(dāng)kVC遠(yuǎn)大于1時(shí)，VC處于極度自信狀態(tài)，會(huì)忽視投資風(fēng)險(xiǎn)而加大投資力度，存在過度投資現(xiàn)象；當(dāng)kVC0時(shí)，投資者處于極度消極保守狀態(tài)，他將盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減少投資甚至不投資；當(dāng)kVC小于某個(gè)臨界值時(shí)，VC將拒絕投資，類似于凱恩斯的流動(dòng)性陷阱，如圖1所示。

設(shè)IVCS=I（kVC），當(dāng)0KVC′時(shí)，dI（kVC）dkVC≥0，即總投資價(jià)值IVCS隨著投資心理情緒因素kVC的增加而增加；當(dāng)kVC=1時(shí)，IVCS=IS，2Ι（KVC）K2VC=0；當(dāng)kVC>1時(shí)，2I（KVC）KVC2>0；當(dāng)KVC′

其中，約束條件（a）表示EN的努力水平d要滿足使EN的主觀期望收益最大化；約束條件（b）表示VC的努力水平e使VC的主觀期望收益最大化；約束條件（c）表示投資凈現(xiàn)值大于0。

由約束條件（a）、（b）知：EENd=0；EVCe=0。

解得：

（19）

由S>0，可以得出EN的心理情緒因素對(duì)VC投資決策的影響：EN越是過度自信（這樣的過度自信可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的降低），會(huì)被VC判斷成一個(gè)利好信號(hào)，VC預(yù)期獲得的收益越大，越愿意投入資金，這可能會(huì)造成實(shí)際價(jià)值小于零的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因?yàn)镋N的過度自信而獲得投資。EN表現(xiàn)得越是消極保守，被VC判斷為一個(gè)利空信號(hào)，VC預(yù)期獲得的收益越少，這可能造成原本價(jià)值大于零的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因?yàn)镋N的消極保守而被拒投。

由SkVC>0，可以得出VC的心理情緒因素對(duì)其投資決策的影響：VC的過度自信會(huì)引起過度反應(yīng)。VC的消極保守，會(huì)引起反應(yīng)不足。一方面，在VC過度自信的情形下，EN的過度自信心理情緒作為一個(gè)利好信號(hào)的效果被VC所放大，VC的期望凈收益增大。EN消極保守的心態(tài)作為一個(gè)利空信號(hào)的效果被VC所放大，VC的期望凈收益減小。另一方面，在VC消極保守的情形下，VC的消極保守情緒會(huì)削弱各種信號(hào)對(duì)VC期望收益的影響，存在反應(yīng)不足。將式（15）、式（16）代入式（4），得到考慮心理情緒因素的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的表達(dá)式E（d，e）。

若kEN=1，即EN處于完全理性狀態(tài)時(shí)，（dkEN=1）dg，雖然EN的努力水平因?yàn)镋N的過度自信而增大，使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功的概率增大；但努力水平增大引起的成本負(fù)效應(yīng)反而降低了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值。綜上所述：EN和VC博弈中應(yīng)當(dāng)保持一種樂觀、適度自信的心理情緒。

另外，kVC的作用機(jī)理和kEN相類似，當(dāng)kVC=1qVC時(shí)，恰好抵消了其道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)努力水平的降低，但是由式（20）可知，kVC=1qVC不是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值最大化的必要條件，因?yàn)閗VC的增大會(huì)增大IVCS，從而引起qVC和RHVC增大。

由于IVCS的具體表達(dá)式無法準(zhǔn)確估計(jì)，所以較難求出VC的最佳投資心理情緒kVC。因?yàn)榈赖嘛L(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值，而自信投資心理情緒會(huì)抵消道德風(fēng)險(xiǎn)的影響，所以我們不難猜想出kVC>1，VC處于適度自信心理情緒狀態(tài)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的必要條件。下面將對(duì)相關(guān)模型和參數(shù)作出數(shù)量假設(shè)，通過實(shí)例證明kVC的存在且大于1。

4 數(shù)值例子

當(dāng)kVC=kVC=1527>1，證明VC持一種適度自信投資心態(tài)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大的必要條件。 當(dāng)kVC>kVC，VC是過度自信的，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值隨著過度自信程度增大而下降，且下降速度不斷加快。VC過度自信心理情緒不僅增大了VC的投資風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的控制比例增大），還會(huì)引起風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的下降。

5 結(jié)束語

在風(fēng)險(xiǎn)投資中，風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家往往表現(xiàn)出有限理性，不滿足傳統(tǒng)理性人的假設(shè)。因此，本文在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的框架下，討論了風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的心理情緒因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的影響。結(jié)果說明風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家的適度自信都能夠抵消道德風(fēng)險(xiǎn)的影響，使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的適度自信行為恰好完全抵消其道德風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)投資家的適度自信行為不能完全抵消道德風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家過度自信的心理會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的降低，但可能使凈收益為負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)得到投資，風(fēng)險(xiǎn)投資家的過度自信會(huì)使企業(yè)價(jià)值迅速下降且風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資決策中存在過度反應(yīng)；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的消極保守也會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值降低且可能使凈收益為正的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)遭到拒投，風(fēng)險(xiǎn)投資家的消極保守會(huì)使他在投資決策中反應(yīng)不足。

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篇（4）

2015年5月15日，九鼎投資以41.50億元競(jìng)價(jià)拍得中江集團(tuán)100%股權(quán)。并通過中江集團(tuán)間接持有上市公司中江地產(chǎn)（600053.SH）72.37%的股權(quán)，從而實(shí)際控制中江地產(chǎn)。作為新三板第一市值公司，九鼎投資此次41億鯨吞中江集團(tuán)，無疑再次引起了資本市場(chǎng)側(cè)目，也成為了新三板公司借殼控股主板上市公司首例。

在此次收購中，收購人以 41.49592 億元的價(jià)格競(jìng)得中江集團(tuán) 100% 股權(quán)， 從而間接 控制中江地產(chǎn) 72.37% 的股份，即 313，737，309 股，每股價(jià)格為 13.23 元.根據(jù)中江地產(chǎn)2014 年度利潤(rùn)分配方案， 中江地產(chǎn)以 2014年期末總股本 433，540，800 股為基數(shù) ，每 10 股派 0.6 元（ 含稅） 。截 至本要約收購 報(bào)告書簽署之日， 上述利潤(rùn)分配方案 已實(shí)施完畢， 本次要約收購價(jià)格相應(yīng)調(diào)整為 13.17 元/ 股。

中江集團(tuán)在多次掛牌轉(zhuǎn)讓未果的情況下，九鼎投資以如此之高的溢價(jià)競(jìng)價(jià)拍中中江集團(tuán)，背后一定有其深層次的戰(zhàn)略意義。由于中江集團(tuán)屬非上市公司，旗下子公司中江地產(chǎn)是A股市上市公司，其財(cái)務(wù)報(bào)表較容易獲得，故本文主要使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)中江地產(chǎn)進(jìn)行估值分析，并且與收購價(jià)格進(jìn)行比較進(jìn)而評(píng)估其并購決策，并且淺析該收購背后的原因。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估值分析

（1）根據(jù)中江地產(chǎn)財(cái)務(wù)資料，確定詳細(xì)預(yù)測(cè)期為5年，2016年～2020年。之后5年公司銷售增長(zhǎng)率按照固定比例下降至宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率水平，即7%。后續(xù)期銷售增長(zhǎng)率一直維持在7%的固定水平。

（2）根據(jù)中江地產(chǎn)財(cái)務(wù)資料，確定詳細(xì)預(yù)測(cè)期銷售增長(zhǎng)率。本文中選取2010年至2014年五年間銷售增長(zhǎng)率的平均值作為詳細(xì)預(yù)測(cè)期的增長(zhǎng)率，即22%。

（3）確定實(shí)體現(xiàn)金流量中各項(xiàng)目占銷售收入的比例。

在估計(jì)各項(xiàng)現(xiàn)金流過程中，假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)目與銷售收入的比值保持不變。

首先，估計(jì)資本支出占銷售收入的比例，選取預(yù)測(cè)期前三年的數(shù)據(jù)為參考，算出數(shù)值為0.20%。

其次，估計(jì)折舊與攤銷占銷售收入的比例，選取預(yù)測(cè)期前三年的數(shù)據(jù)為參考，算出數(shù)值為1.25%。

再次，估計(jì)營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比例，選取預(yù)測(cè)期前三年的數(shù)據(jù)為參考。

算出數(shù)值為-216%。

由銷售收入引起的營(yíng)運(yùn)資本增加額不可能負(fù)值，所以本文中在計(jì)算現(xiàn)金流量過程中不考慮營(yíng)運(yùn)資本支出的增加。

最后，估計(jì)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占銷售收入的比例，選取預(yù)測(cè)期前三年的數(shù)據(jù)為參考，算出數(shù)值為6%。

（4）估算折現(xiàn)率

近十年來，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，投資規(guī)模不斷擴(kuò)大。房地產(chǎn)行業(yè)投資呈現(xiàn)多元化、區(qū)域投資不平衡趨勢(shì)，再加上企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)和商業(yè)保密等因素，行業(yè)信息不對(duì)稱較為嚴(yán)重，外部人員很難獲得企業(yè)的最低要求報(bào)酬率。由于這部分非本文重點(diǎn)，僅在此做粗略估計(jì)。

首先，查閱房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率專家測(cè)算結(jié)果（股東權(quán)益必要報(bào)酬率）為13%。

其次，估算債務(wù)資本成本。根據(jù)中江地產(chǎn)財(cái)報(bào)可以看出，其借款總額中長(zhǎng)期借款占絕大部分。本文選取央行公布的長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率，在此基礎(chǔ)按照商業(yè)貸款利率上浮20%，作為中江地產(chǎn)的債務(wù)資本成本。根據(jù)2015年10月24日，中央人民銀行公布的最新長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率，五年以上長(zhǎng)期貸款利率為4.9%，則商業(yè)貸款利率為6.9%，以此作為債務(wù)資本成本。

最后，算出2015年中江地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)2015年中江地產(chǎn)財(cái)報(bào)，負(fù)債總額為2，193，423，406.47元，股東權(quán)益總額為793，021，604.05元，總資產(chǎn)為2，986，445，010.52元。所以，可測(cè)算出債務(wù)比重為73.45%，權(quán)益比重為26.55%。

由上節(jié)公式可得：

加權(quán)資本成本=股權(quán)資本成本×+債券資本成本××（1-t）=13%×26.55%+6.9%×73.45%=8.52%

（5）估算公司價(jià)值

第一階段，假設(shè)2016～20120年，公司以22%的速度高速增長(zhǎng)?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)情況如下：

第一階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和=497553217.9元

第二階段，假設(shè)公司2021～20125年，公司的銷售增長(zhǎng)率從22%開始每年以3%的速度下降，現(xiàn)金流量折現(xiàn)情況如下：

第二階段現(xiàn)金流量之和=737704116.9元

第三階段，后續(xù)期公司以宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率7%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)情況如下：

后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=CF（1+g）/（r-g） ×（P/F，8.52%，10）

=151336710.6（1+7%）/（8.52%-7%） ×（1+8.52）^10

=4703126163元

最后，將三階段現(xiàn)金流量加總得公司內(nèi)在價(jià)值。

公司內(nèi)在價(jià)值=497553217.9+737704116.9+4703126163=5938383498元

所以，經(jīng)估算我們可以得出中江地產(chǎn)公司價(jià)值約為59億元。

四、本次并購的戰(zhàn)略性意義

2015年1月21日，江西國(guó)資委將其所持有的中江集團(tuán)100%股權(quán)在江西省產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為25.47億元，對(duì)應(yīng)上市公司中江地產(chǎn)72.37%的股權(quán)，價(jià)格為18.4億元。而中江地產(chǎn)當(dāng)時(shí)市值約為50億元，轉(zhuǎn)讓價(jià)款相當(dāng)于市值的50%。然后截止至終止期，仍然沒有受讓人接盤。

自今年5月起九鼎投資以遠(yuǎn)高于掛牌價(jià)格的41.5億元獲得中江集團(tuán)的100%控股權(quán)，從而成為首個(gè)間接獲得A股融資平臺(tái)的新三板公司。收購價(jià)格最終定在41.5億元，這一價(jià)格雖然遠(yuǎn)高于國(guó)資委的掛牌價(jià)格，但是低于當(dāng)時(shí)中江地產(chǎn)的市值50億元和本文估算的內(nèi)在價(jià)值59億元。由此可見，此次收購是相當(dāng)成功的。

本次并購具有十分深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義：首先，此次重組對(duì)于處理僵尸企業(yè)、長(zhǎng)期虧損的低效無效國(guó)有資產(chǎn)、提高國(guó)有資本配置和運(yùn)行效率無疑具有重大意義。

其次，九鼎投資收購母公司而實(shí)際控制上市公司的方式，巧妙的避開了證監(jiān)會(huì)對(duì)于并購方的嚴(yán)格審查以及在二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購的漫長(zhǎng)周期和巨額成本，而這些時(shí)間和成本遠(yuǎn)高于收購溢價(jià)。最后，九鼎投資將PE資產(chǎn)業(yè)務(wù)注入中江地產(chǎn)，使其形成了"地產(chǎn)+PE"的雙主業(yè)模式，未來發(fā)展空間巨大。

篇（5）

長(zhǎng)期股權(quán)投資的具體定義是指企業(yè)的投資者通過合法權(quán)利獲得被投資者的股份，然而一個(gè)企業(yè)作為投資的一方則是針對(duì)其他單位的一個(gè)股權(quán)的投資，不只是獲得股份而已，在法律規(guī)定的內(nèi)容里，是可以長(zhǎng)期擁有的，并且可以通過股權(quán)的投資從而達(dá)到對(duì)投資單位的一個(gè)控制作用，也或者是為了減少投資的風(fēng)險(xiǎn)等問題而建立的一個(gè)長(zhǎng)期合作的關(guān)系，一達(dá)到降低投資的風(fēng)險(xiǎn)，那么長(zhǎng)期股權(quán)投資的價(jià)值是什么呢，這一點(diǎn)值得我們共同思考！

一、企業(yè)合并跟長(zhǎng)期股權(quán)投資的關(guān)系

在新出臺(tái)的企業(yè)合并準(zhǔn)則中規(guī)定，企業(yè)合并是指將兩個(gè)或者兩個(gè)以上單獨(dú)的企業(yè)合并成一個(gè)報(bào)告主體的交易或事項(xiàng)。企業(yè)的合并又可以分為在同一控制下的企業(yè)的合并以及在不同一企業(yè)控制下的合并。并且還指出了企業(yè)合并的一些基本方式，主要包括吸收合并、控股合并以及新設(shè)合并等基本的3種形式。

在企業(yè)合并后，如果是遵循的控股合并方式，那么被合并的一方依然具有其之前獨(dú)立的法人資格，并且有權(quán)利繼續(xù)經(jīng)營(yíng)管理，合并方或者購買企業(yè)的一方需要明確被合并方需要的投資方向。

但是如果被合并或者被收購的一方是在被合并或者被購買后失去了原有的法人資格，并且變成了合并方或者購買方的一個(gè)下屬子公司，那么這種方式則是吸收合并的方式。這是方式被合并或者被收購的一方不僅是自己原有的資產(chǎn)變?yōu)槭召徍喜⒎?，而且自身的?fù)債也會(huì)一并成為購買方的負(fù)債，跟自身將不再有獨(dú)立的關(guān)系。合并的雙方在合并后均被取消法人的資格，并且需要重新注冊(cè)公司，合并之前各方的一切財(cái)產(chǎn)將會(huì)成為新公司所有，個(gè)人不再享有。

二、企業(yè)合并會(huì)計(jì)處理方法

購買是一個(gè)甲乙雙方自愿的原則進(jìn)行的活動(dòng)，買賣雙方在符合法律規(guī)定，不影響他人的前提下的一種合理的交易方式，但是放到整個(gè)大背景下，購買不僅僅只是買賣那么簡(jiǎn)單的交易方式，同時(shí)它也是作為大企業(yè)之間合作的平臺(tái)存在著。在國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定購買是一種通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、承擔(dān)負(fù)債或發(fā)行股票等方式，由一個(gè)企業(yè)（購買企業(yè)）獲得對(duì)另一個(gè)企業(yè)（被購企業(yè)）凈資產(chǎn)的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)合并形式。”但是在這種大的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，權(quán)益結(jié)合只是為了企業(yè)合并過程中國(guó)，確保每個(gè)合并的股東可以聯(lián)合控制，享有更加全面的權(quán)利，確保其自身的利益，減少投資風(fēng)險(xiǎn)的存在。因此這個(gè)領(lǐng)域中，不存在完全的購買方，僅僅只是一個(gè)交易的平臺(tái)。在明文規(guī)定中明確指出購買法的實(shí)質(zhì)就是討價(jià)還價(jià)的公平交易。而作為權(quán)益結(jié)合法的實(shí)質(zhì)則是拋開購買的一種權(quán)益結(jié)合。權(quán)益法比較適用于合并換股，通俗的解釋就是說，一家企業(yè)要想用自己的股份去換另一家的股份，這種現(xiàn)象是被允許的，而且合并以后企業(yè)本身的所有權(quán)并不會(huì)受到影響。

（一）企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在我國(guó)的規(guī)定

在我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定中，對(duì)于企業(yè)合并中對(duì)于購買法跟權(quán)益法并沒有做明確的文字規(guī)定，沒有有利的文字語言可作參考，但是在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中明確規(guī)定了企業(yè)合并的具體操作內(nèi)容，以及新的分類方法，也就是說確定了在不是同一家企業(yè)控制而進(jìn)行合并的企業(yè)可以使用購買法，同一家企業(yè)控制下的合并則使用權(quán)益法處理出現(xiàn)的問題。

企業(yè)進(jìn)行合并以后，作為合并一方可以通過支付現(xiàn)金或者轉(zhuǎn)讓非現(xiàn)金的資產(chǎn)，以及承擔(dān)債務(wù)的方式來對(duì)整個(gè)并購做出調(diào)整。作為合并方的長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始資金則是來源于在合并當(dāng)日所獲得的別合并一方所擁有的權(quán)益賬面價(jià)值的份額。長(zhǎng)期股權(quán)投資初始投資成本與支付的 現(xiàn)金、轉(zhuǎn)讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)以及所承擔(dān)債務(wù)賬面價(jià)值之間的差額，調(diào)整資本公積；資本公積不能用于沖減的，則用來作為收益存在。由此可以看出，在同一企業(yè)控制下進(jìn)行的合并，通常是將合并當(dāng)日取得的被合并一方所擁有的權(quán)益賬面價(jià)值的份額作為長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本，但是在非統(tǒng)一企業(yè)合并下的企業(yè)合并，則是將整個(gè)合并的成本（公允價(jià)值）作為整個(gè)合并后期的長(zhǎng)期的股權(quán)投資的初始投資成本。

（二）后續(xù)問題處理

收購企業(yè)在對(duì)被收購企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期頭股權(quán)投資時(shí)，一般情況下采用成本的核算方法。企業(yè)對(duì)此實(shí)行的控制就是賦予了企業(yè)一個(gè)合理的理由，使其具有對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略有決定權(quán)，并且可以根據(jù)企業(yè)的相關(guān)活動(dòng)獲取相應(yīng)的利益。所以說在企業(yè)合并完成以后，長(zhǎng)期股權(quán)投資的后續(xù)問題需要按照成本法來計(jì)量。但是在這個(gè)過程中，作為長(zhǎng)期股權(quán)的投資者應(yīng)該明確最初的投資成本，按照最初的成本計(jì)價(jià)。在這個(gè)過程中，被投資的子公司在宣告分派的利潤(rùn)或者是現(xiàn)金股利是，都要明確的歸結(jié)為是當(dāng)前的投資收益。投資企業(yè)一方需要針對(duì)子公司的投資收益進(jìn)行確認(rèn)，但是這部分收益知識(shí)包括被投資子公司在接受正常的投資后所產(chǎn)生的累計(jì)利潤(rùn)的分配。如果出現(xiàn)收入的利潤(rùn)大于了上述所說的，那么將作為初始的投資成本的收回處理。

1、投資第一年用公式表示如下

應(yīng)獲得的收益份額=獲得投資后所在投資公司最后獲得的凈利潤(rùn)*持股比例，如果最后的收益份額超過了應(yīng)該獲得的收益那么，超過的部分將會(huì)作為初始投資成本的回收，以此來將投資的賬面價(jià)值減少，這筆資金在性質(zhì)上不屬于利潤(rùn)的處理而是作為投資的返還。

2、投資第二年開始應(yīng)獲得的現(xiàn)金股份，有如下公式表示

投資成本被沖減的金額=（累積獲得的現(xiàn)金股利-累積應(yīng)享有的收益份額）-累積已沖減的投資成本，應(yīng)確認(rèn)投資收益的金額=當(dāng)年獲得的現(xiàn)金股利-應(yīng)沖減投資成本的金額

（注：累積確認(rèn)的投資收益，必定不能大于累積獲得的現(xiàn)金股利）。

（三）依照權(quán)益法的規(guī)定對(duì)合并報(bào)表進(jìn)行調(diào)整

企業(yè)合并后，作為被合并的子公司，也享有企業(yè)對(duì)其的投資。在企業(yè)對(duì)其投資的財(cái)務(wù)報(bào)表中，因?yàn)樵诤喜⒑?，被合并公司的?cái)產(chǎn)以及債務(wù)等問題都?xì)w合并方所有，因此在財(cái)務(wù)報(bào)表上，會(huì)將這些實(shí)質(zhì)性的作出規(guī)定，體現(xiàn)在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中，維護(hù)自身的權(quán)益法，也因此在制作合并報(bào)表時(shí)應(yīng)該將成本法轉(zhuǎn)換為權(quán)益法。但是涉及到成本法跟權(quán)益法的轉(zhuǎn)換，這個(gè)過程中出現(xiàn)的問題，要考慮的問題也就隨之增多了，而且情況也會(huì)變得比較復(fù)雜，所以這就需要采取一個(gè)適當(dāng)?shù)姆椒▉硖岣咿D(zhuǎn)換的效率。

三、結(jié)束語

總而言之，新形勢(shì)下的長(zhǎng)期股權(quán)投資，涉及到的基本原則也時(shí)刻更新中，而且長(zhǎng)期股權(quán)投資、金融工具的確認(rèn)和計(jì)量也隨著企業(yè)合并不斷地交換、更新中，所以在企業(yè)合并過程中，長(zhǎng)期股權(quán)的投資方也要時(shí)刻不停的接受新的消息，來確保相關(guān)工作的正確實(shí)施。在長(zhǎng)期股權(quán)投資過程中保持警覺性，不斷的自我反省，深刻的認(rèn)識(shí)到投資的風(fēng)險(xiǎn)并不斷地改進(jìn)方法策略，保持本身特有的優(yōu)勢(shì)地位。

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篇（6）

[中圖分類號(hào)]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）48-0109-02

2010年，國(guó)資委引入有別于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的EVA（Economic Value Added經(jīng)濟(jì)增加值）指標(biāo)，向央企發(fā)出了清晰的信號(hào)：企業(yè)必須從規(guī)模為導(dǎo)向的發(fā)展模式逐步向以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的發(fā)展模式轉(zhuǎn)化。2012年年底，國(guó)資委新修改的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》下發(fā)，以便更好促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和優(yōu)化內(nèi)部資源配置，強(qiáng)化主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

1 經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的相關(guān)理論及發(fā)展趨勢(shì)

1.1 經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的概念

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是由美國(guó)思騰思特咨詢公司最早利用的一種財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)、激勵(lì)報(bào)酬制度、決策機(jī)制等，這種系統(tǒng)以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）理念為基礎(chǔ)。[1]經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是指扣除全部投入資本成本（股權(quán)、債務(wù)等）后的稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的實(shí)際價(jià)值，這一理論重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了資本投入是有成本的，企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值的條件是其盈利高于投入的資本成本（股權(quán)、債務(wù)等）。[2]所以可以看出經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是可以全面評(píng)價(jià)企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值能力的有效考核工具，在保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)者合理使用資本方面有著基礎(chǔ)和核心作用。

用公式表達(dá)：經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-資本總成本=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-資本×資本成本率。

1.2 基于經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的考評(píng)體系在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中的推廣應(yīng)用是必然趨勢(shì) （1）可以更好地為出資人行使權(quán)利提供決策依據(jù)。目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)的管理現(xiàn)狀決定了出資人與經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱，出資人不能真正掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果?；诮?jīng)濟(jì)增加值（EVA）考評(píng)體系考慮了權(quán)益資本成本的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，指標(biāo)能夠反映企業(yè)的真實(shí)盈利能力，可以為出資人提供更多可用信息。

（2）可以更正確地引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為。傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系重視短期財(cái)務(wù)結(jié)果，導(dǎo)致企業(yè)注重短期業(yè)績(jī)，而在長(zhǎng)期的價(jià)值創(chuàng)造方面投資過少。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）考評(píng)機(jī)制鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，能夠正確引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為，提高企業(yè)的持續(xù)盈利能力。

（3）可以有效解決國(guó)有企業(yè)效率低下的問題?；诮?jīng)濟(jì)增加值（EVA）考評(píng)體系的核心是與全體員工薪酬掛鉤，通過建立有效的激勵(lì)機(jī)制，使出資人、經(jīng)營(yíng)管理者和員工能共同分享財(cái)富，從而激發(fā)全員積極性，從根本上解決國(guó)有企業(yè)效率低下的問題。

2 基于經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的考評(píng)體系對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行投資決策的有利因素分析2.1 有利于衡量企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

從理論上來講，國(guó)有企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表利潤(rùn)越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人貢獻(xiàn)就越大，但是目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在很多政策選擇和政策處理空間，這樣就導(dǎo)致直接利用會(huì)計(jì)報(bào)表的利潤(rùn)來衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人貢獻(xiàn)存在很多缺陷。[2]而經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）相對(duì)于會(huì)計(jì)報(bào)表利潤(rùn)而言，增加了投入資本成本的考慮，所以利用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）來評(píng)估就可以明確股東的機(jī)會(huì)成本，從而對(duì)其投資資本成本的增值狀況進(jìn)行直接反映。另外一方面，由于在企業(yè)運(yùn)行中不僅需要生產(chǎn)成本，還需要企業(yè)的各種經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)成本費(fèi)用，所以要計(jì)算出企業(yè)的真實(shí)利潤(rùn)，就需要將資本成本考慮在內(nèi)，從而保證我們?cè)谑袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下可以將資金投入那些效益更高的企業(yè)。

2.2 有利于引導(dǎo)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造增值

國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者通常認(rèn)為股權(quán)資本屬于免費(fèi)的，而債務(wù)資本是要還本付息的，所以通常只考慮后者，而采用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）評(píng)估后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)加大對(duì)股權(quán)資本的考慮，這樣就能將經(jīng)營(yíng)成果中的顯性和隱性成本都考慮在內(nèi)，從而創(chuàng)造更大的價(jià)值，所以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）對(duì)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值增值具有很大的意義。

2.3 有利于規(guī)范企業(yè)投資行為

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，國(guó)有企業(yè)面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，所以他們需要提高自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，將以往那種盲目投資、隨意并購的行為轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌耐顿Y方式。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）評(píng)估辦法是目前我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門針對(duì)國(guó)有企業(yè)投資控制的重要工具，它強(qiáng)調(diào)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在投資時(shí)充分結(jié)合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)和收益相結(jié)合，從而確保在投資中更加規(guī)范、更加合理，最終實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)的增值。另外，經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）可以控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增加值可以控制資本成本，從而有效控制投資，保證在并購過程中抑制債務(wù)融資的濫用，這樣就有利于企業(yè)從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來經(jīng)營(yíng)，加大對(duì)新產(chǎn)品的研發(fā)。

2.4 有利于解決委托問題

國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者采用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）評(píng)估后可以更加真實(shí)反映自己的創(chuàng)造價(jià)值和創(chuàng)造能力，從而在此基礎(chǔ)上建立比較完善的績(jī)效激勵(lì)機(jī)制，這樣就可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的股東和經(jīng)營(yíng)者利益一致，提高委托的實(shí)際效力。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）評(píng)估在此過程中主要起到控制和激勵(lì)的雙重效果，解決股東和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的委托問題，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)更加適合于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和全球化趨勢(shì)，推動(dòng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)更加完善。另外，經(jīng)濟(jì)增加值可以提高股東分紅，改變企業(yè)資金管理，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增加值是為企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展考慮的，所以在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)不僅考慮到企業(yè)表面上的盈利，還特別關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)的使用效率，這樣就會(huì)將企業(yè)更多的先進(jìn)分給股東，提高企業(yè)資金回報(bào)率。

3 基于經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的考評(píng)體系對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行投資決策的局限性影響分析 任何一種管理工具都存在缺陷，經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）也一樣，該考評(píng)體系是為了突出企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果和質(zhì)量，避免只重視發(fā)展規(guī)模和總量的問題，減少企業(yè)后期的風(fēng)險(xiǎn)和隱患，確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。目前，歐、美發(fā)達(dá)國(guó)家許多公司都已采用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為其績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，收到了很好的效果。而在前期，我國(guó)的東風(fēng)汽車、青島啤酒、上海寶鋼、TCL集團(tuán)等曾嘗試運(yùn)用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，但收效甚微，這其中的原因值得深思。

第一，經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）在企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模未發(fā)生變化的情況下，能夠反映企業(yè)不同時(shí)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模不相同的企業(yè)或同一企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模發(fā)生變動(dòng)的情況下，它就無法對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)進(jìn)行比較。

第二，經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的短視性在于其以年度為考核期間，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者也往往為了自身的考核結(jié)果而重視短期的經(jīng)營(yíng)情況或價(jià)值創(chuàng)造能力，害怕進(jìn)行投資，害怕承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)當(dāng)政不作為等現(xiàn)象[3]，從而使企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略管理脫節(jié)。

第三，國(guó)有企業(yè)在科技快速發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈和金融市場(chǎng)日益成熟的情況下，產(chǎn)業(yè)多元化和資本經(jīng)營(yíng)是做強(qiáng)做大的必由之路，而經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）考評(píng)體系是建立在企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)特別突出和穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上的，對(duì)企業(yè)發(fā)展過程中戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、重組、并購、上市等資本經(jīng)營(yíng)考慮不多。

4 經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的考評(píng)體系下對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行投資決策的建議4.1 強(qiáng)化會(huì)計(jì)基礎(chǔ)規(guī)范及建立數(shù)據(jù)調(diào)整評(píng)價(jià)機(jī)制

在利用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）進(jìn)行計(jì)算時(shí)需要以會(huì)計(jì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，所以要保證會(huì)計(jì)基礎(chǔ)規(guī)范性和提供數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確。另外一方面，由于國(guó)有企業(yè)之間存在很大差異，所以需要采用差異化資本成本率，建立適合于具體企業(yè)的數(shù)據(jù)調(diào)整評(píng)價(jià)機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)評(píng)估的合理、科學(xué)。

4.2 將經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）與其他管理工具結(jié)合進(jìn)行綜合評(píng)價(jià) 雖然經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是一項(xiàng)為企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展而建立的評(píng)估工具，但是它畢竟還是以財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)為基礎(chǔ)，在針對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)方面還存在很多缺陷，所以為了保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在決策時(shí)能夠更加合理，就需要將經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和平衡計(jì)分卡等多種評(píng)估工具相結(jié)合，從而實(shí)現(xiàn)綜合評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。

4.3 注重指標(biāo)縱向?qū)Ρ确治觯晟浦笜?biāo)調(diào)整細(xì)節(jié)

由于經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）在我國(guó)推行時(shí)間比較短，很多國(guó)有企業(yè)并不具備深入推廣的條件，在橫向?qū)Ρ确治龇矫孢€有所欠缺，這樣就不利于經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的利用。所以國(guó)有企業(yè)應(yīng)該加大對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的研究力度，從自身企業(yè)的歷史縱向數(shù)據(jù)對(duì)比分析出發(fā)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的短板進(jìn)行分析，從而完善各項(xiàng)指標(biāo)。

5 結(jié) 論

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）考評(píng)體系對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在投資決策方面的優(yōu)勢(shì)主要包括：有利于衡量企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、有利于引導(dǎo)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造增值、有利于規(guī)范企業(yè)投資行為、有利于解決委托問題；由于其內(nèi)在的局限性和國(guó)有企業(yè)自身固有的特點(diǎn)，可以從強(qiáng)化會(huì)計(jì)基礎(chǔ)規(guī)范及建立數(shù)據(jù)調(diào)整評(píng)價(jià)機(jī)制、將經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）與其他管理工具結(jié)合進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)、注重指標(biāo)縱向?qū)Ρ确治?、完善指?biāo)調(diào)整細(xì)節(jié)等方面入手，進(jìn)一步補(bǔ)充和完善考評(píng)體系，在更好地服務(wù)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者投資決策的同時(shí)也能更客觀反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)。

參考文獻(xiàn)：

篇（7）

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）34-0069-07

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展為中小企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2013年初，中小企業(yè)占我國(guó)實(shí)體企業(yè)總量的90%以上，廣泛分布于各個(gè)產(chǎn)業(yè)，對(duì)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的有效發(fā)展有著無法代替的作用。這些中小企業(yè)提供了大量的就業(yè)機(jī)會(huì)，創(chuàng)造了社會(huì)資源增值，并且成為技術(shù)創(chuàng)新和驅(qū)動(dòng)發(fā)展實(shí)踐的主導(dǎo)力量，同時(shí)它們也推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)體制和社會(huì)資源配置模式的變革。

相比較大型公司具有穩(wěn)定的產(chǎn)品市場(chǎng)和成熟生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，中小型企業(yè)營(yíng)運(yùn)則存在諸多不確定性因素，如融資困難致使無法保障資源有效投入，持續(xù)研發(fā)投入不足致使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)企業(yè)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的配置模式等。這些不確定性因素反映在證券市場(chǎng)即公司股價(jià)波動(dòng)非常大，進(jìn)而給投資者帶來較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，極大遏制了投資者的投資積極性。因此，根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)特性和財(cái)務(wù)信息，建立有效的投資價(jià)值評(píng)估模型，幫助投資者甄別有價(jià)值的投資公司有著顯著的現(xiàn)實(shí)意義。本文以山東中小型上市公司為研究樣本，運(yùn)用主成分分析法對(duì)山東省中小型上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，通過建立有效的公司投資價(jià)值評(píng)估模型，對(duì)樣本公司作出相應(yīng)的合理評(píng)價(jià)，為投資者提供相應(yīng)的投資決策參考。

二、文獻(xiàn)綜述

自2004年5月17日中小企業(yè)板正式在深交所推出以來，為我國(guó)中小企業(yè)提供了全新的融資方式，為進(jìn)一步優(yōu)化社會(huì)資源配置提供了全新渠道。截至2013年12月中小板共有上市公司703家。中小板的高速發(fā)展和高風(fēng)險(xiǎn)的投資特征對(duì)中小板上市公司投資價(jià)值的評(píng)估提出了迫切要求。然而相比較主板市場(chǎng)活躍的學(xué)術(shù)研究和實(shí)務(wù)探討，中小企業(yè)上市公司投資價(jià)值研究尚屬探索階段，此類研究的文章數(shù)量雖然逐年增加，但總量和論文整體質(zhì)量尚有巨大發(fā)展空間。

楊青和梁新（2002）以科技型中小企業(yè)為研究對(duì)象，以技術(shù)和產(chǎn)品評(píng)價(jià)為基石，以團(tuán)隊(duì)管理為關(guān)鍵，建立了科技型中小企業(yè)投資價(jià)值測(cè)評(píng)指標(biāo)體系。該評(píng)價(jià)體系的特點(diǎn)是，既注重現(xiàn)有市場(chǎng)的分析，更強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)造市場(chǎng)需求的能力，全面考察企業(yè)成長(zhǎng)過程中的生存環(huán)境和面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)。汪繼祥（2009）在總結(jié)公司價(jià)值評(píng)估各種方法的基礎(chǔ)上，推薦市盈率法或者增長(zhǎng)類股票估值模型對(duì)中小企業(yè)板塊上市公司進(jìn)行分析和估值，準(zhǔn)確選擇發(fā)展?jié)摿?qiáng)大的股票。李姚礦等（2006）運(yùn)用F-O模型作為科技型中小企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估工具，探討了企業(yè)未來增長(zhǎng)率和權(quán)益資本成本率的確定方法，與一般的價(jià)值評(píng)估不同的是，該模型站在投資者的角度討論準(zhǔn)投資額占股權(quán)比例的問題，并由此估算出投資者得到的預(yù)期資本增值率，從而為商務(wù)談判提供參考（因?yàn)閷?shí)際的比例還取決于談判能力）。陶冶和馬健（2005）利用38家中小企業(yè)板上市公司2004年的會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用聚類分析和判別分析方法對(duì)其盈利、成長(zhǎng)和擴(kuò)張能力進(jìn)行定量分析研究，并據(jù)此歸結(jié)出整個(gè)板塊股票的分類及其特點(diǎn)，為投資者和市場(chǎng)各參與主體有效把握中小企業(yè)上市公司及其成長(zhǎng)趨勢(shì)提供借鑒。樂強(qiáng)毅和陳德棉（2006）從投資者的角度，選取決定企業(yè)投資價(jià)值的關(guān)鍵因素，即增長(zhǎng)率、折現(xiàn)率、可比性和流動(dòng)性，并從這四個(gè)方面對(duì)中小企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估問題進(jìn)行了探討。上述文獻(xiàn)采用不同的方法，從不同的側(cè)重點(diǎn)出發(fā)對(duì)我國(guó)中小板上市公司進(jìn)行了投資價(jià)值評(píng)價(jià)研究，取得了一定的成果，并推進(jìn)了對(duì)中小企業(yè)板類上市公司投資價(jià)值評(píng)估體系建設(shè)的不斷完善，但仍存在一定的局限性：（1）研究深度上的局限性。大部分研究止步于投資價(jià)值評(píng)價(jià)評(píng)估的理論研究，鮮有運(yùn)用中小型上市公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)做實(shí)證分析，進(jìn)而降低了評(píng)價(jià)方法的可操作性。（2）研究方法上的局限性。大部分研究以簡(jiǎn)單地匯總目標(biāo)公司與投資價(jià)值有關(guān)的財(cái)務(wù)信息為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，并未深入探尋影響企業(yè)投資價(jià)值的關(guān)鍵性因素，從而使建立的評(píng)價(jià)模型中干擾信息過多，模型過于繁雜。

在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，本文致力于以下方面的探索研究：（1）延伸研究深度。以山東省中小型上市公司為例，通過實(shí)證分析建立公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)模型，彌補(bǔ)了以往研究中評(píng)價(jià)模型缺乏實(shí)用性和可操作性的不足。（2）豐富研究方法。文章運(yùn)用統(tǒng)計(jì)技術(shù)手段將眾多繁雜的財(cái)務(wù)信息綜合匯總為幾個(gè)影響上市公司投資價(jià)值的關(guān)鍵性因素，并在此基礎(chǔ)上運(yùn)用財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)思想構(gòu)建投資價(jià)值評(píng)價(jià)模型。統(tǒng)計(jì)方法與財(cái)務(wù)決策的有機(jī)結(jié)合，拓展了傳統(tǒng)績(jī)效評(píng)價(jià)的思路，使研究結(jié)論更有說服力。

三、研究思路與研究方法

（一）研究思路

首先選擇與上市公司投資價(jià)值相關(guān)的財(cái)務(wù)變量，并以山東省中小型上市公司2012年的財(cái)務(wù)報(bào)告為樣本，計(jì)算其相關(guān)財(cái)務(wù)變量值;其次利用SPSS軟件構(gòu)建投資價(jià)值評(píng)估模型。（1）對(duì)財(cái)務(wù)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，計(jì)算各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)值與方差，對(duì)數(shù)據(jù)做初步識(shí)別;（2）構(gòu)造相關(guān)系數(shù)矩陣，并由此求出特征值及方差貢獻(xiàn)率，進(jìn)而依據(jù)方差貢獻(xiàn)率確定出主成分;（3）根據(jù)確定的主成分，構(gòu)造出投資價(jià)值評(píng)估模型;（4）運(yùn)用文章所建立的評(píng)估模型計(jì)算山東省各中小型上市公司的投資價(jià)值綜合得分，并運(yùn)用聚類分析對(duì)其進(jìn)行綜合績(jī)效評(píng)價(jià)。

（二）研究方法

當(dāng)前常規(guī)的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系中，有30多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量上市公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，如何在這些繁雜的指標(biāo)體系中遴選出最能反映公司投資價(jià)值的指標(biāo)成為研究的基礎(chǔ)。本文運(yùn)用主成分分析法，通過研究幾個(gè)關(guān)鍵原始變量的線性組合，將眾多數(shù)據(jù)指標(biāo)整合為幾個(gè)綜合性指標(biāo)，且盡可能完整地保留原始變量所反映的信息，進(jìn)而構(gòu)造出適宜山東省中小型上市公司投資價(jià)值的評(píng)估模型，為利益相關(guān)者提供準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)依據(jù)。

四、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

（一）評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取

現(xiàn)有上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)體系中有7大類80多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中有5類指標(biāo)可以從不同角度反映出公司投資價(jià)值，分別是：每股指標(biāo)、盈利能力、成長(zhǎng)能力、運(yùn)營(yíng)能力和償債能力。在這5類指標(biāo)中，分別選取17個(gè)與評(píng)估模型相關(guān)的財(cái)務(wù)變量，具體見表1。

（二）數(shù)據(jù)來源

山東省作為我國(guó)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)大省，擁有數(shù)量眾多的上市公司，其中中小型上市公司占據(jù)半壁江山。截至2013年，山東省共有上市公司126家，其中中小型上市公司57家，占山東省上市公司的45.2%，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)基本涵蓋了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，成為推動(dòng)山東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要生力軍。因此，從某種角度講，對(duì)山東省中小上市公司進(jìn)行投資價(jià)值的評(píng)估，客觀上可以反映出全省中小企業(yè)發(fā)展的基本狀況。更為重要的是，為投資者提供一種便捷科學(xué)的定量評(píng)價(jià)工具，幫助其在風(fēng)險(xiǎn)較高的二板市場(chǎng)甄選有投資價(jià)值的上市公司，提高二板市場(chǎng)的資金配置效率。

本文選擇在深市二板市場(chǎng)上市的山東籍企業(yè)為研究對(duì)象，剔除上市時(shí)間不足一年的公司以及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯著異常的樣本，最終取得49家上市公司樣本，累計(jì)共833個(gè)原始觀測(cè)值。文中所需原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于巨潮網(wǎng)。在原始財(cái)務(wù)報(bào)告基礎(chǔ)上手工整理、計(jì)算得到研究所需相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)。

五、構(gòu)建中小企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估模型

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)所收集的指標(biāo)數(shù)據(jù)利用SPSS17.0軟件進(jìn)行初步描述性統(tǒng)計(jì)分析，處理結(jié)果見表2。通過數(shù)據(jù)觀察，2012年受我國(guó)整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳的影響，山東中小型上市公司整體投資價(jià)值存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)成本顯著增加，盈利能力和盈利潛力不佳，資金配置效率以及公司發(fā)展能力差距尤為突出。

（二）中小企業(yè)投資價(jià)值的主成分分析

1.初始變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

導(dǎo)入49個(gè)樣本標(biāo)準(zhǔn)化后的財(cái)務(wù)變量，通過SPSS17.0軟件依次運(yùn)算KMO和Bartlett的檢驗(yàn)、解釋的總方差和碎石圖等。其檢驗(yàn)結(jié)果和計(jì)算結(jié)果分別見表3、表4。

KMO檢驗(yàn)研究變量間的偏相關(guān)性，一般其統(tǒng)計(jì)量大于0.9時(shí)效果最佳，0.5以下不宜做因子分析。表3顯示，本研究的KMO值大于0.5，樣本基本適用于主成分分析法。此外，Bartlett球形度檢驗(yàn)的近似卡方值為757.240，達(dá)到顯著，代表母樣本群中的財(cái)務(wù)變量具有共同因素存在，適宜運(yùn)用主成分分析法進(jìn)行降維。表4的數(shù)據(jù)顯示，特征值不小于1的因素有5個(gè)，他們的累積方差貢獻(xiàn)率為74.103%，亦可理解為這5個(gè)主成分能夠解釋原來18個(gè)原始變量所包含的信息，提供了足夠的原始數(shù)據(jù)信息，從而比較完整地反映出山東中小上市公司的投資價(jià)值。同理，通過碎石圖分析從第五個(gè)因素后曲線較為平坦，特征值變化趨緩，因此可以提取5個(gè)主成分來代表原有18個(gè)財(cái)務(wù)變量。

2.提取主成分因素

通過SPSS 17.0計(jì)算成分矩陣確定主成分因素，計(jì)算結(jié)果見表5。因表5中僅顯示每股收益、總資產(chǎn)利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率具有較高載荷，其他因素并不明顯，因此對(duì)該成分矩陣運(yùn)用最大方差法進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，得旋轉(zhuǎn)成分矩陣，結(jié)果見表6。

從表6中可以看出：第一列的財(cái)務(wù)變量中每股收益、總資產(chǎn)利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有較高載荷，這些變量主要反映公司盈利能力和為投資者創(chuàng)造財(cái)富增值能力的信息，為評(píng)價(jià)山東省中小上市公司投資價(jià)值的第一主成分因素A1，命名為投資價(jià)值盈利性主成分因素。第二列的財(cái)務(wù)變量中流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率有較高載荷，說明第二主成分因素A2主要反映了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況、資金配置能力及償債能力等信息，命名為投資價(jià)值償債性主成分因素。第三列的財(cái)務(wù)變量中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有較高載荷，說明第三主成分因素A3主要反映公司內(nèi)部資產(chǎn)管理能力及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等信息，命名為投資價(jià)值營(yíng)運(yùn)性主成分因素。第四列的財(cái)務(wù)變量中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率有較高載荷，說明第四主成分因素A4主要反映公司成長(zhǎng)能力的信息，命名為投資價(jià)值發(fā)展性主成分因素。第五列的財(cái)務(wù)變量中每股凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流有較高載荷，說明第五主成分因素A5反映公司股票市場(chǎng)價(jià)值的信息，命名為公司市場(chǎng)價(jià)值主成分因素。上述這五個(gè)主因素從不同視角全面綜合反映上市公司營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力和財(cái)務(wù)能力，進(jìn)而反映公司整體投資價(jià)值。

（三）構(gòu)造上市公司投資價(jià)值評(píng)估模型

利用五個(gè)主成分作線性組合，并以每個(gè)主成分的旋轉(zhuǎn)方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)構(gòu)造上市公司投資價(jià)值評(píng)估模型：

Y=0.205A1+0.174A2+0.130A3+0.123A4+0.110A5

式中Ai的確定可借助SPSS17.0軟件中的轉(zhuǎn)換計(jì)算，結(jié)果見表7。

六、山東省中小上市公司投資價(jià)值綜合評(píng)價(jià)

（一）計(jì)算公司投資價(jià)值綜合得分

將49家樣本公司的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入文中構(gòu)建的投資價(jià)值評(píng)估模型，即可得到每家公司各主成分得分值和綜合投資價(jià)值得分值。將其按先后順序排列，結(jié)果見表8。由于篇幅所限本文僅列出排名前十和排名后十的上市公司信息。

表8中的投資價(jià)值綜合得分顯示出以下信息：

1.山東省中小上市公司投資價(jià)值發(fā)展不均衡

從綜合評(píng)分Y值觀察，綜合評(píng)分大于的0樣本量為25家，約占樣本總量的51%。這意味著超過半數(shù)的中小型上市公司具有良好的潛在投資價(jià)值，社會(huì)資源運(yùn)用效益良好，并得到投資市場(chǎng)的認(rèn)可（公司市場(chǎng)價(jià)值主成分因素A5得分較高）。這些公司普遍具有的優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)品質(zhì)，包括：（1）產(chǎn)品具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，為公司可持續(xù)的盈利能力提供有力保障（投資價(jià)值盈利性主成分因素A1）。但透過主成分因素觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大部分公司內(nèi)部成本管理相對(duì)比較薄弱（業(yè)務(wù)成本率較高），成為制約公司進(jìn)一步提高市場(chǎng)投資價(jià)值的主要短板。（2）公司具有良好的流動(dòng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，為公司高效的資產(chǎn)管理提供有力保障（投資價(jià)值營(yíng)運(yùn)性主成分因素A3）。但通過觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，由于公司上市募集大量資金且未得到及時(shí)有效的運(yùn)用，致使公司資產(chǎn)配置偏保守，資產(chǎn)投資收益邊際效益遞減，這應(yīng)引起公司決策層高度關(guān)注。

投資價(jià)值綜合評(píng)分小于0的上市公司為24家，約占樣本總量的49%。這些公司普遍具有的共性是：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不足，導(dǎo)致無法提供有效的盈利增值能力（投資價(jià)值盈利性主成分因素A1普遍較低），從根本上阻擋投資者的投資積極性;不良的資產(chǎn)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)配置致使公司整體風(fēng)險(xiǎn)與收益不均衡。因此，雖然公司實(shí)現(xiàn)上市募集資金的目的，但市場(chǎng)并不認(rèn)可其投資價(jià)值（公司市場(chǎng)價(jià)值主成分因素A5）。

2.山東中小型上市公司行業(yè)發(fā)展不均衡

綜合評(píng)分大于0的樣本區(qū)間中，絕大多數(shù)上市公司屬于制造業(yè)，只有兩家公司屬于農(nóng)林牧漁業(yè)類。這組數(shù)據(jù)恰好印證了目前山東省整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：傳統(tǒng)制造業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)較好，但整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對(duì)滯后。不均衡的產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)逐步顯現(xiàn)出弊端，諸如產(chǎn)品技術(shù)附加值不高，產(chǎn)能相對(duì)過剩導(dǎo)致山東省社會(huì)資源利用效率增長(zhǎng)率放緩。

（二）聚類分析

以表8中的Ai和A觀測(cè)量，按照K-means算法進(jìn)行迭代，按照上市公司投資價(jià)值優(yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)指定聚類個(gè)數(shù)為3，運(yùn)用SPSS聚類計(jì)算，結(jié)果見表9和表10。

通過表9和表10的數(shù)據(jù)分析，獲得以下信息：

這49家中小型上市公司按照投資價(jià)值的不同，可人為設(shè)定為三類：投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)型、投資價(jià)值低成長(zhǎng)型和投資價(jià)值高成長(zhǎng)型。第一類為風(fēng)險(xiǎn)型的公司，樣本值有9家，占總樣本的18%。這類公司雖因上市募集大量資金而呈現(xiàn)較好的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力（A3），但因其他財(cái)務(wù)配置能力和資產(chǎn)盈利能力嚴(yán)重不足，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)增加，公司短期內(nèi)不具有投資價(jià)值（A嚴(yán)重偏低）。這類公司普遍集中在初級(jí)制造業(yè)和農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)中。第二類為低成長(zhǎng)型的公司，有27家，占樣本總量的55%。這類公司投資價(jià)值體現(xiàn)在，因上市募集資金帶來的較好資產(chǎn)管理能力（A3），但其資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)配置能力均比較薄弱，公司資產(chǎn)投資利潤(rùn)率的邊際效益遞減，投資價(jià)值增長(zhǎng)動(dòng)力不足（A值雖大于0，但估值不高）。第三類是高成長(zhǎng)型的公司，合計(jì)13家，占樣本總量的27%。這類公司投資價(jià)值主要體現(xiàn)在較高的成長(zhǎng)能力（A4）和良好的資產(chǎn)管理能力（A3），并得到市場(chǎng)投資者的認(rèn)可（A5）。但由于盈利能力和償債能力未達(dá)到預(yù)期，制約公司整體投資價(jià)值的提升。通過進(jìn)一步提高資源配置效率、合理控制內(nèi)部成本、優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管控等措施，公司投資價(jià)值將具有較大成長(zhǎng)空間。

七、結(jié)論

第一，本文所建立的投資價(jià)值評(píng)估模型對(duì)于甄別山東省中小型上市公司投資價(jià)值有一定參考價(jià)值。投資者在獲取中小型上市公司所提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用文中建立的評(píng)價(jià)模型，能非常便捷地確定目標(biāo)公司的投資價(jià)值，且模型結(jié)果基本與證券市場(chǎng)中各公司股價(jià)走勢(shì)相符。因此，若除去系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，運(yùn)用此模型可以提高投資決策準(zhǔn)確性，保障投資決策者的投資效益。顯然該模型的創(chuàng)建思想具有推廣價(jià)值，將建模的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)替換為各省乃至整個(gè)二板市場(chǎng)的中小型上市公司的數(shù)據(jù)，即可獲得相關(guān)范圍的公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)工具。

第二，基于2012年上市公司年報(bào)所提供的信息，針對(duì)山東省49家上市公司投資價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)估，從評(píng)價(jià)結(jié)果中可以看出，大部分中小型上市公司資產(chǎn)管理能力較好，但在財(cái)務(wù)配置、資金利用效率等方面比較薄弱，在一定程度上制約公司未來投資價(jià)值的提升，這應(yīng)引起中小型上市公司高層管理者的重視。

本文的不足之處在于，文章所選取的指標(biāo)時(shí)間跨度僅涵蓋一個(gè)年度的相關(guān)信息，可能在一定程度上影響結(jié)論的說服力。另外，論文僅考慮定量因素對(duì)公司投資價(jià)值的影響，未將定性因素包括在評(píng)價(jià)體系中，這將在后續(xù)的研究中逐步完善。

【參考文獻(xiàn)】

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篇（8）

投資價(jià)值（IV）是將當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量扣除投資活動(dòng)所需資金和資本成本后的資本收益。

用公式表示就是：

IV=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~+過去三年的平均投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~—資本投入額×加權(quán)資本成本率

其中，本年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~加上過去三年平均投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，就是修正后的自由現(xiàn)金流量，本文下方的自由現(xiàn)金流量都是指這種修正后的自由現(xiàn)金流量。由上可得投資價(jià)值（IV）的另一個(gè)計(jì)算公式：

投資價(jià)值（IV）=自由現(xiàn)金流量—資本投入額×加權(quán)資本成本率

這里的投資價(jià)值實(shí)際上指的是在投資活動(dòng)當(dāng)中，扣除了機(jī)會(huì)成本以后得到的超額價(jià)值，只有具有這種超額價(jià)值的上市公司才是具有投資價(jià)值的。將超額價(jià)值和投入的資本相比，就可以得到投資價(jià)值率。

投資價(jià)值率=投資價(jià)值/本年資本投入額

投資價(jià)值率可以對(duì)不同規(guī)模企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?/p>

投資價(jià)值（IV）指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)

投資價(jià)值以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為出發(fā)點(diǎn)，剔除了投資收益和營(yíng)業(yè)外收支。

投資價(jià)值采用收付實(shí)現(xiàn)制來計(jì)算，剔除各種利潤(rùn)調(diào)節(jié)手段的影響。

投資價(jià)值指標(biāo)扣除各種投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流出，具有自由現(xiàn)金流量的優(yōu)點(diǎn)。投資性的現(xiàn)金流量?jī)纛~不僅和當(dāng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)，也和以后一定時(shí)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)，因此采用過去幾年的平均投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~進(jìn)行計(jì)算，就可以將過去的投資和當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)收益掛鉤，更加合理地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，同時(shí)這種處理辦法也可以避免資本支出不均衡的缺陷?？紤]到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)取得的可能性，我們采用過去三年內(nèi)的平均投資現(xiàn)金流量?jī)纛~的相反數(shù)。

投資價(jià)值指標(biāo)也同樣計(jì)量資本成本，在將其扣除以后反映企業(yè)真實(shí)創(chuàng)造的價(jià)值，具有EVA的優(yōu)點(diǎn)。

由上可見，投資價(jià)值這一指標(biāo)全面地揭示了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資、籌資的基本信息，因此該指標(biāo)能在一定程度上揭示企業(yè)在有關(guān)會(huì)計(jì)年度創(chuàng)造的真實(shí)價(jià)值。

對(duì)德隆上市公司風(fēng)險(xiǎn)的揭示

德隆以旗下上市公司的資產(chǎn)、收入快速擴(kuò)張為據(jù)，說明其產(chǎn)業(yè)整合策略是成功的，然而相關(guān)上市公司股價(jià)的崩潰為投資者帶來了巨大的損失。上述的投資價(jià)值指標(biāo)可以幫助投資者從盈利質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)整合效果、盈利預(yù)警等方面了解上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，辨識(shí)其中存在的投資風(fēng)險(xiǎn)。

1、盈利質(zhì)量分析

湘火炬財(cái)務(wù)狀況分析表（見附表1）

湘火炬是新疆德隆三家主要上市公司當(dāng)中盈利增長(zhǎng)最快的，適合于進(jìn)行盈利質(zhì)量分析。湘火炬主營(yíng)為汽車整車、汽車零部件、機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口三大業(yè)務(wù)，并涉足工業(yè)氣體、金融保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)等多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。湘火炬以成功的對(duì)法士特齒輪、川汽、陜汽的并購而聞名，最近幾年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較快。

從表1可見，相對(duì)于歷年凈利潤(rùn)而言，該公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)糁档臄?shù)額較低，說明盈利質(zhì)量較低。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~較低的主要原因在于其應(yīng)收項(xiàng)目的增加和應(yīng)付項(xiàng)目的減少，說明該公司相對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈的上下游而言處在劣勢(shì)，德隆的產(chǎn)業(yè)整合策略并沒有取得預(yù)想的效果。有關(guān)并購活動(dòng)消耗了資金卻并不能給企業(yè)帶來現(xiàn)金回報(bào)，扣除了資金成本以后投資價(jià)值為負(fù)而且不斷惡化。2000年至2003年這四年中，湘火炬不但沒有給股東創(chuàng)造價(jià)值，反而毀損了將近20億的股東財(cái)富。投資者利益受損實(shí)際上早已注定，只不過直到今年4月份才集中體現(xiàn)出來。

對(duì)于債權(quán)人而言資金成本是企業(yè)必須以利息形式支付的，上市公司在自由現(xiàn)金流量為負(fù)時(shí)只有通過借新債來償還換舊債，由此導(dǎo)致負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大和債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，湘火炬難以償還銀行負(fù)債也是注定了的。

2、產(chǎn)業(yè)整合效果對(duì)比分析

新疆屯河財(cái)務(wù)狀況分析表（見附表2）

新疆屯河是新疆德隆較早控制的上市公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)原為水泥，最近幾年通過資產(chǎn)重組，主業(yè)改為番茄制品和果汁制品。對(duì)比表2中該公司各年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~和投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~可知：一方面，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量無法滿足其投資活動(dòng)的現(xiàn)金支出，迫使企業(yè)不得不通過籌資支撐企業(yè)運(yùn)營(yíng)；另一方面，以前年度的巨額投資沒有產(chǎn)生相應(yīng)的回報(bào)，導(dǎo)致公司本身不能通過自身經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金償還負(fù)債。從2000年至2003年每年投資價(jià)值都是負(fù)值說明公司一直在毀滅股東財(cái)富，公司標(biāo)榜的產(chǎn)業(yè)整合路線并沒有產(chǎn)生實(shí)際效果。

對(duì)此，新疆德隆集團(tuán)董事長(zhǎng)唐萬里也承認(rèn)，在面對(duì)眾多機(jī)遇的時(shí)候，德隆有點(diǎn)貪多求快，有些步子邁得太快，做法太過理想化。

3、使用投資價(jià)值指標(biāo)進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)警

使用投資價(jià)值進(jìn)行上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)警可以取得非常良好的效果，原因如下：

公司業(yè)績(jī)的變化首先從現(xiàn)金流量上反映出來，然后才反映在每股利潤(rùn)上。公司從經(jīng)營(yíng)的繁榮時(shí)期向蕭條時(shí)期轉(zhuǎn)變的時(shí)候，首先的特征是在行業(yè)景氣的刺激下加大生產(chǎn)量，擴(kuò)大產(chǎn)量一般要進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，這就會(huì)導(dǎo)致投資價(jià)值的大幅度下降。增加了生產(chǎn)能力的同時(shí)往往要購入更多的原材料，這同樣耗費(fèi)了大量現(xiàn)金。當(dāng)供給逐漸超過有效需求的時(shí)候，企業(yè)的應(yīng)收賬款不斷增加，也會(huì)導(dǎo)致投資價(jià)值大幅下降，但是這一切卻并未影響企業(yè)的當(dāng)期利潤(rùn)。當(dāng)企業(yè)的投資價(jià)值由增長(zhǎng)變?yōu)檫f減，甚至成為負(fù)值的時(shí)候，就已經(jīng)直接反映了企業(yè)趨于惡化的經(jīng)營(yíng)情況，但是此時(shí)會(huì)計(jì)利潤(rùn)還相對(duì)良好。可見使用投資價(jià)值可以對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)警。

使用投資價(jià)值進(jìn)行上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)警的方法有以下兩種：

使用每股收益與每股投資價(jià)值的差額來辨識(shí)。

如果每股收益增長(zhǎng)而每股投資價(jià)值沒有同步增長(zhǎng)，那么說明企業(yè)或者是在進(jìn)行資產(chǎn)的擴(kuò)張，或者是企業(yè)的應(yīng)收賬款在增加；如果每股收益也開始掉頭向下，同時(shí)每股投資價(jià)值更加迅速的降低，那么企業(yè)就不但是存在回款障礙，而且面臨產(chǎn)成品大量積壓、銷售困難的局面。

根據(jù)每股投資價(jià)值的趨勢(shì)來進(jìn)行上市公司業(yè)績(jī)預(yù)警。

如果投資價(jià)值開始下降，那么，企業(yè)可能會(huì)由繁榮走向衰落；如果企業(yè)的投資價(jià)值由正值轉(zhuǎn)為負(fù)值，說明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況可能正在急劇惡化。會(huì)計(jì)信息的使用者應(yīng)當(dāng)對(duì)此給予足夠的重視，并且采取相應(yīng)的對(duì)策。

篇（9）

企業(yè)作為投資主體是市場(chǎng)機(jī)制能夠發(fā)揮作用的基本條件之一。企業(yè)投資主體的表現(xiàn)形式是多種多樣的，但是，無論企業(yè)投資主體采取何種組織形式，在確定投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值并進(jìn)行決策時(shí)，都將受到以下一些間接因素的影響，即它們是借助其他一些因素，間接而非直接影響投資價(jià)值。

1、企業(yè)自身的利益約束機(jī)制。不同的經(jīng)濟(jì)體制具有不同的利益約束。在過去的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)家統(tǒng)一制訂各種類型的投資計(jì)劃，投資風(fēng)險(xiǎn)完全由國(guó)家承擔(dān)，企業(yè)只是名義上的投資主體，既沒有真正自主的投資決策權(quán)，也不承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這必然造成名義上的投資主體完全不受投資成本和風(fēng)險(xiǎn)的約束。在不講成本與收益的情況下，投資需求幾平是無限的，不論計(jì)劃者怎樣周密安排，都很難制約這種投資饑渴癥。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)應(yīng)是完全意義上的獨(dú)立利益主體，市場(chǎng)價(jià)格主要由供求關(guān)系決定，經(jīng)濟(jì)資源的配置主要通過市場(chǎng)機(jī)制來調(diào)整。一旦投資需求大于投資供給，投資品的價(jià)格就會(huì)上漲，造成企業(yè)投資成本上升、預(yù)期利潤(rùn)減少，投資風(fēng)險(xiǎn)增大，從而造成企業(yè)采取收縮策略，導(dǎo)致社會(huì)投資總需求下降，并促使社會(huì)資源流向預(yù)期利潤(rùn)高的行業(yè)及企業(yè)。

2、企業(yè)投資主體的利潤(rùn)極大化。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，投資活動(dòng)以企業(yè)主體的經(jīng)濟(jì)利益為基礎(chǔ)。如果預(yù)期利潤(rùn)比較高，投資就會(huì)增加；相反，預(yù)期利潤(rùn)比較低，投資就會(huì)減少。對(duì)全社會(huì)來講，預(yù)期利潤(rùn)將不斷趨于平均；但對(duì)不同行業(yè)和部門而言，利潤(rùn)水平又是經(jīng)常變化的，從而誘導(dǎo)資金在不同行業(yè)和部門之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移。同時(shí)，追求利潤(rùn)還需要服從國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求和社會(huì)主義生產(chǎn)目的。在國(guó)有生產(chǎn)資料所有者參與企業(yè)投資時(shí)，投資活動(dòng)可能并非以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為主導(dǎo)因素，難以保證國(guó)有資產(chǎn)的有效增值。為此，政府應(yīng)逐步減少和消除人為干預(yù)，而應(yīng)注重宏觀政策和經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)控作用。要實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，必須實(shí)現(xiàn)商品和生產(chǎn)要素在整個(gè)社會(huì)范圍內(nèi)的自由流動(dòng)，消除妨礙資源流動(dòng)的障礙，從而實(shí)現(xiàn)以市場(chǎng)配置為基礎(chǔ)，市場(chǎng)配置與計(jì)劃配置相互補(bǔ)充的資源配置模式。

3、產(chǎn)權(quán)界限。產(chǎn)權(quán)界限是影響企業(yè)投資價(jià)值的另一重要因素。國(guó)有企業(yè)雖然也作為投資主體參與市場(chǎng)投資活動(dòng)，但產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明，企業(yè)投資行為不符合市場(chǎng)規(guī)范，企業(yè)并沒有真正的投資決策自，從而也無法承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)投資行為必將演變?yōu)檎顿Y行為。在產(chǎn)權(quán)關(guān)系改革上，我們主要偏重兩權(quán)——所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，希望通過“兩極分離”解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)自問題。實(shí)際上，兩權(quán)分離是有一定限度的，經(jīng)營(yíng)必須以所有權(quán)為基礎(chǔ)，沒有所有權(quán)作基礎(chǔ)的經(jīng)營(yíng)權(quán)必然是有限的經(jīng)營(yíng)權(quán)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立并完善現(xiàn)代法人產(chǎn)權(quán)制度，確保企業(yè)能夠獨(dú)立自主、規(guī)范合理地進(jìn)行投資決策活動(dòng)。

二、影響投資價(jià)值的直接因素

企業(yè)的資產(chǎn)，不管是貨幣資產(chǎn)還是非貨幣資產(chǎn)，通常都具有兩種用途可供選擇：一是用于即期消費(fèi)；二是為了滿足未來消費(fèi)而利用放棄即期消費(fèi)的那部分資產(chǎn)進(jìn)行投資。企業(yè)放棄當(dāng)前消費(fèi)的意愿必然與未來消費(fèi)或者說是預(yù)期收益有直接聯(lián)系。在此。我們把企業(yè)作為投資主體，把各種投資的具體表現(xiàn)形式作為投資客體。影響企業(yè)投資價(jià)值的直接因素實(shí)際上也就是投資主體和客體的屬性。其中，前者主要是指無風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)厭惡；后者主要是指預(yù)期收益、收益時(shí)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)水平。

1、投資主體屬性。無風(fēng)險(xiǎn)收益率是指投資于國(guó)債所能得到的回報(bào)率。企業(yè)在進(jìn)行投資決策活動(dòng)時(shí)，可能存在著許多收益不同、風(fēng)險(xiǎn)各異的投資方案可供選擇。從數(shù)量上來講，所選投資方案的收益率必然要求大于無風(fēng)險(xiǎn)收益率。如果這一收益水平都不能達(dá)到的話，企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇國(guó)債作為投資手段。對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率，西方貨幣理論把它稱之為“純利率”，它是對(duì)延期消費(fèi)的一種補(bǔ)償。假定其他條件不變，無風(fēng)險(xiǎn)利率和投資價(jià)值存在反向關(guān)系：無風(fēng)險(xiǎn)利率越高，投資價(jià)值超低；反之亦如此。

企業(yè)對(duì)于投資活動(dòng)中存在的不確定性所具有的心理反感就是風(fēng)險(xiǎn)厭惡。盡管不同企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度可能會(huì)有所差異，通常來講，在投資決策活動(dòng)中企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)都比較厭惡，經(jīng)常會(huì)采取一些措施以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。而對(duì)于所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)要求有一定的補(bǔ)償。由于不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度有一定差異，它們所要求的補(bǔ)償金額會(huì)有多有少，對(duì)投資價(jià)值也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的影響。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度與投資價(jià)值呈反向關(guān)系：前者越高，后者越低；反之亦如此。

2、投資客體屬性。預(yù)期收益是指投資主體在將來所能得到的回報(bào)。作為投資主體，企業(yè)進(jìn)行投資活動(dòng)的目的是為了在將來獲取一定數(shù)量的收益。預(yù)期收益越大，企業(yè)愿意遞延的當(dāng)期消費(fèi)就會(huì)越多，也就是說進(jìn)行更多的投資，投資價(jià)值也會(huì)越高。可見，預(yù)期收益和投資價(jià)值之間呈同向變動(dòng)關(guān)系：在其他因素不變時(shí)，預(yù)期收益越大，投資價(jià)值就越高；反之亦如此。

顧名思義，收益時(shí)點(diǎn)是指投資主體取得收益的時(shí)間。依賴投資主體預(yù)期收益進(jìn)行未來消費(fèi)的時(shí)點(diǎn)離目前越遠(yuǎn)，延遲預(yù)期消費(fèi)的動(dòng)力就會(huì)越小。原因在于，當(dāng)投資者等待預(yù)期收益進(jìn)行消費(fèi)時(shí)，他們不僅放棄了當(dāng)期的消費(fèi)機(jī)會(huì)，而且放棄了在等待期間可能發(fā)生的其他投資機(jī)會(huì)。因此，在其他條件相同的情況下，等待預(yù)期收益的時(shí)間越長(zhǎng)，投資價(jià)值就越小。

一般來講，對(duì)未來的預(yù)期都是不確定的，同樣，各種具體投資項(xiàng)目的收益過程也具有一定程度的不確定性。我們把投資預(yù)期收益的不確定性稱為投資風(fēng)險(xiǎn)，不確定性越大，投資風(fēng)險(xiǎn)也就越大。通常，投資者更希望收益是確定的，而不是具有比較高的不確定性?？梢?，預(yù)期收益的不確定性程度，即收益風(fēng)險(xiǎn)水平，會(huì)對(duì)投資價(jià)值產(chǎn)生很大影響。所以，如果投資主體對(duì)于因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而得到的補(bǔ)償不滿意，它很有可能會(huì)選擇收益較低風(fēng)險(xiǎn)也較低的投資項(xiàng)目，而不是收益較高但風(fēng)險(xiǎn)也較高的投資項(xiàng)目。

以上是對(duì)各種因素對(duì)投資價(jià)值影響所作的定性分析。在定量分析方面，我們通常會(huì)使用如下的投資價(jià)值分析模型：

其中：V=投資價(jià)值；

Ct=t期的預(yù)期收益；

篇（10）

投資價(jià)值（IV）是將當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量扣除投資活動(dòng)所需資金和資本成本后的資本收益。

用公式表示就是：

IV=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~+過去三年的平均投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~—資本投入額×加權(quán)資本成本率

其中，本年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~加上過去三年平均投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，就是修正后的自由現(xiàn)金流量，本文下方的自由現(xiàn)金流量都是指這種修正后的自由現(xiàn)金流量。由上可得投資價(jià)值（IV）的另一個(gè)公式：

投資價(jià)值（IV）=自由現(xiàn)金流量—資本投入額×加權(quán)資本成本率

這里的投資價(jià)值實(shí)際上指的是在投資活動(dòng)當(dāng)中，扣除了機(jī)會(huì)成本以后得到的超額價(jià)值，只有具有這種超額價(jià)值的上市公司才是具有投資價(jià)值的。將超額價(jià)值和投入的資本相比，就可以得到投資價(jià)值率。

投資價(jià)值率=投資價(jià)值/本年資本投入額

投資價(jià)值率可以對(duì)不同規(guī)模進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?/p>

投資價(jià)值（IV）指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)

投資價(jià)值以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為出發(fā)點(diǎn)，剔除了投資收益和營(yíng)業(yè)外收支。

投資價(jià)值采用收付實(shí)現(xiàn)制來計(jì)算，剔除各種利潤(rùn)調(diào)節(jié)手段的。

投資價(jià)值指標(biāo)扣除各種投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流出，具有自由現(xiàn)金流量的優(yōu)點(diǎn)。投資性的現(xiàn)金流量?jī)纛~不僅和當(dāng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)，也和以后一定時(shí)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)，因此采用過去幾年的平均投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~進(jìn)行計(jì)算，就可以將過去的投資和當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)收益掛鉤，更加合理地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，同時(shí)這種處理辦法也可以避免資本支出不均衡的缺陷。考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)取得的可能性，我們采用過去三年內(nèi)的平均投資現(xiàn)金流量?jī)纛~的相反數(shù)。

投資價(jià)值指標(biāo)也同樣計(jì)量資本成本，在將其扣除以后反映企業(yè)真實(shí)創(chuàng)造的價(jià)值，具有EVA的優(yōu)點(diǎn)。

由上可見，投資價(jià)值這一指標(biāo)全面地揭示了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資、籌資的基本信息，因此該指標(biāo)能在一定程度上揭示企業(yè)在有關(guān)年度創(chuàng)造的真實(shí)價(jià)值。

對(duì)德隆上市公司風(fēng)險(xiǎn)的揭示

德隆以旗下上市公司的資產(chǎn)、收入快速擴(kuò)張為據(jù)，說明其產(chǎn)業(yè)整合策略是成功的，然而相關(guān)上市公司股價(jià)的崩潰為投資者帶來了巨大的損失。上述的投資價(jià)值指標(biāo)可以幫助投資者從盈利質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)整合效果、盈利預(yù)警等方面了解上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，辨識(shí)其中存在的投資風(fēng)險(xiǎn)。