封閉式基金論文匯總十篇

時間:2023-03-23 15:03:18

序論:好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程,我們為您推薦十篇封閉式基金論文范例,希望它們能助您一臂之力,提升您的閱讀品質,帶來更深刻的閱讀感受。

封閉式基金論文

篇(1)

二、文獻回顧

(一)國外研究

封閉式基金折價之謎被發現以來,經濟金融學家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發點,來解釋折價的存在。它們都有一個共同點,均認為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統解釋有:成本、資產流動性、基金業績、資本利得稅。

成本論認為基金收取的管理費用是導致折價的主因,包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平,或者投資者預期未來管理能力會變差,則成本(管理費用)問題便會導致封閉式基金出現折價。資產流動性論(馬爾基爾Malkiel,1977)認為封閉式基金的資產凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的,通常一只基金持有的某一股票的份額很大,售出時將不可避免地導致股價下跌,因而使得套現后的收益比當前賬面的數額少。基金績效論(馬爾基爾,1977)認為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax),此損失應該在基金凈值中扣除,故以折扣的形式反映在價格上了。

馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經典之作,他檢驗了關于美國封閉式基金折價的各種傳統解釋,被檢驗的因素包括:(1)尚未實現的資本升值,(2)紅利分發政策,(3)資產的流動性,(4)費用(管理費用),(5)持有的國外股票,(6)基金業績,(7)基金投資組合的轉換。馬爾基爾以橫截面和時間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價問題,結果發現基金折價與尚未實現的升值(在基金未實現的升值期間)、資本收益的分配政策、資產的流動性以及國外股票的持有情況有一定的相關性。然而,馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限,只解釋了問題的一小部分,便推測市場心理對折價的形成和變動可能有很重要的作用。

鑒于傳統研究無法取得令人滿意的解釋,新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心,全面考慮了封閉式基金的兩個風險:一是其持有的投資組合所帶來的風險,它決定了基金股份的基本價值;二是由于市場中投資者情緒波動形成的風險,它使得基金股份的市場價格偏離其基本價值,從而演變成折價。

李等人(leeet.al,1991)認為傳統研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價之謎的成因,而且也根本無法解釋廣義的折價之謎的四大動態特征。他們認為應考慮投資者情緒這一重要因素,因其對解開折價之謎的四個特征有決定性的幫助。然而,投資者情緒很難被定量測度,因此無法直接驗證這一新猜想,只能通過間接驗證。具體需要驗證如下關系:(1)不同基金的折價變動的同步性,(2)新基金上市的時間選擇,(3)小公司的收益率變動和基金折價之間的關系。

結果發現每一個問題均與投資者情緒息息相關,間接說明了這一因素的重要性。首先,基金的折價都高度相關。盡管基金的投資組合不太相同,但由于散戶是基金的主要投資者,因此他們的情緒變化會直拉影響各基金的折價,使得其走勢大致趨同。其次,根據投資者情緒假說,新的封閉式基金會擇時上市,即選擇在投資者情緒看好整個封閉式基金業之時上市。實證結果發現情況確是如此,許多新封閉式基金在現有封閉式基金的折價變小時才上市。最后,投資者情緒假說認為封閉式基金的折價應該與小公司股票的收益率呈反方向變動,原因是當投資者對基金未來的收益持樂觀態度時,基金的折價就變低,而與此同時這種樂觀情緒則表現在對小公司股票的強烈需求上,結果使得其收益率明顯提高。李等人對規模投資組合的收益率、封閉式基金折價和市場指數收益率作了回歸分析,發現當封閉式基金折價縮小時規模小的股票表現較好。

(二)國內研究

在我國,對封閉式基金折價之謎的研究尚處于起步階段,據我們所知,迄今為止有三篇這方面的研究文獻,分別是顧娟(2001)、汪光成(2001)和上海證券交易所研究報告(2002)。

顧娟(2001)對基金折價和基金未來業績、基金風險、基金所持投資組合集中度之間的關系做了分析,并檢驗了各個基金折價之間的相關性。她得出的結果部分地顯示了基金折價與基金基本面因素似乎關系不大,但是并沒有進一步深入考察投資者情緒的解釋作用。

汪光成(2001)對封閉式基金折價問題的相關文獻做了一個非常全面的回顧,并簡單地分析了我國封閉式基金折價的統計特征,最后提出了這一問題與基金市場的投資理念、投資者的“共同知識”、“投資者類型、基金披露信息和制度安排缺陷有關。然而,由于沒有進行深入的定量分析來檢驗上述關系,因此它僅隸屬一種推測而無法確定影響基金折價的真正因素。

上交所研究報告(2002)先使用橫截面回歸分析了各因素與基金折價率之間的關系,之后又使用E-GARCH方法分析了基金折價與流動性之間的關系。該研究所強調的是各個解釋變量和基金折扣之間的相關關系,而并非每個變量的解釋力的大小。從其橫截面回歸結果看,回歸的決定系數僅為0.5,說明這些因素并不能完全解釋基金折價。另外,E-GARCH分析也只是揭示了基金變現能力與折價之間存在負相關關系。顯而易見,若想徹底解開我國封閉式基金折扣之謎,提出一個合理的解釋,還需進行更深入的實證研究。

三、基金折價的動態特征

為了便于分析和討論,本節簡單總結和闡述我國基金折價的幾個動態特征。

(一)數據和方法

本研究的數據來自深圳國泰安公司(GTA)的中國共同基金數據庫。原始數據來源于封閉式基金發放的每周公報,然后由GTA數據庫收集、計算。對每只基金的紅利和除權已做出適當調整。

封閉式基金折價(DISCit)的計算以周進行,方法如下:

附圖

其中,NAVit=在t期末的基金i的每股NAV,SPit=在t期末的基金i的股票價格。

我們構建了一個折價指數來代表整個樣本封閉式基金折價的狀態,它是10只在1998年6月以前上市的封閉式基金折價的算術平均數。這樣選擇的目的是保證有足夠的時間序列觀察值。樣本期是自1998年10月開始的首次周公報至2000年最后一次周公報。具體計算公式為:

附圖

(二)證據

圖一是折價指數變化的動態曲徑。此外,表一給出了折價指數變動的摘要統計數字,包括均值、中位數和標準差。

附圖

圖1折價指數變動情況(1999年10月-2000年12月)

表1折價指數摘要統計(1999年10月-2000年12月)

均值(%)5.668956859

中位數(%)7.368

標準差(%)15.30079834

樣本方差(%)234.1144299

峰度-0.624772872

偏斜度-0.659983747

極差(%)54.58366667

最小值(%)-30.47666667

最大值(%)24.107

如前所述,封閉式基金折價之謎不僅意味著封閉式基金折價的存在,而且也包括四個特征:基金股份先以高于資產凈值的溢價交易,然后很快變成折價,并且大幅度波動,最后當封閉式基金清算或轉為開放式時便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價在我國也存在,且動態特征與美國的極為相似:折價指數開始有30%的溢價,然后幾乎單調上升到20%的折價。此外,折價指數的波動很大,其均值和中位數分別是5.67%和7.37%。折價的幅度和波動均顯著高于美國的數值,說明折價現象在我國相當嚴重。(注:值得一提的是,由于在中國沒有封閉式基金清算和轉化為開放式基金的先例,我們不能檢驗第四個特征。)

為了深入了解上述動態變化,我們進一步觀察了每只基金的折價變動情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數據:(1)上市的日期,(2)上市第一個月的溢價,(3)首次公布折價出現日期。如表所示,在10只封閉式基金中,除了上市較晚的景宏基金之外,其余9只基金都先以高于資產凈值的溢價交易,然后在很短的時間內變成折價。另外,溢價與上市時間的早晚關系極大,上市越晚,起始的溢價就越低,變為折價所花的時間就越短。

表2封閉式基金折價的動態特征

基金首次交易日期首月溢價(%)首次折價公告日

開元04/07/9895.43%05/24/99

金泰04/07/98100.99%06/07/99

興華05/04/9823.73%05/04/99

安信06/22/9850%05/07/99

裕陽07/30/9827.14%05/04/99

普惠01/27/996.67%05/10/99

同益04/21/992.23%05/17/99

泰和04/20/991.01%08/16/99

景宏05/18/99-0.33%05/18/99

漢盛05/18/990.53%05/07/99

四、折價的傳統解釋

為了解析上節中呈現的我國封閉式基金的折價現象,在本節中,我們先試圖用傳統理論來定量解釋,主要考慮三大因素:成本、資本流動性和基金業績。

(一)成本

表三給出了10只樣本基金的管理費用占總凈資產的比例。數據來自基金的年度資產負債表。在大多數情況下,管理費大約占凈資產市值的0.2%,最高亦僅達0.31%,而折價指數的均值為5.6%,波動范圍為-30%到24%。很明顯,與封閉式基金的折價相比,管理費用則要小得多,而且,對一個基金來說,它的管理費用在一年內是一個相對固定的數額,而折價則變動很大。

表3管理費用占總資產比例(%)

附圖

表42000年樣本基金折價幅度、成本、資產流動性和業績表現

附圖

如果管理費用可以解釋封閉式基金折價的話,那么在基金的管理開支和基金的折價間有就會存在正相關關系,即較高的管理費用將導致較大的折價。因此,我們用spearman排序相關關系作一個簡單的測試。表四列出各基金的折價幅度、成本、資產流動性和業績表現的統計數據,而表五則是相應的spearman排序相關關系檢驗結果。在表五中,10月樣本基金的2000年每周折價的算術平均和其年管理費用占凈資產比例之間的spearman排序相關系數是-0.267,對零相關的原假設的雙尾檢驗P值是0.456,意味著管理費用和封閉式基金折價的正相關關系并不存在。因此,我們認為成本(管理費用)并不是中國封閉式基金折價的一個合理解釋。

表52000年樣本基金折價幅度、成本、資產流動性和業績表現之間的Spearman排序相關系數

附圖

(二)資產流動性

根據流動性解釋,我們預期基金的折價和可流動的程度呈負相關關系。我們也用spearman排序相關來檢驗此關系。基金的流動性是用它們投資組合的集中程度來代表,即在基金的投資組合中具最大資產凈值的10只股票的資產凈值之和與基金的總資產凈值的比例,使用的數據是2000年度的基金每周集中度的算術均值。從表五中可以看出,其spearman排序相關系數是-0.467,而零相關的原假設的雙尾檢驗P值則是0.17。這一結果同上小節的結果一樣令人驚訝,基金折價和投資組合的集中度之間的相關關系為負數,與理論預期相反。然而,這個負相關關系在統計上并不顯著。可見,用流動性這個概念無法解釋封閉式基金為什么在上市初期的價格超過它的資產凈值。因此,資產流動性也不能對我國封閉式基金折價給予合理的解釋。

(三)基金業績

從邏輯上講,封閉式基金的業績與其折價應該呈負相關關系。如果投資者認為基金管理者能夠獲得高于平均水平的利潤的話,他便會樂意以高于資產凈值的價格買基金股份,反之亦然。在表五中,我們計算了10只樣本基金的折價和基金績效之間的相關系數。這一基金績效是以一個雙因素模型(包括風險和規模兩個因素)為基準計算得出的。令人驚訝的是,spearman排序相關系數僅為0.152,零相關的原假設的雙尾檢驗P值也只有0.676,意味著這兩個變量間的相關關系為正,但在統計上并不顯著。因而,基金業績同樣不能解釋我國的封閉式基金折價。

至于稅收的解釋,因為我國并沒有直接征收資本利得稅,所以無法進行實證檢驗。頗為有趣的是,管理費用和10只基金的集中程度之間的spearman排序相關系數為0.615,零相關的原假設的雙尾檢驗P值為0.058,說明此正相關關系在10%的置信水平上統計顯著。另外,管理費用和基金業績顯示了極強的正相關關系,spearman排序相關關系是0.69,對應的零相關的原假設的雙尾檢驗P值是0.0027。這一結果給我們提供了基金為何收取高額管理費用的直接證據。

最后,我們將三個因素放在一起,用橫截面回歸方法進行分析,結果收錄在表六中。縱觀表六,回歸結果一目了然,三個因素的回歸系數無一在統計上顯著,說明它們均不能解釋基金折價現象。

表6傳統解釋的橫截面回歸檢驗結果(注:本橫截面回歸樣本為18只基金(開元、安信、裕陽、新華、普惠、同益、景宏、泰和、漢盛、裕隆、安順、天元、景博、景陽、裕元、同盛、金鑫)。回歸因變量為各基金2000年內周折價率算術平均數;回歸自變量分別是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金績效、(3)管理費用占總資產比重、(4)基金總資產。)

附圖

五、投資者情緒假說

前面的討論說明傳統理論無法解釋中國的封閉式基金折價。回顧傳統解釋,其基石為封閉式基金的風險乃由一些基金的基本因素所導致。然而,眾多有關市場有效性的實證研究都指出,僅考慮基本因素還遠遠不夠,因為它忽略了也許是最重要的因素,即投資者情緒,此乃行為金融學研究的中心所在。對基金來講,我們完全有理由相信,投資者的情緒非同小可,它在很大程度上影響和導致了折價。

為找到支持投資者情緒假設的間接證據,我們將檢驗:(1)不同基金折價變動的同步性,(2)新基金上市時間的選擇,(3)封閉式基金折價和不同規模的股票收益率之間的關系。

(一)不同封閉式基金折價變動的同步性

一般來講,封閉式基金相互的投資風險不同,這樣他們持有的投資組合的組成便不同,因此相應地封閉式基金相互間基本層面不同。由于傳統解釋認為封閉式基金的折價由投資組合的風險帶來,那么如果不存在投資者情緒對基金折價的影響的話,其變動應該不同。相反,如果不同的基金的折價變動呈正相關的話,那么便可以說明投資者情緒是基金折價的主要推動力。

表七給出了組成折價指數的10只樣本基金之間以及指數本身的Pearson相關系數。可以非常清楚地看到各只基金的折價之間是高度相關的,且所有的相關系數都為正數,其算術平均數高達0.92,連最低的相關系數亦有0.68,其相關系數標準差為0.07。所有的零相關的雙尾檢驗的P值都是零,說明正相關關系統計十分顯著。

表7折價指數與基金(為指數組成基金)折價間Pearson相關系數(1999年10月—2000年12月)

附圖

a此表顯示的是1999年10月到2000年12月間折價指數和構成此指數的十只基金的折價之間的相關系數,對所有相關系數顯著性的雙尾檢驗的P值都為0(未列于表中),表明所有相關系數都顯著不等于0。

進一步尋找證據,我們計算了折價指數于1999年下半年之后上市的10家封閉式基金之間的相關系數,檢驗的時期從1999年12月到2000年12月。表八列出了這10家基金的折價和折價指數之間的pearson相關系數。在基金和折價指數間的相關系數仍然很大,所有的零相關的雙尾檢驗的P值都是零。相關系數的均值是0.945,而最低的相關系數是0.87,標準差是0.03。

表8折價指數與基金(非指數組成基金)折價間Pearson相關系數α(1999年12月—2000年12月)

附圖

a此表顯示的是1999年12月到2000年12月間折價指數和此指數之外的十只基金的折價之間的相關系數,對所有相關系數顯著性的雙尾檢驗的P值都為0(未列于表中),表明所有相關系數都顯著不等于0。

概而論之,表七和表八都顯示不同封閉式基金的折價同方向變動,支持了不同基金的折價是由相同的投資者情緒所驅動的假設。此外,各只基金的折價的高度相關顯示折價指數的變動并非由一些局外點所決定,這也說明我們構建的折價指數足已代表整個封閉式基金業的折價幅度。

(二)新基金上市的時間選擇

根據投資者情緒模型,封閉式基金折價并非由單個基金的基本因素所致,而是由投資者針對封閉式基金的情緒所致。此外,前面的實證發現表明各只基金的折價高度正相關,因此,現有封閉式基金的折價可以反映市場對整個封閉式基金業的態度。由此,我們可以預見新的基金將會選擇在投資者看好現有的封閉式基金的時候上市,即在這些基金以溢價或以較低的折價交易時上市。

我們通過考察從1999年6月到2000年12月間的新基金上市數目和同期折價指數變動之間的關系,從另一方面來檢驗投資者情緒假說的合理性。每月的折價指數變動用月內的每周折價的算術平均來衡量,但由于封閉式基金的上市需要較長的申請時間,在計劃的上市日期和實際的上市日期之間會有一個時間差,其間的市場情況很可能會劇烈變動。因此,這一檢驗的結論并不十分準確,只可以作為參考。在圖二里,柱狀表示新基金每月上市的數目,而線狀則表示現有基金折價的變動。

我們看到多數基金的上市選擇在折價變得相對較低時期。1999年6月、10月,2000年4月、7月,折價指數有較大幅度下降。在此期間,總共23個封閉式基金中有16個上市。在1999年8月和2000年3月間,當折價指數大幅上升時,沒有新的基金上市。

(三)折價變化和不同市值股票收益率之間的關系

投資者情緒模型認為既然封閉式基金折價的變動是由個人投資者的情緒所引起,而小市值股票也主要被個人投資者持有,那么基金折價和小市值股票的收益率之間應該存在聯系。研究發現當折價指數變小時,小市值股票收益率就變高,反之亦然。

附圖

圖2折價指數變動和新基金上市關系

對于我國市場,雖然至今尚無各類投資者的持股狀況的研究,但我們認為仍可間接考察封閉式基金折價和不同市值股票收益率之間的關系。我們使用的二元回歸模型為:

附圖

其中R[,it]是一個規模投資組合(sizeportfolio)的周收益率,其具體的構造方式如下:在1998年的最后一個交易日,我們根據當日滬深兩市所有上市公司的流通市值排序,再將所有公司按照順序平均分為8個組別;在1999年內,保持每個投資組合的組成不變,再計算出組內所有股票的每周收益率的算術平均數,以此作為每個投資組合的周收益率。到1999年最后一個交易日,再如上述方法對滬深兩市所有股票排序,組成8個投資組合,分別計算其在2000年內的周收益率。disct是折價指數變化率,即t期折價水平與t-1期折價水平之差除以t-1期折價水平絕對值:

附圖

最后,mkt[,t]是滬深兩市所有股票的平均(以流通市值加權)收益。

回歸結果列在表九。可以看到,折價指數變動率的回歸系數隨投資組合市值上升而單調下降。具體而言,折價指數的變動率的系數從0.0036(最小規模的投資組合)單調下降到-0.0013(最大規模的投資組合),并且只有在對最大規模組合進行回歸時的系數為負。這意味著當大市值股票表現好時,折價便減少;而當小市值股票表現好時,折價則擴大。除了組合G之外,折價指數的回歸系數在統計上都很顯著,表明了很強的相關關系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回歸結果

附圖

上述結論說明,我國基金折價變化和不同市值股票收益率之間的關系與美國的情形恰恰相反。為給這一現象一個合理的解釋,有必要對我國市場各類投資者以及封閉式基金的投資組合組成做進一步的研究。在缺少這方面資料和證據的情況下,我們只好先做兩個猜測。第一個猜測是,既然我們知道共同基金出于流動性的考慮都傾向持有大市值股票,這樣當大市值股票表現好時投資者便看好封閉式基金,將抬高基金股份的價格,與之相應的封閉式基金的折價便縮小。第二個猜測是,封閉式基金和小市值股票對某類投資者來說是替代品。當此類投資者衷情小股票時,他們就提高小股票持有的比重,相應降低他們投資組合中封閉式基金的比例,結果封閉式基金價格的降低便導致折價加大。

六、結束語

在本文中,我們檢驗了中國股市的封閉式基金折價現象。在詳細闡述了這一現象后,我們檢驗了各種可能的解釋。我們發現,傳統因素不能完全解釋折價現象及各種特征,但若考慮到投資者情緒,謎底便迅速被揭開。具體而言,我們得出如下三大結論:(1)不同封閉式基金的折價變動呈現高度正相關;(2)新的封閉式基拿選擇在現有封閉式基金的折價小時上市;(3)基金折價變動和不同市值股票的收益率變動之間的關系密切;當小市值股票收益率上升時,封閉式基金的折價就增加;相反,當大市值股票收益率上升時,基金折價便縮小。前兩個結論與美國的情況相同,而第三個結論則相反。

目前社會上對基金業運作的看法頗為負面,認為它們并非完全依靠專業化的管理而是憑本身的資金實力和享受的特殊待遇來獲取收益,把基金聯合鎖倉、拉抬重倉股等一系列不當甚至違法行為歸咎于兩個方面的問題;基金信息披露透明度不夠和監管制度安排有缺陷。我們的研究結果表明,提高透明度和加強監管無疑對我國基金市場的健康發展有利,但并不能解決封閉式基金折價這一問題,它與證券市場的宏觀環境和投資者的情緒息息相關。國外的經驗也告訴我們,基金折價甚具普遍性和長期性,不可能通過完善制度在短期內消除。

我們的定量分析還顯示,我國封閉式基金的折價在幅度上比國外嚴重,因此我們對開放式基金的繼續生存持懷疑態度。我們建議,出于對我國基金業的健康發展和對投資者權益的保護的考慮,應暫時停止批準新開放式基金的上市,等封閉式基金折價降低到一個穩定的、吸引的水平后再考慮放松限制。

【參考文獻】

1顧娟,2001,中國封閉式基金貼水問題研究,《金融研究》,2001年第11期,62-71頁。

2汪光成,2001,投資基金折價問題研究,《金融研究》,2001年第12期,20-28頁。

3上交所研究報告,2002,中國封閉式基金折價問題理論與實證分析(海通證券—復旦大學聯合課題組),《上證研究》,2002年第4期。

4Boudreaux,K.J.,1973,Discountsandpreniumonclose-endmutualfunds:Astudyinvaluation,JournalofFinance28,515-522

5Chopra,N.,C,M.LeeandR.Thailer,1993,Yes,discountsonclose-endfundsareasentimentindex,JournalofFinance,48,801-808

6Fama,E.,1970,Efficientcapitalmarkets:Areviewoftheoryandempiricalwork,

JournalofFinance25,383-417

7Fama,E.,1991,Efficientcapitalmarkets:II,journalofFinaance46,1575-1617.

篇(2)

Lee、Shleifer和Thaler(以下簡稱LST)把DSSW的投資者情緒模型應用到封閉式基金研究中,由于噪聲交易者對封閉式基金不可預期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合,是系統性的,因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風險的平均指標。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化,還間接指出一種測量噪聲交易者風險的方法,利用此方法,LST得到如下模型:

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益,ΔD表示封閉式基金折價率的變化,RM表示市場收益,RM前的系數β為組合的Beta值,表示市場風險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風險因子。

噪聲交易者風險普遍存在于市場中,但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當理性投資者發現噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴重偏離內在價值時,理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作,使得證券價格迅速回復。這種回復過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機構投資者歸入理性投資者,個人投資者中大部分歸為噪聲交易者,因此對于機構投資者集中的大市值股票而言,它們的噪聲交易者風險小,小市值股票則個人投資者集中,噪聲交易者風險大。

實證檢驗

(一)數據和變量描述

本文的樣本數據包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價和基金份額,這其中包括集中在2006至2007年轉換為封轉開的22支基金轉換前的數據。計算可得整個市場上封閉式基金折價率的加權平均值——加權平均折價率指數VWD(Value-WeightedIndexofDiscount)及其變化率ΔVWD,權重為基金資產t時刻凈值。

表1是加權平均折價率指數與其一階差分的描述性統計量。統計結果顯示,平均而言,1998年1月到2008年2月期間,我國封閉式基金折價率為19.8%,標準差達到13.5%,月度折價率平均變化0.15%,但變化的標準差極大,達到5%,最大的一個月折價率變化達到22%。這比國外10%(Weiss,1998)左右的折價率要高得多,這表明我國證券市場上噪聲交易者風險要大于國外,離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。(二)折價變動與證券組合收益

根據投資者情緒模型,因為小市值股票的持有者中個人投資者所占比例要高于大市值股票,而個人投資者有相當部分的非理性的噪聲交易者,容易受到市場傳言的左右,對股票的內在價值沒有正確的判斷,過于悲觀或過于樂觀的情緒驅使著他們的交易行為。因此,小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風險。對我國而言,股權分置改革完成前,股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風險,流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進行排序,按順序從小到大分成十組。規模最小的前10%為第一組,接下來的10%-20%為第二組,一直到規模最大10%的為第十組,得到十個不同市值規模證券組合的加權平均收益率如下:

表2展示了按照流通市值排序得到的十個證券組合月度加權平均收益率對封閉式基金折價率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權平均收益率的回歸結果。

根據CAPM理論,RM的系數就是各個組合的Beta值,所有組合的Beta值都在1的附近,并且隨著組合股票市值的增大而單調遞減。在10%的置信度下,組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數都是顯著的,組合7和組合8在5%的置信水平下顯著,流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數在組合1-10之間近似單調遞增,并且在組合10的回歸模型中變為正數。

本文再仔細考察一下ΔVWD系數所表示的意義。對于組合1來說,封閉式基金折價率下降1個百分點會引起組合月收益率增加0.16個百分點,因為ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年這段時間絕對值的中位數是0.0234(2.34個百分點),這意味著封閉式基金折價率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個百分點的變化。因為組合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數為5.57%,所以封閉式基金折價率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化,即噪聲投資者風險解釋了流通市值規模最小的組合收益率變化的6.72%。因此,在通常意義上來說,即使在考慮了市場整體的影響后,封閉式基金折價率的變化也能夠解釋7%左右的規模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結果,只不過關系強弱不同。對于組合10來說,它的收益率絕對值的中位數為4.4%,因此對于組合10,折價率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4),不過組合10變化的方向與前面9個組合變化方向相反。

結論

投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風險因素。作為反映投資者情緒的指標,當封閉式基金折價率變小時,投資者似乎確實更加樂觀,噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點,認為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股,買入中小盤股。從而使得規模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現平平,因為規模最大的前10%的股票的流通市值已經占到滬深A股市值的60%以上,因此可以說,除去這部分股票,其他的90%的股票都是中小盤股。同樣,當折價率變大,投資者情緒悲觀時,噪聲交易者又會買入更加保險的大盤股,從而使得這些股票價格上升,收益率提高。

我國封閉式基金的折價率和折價率的波動水平都顯著大于國外相應數據,這表明我國證券市場噪聲交易者風險偏大。由于機構投資者還未能在我國證券市場發揮與國外同樣的穩定市場的作用,因此,散戶的炒作和投機行為引起的封閉式基金折價幅度也就更大,波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說,機構投資的力量雖然一直在增長,但實際上最有實力的機構投資者國有企業和政府在整個封閉式基金發展的歷程中都是扮演一個消極的角色,政府和國有企業不能減少持有的股份,也沒有很強的意愿去增持股份,因此機構投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風險的作用,相反越多的個人投資者和閑散資金進入股市,加劇了噪聲交易者風險,使得封閉式基金折價率與小盤股收益的正相關關系更加明顯。

論文關鍵詞:噪聲交易者風險封閉式基金折價率證券組合收益

論文摘要:本文利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪音交易者風險,并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度,結論是:我國股票噪聲交易者風險與股票流通市值有顯著的相關性,流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。

行為金融學對理性參與者假設提出質疑,把與理性參與者相對的噪聲交易者(即非理性的根據似乎是真實的實際是噪聲的信息,開展交易的群體)納入假設,解決了眾多難題,其中,破解封閉式基金折價率問題是重要成果之一。Lee,Shleifer和Thaler(1990)利用包含噪聲交易者風險的投資者情緒模型,對封閉式基金折價問題做出了解答,還為度量噪聲交易者風險提供了一種新的方法,并且發現不同市值規模的股票擁有的噪聲交易者風險有顯著差異,噪聲交易者風險對于市值最小的股票和市值最大的股票的解釋作用最為明顯。國內對于封閉式基金折價現象的研究主要集中對折價原因的解釋,王擎(2004)認為封閉式基金的折價既包含噪聲成分,也包含理性預期成分,但更主要體現噪聲交易。董超,百重恩(2006)發現折價率還受基金換手率和基金規模影響。但以折價率作為噪聲交易者風險度量來考察股票噪聲交易者風險與股票市值規模之間的關系方面,國內文獻還沒有涉及。本文利用Lee,Shleifer和Thaler提供的方法,利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪聲交易者風險,并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度。

參考文獻:

1.DeLongJ.B.,A.Shleifer,L.H.Summers,andR.J.Waldmann,Noisetraderriskinfinancialmarkets[J],JournalofPoliticalEconomy98,703-738.1990

篇(3)

Lee、Shleifer和Thaler(以下簡稱LST)把DSSW的投資者情緒模型應用到封閉式基金研究中,由于噪聲交易者對封閉式基金不可預期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合,是系統性的,因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風險的平均指標。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化,還間接指出一種測量噪聲交易者風險的方法,利用此方法,LST得到如下模型:

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益,ΔD表示封閉式基金折價率的變化,RM表示市場收益,RM前的系數β為組合的Beta值,表示市場風險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風險因子。

噪聲交易者風險普遍存在于市場中,但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當理性投資者發現噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴重偏離內在價值時,理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作,使得證券價格迅速回復。這種回復過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機構投資者歸入理性投資者,個人投資者中大部分歸為噪聲交易者,因此對于機構投資者集中的大市值股票而言,它們的噪聲交易者風險小,小市值股票則個人投資者集中,噪聲交易者風險大。

實證檢驗

(一)數據和變量描述

本文的樣本數據包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價和基金份額,這其中包括集中在2006至2007年轉換為封轉開的22支基金轉換前的數據。計算可得整個市場上封閉式基金折價率的加權平均值——加權平均折價率指數VWD(Value-WeightedIndexofDiscount)及其變化率ΔVWD,權重為基金資產t時刻凈值。

表1是加權平均折價率指數與其一階差分的描述性統計量。統計結果顯示,平均而言,1998年1月到2008年2月期間,我國封閉式基金折價率為19.8%,標準差達到13.5%,月度折價率平均變化0.15%,但變化的標準差極大,達到5%,最大的一個月折價率變化達到22%。這比國外10%(Weiss,1998)左右的折價率要高得多,這表明我國證券市場上噪聲交易者風險要大于國外,離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。(二)折價變動與證券組合收益

根據投資者情緒模型,因為小市值股票的持有者中個人投資者所占比例要高于大市值股票,而個人投資者有相當部分的非理性的噪聲交易者,容易受到市場傳言的左右,對股票的內在價值沒有正確的判斷,過于悲觀或過于樂觀的情緒驅使著他們的交易行為。因此,小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風險。對我國而言,股權分置改革完成前,股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風險,流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進行排序,按順序從小到大分成十組。規模最小的前10%為第一組,接下來的10%-20%為第二組,一直到規模最大10%的為第十組,得到十個不同市值規模證券組合的加權平均收益率如下:

表2展示了按照流通市值排序得到的十個證券組合月度加權平均收益率對封閉式基金折價率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權平均收益率的回歸結果。

根據CAPM理論,RM的系數就是各個組合的Beta值,所有組合的Beta值都在1的附近,并且隨著組合股票市值的增大而單調遞減。在10%的置信度下,組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數都是顯著的,組合7和組合8在5%的置信水平下顯著,流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數在組合1-10之間近似單調遞增,并且在組合10的回歸模型中變為正數。

本文再仔細考察一下ΔVWD系數所表示的意義。對于組合1來說,封閉式基金折價率下降1個百分點會引起組合月收益率增加0.16個百分點,因為ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年這段時間絕對值的中位數是0.0234(2.34個百分點),這意味著封閉式基金折價率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個百分點的變化。因為組合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數為5.57%,所以封閉式基金折價率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化,即噪聲投資者風險解釋了流通市值規模最小的組合收益率變化的6.72%。因此,在通常意義上來說,即使在考慮了市場整體的影響后,封閉式基金折價率的變化也能夠解釋7%左右的規模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結果,只不過關系強弱不同。對于組合10來說,它的收益率絕對值的中位數為4.4%,因此對于組合10,折價率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4),不過組合10變化的方向與前面9個組合變化方向相反。

結論

投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風險因素。作為反映投資者情緒的指標,當封閉式基金折價率變小時,投資者似乎確實更加樂觀,噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點,認為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股,買入中小盤股。從而使得規模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現平平,因為規模最大的前10%的股票的流通市值已經占到滬深A股市值的60%以上,因此可以說,除去這部分股票,其他的90%的股票都是中小盤股。同樣,當折價率變大,投資者情緒悲觀時,噪聲交易者又會買入更加保險的大盤股,從而使得這些股票價格上升,收益率提高。

我國封閉式基金的折價率和折價率的波動水平都顯著大于國外相應數據,這表明我國證券市場噪聲交易者風險偏大。由于機構投資者還未能在我國證券市場發揮與國外同樣的穩定市場的作用,因此,散戶的炒作和投機行為引起的封閉式基金折價幅度也就更大,波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說,機構投資的力量雖然一直在增長,但實際上最有實力的機構投資者國有企業和政府在整個封閉式基金發展的歷程中都是扮演一個消極的角色,政府和國有企業不能減少持有的股份,也沒有很強的意愿去增持股份,因此機構投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風險的作用,相反越多的個人投資者和閑散資金進入股市,加劇了噪聲交易者風險,使得封閉式基金折價率與小盤股收益的正相關關系更加明顯。

論文關鍵詞:噪聲交易者風險封閉式基金折價率證券組合收益

論文摘要:本文利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪音交易者風險,并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度,結論是:我國股票噪聲交易者風險與股票流通市值有顯著的相關性,流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。

參考文獻:

1.DeLongJ.B.,A.Shleifer,L.H.Summers,andR.J.Waldmann,Noisetraderriskinfinancialmarkets[J],JournalofPoliticalEconomy98,703-738.1990

篇(4)

隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布.有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注.開放式基金的推出.無疑是我國證券市場超常規培育機構投資者的又一重大舉措,但在眾人一片叫好之中,我們仍應保持一份持尊,仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環境,我國現階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件.為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新,這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現實問愿。

一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險

對比封閉式基金而言,開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發行限額規定,如果基金管理公司管理水平高.經營業績好,則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強.基金規模也就像滾雪球似的不斷增長.基金管理公司可收取更多的管理壹.基金持有人也可獲得較高的投資回報.實現雙方的共贏.也正緣于此.開放式基金的推出能較好地發揮儲蓄——投贅的轉化功能,比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面,如果基金管理公司經營管理差.投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則,甚至損害基金持有人的利益.剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽,其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險.

正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點,使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金.開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經過效十年的發展.上市公司巳經超過1100家,通市懂占GDP的比重也達薊5O左右,但我國股市仍是一個新市場.投機性矗,指散被動幅度太是其主要特征.當遇到突發性事件或調控政策出臺時,指散大跌,開放式基金所投資的股票也注定難進厄運.在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下.開鼓式基金的單位資產凈值也勢必下降.而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值,也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位,如果基金管理公司所持有的流動性資產不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話,勢必撼售手中段票來滿足償付需求,這樣注定會進一步加劇指效的下跌.進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭,從而形成新一輪的惡性循環,更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能.所有市場參與者的利益均受到損害因此.在開放式基金推出之際,必須對我國開放式基金的運作環境進行客觀分析,并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求.

二、我國現階段推出開放式基金的制度約束

從理論上而言.開放式基金的推出是與開放程度較高、規模較大、流動性較強的證券市場系在一起的,證券市場的規模太小、品種單調,而且質量低劣(映乏投資價值).其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結合目前我國證券市場的現實環境,在現階段推出開放式基金的制度約束主要表現在以下幾方面:

(一)與投資基金有關的法律體系還未建立.投資基金各當事人的權利義務無明確規定。從制度經濟學的觀點來看.制度設計的重要功能在于合理界定權利邊界.只有權利界限清楚,責任才能明確、才能降低制度運行成本.減少外部效應。但目前,投資基金各當事人的權利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定.并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的,沒有充分考慮開放式基金的具體特點,這樣.權利和義務界定的不明確、規章制度的前瞻性不強.在實際運作中就會加大制度運行成本,造成額外的效率損失.不利于證券投資基金業的長期規范發展。

(二)我國現在市場的發育程度較低,市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發展首先從市場規模來看.目前我國證券市場共有上市公司l100多家.流通市值兩萬多億元封閉式基金規模BOO億元左右,在這種狀況下就已經出現基金大規模交叉持股的現象.那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金.在可供投資品種有限的情況下.開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的.這樣基金大規模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性.在開放式基金遇到基金持有人大規模贖回基金單位時,很易產生流動性危機。其次從市場結構而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債.投資品種有限從美國和香港的情況來看.投資品種非常多.有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等,并且其還可以在全球范圍內尋求投資機會.對比之下.使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險.如果國內滬、深指數大幅爆趺.勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力(三)有關金融制度設計,主要是融資制度設計方面.存在不利于開放式基金發展的規定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求.在出現巨額贖回、基金資產又難以在規定的時間內變現的話,就會對jl缶時性流動資金產生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸.該種信貸屬于“過橋貸款”的性質.主要是為了給基金一個調整資產結構的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規定:禁止“基金管理人從事資金拆借業務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資.主要是針對封閉式基金而言的.但對于在開放式基金的情況下.上述規定卻存在較大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統性風險的交易工具。開放式基金的發展特別需要有做空機制.而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想參與中國證券市場,必須由最初買人股票開始l而實現最終盈利.也只能由賣出股票結束加之我國證券市場屬于新興市場的特點,使得事實上我國證券市場的系統性風險是很大的.這樣?開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統性風險.但仍要承擔較高的系統性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。

(五)缺乏合理的基金評級體系和權威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的,在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值.而不是在風險和收益的結合中,尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路,勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低,易引發開放式基金的流動性危機。況且,在基金發起設立時,其投資目標在其招股說明書中有明確規定的,有的是成長型基金.有的是優化指數型基金.不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異,而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話.明顯帶有不合理性,也易引發基金管理公司間的惡性競爭。另外.從基金評估機構而言.美國基金業的快速發展與基金評圾機構的配套發展也密不可分.當前美國基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起成為資本市場信用評級的三大支拄.并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心,而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構

三、推出開放式基金的制度創新工作

篇(5)

[論文關鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創新

隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布.有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注.開放式基金的推出.無疑是我國證券市場超常規培育機構投資者的又一重大舉措,但在眾人一片叫好之中,我們仍應保持一份持尊,仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環境,我國現階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件.為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新,這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現實問愿。

一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險

對比封閉式基金而言,開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發行限額規定,如果基金管理公司管理水平高.經營業績好,則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強.基金規模也就像滾雪球似的不斷增長.基金管理公司可收取更多的管理壹.基金持有人也可獲得較高的投資回報.實現雙方的共贏.也正緣于此.開放式基金的推出能較好地發揮儲蓄——投贅的轉化功能,比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面,如果基金管理公司經營管理差.投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則,甚至損害基金持有人的利益.剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽,其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險.

正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點,使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金.開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經過效十年的發展.上市公司巳經超過1100家,通市懂占GDP的比重也達薊5O左右,但我國股市仍是一個新市場.投機性矗,指散被動幅度太是其主要特征.當遇到突發性事件或調控政策出臺時,指散大跌,開放式基金所投資的股票也注定難進厄運.在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下.開鼓式基金的單位資產凈值也勢必下降.而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值,也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位,如果基金管理公司所持有的流動性資產不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話,勢必撼售手中段票來滿足償付需求,這樣注定會進一步加劇指效的下跌.進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭,從而形成新一輪的惡性循環,更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能.所有市場參與者的利益均受到損害因此.在開放式基金推出之際,必須對我國開放式基金的運作環境進行客觀分析,并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求.

二、我國現階段推出開放式基金的制度約束

從理論上而言.開放式基金的推出是與開放程度較高、規模較大、流動性較強的證券市場系在一起的,證券市場的規模太小、品種單調,而且質量低劣(映乏投資價值).其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結合目前我國證券市場的現實環境,在現階段推出開放式基金的制度約束主要表現在以下幾方面:

(一)與投資基金有關的法律體系還未建立.投資基金各當事人的權利義務無明確規定。從制度經濟學的觀點來看.制度設計的重要功能在于合理界定權利邊界.只有權利界限清楚,責任才能明確、才能降低制度運行成本.減少外部效應。但目前,投資基金各當事人的權利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定.并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的,沒有充分考慮開放式基金的具體特點,這樣.權利和義務界定的不明確、規章制度的前瞻性不強.在實際運作中就會加大制度運行成本,造成額外的效率損失.不利于證券投資基金業的長期規范發展。

(二)我國現在市場的發育程度較低,市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發展首先從市場規模來看.目前我國證券市場共有上市公司l100多家.流通市值兩萬多億元封閉式基金規模BOO億元左右,在這種狀況下就已經出現基金大規模交叉持股的現象.那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金.在可供投資品種有限的情況下.開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的.這樣基金大規模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性.在開放式基金遇到基金持有人大規模贖回基金單位時,很易產生流動性危機。其次從市場結構而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債.投資品種有限從美國和香港的情況來看.投資品種非常多.有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等,并且其還可以在全球范圍內尋求投資機會.對比之下.使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險.如果國內滬、深指數大幅爆趺.勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力

(三)有關金融制度設計,主要是融資制度設計方面.存在不利于開放式基金發展的規定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求.在出現巨額贖回、基金資產又難以在規定的時間內變現的話,就會對jl缶時性流動資金產生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸.該種信貸屬于“過橋貸款”的性質.主要是為了給基金一個調整資產結構的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規定:禁止“基金管理人從事資金拆借業務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資.主要是針對封閉式基金而言的.但對于在開放式基金的情況下.上述規定卻存在較大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統性風險的交易工具。開放式基金的發展特別需要有做空機制.而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想參與中國證券市場,必須由最初買人股票開始l而實現最終盈利.也只能由賣出股票結束加之我國證券市場屬于新興市場的特點,使得事實上我國證券市場的系統性風險是很大的.這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統性風險.但仍要承擔較高的系統性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。

(五)缺乏合理的基金評級體系和權威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的,在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值.而不是在風險和收益的結合中,尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路,勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低,易引發開放式基金的流動性危機。況且,在基金發起設立時,其投資目標在其招股說明書中有明確規定的,有的是成長型基金.有的是優化指數型基金.不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異,而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話.明顯帶有不合理性,也易引發基金管理公司間的惡性競爭。另外.從基金評估機構而言.美國基金業的快速發展與基金評圾機構的配套發展也密不可分.當前美國基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起成為資本市場信用評級的三大支拄.并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心,而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構

三、推出開放式基金的制度創新工作

篇(6)

隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布.有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注.開放式基金的推出.無疑是我國證券市場超常規培育機構投資者的又一重大舉措,但在眾人一片叫好之中,我們仍應保持一份持尊,仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環境,我國現階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件.為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新,這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現實問愿。

[論文關鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創新

一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險

對比封閉式基金而言,開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發行限額規定,如果基金管理公司管理水平高.經營業績好,則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強.基金規模也就像滾雪球似的不斷增長.基金管理公司可收取更多的管理壹.基金持有人也可獲得較高的投資回報.實現雙方的共贏.也正緣于此.開放式基金的推出能較好地發揮儲蓄——投贅的轉化功能,比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面,如果基金管理公司經營管理差.投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則,甚至損害基金持有人的利益.剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽,其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險.

正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點,使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金.開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經過效十年的發展.上市公司巳經超過1100家,通市懂占GDP的比重也達薊5O左右,但我國股市仍是一個新市場.投機性矗,指散被動幅度太是其主要特征.當遇到突發性事件或調控政策出臺時,指散大跌,開放式基金所投資的股票也注定難進厄運.在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下.開鼓式基金的單位資產凈值也勢必下降.而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值,也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位,如果基金管理公司所持有的流動性資產不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話,勢必撼售手中段票來滿足償付需求,這樣注定會進一步加劇指效的下跌.進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭,從而形成新一輪的惡性循環,更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能.所有市場參與者的利益均受到損害因此.在開放式基金推出之際,必須對我國開放式基金的運作環境進行客觀分析,并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求.

二、我國現階段推出開放式基金的制度約束

從理論上而言.開放式基金的推出是與開放程度較高、規模較大、流動性較強的證券市場系在一起的,證券市場的規模太小、品種單調,而且質量低劣(映乏投資價值).其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結合目前我國證券市場的現實環境,在現階段推出開放式基金的制度約束主要表現在以下幾方面:

(一)與投資基金有關的法律體系還未建立.投資基金各當事人的權利義務無明確規定。從制度經濟學的觀點來看.制度設計的重要功能在于合理界定權利邊界.只有權利界限清楚,責任才能明確、才能降低制度運行成本.減少外部效應。但目前,投資基金各當事人的權利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定.并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的,沒有充分考慮開放式基金的具體特點,這樣.權利和義務界定的不明確、規章制度的前瞻性不強.在實際運作中就會加大制度運行成本,造成額外的效率損失.不利于證券投資基金業的長期規范發展。

(二)我國現在市場的發育程度較低,市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發展首先從市場規模來看.目前我國證券市場共有上市公司l100多家.流通市值兩萬多億元封閉式基金規模BOO億元左右,在這種狀況下就已經出現基金大規模交叉持股的現象.那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金.在可供投資品種有限的情況下.開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的.這樣基金大規模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性.在開放式基金遇到基金持有人大規模贖回基金單位時,很易產生流動性危機。其次從市場結構而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債.投資品種有限從美國和香港的情況來看.投資品種非常多.有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等,并且其還可以在全球范圍內尋求投資機會.對比之下.使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險.如果國內滬、深指數大幅爆趺.勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力-

(三)有關金融制度設計,主要是融資制度設計方面.存在不利于開放式基金發展的規定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求.在出現巨額贖回、基金資產又難以在規定的時間內變現的話,就會對jl缶時性流動資金產生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸.該種信貸屬于“過橋貸款”的性質.主要是為了給基金一個調整資產結構的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規定:禁止“基金管理人從事資金拆借業務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資.主要是針對封閉式基金而言的.但對于在開放式基金的情況下.上述規定卻存在較大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統性風險的交易工具。開放式基金的發展特別需要有做空機制.而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想參與中國證券市場,必須由最初買人股票開始l而實現最終盈利.也只能由賣出股票結束加之我國證券市場屬于新興市場的特點,使得事實上我國證券市場的系統性風險是很大的.這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統性風險.但仍要承擔較高的系統性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。

(五)缺乏合理的基金評級體系和權威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的,在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值.而不是在風險和收益的結合中,尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路,勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低,易引發開放式基金的流動性危機。況且,在基金發起設立時,其投資目標在其招股說明書中有明確規定的,有的是成長型基金.有的是優化指數型基金.不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異,而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話.明顯帶有不合理性,也易引發基金管理公司間的惡性競爭。另外.從基金評估機構而言.美國基金業的快速發展與基金評圾機構的配套發展也密不可分.當前美國基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起成為資本市場信用評級的三大支拄.并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心,而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構

三、推出開放式基金的制度創新工作

篇(7)

證券投資基金屬于當前社會經濟發展過程中一項重要的金融產品與金融工具,更是世界上發達國家金融系統之中的重要金融力量。僅資產規模程度情況而言,相對于國債、企業債券以及上市公司的股票等形式的金融證券投資產品,投資基金的規模更大,影響力也更高,這種情況主要在美國表現最為明顯。有效發展證券投資基金能夠促進國際證券行業發展,為穩定國際證券交流市場具有重要意義。與此同時,資產的證券化發展趨勢形成是市場經濟環境的重要走向。

一、證券投資基金資產配置概述

我國證券市場發展水平與速度不斷加快,并為證券基金發展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場當中發行的金融基金產品種類與數量的逐漸遞增也進一步的擴展了基金市場規模。并在此基礎上形成了一個相對完成的金融產品產業鏈條。將多種基金類型進行分類,形成了基于風險水平的基金產品線。

證券投資基金的發展對促進我國金融證券市場良好穩定發展提供了重要力量。并對推動市場不斷發育成熟起到了重要作用。加強證券投資基金資產配置研究具有重要重要意義。

與此同時,需要注意的是我國證券市場發展過程中存在速度較快與市場變化相對復雜。證券投資基金本身屬于新興市場產品,其優勢與弱點特征可能會存在一定時間。另外,我國股票市場當中存在較大風險,投資基金主要針對股票市場以及債券市場兩種環境當中,而股票市場的風險性相對較高,非系統性的風險指數則比較低,造成了我國證券市場想要實現分散化的資產投資則比較困難。因此,證券投資基金規避風險能力比較差。

綜合我國投資證券基金的市場情況進行分析,證券投資基金上存在比較弱的抗風險能力。因此,針對不同證券行情與基金種類進行分析,資產配置產生的績效程度存在差異性。

證券投資基金發展過程中資產配置應當結合資產類別形成的收益以及投資人產生的風險偏好情況作為因素進行分析。并在此基礎上形成具有風險程度的最優組合。相對應的資產投資基金運作者能夠結合實際情況,運用相對應的資產配置方案完成對現有資產的配置。不同類型的配置策略能都需要結合一定的理論基礎,并表現出一定的行為特征,甚至產生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產配置因此能夠在不同的市場環境當中發揮作用。

也因此通過健全資產配置相關實施方案能夠達到對市場進行預見性判斷。這個過程中其核心內容為形成資產配置的原則以及實施方案。

通過對上述中理論內容進行分析,我國在對證券投資基金相關工作進行研究的過程中應當加強對資產配置方面的管理與重視。這是因為資產配置能夠對基金市場發展起到關鍵性作用。

二、資產配置

(一)資產配置理論以及實證分析

上個世紀50年代初有Markow創造的資本資產組合研究理論內容當中就已經出現了有關現代資產配置方面的相關內容。但是這個過程中人們將側重點仍然放在均值已經方差產生的針對全部投資人的相同風險資產組合問題當中。在現實生產經營的過程中,基于相關影響因素的約束,針對不同的資產投資人,尤其是長期、短期投資人產生的投資組合則不能夠時間相同的。因而造成的對風險情況的評估與判斷也不盡相同。資產組合方式理論在這種環境當中具有局限性特征。資產配置理論研究構成中,美國哈佛大學一大批研究學者對長期資產配置問題做了較為深入的研究。這個過程中坎貝爾等人對風險因素當中的變動權益溢價等概念與風險內容進行研究。與此同時,相關的金融學專家也認識到了有關資產組合方式產生的理論內容具有先導性特點。

一些經濟學者聯合起來構建起了一個長期投資者資產配置組合實證模型,通過這個模型學者們最早能夠模擬投資者決策產生的影響條件與環境。莫頓融合了上述中的理論與實證經驗開創性的創造了有關理解投資機會隨時間發生比那話的一般性框架內容。Brinson等人采用了基準回報對美國共同基金產生的總回報進行了序列回歸分析,其產生的結果顯示了資產配置能夠準確的表現基金總回報情況,其結果為91.5%。換言之,學者們可以斷定采用基金總回報解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對基金之中的總回報以及時間序列歸回分析則存在一定的關聯。

而針對采用資產配置回報數據分析表示資產總回報的R2值,經濟學者Surz則認為其具有基金管理者信任水平。

假設基金經理擁有高或者是低的基金管理能力,因此其也就能夠形成高或者是低的信任程度。這種情況與喜好賭注以及既定購買發生偏離了。因此能夠造成時間序列產生總回報效果相對比較好。而Lbbotson學者則通過94只平衡基金以及58只老虎基金完成對上述理論的證實。面對基金產生的投資回報波動情況,超過90%以上的基金會通過資產配置完成說明,這其中產生的基金回報存在差異性,但是40%左右可以通過資產配置進行說明。其中超過了100%的回報水平能夠基于配置回報水平被說明。通過上述的實踐證明,發現證券投資基當中的資產配置屬于績效結果的重要影響因素。

(二)證券投資基金的資產配置類型分析

1.戰略性資產配置

采取戰略性資產配置的主要條件與背景是基金投資目標性質與所在國家所從屬的法律環境。這些決定了基金資產配置的資產類型部分,以及相關類型存在的比重情況。

基金投資管理工作的重要內容就是戰略性資產配置部分。這種性質的資產配置可以被解釋成為是長期資產配置決策的內容。也就是屬于一種能夠通過基金作為資產形成的長期可選擇正常比例風險與收益控制。

通常情況下,戰略性資產配置多屬于基金投資目標當中的基本保障。結合基金績效情況進行分析,采取這種資產配置能夠有效凸顯出基金風險與收益權衡評估,并通過一定的方式完成資產配置與風險、收益結合。

2.動態性資產配置

基于戰略資產性配置基礎上形成的針對資產配置比重進行的一種動態管理內容。從管理內容方面看主要包括是否結合市場情況完成對資產的配比調整,除此之外還包括適時調整相關問題。動態資產配置中并不存在長期所有資產配置比重調整,這個過程中主要指的是長期市場變化機械比重調整方案內容。這種機械性的內容主要體現的是建立在動態資產配置基礎上的策略,以及在這種策略基礎上形成的具有戰略性、恒定組合戰略以及組合保險戰略以為的資產配置。

3.戰術性資產配置

這項資產配置類型主要針對的是相對較短的時間范圍內完成對資產收益預測獲利的一種策略。其針對的是中期以及短期利益,這個過程中,長期資產配比會發生偏離,進而形成收益。戰術性資產配置策略主要屬于一種積極策略內容,基于短期風險以及長期收益特征進行分析,其形成預測能力強弱直接關系到戰術性資產配置的實際效果。這種資產配置往往都會偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過回歸分析以及最優化分析能夠形成相對準確的價格內容。換言之,戰術性資產配置需要通過對未來資產相關價格信息進行衡量,進而達到實現價值的預期效果。

(三)證券投資基金資產配置效率情況

戰略性資產配置效率,主要是針對長期投資回報率過程中目標有效性。通常情況下投資人員會對風險以及通貨膨脹進行分析,將投資目標作所產生的投資回報率作為投資目標實現依據。資產配置主要以投資目標為基礎,對不同類型資產組合以及配置比例進行分析。不同資產類別收益率存在一定不同,且風險性也不同,直接造成資產配置比例差異,進而形成差異化資產配置績效,這對是否能夠實現最初投資目標有著直接影響,即戰略資產配置效率直接關系到投資目標實現情況。

1.資產混合變化效率,主要是針對不同類別資產長期權重目標改變的有效性。資產混合變化效率要進行必要的效率考察,以實現對其組合績效影響分析。該資產配置實際權重和目標權重之間的差異性能夠直接體現資產管理人資產混合變化效率。

2.主要資產類別內部投資效率,主要是對資產管理人對資產類別業績的考察,即對其是否高于基準值業績或低于基準值業績。通過微觀層次對資產管理人的資產類別選擇進行對比,并通過對比方式考察資產管理人的實際績效與市場標準之間的差異,同時也能夠對從事相同類別資產的管理人進行業績比較,更全面衡量資產管理人相對表現。

三、我國資本市場中證券投資基金資產配置分析

結合我國當前證券投資環境實際情況進行分析,我國市場環境當中的基金可以根據投資標的以及風格進行幾個層次的分析,分類包括幾個類型:股票型、平衡型、債券型、貨幣市場以及保本基金等幾個類型。這其中股票型基金由于與股票市場行情兩者之間關系比較密切,為此,本文結合2013年至2014年時間段的多只股票情況進行資產配置分析。

上述中的股票型基金主要分為兩種類型,分別為封閉式股票基金以及開放式股票基金,針對封閉式基金通過回歸分析能夠獲得資產配置權重分析結果。這個過程中以為先進資產回報率往往是不變的,為此,在論文當中所設置的現今資產所得權重比率為5%。并能夠通過這項數據完成對股票資產部分以及債券資產部分的完整回報估計。

資產配置中的股票以及債券資產部分內容形成的標準差皆可以表示為3.9%,因此可以發現其波動性相對比較小。達到5百分位點股票資產權重共占據57.2%。達到95百分位點的股票資產權重則占據68.8%。通過上述數據內容可以發現,封閉式基金資產配置產生的差異性效果并不明顯。需要注意的是基金配置過程中產生的差異性相對較大,這意味著封閉式基金往往采用的是長期資產配置機制。

篇(8)

一、引言

ETF是一種以某一選定的指數里面所包含的成分股作為投資對象,依據構成指數的股票種類和比例大小,采取完全或抽樣復制,進行被動投資的指數基金。ETF結合了股票可以在二級市場交易的特點和一般開放式基金申購贖回的特點,形成了ETF一級市場和二級市場并存的交易制度。在一級市場上,一定規模的投資者可以隨時申購和贖回ETF份額。在二級市場上,所有投資者都可以在交易所買賣ETF份額。ETF與其他基金的最大不同之處在于它獨特的申購贖回機制,一定規模的投資者在一級市場向基金公司申購時,所用的不是現金,而是基金公司所規定的一籃子股票和可能的少量現金。同樣,投資者在向基金公司贖回自己的ETF份額時,獲得的也不是現金,而是一籃子股票,如果投資者需要變現,需要在二級市場上將贖回的股票賣出。

ETF一二級市場之間套利機制的存在使得ETF二級市場與份額凈值趨于一致,使得ETF不會出現封閉式基金存在的大幅折溢價的現象。當二級市場ETF的價格低于單位份額凈值時,投資者可以通過二級市場低價買進ETF份額,然后在一級市場贖回份額,再在二級市場上賣掉贖回的股票,可以實現套利。相反,當二級市場ETF的價格高于單位份額凈值時,投資者可以在二級市場買進申購需要的各種股票,并在一級市場中按份額凈值轉換為ETF份額,再在二級市場高價賣掉ETF份額,也可以實現套利。即使如此,由于ETF二級市場的價格受供給與需求的影響,二級市場的價格和單位份額凈值之間還會存在一定的差額,這就是所謂的折溢價。

二、文獻回顧

有關ETF折溢價的研究國內外的眾多學者們已經做了許多貢獻。Elton等(2002)發現SPDRs的折溢價比較小,而且折溢價幾乎在一天內就消失。Andy Lin和Anthony Chou(2006)探究TTT的折溢價以及TTT回報率和交易量的影響因素,得出TTT的折溢價受其自身波動率以及市場回報率的影響,而TTT的回報率則和市場整體波動以及自身套利機會存在高度相關。俞雁(2008)通過研究上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF的折溢價,發現我國ETF的折溢價遠低于封閉式基金,但是相對于國外發達市場的ETF而言,折溢價表現還是比較差的,體現了我國ETF市場的效率相對比較低下。張崢等(2012)研究了上證50ETF的價格和基金凈值的相關性,以及折溢價水平及其影響因素。研究發現上證50ETF的價格與基金凈值存在顯著同步變動的關系;在漲跌停板和停牌期間之外,上證50ETF的折溢價水平低于套利所需的交易成本。研究表明了上證50ETF具有較高的定價效率。本文將以華安上證180ETF為例研究中國ETF折溢價的影響因素。

三、實證模型與結論

華安上證180ETF的跟蹤指數是上證180指數,180ETF采取抽樣復制的復制方法,根據一定的選股指標,選擇部分跟蹤指數成分股來構建本基金的投資組合,以實現基金組合收益率和標的指數收益率跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。根據Andy Lin & Anthony Chou(2006)所用的實證模型,我們用類似的方法來研究ETF的折溢價。

P/Dt=α+β1PVt+β2αAOt-1+β3MVt+β4MRt+ε

其中,P/Dt為ETF的折溢價,用ETF的收盤價減去ETF單位份額凈值;PV■=■為ETF的價格波動率,H■、L■、C■分別為ETF當天的最高價、最低價、收盤價,如果最高價和最低價相差比較大,則當天的價格波動率比較大;AO■=■為ETF的套利機會,Vt為ETF當天的單位份額凈值,因為ETF二級市場的價格小于或者大于單位份額凈值,都存在套利機會,所以選用其絕對值,此外,由于套利交易的機會會在下一天被投資者用來操作,所以在模型中選用上一天的套利機會;MV■=■為市場波動率,H■■、L■■、 C■■為市場綜合指數的最高價、最低價和收盤價;MR■=■為當天市場回報率,根據資產定價模型,每只股票的要求報酬率中的風險溢價部分是市場回報率的風險溢價部分的β倍,所以將市場回報率作為一個自變量加入模型中;ε是隨機擾動項。

表1 多元線性回歸模型結果

該多元線性回歸的模型如表1所示,從表1中可以看出,PV和AO的系數是顯著不為零的,其中PV的系數為正數,AO的系數為負數,MV和MR的系數是不顯著的。結果表明ETF的折溢價與自身的價格波動率和套利機會相關,與市場回報率和市場波動率不存在相關關系。

從以上分析可以看出,該模型的因變量和自變量之間存在顯著的相關性。其中顯著影響上證180ETF折溢價的因素是ETF的價格波動率和上一天的套利機會,市場因素的影響對上證180ETF的折溢價的影響不是顯著的,表明上證180ETF的折溢價僅僅受到它自身情況的影響,而不是由于整個市場的變動使得它的折溢價發生變動。

參考文獻

[1]胡婷.對ETF在中國發展的研究與探討.復旦大學碩士學位論文[D],2005.

篇(9)

產業投資基金主要有兩類:一類是創業投資,也稱風險投資,是一種以風險投資為代表的投資主體所關注的高風險、高回報的投資類型;另一類是產業投資機構一直密切關注的傳統產業投資,其投資對象是風險性小、收益穩定的基礎設施等投資。本文所關注的是后一類。下面就我國設立公路交通產業投資基金的可行性加以分析。

(一)政策支持

《產業投資基金管理暫行辦法》的出臺意味著人民幣的私募股權投資已拉開帷幕,在政策上為公路交通產業投資基金的設立和運作提供了法律保障。另外,新《公司法》降低了公司注冊門檻,注冊資金可分批到位,放寬了原定公司對外投資額不超過資本金50%的規定,修改了技術、知識等無形資產入股不超過20%的規定,為基金的發展壯大提供了更為寬松的政策環境。

(二)資金支持

1.銀行資金相對過剩,居民儲蓄居高不下,流動性過剩已成為我國金融運行中的一個突出現象。其主要表現為:1995年以后,銀行存貸款關系從原先的貸差轉向存差,存差數額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬多億元,并且呈加速增長的趨勢。據中國人民銀行的最新統計,截至2008年2月末,金融機構本外幣各項存款余額為41.59萬億元,同比增長16.01%。

2.保險公司資金充裕。從近3年的全國保險業保費收入和保險公司總資產表可以看出,保險業保費收入年增長率和保險公司總資產增長率都保持著較高的增長速度。截止到2008年2月份,保險公司總資產達到了2.96萬億元。如此之大的巨額資金,按保險公司營業收入一定的百分比來對公路交通產業投資,必將能夠推動公路交通建設的快速發展。

3.養老、社保基金。我國的養老基金主要包含3個部分:企業職工基本養老保險基金(2000年,國家將企業補充養老保險規范為企業年金)、補充養老保險基金和全國社會保障基金。其中,企業職工基本養老保險基金是由企業和個人繳納的養老保險費籌集的專項基金,是養老金中最重要的部分。據統計,目前我國企業年金的規模有近500億元,再加上以年金名義銷售的保險產品有430億元,企業年金的存量規模有近1000億元。根據世界銀行的測算,我國到2010年會積累1萬億元的企業年金,到2030年可能有10萬億元,是目前我國金融市場上增長勢頭最為迅猛的金融資產之一。如果再加上其他兩個養老金品種,養老金的金融資產總量是十分可觀的。這種日益增長的金融資產孕育著龐大而穩定的資金托管市場。可以說當前國內人民幣市場資金充裕,不論是銀行資金,還是社會居民儲蓄資金、保險公司資金、養老金,存量資金龐大,但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會使市場上龐大的資金存量時刻在找尋穩定的、高收益的投資渠道。

4.機構投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產業投資基金的主要籌資對象。在機構投資者當中,國家開發銀行具有籌資能力強、貸款期限長、管理經驗豐富等優勢,能夠進一步加大對公路的支持,為公路建設和技術裝備現代化提供長期穩定的資金,并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外,根據新的《信托投資公司管理辦法》,信托投資公司可以直接發起、設立、管理各種投資基金。設立和運作產業投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權力及資金集聚與運作的依托。發揮信托投資公司是產業資本和金融資本的理想結合點的優勢,信托公司設立產業投資基金,在有效擴大公司管理資產的同時,使公司能獲取穩定豐厚的收益。

(三)收益支持

收費公路主要是高等級公路,一般是高速公路和國道。高等級公路具有競爭上的壟斷性、收益上的規模遞增和穩定性等特點。競爭上的壟斷性是指高等級公路技術指標高、配套設施多、服務功能齊全,投入建設資產巨大。因此,在同一交通通道內,一般很少有同類項目或一般公路項目與之競爭;高等級公路隨著車道規模的增加,其通行能力加倍增加,這就意味著收取的車輛通行費也會成倍的增加;高等級公路的經濟效益一般會隨著社會經濟發展和交通量的增長而逐步提高。因此,呈現出收益上的相對穩定性及較強的抗風險能力。

二、公路交通產業投資基金的組織模式

投資基金的組織模式主要有三類:契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點、各有利弊,公路交通產業投資基金究竟選擇哪一種組織模式,必須考慮兩個因素:

(1)我國產業投資基金還處于試驗階段,只有個別試點。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本,至于降低運作成本和提高運作效率,應該在產業基金成立以后再不斷完善。

(2)不論選取哪種組織模式,一方面必須嚴格依照相關的法律設立,但是決不能囿于這些制度框架之內,必須結合公路投融資的具體特點和政策環境進行必要的創新。為了盡快為設立產業投資基金籌到資金,公路產業投資基金應選擇契約型的組織模式進行設立。

理由如下:

1.公路項目投資的規模很大,需要投資者具備較強的投資實力,保險公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長的特點,因此必須保證投資者的利益。因為只有對投資者利益做到切實保護,才能不斷吸取社會資金,充分發揮為公路穩定供應資本的作用。契約型投資基金是在嚴格遵循信托法理的基礎上形成和運作的,而信托法理最重要的特點就是規定了信托財產的相對獨立性,即獨立于信托人及受托人本身所有的財產,與后者本身的債權債務沒有關系。基金組織的信托人萬一經營不善,因契約型的信托資產完全歸受托人所有而使得受托人的債權人無權染指信托財產,也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實實得到法律保護。

2.契約型基金相對于公司型基金而言,設立、運作、退出都比較簡單。公司型基金的設立必須嚴格依照《公司法》的規定,組建程序比較復雜,募集資金、發售股權一般要委托承銷商或經銷商辦理,投資者辦理股票移交手續后才能成為公司的股東;公司型基金的投資者作為基金公司的股東,參與公司的重大決策,并以股息的形式獲取投資收益;契約型基金的投資者是信托契約中的委托人,通過購買受益憑證獲取投資收益,原則上不參與基金運作過程中的決策問題。3.雖然采取契約型的組織制度,但是決不能囿于這種制度,必須進行創新,以克服契約型基金組織制度的弊端。基金的管理層面上,公路產業基金要引入公司型的模式,選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應該主動邀請投資人成為基金管理公司的股東,充分保證他們的項目知情權和監督權,這樣就降低了集基金所有權和經營權于一身的基金管理人發生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權,加強對基金管理人的約束,以期在做基金投資決策時能有一定的發言權,維護持有人利益。

三、公路產業投資基金的交易方式產業投資基金按照交易方

式是否可贖回,分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發行份數在發行之前就已經確定下來,在發行完畢后和規定的存續期內,基金的資本總額及發行份數都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發行份數可以隨時變動,既可根據市場供求情況發行新基金單位或贖回基金單位,是基金規模不固定的投資基金。基于開放式基金與封閉式基金的特征,結合公路產業的特點,本文認為公路交通產業投資基金應實行封閉式基金方式。理由如下:

1.我國的產業投資基金尚處于初創階段。在一國投資基金的發展歷程中,封閉型基金出現往往早于開放型基金,這已為各國基金發展歷史所證實。在投資基金初創階段,人們總是希望基金運作更具穩定性,加上管理、技術、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場環境,因此封閉型基金容易被人接受。

2.采用封閉式設立產業投資基金有利于保護公眾投資者。由于產業投資基金是對未上市企業進行股權投資,因此要求投資者擁有長期投資理念和較強的風險鑒別、承受能力。因此,產業投資基金的資本來源主要是保險基金、社保基金、政策性銀行、機構投資者等,而公眾投資者的抗風險能力比較差。

3.公路項目投資規模巨大,而且投資周期比較長。封閉式投資基金更便于進行長期投資。開放型基金可以隨時追加資本,這一方面可以帶來規模效益,有利于分散投資風險和參與大額投資,提高投資的平均回報率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔贖回義務,因此需要保留相當比例的流動性資產和現金,以應付基金隨時贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資,特別是不能將其大部分資產用于長期投資,從而影響基金投資的長期績效。封閉型基金相對來說在經營上比較穩定,其資產可全部用于投資,有利于取得長期投資回報。超級秘書網

四、公路產業投資基金的退出方式

在公路交通產業基金的退出方式上,可供參考的有4種:首次公開發行(也叫公開上市)、出售股權、回購和清算。這4種退出方式各有利弊,具體選擇何種退出方式需根據項目的具體情況而定,但是在進行投資前必須對項目的投資前景和經營周期進行分析,以便選擇合理的投資退出方式,獲得較高的投資回報率。1.在投資決策時盡可能選擇有上市前景的項目和企業進行投資,并通過基金的專家管理,扶植和輔導所投資項目與企業盡快上市,以便基金能夠通過證券交易所轉讓所持有的股份。2.積極培育戰略投資者,以便基金能夠將所投資項目與企業的股份轉讓給其他戰略家持有。3.在投資前與所投資項目簽訂回購協議不失為一條較為現實的基金退出投資之路。考慮到公路項目目前主要是缺乏資本金,但一旦有了資本金,就能夠從銀行貸款,項目建設就有了資金保障,而且項目建成后通常具有收益穩定的特點。4.通過資產證券化實現投資退出。所謂資產證券化(Asset-backedSecurization),是指基于已建成項目所可能產生的未來現金流,以向機構或社會公眾發行證券的方式募集資金;用所募集的資金購買已建成項目一定時期內的收益權的一種新型項目融資方式。資產證券化融資方式符合公路網建設投資的自身特點。公路網建成后,由于具有消費的準公共物品性和經營上的自然壟斷性等特點,保證了其經營期間現金收入流相對穩定。而ABS融資的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流,公路投融資領域的特點正好符合這個要求。以資產證券化方式進行項目融資,通常并不涉及項目原始權益人的所有權和經營權,而僅僅涉及收益權。

為了確保收益成為一個真實的交易,通常必須建立一個臨時的特別目標媒體(SpecialPurposeVehicle)來進行實際運作。基金所投資項目一旦實行資產證券化,即可以獲得與出售資產收益權相應的現金收入。盡管基金所投資項目在資產證券化過程中并未出讓所有權,但基金作為所投資項目的原始收益人之一,此時正好可以通過向其他原始權益人出讓所有權的方式,完全退出所投資項目。

參考文獻:

[1]王松濤.對設立交通產業基金的思考[J].交通財會,2007,(4).

[2]劉喜波、陳建軍.關于建立交通產業投資基金的設想[J].交通財會,2002,(7).

篇(10)

那么情緒與價格間又是怎樣的關系呢?好買基金研究中心研究員劉天天3月發表了關于分級基金情緒指數的研究成果。“如果所有分級產品總體呈現負面情緒,那么分級指數將會下跌;而如果呈現正面情緒,那么分級指數就會上漲。”劉天天認為,產品的整體折溢價與情緒指標間的相關性較高。

情緒指標聯接起來便形成了情緒指數,劉天天計算對比后發現,這一指數與大盤基本保持了相反的趨勢。

大盤上漲,指數型分級基金的投資者便會變得悲觀;大盤下跌,他們則變得樂觀。“兩者間的相關性為-46.86%,負相關特征還是比較顯著的。”

因此為了獲得更高收益、規避風險,投資者更應該實行反向操作,“當情緒指數的斜率為正值時可以考慮做空股指或者保持現金倉位;當情緒指數的斜率為負時則可以考慮重倉權益類資產。”

盡管結論似乎只是反映出那條簡單的真理——在別人悲觀時買入、樂觀時賣出,但有了指數作為參考依據,人們會更加明確到底什么時候是樂觀或悲觀。

投資者情緒指數并不新鮮,國外比較成熟的指數有:摩根富林明投資者信心指數、道富投資者信心指數,以及VIX投資者恐慌指數等,它們同樣都試圖揭示情緒所預示的未來趨勢,并以此指導投資。英國Derwent對沖基金就是這一運用的成功案例。

這只對沖基金最大的特點便是基于Twitter這一社交媒體,因此也被《時代周刊》(TIME)列為2011年50大最佳發明之一。2010年10月19日,印第安納大學信息與技術學院的心理學副教授Johan Bollen發表了《Twitter情緒可以預測道瓊斯指數》的學術論文,論文通過實時量化公眾情緒的運算模式,發現了與道瓊斯指數非常相似的情緒指數,且能夠提前2至6天預測道瓊斯工業平均指數的走向,準確度高達87.6%。

基金管理人Paul Hawtin率先將這一有趣的成果用在了投資上。據《時代周刊》稱,這只基金在成立的第一個月,即2011年7月便獲得了1.85%的增長率,而同一時間,標準普爾指數下跌了2.2%。

行為金融學認為,投資者是有限理性的,心理因素在投資決策中功不可沒,而他們的情緒和偏見經常劇烈影響著價格波動。正是基于這一理論,情緒指數才有了揭示市場后市發展的重要意義。

指數編制方式通常分兩種,一是依據市場數據計算得到,如換手率、開戶數量等,前文提到的分級基金情緒指數便屬于這一范疇,而另一種是通過調查投資者對后市的預期計算得到的,如Artprice實時的藝術品信心指數。

相比國外情緒指數的發展,國內對于這方面的研究則要遜色不少,目前投資者情緒指數并不多,且無法給予投資明確的指導意見,僅能表明未來短時間內的大致趨勢。

上一篇: 基本技能論文 下一篇: 障礙管理論文
相關精選
相關期刊
久久久噜噜噜久久中文,精品五月精品婷婷,久久精品国产自清天天线,久久国产一区视频
亚洲成a人片在线 | 亚洲狠狠婷婷综合久久久久图片 | 中文字幕精品亚洲一区 | 一本久久精品国产综合 | 日韩一区二区二区久久 | 亚洲女人的午夜天堂一区 |