債權投資融資匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇債權投資融資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

自上海市于1992年率先成立了全國第一家城司,開創城市發展城投模式,初步建立“政府指導、企業參與、市場運作”的新型投融資運營管理體制以來,城司在發展和不斷壯大的過程中,形成了其特有的資產規模大、資產收益率相對較低、借貸還款較為有保證等特點,逐步被市場所認可。按其體制、隸屬關系和職能來劃分,大致可以分為如下四類:

(一)事業體制,隸屬于政府某一職能部門,作為政府城市基礎設施建設的融資平臺。這是城投平臺發展的初級階段,基本上80%以上的城投平臺都經歷過這個階段,屬于事業管理體制,僅是為了實現某些項目融資,或是為獲得政策性銀行貸款而組建的殼公司,主要進行貸款對接,對地方經濟拉動、城市基礎設施建設貢獻有限。目前該類城投已比較少,主要存在于中西部等經濟欠發達地區。

(二)事業與公司體制雙軌,直接隸屬于市政府,作為政府城市基礎設施建設的投融資和建設主體。該類城投發展形態是基于現實與發展兼顧的妥協產物,城司一方面行使部分政府部門的職能,承擔城市基礎設施項目建設的項目管理工作;另一方面為了便于在資本市場上進行融資,同時又以企業的身份進行市場化運作。這類城投平臺隨著發展,將逐步凸顯負債高、財務風險大、難以持續發展的問題。而且部分城投平臺有在此階段破產的可能。此類城投普遍存在,一般都屬于城司的發展初期,對城司的定位還不太清楚,還未能全面的發揮城投平臺應有的作用。

(三)公司體制,直接隸屬于市政府,作為政府城市基礎設施建設的投融資、建設及資產管理主體。這類城投平臺通常經歷了單純經營城市基礎設施資產、單一依靠銀行貸款融資的階段,逐步實現融資多元化、投資合理化、經營市場化。目前國內較大地市的城投平臺都在進行此種轉型。

(四)公司體制,直接隸屬于市政府,以城市基礎設施資產為主、多元化的資產組合的國有資產經營、管理主體,面向市場具有投融資功能的國有企業。這類城投平臺的定位已由單純的政府投融資工具轉型為地方政府的具有較強實力的國有資產經營主體,不僅能多元化的籌措城市基礎設施建設資金,而且逐步成為能面向市場投資、融資、經營,完全參與市場競爭的企業法人。

城投平臺的重組是平臺發展到一定階段后,根據城市經濟發展狀況、政府在城市化進程中的意圖及城投平臺的職能而做出一次自我結構性的調整,也可以看作是發展過程中的一次質變。上述對城投平臺的分類可以看做是在時序上進行一系列重組整合而出現的具體表現形式。

二、城司融資主要途徑評析

縱觀我國城市基礎設施建設投融資平臺的發展歷程,主要經歷了投融資平臺的搭建階段、市場化改革的啟動階段和市場化運作的新階段。其建設資金的來源,主要渠道包括中央和地方財政性資金、商業銀行貸款、政策性銀行貸款以及在資本市場進行權益性融資等方面。在城司發展的初期階段,使用財政性資金用于城市基礎設施建設是普遍的方式,但由于城市政府一般采用以城市土地等資源未來一定時期內出讓或經營的預期收入為依托,利用投融資平臺融入項目資本金,采取先墊付后償還的資本金循環機制,雖然來源穩定,但遠不適應新形勢下的城建資金集中化、大規模的需求。這也迫使城司在基礎設施建設投融資改革過程中不斷創新、探索新的融資方式。具體途徑如下圖所示:

其中,對于股權融資方式,由于目前資本市場上對城市基礎設施融資條件比較嚴格,要求必須具有收益的穩定性和較高的回報率,僅適用于可經營性的城市基礎設施。對于目前多數城司所從事的純公益性和準公益性產品性質的城市基礎設施投資建設來說此種融資方式短期內很難實現。

對于銀行貸款的方式,由于商業銀行自身經營的特點,長期性的基礎設施貸款會受到一定的制約;隨著政策性銀行改革進程加快,大額低息長期性的貸款支持逐漸收緊;國際金融機構和國外政府的貸款面臨著對本國經濟發展以及經濟政策提出條件的不穩定性,特別是在全球性金融危機中,此種融資方式幾乎停滯。

對于資產證券化等把未來現金流提前使用的新型金融手段,由于政府相關主管部門考慮其潛在的風險,沒有出臺專門的針對城市基礎設施ABS融資的管理辦法,該方式目前還不具備大范圍推廣的條件。信托融資的方式也由于信托產品額度的限制,不適合投資規模較大的城市基礎設施建設。

相比之下,企業債券有其自身的優勢:如相對于股權融資而言,債券融資不涉及公司控制權的調整,其融資成本顯著低于股權融資成本,而且具有財務杠桿效應與稅收屏蔽效應。相對于商業銀行貸款融資方式,企業債券融資也有較為明顯的特點:

對于城投平臺而言,企業債券期限長,成本低,融資額較大,與城市基礎設施建設的周期長,資金占用多,資金缺口大相符合,而且各地的城司的背后是當地政府的強有力的支持,使得企業債券發行規定中所要求的發行主體存續期、信用評級、資產規模、資本結構、財務狀況等指標能夠滿足。特別是企業債券發行客觀上要求城投平臺進行現代公司制的重組和整合,通過國有資產注入、土地注入等方式將城市資源和資產向平臺集中,有利于企業的可持續發展,因此發行審核程序一放開,大批的城投平臺就開始籌劃企業債券的發行。

2008年1月,國家發展改革委下發了《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》(發改財金[2008]7號),簡化發行審批環節、重申發債條件,債券發行規模穩步提升;另外,在由美國次貸危機引發的金融危機的沖擊下,股市的融資功能受到極大影響;房地產價格大幅下挫,土地流拍比例高;地方政府一方面面臨資金困境,一方面還需要加大基礎設施投資力度、通過投資拉動經濟增長。為應對此次金融危機,中央政府出臺了一系列宏觀調控措施,著力拉動經濟、刺激消費,在此環境下債券融資迎來了空前的機遇。

據中國債券信息網數據顯示,截至2009年11月20日,地方企業債發行133只,融資1947.33億元;其中典型的城投債近50只,融資近1000億元。

三、以發債為契機重組城投平臺的幾點思考

城司發行企業債最直接反映的就是城投平臺作為政府的投融資主體,其融資渠道從單一的銀行貸款這一間接融資方式邁向了發行企業債等直接融資的方式,是融資渠道多元化的突出表現,這一轉變就需要城投平臺從體制、隸屬關系等方面做出相當大的調整,并且對平臺今后的經營也將起到深遠的影響。城投平臺通過重組實現發債的可能,有的平臺發債后再次重組,進而實現更大的跨越。城投平臺的發展既要依靠政府的支持和推動,也離不開平臺自身的意愿,同時時機也非常重要,而發行企業債券正是給平臺實現階段性重組提供了契機。

(一)資產規模方面

根據《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》,第一,股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元,有限責任公司和其他類型企業的凈資產不低于人民幣6000萬元,這樣的要求對大部分城投平臺是相當簡單的;第二,累計債券余額不超過企業凈資產40%,考慮到央行規定發行規模小于5億元的企業債券不能在銀行間債券市場上市流通,另外低于5億元的債券發行對于動輒數億元的城市建設項目來說不具有吸引力,也會攤高融資成本,一般的企業債都在10億元左右,這樣企業的凈資產就要達到30億元左右,同樣總資產就應該在50億元以上,才會使企業的負債率相對合理。因此,結合上述兩條來看,作為地級市城投平臺要達到上述規模就要做一些重組和整合,這就給平臺的發展提供了一個契機,當然這類重組有形式和實質的兩種,這就取決于城司本身的運營能力、政府對城投平臺認可程度及整合資源的復雜程度。

(二)治理結構方面

目前城司主要有四種存在形式,根據《證券法》《公司法》及《通知》的規定,發債主體應該是股份有限公司或有限責任公司,因此城投平臺如果是事業體制的話就不能滿足基本要求,應該首先進行體制改革,而后按照《公司法》建立產權清晰、職權明確的公司法人治理結構,這也為城投平臺的發展提供了一個契機。對于城投平臺而言,良好的公司法人治理結構應該更多的考慮平臺投融資決策機制的穩定性和可持續性,從而優化平臺資產結構。

(三)產業戰略布局方面

根據2004年國家發展改革委《關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》規定,要求所融資金符合國家發展改革委根據國家產業政策、行業發展規劃和宏觀調控需要確定的企業債券重點支持行業。《通知》規定,用于固定資產投資項目的,應符合固定資產投資項目資本金制度的要求,原則上累計發行額不得超過該項目總投資的60%。用于收購產權(股權)的,比照該比例執行。用于調整債務結構的,不受該比例限制,但企業應提供銀行同意以債還貸的證明;用于補充營運資金的,不超過發債總額的20%。

監管層對債券融取資金使用方向和比例的規定,對城投平臺投資產業的布局有指導意義,平臺可以實現投資多元化、經營市場化的產業投資結構調整,為平臺的可持續發展奠定基礎。

(四)投融資戰略方面

《通知》規定,發行債券的企業最近三年平均可分配利潤(凈利潤)足以支付企業債券一年的利息,即需同時滿足以下條件:(1)企業最近三個會計年度連續盈利;(2)企業歸屬于母公司的最近三年平均凈利潤足以支付自身發行企業債券(包括已發行尚未付息部分和擬申請發行部分)一年的利息。 同時,債券發行后,發行人應當在債券存續期間的每一會計年度結束之日起4個月內,向國家發展改革委及省級發展改革部門報送發行人、擔保人經審計的年度財務報告,并公開披露;在企業債券存續期內,發行人、擔保人發生可能影響企業債券兌付的重大事項時,發行人應當及時向國家發展改革委報告,并公開披露;在企業債券存續期內,發行人應當委托原信用評級機構每年至少進行一次跟蹤評級,并于信用評級機構出具企業債券跟蹤評級結果之后十五日內,將跟蹤評級結果報國家發展改革委及省級發展改革部門,并公開披露。

上述規定一方面是保護債券持有人的利益,另一方面是充分發揮市場對債券價格的發現功能,但從發債主體來看,最直接的影響就是對平臺投融資規劃及企業運營的要求和調整,一方面,為滿足債券每年利息的支付,同時減少平臺對政府財政的依賴,融取資金的投向和布局必須考慮一定比例的可經營性項目并能在經營中產生適當的現金流;另一方面,如果在債券存續期間產生一些影響債券兌付的不合理的投資、過度負債或經營失當,就會影響債券在市場上的價值,從而影響后續的債券融資并可能進而影響平臺及政府信用。

四、做大做強城投平臺實現可持續發展

本次全球范圍的金融危機促使我國實行積極的財政政策和寬松的貨幣政策,也使監管層放松了企業債券發行的規程,這給部分城投平臺融取低利率、長期限的資金提供了一個窗口。

同時,我們也應該注意到,城投債的風險防范體系尚未建立,城投債這一新鮮事物自出現以來就一直飽受爭議,其償債能力受到質疑。其主要原因在于城投債的募集資金用途主要在城市路網項目、市政基礎設施及公共服務項目等建設,現金流有限,償債資金多來自于財政補貼,這與當地的財政收入狀況直接相關,具有很大的償債風險和不確定性。

此外,城投債的擔保和增級方式也存在一定問題,為降低發行成本和增加可投資群體,目前城投債的發行多采取有擔保的方式,由于銀監會已明令禁止銀行為企業債發行擔保,現在的擔保方式主要采用第三方提供不可撤銷連帶責任擔保以及發行人以自有資產作為抵押或者質押進行的擔保,其中在自有資產擔保方式中以應收賬款質押擔保為主,抵押擔保方式中以自有土地使用權擔保為主。而就第三方擔保而言,發債主體和擔保第三方的關系比較混亂,存在發行人與擔保方“相互擔保”的現象。而這種復雜的連環擔保的債權債務關系,加大了關聯企業間資金鏈的壓力,增大了誘發城投債信用風險的幾率。

2009年5月,岳陽城投在發行其10億元企業債時,有虛構子公司及收入來源的嫌疑,雖然后經公司澄清其子公司劃轉并未嚴重違規,但輿論已對岳陽城投及當地政府造成一定的負面影響。這在一定程度上影響了城投債的發行工作。

篇（2）

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2012）01-0160-01

一、不同金融資產類型債券投資在初始確認時差異比較

根據CAS22及其應用指南規定，債券投資被劃分為交易性金融資產，企業應當按照取得該項資產的公允價值進行初始計量，相關交易費用直接計入當期損益，對應會計科目設置不反映債券面值。而債券投資若是作為持有至到期投資或可供出售金融資產，其初始計量應以取得該項投資的公允價值和交易費用之和作為初始入賬金額，對應會計科目設置需反映債券面值和利息調整。無論債券投資被劃歸哪類金融資產，若所支付價款中包含已到付息期但尚未領取的債券利息，應單獨確認為應收項目。現舉例進行比較分析：

例1：2009年1月1日，光明公司從二級市場支付價款1090000元購入南鋼公司2007年1月1日發行的債券10000張，每張市場價格105元，另支付相關交易費用2100元，（交易費用為成交金額的2‰）。該債券的面值為100元，剩余期限為2年，票面利率為4%，按年支付利息，每年1月5日支付上年度利息。

分析：由于該債券為南鋼公司2007年發行，每年1月5日支付上年度利息，所以光明公司2009年1月1日購入該債券所支付的價款中包含已到付息期但尚未領取的債券利息40000元（100×10000×4%）。

1、假定光明公司持有該債券是為了短期內賣出，賺取差價，從而把它劃分為交易性金融資產，光明公司在2008年7月1日購入債券時應作會計處理如下：借：交易性金融資產――成本1050000元，投資收益2100元，應收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。

2、假定光明公司購入該債券符合持有至到期投資條件，公司管理層把它劃分為持有至到期投資，則相關會計處理如下：借：持有至到期投資――成本1000000元、――利息調整52100元，應收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。

3、假定光明公司依據管理層決策意圖，將該債券投資劃分為可供出售金融資產，則相關會計處理：借：可供出售金融資產――成本1000000元、――利息調整52100元，應收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。

由以上比較分析可以看出，三類不同金融資產類型的債券投資在初始計量時，對于價款中包含的已到付息期但尚未領取的債券利息，會計處理相同，都是作為應收項目單獨處理。對于投資成本和交易費用的會計處理卻不盡相同，作為交易性金融資產的債券投資，其成本即為購買債券的公允價格，交易費用計入投資收益，且債券面值與公允價格的差異不作利息調整。持有至到期投資和可供出售金融資產的債券投資在初始計量時的會計處理相同，卻與交易性金融資產的債券投資在這上面的處理原則不同，其交易費用計入債券投資成本，作為初始入賬金額的組成部分，且債券成本與面值之間的差額需要作出利息調整。

二、不同金融資產類型債券投資在持有期間差異比較

一般來說，交易性金融資產的債券投資持有期間較短，持有期間取得的利息，在資產負債表日按票面利率計算確認為投資收益，持有期間的公允價值變動計入當期損益。持有至到期的債券投資則通常持有時間較長，持有期間采用實際利率法，按攤余成本計量。所謂攤余成本，是指該金融資產的初始確認金額經下列調整后的結果：扣除已償還的本金；加上或減去采用實際利率法將該初始確認金額與到期日金額之間的差額進行攤銷形成的累計攤銷額；扣除已發生的減值損失。實際利率法就是指按照金融資產或金融負債（含一組金融資產或金融負債）的實際利率計算其攤余成本及各期利息收入或利息費用的方法。可供出售金融資產的債券投資持有時間可長可短，其在持有期間需按實際利率法計算利息收入，確認為投資收益并攤銷溢價，資產負債表日，應以公允價值進行計量，且公允價值變動計入所有者權益。

三、不同金融資產類型債券投資在處置時差異比較

三類不同金融資產類型的債券投資在處置時會計處理大體相同，都是將所取得的價款與債券投資賬面價值之間的差額計入當期損益。但交易性金融資產的債券投資和可供出售的債券投資還需將持有期間公允價值變動所計入科目的余額轉入投資收益，以體現投資獲利的完整性。

交易性金融資產的債券投資和可供出售的債券投資是根據市場條件和公司管理者的意圖進行處置的，處置對象可以是債券投資的一部分也可以是全部，處置部分在會計處理方法上也是一致的，這是由兩者的基本性質和后續公允價值計量的共同屬性決定的。所不同的是，前者要把計入損益的公允價值變動金額轉入投資收益，后者是把計入所有者權益的公允價值變動金額轉入投資收益。而持有至到期的債券投資在政策上要求較嚴，一經劃定，就不能因為債券投資持有企業的主觀意圖隨意處置，因為特殊情況作出處置的，就必須把剩余部分進行重分類，所以其處置時的賬務處理分兩步，第一步確認處置投資收益，方法與其他兩類債券投資大體相同，但由于其攤余成本的計量屬性，也就沒有公允價值變動轉出之說；第二步則需將剩余部分進行重分類為可供出售的債券投資，這也是其會計處理的差異所在。

作者單位：華北電力大學

篇（3）

中圖分類號：F123 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

為促進地方經濟發展，各級地方政府通過成立政府投融資平臺公司，變相舉債，以完成政府基礎設施建設和公益供給，解決政府投融資缺口的做法，近年來在經濟、政治體制改革中較為普遍。2008年末中央政府推出“4萬億”經濟刺激計劃后，國內各級地方政府的資金缺口顯著擴大，資金需求更加迫切，導致地方政府投融資平臺發展迅速[1]。根據銀監會的統計，截至2011年9月末，全國共有地方政府投融資平臺10 468家，平臺貸款余額為9.1萬億元。如此規模龐大的貸款，加劇了銀行體系的信貸風險。為此，地方政府迫切需要拓寬投融資平臺的融資渠道，以分散和化解集中于銀行體系的信貸風險。企業債券作為資本市場重要的組成部分，可以改善投融資平臺債務結構、提高資源配置效率、有效防范和降低金融風險。政府投融資平臺發行企業債券融資，不僅可以拓寬資金來源，支持地方經濟發展，分散集中于銀行體系的信貸風險，而且能夠通過引入外部監督的力量，進一步降低平臺的風險，提高資金使用效率。

一、基本定義

（一）地方政府投融資平臺

指地方政府為了籌集用于城市基礎設施建設的資金，所組建的城市建設投資公司（通常簡稱城司）、城建開發公司、城建資產經營公司等各種不同類型的公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產組建一個資產和現金流大致可以達到融資標準的公司，必要時再輔之以財政補貼等作為還款承諾，重點將融入的資金投入市政建設、公用事業等項目之中。

（二）企業債券

企業債券誕生于中國，是中國存在的一種特殊法律規定的債券形式。按照中國國務院1993年8月頒布實施的《企業債券管理條例》規定，“企業債券是指企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券”。企業債券與股票同為資本市場的重要組成部分，其發行主體往往是中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業。

二、投融資平臺通過企業債券融資的優點

（一）拓寬融資渠道，降低信貸風險

在我國資本市場尚不成熟和地方政府發債受到限制的當前，地方政府投融資平臺主要依靠銀行信貸間接融資，直接融資渠道較少或根本沒有。這樣的融資狀況和負債結構使得信貸風險高度集中于銀行體系，單一的銀行信貸融資渠道使得地方財政和銀行體系均面臨較高的風險，而因為地方銀行發展與政府關系密切，“內部人控制”致了大量的政府信用貸款，而且2008年以來的經濟刺激政策導致的銀行流動性過剩和放貸沖動進一步放大了銀行呆賬壞賬比例。從2010年以來國家對地方投融資平臺進行的“解包還原”工作，也正是為了降低信貸風險。

（二）降低籌資成本，保證資金供應

各地方政府投融資平臺普遍存在投資項目多、戰線長，項目資金缺口大，借新還舊等各方面的問題。企業債券在成本和穩定上具有明顯優勢：其一，作為投融資平臺資金主要來源的銀行貸款雖然有籌資速度較快，操作簡便的優點，但融資成本較高，期限較短，不能滿足中長期資金需求。而企業債券利率相對銀行融資利率要低20%左右，期限往往在5年以上，對抵押物及擔保的要求較低，能較好的調整平臺公司負債結構，保證資金供應。其二，隨著在建項目的深入和新項目的啟動，對資金需求與日俱增，而地方政府往往難有足夠資本注入平臺公司以修飾平臺公司的財務報表，銀行借款又逼近資產負債表臨界點，故銀行借款不能保證資金穩定供應；其三、企業債券利息在稅前支付，進一步降低了籌資成本。

（三）強化監督約束，防控項目風險

由于企業債券是面向市場直接籌資，項目情況和資金投向具有較高的透明性，有利于形成外部監督約束機制。一方面是來自國家部委的監督約束：企業債券的發行必須通過國家發改委的審批，發改委要對申請者的發行材料進行詳細調查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于債券市場之外。另一方面是來自中介機構的監督約束。債券市場的中介服務機構包括承銷團、擔保人、律師事務所、資產評估機構、資信評估機構、會計審計機構、托管機構等。這些中介機構是連接證券發行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務的同時，為降低違規發債或發債失敗帶來的責任風險，它們也對發行主體形成監督和制約。

（四）項目優勢明顯，縮短審核過程

根據國務院及國家發改委文件，企業債券籌資投向為保障房建設等民生工程的，國家部委有優先審批核準的政策，而政府投融資平臺往往承擔了地方政府大量保障房建設任務，相應項目十分有利于債券在國家部委審核，縮短了發債時間，從而降低機會成本。

三、地方投融資平臺債券融資的弊端

（一）風險最終由政府兜底

政府投融資平臺作為發行債券和項目實施的主要載體，同時也是地方基礎建設的主力軍，勢必要從地方建設需求出發募得大量資金。而發債金額為凈資本40%的條件使得很多平臺公司通過游說當地政府將大量無效資產或不產生效益的資產注入投融資平臺，作為資產或資本降低負債率、提高資金本額度。但出現信貸風險時無法用項目本身產生的效益來歸還債券利息，最后還是只能用當地本級政府未來的財政收入來歸還。這種融資失敗的財產責任最終只能由作為國有企業所有者的國家來承擔。

（二）受當地政府財務狀況影響較大

根據《國家發展改革委辦公廳關于進一步規范地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》（發改辦財金[2010]2881號）文件要求，如果經營收入主要來自承擔政府公益性或準公益性項目建設，且占企業收入比重超過30%的投融資平臺公司發行企業債券，要求該類投融資平臺公司所在地政府負債水平不超過100%，否則其發行企業債券的申請將不予受理；另外，地方政府的資信狀況也影響債券的銷售。

四、推進投融資平臺債券融資應注意的問題

（一）完善法律法規，加強發債監管

國家部委、地方政府應完善各項規章，對發債主體資格、審查制度、資產評估、資信評級、償債機制等予以嚴格規定；建立平臺債券融資監管機構，專門負責轄區內的投融資機構的債券監管，并加強信息披露制度的建設與實施力度，這樣不僅有利于規范政府平臺公司的投融資行為，也能有效防范地方政府債務風險，保護債券投資者的利益。

（二）統籌綜合財力，應對潛在風險

嚴格規定并細化債券資金的使用范圍，加強對資金使用的全方位監督。地方政府應當將平臺發債成本納入地方財政預算管理，明確并細化債券資金的使用方向，對企業債券資金支持的項目要建立嚴格的監控機制，確保資金按時準確撥付，對項目的質量和進度進行嚴密監控，并建立嚴格的項目管理責任制和完善的竣工驗收程序，以保證項目的順利實施和良好收益。

（三）加強風險評估

在進行債券融資準備時，除了要看項目本身的經濟效益和平臺自身的經營狀況外，還要考慮當地政府財政狀況，要全面評估項目風險、平臺風險和地方財政風險，并建立科學的風險評估方法。國家部委、審核機構應重點跟蹤地方政府的負債狀況和償債能力，來把握融資平臺的債券還款能力。

結束語

隨著我國金融市場的不斷完善，中介機構的不斷成熟，發行企業債券對于地方政府投融資平臺的有利條件會日益體現。各地政府投融資平臺盡早掌握這一融資手段，形成融資—開發—收益—增值—再融資的良性循環，對于平臺自身發展顯得尤為重要。隨著企業債券市場的不斷發展，這一資本市場的重要角色也定會在區域經濟發展、經濟體制改革、國民經濟轉型等重要舞臺上戲份十足。

參考文獻：

[1] 張志暹 董麗 陳宇峰.關于地方政府投融資平臺資產證券化的思考[J].吉林金融研究，2011，（3）.

[2] 周沅帆.地方政府投融資平臺的風險研究——基于重慶市的分析[J].中國經貿導刊，2012，（3）.

[3] 何偉喜.簡述企業債券在資本市場中的作用[J].大眾商務，2010，（112）.

篇（4）

關鍵詞：企業股權投資 銀行表內債務 融資

行固定資產貸款、并購貸款等表內債務融資作為企業傳統融資工具，融資成本相對較低，一直深受各行各業的青睞。但自《固定資產貸款管理暫行辦法》 《流動資金貸款管理暫行辦法》 《個人貸款管理暫行辦法》以及《項目融資業務指引》（以下簡稱“三個辦法一個指引”）頒布以來，銀監會日益加大了銀行表內債務融資的監管力度，銀行表內債務融資審批越來越嚴，使用范圍越來越專，受托支付的要求越來越高。目前銀行表內債務融資資金必須按照貸款用途專款專用，不得挪用，不能直接用于企業股權投資。與此形成鮮明對比的是，銀行表外資金、保險資金以及產業基金等雖可用于企業股權投資，但融資成本遠遠高于銀行表內債務融資利率，非一般企業所能承受。本文結合工作實際，對銀行固定資產貸款、并購貸款等表內債務融資變通用于企業股權投資業務進行了深入分析和探討，以期在滿足企業股權投資業務資金需要的同時有效降低企業融資成本。

一、問題的提出

（一）企業股權投資業務產生大量自有資金需求。當前，我國正處于一個股權投資和并購重組的高漲時期，股權投資業務頻發，資金需求量大。實際工作中，企業股權投資業務主要包括新設企業、增資入股和受讓股權三種形式。受現行相關政策法規的影響，企業不論以哪種形式投資股權業務，現金出資的資金來源通常只能是自有資金。而自有資金一般主要來源于企業注冊資本金、營業收入和投資取得的收益等。對于注冊資本規模較小、尚處于初創期暫無業務收入的企業來說，自有資金尤為珍貴，往往難以滿足股權投資業務的需要。

（二）銀行表內債務融資不能直接作為企業自有資金使用。在2009年以前，銀行表內債務融資雖然也限定用途，但貸后管理相對寬松，貸款發放后無須受托支付，企業實質上可以自由使用。但“三個辦法一個指引”出臺后，要求貸款人應事先與借款人約定明確、合法的貸款用途，約定貸款發放條件、支付方式、接受監督以及違約責任等事項；貸款人應設立獨立的責任部門或崗位，負責貸款發放和支付審核，確保借款人的支付符合借款合同中約定用途；單筆金額超過項目總投資5%或超過500萬元的，貸款資金必須采用貸款人受托支付方式；借款人不按約定的方式、用途使用貸款時，貸款人應采取更嚴格的發放和支付條件，或停止貸款發放和支付。隨著銀監會（局）監管力度的日益加大，銀行表內債務融資只能專款專用，不得挪作他用。

（三）企業只能轉換股權投資出資方式變通使用銀行表內債務融資。根據我國《公司法》等法律法規的規定，“投資者可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資。但是，法律、行政法規規定不得作為出資的財產除外。對作為出資的非貨幣財產應當評估作價，核實財產，不得高估或者低估作價。法律、行政法規對評估作價有規定的，從其規定”。根據上述規定不難發現，企業股權投資的出資形式不局限于貨幣，也可以是符合法律、行政法規規定的非貨幣性財產。而非貨幣性財產的購建，除政策法規要求的最低自有資金外，大部分可以通過銀行債務融資來解決。因此，企業可以先使用銀行表內債務融資購建非貨幣性財產，再將非貨幣性財產用于股權出資的方式變通使用銀行表內債務融資，解決企業自有資金不足難題。

二、銀行債務融資用于股權投資業務的實施路徑

實際工作中，用于股權投資業務的貨幣資金主要來源于企業自有資金，而非貨幣性財產的來源可以是實物資產、知識產權、土地使用權等。當企業缺乏自有資金時，企業可以考慮使用銀行并購貸款或通過固定資產貸款購建的非貨幣性財產進行出資。銀行并購貸款、固定資產貸款用于企業股權投資的實施路徑具體如下：

（一）并購貸款的實施路徑。按照2015年《中國銀監會關于印發的通知》（銀監發[2015]5號）最新規定以及當前各銀行對于并購貸款的通行做法，并購貸款可以用于境內并購方企業通過受讓現有股權、認購新增股權等方式實現合并或實際控制已設立并持續經營的目標企業或資產的交易行為。并購貸款的最高限額為并購交易價款的60%，期限最長為7年，寬限期（即償還利息但不還本金的期間）最長為2年。實際工作中，當企業通過增資擴股或受讓股權等方式，由目標企業的小股東變為控股股東或由非目標企業股東變為目標企業控股股東，企業均可以按照交易對價的60%使用銀行并購貸款來支付交易對價。而且對于企業全部以自有資金實施且符合政策規定的并購業務，事后企業仍可在一定時間（一般不超過1年）內向銀行申請發放并購貸款并將其中不超過60%的并購價款置換出來。

（二）固定資產貸款的實施路徑。自1996年《國務院關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996]35號）頒布以來，我國固定資產投資項目一直實行資本金制度。根據國務院《關于調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》（國發[2015]51號）最新規定，除部分房地產開發項目和化肥項目、鋼鐵和電解鋁等產能過剩行業項目等最低資本金比例為25%―40%外，其他項目的最低資本金比例大都為項目總投資的20%。資本金以外的投資部分均可以通過銀行固定資產貸款解決。企業在進行股權投資時，可以靈活變通自有資金出資方式，爭取轉由資產出資的方式予以解決。如企業在設計股權投資方案時，充分與交易對手溝通協商，了解對方在實物資產、知識產權、土地使用權等非貨幣性財產的需求；然后通過自有資金并配套使用銀行固定資產貸款來新建或購買對方需要的實物資產、知識產權、土地使用權等非貨幣性財產，再以該非貨幣性財產支付交易對價，取得相應股權。企業在新建或購買實物資產、知識產權、土地使用權等非貨幣性財產時，可以按照資本金制度有關規定，只使用政策規定最低比例的自有資金，其余部分均使用銀行固定資產貸款，緩解企業自有資金不足壓力。

（三）并購貸款與固定資產貸款配合使用的實施路徑。按照上文分析，并購貸款最多可以占交易對價的60%，固定資產貸款最多可以占交易對價的80%，即自有資金對并購貸款的撬動比例為1.5倍，對固定資產貸款的撬動比例為4倍。實際工作中，為盡可能節約自有資金支出，企業還可以籌劃將并購貸款與固定資產貸款配套使用，充分發揮自有資金的融資撬動作用。如甲企業擬對A目標企業進行增資，在自有資金不足的情況下，可以在向A目標企業增資前，先對另一規模較小的B企業增資，增資款來源按照甲企業自有資金40%+銀行并購貸款60%解決，增資款形成B企業自有資金；然后再由B企業購建A目標企業所需的非貨幣性財產，資金來源為B企業自有資金20%+銀行固定資產貸款80%解決；最后由B企業以所購建的非貨幣性財產出資注入A目標企業，并享有A目標企業股權。通過上述操作，甲企業通過B企業持有A目標企業股權，甲企業自有資金撬動融資的比例達11.5倍。

三、銀行債務融資用于股權投資業務的優點

（一）自有資金支出少。企業以并購貸款支付股權投資交易對價，最高可以節省交易對價60%的自有資金；以固定資產貸款購建的非貨幣性財產支付股權投資交易對價，最高可以節省交易對價80%的自有資金。通過變通使用銀行債務融資，大大節約了自有資金支出。

（二）資金使用效益高。企業自有資金、固定資產貸款等先后用于購建非貨幣性財產及股權投資，所有資金均實現多次使用，極大提高了資金使用效率。考慮到所需資金主要源自銀行借款，在資金需求總量一定的情況下，單位資金周轉使用次數越多，企業借入的銀行貸款越少，利息支出也將成比例減少。

（三）綜合融資成本低。固定資產貸款、并購貸款均為銀行表內融資，目前期限五年期以上的貸款基準利率為4.9%/年，融資成本均遠遠低于金融機構其他可直接用作股權投資業務的融資產品（此類融資產品目前年利率高達7%左右）。

四、銀行債務融資用于股權投資面臨的困難

（一）非貨幣性財產出資難以得到交易對手的認可。相對于貨幣出資而言，非貨幣性財產存在著價值能否為交易對手接受、功能是否滿易對手需要等諸多問題，導致實際工作中非貨幣性財產出資受到一定局限性。

（二）非貨幣性財產購建的進度難以滿易對手的時間性要求。不論是購買還是新建，非貨幣性財產的取得都需要一定周期。而股權投資預留的出資時間往往較短，投資機會稍縱即逝，兩者常常難以及時對接。

（三）非貨幣性財產出資須征得貸款銀行的同意。企業購建非貨幣性財產往往需要使用大量銀行債務融資。銀行在簽署相關融資協議時常常會要求借款人在進行重大資產轉讓前事先征得貸款銀行同意。如貸款銀行不看好企業該項投資行為，企業將不能使用貸款購建的非貨幣性財產進行出資。

五、結論與建議

綜上分析可知，在不違反現行相關政策法規的情況下，通過優化設計股權投方案，銀行固定資產貸款、并購貸款等表內債務融資可以變通用于股權投資業務。為更好地發揮銀行固定資產貸款、并購貸款等表內債務融資用于股權投資的作用，企業在股權投資談判過程中，應做好非貨幣性財產出資方式的溝通解釋工作，爭取交易對手的理解與支持；同時要深入了解交易對手的非貨幣性財產需求，盡快辦理非貨幣性財產購建的相關手續并及時啟動銀行授信及放款流程，盡早形成實物資產，匹配交易對價支付需要。

篇（5）

農業龍頭企業貸款難，成為發展農業產業化亟待破解的一大難題。但近些年，農業龍頭企業融資出現了一些新的工具和渠道，特別是2007年以后農業龍頭企業應用信托進行融資的產品日益增多，農業龍頭企業充分利用信托融資這一合法渠道來吸引風險偏好者的資金進行融資，享受簡便、迅速的融資渠道，同時農業龍頭企業也在逐步應用中小企業集合債券進行融資，對在市場條件下出現的這些現象我們應加以比較研究。

一、農業龍頭企業面臨的融資困境和原因

近年來，我國龍頭企業高速發展，實現銷售收入超過4萬億，凈利潤超過2500億，各類龍頭企業超過9萬家，各類農業產業化組織超過22萬個，帶動農戶1億戶，戶均增收1900元，龍頭企業的高速壯大對資本需巨大。[1]但由于農業龍頭企業產業的特性和我國目前金融制度，導致當前農業產業化龍頭企業貸款難的問題非常突出，融資問題已經成為制約龍頭企業發展的一大“瓶頸”。據全國農業產業商會的抽樣調查，其會員企業實際獲得的貸款不到企業貸款需求的8%。參加該商會的都是國家重點支持的大型龍頭企業，大型企業尚且如此，其它中小龍頭企業可想而知。

農業龍頭企業融資難，主要表現在企業自身的弱質性和外部融資環境的不利性兩個方面。從企業自身看主要有：（一）農業生產周期較長，產出受自然條件影響較大，同時農產品供求彈性小，農業部門面臨較大的市場風險，加大了農業資本回報的不確定性。[2]（二）龍頭企業主要以加工、營銷農副產品為主，固定資產投資不多，沒有可靠的信用擔保，而金融機構信貸抵押主要看固定資產。（三）流動資金需求季節性強。農產品生產大多有很強的季節性，這決定了龍頭企業只能季節性收購、常年加工銷售，企業收購資金需求量大，占壓資金多，需要大量流動資金。金融機構受抵押擔保、貸款期限等規定的制約，很難滿足其貸款需求。（四）銀行開戶的地域局限。龍頭企業多是從產地發展起來的，企業往往在產地開戶，而跨區域經營，許多企業反映開戶銀行的信貸服務能力與企業跨區經營的信貸服務需求不對稱，造成龍頭企業的信貸服務需求難滿足。

外部融資環境的不利性在于：我國農村金融機構不健全，機制不完善，信貸資金分配向國有大中型企業過度傾斜，農業龍頭企業的信貸資金總量供給不足、貸款條件過高等方面的因素，都嚴重制約了對龍頭企業的金融服務能力和質量。

農業龍頭企業是現代農業中有較高科技水平經營實體，對農業產業的深加工和產業化具有重要的帶動作用，也是解決“三農”問題的重要措施之一，但目前農業龍頭企業金融的供給和需求的矛盾突出，無論是總量上還是結構上都難以滿足。因此，注重發現和探索一些適合農業龍頭企業融資新的金融工具和制度，具有重要意義。

二、通過對比，研究信托融資的制度優勢

（一）信托融資。信托由于特殊的制度設計和獨有的金融功能，可以直接投資于實業領域的金融機構，可以連接資本市場、貨幣市場和實業市場，在具體運用信托資金時，則可以采取貸款、股權投資、證券投資、出租、出售、同業拆放等方式，是目前中國金融體系中唯一具有混業經營特征的金融機構，其綜合性和靈活性的特點對農業龍頭企業融資的實際問題有一定的適應性。

（二）中小企業集合債券融資。中小企業集合債券是在由于受到信用、規模等約束，單個中小企業難以獲得較高的信用評級、不能通過在債券市場直接發行債券進行融資的情況下，運用信用增級的原理，使若干個中小企業各自作為債券發行主體，確定債券發行額度，使用統一的債券名稱，形成一個總發行額度、統一組織、集合發行的一種企業債券。中小企業集合債券是由擔保機構擔保，銀行或者證券公司作為承銷商，信用評定機構、會計師事務所、律師事務所、財務顧問等機構共同參與的創新債券，融資成本低于向銀行貸款，可以解決一些中小企業融資難的問題。

表1 信托在農業企業融資的方面同其他融資方式的比較表

項目 信托產品 銀行融資 中小企業集合債券（中期票據）

監管部門 銀監會 銀監會 中國銀行問市場交易商協會

發行主體 信托公司（可以是企業集合體也可以是單個企業） 單一企業 企業集合體

信用要求 一般 對單個企業要求很高 對單個企業要求較高

發行方式 無具體限制，市場化程

度高 審批制，市場化程

度高 報備制，市場化程度第

金額來源 廣泛：銀行、基金等機構投資者和非機構投資者 存款等，較為廣泛 銀行間市場

金額使用 沒有 有限制 有限制

融資規模 較為靈活 受銀行限制，通常規模較小，對龍頭企業一般100-1000萬。 單只票據規模不超過10億，一般在5億以上元，單個發行企業不超過2億元且不超過其凈資產的40%

融資成本 市場化，利率一般比銀行利率較高 受人行基準利率限定，通常上浮。 市場化，受企業信用等級影響，但低于銀行貸款

融資期限 通常不到2年 對中小企業多為1年以內的短期借款 3-5年

風險控制手段 多種方式應用，較為靈活 擔保和抵押 需要AA或AA級以上機構為集合債券提供統一擔保，以提高集合債券的信用等級，促進成功發行。集合債券發行人需向統一擔保人提供必要的反擔保。

運行方式 由信托公司發行，推出信托產品公告即可。 遵照銀行相關規定 政府有關部門為債券發行的牽頭人，負責集合債券的組織申報與發行協調工作，債券發行額由當地政府確定，以國家發改委最終審批結果為準。

評級要求 不需要評級 銀行系統評級 需要外部評級

投資者態度 有一定認購熱情。 銀行缺乏對農業融資的積極性 缺乏認購熱情

融資效率 手續簡單，效率很高 一般 手續繁瑣，效率較低

融資難度 容易 較難 難

融資瓶頸 融資成本較高 缺乏有效地擔保或抵押 擔保增信和風險評估較難

(三)同中小企業集合債、傳統信貸融資對比，信托的融資優勢。如表1所示：信托在現代農業融投資的特點主要體現在：（1）集合債涉及企業數量較多，需經過發改委審批，同時報人總行、證監會等備案，手續與程序復雜，使得中小企業發行準備時間過長，并存在不確定性；信托融資較為快捷，一個融資項目從立項到資金到位一般不超過1個月，農業龍頭企業對資金時限要求較高，在需求時間上具有“短、頻、快”特點，信托可以在短時間內滿足需求；（2）銀行貸款手續和要求有固定規定，通常不能根據實際情況有效變通；信托融資門檻低、手續較為簡單、要求可以靈活變通。（3）信托融資的成本較高，一般而言中小企業集合債券融資成本較低，而銀行次之，信托融資則最高，但正是因為信托融資利率較高，所以投資者有一定認購熱情，產品發行較快，融資速度最快。（4）信托同其他金融機構特性差異明顯，和其他金融機構之間可以實現一加一大于二的協同效應，在金融機構之間可以起到縱橫聯合的紐帶作用，可以連接社會資金和其他農業金融機構，促進功能互補，促進為農業龍頭企業融資的現代農業金融市場優化。[3、4]

三、通過對比，實證研究農業龍頭企業信托融資的特點

（1）產品發行現狀的分析和比較

自2008年以來，四年共有農業龍頭企業融資的信托產品32個，總投入資金約37億，產品發行逐漸增多，總金額也逐年遞增，授信企業數量32家，單個企業平均授信金額在1.2億左右。農業龍頭企業中小企業集合債券產品發行了4個產品，總金額20億，授信企業36家，單個企業平均授信金額0.56億，產品發行數量較少，不太穩定，資金金額逐年下降（見圖1、圖2）。

商業銀行的涉農信貸產品一般以12個月左右期限為主。農業中小企業集合債期限主要有三年和五年兩種，平均為42個月，存在資金供給與企業資金需求在時間上發生錯位，企業急需資金時可能不能及時供給，不需要資金時依然定期定量供給，但在期限內發債企業要支付利息。信托產品的期限平均為21個月，是根據農業龍頭企業的需求設定的，期限比較靈活，比較適合農業龍頭企業融資。

②利率分析

表3 農業龍頭企業利率分析表

時間（年） 2008 2009 2010 2011 平均

信托預期收益率（%） 7 8.22 8.75 8.52

中小企集合債券利率（%） 5.1左右 0 5.4 5.2左右

農業龍頭企業信貸資金的使用中，央行規定農信社貸款利率可以在基準利率0.9～2.3倍范圍內浮動，在實際執行過程中，據中國人民銀行課題組調查，農村信用社貸款利率在基準利率的基礎上浮1.1-1.5倍的貸款占全部貸款的3%，上浮1.5-2倍的占96.7%。如果按2010年的一至三年的基準利率5.59%計算，上浮1.5的話，信貸資金的利息率則是8.38%。

中小企業集合債融資成本略低于同期銀行貸款利率，根據統計的農業龍頭企業中小企業債券利率平均為5.2%，加上中小企業集合債采用三級信用支持體系，目前均引入擔保機構承擔第二級擔保，在融資成本構成項中，需要另外支付擔保費用，每年約為2%，加上信用評級費、公告費、承銷費、利息、擔保費及托管上市費用等，成本約低于8%。學者郝治軍統計的3只5年中小企業集合債融資成本約在8.04%。[5]

根據發行產品統計，信托產品的預期收益率平均為8.52%，融資成本略高于信貸資金和中小企業集合債，但在目前我國農業貸款難數、數額小和期限短的情況下，經營效益好的龍頭企業可以借助信托進行融資。

③資金運用方式分析（見圖3）

中小企業集合債券是單純的債務融資，資金應用方式是較為單一的債務方式。信托公司所擁有的多樣化的資產管理和處置手段、多樣化的融資組合，在資金運用方式中比較靈活，不僅有單純的貸款，還有以權益方式對企業固定資產收益和優質產品收益進行投資的股權投資，以貸款和權益投資結合的結構性融資。通過信托產品靈活的設計，可以為龍頭企業項目提供“量體裁衣”式的信托產品，有利于現代農業融資主體優化負債結構。

圖3 農業龍頭企業信托資金應用產品數量分析圖

（3）風險控制方式比較

表4 農業龍頭企業信托風險控制方式產品數量分析表

風險控制 資產抵押 動產質押+設定抵押物市場價格，追加保證金的制度。 結構設計（基金） 擔保

信用擔保+反擔保 擔保+質押或抵押

產品數量 8 3 3 11 7

商業銀行在涉農貸款中風險控制的模式是單一的貸款抵押和貸款擔保，較為固定，缺乏靈活多變性。中小企業集合債都依賴于大型銀行或資信良好的企業為其提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保，由于其主要投資者是保險公司、商業銀行等金融機構，這些機構投資者對債券的信用評級要求至少在AA級以上，僅憑中小企業本身是難以達到這一標準的，其直接發債可能性較低，需要政府牽頭，協調大型企業為其提供擔保，目前已成功發行的中小企業集合債都過度依賴銀行信用與政府信用，發行需要多方協調，手續較為復雜。

農業產業化初期巨大的生產風險和市場風險是農業龍頭企業融資困難的最重要原因，而信托獨有的風險分散分擔的制度，可以有效化解這些風險。①信托被定位于私募，私募是一種投資者對自己的投資行為負責的金融工具和制度安排，信托利用其形成不同的風險承擔機制，使各投資主體可以依據自身的利益取向、風險偏好和承受能力，獲取相應的收益，承擔相應的風險。②信托的風險控制方式較為靈活，除了資產抵押、動產質押、擔保保證的風險控制手段之外，還有結構設計，即設立優先受益和普通受益的結構，實現與風險相對應的利益分配，國家資金和信托公司自營資金沖鋒在前，認購普通受益方，享有信托利潤最后索取權，承擔相對較高的風險，社會投資者認購優先受益權，享有信托利益的優先索取權，承擔相對較低的風險，這樣采用結構性的設計，將信托產品購買者和信托公司自有資金捆綁到一起以增強信用。③信托財產的破產隔離特點使信托財產既獨立于委托人未設立信托的其他財產，也獨立于受托人和受益人的固有財產，這使得信托當事人在破產時，其債權人不能對信托財產行使追索權，可以實現農業投入資本的風險隔離、破產隔離，防止風險的傳染擴大。

四、探討農業龍頭企業信托融資的發展前景

（1）資金規模、期限、投向和資金使用成本適合農業產業開發

對單個涉農信托產品的特性分析，可知農業龍頭企業信托產品融資金額為1.2億左右，期限根據實際設定，平均為22個月，風險控制和資金應用方式靈活，但融資成本高于銀行信貸和中小企業債券融資，在營業效益較好的大中型企業可利用信托進行快捷融資。

（2）應注重借助信托這一紐帶，聯合多家金融機構開發現代農業

根據對涉農信托產品風險控制方式的分析，可知信用擔保，特別是國家大型擔保公司的擔保是涉農信托產品主要應用的風險控制方式。所以應注重國家信用提供，多機構聯合開發涉農信托產品，信托公司+小額貸款公司+國家大型擔保公司+農業產業機構的聯合運作模式值得推廣應用。

（3）信托是為現代農業產業化的新融資渠道，應加強扶持和引導

目前信托實力依然不大，讓信托承擔起解決現代農業融資難問題的重要角色，需要政府加快建立信托財產登記制度，優化信托稅制，加快構建信托產品的流通市場和體制等，加大對農業信托的扶持力度。由于農業信托融資成本較高，建議由政府主導對農業信托融資主體提供1%-2%的貼息支持，將有效降低融資成本，促進農業龍頭企業更為廣泛的應用信托渠道融資。

參考文獻

[1]趙明元,向剛.農業產業化龍頭企業融資創新的案例分析[J].銀行家,2011(06):1-2.

[2]馬常菊.金融支持農業產業化的探討[J].農村經濟與科技,2007(08):1-2.

[3]陳赤.中國信托創新研究―基于信托功能視角的分析[M].成都:西南財經大學,2008:14.

篇（6）

一、融資方式對比

融資指的是經濟主體獲得資金的一種經濟行為。根據獲得方式和渠道等不同，融資模式一般可分為兩類，即股權融資和債權融資。股權融資主要指發行股票獲得資金，如普通股、優先股、增發股等等。債權融資主要包括銀行貸款、發行債券，應付票據、應付賬款等，近年來通過信托計劃，銀行理財來進行債務融資也成為許多企業常用的債權融資方式。股權融資構成企業的自有資金，股東是法律上公司的擁有者，股東有權參與企業的經營，制度決策并分得企業的獲利，但無權撤資。債權融資構成負債，企業要按期償還約定的本息，債權人一般不參與企業的經營決策，對資金的運用也沒有決策權，但對新的債權融資有一定的約束力，防止公司承擔過多的風險而無法償還已有債務。企業融資結構若不合理，會給企業帶來很大的財務風險，所以必須要合理優化，以便控制風險，同時，要合理分配統籌資金，來提高資金使用效率，從而提升企業的利潤率和信用度，為未來再融資打下良好的基礎。股權融資與債權融資是相互補充，又互有利弊的的，將股權融資與債權融資合理結合起來，形成適合企業發展的融資結構， 對提高公司的財務管理能力和治理效率具有重要意義。

企業在融資時做出的選擇，取決于融資的成本、財務風險、對公司治理的影響等因素。

（一）融資成本

融資成本是指企業在籌措和使用資金所付出的代價，這不僅是實際需要支付的成本，同時也是一種機會成本，是指公司可以從現有資產得到的最低預期收益率。股權融資的成本為股息，與公司的盈利能力及派息政策有關。上市公司利用股權進行融資時，股息發放的時間和數額也要根據公司自身的運營情況和盈利水平來確定，有很強的靈活性。當公司的效益很好時，股東獲得的股息會很多，此時該公司在二級市場上股票的價格也會上升，投資者不僅會通過股息獲利，而且可以通過出售股票獲利，此時股東得到的回報要高于市場上債券的回報。當公司經營不善，效益不佳的時候，很可能沒有股息的發放，而且二級市場股票價格表現也不會好。此時的實際成本雖然很低，但通過股票再融資就很困難。由于股權融資有較大的不確定性，股東實際要求的回報率是較高的。

債權融資的成本為利息，與公司的信用水平、償還能力有關。公司利用債權進行融資時，到期需要償還本金并支付一定數額的利息。由于合同的強制性，必須按期還本付息，否則必須重組債務甚至有可能破產清算。相比于股權融資，債權融資穩定性較大，投資者需要承擔的風險也更小，他們要求的回報率相對低一些。而且，當公司出現破產清算時，由于債權投資者不參與公司經營決策，對公司的經營及風險不可控，上市公司會首先會償還債務，再將剩余的資產分配給股東，這在一定程度上保障了債權投資者的利益。

從稅務角度看，利息的支付在稅前扣除，可以有一定的減稅效應，故可以進一步降低融資的成本。而股權融資要將稅后的凈利潤拿出一部分或全部分配給股東，作為股息派放，同時股東獲得的股息還要進一步交個人所得稅。這樣股權融資的成本無論對公司還是股東就較債權融資成本高。

因此，基于這幾點原因，對于上市公司而言，債權融資獲得資金的使用成本要小于股權融資。

（二）財務風險

對于企業來說，股權融資與債權融資帶來的財務風險不同，尤其是在盈利下降時，二者的風險區別顯著。上市公司進行股權融資時，投資者的股息收入通常隨著企業的運營和盈利水平而變化， 當企業盈利水平下降時，股息的支付水平也會變少，這樣就為公司的經營減輕了資金壓力。此時公司沒有固定付息的壓力，不存在還本付息的融資風險，不存在違約或破產風險。與之相比，雖然債權融資的成本相對較低，但無論盈利多少，企業必須履行還本付息的約定，對公司的負債管理水平有一定要求，特別是當公司經營不景氣導致盈利能力下降時，公司將承擔很大的財務壓力，產生風險，可能會因為資金短缺而難以還本付息，公司甚至面臨破產清算。

對于上市公司來說，股權融資籌集的是永久性資本，是抵抗風險及損失的第一道防線，有利于增加公司的信譽，為債權融資降低成本。債權融資的優勢在于它具有財務杠桿效應，無論公司的運營狀況和盈利能力如何，公司都僅需要支付固定的本錢和利息費用。當盈利水平上升時，公司可以獲得更多的財務杠桿收益。但當財務杠桿達到一定水平時，就會增加債權融資的成本，而且財務杠桿在盈利下降時可放大財務風險。

（三）對股東和公司治理影響

股權融資會出現新的股東，會使現在的股權集中度被稀釋。股權集中度越高，股東的監督能力越強，內部對企業控制就越有效。外部控制（信息披露）的有效性則取決于股權的流動性和資本市場的透明度及有效性。同時，股權融資會使普通股的數量增加，每股收益（EPS）和公司在市場上的股價將會相應下跌。因此，股權融資會對股東產生不利影響。然而，債權融資有利于保持股東對于企業的控制力。為了不失去控制力，股東會偏好債權融資。雖然負債融資增加了企業的利息費用，但無形之中抑制了經營者濫用企業自由現金的現象。

綜上所述，債權融資和股權融資具備各自的優勢，上市公司應當結合自身財務、盈利能力狀況，及當時市場狀況，選擇恰當的融資模式。一般來說，在市場繁榮，企業盈利較好時會選擇債權融資，利用杠桿獲得更多利潤確定最優資本結構。

二、中國上市公司偏好成因及其影響

在我國，上市公司普遍偏好股權融資，例如公司融資是熱衷于IPO、過度用配股額度與價格和增發新股等，而較少使用債務融資，特別是發行債券。融資偏好順序為股權融資，短期債務融資，長期債務融資。這與西方國家上市公司的融資偏好及發展歷史不相符，而且也不是最優化的結果，資金使用效率低下，對公司本身，對投資者，對金融市場都有一定的影響。產生這種現象的原因有很多，下面我們一一說來。

（一）制度因素

近些年，我國股票發行體制有著重大的改變，證監會從原來的“額度控制，行政選擇”的審批制過渡到現在的核準制，股票發行體制已逐步實現了市場化。由于門檻降低，約束簡化，保薦人、投資銀行為了獲得更多利潤，并不會真正為企業考慮最優化融資結構，而是人為的鼓勵企業在融資時使用這種方式。

另一方面，由于我國上市公司分紅制度的不完善，導致融資成本很低，甚至零成本，而與之對比的債權融資，由于有還本付息壓力，有著一定的成本，促使企業在融資時傾向使用股權融資方式。從管理層角度來看，在我國上市公司管理層的考核指標依然習慣以稅后利潤指標作為主要依據，此指標只考核了企業融資中的債務成本，未能考核股權融資成本，即使考核也很低，甚至為零，而債務融資所支付的利息，勢必要降低此利潤，降低管理層業績。因此，上市公司總是厭惡債權融資而偏好股權融資。另外，新股增發也經常是被看作是管理層的一項業績，使得管理層更傾向于此方法。

（二）金融市場因素

還有一層金融市場方面的原因，在于中國的債券投資者較少，且投資債券也不十分便利。在西方國家，主要的債券投資者為保險公司，而保險公司在某些國家是金融市場上的第一大機構投資者，對債券的投資于交易十分活躍。在中國，保險業所投資資產約為銀行業資產的5%多一點。加之中國利率市場化進程緩慢，對利率風險對沖的工具很少，債券定價因素十分不靈活，受管制較嚴重，并沒有太多的獲利空間，債券市場也不是十分發達。從債券供求角度來看，需求不是很旺盛，供給自然意愿不足。民間投資者對債券并不真正了解，投資渠道十分稀少，相反，投資股市卻十分便利。但這些投資者對分紅制度并不感興趣，只是為了獲得價差收益，而使得股票供需相互促進。對于很多上市公司來說，不發行債券，通過銀行貸款來進行債權融資僅僅存在于理論上。中國監管部門如銀監會對商業銀行信貸管制十分嚴重，嚴格控制所貸企業行業與規模，如出口行業，房地產行業，鋼鐵行業等。使得一些受調控的行業企業無法通過貸款來融資，不得不轉向股權融資。一個發達的債權證券化市場的缺失，使得債權融資無法受市場需求而發展。

（三）產業因素

從產業角度來看，由于中國的上市公司很少有靠高新技術創新、靠高附加值來在市場上占有一席之地的持久領先發展的，且競爭激烈，這無疑增加了企業利潤的不確定性。這種不確定性越大，債權融資帶來的財務風險就越大，股權融資是十分穩妥的選擇，而且面對價格戰，債權融資的壓力會十分巨大而迫使企業不得不退出。

（四）弊端

有以上諸多因素，促使股權融資在中國成為主流，但這種偏好本身并不是最優的股權債權融資比例，由此帶來不少負面的影響。首先會使資金使用效率底下。由于股權融資成本極低，且無還本付息壓力，融資金額超過所需資金，資金在使用時就顯得比較隨意，有的公司用所募股權資金來償還債務或投資債券，也從某種程度反映股權融資在中國的廉價性。其次，股權融資過多不利于公司治理，使得公司可以冒更多風險而失去某些約束，如不會影響信用等級，債權人沒有話語權，無法過多約束公司的冒進行為。另外，股權融資在一定程度上豐富繁榮了股票市場，但這不利于資本市場的全面發展，如壓抑了債券市場，壓抑了債權資產證券化。而在美國，資本市場中份額最大的部分為債券及債權的證券化市場，這類資產極大的豐富與活躍了資本市場，給投資者帶來更多的選擇與投資渠道，有效的分散了風險。

三、對中國上市公司融資偏好的建議

根據對企業融資方式的對比以及對我國上市公司資偏好成因的分析，就對我國上市公司股權融資偏好提出一些對策建議，希望對我國上市公司和我國資本市場的健康發展有所裨益。

（一）完善公司的獎勵制度與約束機制

對管理層的獎勵應有所轉換，要實現股東利益最大化，要提高資金利用效率，設置更合理的考核指標，而不僅僅是稅后利潤等。對管理層可實行股權獎勵，讓他們的利益與其他股東一致。當報酬不合理時，企業家的才能不但不會充分發揮，相反還可能誘發侵犯所有者利益的行為。加強股東的監督功能，約束管理者的資金使用浪費現象，推動管理層實行更合理的融資結構。完善分紅制度，使得股東不僅僅通過賣出股票獲得價差利潤，更是能通過分紅獲得收益，使他們對公司保持長期的興趣，更多的參與公司的監督與決策，也有利于保持公司治理的穩定性。對于分紅制度不足的公司，可以考慮限制其增發再融資。

（二）積極發展金融市場

要積極發展與豐富金融市場，特別是企業債券市場，多元化拓寬融資渠道，提供選擇，分散風險，對于股市也要進一步完善機制，為投資者提供更豐富的選擇，也有利于企業融資的優化。

對于債券市場，需要有一個公正公平公開的信用評級體系。增加市場的透明性，提高投資者教育，維護債券市場信用風險體系。加大債券產品的創新力度，增加市場的廣度和深度，加快利率市場化進程，使之能提供流動性和風險管理的作用，為融資企業提供一個良好的融資渠道，為投資者提供一個穩健而活躍的投資渠道。為了穩定債券市場的信用風險，可以成立企業建立債券的償債基金制度，由發債企業共同成立，這樣在一定程度上，可以增加發債企業的信用等級，對投資者也是保護，進一步增加債券市場的活躍程度。逐步開發債權資產證券化的進程，讓債券和信貸資產進一步增加流動性，使投資者有更好的投資選擇，也促進企業轉向債權融資。加快利率市場化步伐，可降低企業債權融資成本，增加債券的定價能力，增加交易量和流動性，對債券市場繁榮有很大的促進作用。

當前我國的股票市場上投資者不理性，投機行為很多，很多企業優先選用股權融資方式“圈錢”。針對這種情況，應加強監管力度，打擊投機行為，教育市場參與者進行理性投資，增強市場的有效性，促進證券市場健康發展。從市場本身來說，也要充分發揮市場優化配置資源的作用，關鍵要充分發揮優勝劣汰的市場機制，上市公司不僅有進，更要退，來保持股票市場的優良性，保護中小股東的利益。

（三）加強信息披露，健全法制、法規與政策環境

從公司內部來說，現代企業理論實際上是一個信息不對稱的理論，股東與管理層形成一種委托人與人的關系。融資決策也是基于此信息不對稱而發生的，融資結構的優化實際上是解決這個問題。要在委托人與人之間建立良好的信息溝通機制，使融資決策更加透明，降低信息不對稱所造成的浪費及損失，提高企業的運行效率。當然，融資結構的優化也是有成本的，企業要注意此點。

從外部市場來說，透明性是增強市場有效性的必要條件。加強信息披露管理，將信息反映在價格當中，是優化融資結果，降低融資的有效手段。一個科學規范的會計準則，一個有效而透明的信息披露制度，一套完善相關法規，是優化融資結構、提高資源配置效率、甄別優良企業的必要條件。

參考文獻

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[3]王占文.淺談融資結構對公司治理結構的影響[J].現代商業，2012，35：275-276.

篇（7）

1、債權融資必要性分析

網絡購物的快速發展，使得網絡購物企業迎來了發展的黃金時期。網商企業，是指在互聯網上通過電子商務手段開展交易并獲取盈利的企業法人，主要包括各交易型購物網站和平臺型購物網站以及以網絡購物為主要銷售方式的傳統生產制造企業。雖然網絡購物市場規模巨大且發展迅速，但網商企業還處在初級階段，盈利困難是一個普遍難題。

為了維持公司運營，解決財務危機，網商企業融資已經是必然。一般來講，企業進行融資的方式主要有股權融資和債權融資兩種。股權性融資主要有投入資本融資和發行普通股融資兩種方式。對于大多數網商企業來說，尚未上市，投入資本融資是其主要融資方式。吸收投入資本融資，需要獲得風險投資者的信任和支持，雖然風險投資的種類很多，但要求的回報也比較高，且屬于股權投資，網商企業面臨著股權和經營權被稀釋的危險。而債權融資則相對具有成本較低，保持股權和經營決策不受影響以及稅收利益等優勢。但是，債權融資面臨著不能按期還本付息的風險。尤其是在息稅前利潤下降嚴重的情況下，由于財務杠桿的存在，過高的利息會給股權所有者的收益帶來更多的下降。在當前網商企業經營業績不佳的情況下，股權投資者持觀望態度，如何以較低的成本獲得債權融資，降低債權融資風險，是網商企業面臨的一個重要難題。

2、融資杠桿風險及資本資產定價模型

2.1、融資杠桿風險

融資杠桿，是指企業在融資活動中對債務資本的利用。由于企業的債務資本一般是固定的，資本成本通常也是固定的，并可以在企業所得稅前扣除。企業利用財務杠桿，當息稅前利潤增多時，每一元息稅前利潤所負擔的債務利息就會降低，扣除所得稅后可分配給股權所有者的利潤就會增加。反之，若息稅前利潤降低，則企業面臨著每股利潤減少的風險。

對于網商企業來講，其維持經營、擴大規模需要不斷舉債，面臨的由于凈利潤下降而導致的融資風險更為強烈。一方面，網商企業為了擴大市場占有率、擊敗競爭對手需要增加債權融資；另一方面為了降低融資風險、維持股東權益，又必須減少債務利息支出。綜合考慮兩方面因素，網商企業為了控制融資風險，只能選擇盡量降低債權融資的利息率，以此作為平衡兩方面的折中選擇。

2.2、資本資產定價模型

資本資產定價模型（Capital asset pricing model，簡稱CAPM）是在Markowitz的投資組合理論基礎上發展起來的在競爭均衡市場中確定資本資產價值的定價模型。

這一模型可以表達為：

其中，股票β系數又稱為風險度，是表示某一股票或證券組合相對于整個證券市場的風險程度大小的指標，是衡量風險的重要標志。

3、基于CAPM的網商企業債權融資風險控制分析

融資風險，是企業在經營運轉過程中不可避免要面對的問題。

當前國內外的諸多專家已經對企業融資風險尤其是債權融資風險研究成果表明，債權融資在企業融資活動中發揮著重要作用，需要對其風險進行控制。在債權融資中，負債的規模、期限結構、利息率都是影響企業融資風險的重要原因。當前網商企業亟需吸收債權資本維持企業運營并擴大規模和市場占有率，但由于凈利潤下降甚至虧損，又面臨著融資杠桿風險，因此，在維持舉債水平和負債期限的條件下，降低負債利息率成為其降低債務融資風險的最重要途徑。

資本資產定價模型作為一種確定風險報酬率的重要模型，在企業財務管理尤其是投資決策中有著重要應用。雖然資本資產定價模型主要應用于投資領域，但投資和融資恰恰是兩個相反相成的活動，一個企業的融資對應著另一個企業的融資。根據資本資產定價模型，企業對融資所得報酬率的要求受無風險報酬率RF，市場平均報酬率Rm以及該投資的風險系數β影響。因此，網商企業若想降低利息率水平，就應從這三個方面出發，思考實施降低債權融資風險的策略。

4、基于CAPM的網商企業債權融資風險控制策略

4.1、選擇無風險報酬率較低的債權融資時機

要想降低投資方的必要報酬率要求，根據資本資產定價模型，首先要考慮的就是降低無風險利率水平。對于當前網商企業來說，市場上通用的無風險利率水平基本上以一年期的定期存款利率為準。因此，網商企業需要對國家宏觀調控政策有著較為精準的預期，預測好國家經濟運行情況，優選在央行降息或利息率較低的時機進行債權融資，以降低利息率水平。

4.2、充分利用市場平均報酬率較低的市場低迷期

根據資本資產定價模型，市場的平均報酬率Rm對投資方要求的必要報酬率有著重要影響。網商企業為了降低負債利息率，應該優選市場平均報酬率較低的時機進行債權融資。而市場的平均報酬率，主要受市場運行狀況影響。股票指數是綜合市場上眾多的上市公司業績水平進行測算而得出的，是衡量市場經濟狀況的重要指標。網商企業在實際操作過程中，可以利用股票指數作為判斷市場走向的主要指標。當股票市場大盤指數較低時，往往市場比較低迷，投資方要求的必要報酬率也較低，此時正是網上企業進行債權融資的良好時機。

4.3、降低網商企業自身風險系數

這對網商企業來講，是最重要也是最困難的。當網商企業經營業績不佳時，給外界傳達的信號自然是風險較大。因此，如何降低自身風險系數也就成為困擾網商企業的一個艱巨難題。但是，相比于以銀行利率水平為代表的無風險報酬率RF和以股票市場大盤指數為代表的市場平均報酬率Rm，網商企業自身的風險系數β則是網商企業唯一可以自己控制的因素。同時，由于無風險報酬率和市場平均報酬率為宏觀影響因素且變動幅度短期內一般較小，網商企業自身的風險系數β又成為影響單個網商是否能取得較低的負債利息率的最重要因素。降低網商企業風險系數，雖然艱巨，卻勢在必行。

通常，衡量企業風險程度的指標并非只有凈利潤一個指標，尤其是在網絡購物這一行業，客戶規模和市場占有率也是一個重要評價標準。網商企業應注重對自身形象和經營實力的公共宣傳，給債權投資方以信心。另外，在較大規模的債務融資過程中，投資方對網商企業的財務分析也是必不可少的。通過財務分析，可以評價網商企業的償債能力、營運能力、獲利能力、發展能力等，其中，債權投資方主要關心網商企業能否按期還本付息，更側重于網商企業的償債能力。網商企業應注意從這四個方面加強自身的財務管理，向債權投資方提供令其滿意的財務報表，以期降低其對投資自身的風險的預期，獲得較低的利息率。

5、結論

對于網商企業來講，當前市場競爭激烈但利潤較低甚至虧損，股權融資困難且成本較高。為緩解財務危機，維持企業正常運轉并擊敗競爭對手，債權融資成為關系網商企業生存發展的重要一環，由于存在融資杠桿風險，網商企業必須以較低的利率水平進行債權融資。本文根據資本資產定價模型進行分析，從債權投資方要求的必要報酬率進行考慮，認為網商企業應該選擇無風險報酬率較低的債權融資時機、充分利用市場平均報酬率較低的市場低迷期、降低企業自身風險系數以獲得較低的負債利息率，降低債權融資風險。

參考文獻：

[1]Lon Taylor，（1989），”Raising Venture Capital”，Journal of Business Strategy，

Vol.10Iss：4pp.61-64

[2]John Hood，Peter Young，（2005），”Risk financing in UKlocal authorities：is there

a case for risk pooling？”，International

Journal of Public Sector Management，Vol.

18Iss：6pp.563-578

篇（8）

    一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比較

    目前,我國上市公司的長期資金來源主要包括內部融資和外部融資兩個渠道,其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分;外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權融資。

    內部融資是指在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。內部融資不需要實際對外支付利息或股息,不會減少公司的現金流量;同時由于資金來源于公司內部,不發生融資費用,使內部融資的成本遠低于外部融資。

    公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力的要求,都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外,相當多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比,銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節約、靈活性強的優點,而且可以發揮財務杠桿的作用。但銀行貸款的財務風險較高、限制條款較多,籌資數額也有限。

    公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證。債券屬于直接融資,銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產品,其早期是和貸款聯系在一起的。不同的人或機構之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式,是債務人與債權人兩者之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢,但其與貸款的根本區別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化,是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸,即提供資金的人數多到一定程度,從而產生交易的需求,最后從發行時便設計出公開市場交易的機制,逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產品。

    相對于股權融資,債券融資的融資成本較低,可以發揮財務杠桿的作用,同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺點,即財務風險較高、限制條款多,且籌資數額有限。因為對于融入資金的公司來說,債券融資與銀行貸款有相似的特點,我們把二者統稱為債權融資。

    股權融資亦即公司發行股票融資。對公司而言,發行股票所籌集的資金屬于長期自有資本;對股東而言,所持股份代表對公司凈資產的所有權。相對于債權融資,股權融資有著自己的優勢(本文僅指普通股),如:股票屬公司的永久性資本,不需要償還,也不必負擔固定的利息費用,從而大大降低公司的財務風險;由于預期收益高,易于轉讓,因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可避免的缺點,如發行費用高、易分散股權等。

    從以上論述可以看出,債權融資關系中,銀行或公司債券持有人對公司的資產只具有求償權,而不具有控制權。理論上,對公司資產擁有控制權的是股東,即股票持有人。而事實上,在一個完善的市場中,股東對公司的控制權并不是絕對的或靜態的。

    我們可以簡單地分析一下:股東在公司正常經營狀況下對公司具有實際控制意義,而當公司經營業績不佳或當公司資產不足以支付債務本金和利息(即公司處于破產狀態)時,債權人就有可能接管對公司的控制權。從這個意義上講,公司的所有權是一種狀態依存所有權:當公司能正常支付債務的情況下,股東是公司的所有者,債權人無權干涉和控制公司;而當公司到期不能足額支付債務時,債權人就有可能借助《破產法》、《合同法》成為公司資產的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務就成為股東與債權人轉換控制權的分水嶺。

    銀行的債權控制對公司及其經理存在激勵和監督作用。當公司違反債務契約或資不抵債時,債權人可以通過處理抵押資產,迫使公司破產等方式來行使控制權,對經營者構成硬約束。這就是說債權人對公司的控制通常是通過受法律規范的破產程序來進行的。大多數國家的《破產法》都規定債權人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式:一種是清算,即把公司的資產拆開賣掉,收益按債權的優先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況,后一種情況更為債權人所采納,這時在職經營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組,即由股東、債權人和經營者等就是否對負債公司的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組后的價值大于清算的價值,破產公司可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”,延期償債,減免債務本金和利息,注入新的資本等;典型的資產重組包括剝離不良資產,引入新的管理制度,改變經營方向及采用更合適的生產技術等,重組也有可能更換公司經營者。

    通過以上比較分析,我們可以看出,債權融資在法律上對公司經營者構成了一種硬約束。而股權融資由于投資者必須自擔風險,似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上,資本成本對管理者融資行為同樣會構成一種硬約束,使得公司股權融資成本大于債權融資成本。在發達國家的資本市場上,經營者都能明顯感到股權融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上,廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現金回報,無意中放棄了自己的投資回報權利,以致于股權融資的資本成本形同虛設,公司管理者可以以遠低于市場利率(也同時是債券融資的融資成本)的融資成本(有時甚至是惡意的零融資成本)進行股權融資,而投資者卻仍趨之若鶩,從而在長期資本融資方式的選擇上,出現了與西方國家截然相反的公司融資偏好。

    二、現代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析

    如上所述,就各種融資方式來看,內部融資的成本遠低于外部融資,因此它是公司首選的融資方式。西方發達國家的金融市場經過長期的演進與發展,已形成了較完善的公司制度。在該制度下,各種融資方式的成本拉開了明顯的差距,所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(The Pecking order Theory),即公司融資將根據成本由低到高的順序,按內部融資債權融資股權融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之,公司籌資先依靠內部融資,再求助于外部融資。在外部融資中,公司一般優先選擇債權融資――銀行貸款或發行債券,資金仍不足時再發行股票籌資。

    上述融資定律在西方發達國家得到了普遍驗證。1970~1985年,美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是公司內部留存收益,分別占本國融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是對外負債,分別占本國融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%。整個西方7國,股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市場最發達的美國,股票融資比例最低。到1984~1990年,美國大部分公司已基本停止股票融資,甚至通過發行債券來回購自己的股份,使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5%的公司發售新股,平均每20年才配售一次新股。

    反觀我國上市公司,股權融資偏好極為強烈,表現在公司融資首選配股或發行;如果不能如愿,則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券,設置寬松的轉換條款,促使投資者轉換,從而最終獲得股權資本;不得已才是債務,而且首選短期貸款,長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資,卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢,資金到手后,因無處可用,又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。

    股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25%,而且長期債務少甚至沒有長期負債。表1是我國上市公司融資結構構成。從表1可以看出,1993~1999年期間,權益性融資的比例一直維持在較高的水平,特別是1997~1999年出現了73%的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱,發展比例極不協調。 

    我國上市公司融資結構構成

    項目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

    上市公司數 183 291 323 530 745 851 949

    募集資金額(億元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

    募集資金占籌資比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

    借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

    其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

    資料來源:據巨靈證券信息系統及歷年《中國證券報》相關數據計算整理。

    顯然,我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖,這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為,造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識,不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善;二是我國的資本市場進出不自由,特別是缺乏退市機制。

篇（9）

一、債權籌資方式

對于債券籌資方式的研究，在《發展我國企業債券籌資的探討》中提到，我國債券籌資還僅僅是企業融資一種補充手段，不作為企業正常融資的主要渠道，因為只有少數企業經過批準后才可發行企業債券。使得企業通過債券籌資方式籌集資金受到限制。基于 2012-2013 兩年間上海證券交易所全部A股上市公司的相關數據，著重考察了公司債券融資、內部控制有效性對實現公司債權治理效應的影響，研究結果表明：采用公司債券融資的方式有利于提升企業內部控制的有效性，且存在顯著正向債?嘀衛硇вΓ喚?一步檢驗得出：公司債券治理作用的發揮，部分是通過提高企業內部控制有效性得以實現的。因此，企業的債券籌資應當至于公司的整體中考慮，不能單純考慮資金的籌集。當然，不同的債權籌資方式對企業有著不同程度的影響和作用。結合自身的銀行工作經驗，在《合理引入銀行債權融資助力中小企業發展》中分析了：傳統的銀行融資在企業資信不足的情況下，很難從銀行獲得信用類授信，需要借助于房產抵押增信，或者借助于專業的擔保公司擔保，這也一定程度上讓企業和銀行的距離加大。所以，通過債權融資方式籌資，對于企業來說，有一定的難度。總之，企業通過債權籌資方式進行資金籌集，長期以來使得企業的財務杠桿過高，不利于企業的可持續發展，在當前供給側改革的背景下，許多企業為了使自己的杠桿降低，達到去杠桿的目的，還會采用股權融資的方式籌集資本。例如，在《國內中小企業融資策略：由債權融資轉向股權融資》中就指出隨著我國改革開放在不斷的深入，很多的中小企業也有了新的發展機遇。但是在中小企業的債券融資也遇到了一些問題，阻礙著中小企業的順利發展。中小企業通過多層次資本市場進行股權融資將是長期發展趨勢，是深化資本市場改革的一個重要方向。

篇（10）

■一、股權融資的來源與特點

(一)股權融資來源

股權融資按融資的渠道來劃分,主要有兩大類,公開市場發售和私募發售。公開市場發售就是通過股票市場向公眾投資者發行企業的股票來募集資金,包括我們常說的企業的上市、上市企業的增發和配股都是利用公開市場進行股權融資的具體形式。私募發售,是指企業自行尋找特定的投資人,吸引其通過增資入股企業的融資方式。因為絕大多數股票市場對于申請發行股票的企業都有一定的條件要求,例如我國對公司上市除了要求連續3年贏利之外,還要企業有5000萬的資產規模,因此對大多數創業企業來說,較難達到上市發行股票的門檻,私募成為創業企業進行股權融資的主要方式。股權融資從出資的主體來看,可以是企業內部出資、政府投資、吸收直接投資、吸引投資基金以及公開向社會籌集發行股票等方式。創業企業通過股權融資方式融資見圖1。

(二)股權融資的特點

1.股權是企業的初始產權,是企業承擔民事責任和自主經營、自負盈虧的基礎,也是投資者對企業進行控制和取得利潤分配的基礎。

2.股權融資是決定一個企業向外舉債的基礎。

3.股權融資形成的所有權資金的分布特點,及股本額的大小和股東分散程度,決定一個企業控制權、監督權和剩余價值索取權的分配結構,反映的是一種產權關系。

■二、債權融資

(一)債權融資的分類

債權融資指以創業企業的信用或第三者的擔保,取得資金所有者資金使用權利,并承諾按期還本付息。債權融資所獲得的資金,企業首先要承擔資金的利息,另外在借款到期后要向債權人償還資金的本金。債權融資的特點決定了其用途主要是解決企業營運資金短缺的問題,而不是用于資本項下的開支。債權融資可以分為銀行借款、債券融資和租賃融資三大類。

就新創企業的債權融資來說,截止到2010年,國內的手段相對單一,銀行成為最主要的來源,這也是企業融資難的一個主要的根源。而大量的債權類融資需求的是通過多種其他金融工具來滿足,有的甚至需要結合項目的風險收益特征及其結構,通過各種金融工具的組合來實現的。

(二)債權融資的特點

1.短期性。債務融資籌集的資金具有使用上的時間性,需到期償還。

2.可逆性。企業采用債務融資方式獲取資金,負有到期還本付息的義務。

3.負擔性。企業采用債務融資方式獲取資金,需支付利息,從而形成企業的固定負擔。

4.債權融資獲得的只是資金的使用權而不是所有權,負債資金的使用是有成本的,企業必須支付利息,并且債務到期時須歸還本金。

5.債權融資能夠提高企業所有權資金的資金回報率,具有財務杠桿作用。

6.與股權融資相比,債權融資除在一些特定的情況下可能帶來債權人對企業的控制和干預問題,一般不會產生對企業的控制權問題。

■三、股權融資與債權融資的比較

(一)風險不同

對企業而言,股權融資的風險通常小于債權融資的風險,股票投資者對股息的收益通常是由企業的盈利水平和發展的需要而定,與發展公司債券相比,公司沒有固定的付息壓力,且普通股也沒有固定的到期期日,因而也不存在還本付息的融資風險,而企業發行債券,則必須承擔按期付息和到期還本的義務,此種義務是公司必須承擔的,與公司的經營狀況和盈利水平無關,當公司經營不善時,有可能面臨巨大的付息和還債壓力導致資金鏈破裂而破產,因此,企業發行債券面臨的財務風險高。

(二)融資成本不同

從理論上講,股權融資的成本高于負債融資,這是因為:一方面,從投資者的角度講,投資于普通股的風險較高,要求的投資報酬率也會較高;另一方面,對于籌資公司來講,股利從稅后利潤中支付,不具備抵稅作用,而且股票的發行費用一般也高于其他證券,而債務性資金的利息費用在稅前列支,具有抵稅的作用。因此,股權融資的成本一般要高于債務融資成本。

(三)對控制權的影響不同

債券融資雖然會增加企業的財務風險能力,但它不會削減股東對企業的控制權力,如果選擇增募股本的方式進行融資,現有的股東對企業的控制權就會被稀釋,因此,企業一般不愿意進行發行新股融資,而且,隨著新股的發行,流通在外面的普通股數目必將增加,從而導致每股收益和股價下跌,進而對現有股東產生不利的影響。

(四)對企業的作用不同