短期證券投資匯總十篇

時間:2023-06-07 15:44:09

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篇(1)

基金項目:本文為廣東省教育廳、廣東高校優秀青年創新人才培育計劃項目“上市公司證券投資的盈余管理與信息披露研究" 的階段性研究成果(主持人:吳戰篪,編號:wym09050),并獲“中央高?;究蒲袠I務費專項資金(暨南大學創新基金:A股市場估值的心理因素研究,課題編號:wym09050)”以及“暨南大學優秀本科推免研究生科研創新培育計劃項目”的資助。

作者簡介:吳戰篪(1975―),男,暨南大學會計系(廣州,510632),副教授。研究方向:公司投融資與盈余管理。

李曉龍(1987―),男,暨南大學會計系(廣州,510632),碩士研究生。研究方向:財務管理與證券投資。

一、引 言

我國上市公司普遍參與證券投資,就非金融類公司而言,2007年參與證券投資的有706家,2008年雖有金融危機,但參與的仍有697家,2009年為731家,2010年多達757家,近一半的非金融類上市公司參與了短期證券投資。上市公司對證券市場的投資如果出于資金管理或戰略并購的需要,則是一種正常的投資理財,但過度投資于證券市場,則是一種非效率投資。因為從公司自身來看,非金融類上市司并不具備基金、證券等專業機構投資者所具有的資源優勢。從市場總體來看,如果非金融類公司將從證券市場取得的資金再重復運用于證券投資,很可能導致虛擬經濟膨脹而實體經濟不足,不利于證券市場穩定健康發展和發揮其資源優化配置功能。

監管機構一直高度重視上市公司對證券市場的投資,并從公司治理的角度設計了一系列控制措施遏制上市公司的過度證券投資。2007年,深圳證券交易所了《上市公司信息披露工作指引第4號――證券投資》(以下簡稱“指引”)。該“指引”規定了上市公司不得利用新股募集資金或者銀行信貸資金進入股市。明確“上市公司證券投資總額占公司最近一期經審計凈資產10%以上,且絕對金額超過1000萬元人民幣的,應在投資之前經董事會審議批準并及時履行信息披露義務”;“上市公司證券投資總額占公司最近一期經審計凈資產50%以上,且絕對金額超過5000萬元人民幣的,或根據公司《章程》規定應提交股東大會審議的,公司在投資之前除按照前款規定及時披露外,還應提交股東大會審議。在召開股東大會時,除現場會議外,公司還應向投資者提供網絡投票渠道進行投票”。

基于上述背景,本文首先檢驗了非金融類上市公司是否存在過度證券投資現象,發現在2007年至2010年間每年均存在100到200多家上市公司存在過度證券投資現象。其次為解釋其形成原因,本文對公司治理結構變量與過度證券投資量之間進行相關性檢驗,發現二者并無顯著相關性;最后通過對投資者情緒與過度證券投資量的檢驗,發現過度證券投資與投資者情緒存在顯著的正相關性。研究結果表明我國上市公司過度證券投資的成因并非由于公司治理結構不完善,而是投資者情緒的高漲。

二、理論分析與假設提出

由于有價證券可以轉化為現金,詹姆斯(1971)[1]將企業短期有價證券組合分為備用現金、可控現金和自由現金三部分。若企業期初自由現金較多,企業在下一會計年度內會增加有價證券從而提高資金管理的收益。由于企業對其負債具有還本付息的壓力,當企業負債較高時,證券投資的自由現金部分較少,而公司規模較大的企業,更有能力對證券投資進行專業化經營。Myers(1977)[2](147-175)認為低成長性企業由于缺乏投資機會則擁有大量自由現金流,而投資一些短期高風險項目,因此當公司的銷售增長率和資產收益率較低時,上市公司會選擇證券投資來提高收益率。上述分析表明企業正常的證券投資量由公司的自由現金、資產負債率、公司規模和公司的主業投資機會決定,為此本文借鑒Richardson( 2006)[3](159-189)對過度投資的判定方法以及“指引”對過度證券投資的判斷,認為若公司的實際投資量超過正常投資量,且達到“指引”提出的需進行信息披露的第一項標準,即證券投資總量超過1000萬,則為過度證券投資。

由于“指引”試圖通過公司治理機制來遏制過度證券投資,因此本文首先研究過度證券投資是否源于公司治理結構不完善。Jensen 和Meckling 指出股東與經理之間存在著利益沖突,[4](305-360)主要體現在管理層對待項目風險的態度和方式可能與股東不同。這種沖突反映在企業投資領域就是各種非效率投資行為,而過度證券投資顯然是一種非效率的短期投資行為。管理者為什么會選擇短期投資呢?Narayanan(1985)[5](1469-1484)指出當職業經理人市場不能完全確定其價值前,管理者會選擇次優的短期項目,增長公司當前業績,使自身獲得更高薪酬。Lundstrum(2002)[6](353-371)認為在經理人市場和股東根據投資項目的業績推斷經理能力的情況下,經理人為了提高自己的職業聲望和將來的報酬,就可能過分追求短期結果。

依據上述研究,本文認為管理者可能從自身利益(提高薪酬,保留職位)的角度選擇過度短期證券投資從而提高短期業績、有損公司的長期價值。較好的公司治理則有助于抑制管理者“投資短視”。在公司治理激勵機制中,較高的管理層持股有助于管理者的利益與公司的長遠利益掛鉤,從而減少其對短期薪酬的關注;在公司約束機制中,公司實際控制人持股比率和獨立董事的數量越大,則對管理者的監督越強,降低了管理者和股東的信息不對稱,有助于抑制管理者的短期投機動機;另外公司過高的管理費用意味著公司管理者的在職消費較多,公司治理機制的效果存在問題。為此,本文提出假設1:

上市公司的過度證券投資量與管理者持股、公司實際控制者持股比率、獨立董事的數量、管理費用呈負相關關系。

傳統財務理論假定企業的經理人與投資者都是追求效用最大化的理性決策者, 嘗試通過激勵約束機制, 完善公司治理,使得公司管理人員按照股東利益最大化原則行事。實際上,公司的投資者與管理者并不總是理性,“指引”寄望于通過公司治理機制遏制上市公司過度證券投資可能難以發揮有效作用。行為財務理論從投資者非理性的角度出發研究了投資者情緒對公司投資決策的影響。“股權融資渠道模型”認為投資者情緒會影響企業的股權融資數量和成本,從而影響投資行為。Stein( 1996)[7](429-455)的“市場時機選擇模型”認為理性的管理者會通過選擇市場時機來發行或回購股票,進而影響投資項目。Baker、Stein and Wurgler (2003)[8](203-218)的研究表明投資水平與股價之間存在正向關系, 股權融資依賴程度越高, 企業投資對股價波動就越敏感。Polk and Sapienza(2009)[9](187-217)認為在不存在融資約束的情況下,管理者可能增加(減少)投資以主動迎合投資者高漲(悲觀)的情緒, 而迎合程度取決于股東的預期與企業的不透明程度?;ㄙF如等(2010)[10](49-55)以中國市場的經驗數據研究表明,投資者情緒與企業過度投資正相關, 而與投資不足負相關。上述研究表明在投資者情緒高漲而管理者理性的假定下,管理者可能因股價高漲、融資成本較低而融入資金,這可能導致企業的過度投資,即使管理者不融入股權資金,也可能出于迎合投資者非理性的需求來過度投資。由于短期證券投資對企業資金的敏感性,即使“指引”限制了利用募集資金進行證券投資,管理者也可能因為資金總量充足來加大投資證券市場。從迎合角度來看,由于我國證券市場的非理性,管理者可能因市場投資者情緒的高漲加大證券投資來提升短期業績從而迎合短視的股東,這樣的行為源于管理者可以利用現行會計準則對證券投資收益進行盈余管理(吳戰篪、羅紹德、王偉,2009)。[11](42-49)如果放松管理者理性的假定,則結果更為確定,在投資者情緒高漲時,非理性的管理者會受到市場投資情緒的感染,表現出類似基金經理的“羊群行為”。為此本文提出假設2:

上市公司過度證券投資量與投資者情緒呈正相關關系。

三、研究設計

論文首先借鑒Richardson (2006)研究企業過度投資的模型,依據模型(1)估算出上市公司正常證券投資水平,若模型的殘差項為正,則表明過度投資,為負則投資不足。由于按該方法不存在投資正常的公司,為此本文認為若殘差項為正的公司同時達到“指引”提出的證券投資總量超過1000萬,才成為過度證券投資的公司。隨后,用過度證券投資公司的回歸殘差(上市公司實際的證券投資減去估算的證券投資)作為因變量來考察過度證券投資。

ASItAssett-1=β0+β1Casht-1Assett-1+β2Levt-1+β31Assett-1+β4Inst-1〖〗Assett-1+β5Growtht-1+β6Roat-1+β7∑Industry+β8∑Year+ε(1)

其中:ASIt為t年的平均證券投資量,Casht-1、Levt-1、Assett-1、Inst-1、Growtht-1、Roat-1分別為上期年末的自有現金、資產負債率、總資產、證券投資量、銷售增長率、資產收益率,Industry 、Year為行業和年份變量。

其次,本文采用模型2檢驗假說1,考察公司治理機制是否對上市公司過度證券投資具有一定的抑制作用。具體模型如式(2)所示:

Overt(Undert)=β0+β1SR_SMt+β2SR_Accontrolt+β3RAEt+β4IdRt+β5Casht-1Assett-1+β6Levt-1+β7Inst-1Assett-1+β8Roat-1+β9∑Industry+β10∑Year+ε(2)

其中:Overt和Undert分別指代公司證券投資量過度和不足;SR_SMt為高管持股比率;SR_Accontrolt為實際控制者所占股權比例;RAEt為管理費用和營業總收入的比值;IdRt為獨立董事占董事會總人數的比例。根據模型(1)的研究,擬采用期初現金持有比率、資產負債率、上年證券投資量、資產收益率、行業和年份作為控制變量。

最后,本文采用模型3檢驗假說2,以考察投資者情緒對過度證券投資量的影響。本文借鑒Polk 和 Sapienza (2009)、花貴如(2010)等的研究,選用動量指標上市公司年累積收益率(CUReturn)、股票的市盈率(PE)和年份變量(Year)作為投資者情緒的指標。具體模型如(3)所示:

Overt(Undert)=β0+β1PEt+β2CUReturnt+β3∑Year+β4Casht-1Assett-1+β5Levt-1+β6Inst-1Assett-1+β7Roat-1+β8∑Industry+ε(3)

其中:Overt和Undert分別指代公司證券投資量過度和不足;PEt為市盈率,CUReturnt為股票的累積年收益率,Year為年份變量,用來衡量市場整體情緒對證券投資的影響,其他控制變量與模型(2)類似。

四、檢驗結果和分析

(一)樣本與數據來源

本文的數據全部來自CSMAR數據庫、RESSET數據庫,數據處理使用SAS 91和Excel 2007。在數據選取上,考慮到金融保險類行業特殊性,本文擬采用2007-2010年間在我國A股市場上的非金融保險類上市公司的年報數據。關于證券投資量的計算,采用“交易性金融資產”及“可供出售金融資產”、“持有到期投資”三個科目數據之和。對于尚未使用新準則的2006年,采用“短期投資”科目的數據替代。在樣本選取上,首先根據《上市公司行業分類指引》將金融類行業的樣本剔除。其次,剔除ST和PT等存在特殊交易和變量缺失的數據,總共得到2666個樣本。

(二)上市公司過度證券投資檢驗

本文用模型(1)檢驗了是否存在過度證券投資,如表1所示,我國有接近50%的非金融類A股上市公司參與證券投資,且存在一定程度的過度證券投資。研究發現,公司證券投資量與公司期初現金顯著正相關,而與資產負債率、資產收益率顯著負相關,而公司資產規模、營業收入增長率對公司證券投資影響不明顯。此外,信息技術業、房地產業等主業迅速增長的企業證券投資量較少;2007年的系數顯著正相關,說明證券投資受到市場整體情況的影響。

(三)公司治理機制與公司證券投資的實證檢驗結果與分析

表2列示了模型(2)的檢驗結果。本文除檢驗過度證券投資公司的過度證券投資量與公司治理結構變量的關系外,還以非過度證券投資公司為參照。結果發現,過度證券投資量(Over)與所有公司治理結構變量均不存在相關性,表明公司治理結構的好壞不是過度證券投資的成因。非過度證券投資量(Under,殘差的絕對值)僅與管理費用負相關,這表明公司治理結構并不能有效遏制上市公司過度證券投資。

(四)投資者情緒與公司證券投資的實證檢驗結果與分析

表3列示了模型(3)的檢驗結果。本文除檢驗過度證券投資公司的過度證券投資量與投資者情緒的關系外,還以非過度證券投資公司為參照。結果發現,在過度投資樣本中,公司的估值水平(PE)與上市公司過度證券投資量不存在相關性,這表明“股權融資渠道”并不構成過度證券投資的動因,這可能是因為深交所的“指引”對募集資金用于證券投資進行了較嚴格地限制。而公司年累積收益率(CUReturn)與上市公司過度證券投資量(Over)呈顯著地正相關,這說明“迎合渠道”構成了過度證券投資的動因,管理者因公司投資者情緒的高漲進行短期證券投機以迎合部分投資者需求,而該項收益在現有會計準則下可以通過盈余管理的方式提高公司的短期業績,這滿足了短視性股東的要求。而衡量市場整體投資者情緒的年份變量Year中2007年(Yearl)的系數與過度投資量顯著正相關,由于2007年是公認的大牛市,這表明上市公司管理者在市場整體投資者情緒高漲時受到投資者情緒的感染,加大對證券市場的投資,管理者如同普通中小散戶一樣具有“羊群效應”。與之對應的是,在非過度投資樣本中,公司投資者情緒的指標(CUReturn)與投資不足量(Under,殘差的絕對值)負相關,說明公司投資者情緒越高,證券投資不足越少,投資者情緒對證券投資不足具有抑制作用;而市場整體投資者情緒指標與投資不足呈正相關關系,這表明在非過度證券投資公司中的管理者是理性的,恰好說明過度證券投資公司的管理者和投資者都存在非理性因素。

(五)穩健性檢驗

為了檢驗上述結論的穩健性,本文仿效辛清泉等( 2007)[12](110-122)的穩健性測試, 將模型的殘差按大小等分成三組,殘差最大的一組為投資過度組,殘差最小的一組為投資不足組,回歸分析發現,過度證券投資的公司有889家,與投資者情緒、期初現金等顯著正相關;而證券投資不足的公司有1103家,與期初現金、年份變量顯著相關,而與投資者情緒不相關,支持前文論述。

五、研究結論與啟示

本文的研究結果表明:(1)我國上市公司普遍參與證券投資,且存在一定的過度證券投資現象;(2)我國上市公司過度證券投資的動因并非基于公司治理結構不完善下管理者對股東利益的侵犯;(3)在公司投資者情緒高漲時,上市公司的管理者存在對投資者情緒的“理性迎合”動機,這是過度證券投資的重要原因之一;(4)在市場整體投資者情緒高漲時,管理者會受到投資者情緒的感染從而加大對證券市場的投資,是過度證券投資現象的另一重要成因。

過度證券投資是一種非效率性投資,不利于公司價值最大化和市場整體資源優化配置。正如Richardson(2006)所認為的那樣,①本文的研究結果也表明公司治理同過度證券投資的關系很小,而同投資者情緒的關系很大,這涉及到投資者和管理者非理性的問題。在管理者并非出于侵犯公司股東利益,而是迎合投資者情緒或受投資者情緒感染的情況下,僅通過公司治理機制來規范上市公司的證券投資行為是遠遠不夠的,所以“指引”通過信息披露或者表決機制難以改變管理者的非理。必須加強投資者和管理者教育,使其認識到過度證券投資行為的危害或許是更有效的途徑。

注 釋:

①Richardson(2006)認為,同眾多研究者的結論一樣,公司治理結構同公司價值或公司決策的制定相關性較弱,在大樣本的背景下,僅僅有一些公司的治理措施同過度投資相關,例如擁有較積極的股東和一定反收購條款的公司,其過度投資的可能性很小。

主要參考文獻:

[1]James M Stancill The Management of Working of Capital[ M] Scranton,PA: Intext Educational Publisher,1971.

[2]Myers SC Determinants of Corporate Borrowing [J]Journal of Financial Economies,1977, 5(2).

[3]Richardson, S Over-investment of Free Cash Flow [J] Review of Accounting Studies, 2006,11.

[4]Jensen M, Meckling W The theory of firm:Managerial behavior agency Costs and ownership structure[J]Journal of Financial Economics,1976,3(4).

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[6]Len Lundstrum Corporate Investment Myopia:A Horse race of the Theories[J]Journal of Corporate Finance2002,(8).

[7]Stein, J Rational Capital Budgeting in an Irrational World Journal of Business, 199669.

[8]Baker,M,Stein,JC,and Wurgler,J When does the market matter? Stock prices and the investment of equity-dependent firm [J] Quarterly Journal of Economics,2003,3.

[9]Christopher Polk, Paola Sapienza The Stock Market and Corporate Investment: A Test of Catering Theory Review of Financial Studies[J] 2009, 2(1).

[10]花貴如,劉志遠投資者情緒、企業投資行為與資源配置效率[J]會計研究,2010,11.

[11]吳戰篪,羅紹德,王 偉證券投資收益的價值相關性與盈余管理研究[J]會計研究,2009(6).

[12]辛清泉,林 斌,王彥超 政府控制、經理薪酬與資本投資[J]經濟研究,2007(8).

Corporate Governance, Investor Emotion and Over-investment on Securities

篇(2)

根據《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》的規定,對于交易性金融資產,取得時以成本計量,期末按照公允價值對金融資產進行后續計量,公允價值的變動計入當期損益。按照這一規定,上市公司進行短期股票投資的,將不再采用原先的成本與市價孰低法計量,而將純粹采用市價法。

新的投資準則,修訂了調整投資的分類方式。調整后的投資分類為:交易性證券投資、持有到期投資和權益性投資,其中交易性證券投資類似于原先的短期證券投資。期末按交易所市價計價(視為公允價值)。公允價值的變動計入當期損益,而不再采用現行的單邊調整的成本與市價孰低法。

簡單而言,上市公司進行短期證券投資時,按照目前的會計準則,只要報告期末沒有出售,即使賬面實現了盈利也不能體現為當期收益。而新準則按公允價值入賬,賬面盈利就能直接計入當期收益。

舉例而言,如果一家上市公司以每股5元在二級市場買入了1000萬股股票,到年底該股票上漲到了10元,按照原先的會計方法,該公司的5000萬元賬面所得是不能計入當期利潤的,在報表中,這部分股票仍然是按照5元的成本計入資產。但按照新的會計準則,這部分股票將按照10元計價,并且將為公司增加5000萬元投資收益。

但對于上市公司持有的法人股,新會計準則一般不把它認定為交易性金融資產,而是劃分為可供出售金融資產。對于該類資產的計量,新會計準則規定,取得時按照成本計量,期末按照公允價值計量,對于公允價值與賬面價值之間的差額計入所有者權益。

操縱利潤行為被封死規則:財政部的《企業會計準則第8號——資產減值》第17條明確規定:“資產減值損失一經確認,在以后會計期間不得轉回?!辟Y產減值,是指資產的可收回金額低于其賬面價值。此前的會計準則,允許資產減值準備轉回,為上市公司提供了利潤操縱空間。

減值沖回,一直是某些上市公司操縱利潤的常用手段。操作手法有兩種:其一,在今年大額計提資產減值準備(使得今年大幅虧損),明年沖回,從而做出明年扭虧為盈的財務報表,避免退市;其二,選擇某一年超大額計提,其后幾年緩慢沖回,制造業績小幅穩定攀升的財報,操縱利潤。

在舊的財務準則規定中,上述兩種沖回手段,都是合法的。然而,日前頒布的關于資產減值的新準則,則明確規定,固定資產、無形資產等減值損失,一經確認,不得沖回。該規定封死了減值沖回這一上市公司操縱利潤主通道。

財政部會計司司長劉玉廷在此前一次研討會上一針見血地指出,明確所計提的減值準備不得轉回,是考慮到目前借減值準備的計提和轉回操縱利潤的問題很大。

分析人士指出,新的資產減值規定,是一項不得已而為之的重大變革。此前,資產減值損失是可以轉回的。雖然不得轉回的規定,與國際財務報告準則存在實質性差異,但這符合中國上市公司監管現狀。對證券監管部門而言,不得轉回更利于監管;對財政部、國資委等部門,此項新規也大有裨益;尤其是提倡向股東分紅的國資委。

業內人士認為,這一新規意味著,那些喜歡采用大幅計提減值準備進行利潤調節的公司,都將在2005年年報,或2006年的財務報表中,大幅沖回過去年度計提的資產減值準備。因為,如不趕在新準則正式實施的2007年1月1日前沖回,這些隱藏的利潤將再也不能合法地體現在財務報表中。這一操作,將產生一個有趣的結果:這些上市公司的業績,將出現驚人的提升。

據統計,2006年上市公司可轉回的固定資產減值準備和無形資產減值準備分別約為23億元和62億元。

重組將產生巨額利潤規則:新會計準則,詳細規定了可能產生損益(根據慣例,主要為利潤)的債務重組四大情況:第一,債務人應當將重組債務的賬面價值與實際支付現金之間的差額,確認為債務重組利得,計入當期損益;第二,債務人以非現金資產清償債務的,債務人應當將重組債務的賬面價值與轉讓的非現金資產公允價值之間的差額,確認為債務重組利得,計入當期損益;第三,當債務轉為資本,重組債務的賬面價值與股份的公允價值總額之間有差額,也可產生損益;第四,修改其他債務條件,使得重組債務的前后入賬價值之間存在差額,也可產生損益。

《企業會計準則第7號——非貨幣性資產交換》規定,非貨幣性資產交換同時滿足如下兩個條件,應當以公允價值和應支付的相關稅費作為換入資產的成本,公允價值與換出資產賬面價值的差額計入當期損益:第一,交換具有商業實質;第二,換入資產或換出資產的公允價值能夠可靠計量。

新的會計準則關于債務重組的規定,基本回到了我國1998年時的情形,與美國現在的相關規定大致相同。上市公司可能因此獲得巨額利潤。對于債務重組的新規,業界專家如此評價。

這位專家表示,對作為債務人的上市公司而言,新的債務重組準則意味著,一旦債權人讓步,上市公司獲得的利益將直接計入當期收益,進入利潤表。對滬深股市無力清償債務的上市公司而言,一旦債務被全部或者部分豁免,可能大大提高其每股收益。

在新的會計準則下,上市公司以往通過債務重組所獲收益計入資本公積的財務操作,將改為計入當期營業外收入,成為利潤來源。

根據新的會計準則,作為債務人的上市公司,如果支付了1億元現金,卻償還了2億元的債務,那么,將實現1億元的利潤;如果支付了公允價值為1億元的非現金資產,卻償還了2億元的債務,也將實現1億元的利潤;如果債權人同意債轉股,并且將債務打折,也會獲得相應利潤;修改了其他債務條件,亦也可能獲得利潤。

篇(3)

企業投資的目的,毫無疑問是為了獲取利益。那么企業通過投資獲取利益的方式分為兩種:直接獲取利益和間接獲取利益。所謂直接獲取利益,即是企業通過自身參與或影響被投資企業的生產經營活動或決策,提高企業生產經營能力,再銷售產品后的資金回流。獲取的資金流入是自產自銷的結果。間接獲取利益,則是企業通過買賣股票、債券等有價證券及衍生產品的金融性投資,間接從第三方――被投資對象獲取利潤,投資企業不參與或影響被投資對象的生產經營活動或決策。

直接獲取利益的方式主要有兩種:加大內部資產的投資和對外直接投資建廠。間接獲取利益的方式主要是通過對外證券投資所得。以上三種投資行為各有其運轉發揮模式,三種投資行為各自受不同的核心因素及次要因素的影響,當然也不排斥受共同的要素制約,比如企業投資前的內部環境。不同時間點和空間范圍不一樣的結構因素,所組成的投資結構不同,同時發揮出的功能性亦有其各自的特色。因此,本文需要具體分析以上這三種投資行為,影響其投資結果的因素具體有哪些。

一、內部資產投資

內部資產投資主要包括:固定資產投資、流動資產投資和無形資產投資。這三大資產的構成比例不同,企業回收的現金流量在數量上和速度上肯定有一定的差別。一般說來,我們可以從以下三方面來評價分析內部資產投資:

1.資本增殖能力。資本增殖能力,即是資本在運行中其價值量的增殖。這意味著不是數量上的“一次性增值”,而是“長期連環式增值”,不僅僅資本本身數量上的增值,更是資本生產能力的增殖提高。資本增殖能力的強弱與企業贏利能力有明顯正相關關系。資本增殖能力強則企業贏利多,贏利能力強,反之則弱。資本增殖能力可以通過企業贏利能力、企業發展能力的相關指標進行衡量。

2.資本回收能力。資本回收能力強弱通常由回收數量和回收速度兩方面所決定。內部資產投資,典型的即是固定資產和流動資產投資。從回收數量上講,二者均是投入的越多,回收的就越多;若從回收速度上講,在企業處于持續經營的前提下,固定資產回收一定優先于流動資產回收。因此,若在投資于固定資產和流動資產的資本成本差異不大的情況下,企業應該優先選擇固定資產投資,優先獲取現金流量回收。同時也有實證研究指出:流動資產投資越激進,即將企業更多的資金投入到長期資產上,有助于企業現金流的獲得。

3.變現風險。所謂變現風險,是指企業投入的資本在必要時期能夠迅速轉化為有用現金的難易程度或數量多少,能迅速轉化成現金或是能轉化大量現金則表示變現風險小,反之則表示變現風險大。因此,企業的長短期資產的變現風險顯而易見,長期資產相比于短期資產(流動資產)難以變現,其變現風險遠遠高于短期資產。同時,必要的流動資產是企業生產經營正常開展的重要保障,沒有充足的流動資產做保障,企業的生產線會輕而易舉的脫鏈,生產活動可能即時停止。故而企業決定長短期資產的投資比例時,除了考慮現金流的回收,還應該考慮到企業擴大規模后流動資產的必要投資,以及企業資產的變現能力,確保生產經營活動順利開展。內部資產投資,是企業在成長期選擇的必然投資行為。因為有限的資產規模,企業的綜合競爭力的上升空間也有限。企業的支付能力、贏利能力、營運能力、發展能力的提高均是建立在企業資產增加、運轉的基礎之上。

二、對外直接投資

對外直接投資,投資主體一般關注被投資企業(或稱為投資項目)兩個重要方面:資本結構和資產結構。對外直接投資的資產結構與企業內部資產投資考慮的內容相似,可以參考內部資產投資的結構因素作適當調整。而對外直接投資的資本結構則與其投資的組織形式息息相關。對外直接投資的形式通常包括合資、合作及并購。每一種組織形式都有其各自的優缺點,企業采用什么樣的進入方式需要參照具體的情況而定。處于成長期的企業在選擇投資行為時,基于自身的財務特點以及投資成本的考慮,在面對眾多投資選擇時,更傾向于合資合作的投資方式,這是因為合資合作方式具有適合成長期企業發展的優勢:

首先,減少資金的投入額。合資合作的投資方式是指投資企業與其他企業組建合資或合作經營企業。每一個企業的出資額均企業自己控制,除開必要的出資額,沒有強制性的出資額要求,這就為投資企業合理安排資金提供了一定的條件。與一次性大量資金的流出為代價而并購的投資方式相比,合資合作方式無疑更適合處于成長期階段的企業。其次,出資方式靈活多樣。合資合作的方式在出資形式上多種多樣,可以選擇貨幣性資金也可以是非貨幣性資金。貨幣性出資形式主要指現金和現金等價物。非貨幣性出資形式包括提供廠房、設備、專利權等可計量的非貨幣性資產。再次,便于投資企業的市場占領。各投資企業雖是不同的出資額,而組建企業后卻享受相同的市場份額,一定程度上擴大了投資企業投資前的市場份額,有利于市場銷售額的提高。最后,合資合作的投資方式,擴展了原有的企業合作關系網。企業關系網的擴展在一定程度上有利于企業業務的順利開展,甚至是降低企業的采購、生產、銷售成本,企業追求更高的利潤。

這些優勢毫無疑問節約了投資成本,保證了現金流量的必要存量,利于企業正常的生產經營,同時投資收益的增加使得企業的獲利能力增強。然而企業選擇投資行為時,也要考慮到該投資行為的不足。合資合作投資方式的不足在于:(1)控制權相對分散,經營效率較低;(2)自身的技術優勢和商業秘密容易泄露;(3)涉及的相關利益者較多,整合管理的壓力較大。

對外直接投資對于成長期企業來說,具有轉折點的作用,因為對外直接投資具有投資期長、投資流動性較差、投資額較大且集中、風險較高等特點,成長期企業的實力還不雄厚,能否承擔起投資失敗的后果是企業在作對外直接投資決策時,必須謹慎考慮的重點之一。因此,企業處于成長期階段時,對外直接投資是可選擇的投資行為之一,但必須經過詳細深入的調查統計分析,謹慎決策。

三、對外證券投資

一般來說,證券可以在證券市場上有償轉讓。證券投資是指企業通過買賣股票、債券等有價證券的形式所進行的投資,它是企業對外投資的重要組成部分。科學地進行證券投資,可以充分利用企業的閑置資金,增加企業的收益,降低風險,有利于實現企業的財務目標。企業對外證券投資,可以選擇單一的證券形式進行投資,也可以進行證券投資組合。一般來講,從分散投資風險以及投資收益最大化的角度考慮,企業通常選擇證券投資組合。企業在選擇對外證券投資組合時,常常根據三個要素來進行確定:

1.證券投資風險。“股市有風險,投資需謹慎”是市場上投資專家對廣大的投資者常用的提醒。證券組合的風險可分為兩種性質不同的風險,即可分散風險和不可分散風險。不可分散風險,即是市場風險,是由于某些因素給市場上所有的證券都帶來經濟損失的可能性。一般市場風險是不能通過證券組合分散掉的,通常使用風險報酬率對其進行補償。然而,這里的證券投資風險特指的是某些因素對單個證券造成經濟損失的可能性――可分散風險。一般情況下,企業可通過購買不同風險程度的證券類型,比如股票、基金、債券的多樣化組合,也可以通過購買跨行業的證券來降低投資風險,通常情況下持有的證券種類越多,證券組合投資的風險就越小。

2.證券投資的流動性?;诜乐蛊髽I意外狀況時發生現金流量流出的需要,證券投資需要遵循流動性原則。各種具體的不同的證券在流動性上還是有差異的,比如股票的流動性要好于債券,而公債的流動一般又好于地方性債券。證券的流動性與證券持有的時間息息相關,持有時間的長短與其對應的風險及收益肯定是相互呼應的,這是因為不同時間點上時間價值的內在價值不同。這就要求證券投資者對時間因素進行充分考慮,以決定持有長短期證券的數量和比例。

3.證券投資的資本成本。證券的資本成本及證券本身持有的風險問題關系著組合的證券種類。證券投資,常用的分類是債券投資和股票投資。從投資的角度看,債券投資的資本成本和持有的風險明顯低于股票投資的資本成本及其風險。對于投資人來講,債券投資有定期支付固定利息的權利,并且到期歸還本金,不能還本付息的風險較低。相比于股票投資,它雖然收益較債券投資高,但同時承擔著被投資企業的財務風險,投資企業投資的資本不能歸還只能轉讓,同時股利分配是根據股利分配政策進行的,沒有債券投資的絕對的固定利息收入。因此,在資本成本一定的情況下,企業應該選擇投資收益最優的組合進行投資。

篇(4)

一、引言

證券投資賬戶在國際收支資本與金融賬戶中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶對于一國的國際收支平衡是非常必要的。我國證券投資賬戶差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶中所占的比重也很小,而1997年開始大幅上升。隨著我國分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場不斷對外開放,不僅使得我國的資本市場得到了全球資本的空前關注,也為國內企業和個人購匯對外金融投資提供了規范的渠道。近年來,我國證券投資項目呈現兩大特點:境外對我國證券投資,特別是股本證券的投資快速增長;我國機構對外證券投資大幅增長。但是,我國國際收支中證券投資賬戶大多表現為逆差,尤其是2006年逆差達676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因導致的。雖然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國的資本賬戶順差,但是越來越多的證券投資逆差已經給中國經濟造成了一些負面效應。調節證券投資賬戶要遵循經濟發展的客觀規律,同時要符合我國資本市場發展的現狀。本文在解析中國證券投資現狀的基礎上,實證分析了證券投資賬戶運行的動態規律以及各種關鍵因素對它的影響,最后得出結論并提出了相關的政策建議。

二、證券投資賬戶解釋變量選取及數據整理

(一)解釋變量的選取

總體來看,中國證券投資規模較小,管制較嚴,開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長期的宏觀影響因素的左右。從時間趨勢來看,我國資本項目下證券投資的開放程度呈現一定的周期性特征,說明我國對證券投資政策時緊時松,是漸漸放松的過程。伴隨著我國資本市場、債券市場的進一步開放,合格境外機構投資者(QFII)、合格境內機構投資者(QDII)等政策出臺和業務的開展,證券投資項目更加活躍。從證券投資項目的特征和規律來看,解釋變量具有以下重要的作用:

1.證券市場的開放程度(EOSM):證券市場的開放程度對于中國這樣一個證券投資規模小、管制較嚴的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴大投資規模,從而擴大證券賬戶的余額。但我國傳統上對證券開放程度的測量沒有一種固定而有效的方法。筆者現以美國為參照,假定美國的開放程度為完全開放,則中國證券賬戶的投資規模同GDP的比例除以美國證券賬戶同美國GDP的比例作為衡量我國證券市場開放度的指標。

2.國內外的實際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時也是資本的機會成本,一個國家國內外的利差,是驅動其資本流動的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國與外國利差的真實情況,真正驅動國際資金流動的是真實利差。筆者選取以美國為代表的外國利率,剔除價格因素的影響,反映兩者的真實利差。

3.實際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國際資本流動的重要驅動因素。國際資金圍繞匯率進行的套匯及投資行為對我國證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認為,匯率的變動可能會影響我國證券投資規模的大小。

4.外匯儲備(BFR):一國外匯儲備,表明了一個國家對外投資的需要和能力的大小,外匯儲備多,則以外國債券形式表示的外匯的數量就多,購買的能力也越大。而我國商業銀行外匯頭寸的調撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對證券投資賬戶的解釋變量。

5.財政赤字:如果一國財政赤字嚴重,會引發物價的上升和影響經濟的發展,但它有一定的通脹預期。加上稅收的關系,通常會引起包括通過證券投資方式在內的資本外逃。

6.匯率的預期:對匯率穩定的預期會減少證券投資活動的活躍程度,從而減少證券投資的余額規模;相反,對匯率變動的強烈預期是資本流動的重要驅動因素,會增加證券投資余額規模。1998年資本外逃現象的出現跟匯率貶值的預期有很大關系。近年來,人民幣升值的強烈預期也是證券投資賬戶變動的重要影響因素。

7.亞洲金融風暴:眾所周知,1998年爆發了影響世界的亞洲金融風暴。很顯然,這一因素對我國證券投資賬戶余額產生了極大的影響,由于確定市場經濟的方向,從1993年開始,我國證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風暴的影響,我國證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國證券投資賬戶出現大額逆差,針對這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。

8.QFII:它是影響我國證券投資賬戶的一個重要因素。由于我國QFII啟動較晚,2002年11月中國證監會與中國人民銀行聯合下發了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進入試點,累計投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴大至300億美元,QFII的額度相對證券投資賬戶額來說較小。筆者采用虛擬變量D3來度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進入中國為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。

9.經濟增長率(GDPR):經濟增速是反映我國經濟發展水平最直接的指標,他反映我國的經濟發展狀況:經濟增長率過低,預示著整體經濟進入衰退期,如果出現持續降低,可能會動搖投資者的信心,引發資本外逃;經濟增長率高,可以增強投資者對該國經濟增長的信心,吸引資本進入。所以經濟增長率因素對證券投資賬戶毫無疑問有著重要的影響。

(二)數據來源

證券投資賬戶余額PIB來源于國家外匯管理局1982-2007年的《中國國際收支平衡表》。中美兩國利率分別來源于中國人民銀行網站()和美國勞工部網站(bls.gov)。中美兩國的物價水平分別來源于中國統計局《中國統計年鑒-2007》和美國勞工部。中美的匯率來源于中國商務部網站()。中國1982-2007年的GDP數據取自中國統計局《中國統計年鑒-2007》。

三、實證部分

(一)平穩性檢驗

根據現代計量經濟學理論,如果兩個變量存在時間趨勢,即使兩者不相關,也有可能出現較高的R2值。所以,如果兩個序列非平穩,即使兩個序列互相獨立,在經濟上也無任何相關關系,但用傳統的回歸方法及顯著性檢驗時,仍可能會顯示出兩者在統計上有高度的相關關系,即出現所謂的“虛假回歸”現象。此時,傳統的統計變量如R2、t、F檢驗都不能用來判斷非平穩時間序列之間是否存在回歸關系的依據?;诖?本文在對時間序列進行回歸分析之前,首先對時間序列進行平穩性檢驗。鑒于實踐中的運用,筆者采用ADF檢驗時間序列的單位根檢驗。利用Eviews5.1軟件進行檢驗,結果如表1所示。

從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個變量在5%顯著性水平下都沒有通過檢驗,表明這六個變量是非平穩的。對這六個變量分別進行一階差分處理后,再進行ADF檢驗,檢驗結果如表2所示。

從表2可以看出,以上六個變量一階差分后的時間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設,表明這六個變量一階差分后的時間序列不存在單位根,是平穩的。因此這六個變量都是一階單整,即均為I(1)過程。

(二)模型的建立

根據現代計量經濟理論,當兩個序列具有同階單整,就可以對其進行協整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計模型可以設定為:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ

其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個影響因素的系數,β0為截距項,μ為隨機誤差項。

1.顯著性檢驗

通過Eviews軟件估計出各個系數的值,各個系數的顯著性見表3。

從上面的結果來看,估計出來的方程式為:

PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009

×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207

×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391

從表3中可以看出,擬合出來的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數項的系數較為顯著之外,其他的系數都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風暴和虛擬變量D1所表示的對將來匯率預期存在重復性,因為1998年金融風暴使得投資者產生了匯率預期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導致的,也應給予剔除。

2.相關性檢驗

另外,通過對各個變量之間的相關性分析,可以得出個別變量之間存在較高的相關性:見表4。

從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關系數為0.627925,這兩者存在較高的相關性,當一個國家處于高經濟增長率的情形下,資本在高經濟增長的國家投資收益將高,并且投資者對該國的經濟保持了較強的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當局為了防止經濟的泡沫和經濟過熱,將會采取擴大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。

還可以看到,ISRR和BFR之間的相關系數為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負相關性。在現實情況中,還可以了解到,我國通過外匯儲備途徑投放了大量的基礎貨幣。當外匯儲備增長越大時,通過這一途徑投放的基礎貨幣也越大,這將使得我國的利率下降,從而擴大利差。這兩者之間存在較為明顯的負相關性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來代替這種影響。

經過進一步分析,根據解釋變量的多重共線性和相關因素經濟意義的考慮,剔除了重復影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個有明顯影響力和不存在明顯相關性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ

通過OLS方法得出回歸結果:

PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1

其中,統計量的特征如表5所示。

從表5可以看出,在重新設定了模型以后,各變量系數都是顯著的,F檢驗的結果也顯著。

3.自相關檢驗

這里運用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)檢驗來檢驗模型是否存在自相關的問題,應用于回歸模型結果如表6。

從檢驗的結果表明不能拒絕無自相關的假設,即誤差項不存在自相關的問題。

4.協整檢驗

進一步檢驗模型是否存在協整關系。筆者對模型的殘差數列進行ADF單位根檢驗,檢驗殘差序列的平穩性。結果如表7所示。

結果表明,可以拒絕原假設,殘差序列平穩。這就表明解釋變量與被解釋變量之間存在協整關系,即具有一種穩定的長期關系。

從上面的實證結果可知,ISRR的系數為正,說明中美實際利差為正,就會吸引外國的資金向中國注入,從而導致證券投資賬戶出現順差。但是由于我國長期對利率實行嚴格的管制,利差對證券投資賬戶余額的影響相對較小。EOSM的系數為負,表明隨著我國證券市場的開放,更多的資金是向國外流動,這與我國長期以來的制度與政治因素所帶來的風險及國內企業存在許多缺陷及對外國股權投資的熱衷所造成資金外逃的沖動有關。從結果可以看出,證券市場的開放程度對證券投資賬戶的影響作用十分明顯。RFER的系數為負,表明了真實匯率的變動方向與證券余額的方向相反,在匯率上升、人民幣貶值的情況下會產生一種貶值預期,從而導致資金流出,使證券賬戶出現逆差。D1系數的負號,表明在存在變動預期的情況下,證券投資余額有反相的變動。這表明,我國匯率總體來說可能存在一種升值的預期,從而導致了這種反向關系。最后,從模型的總體結果表明,該模型較好地解釋了證券投資賬戶余額的情況,有一種長期的均衡關系。

據格蘭杰定理,從上面修正后的模型可以得出誤差修正模型,模型方程如下:

PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ

其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分別表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一階差分,ECMt-1表示滯后一期的RESIDUAL。

(三)回歸結果

通過Eviews軟件估計出各個系數的值,見表8所示。

通過誤差修正模型估計短期證券投資余額方程為:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1

+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396

誤差修正模型為:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1

T值1.422889-2.795078-5.394787

-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396

-1.3335750.231971-0.311071

R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145

其中誤差修正項為:

ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM

-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)

誤差修正模型描述的是各個變量之間短期波動的相互影響,PIB證券賬戶余額在短期內時根據實際利差、證券賬戶開放程度、匯率預期、實際匯率和長期均衡關系失衡程度來調整。從表8中可以看出,誤差修正模型很不理想,所以,筆者剔除不顯著的幾個變量,剔除了DD1和RFER,重新做誤差修正模型,結果如下:

PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137

-2.87-5.521.77

×ISRR589.5842432

-0.27

R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446

經過剔除變量之后,誤差修正項的系數還是-1.2,說明雖然被解釋變量趨于長期均衡的關系比較顯著,但是在短期內確定性變量對我國證券投資賬戶余額的影響是不明顯的,在偏離均衡值之后一段時間內,較難得到調整。

四、結論和政策建議

根據上述實證分析,中國證券市場的開放程度不同、中美的實際利差、中美的實際匯率、人們對人民幣匯率的預期同國際證券投資賬戶的余額之間存在著一種長期穩定的均衡關系。在一個逐漸開放的經濟實體中,證券投資將在國際收支的金融項目中起至關重要的作用。證券化融資以其收益高、風險小、流動性強、投資大眾化以及管理專業化等特點,正在逐步成為國際資本流動的主流。國際證券融資在今后我國吸引外資政策中將會起到越來越重要的作用。我國應當逐步實現人民幣在資本項目下的可兌換;推進利率市場化,有效引導資金流向;增強匯率對國際收支的調節作用,穩定人民幣幣值的預期;深化我國資本市場改革,促進其健康發展;完善我國QFII制度下證券監管法律體制。

【主要參考文獻】

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[5]中國統計局.中國統計年鑒[M].2007.

[6]姜波克.國際金融[M].上海復旦大學出版社.

篇(5)

一、概述

金融是現代經濟的核心,而隨著證券市場的發展,投資者日益成長為證券市場上真正的主體,也成為影響國民經濟發展和資源配置的重要力量,其投資行為日益受到關注,投資者投資行為的規范程度對于證券市場資源配置效率的影響也越來越顯著。不過,從我國證券市場的現狀看,還存在諸多問題,比如,投資的高投機性問題顯著,投資過程中還存在著過高的換手率問題,導致整個證券市場頻繁波動,“短線為王”成為當下我國證券投資的流行觀點。這種投資理念使得投資者心理因素的影響力大大增強,并導致投資者的投資行為存在諸多異動。

行為金融源于現代金融理論,近年來,其在指導證券投資方面的作用凸顯。實際上,通過對傳統金理論“理性人”假說的改造和突破,該理論能夠有效解釋當前金融市場的非理性行為。行為金融代表著金融理論的發展方向,應用該理論對中國證券市場現狀進行分析意義重大。鑒于此,本文將基于后危機時代的背景,對行為金融理論進行梳理,進而分析在該理論指導下證券投資的策略。

二、行為金融的由來及發展

行為金融以應用心理學研究為工具,通過分析金融市場行為,能夠更加逼近真實市場行為,應用前景廣闊?;谟邢蘩硇?、有限控制力和有限自利三大原則,行為金融學對金融活動中存在的大量的非理性行為進行了解釋,認為人們的認知、感情等心理特征都會倒是市場非有效性。在研究金融市場“特異性”過程中,人的有限理性被引入,通過分析微觀個體行為及其心理、社會動因要素,資本市場的各種現象和問題可以進行更加有效的分析。

行為金融理論認為,證券市場存在短期證券價格,動力效應、長期市場價格逆轉和波動性高等現象普遍存在。隨著環境變化,投資者并非總追求自身利益最大化,其后悔、過度自信、缺少反應能力等心理因素往往會導致自身的行為偏差和反?,F象,金融市場的“特異性”實際上總是存在。而當前的大量事實也證明,投資者的行為方式和心理特征直接影響投資效果。因此,復雜金融市場的研究必須考慮人性的復雜多變性,自此,以投資者的心理因素為基礎的行為金融理論體系初步形成。該理論主要基礎包含三個方面:一是認知偏差理論,該理論主要研究人們的經驗主義會導致投資錯誤,復雜問題往往使得投資者存在認識限制,缺少對問題的最優分析,這種直觀推斷法使人們處理問題能夠更加簡便,但容易導致失誤。二是期望理論,該理論主要基于實驗對比,認為多數投資者是行為投資者,且其投資行為并不總是理性的,其投資的效用函數也并非單純的財富要素函數,也并非完全的風險規避型。三是行為組合理論,該理論認為投資者要考慮整個投資組合而非單個資產的風險決策分析,同時要著重考慮不同資產的相關性。這是現實投資者基本無法做到的。

三、投資策略及注意事項

篇(6)

當我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成:一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本;二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是,在此種體系下,一筆交易的完成所需費用為5.5‰;與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較,我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現行稅制的特點,我們發現主要存在以下幾個問題:首先,過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心,而如我們所知,證券市場是虛擬資本市場,維護投資者的信心和利益對于這個市場的穩定發展至關重要。其次,高交易成本不利于競爭機制的培育;固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當落后的證券行業的保護,不利于我國證券業的行業重組和業務創新,難以實現優勝劣汰。第三,高交易成本阻滯了社會資源的有效配置,加大了我國經濟結構調整的成本和難度;這不僅削弱了上市公司的競爭力,影響了現有企業的低成本重組,而且加速了我國資本的外逃。第四,現行稅制對交易活動本身征稅,而不論該筆交易的盈虧,這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經十分懸殊的貧富差距的作用,有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。

與現行稅制相比較,資本利得稅的優越性是比較明顯的。

所謂資本利得稅,簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益(資本利得)征稅。在西方發達國家的證券市場中,一般不征收或征收極低的印花稅,代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下,一般能起到“多獲利者多交稅”的效果,對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發抑制作用。不僅如此,當市場活躍時,由于獲利者的絕對數量和獲利程度都大大提高,稅收收入將隨之有一個較大的增幅,從而對正日漸升溫的市場起到持續自發“抽血”的作用,有利于市場理性的維持和千衡發展的實現;當市場低迷時,獲利者給予數量(通常會)下降,但由于做空機制的存在,市場上仍不乏投機獲利者,此時對資本利得進行征稅,在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕(甚至免除)多方稅收負擔的作用,有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之,資本利得稅體系及其內在的自發調節市場起落的機制有利于市場的穩健發展;當然,西方發達國家證券市場也是經常起伏動蕩著的,那是因為決定市場升降趨勢的因素為數甚多,而稅收對市場的自發調節作用也有其客觀上的局限性。另外,資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現了稅收征管的量能原則和公平原則。

在我國,以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種,還具有特別的意義。

如我們所知,我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的,二者存在相當大的價格差;并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點,因此單對一級市場的資本利得征稅,不但在現實上是完全可行的,而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算,只要新股上市后漲幅在50%以上,則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此,其現實意義是非常明顯的:通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社?;?,就可順勢降低國有股減持售價,從而為有關利益方在定價問題上達成共識創造關鍵性的條件。其合理性體現在如下兩個方面:其一,一、二級市場的割裂主要體現在二級市場價格水平遠高于一級市場,由此造成絕大多數新股上市都有相當可觀的漲幅,一些析股的漲幅甚至超過100%,一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應的風險是極不相稱的,也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看,應該對一級市場存在的這種低風險高收益征收資本利得稅,這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性;其二,在很大程度上是國有股暫不流通導致了兩個市場的割裂,那么對于由此在一級市場產生的超額收益,理應通過征收資本利得稅的形式來“彌補”國有股暫不流通的“損失”。在一級市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙,而且它將對整個資本市場的規范發展產生積極的影響。首先,它實際上降低了一級市場的收益水平,對于申購成本很低的普通投資者來說,征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益;但對于申購成本較高的融資申購來說,征稅將可能使其面臨虧損;因此,征稅將遏制融資申購行為,提高申購中簽率,從而保護一級市場投資者的利益。其次,根據所得稅制的超額累進原則,對于漲幅過大(往往是小盤股)的還可以在20%的基礎上實行加成征收,由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為,加強價值型投資的市場主導地位。再次,它可以促進新股發行市場化的改革,為一、二級市場的接軌創造條件,最后,先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經驗;畢竟,如赫如玉先生指出的,一般來說新興證券市場征收印花稅,成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種;免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發展,將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢;從我國證券市場的長遠發展來看,以資本利得稅代替證券交易印花稅,也是大勢所趨。

二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析

盡管單就理論分析,以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場(二級市場)的主體稅種具有必然性,但就目前客觀情況看,筆者認為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數年中,證券市場對開征資本利得稅時有議論,但最后都未能實施,2001年11月間,為扭轉股市連續數月的低迷態勢,財政部還調低了證券交易印花稅稅率,而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外,足見政府對開征此稅的謹慎。就客觀情況看,目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難;

1.技術方面的困難,也即“利潤確定”的困難性。是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征?如果出現當期虧損是否可以抵扣?又如何進行抵扣?如此等等,都需要有具體的規定。同時,開征此稅需要有先進的稅務電子化系統和科學的稽查技術,才能對利潤進行及時準確的確定,而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學技術條件。

2.就監管方面要求看,顯然對利得征稅有其合理性,但因為利得稅遠較交易印花稅復雜,核算利得困難而且操作可行性差,因此推行開來會對證券市場產生不利影響;從世界范圍來看,凡是征收交易所得稅的國家,均對交易的損失補償作了相應的規定,使得交易所得稅是在凈所得的基礎上進行征收,而這一環節的完善不但需要技術上的配套,同時還需要監管體系的更加完善,以防止投資者通過資產的轉移以規避交易所得稅。從目前的情況來看,我國的監管機構要想做到這一步,短期內是有一定難度的。

篇(7)

與現行稅制相比較,資本利得稅的優越性是比較明顯的。

所謂資本利得稅,簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益(資本利得)征稅。在西方發達國家的證券市場中,一般不征收或征收極低的印花稅,代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下,一般能起到“多獲利者多交稅”的效果,對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發抑制作用。不僅如此,當市場活躍時,由于獲利者的絕對數量和獲利程度都大大提高,稅收收入將隨之有一個較大的增幅,從而對正日漸升溫的市場起到持續自發“抽血”的作用,有利于市場理性的維持和千衡發展的實現;當市場低迷時,獲利者給予數量(通常會)下降,但由于做空機制的存在,市場上仍不乏投機獲利者,此時對資本利得進行征稅,在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕(甚至免除)多方稅收負擔的作用,有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之,資本利得稅體系及其內在的自發調節市場起落的機制有利于市場的穩健發展;當然,西方發達國家證券市場也是經常起伏動蕩著的,那是因為決定市場升降趨勢的因素為數甚多,而稅收對市場的自發調節作用也有其客觀上的局限性。另外,資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現了稅收征管的量能原則和公平原則。

在我國,以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種,還具有特別的意義。

如我們所知,我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的,二者存在相當大的價格差;并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點,因此單對一級市場的資本利得征稅,不但在現實上是完全可行的,而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算,只要新股上市后漲幅在50%以上,則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此,其現實意義是非常明顯的:通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社?;?,就可順勢降低國有股減持售價,從而為有關利益方在定價問題上達成共識創造關鍵性的條件。其合理性體現在如下兩個方面:其一,一、二級市場的割裂主要體現在二級市場價格水平遠高于一級市場,由此造成絕大多數新股上市都有相當可觀的漲幅,一些析股的漲幅甚至超過100%,一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應的風險是極不相稱的,也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看,應該對一級市場存在的這種低風險高收益征收資本利得稅,這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性;其二,在很大程度上是國有股暫不流通導致了兩個市場的割裂,那么對于由此在一級市場產生的超額收益,理應通過征收資本利得稅的形式來“彌補”國有股暫不流通的“損失”。在一級市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙,而且它將對整個資本市場的規范發展產生積極的影響。首先,它實際上降低了一級市場的收益水平,對于申購成本很低的普通投資者來說,征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益;但對于申購成本較高的融資申購來說,征稅將可能使其面臨虧損;因此,征稅將遏制融資申購行為,提高申購中簽率,從而保護一級市場投資者的利益。其次,根據所得稅制的超額累進原則,對于漲幅過大(往往是小盤股)的還可以在20%的基礎上實行加成征收,由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為,加強價值型投資的市場主導地位。再次,它可以促進新股發行市場化的改革,為一、二級市場的接軌創造條件,最后,先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經驗;畢竟,如赫如玉先生指出的,一般來說新興證券市場征收印花稅,成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種;免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發展,將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢;從我國證券市場的長遠發展來看,以資本利得稅代替證券交易印花稅,也是大勢所趨。

二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析

盡管單就理論分析,以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場(二級市場)的主體稅種具有必然性,但就目前客觀情況看,筆者認為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數年中,證券市場對開征資本利得稅時有議論,但最后都未能實施,2001年11月間,為扭轉股市連續數月的低迷態勢,財政部還調低了證券交易印花稅稅率,而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外,足見政府對開征此稅的謹慎。就客觀情況看,目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難;

1.技術方面的困難,也即“利潤確定”的困難性。是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征?如果出現當期虧損是否可以抵扣?又如何進行抵扣?如此等等,都需要有具體的規定。同時,開征此稅需要有先進的稅務電子化系統和科學的稽查技術,才能對利潤進行及時準確的確定,而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學技術條件。

2.就監管方面要求看,顯然對利得征稅有其合理性,但因為利得稅遠較交易印花稅復雜,核算利得困難而且操作可行性差,因此推行開來會對證券市場產生不利影響;從世界范圍來看,凡是征收交易所得稅的國家,均對交易的損失補償作了相應的規定,使得交易所得稅是在凈所得的基礎上進行征收,而這一環節的完善不但需要技術上的配套,同時還需要監管體系的更加完善,以防止投資者通過資產的轉移以規避交易所得稅。從目前的情況來看,我國的監管機構要想做到這一步,短期內是有一定難度的。

篇(8)

1.技術方面的困難,也即“利潤確定”的困難性。是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征?如果出現當期虧損是否可以抵扣?又如何進行抵扣?如此等等,都需要有具體的規定。同時,開征此稅需要有先進的稅務電子化系統和科學的稽查技術,才能對利潤進行及時準確的確定,而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學技術條件。

2.就監管方面要求看,顯然對利得征稅有其合理性,但因為利得稅遠較交易印花稅復雜,核算利得困難而且操作可行性差,因此推行開來會對證券市場產生不利影響;從世界范圍來看,凡是征收交易所得稅的國家,均對交易的損失補償作了相應的規定,使得交易所得稅是在凈所得的基礎上進行征收,而這一環節的完善不但需要技術上的配套,同時還需要監管體系的更加完善,以防止投資者通過資產的轉移以規避交易所得稅。從目前的情況來看,我國的監管機構要想做到這一步,短期內是有一定難度的。

3.開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉讓所得稅,引起軒然大波,股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落,以至于臺灣證券管理當局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內設立資本利得稅應持相當謹慎的態度,特別是在目前印花稅率本已較高的情況下,設立該稅種可能會使投資者產生增稅的印象,從而引發市場大幅振蕩。

4.開征資本利得稅需要證券交易稅制整體調整的配合。從全球稅收制度與全球證券市場稅收體系的變革上看,資本利得稅只是稅收制度的一個環節,其核心功效僅在于重新調整證券投資收益,若只開征此稅也無法作到拓展稅基、降低稅負的效果,還需要有行為稅等其他稅種的配合,而我國在短期內大幅度調整稅制的困難較大。最后,即使開征資本利得稅,也宜采取輕稅、判別稅率原則。如美國稅法規定,納稅人允許以證券投資利得彌補其納稅年度的經營虧損,未沖減的損失可以在限期結轉至以后年度沖減;在日本,除被視為營業交易或營業分配的證券利得外,對出售證券的資本利得采取免稅的政策,其課稅的范圍主要集中于大額與頻繁交易的投資者。同時,各國對資本利得稅一般采取差別稅率,如法國以2年為界限區分長短期證券,長期證券交易的資本利得稅只是短期證券交易資本利得稅的60%。這種差別化的的資本利得稅制對投資者形成長期投資理念有重要推動作用。而在我國,利潤的確定尚存在相當大的技術性困難,要在這基礎上實行差別稅率,則尚需要在市場的基礎設施建設和稅收征管的現代化方面進行一段較長時期的努力。

通過以上分析可見,我國證券二級市場目前尚不具備開征資本利得稅的基礎。盡管從長遠看,隨著證券市場結構逐步完善、投資行為日趨理性化,稅收征管水平的提高,資本利得稅將成為大勢所趨,但就目前狀況看,對現行稅制進行基礎不變的合理性修補可能是更切實際的做法,具體而言,即指在仍以流轉稅為稅收體系主體的前提下,貫徹“既拓展稅基、又實現差別稅率”的原則,從拓展稅基的角度出發,證券交易稅種不再實質性地限定在流通股的轉讓方面,對新股發行、法人股與國有股的轉讓、債券交易、投資基金的交易,以及其它非交易過戶均適度課征印花稅或交易稅;這既可實現稅負公平,也可推動各種交易品種的均衡發展;從差別稅率上看,目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現對證券投資收益的調節,因此,在稅收稽征手段許可的情況下,根據交易頻率、成效額度、投資收益等多個方面實現差別稅率,以在一定程度上保護中小投資者的利益,并且不再出現虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔稅負的狀況,從而真正實現稅收制度的公平原則??傊?,盡管資本利得稅的前面推行時機尚未成熟,但我國證券市場稅收制度的改革仍大有可為。

二、資本利得稅對比現行稅制的優越性分析

當我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成:一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本;二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是,在此種體系下,一筆交易的完成所需費用為5.5‰;與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較,我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現行稅制的特點,我們發現主要存在以下幾個問題:首先,過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心,而如我們所知,證券市場是虛擬資本市場,維護投資者的信心和利益對于這個市場的穩定發展至關重要。其次,高交易成本不利于競爭機制的培育;固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當落后的證券行業的保護,不利于我國證券業的行業重組和業務創新,難以實現優勝劣汰。第三,高交易成本阻滯了社會資源的有效配置,加大了我國經濟結構調整的成本和難度;這不僅削弱了上市公司的競爭力,影響了現有企業的低成本重組,而且加速了我國資本的外逃。第四,現行稅制對交易活動本身征稅,而不論該筆交易的盈虧,這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經十分懸殊的貧富差距的作用,有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。

與現行稅制相比較,資本利得稅的優越性是比較明顯的。

篇(9)

與現行稅制相比較,資本利得稅的優越性是比較明顯的。

所謂資本利得稅,簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益(資本利得)征稅。在西方發達國家的證券市場中,一般不征收或征收極低的印花稅,代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下,一般能起到“多獲利者多交稅”的效果,對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發抑制作用。不僅如此,當市場活躍時,由于獲利者的絕對數量和獲利程度都大大提高,稅收收入將隨之有一個較大的增幅,從而對正日漸升溫的市場起到持續自發“抽血”的作用,有利于市場理性的維持和千衡發展的實現;當市場低迷時,獲利者給予數量(通常會)下降,但由于做空機制的存在,市場上仍不乏投機獲利者,此時對資本利得進行征稅,在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕(甚至免除)多方稅收負擔的作用,有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之,資本利得稅體系及其內在的自發調節市場起落的機制有利于市場的穩健發展;當然,西方發達國家證券市場也是經常起伏動蕩著的,那是因為決定市場升降趨勢的因素為數甚多,而稅收對市場的自發調節作用也有其客觀上的局限性。另外,資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現了稅收征管的量能原則和公平原則。

在我國,以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種,還具有特別的意義。

如我們所知,我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的,二者存在相當大的價格差;并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點,因此單對一級市場的資本利得征稅,不但在現實上是完全可行的,而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算,只要新股上市后漲幅在50%以上,則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此,其現實意義是非常明顯的:通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社?;穑涂身槃萁档蛧泄蓽p持售價,從而為有關利益方在定價問題上達成共識創造關鍵性的條件。其合理性體現在如下兩個方面:其一,一、二級市場的割裂主要體現在二級市場價格水平遠高于一級市場,由此造成絕大多數新股上市都有相當可觀的漲幅,一些析股的漲幅甚至超過100%,一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應的風險是極不相稱的,也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看,應該對一級市場存在的這種低風險高收益征收資本利得稅,這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性;其二,在很大程度上是國有股暫不流通導致了兩個市場的割裂,那么對于由此在一級市場產生的超額收益,理應通過征收資本利得稅的形式來“彌補”國有股暫不流通的“損失”。在一級市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙,而且它將對整個資本市場的規范發展產生積極的影響。首先,它實際上降低了一級市場的收益水平,對于申購成本很低的普通投資者來說,征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益;但對于申購成本較高的融資申購來說,征稅將可能使其面臨虧損;因此,征稅將遏制融資申購行為,提高申購中簽率,從而保護一級市場投資者的利益。其次,根據所得稅制的超額累進原則,對于漲幅過大(往往是小盤股)的還可以在20%的基礎上實行加成征收,由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為,加強價值型投資的市場主導地位。再次,它可以促進新股發行市場化的改革,為一、二級市場的接軌創造條件,最后,先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經驗;畢竟,如赫如玉先生指出的,一般來說新興證券市場征收印花稅,成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種;免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發展,將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢;從我國證券市場的長遠發展來看,以資本利得稅代替證券交易印花稅,也是大勢所趨。

二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析

盡管單就理論分析,以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場(二級市場)的主體稅種具有必然性,但就目前客觀情況看,筆者認為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數年中,證券市場對開征資本利得稅時有議論,但最后都未能實施,2001年11月間,為扭轉股市連續數月的低迷態勢,財政部還調低了證券交易印花稅稅率,而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外,足見政府對開征此稅的謹慎。就客觀情況看,目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難;

1.技術方面的困難,也即“利潤確定”的困難性。是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征?如果出現當期虧損是否可以抵扣?又如何進行抵扣?如此等等,都需要有具體的規定。同時,開征此稅需要有先進的稅務電子化系統和科學的稽查技術,才能對利潤進行及時準確的確定,而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學技術條件。

2.就監管方面要求看,顯然對利得征稅有其合理性,但因為利得稅遠較交易印花稅復雜,核算利得困難而且操作可行性差,因此推行開來會對證券市場產生不利影響;從世界范圍來看,凡是征收交易所得稅的國家,均對交易的損失補償作了相應的規定,使得交易所得稅是在凈所得的基礎上進行征收,而這一環節的完善不但需要技術上的配套,同時還需要監管體系的更加完善,以防止投資者通過資產的轉移以規避交易所得稅。從目前的情況來看,我國的監管機構要想做到這一步,短期內是有一定難度的。

篇(10)

當我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成:一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本;二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是,在此種體系下,一筆交易的完成所需費用為5.5‰;與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較,我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現行稅制的特點,我們發現主要存在以下幾個問題:首先,過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心,而如我們所知,證券市場是虛擬資本市場,維護投資者的信心和利益對于這個市場的穩定發展至關重要。其次,高交易成本不利于競爭機制的培育;固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當落后的證券行業的保護,不利于我國證券業的行業重組和業務創新,難以實現優勝劣汰。第三,高交易成本阻滯了社會資源的有效配置,加大了我國經濟結構調整的成本和難度;這不僅削弱了上市公司的競爭力,影響了現有企業的低成本重組,而且加速了我國資本的外逃。第四,現行稅制對交易活動本身征稅,而不論該筆交易的盈虧,這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經十分懸殊的貧富差距的作用,有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。

與現行稅制相比較,資本利得稅的優越性是比較明顯的。

所謂資本利得稅,簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益(資本利得)征稅。在西方發達國家的證券市場中,一般不征收或征收極低的印花稅,代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下,一般能起到“多獲利者多交稅”的效果,對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發抑制作用。不僅如此,當市場活躍時,由于獲利者的絕對數量和獲利程度都大大提高,稅收收入將隨之有一個較大的增幅,從而對正日漸升溫的市場起到持續自發“抽血”的作用,有利于市場理性的維持和千衡發展的實現;當市場低迷時,獲利者給予數量(通常會)下降,但由于做空機制的存在,市場上仍不乏投機獲利者,此時對資本利得進行征稅,在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕(甚至免除)多方稅收負擔的作用,有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之,資本利得稅體系及其內在的自發調節市場起落的機制有利于市場的穩健發展;當然,西方發達國家證券市場也是經常起伏動蕩著的,那是因為決定市場升降趨勢的因素為數甚多,而稅收對市場的自發調節作用也有其客觀上的局限性。另外,資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現了稅收征管的量能原則和公平原則。

在我國,以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種,還具有特別的意義。

如我們所知,我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的,二者存在相當大的價格差;并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點,因此單對一級市場的資本利得征稅,不但在現實上是完全可行的,而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算,只要新股上市后漲幅在50%以上,則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此,其現實意義是非常明顯的:通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社?;?,就可順勢降低國有股減持售價,從而為有關利益方在定價問題上達成共識創造關鍵性的條件。其合理性體現在如下兩個方面:其一,一、二級市場的割裂主要體現在二級市場價格水平遠高于一級市場,由此造成絕大多數新股上市都有相當可觀的漲幅,一些析股的漲幅甚至超過100%,一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應的風險是極不相稱的,也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看,應該對一級市場存在的這種低風險高收益征收資本利得稅,這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性;其二,在很大程度上是國有股暫不流通導致了兩個市場的割裂,那么對于由此在一級市場產生的超額收益,基礎上實行加成征收,由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為,加強價值型投資的市場主導地位。再次,它可以促進新股發行市場化的改革,為一、二級市場的接軌創造條件,最后,先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經驗;畢竟,如赫如玉先生指出的,一般來說新興證券市場征收印花稅,成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種;免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發展,將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢;從我國證券市場的長遠發展來看,以資本利得稅代替證券交易印花稅,也是大勢所趨。

二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析

盡管單就理論分析,以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場(二級市場)的主體稅種具有必然性,但就目前客觀情況看,筆者認為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數年中,證券市場對開征資本利得稅時有議論,但最后都未能實施,2001年11月間,為扭轉股市連續數月的低迷態勢,財政部還調低了證券交易印花稅稅率,而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外,足見政府對開征此稅的謹慎。就客觀情況看,目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難;

1.技術方面的困難,也即“利潤確定”的困難性。是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征?如果出現當期虧損是否可以抵扣?又如何進行抵扣?如此等等,都需要有具體的規定。同時,開征此稅需要有先進的稅務電子化系統和科學的稽查技術,才能對利潤進行及時準確的確定,而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學技術條件。

2.就監管方面要求看,顯然對利得征稅有其合理性,但因為利得稅遠較交易印花稅復雜,核算利得困難而且操作可行性差,因此推行開來會對證券市場產生不利影響;從世界范圍來看,凡是征收交易所得稅的國家,均對交易的損失補償作了相應的規定,使得交易所得稅是在凈所得的基礎上進行征收,而這一環節的完善不但需要技術上的配套,同時還需要監管體系的更加完善,以防止投資者通過資產的轉移以規避交易所得稅。從目前的情況來看,我國的監管機構要想做到這一步,短期內是有一定難度的。

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