時間：2023-08-02 16:38:05
序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇上市公司資產證券化范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。
首先，從融資的角度看，信貸資產證券化將成為上市銀行新的融資工具。資本充足率達標是上市銀行難過但必須要過的一道“坎”。為過這一關，上市銀行往往要通過資本市場增資擴股。這種做法無可厚非，但由于中國的證券市場容量仍然有限，再加上16家上市銀行占A股市場的權重巨大，銀行股再融資的任何風吹草動，很容易影響股市的穩定與發展。2003年，招商銀行“百億可轉債”方案遭基金聯盟質疑并砸盤的那場風波就是一個最直接的例子。依照目前貸款增速，未來5年，主要國有控股銀行還將融資1，500億元。顯然，這樣的融資壓力，如果全通過股市進行股權融資，股市將不堪重負。此時，決策層推出信貸資產證券化，就是解決銀行資本不足的重要舉措。還需提及的是，信貸資產證券化常規化后，還可以為其他非金融類行業上市公司開辟融資新渠道。
其次，券商也是推動資產證券化業務常規化的受益者。今年3月，中國證監會了《證券公司資產證券化業務管理規定》，券商資產證券化業務由試點轉為常規。券商創新的步伐已經開始邁出。資產證券化業務至少讓券商在承銷費、管理費及自營投資收益等方面增利。券商開展資產證券化業務，可以獲得兩類收入：一是直接收入，如承銷費和管理費；二是間接收入，包括做市收入和自營投資收益。
另外，為企業開辟了新的融資渠道。華爾街流傳這樣一句名言：“如果企業有一個穩定的現金流，就將它證券化。”資產證券化在國外早已不是新鮮的東西，而在國內則起步較晚，規模也相對有限，但未來將無處不在。
去年12月，華僑城A發行的一款產品引起了市場的關注。公司公告稱，其“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃”正式成立，擬通過此次資產證券化（ABS）募資18.5億元人民幣。這是2009年券商公司資產證券化業務重啟以來，首次有上市公司通過該渠道獲得融資。
按照《證券法》，上市公司股份本身屬于一種有價證券，而將上市公司股份作為基礎資產進行資產證券化，可視為證券的“再證券化”（這里與西方的再證券化不一定相同）。盡管目前中國有很多企業有此強烈愿望，監管層對此亦有考慮，但頗為猶豫，最終在正式出臺的規章中對此進行了割舍。由此，上市公司股份的“再證券化”存在諸多不確定性，但也給業內留下相當多的想象和討論空間。 基礎資產的法律要求
證監會的《管理規定》第8條，明確定義了企業資產證券化業務中“基礎資產”的概念和范圍。仔細研究該條后，我們認為基礎資產應當符合如下四個基本條件：
（1） 符合法律規定。
（2）權屬明確，原則上不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制。
（3）可產生獨立的、可預測的現金流。筆者理解，“獨立”系指不依賴于原始權益人的其他資產；“可預測”是指根據各種數據和情形的分析，可以大致評估出未來收益。
（4）可特定化。
直白地說，看一種財產或財產權利是否能夠作為基礎資產用來進行資產證券化，首先要看其是否滿足上述條件。 “再證券化”的可能性
在《管理規定》的征求意見稿中，曾明確將股票等有價證券列入基礎資產范圍，但等到正式文本時，卻將有價證券都去掉了。從這個變化可知，股票等有價證券作為基礎資產是有其合理性和市場需求的，但也存在一定法律障礙。首先，從《管理規定》來看，上市公司股份符合法律對基礎資產的部分要求，但難以滿足“產生可獨立、可預測的現金流”這個條件。
股份是符合法律規定的財產或財產權利，《民法通則》規定：“財產所有權是指所有人依法對自己的財產享有占有、使用、收益和處分的權利。”《公司法》規定，“公司股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利。”同時，《物權法》第67條也將股份作為中國法律認可的財產列入其中。由此可見，公司股份包括上市公司股份是符合中國法律規定的財產。
同時，公司股份可以明確權屬。從權屬上看，股份有限公司以股票作為股東身份的憑證，實現了股權權屬的特定。《公司法》第126條規定，“股票是公司簽發的證明股東所持股份的憑證。”
從權利負擔上看，《管理規定》第10條要求“基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制”。即只要證明股份可以為原始權益人合法擁有，同時不附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制，即符合《管理規定》對于基礎資產權屬明確的要求。
根據證監會對以往專項資產管理計劃的審批情況看，判斷一項資產是否可以“再證券化”，是否能有獨立、可預測的現金流是考量的關鍵要素。
股份作為一項資產而言，其產生收益的方式包括處置和運營。處置收益，主要指對外轉讓上市公司股份所獲收益。運營收益則指公司實際經營中所帶來的收益，進而實現對于股東的分紅，相對較為復雜。因為作為基礎資產需滿足特定化的條件，故目前股份產生現金流的方式主要來源于公司的運營收益，即公司獲得收益（利潤）后對股東的分紅（未來是否可以允許處置作為產生基礎資產產生現金流的方式，需要進一步探討），但能否實現分紅，產生獨立、可預測的現金流受以下因素影響：
一方面，公司能否獲得收益（利潤），受宏觀經濟、微觀經濟、上下游市場、公司管理等影響，波動性較大；另一方面，在公司獲得收益的情況下，公司能否進行分紅也具有不確定性：根據《公司法》規定，公司的稅后利潤需按順序分配，在彌補以前年度的虧損、提取法定盈余公積金、公益金、任意公積金之后，才能對股東進行分紅。此外，公司分紅還不得影響公司資產的完整性，也不得有與公司章程相違背的分紅方案。
上市公司的分紅需經過一定的程序，分紅可以采取現金分紅、送股等方式，但能直接產生現金流的方式僅為現金分紅，這些都具有較大的不確定性。
此外，據了解，證券交易所判斷這一條件時，通常考慮三個要素：（1）有明確的計量方法、核對憑證等；（2）可通過賬戶設置等方式鎖定現金流歸集路徑；（3）現金流收入由可以評估的要素組成，如銷售量、銷售價格等。根據這三個要素來判斷，需要對上市公司股權分紅歷史做出研究分析，進而確定股權分紅的歷史情況（包括金額、間隔時間等），分析其波動性和收益特點；同時，需要對未來股權分紅情況提交預測說明及依據。但根據我們前文的分析，未來股權分紅的不確定因素較多，做出較為準確的評估不太容易。
因此，上市公司的股份要滿足“產生獨立、可預測的現金流”這一條件，存在一定的困難。 “再證券化”暫無先例
另一個值得探討的是，上市公司股份要實現特定化，應滿足兩個條件：
1.轉讓給專項計劃的上市公司股份需特定化，獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人的固有資產，前述機構因依法解散、被依法撤銷或宣告破產等原因進行清算的，轉讓給專項計劃的股份不屬于清算財產。
2.這部分股份產生的收益需特定化，需對股份產生的現金流進行歸集、隔離、區分。
在具體運作中，通過設立專項賬戶、真實銷售以及委托資產托管機構托管等方式，上市公司股份可以滿足上述兩點要求，實現特定化。
通過上述分析我們可以看出，目前上市公司股份難以納入基礎資產范疇進行資產證券化的法律障礙主要在于，滿足“產生獨立、可預測的現金流”存在較大的不確定性，也有一定的難度。
更重要的是，過去成功發行的資產證券化項目中，也無有價證券作為基礎資產的先例。
筆者梳理了自2005年起至今成功發行的12個資產證券化案例，可以看出，過往項目的基礎資產主要集中在收益權和BT回購債權等，均是以企業能產生穩定現金流的傳統優質資產作為基礎資產，目前尚無股權等有價證券作為基礎資產進行證券化的實踐。 進一步探討
即使未來能夠“再證券化”，項目操作過程中仍要注意以下幾個關鍵問題： （一）基礎資產轉讓的程序
根據《管理規定》第9條：“法律法規規定基礎資產轉讓應當辦理批準、登記手續的，應當依法辦理。法律法規沒有要求辦理登記或者暫時不具備辦理登記條件的，管理人應當采取有效措施，維護基礎資產安全。”
上市公司股份轉讓主要依據《公司法》《證券法》等規定，在證券交易系統進行交易，遵從上述法律對轉讓股份時間和份額的限制。
此外，需要注意轉讓上市公司股份的原始權益人是否為法律規定的特殊機構。如果是，還需滿足相應的限制，如報監管部門批準或者備案等。 （二）轉讓的價格應當公允
雖然，《管理規定》沒有對基礎資產轉讓的價格做出要求和規定，但是我們認為，為了保證基礎資產的“真實出售”和“破產隔離”，轉讓基礎資產的價格應當符合市場公允價格。
中圖分類號：F23 文獻標識碼：A
收錄日期：2012年7月13日
一、美國次貸危機傳導過程及成因
眾所周知，美國的次貸危機席卷了全球，國際金融市場劇烈震蕩，并不斷向全球實體經濟蔓延。在此次危機中，大量違約的次級債券及其衍生品被多次資產證券化，其實質是以信用為基礎的金融合約，因金融規則需要而被多次溶解性擴散。房貸者和投資者之間，隨著多個資產池的溶散，且在高度專業化金融市場的驅使下，基礎資產的配置狀況及房貸者的信用和還款能力的信息被隱藏，從而使標準化的投資合約失效。房貸被過度證券化，房貸人把那些還不清的債務，轉化為證券后賣給投資者。也就是說，凡是有風險的，都可以包裝成證券。因此，放貸機構把手中超過6，000億美元的次級貸款債權轉化為證券，賣給各國的投資者。然而，由于基準利率的上升和房地產價格的下跌，最終引爆了次貸危機，且將危機從信貸市場傳至資本市場。基礎資產價格的下跌引發了商業銀行“惜貸”行為，導致美國房產投資萎縮，通過財富效應和金融加速器機制抑制了居民的消費和投資。危機從金融市場傳至實體經濟，在經濟和金融全球化的背景下，再通過貿易和投資渠道，傳至全球。
二、資產證券化帶來的盈余管理動機
隨著美國次貸危機的蔓延，資產證券化風險問題被投資者高度重視。資產證券化發展迅速，它有利于我國分散過度集中化的銀行金融風險，保障金融穩定；有利于構建多元化的資本市場，拓寬投融資渠道；也有利于籌集基礎設施建設的資金。但目前我國資產證券化尚處于積極試點階段，存在規模小、基礎資產種類和發行模式單一等問題，且很多相關的立法機制和會計制度不夠完善，容易成為企業操縱利潤的工具，因此，分析企業資產證券化過程中的盈余管理顯得尤為重要。
（一）信息披露制度帶來的盈余管理動機。新企業會計準則對資產證券化金融工具的信息披露問題有了一定程度的規范。但與國際慣例和資產證券化風險揭示的要求相比，還存在一些不足之處。
1、資產證券化會計信息披露相關規定具有滯后性。新準則第37號第5條中規定：企業發行金融工具，應當按照該金融工具的實質，以及金融資產、金融負債和權益工具的定義，在初始確認時將該金融工具或其組成部分確認為金融資產、金融負債或權益工具，也就是說金融資產和金融負債在資產負債表上應分別列示，這一規定實現了衍生金融工具從表外披露轉向表內列示的轉變，增加了金融工具信息的透明度。但我國現有的資產負債表、利潤表、現金流量表主要是針對一般工商企業，且其報表項目及項目的分類已不太適合資產證券化信息披露的要求。因此，需要在不改變現行報表結構體系的提前下，增加金融資產和金融負債報表，及其公允價值變動所產生的利得和損失，來提高會計信息披露的及時性。
2、資產證券化會計信息披露不充分性和不唯一性。我國上市公司會計信息披露實行強制性披露為主，自愿性披露為輔的機制。但當前我國上市公司資產證券化會計信息自愿性披露的內容和質量，遠不能滿足監管部門、證券專業人士以及投資者的要求，絕大多數上市公司只按照證券法規規定的最低要求披露信息，對于自愿披露的內容只是稍作解釋，導致在上市公司各報表中存在；多不確定性和容易產生誤解的信息。另外，新會計準則規定，同一項業務通常有幾種會計方法可供選擇，這很容易給上市公司制造盈余管理的契機，他們大都會選擇最有益的方式，披露的也是定性的、邊緣的、的、表層的信息，而回避那些關鍵的和定量的信息，從而使上市公司的會計信息缺乏可比性。
中國航天科技集團公司（簡稱“航天科技”）是根據國務院深化國防科技工業管理體制改革的戰略部署，經國務院批準，于1999年7月1 日在原中國航天工業總公司所屬部分企事業單位基礎上組建的國有特大型高科技企業，是國家授權投資的機構，由中央直接管理。前身為1956年成立的國防部第五研究院，曾歷經第七機械工業部、航天工業部、航空航天工業部和中國航天工業總公司等發展階段。
航天科技集團承擔著我國全部的運載火箭、應用衛星、載人飛船、空間站、深空探測飛行器等宇航產品及全部戰略導彈和部分戰術導彈等武器系統的研制、生產和發射試驗任務；同時，著力發展衛星應用設備及產品、信息技術產品、新能源與新材料產品、航天特種技術應用產品、特種車輛及汽車零部件、空間生物產品等航天技術應用產業；大力開拓以衛星及其地面運營服務、國際宇航商業服務、航天金融投資服務、軟件與信息服務等為主的航天服務業，是我國境內唯一的廣播通信衛星運營服務商；是我國影像信息記錄產業中規模最大、技術最強的產品提供商。
“十二五”以來，航天科技集團較好地完成了保成功、保增長目標，經濟規模、運行質量和效益保持了平穩較快增長，營業收入由2011年時的1018.4億元增長到1921億元，年均復合增長率為17.20%，利潤總額由2011年時的91.4億元增長到155.5億元，年均復合增長率為14.21%，均高于央企平均水平。
航天科工歷經七個階段？
中國航天科工集團公司（簡稱“航天科工”）是中央直接管理的國有特大型高科技企業，前身為1956年10月成立的國防部第五研究院，先后經歷了第七機械工業部（1981年9月第八機械工業部并入） 、航天工業部、航空航天工業部、中國航天工業總公司的歷史沿革。1999 年7月成立中國航天機電集團公司，2001年7月更名為中國航天科工集團公司。航天科工現由總部、7個研究院、1個科研生產基地、13個公司制、股份制企業構成，控股 7 家上市公司，境內共有600余戶企事業單位，分布在全國30個省市自治區。現有職工14萬人，擁有包括8名兩院院士、200余名國家級科技英才在內的一大批知名專家和學者，且素質高、年紀輕的科技人員已成為企業創新人才隊伍的主體。擁有多個國家重點實驗室、技術創新中心、成果孵化中心以及專業門類配套齊全的科研生產體系。
航天科工以航天防務、信息技術、裝備制造和其他產業為主業，建立了完整的防空導彈系統、飛航導彈系統、固體運載火箭及空間技術產品等技術開發和研制生產體系，所研制的產品涉及陸、海、空、天、電磁等各個領域，形成了“以軍為主、軍民融合”的發展戰略格局和“生產一代、研制一代、預研一代、探索一代”的協調發展格局。以系統總體技術、控制技術、精確制導技術、電子信息技術、目標識別技術等為代表的航天高技術在國內相關領域具有領先優勢，許多方面已達到國際先進水平。
2014年，航天科工集團實現營收1574.3億元，利潤總額114.3億元，凈利潤97.9億元。根據公開資料，2015年航天科工集團公司實現營業收入同比增長11.9%，利潤總額同比增長18.8%，凈利潤同比增長18.4%。“十二五”期間，航天科工集團營收年均復合增長率為8.93%，利潤總額年均復合增長率為 9.27%，國資委考核的年度和任期經營業績目標全面完成。對于2016年，航天科工集團提出，要確保實現營業收入與利潤總額“雙12%”增長，力爭實現“雙13.5%”增長。
航天裝備發展前景展望？
中國民用航天未來10年的市場空間和發展前景，可以從《重點領域技術路線圖（2015版）》窺見端倪。路線圖按照需求、目標、發展重點、應用示范重點、戰略支撐與保障五個維度對航天裝備未來發展進行分析和描繪，形成了從2015年到2025年詳細技術路線圖。
航天發展事關國家戰略利益與安全，衛星應用已經成為國家創新管理、保護資源環境、提供普遍信息服務以及培育新興產業不可或缺的手段，2013年我國衛星應用產值超過1000億元，預計“十三五”末產值將達到5000億元，“十四五”末產值超過1萬億元。到2020年，形成新一代運載火箭型譜，基本建成主體功能完備的國家民用空間基礎設施，滿足我國各領域主要業務需求。
為滿足未來十年的航天市場需求，達到上述發展目標，中國航天產業需要完成一系列重大航天工程，完成一系列重大裝備研發。在航天技術突破的基礎上，未來十年我國將建設一批航天應用示范工程，開展行業、區域、產業化、國際化及科學技術發展等多層面的衛星遙感、通信、導航綜合應用示范，加強空間信息資源共享以及與新一代信息技術融合應用，并積極推進空間信息的全面應用。按照上述規劃發展航天裝備，十年之后，我國將建成高效、安全、適應性強的航天運輸體系，布局合理、全球覆蓋、高效運行的國家民用空間基礎設施，形成長期穩定高效的空間應用服務體系，航天產業化發展達到國際先進水平，完成從“航天大國”到“航天強國”的轉變。
兩大航天集團未來展望？
中國從“航天大國”到“航天強國”的轉變，無疑需要航天科技集團和航天科工集團的創新進取，我們從兩大集團“十三五”規劃中可以明確未來五年的發展路徑。
中國航天科技集團《 “十三五”發展綜合規劃綱要》要求，2020年進入世界500強前300強，推動航天強國建設，建成國際一流大型航天企業集團，成為國家科技創新的排頭兵。2020年集團的營業收入 4000億元以上，利潤總額達到230億元以上，經濟增加值達到190億元以上，航天關鍵技術達到國際一流水平，在軌航天器數量超過200顆，占全球在軌航天器總數20%左右，年均發射數量達到30次左右，占全球發射數量30%左右，使我國邁入世界航天強國行列。
中國航天科工集團 “十三五”期間，要深入貫徹“五大發展理念”和軍民融合發展戰略、創新驅動發展戰略，繼續推進并持續深化、優化“1+2+3+4+5+N”轉型升級、二次創業發展思路，大力推動“五個新一代”、“四項基礎技術”項目具體化與落地實施，著力建設“三大平臺”、深化落實“四個兩”、構建“一個新業態”體系，全面強化依法經營依規治企、從嚴治黨，不斷創新“制度化管理、程序化運行、特殊問題特殊處理”管控模式，不斷提高科研生產經營管理水平，持續提升經營績效和職工收入，初步建成國際一流航天防務公司。
上述“新一代”的定義在于滿足四個條件之一，即：性能相同，成本降低50%以上；成本不變，性能提升 50%以上；導致業態重構的原始技術創新；導致產業顛覆的跨界技術創新。“五個新一代”分別指新一代導彈武器裝備技術、新一代航天發射與應用技術、新一代自主可控信息技術、新一代智能制造技術、新一代材料與工藝技術。為實現這一目標，中國航天科工集團將著重在微系統基礎技術、自主可控信息安全基礎技術、智能制造基礎技術、智慧產業基礎技術這四方面投入研發。
資產證券化加速
目前整體來看，在十一大軍工集團中，兩大航天集團資產證券化率相對較低，最近兩年資產證券化呈現加速態勢。截止到2015年底，航天科技集團下屬12家上市公司資產總額約為661億元人民幣，營業收入約為268億元人民幣，按總資產口徑測算的證券化率為20.11%，按營業收入測算的證券化率為13.97%。
中國航天科技集團公司黨組成員、副總經理張建恒在今年“兩會”期間宣布，航天科技集團“十三五”期間的資產證券化率將由15%提升至45%。2015年，航天集團資本運作頻繁，特別是航天科工集團，旗下航天通信、航天發展和航天信息分別通過定向增發注入資產，而航天科技集團旗下僅有航天電子通過定向增發購買資產，從資產證券化率提升空間和資本運作頻率來看，未來航天科技集團旗下上市公司資本運作將更加頻繁。
截止到2015年底，航天科工集團7家上市公司資產總額約為415.25億元人民幣，營業收入約為 372.75億元人民幣，假設航天科工集團2015年總資產同比增長率為15%，按總資產口徑測算的證券化率為18.16%，而按照11.90%同比增長率測算的營業收入證券化率為23.66%。
中國航天科工集團“十三五”期間將加強資產運營與投融資工作，充分發揮控股上市公司的產業發展牽引作用，推進相關單位股份制改造和具備條件的股份制公司上市，推動四級單位骨干持股，在具備條件的二級、三級單位進行骨干持股試點，加強關鍵領域優質企業的收并購工作。不同于航空和兵器工業的“研究所-兵工廠”平行組織架構，兩大航天集團主要資產都在大型科研生產綜合體即軍工科研院所中，而軍工科研院所屬于事業單位，在改制政策尚未明確出臺的情況下，主要資產證券化存在制度政策障礙，這也是兩大航天集團資產證券化率較低的主要原因。
改制政策將破除堅冰
縱觀本周“今日投資”強勢行業排行榜，白酒、建筑原材料、石油加工和分銷位居排行榜“前三甲”，今年白酒行業也是首次“登頂”排行榜，表明其個股近期在二級市場表現持續處于相對強勢。此外，航天與國防、葡萄酒、鋼鐵、多種公用事業、貴金屬、網絡設備、電力排名分列居前十。其中，航天與國防、葡萄酒、貴金屬、網絡設備行業分別排名第4名、第5名、第8名、第9名，是躋身前十名的新晉者。
航天與國防近3個月排名持續“飆升”，提升幅度較大，從三個月前排名第81名上升至本周第4名。展望后市，華泰聯合證券認為，航天軍工上市公司將長期受益我國國防現代化的進程。伴隨經濟實力的增長，的任務已經擴展到維護海、陸、空、天、電磁五維空間的國家利益。現有能力還不能完全適應任務的變化，國防現代化建設將是我軍未來相當長一段時間內的主要任務。不斷增長的經濟實力和不斷擴展的國家安全內涵，都使得我國國防開支能夠在未來10-20年持續穩定增長，保證我軍現代化建設的順利實施。航天軍工上市公司將長期受益。此外，持續深化的國防工業資產證券化是重要催化劑。軍工資產證券化是中國國防工業體制改革的有機組成部分。通過資產證券化，可以幫助軍工企業具備自我造血功能，實現提高企業效率、技術水平、綜合競爭力的最終目標。因此，軍工資產證券化趨勢不會改變，并且會越來越深化。航空工業資產證券化率在40-50%左右，兵器工業集團的比例約20%，航天科技和航天科工集團這個比例在10-13%左右。軍工集團后續資產整合空間十分廣闊。建議按照兩條思路選擇投資標的：1、具備行業壟斷地位，符合未來軍事斗爭發展趨勢，行業龍頭我們推薦：中國衛星、航空動力、洪都航空、哈飛股份。；2、未來存在資本運作可能。推薦：烽火電子、成發科技、中航精機、江南紅箭。
化肥農藥行業本周排名19，較上周排名提升14名。中國農藥工業協會正式出臺《“十二五”農藥工業發展專項規劃》。根據規劃，到2015年，農藥行業產值達2300億元，銷售收入2200億元，實現利潤150億元，年均增長分別達到7.7%，7.7%，9.6%。到2015年，農藥企業數量減少30%，銷售額在20億元以上的農藥生產企業20家以上。前20位農藥生產企業原藥產量占總產量的50%以上。到2015年，殺蟲劑、殺菌劑和除草劑的比例調整為40:15:45。東北證券表示，“規劃”的出臺對農藥上市公司是中長期政策利好。農藥上市公司基本為細分農藥產品龍頭，可以借力資本市場，在農藥行業的整合和升級中占得先機。我國農藥企業眾多，從官方統計的數字顯示，目前經發改委核實的定點企業有1400多家，質檢總局發放許可證的企業有400多家，但從農業部藥檢所《農藥登記報告》上摘錄下來的企業數卻達4100多家，數據差距如此之大，關鍵原因是目前存在相當一部分手續不全的非法生產企業。我國行業前十大農藥企業占全國總產量的比重只有19.5%，前20大企業總產量的比重只有全國的30.8%，銷售收入占全球市場的8%左右，整合空間較大。此外，2010年我國農藥總產量達到234.25萬噸，同比增長12.32%，其中除草劑產量同比增長31.40%，達到105.50萬噸，占總產量的45.04%，殺蟲劑產量同比下降6.40%，殺菌劑產量同比下降30.83%。2000年至2010年間，我國農藥原藥產量年復合增長率為13.72%。2010年我國殺蟲劑、殺菌劑和除草劑的產量比例為38：8：54，在將來的農藥產品結構升級中，殺菌劑市場的發展空間較大。
鐵路運輸行業近1個月排名持續保持前十，本周意外跌出排行榜前十名，下降幅度較大，名列本周第41名，較上周下降35名。7月23日20時50分，在杭州-深圳沿海鐵路溫州雙嶼段，北京南至福州的D301次動車與杭州至福州的D3115次動車發生追尾，導致D301次列車第1至4節和D3115次列車第15、16節車廂脫軌，已致35死192傷。申銀萬國認為，動車追尾事故或將拖后鐵路改制進程。預計盡管盛光祖繼任鐵道部長后一直把理順鐵路經營機制放在比較重要和優先的地位上；但是由于此次事故的嚴重性，在未來一段時間（3-6個月）內，排查全路安全隱患和確保行車安全將會成為鐵路系統最重要的工作。原定8月份出臺的鐵路改制配套政策和全路領導干部大會可能將會再次拖后。此外，鐵路行業的股價表現將受到負面影響。今年的鐵路行業由于鐵道部長更替、鐵路局考核機制轉變、經營權下放思路的確定和高鐵通車客貨運能力逐步提升等變化而一度受到市場的關注和青睞。然而此次追尾事件發生后，預期鐵道部改制、鐵路企業多元業務發展、上市公司資產注入和各種業務開拓可能在短期內都會讓位于安全工作。鐵路行業的股價因此將受到這次事件的負面影響，短期內難有好的表現。
“今日投資”強勢行業排行榜一個月來排名持續上漲的行業還包括：紡織品、航空貨運與快遞、百貨、飼養與漁業、系統軟件等；下跌行業包括：建筑與農用機械、工業品貿易與銷售、港口、房地產經營與開發、家用工具等。
一、引言
定向增發是上市公司通過非公開發行的方式向特定對象發行股票的行為，定向增發作為一種靈活的股權配置手段，被越來越多的公司所采用。僅2015年一年便有637份非公開發行的股票上市。相比2014年，增長了50%多。然而，定向增發不可避免地涉及到新老股東的利益分配問題。而在我國這種股權集中的環境中，大股東更有動機進行利益輸送、財富轉移等自利行為。
為規范定向增發行為，證監會前后出臺了《上市公司證券發行管理辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》等規定。規定中對非公開發行股票的價格與發行前后的信息披露等做出了要求。然而許多定向增發實則是由大股東所主導的，往往不能保護中小股東的利益。
本文分析了深圳交易所上市的A公司2012年與2014年的兩次定向增發，以及其間的大股東行為。發現大股東通過增發前的會計信息控制，增發后的分紅、更換管理層等方式來實現自身利益。最后，我們對定向增發股票與大股東行為的監管提了政策建議。
二、案例介紹
（一）公司簡介
A公司于1999年在深圳交易所上市。公司主要從事電機研發、生產與銷售業務。公司的產品主要應用于石油、石化、電力等工業領域。公司實際控制人是B電氣集團公司。
（二）增發簡介
表1揭示了A公司近五年來實際控制人的持股比率變化情形。如表1所示，實際控制人的持股比率在2012年、2014年、2015年均發生了變化。2012年與2014年的實際控制人持股比率變化主要是源于上市公司股票的定向增發。
1、大股東借助2012年增發實現了上市子公司的殼資源保護
通過置出原上市公司的全部資產和負債，置入大股東B電氣集團公司全資子公司C電機廠的控股子公司――D電機股份有限公司的100%股權，B電氣集團公司由重組前的直接持股126 531 000股（持股占比42.2%），變更為重組后的直接和間接合計持股234 459 537股（持股占比44.733%）。其中，直接持股為126 531 000股（持股占比24.14%），借全資子公司C電機廠間接持股為107 928 537股（持股占比20.59%）。
圖1 A公司產權及控制關系圖
通過增發，大股東實現了控股孫公司的資產證券化，同時實現了控股上市公司殼資源保護目的。
2、定向現金增發
A公司在2014年12月向B電氣集團公司、基金、證券、保險公司等九名發行對象以每股11.11元非公開發行71 732 673股，募集凈額為7.8億元。B電氣集團公司用5100萬元認購了4 590 459股票，占該次發行總股數的6.4%。
三、大股東自利行為分析
（一）借資產重組實現控股孫公司資產證券化
A公司在2008、2009年度連續發生虧損，2010年度靠非經常性收益短暫實現盈利后，2011年度再次發生虧損。上市公司持續經營能力存在重大不確定性，面臨退市風險。
A公司2012年的增發，本質上是大股東主導的一場上市公司保殼運動。借助此次保殼行為，控股股東B電氣集團公司持有上市公司股票數量由直接持股126 531 000股，上升為直接、間接共持股234 459 537股。B電氣集團公司對控股上市子公司的保殼行為，確保了所持上市子公司股票的流通價值。同時，因重組對象是控股孫公司，也借此次增發實現了孫公司資產證券化過程。
大股東在重大資產重組背后的自利行為清晰明了。
（二）大股東高價現金配售時少認購以提高現金支配權
A公司2014年現金方式配售股份時，大股東B電氣集團公司在以6.4%的配售比重，成為九名配股對象中占比最小。認購6.4%遠低于44.733%的直接和間接合計持股比例，也遠低于24.14%的直接持股比例。
現金配股增發時，大股東認購相對較小比重，可以繳存較少現金。但由于原控股比例較高，終使得大股東獲得了更多的對流動性高、質量高的現金資產的控制權。大股東現金配售時較小比重的認購，是典型的“金融隧道”行為，是大股東自私自利舉措之一。
（三）隱瞞關于大股東的不利信息，抬高上市公司現金增發股價
2015年5月了關于2014年報的補充披露的重述公告。補充披露了大股東在2014年度經營虧損1.98億元的情況、其他應收款中1333萬元的大股東關聯資金、年報應收預收款項明細。在2015年5月22日重述后股價持續下跌。對財務信息的操縱無疑是毀滅股東財富的。
在2014年度關于大股東方面的信息并沒有及時地披露。對大股東不利信息的隱瞞，上市公司實現了不充分信息披露下的高價增發新股。從而，使其他機構投資者高價認購增發新股，蒙受損失。大股東則相對應地避開了，從而相對地獲取利益。
（四）治理層中執行董事席位為實際控制人代表比重過高
A公司自2012年度以來，董事會成員中，除三名獨立董事外，董事任職來自B電氣集團公司的都占絕對優勢比重。哪怕是2015年12月的A公司董事會換屆選舉，董事會成員雖然人員有所更換，但任職背景卻沒有改變。控制股東任職或任命的人數仍為四人。
（五）大股東自利行為加劇了上市公司會計信息的低劣程度
大股東自利動機會帶來上市公司報表質量低劣，報表重述情形加重。大股東為了擴大所持上市公司股份的市值表現，進而從上市公司獲利，會導致上市公司財務報告信息的下降。
A公司2012年完成的重大資產重組，2014年完成的現金定向增發。大股東隱瞞了自身不利信息，造成上市公司相應沒有能夠準確對投資者披露大股東相關信息。導致的后果是A公司需要兩次財務報表重述來達到“補充披露”那些投資者尤為關注這些大股東信息。
2014年4月，A公司“補充披露”公告。補充披露2013年度實際凈利潤低于預測凈利潤時，置入資產原股東們對上市公司的補償承諾。
2015年5月，A公司再次“補充披露”公告。補充披露2014年度大股東經營虧損以及占用上市子公司的關聯資金等信息。
四、結論與政策建議
上市后公司必須按照市場規律運作,并接受市場監督,而且上市后公司流動性增強,股票價格的變動,對公司業績會形成一種市場評價機制,也對公司管理層產生有效的鞭策作用。除此之外,在市場規律與價格規律的引導下,也可將社會的閑置低效資金引入業績好、競爭力強的軍工企業,逐漸淘汰差的企業,形成良好的優勝劣汰局面,實現資源的優化配置。因此,軍工企業在市場經濟體制下,要想謀得快速發展,急需進行改制上市。軍民融合式發展的客觀需要在當代科技革命、產業革命和新軍革迅猛發展的今天,實行軍民結合、寓軍用民,推進軍民一體化建設,已經成為一些國家的政策取向。當今國防科技工業軍民融合具有豐富的內涵,不僅包括產品融合、技術融合、人才融合、資源融合,還包括市場融合、資本融合等多方面多層次的內容。部分軍工企業為了實現軍民融合,大力發展民品,這樣便會導致國家投入逐漸減少,軍民結合型企業發展遇到瓶頸。上市融資,有利于充分利用社會資源,并使有限資金流向最需要的領域,使廣大投資者分享國防科技工業的發展成果。是架起“軍”與“民”資金、技術、人才與信息互通共享的橋梁,能有效促進軍民深度融合。此外,企業上市后的融資方式很多,主要有配股、增發、可轉換公司債券等,企業可以便利地運用各種融資工具再融資,使產品經營和資本運轉實現良性循環。所以,上市融資能夠充分利用社會資本與各類資源服務于軍工能力建設,促進國防建設與經濟建設協調發展,是軍民融合式發展新階段的客觀需要。軍工企業持續發展的客觀需要軍工企業屬于高技術產業,航空、航天、船舶、兵器、核工業、電子科技、生物醫藥等都處于我國科技發展領先地位。尤其現代武器裝備一個顯著的特點,就是高、精、尖技術和多學科專業的綜合,技術要求越來越高,為保證供應技術不斷更新所需要的研發費用、制造現有武器裝備所需要的生產費用等,需要大量的資金投入。上市融資可以以低成本籌集巨額資金,進而支持產品研發、技術革新,或擴大公司規模。與債務資本相比,上市融資不僅降低了資產負債率,優化了資本結構,提高了企業的資信和借貸能力,而且沒有還本付息、向投資者固定支付報酬的壓力,財務風險較小。此外,上市融資也可將經營風險和市場風險等部分地轉移和分散給投資者。企業改制上市的過程,就是產權明晰化、運作規范化、管理科學化的過程。改制上市后,因為企業要面臨著退市和被并購等風險,能有效促使高管人員更加誠實信用、勤勉盡責,促使企業持續規范發展。同時,企業可以建立以股權為核心的完善的激勵機制,吸引和留住核心管理人員以及關鍵技術人才,為企業的長期穩定發展奠定基礎。在規范化發展的基礎上,不斷提升公司業績、表現出良好的成長性,獲得社會公眾的認可,為持續籌集大量資本與不斷擴大經營規模提供條件,從而增強公司的發展潛力和發展后勁。鑒于上市融資自身的優越性和各方面發展的需要,軍工企業進行上市融資的積極性在不斷提高,并取得了一定的成果。
軍工企業上市融資現狀與問題分析
軍工企業上市融資現狀分析自從1993年軍工企業第一支股票飛亞達A公開發行至今,十大軍工集團公司已有63家A股上市公司,具體情況如圖1所示。據統計,1993年至今,中國航空工業集團公司、中國兵器工業集團公司上市積極性較高,A股上市公司數量分別為20家和11家。從圖2可以看出1993年至今,連續不斷的有軍工企業上市,平均每年約3家。結合各軍工上市公司發展狀況,通過分析,發現如下特征:1)資產證券化率較低。國外軍工企業的資產證券化率一般處于70%~80%的水平,而我國十大軍工集團市場化水平不一、資產證券化率普遍偏低。多數集團公司的證券化率在20%左右,有的甚至低于10%,如電子科技集團公司資產證券化率低于5%,未來發展空間巨大。據統計,2008年底,十大軍工集團總資產約為14961億元,而上市資產僅為2513億元,占比為16.8%;2010年底,十大軍工集團的總資產2萬多億元,A股上市公司的總資產為4800多億元,資產證券化率呈現上升的趨勢,但仍然較低。2)上市公司數量少、資產分散,上市速度緩慢。從國際經驗來看,發達國家主要軍工企業都是上市公司,在世界軍工企業100強中,有超過80%的企業為上市公司[2]。我國十大軍工集團上市公司行業分布廣且大多規模較小,在63家A股上市公司中,只有約1/4的企業總資產超過50億元,接近20%的企業總資產低于10億元。從單個軍工企業集團看,大部分軍工企業集團控股多個上市公司,有的甚至達到十幾家,與目前正在大力推進整體上市的目標方向不太一致,需要進一步重組整合。已上市的63家A股軍工企業中,上市公司業務以民品或軍民兩用產品為主,大多優良的軍工資產集中在集團公司內部,并沒有注入上市公司。除此之外,軍工集團上市公司數量與集團下屬企業總量相比還偏少,而且通過圖2也可看出上市速度緩慢。3)企業主要在主板市場上市。對已上市企業分析,發現超過66%的企業選擇在上海證券交易所和深圳證券交易所的主板市場完成上市融資過程,對中小板、創業板和新三板市場在企業不同發展階段所具有的重要作用重視不夠。對于軍民結合型企業中的新興產業和處于發展初期的企業來說,中小板、創業板和新三板市場應是其上市融資的首要選擇。軍工企業上市融資問題分析軍工企業上市融資過程中遇到很多障礙,存在諸多問題,具體概括如下:1)思想觀念阻礙。軍工企業長期實行的是行政管理,觀念保守,使得管理層與員工對上市公司的現代企業管理制度不適應,對公司上市存在顧慮,無法形成有效的管理體制與運行機制。正是由于對上市認識的不到位,導致難以產生足夠的上市動力。而政府管理部門對上市的擔憂主要集中于“涉密”和“私有化”兩方面,因為關系到國家安全,所以認識偏于保守。這主要是由于上市公司實行信息公開披露制度,使核心軍工資產進入到上市公司后面臨著資產安全的問題,同時,有可能導致國家軍工信息的泄露。2)政策法規不完善,缺乏可操作性。軍工企業由于其特殊性,在上市過程中不僅要滿足一般企業上市要遵守的政策法規等要求,還要滿足特殊規定。雖然國家近年來出臺了一些推進軍工企業股份制改造、非公經濟參與國防建設的指導意見和實施辦法,但是這些政策法規并不完善,且缺乏可操作性。有些無法實現與一般企業上市規章制度的有效對接。3)面臨改制風險與被惡意收購風險。股份制改造是軍工企業上市的基礎。由于注入上市公司的資產很多是優質民品資產,盈利能力較強,這將加大輔業改制過程中職工心態的失衡,影響企業的穩定。改制上市過程中存在諸如主輔剝離不徹底、職工身份轉變和社保接續困難、改制涉及稅費繁多等問題。而且由于上市公司承擔了軍品業務,股權分散使得企業面臨被惡意收購的風險,給國家安全帶來潛在威脅。4)上市過程復雜、成本高。上市融資涉及諸如工商部、稅務部、證監會、銀監會、國資委、發改委等許多部門,期間需要承擔上市過程中所產生的大量稅費,如改制費用、保薦與輔導費用、承銷費用、會計師費用、律師費用、評估費用、上網發行費用、股票登記費、信息披露費等。這些都導致上市過程復雜、成本高。比如,中船重工上市過程涉及財政部、國資委、工業和信息化部、證監會等10多個部委的工作,增加了上市融資的難度和管理成本。軍工企業上市過程困難重重,必然會挫傷企業的積極性和主動性。政府應充分考慮企業的實際情況,制定相關政策和措施,給予外部引導;企業應合理認識上市融資的優劣,與時俱進,充分利用證券市場這一融資平臺。
軍工企業上市融資對策建議
通過出臺《軍工企業上市融資指導意見》,明確上市融資主體資格要求及具體標準,并對各部門關系協調、資格審查、上市流程、信息披露與豁免、退出機制等作出詳細說明。此外,也可頒布具體的指導辦法或實施細則,對上市融資監管體系、保密制度體系、中介機構參與服務體系等方面作出明確規定。強化政府引導與監管職能。在市場經濟體制不斷完善的環境下,政府的職能應當做適當調整。由以前的主導軍工企業發展轉為引導軍工企業發展,同時加強證監會、銀監會等的監管職能,明確監管內容,規范監管手段,落實違規處罰辦法。首先,對于軍工企業,國家不一定要全部追求絕對控股,大部分的企業只要達到相對控股即可。在此基礎上,吸引多方投資主體,如國內外投資機構、民營企業和社會公眾等,促進股權分散化。然后,可以設立預警預案機制,如果遇到收購方獨立或與其他一致行動人合并持有重點軍工上市公司5%(含)以上股份的情況時,要求收購方向主管部門申報。培育和健全中介機構。公司上市以及上市后的運營必然涉及保薦機構(股票承銷機構)、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等中介機構。政府需要給予一定的政策和利益引導,加大扶持力度,同時規范中介機構服務內容和形式,提升中介機構的服務質量、服務水平和保密意識,從而更好地為軍工企業上市融資提供專業服務,提高融資效率。企業層面1)轉變思想觀念。“總想讓別人承擔出資風險,卻不愿與別人分享信息,更不愿與別人分享企業控制權”,這是推進上市融資的一大思想障礙。基于此,軍工企業首先對管理層及員工進行宣傳教育,改變傳統融資觀念和管理觀念,樹立市場意識與競爭意識,認識上市融資的優勢與劣勢,客觀地進行權衡,減少個人狹隘主義、部門保護主義等偏激思想。只有觀念上達到了大體一致,方能高效率的推進軍工企業上市。2)進行股份制改造,建立現代企業制度。軍工企業目前最緊要的不是片面強調規模,而是先要進行改制。可以通過引進與軍品生產業務聯系緊密、以謀求長期戰略利益為目的企業作為戰略投資者,或引入風險投資,以協助企業建立現代管理制度。其中,風險投資除了能提供股權資本外,還能提供長期投資和增值服務,幫助企業在經營管理、市場信息、銷售網絡、咨詢等方面建立綜合服務體系,旨在促進高新技術成果盡快商業化,以期在被投資企業發展成熟后,再通過上市、兼并或其他股權轉讓方式撤出投資,取得高額投資回報。它的目的并非獲得軍工企業的控制權,因此不用擔心私有化。而且手續較為簡便,也可有效協助企業上市。加之,2009年10月創業板的正式啟動,為風險投資者提供了更為有效的退出渠道[3]。本文在對軍工企業常用股權融資方式進行梳理的基礎上,重點介紹了上市融資,包括軍工企業上市融資的必要性、現狀分析、存在問題及對策建議。認為軍工企業上市融資是未來提高國際競爭力的重要手段,雖然目前發展狀況不甚良好,但是大的方向已不可逆轉。相信只要對策合理,措施得當,軍工企業上市融資便會呈現越來越好的局面。
今年是中國加入WTO后對金融行業采取政策保護的最后一年，全方位拓寬上市公司融資渠道，并加強其市場化約束，是實現中國證券市場與國際接軌的重要舉措和必由之路，對扶持中國上市公司做優做強將產生巨大作用和深遠影響。
1、 增發、配股降低原有硬性條件
（1）《管理辦法》適當降低了增發、配股的財務指標要求，即有增發股票要求的上市公司凈資產收益率從原先規定的10％降低到6％；而配股則取消了前三年平均凈資產收益率6％的限制，僅要求最近三年連續盈利。
（2）取消了兩次發行新股融資時間間隔的限制，融資的時間安排由上市公司自主決定。
（3）上市公司股票發行獲得核準后可根據市場情況，在六個月內自行選擇發行時機。
（4）適應上市公司信息持續公開、再融資對象以專業投資者隊伍為主的特點，充分發揮互聯網電子信息的傳播優勢，適當壓縮報紙披露的內容，提高披露效率。
（5）已完成股改的上市公司再融資時，發行證券議案經出席股東大會股東所持表決權2/3以上通過后即生效，可不適用現行流通股分類表決程序。
2、 定向增發將成為上市公司未來再融資的主流方式
新《管理辦法》規定，要加強建立上市公司向特定對象非公開發行新股的制度。恢復再融資以來，已有15家上市公司完成或正在進行增發，其中10家采取定向增發方式；另有86家上市公司的增發處于預案階段，其中明確采取定向增發方式的有77家。為什么各上市公司紛紛聚焦定向增發呢？讓我們來看看《管理辦法》對定向增發的有關規定：
（1）對發行公司的盈利指標和非公開發行股票數量不作要求。
（2）在非公開發行股票過程中，允許發行人、特定投資者雙向自主選擇，但限制發行對象的資格和數量。發行對象的資格應當符合股東大會決議規定的條件，總數不超過10名；境外戰略投資者的資格須經國務院相關部門事先批準。
（3）允許不經承銷商承銷，發行人可自行配售股份，減少發行成本。
（4）股票自發行結束之日起，12個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，36個月內不得轉讓。
（5）發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90％。
（6）適用股票發行審核委員會的簡易審核程序。
顯而易見，由于對業績無要求、審核程序簡易、發行成本低等因素，使得定向增發備受上市公司青睞，尤其對那些長期以來沒有再融資資格的公司（不具備公開發行條件、績差甚至虧損的公司），更具有開創性的意義；而發行價格低于市價、戰略投資者機制安排使得機構投資者也紛紛鐘情于定向增發；原股東分文未出而增厚上市公司凈資產、有利于提高上市公司資產質量和股權結構調整等諸多利好，也使定向增發方式受到原投資者、市場公眾的一致追捧。隨著再融資體系的結構性調整，定向增發將成為未來證券市場再融資的主流方式。
3、 資產證券化新增融資品種
通過向市場發行證券品種將貸款資產進行處理與交易，最終實現融資，即金融業所稱的資產證券化。它改變了銀行傳統的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能，對商業銀行的競爭發展起到了非常重要的作用。而企業資產證券化則是指將流動性較差但預計能產生穩定現金流的資產，通過精巧的結構安排，整合其風險、收益要素并提高信用等級，將組合資產的預期現金流收益權轉換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券，即資產支撐證券（ABS）。
適合資產證券化的資產只是低流動性資產，而非不良資產。如1992年“三亞地產投資券”的現金流來源于地產開發后的銷售收入；1996年珠海高速公路和廣深珠高速公路證券化、1997年重慶市政府與“亞洲擔保”及“豪升ABS（中國）控股公司”簽訂的ABS計劃合作協議，均是以高速公路等基礎設施的收費為資產支撐證券的償付來源；1997年“中國遠洋運輸公司”和2000年“中集集團”的證券化資產，則是流動性較低但未來現金流穩定的應收賬款……
ABS對于中國證券市場尚屬于新品種，此前國內市場僅進行了少量嘗試和探索。隨著近年來中國證監會等管理部門明確支持水、電、氣，路橋收費和公共基礎設施，市政工程，商業物業的租賃，企業大型設備租賃，具有大額應收賬款的企業及金融資產租賃等五類企業資產證券化項目，這種新型融資方式正在迅速步入人們的視野。ABS將以審批簡便高效、運作成本較低、可改善企業財務狀況等優勢在融資體系中發揮前所未有的重要作用。
4、附認股權公司債券將推進債市繁榮
附認股權證公司債與可轉債都屬于混合型證券,介于股票與債券之間，兼具債券和股票的融資特性。如果把投融資工具范疇以扇形來表示，扇形的一端是普通債券，另一端則是普通股票，中間則是混合型證券。
上市公司現有的直接融資主要是股權融資，債務融資嚴重滯后。在國家加快發展企業債務融資的方針指引下，證券監管部門對債務融資進行了拓展優化：一是對現有可轉債發行政策的調整，把凈資產收益率要求從10％降到6％，而且不再推行強制擔保；二是推出可分離交易債券，可轉債和認股權證分開交易，后者可促使企業追求發展。《管理辦法》除了繼續完善可轉換公司債券發行制度外,還準許發行附認股權公司債券，并提出總體要求：
（1）除新《管理辦法》的規定條件外，發行公司最近一期未經審計的凈資產不低于15億元人民幣；
（2）對所附認股權證的數量進行限制，預計權證全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券的金額；
（3）引入境外市場上通常的做法，公司債券與認股權證捆綁發行，但發行后分別交易。
混合型融資工具對于發行公司而言，有降低公司債利息、節省發行成本及易于銷售等益處；就投資人來說，有獲得固定利息及享有發行公司股票未來上漲獲利的優點。而附認股權公司債還可以發揮對可轉債的改良作用，不同的產品結構設計導致兩者債性與股性的重心不同。目前我國市面上的可轉債已演變為股權融資的變通手段，而附認股權公司債可以體現更多的債券特征，其實質上就是賣債券而非股票。隨著加強市場化的債權人保護，如要求上市公司建立保護債券持有人利益的辦法和相關制度、建立跟蹤信用評級制度等，附認股權公司債將進一步推動我國公司債市場的發展和繁榮。
5、短期融資券重出江湖
短期融資券是指中國境內具有法人資格的非金融企業，在銀行間債券市場發行并約定在一年內還本付息的有價證券。早在1989年央行就曾允許各地企業發行短期融資券，但隨著金融市場中“三亂”（亂拆借、亂集資和亂提高利率）現象的出現，各地超規模發行債券等情況逐漸暴露，央行停止了對該種債券的審批。2005年5月24日央行了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規程》、《短期融資券信息披露規程》兩個配套文件，終于使短期融資券又重出江湖。
短期融資券具有諸多融資優勢。首先，融資成本低。一年期短期融資券付給投資者的收益率加上承銷等各種費用，綜合年利率為3.3％左右，而一年期銀行貸款基準利率是5.85％，直接節約2.5％以上的成本，如果融資10億元，即可節省財務成本2500萬元。其次，籌資方式靈活。只要在央行核定的融資券額度和期限內，企業可自主決定發行金額、利率和期限。第三，融資條件較低。對于發行短期融資券的企業，只要具有評級機構的信用評級即可，僅需一個會計年度盈利記錄，流動性好，具有穩定償債能力。第四，發行速度快捷。按照央行的相關規定，發行方式采取備案制，發行時間正常為30天至45天，內部決策程序簡單。第五，持續融資便利。發行規模實行余額管理，待償還融資券余額不超過企業凈資產的40％。可以連續滾動發行，短融長用，總余額下單期發行不設限。第六，拓展資本運營視野。發行后發行主體可以變更，債務可以轉移，為企業開展靈活多樣的資本運營創造了極為有利的條件。
然而短期融資券在受到市場熱烈追捧的同時，也隱藏著一定的風險。由于其發行只需經過央行的批準，因此企業信用至關重要，而信用評級也就成為制約短期融資券發展的重要外在因素。
二、新融資體系對企業的影響
降低融資條件、增加融資品種等拓寬融資渠道的有效舉措，不僅解決了企業發展過程中缺乏流動資金的燃眉之急、突破資金要素制約擴大發展的瓶頸，還在加強企業市場化約束、健全信用體系、改善股權及治理結構、優化財務戰略及資產結構等方面產生了巨大作用和深遠影響，上市公司也應準確把握這個歷史機遇，根據實際情況精心籌資戰略部署，真正將企業做優做強。
1、加強企業融資的市場化約束
首先，《管理辦法》確定了市價發行原則。在公開增發股票方面，規定發行價格不低于公告招股意向書前20個交易日股票均價或前一個交易日的均價；在發行可轉債方面，規定修正轉股價格須經參加股東大會2/3以上表決權投票通過，且修正后的轉股價格不得低于股東大會召開日前20個交易日該股票交易均價和前一交易日均價。在市價發行原則下，公司能否成功發行股票，不僅僅單純看以往的經營業績，也取決于投資者對公司整體情況和未來發展的認可。市價發行原則將增加發行人的發行難度和主承銷商的包銷壓力，但也為強化上市公司再融資行為的市場化約束提供了有力保障。
其次，配股引入發行失敗機制。即代銷期限屆滿，原股東認購股票的數量未達到擬配售數量70％的，發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還已經認購的股東。在采用代銷方式配股的情況下，即使股東大會通過了配股決議，也有可能由于中小股東不參與申購而導致配股發行失敗。與此同時，為有效遏制大股東投票贊成卻在認購時放棄配股的情形，以及絕大部分公司股東放棄配股而由承銷商大比例低價包銷的情況，《管理辦法》要求控股股東事先承諾認配的數量，從而給其他中小股東的投資決策提供必要的判斷依據。
2、培育企業信用累積制度
在市場化的融資體系中，尤其是票據、債券市場融資，良好的企業信用記錄無疑是融資成功的先決條件。從美國市場的情況來看，商業信用是商業票據市場發展的基礎，大部分的發行主體均為信用等級高、經營與盈利狀況穩定的大型企業。投資者依據標準普爾、穆迪等專業評級公司對票據進行的信用評級和對各票據發行主體多年來“信用累積”的觀測結果，作出最終的投資決策。而無法證明自身信用等級良好的企業融資則十分困難，即使以高利率作為補償。而信用的建立并非一日之功，需要企業長期艱苦的努力和始終如一的嚴格自律。短期融資券市場、附認股權公司債市場都是重視“信用積累”效應的市場，企業到期不能按照契約還本付息的結果是信用水平的大幅度降低，乃至被逐出該市場。而我國進入市場化經濟體制時間較短，尚未培育成熟的企業信用制度和體系，這在發展初期可能成為制約票據市場、債券市場發展的因素；但從長遠來看，有著巨大潛力和優勢的票據市場、債券市場仍將極大推進企業信用制度和體系的健全和完善。
3、促進企業股權結構優化
目前，上市公司的絕對控股股東有56％是國有股股東。在國際資本市場，上市公司主要發起人通常可以用20％～30％的資本調動、支配70％～80％的社會資本，而在我國資本市場中，國家卻用62％的國有資本僅調動38％的社會資本，這無疑是巨大的資源浪費。上市公司國有股股東采取主動放棄配股或將配股權轉讓、上市公司增發新股（包括定向增發）等再融資方式，既可降低國有股比例，還可引進新的戰略投資者。
上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經理中20％左右零持股；即使有的董事、經理持股，平均持股量也很低。而這些上市公司的經營者們對公司擔負著不可替代的重大責任，目前克服經營者與眾多股東利益不一致、避免決策行為的短期化的有效辦法之一就是采取股權激勵制度。但是管理層股權激勵制度有一些操作障礙，難題之一就是沒有適當的股票來源。如果上市公司利用企業資金從二級市場購買本公司股票，會受到《公司法》中“公司收購本公司股票獎勵給本公司職工，不得超過本公司已發行股份總額的5%，用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出”等規定的限制；如果將發起人持有的股權轉讓給經營者，又會受到《公司法》中“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓”的制約；如果使用非流通股份，則又會由于股權不能變現而大大降低其激勵效果。然而，上市公司若在再融資過程中定向將部分股票配售給管理層成員，管理層持股問題便可迎刃而解。因此，上市公司通過再融資優化資本結構時，也是實現股權激勵的絕佳時機。
4、 導致財務戰略轉變
由于種種原因，再融資在國內證券市場往往是“圈錢”的代名詞。而在此次恢復再融資后，監管部門將加強對再融資與提高公司質量和結構調整等作用的審核；簡化再融資運行程序，取消兩次發行的時間間隔，提供籌資和使用資金的合理安排機制等，減少上市公司對今后融資節奏的擔憂，增強融資安排的自由度，引導其優化資產結構、促進企業長遠發展，使融資行為更趨理性。
同時，由于有多種融資品種可供選擇，它們的優劣各異，適合的企業也千差萬別，各上市公司均可根據企業自身規模業績和信用條件，綜合對資金需求的額度、期限、性質、成本，對股權及資產結構的調整要求等各因素合理評估并精心選擇、組合融資方式，進行長短期融資品種、股市和債市票據等的巧妙安排，實現最低成本最高效率的融資。這將終結上市公司一方面高成本盲目融資，另一方面將融到的資金長期存銀行或委托理財、造成巨大損失的混沌時代。
5、改善企業財務狀況
對中國A股市場上市公司的分析顯示，近年來許多上市公司產生的現金流量為負，其主要原因是原材料占款、庫存占款、應收占款、固定資產及在建工程占款等較多，也就是說資產的流動性差。而通過資產證券化等融資方式，將大量的商業票據、商業應收款、設備租賃合同及商業房地產租約等作為基礎資產，通過證券化直接向資本市場融資，不僅可解決資金缺乏問題，還可將整個公司的資金和財務盤活，提高資產的周轉率和使用效率，改善財務報表狀況，無疑是一舉多得的企業理財措施。
近日，上海國資重組步伐加快；煤炭、醫藥等行業的兼并重組指導意見也陸續出臺，都在支持重點企業通過兼并重組做強、做大。在未來的半年時間里，國企重組將上演縱橫推進的連臺大戲。
政策支持國企重組
6月30日國務院總理主持召開國務院常務會議，研究部署促進企業兼并重組，聽取對中央企業監督檢查和國有企業監事會工作情況匯報，審議并原則通過。
會議指出，近年來，各行業、各領域通過企業合并和股權、資產收購等多種形式積極進行整合，企業兼并重組步伐加快，產業組織結構不斷優化。但一些行業產業集中度低、自主創新能力不強、市場競爭力較弱等問題仍然突出。依法推進國有企業強強聯合，強強聯合要遵循市場規律，符合國家產業政策，有利于資源優化配置，提高企業的規模經濟效應，形成合理的產業集中度，培育一批具有國際競爭力的特大型企業集團。應采取多種方式，大力推動其并入優勢國有大企業，以減少污染、節約資源、保障安全生產、提高效率。優勢國有大企業要通過增加投資以及資產、業務整合等措施，充分發揮資產的整體效能，促進重組后的企業加快發展。
《意見》指出，在中央國有資本經營預算中設立專項資金，通過技改貼息、職工安置補助等方式，支持中央企業兼并重組。鼓勵地方人民政府通過財政貼息、信貸獎勵補助等方式，激勵商業銀行加大對企業兼并重組的信貸支持力度。有條件的地方可設立企業兼并重組專項資金，支持本地區企業兼并重組，財政資金投入要優先支持重點產業調整和振興規劃確定的企業兼并重組。
橫向兼并重組
從新東航到新上藥，再到即將問世的“新友誼”，上海國資重組的步伐在加快。在上海市級國資密集整合的同時，多個區縣級國資委也將整合提上議事日程。
2008年9月的《關于進一步推進上海國資國企改革發展的若干意見》就明確：“要用3～5年的時間基本完成產業類企業集團整體上市或核心業務資產上市，上海市屬經營性國資資產證券化率須由18％提高劍40％左右”。
今年5月以來，上海國資旗下近10家公司相繼停牌，“年內證券化率達30％”目標將完成。上海計劃用3～5年基本完成產業類企業集團整體上市或核心業務資產上市，市屬國資資產證券化率提高到40％。
2009年上海整體資本證券化率從2008年17.96％提升至25.4％，預期重組公司資產證券化率可達到30％、增加約5個百分點。距離40％目標還有10個百分點空間，上海將繼續大力推動有條件企業集團整體上市或核心資產上市，將在未來1～2年內完成目標。世博會結束后市場預期上海將進一步研究和推動國資證券化工作。
根據上海市國資委統計，上海市國資委及各區國資委控股的71家上市公司，公司主要集中在交通運輸、房地產、商業貿易及機電電氣四大行業，占比已經超過60％。不過，各上市公司的規模及盈利能力差異較大。
從控股公司的數量來看，上海儀電控股(集團)公司、上海電氣(集團)總公司、光明食品(集團)有限公司、百聯集團有限公司、上海華誼(集團)公司控股數量較多，而其旗下公司重組的預期也相對更高。
縱向推進
目前煤炭、醫藥等行業的兼并重組指導意見陸續出臺，支持重點企業通過兼并重組做強、做大。
“十二五”我國將繼續推進大型煤炭企業的建設，提高大基地煤炭產量的比重，支持大型煤炭企業兼并重組中小煤礦。10月27日，國務院辦公廳轉發國家發改委《關于加快推進煤礦企業兼并重組的若干意見》，進一步明確了煤礦企業兼并重組的戰略意義。
國家能源局局長張國寶近日表示，未來煤炭生產將以大型煤炭企業、大型煤炭基地和大型現代化煤礦為主，到2015年，將形成10個億噸級、10個5000萬噸級特大型煤炭企業。而根據中國煤炭工業協會的數據，2009年全國共有9家企業當年的煤炭產量在500075噸以上，涉及到五家上市公司。
自2009年初從山西開始的煤炭企業兼并重組、煤炭資源整合工作，目前已推廣至河南、內蒙古和陜西等主要產煤省區。按照《意見》的要求，接下來煤炭企業兼并重組工作的主旋律將由各省區內部煤企間并購行為轉為跨地區、跨行業、跨所有制兼并重組，煤炭資源整合進入深水區。
為了規提高藥典生產標準，國家以文件形式治理醫藥行業的散亂局面。工信部，衛生部，國家食品藥品監督管理局日前出臺《關于加快醫藥行業結構調整的指導意見》明確，將推動基本藥物生產企業兼并重組，基本藥物主要品種銷量居前20位的藥企，所占市場份額將達80％以上，醫藥行業的兼并重組將全面展開。
基本藥物由于技術成熟，因此大量中小企業參與這一市場。在各省招標中，小企業往往能報出更低的招標價，擠占大型企業的市場。如今年安徽的基本藥物招標，36片裝規格的消炎利膽片招標價僅為1.5元，很多企業尚不能保本，該藥的主要生產商之一廣東羅浮山制藥只得選擇退出安徽市場。
福建、河南等省份均出現了類似的保護政策，當地小企業得以保全，令大型企業被迫放棄。上述醫藥集團高層表示： “如果各地政策不能改變，實現基本藥物生產集中化是不可能的。”
關鍵詞：
融資平臺公司；資產與融資結構；資源資產化；資產資本化；資本證券化
中圖分類號：
F83
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3198（2013）19-0122-02
地方政府融資平臺公司是指由地方政府及其部門和機構、所屬事業單位通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業法人資格的經濟實體。近十幾年來，隨著我國經濟的快速發展和城市化進程的不斷推進，地方政府融資平臺公司發展迅速。應該肯定的是，地方融資平臺公司，為促進經濟發展，推進城市化進程，推動民生事業改善和生態環境保護做出了巨大貢獻。但是，伴隨著各地融資平臺公司發展進入“急速擴張”期，由于具有投資項目多，戰線拉得長，傳統的融資成本高，項目資金缺口大，短期資金長期投資，借新還舊現象突出的特點，其負債規模、經營模式與累積的風險等問題已經成為學界和中央政府高度關注的問題。如何防范地方政府融資平臺公司發展的風險，也為政府和學界高度關注。本文嘗試以某具體的地方政府融資平臺公司為例，從資產和融資結構優化的視角，探討這一問題。
1 地方政府融資平臺公司資產和融資結構優化勢在必行
資產與融資結構是反映一家企業可持續經營的重要指針。據國家審計署審計結果，截止2010年底，全國地方政府性債務余額107174.91億元，其中政府負有償還責任的債務67109.51億元，占62.62%；政府負有擔保責任的或有債務23369.74億元，占21.8%；政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務16695.66億元，占15.58%。毫無疑問，地方政府性債務絕大部分是通過融資平臺公司負債的。在沒有具體的宏觀數據的前提下，地方政府債務總規模，在一定程度上可以反映了地方政府融資平臺公司資產與融資結構的不合理現狀，因為合理的資產與融資結構不可能出現如此高水平的債務。盡管按國際通行的馬約標準，我國地方政府債務的總規模并沒有超過警戒線，但由于其巨大的規模，其反映的地方融資平臺公司的資產與融資結構問題，必須引起高度重視。下面以我們調查的中部地區一工業城市某融資平臺公司為例來具體分析。
該融資平臺公司是一個集團公司，居其所在城市七大融資平臺公司之首，注冊資本40億元，總資產達262多億元，擁有控規土地56329畝，下設道路公司、開發公司、某新城建設公司3家集權型子公司和排水公司、自來水公司、公交公司、大橋維護公司4家授權型子公司，以及市教育資產投資管理有限公司、市行政資產經營有限責任公司、市城發體育產業有限公司、市水利建設投資有限責任公司4家分權型一級控股子公司，其產業覆蓋了城市基礎設施建設、土地經營、公用事業、城市經營性資源等領域。該融資平臺公司在2010年底的經營性資產總量為51.6億元，僅占總資產的24%，經營性收入為3.08億元，經營性資產的周轉次數為0.06次，經營性資產周轉一次需要6000天。2010年底的負債總額為88.5億元，資產負債率為41.9%（見下表）。
數據來源：根據內部資料整理，其中153.68的總資產不包括分權公司資產。
顯然，該融資平臺公司經營性資產只占32.87%，而非經營性資產所占比例高達67.13%，資產結構很不合理，資產獲利能力必然較弱，每年不到總資產零頭的經營收入也就在情理之中。此外，41.9%資產負債率雖然在安全警戒線以內，但考慮到資產流動性差、獲利能力低等因素，后續融資能力已經十分有限。因此，從防范經營風險的角度出發，該融資平臺公司資產結構和融資結構亟待優化。
2 地方政府融資平臺公司資產和融資結構優化的對策
為有效防范經營風險，地方政府融資平臺工資必須優化自身資產和融資結構。具體就該融資平臺公司來說，我們認為該融資平臺公司可以通過“資源資產化、資產資本化、資本證券化”等現代資本運營手段，不斷優化集團的資產、業務和融資結構，形成核心經營性資產、經營業務和盈利能力，具體包括：
（1）資源資產化。資源資產化就是把資源轉化為資產，其實質是把資源轉化為可以經營的資產。首先，公司可以通過將目前已經控制或可以利用的土地資源，加大投入、加快進度，辦理土地報批手續，形成可以入賬的資產，做大資產總量、優化資產結構、夯實融資能力。其次，公司可以通過捕捉具有開發價值和滿足“兩型”城市功能要求的城市發展商機（如城市舊城改造、大型停車場、廣告使用權、水環境綜合治理等），形成新的經營性業務單元。
（2）資產資本化。資產資本化就是把資產轉化為資本，其實質是提高資產的貨幣化程度，來促進資產進入可交換的市場。首先，公司可以依托土地資源優勢，延伸土地開發鏈條，以地招商，通過股權多元化主導和引進社會資金進行城市房地產投資、房地產開發業務，直接形成高效經營的業務單元。其次，公司要積極捕捉的城市發展商機，通過項目包裝實施股權多元化策略，引進社會資本，拓展運營資金來源。
（3）資本證券化。資本證券化就是把資本證券化運作，其實質是提高資本的運轉效率。首先，公司可以積極推進水務核心資產IPO，或通過“借殼上市”及與市內已上市公司建立業務紐帶關系直接對接資本市場，為下一步城市資本運營搭建平臺。其次，公司可以通過持續實施投資、并購等資本運營活動和項目包裝、項目孵化，培育可以對接資本運營平臺進行置換的優質項目資源。
