投資估值的方法匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇投資估值的方法范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、私募股權投資估值方法概述

私募股權投資行業對企業價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現方法，如現金流折現方法（DCF）、期權定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構對投資項目經常使用的估值方法進行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構是投資企業的未來，是對企業未來的經營能力給出目前的價格。企業價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標企業的凈利潤。市盈率可以通過參考對標企業或競爭對手的市盈率或目標企業所處行業的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業的預期增長率。

（二）P/B法（市凈率法）

市凈率即市場價值與凈資產的比值，或者說是每股股價與每股凈資產的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產。

（三）P/S法（市銷率法）

市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變為每股銷售收入。

（四）DCF法（自由現金流折現法）

自由現金流是指一個企業在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現金流。

二、私募股權投資傳統估值方法論的局限性

私募股權投資行業并不存在放之四海而皆準的估值方法，根據筆者實際工作經驗，投資機構甚至融資企業都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當年或者下一年度預測凈利潤數乘以一定P/E倍數進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。

首先，企業估值是一個系統性工程，不能以單一維度進行判斷。企業的價值不應只是體現在財務指標上，還存在于企業經過多年發展與積累所形成的護城河上，這是企業能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產生良好盈利的企業，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優勢與壁壘的，仍然無法長期生存。

其次，僅以財務數據作為指標靜態地判斷企業價值，而忽視了企業所生存的土壤――整個行業的周期波動性，將可能導致企業發展與投資預期嚴重偏離。光伏組件行業的發展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數據，而沒有對整個行業周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風險與不確定性。

最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應用過程中的優勢與劣勢，應當區分不同的行業以及不同類型的企業，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。

三、私募股權投資系統性估值方法論

筆者通過所在投資機構的鍛煉與培訓，并在總結了上述估值方法的優劣勢后，形成了一套較為科學、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內容。

（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系

巴菲特曾說過：“在商業上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經濟城堡。”巴菲特提出的護城河理論主要是指四個方面：無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢。具體來看，無形資產，是指帶來定價權或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術創新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產最關鍵要素，是看它們到底能給企業創造多少價值以及能持續多久；客戶轉換成本，是指客戶黏性，與客戶的業務結合、財務成本和重新培訓時間成本都會影響客戶黏性；網絡效應，是指隨著用戶人數的增加，產品或服務的價值也在提高；成本優勢，是指低成本的流程優勢、更優越的地理位置、獨特的資源優勢和相對較大的市場規模。

護城河之所以能增加企業的價值，在于它們可以幫助企業長時間地保持盈利狀態。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務數據的估值模型基礎上，增加無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業長期存續并保持盈利的能力，以及基于企業形成的護城河所推導出的合理估值。

由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務模型可以量化估值結果。但是可以通過橫向與行業競爭對手進行比較，從而判定目標企業是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。

（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業周期節點

艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規模的趨勢分成九大類，最長的超大循環波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數小時之內的走勢。但無論趨勢的規模如何，每一周期由8個波浪構成這一點是不變的。

一般行業周期是簡單地分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業周期發展規律，忽視了行業發展過程中可能發生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權投資市場，判斷行業周期的發展規律，適時把握投資節點，以動態的方式看待企業價值變化，從而使得企業估值更加契合行業發展周期，也更具有長期的合理性。

為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業估值，筆者結合自身工作，以下以新能源汽車行業為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業長期的觀察與研究所得出的行業周期圖。

圖1 我國新能源汽車行業周期圖

如果在新能源汽車行業進行股嗤蹲剩在明確了整個行業發展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業的企業經歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優勝劣汰，具有護城河優勢的企業將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業經歷前一段上升浪的快速發展后，若僅僅以財務模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業風向即快速下跌，基于財務模型的估值由于未預見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導致估值泡沫破滅。

（三）綜合利用多種估值方法工具

筆者結合自身工作經驗，談談不同估值方法工具存在的使用誤區，以及應該如何綜合利用多種財務模型工具進行估值。

首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標的邏輯是當投資機構收購一家企業時，愿意為企業現在的利潤支付多少倍數，這個利潤應該剔除所有非經營性、不可持續的利潤，得到一個經營性可持續的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業的可持續盈利能力，則P/E是一個可用的比率。

其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標。P/B指標的邏輯是判斷現在的股價占企業每股凈資產多少比例，若股價低于每股凈資產或雖然高出但溢價較少，投資機構對企業估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權或分紅的行為可以直接影響到企業凈資產的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由現金流折現）。幾乎所有的自由現金流折現模型都需要預測3-5年的未來的自由現金流，然后出現一個“終止值”（Terminal Value）。預測3-5年的財務數據準確性非常低。在絕大多數情況下，自由現金流折現模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現率比較敏感，將折現率下調1%，企業估值可能上升1倍。可以利用這個模型進行逆向思維，反推現在估值處于什么水平。

最后，綜合利用多種估值工具判斷企業價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業目前資產值多少，利用P/B指標并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現在企業的正常化利潤是多少，剔除一次性利潤，利用P/E指標并輔以EV/EBIT工具；（3）企業成長性如何，需要判斷企業的護城河以及行業的周期性。

參考文獻：

[1]徐繼凱.中國私募股權投資行業分析研究[D].中央財經大學碩士學位論文， 2012年

篇（2）

1 建設工程投資估算及項目動態控制概述

1.1 工程投資估算的意義

估算，顧名思義，就是在工程實際施工之前對項目的成本進行的一個科學性的猜測，一個估計、一種觀點或是一項近似的計算。項目投資估算對工程設計概算起控制作用，它為設計提供了經濟依據和投資限額，設計概算不得突破批準的投資估算額。投資估算一經確定，即成為限額設計的依據，用以對各設計專業實行投資切塊分配，作為控制和指導設計的尺度或標準。

在項目即將設計時，設計人員在業主的預算內選擇項目的材料和規模。隨著項目進入設計階段，設計必須隨時與業主的預算相吻合。如果項目的設計開始超過預算，設計人員必須找出降低費用的替代方案。在設計階段快結束時，個體專業承包商必須編制估算以得出他們的投標價。這些利用完整或近乎完整的設計文件編制的估算是非常耗時的，但又是最精確的估算結果，因此，業主可以清楚地了解項目實際所需的費用。

1.2 估算的影響因素

任何一個工程項目的投資估算，無論是在項目的總體設計階段還是編制還是投標時編制，都必須考慮同樣的基本問題。項目價格受到項目規模、工作質量、地點、開始時間、工期和其他市場條件的影響。估價的準確性直接受到估價師分析這些基本因素的能力的影響。

首先，項目規模取決于業主的需要，項目越大，費用越多。對于項目規模的不同處理取決于醒目周期各階段估算的編制。在總體設計階段，規模主要是一個基本容量的問題，比如房地產開發商的公寓單元或高速公路工程師的公路里數。基本容量開始時是依據專門的參數考慮的例如地板或屋頂的面積、上下斜坡的數量以及土方開挖量。隨著設計的深入會獲得更具體的數據，直到最后獲得每一項的具體規模。對于數量難以確定的項目，使用單價合同，投標人提供單價，實際數量在施工中確定。

其次，項目質量越高，復雜程度越高，費用就會越高。項目設計人員可能會從藝術的角度或從項目使用者的安全角度要求項目有一個較高的質量。一個核電站，一座大型發電設施，或公司會議室都可以要求具有比一般的項目高的質量。在決定項目質量時，估算師必須考慮政府規定，向最終使用者和項目設計人員進行咨詢。

再次，項目建在何處是編制估算過程中應考慮的一個主要方面。因地點的不同而在購買、交接材料、租賃或購買設備，以及勞動力費用中存在許多變化。材料費用是影響其有效性、競爭力和達到有效運輸方法的一個因素。勞動力價格，特別是有組織的勞動力，是當地價格談判力量的一個因素。勞動力價格還是影響項目所在地經驗和培訓水平程度的因素。對于許多項目（比如，阿拉斯加輸油管道項目）所需工人的水平和人數在當地無法得到滿足，所以勞動力必須從國外調入。

最后，項目何時建如同項目在哪兒建一樣，對項目費用有重要影響。因為估算在實際施工之前編制，估算師必須規劃項目未來的費用。

1.3 工程管理動態控制概述

工程動態控制過程是一個以行為為基礎的過程，它需要持續地監督項目運作。它的目的是保證項目小組能達到設計要求、預算和進度計劃。為保證成功，實際工作情況、工作成本、工作的工期等都應進行書面記錄，并把它與最初的工作計劃進行比較。任何不一致的地方都應標出來并進行調整。實際工期和成本同樣也要記錄下來，并在將來的估算和進度控制中使用。

我國在施工管理中引進項目管理的理論和方法已多年，但是，運用動態控制原理控制項目的目標尚未得到普及，許多施工企業還不重視在施工進展過程中依據和運用定量的施工成本控制、施工進度控制和施工質量控制的報告系統指導施工管理工作，項目目標控制還處于相當粗放的狀況。運用動態控制原理進行項目目標控制將有利于項目目標的實現，并有利于促進施工管理科學化的進程。

2 決策階段投資估算的動態控制方法

項目決策階段是研究項目建設必要性、項目技術可行性、項目經濟合理性的關鍵時期。進行決策階段投資估算的動態控制，首先要對項目的決策階段進行界定。我國基本建設程序的主要階段是：項目建議書階段，可行性研究階段，設計階段，建設準備階段，建設實施階段，竣工驗收和后評價。由于目前我國只對于政府投資性項目才采取審批制度，對于非政府投資項目一律不用審批項目建議書，所以把項目建議書階段和可行性研究階段合并成為項目建議書和可行性研究階段。決策階段包括項目建議書與可行性研究階段、項目評價與決策階段。決策階段投資估算的動態控制包括以下幾個部分：

2.1 投資估算與資金籌措預測

投資時項目的一項重大現金流出。它數額大，又集中發生在前期，對項目經濟評價指標的影響大。此外，投資額的大小、投資使用計劃安排、投資的資金來源及資金成本還影響到項目生產期的有關成本及費用。通過測算應編制4個報表：建設投資估算表、建設初期利息估算表、流動資金估算表、項目總投資使用計劃于資金籌措表。

投資估算根據掌握數據的情況，可進行詳細估算，也可以按單位生產能力或類似企業情況進行估算。投資估算中應包括建設期利息、投資方向調節稅，并考慮一定時期內的漲價因素的影響，流動資金可參照同類企業的情況進行估算。資金籌措計劃應說明資金來源，利用貸款需附貸款意向書，分析貸款條件及利率，說明償還方式，測算償還能力。

2.2 選擇正確的估算方法

投資估算必須選取正確的估算方法，防止估算錯誤。如在投資額的估算、市場需求的預測以及項目投入產出物價格的選取等方面，對通貨膨脹處理方式的不當時，對投資額及項目費用、效益的估算與實際情況有很大偏差，直接影響項目決策的正確性。

投資估算的方法有：資金周轉率法、生產規模指數法、比例估算法、指標估算法、模擬概算法。每種方法的適用范圍，從大的方面，前三種方法適用于工業生產項目的投資估算，后兩種適用于民用建筑的投資估算。最后，要想使投資估算具備預想的精度，必須分析各種影響因素，即以動態的方法投入到投資估算工作中。在日常生活中，民用建筑用得的常用方法有：指標估算法和模擬概算法。

2.3 指標估算法的計算及參數選擇

投資估算指標的表示形式較多，如建設項目綜合指標、單項工程指標、單位工程指標，其單位形式以元 、元、元 、元 、元 、元 表示。根據這些指標，乘以所需的單位數量，就可求出相應的各單位工程投資。在此基礎上，再估算工程建設預備費、貸款利息、鋪底流動資金及其他費用，即可求出新建項目所需的全部投資。

指標估算法的參數應根據不同地區、年代，進行調整。因為地區、年代不同，設備與材料的價格就有差異。調整方法可以按主要材料消耗量或“工程量”為依據也可以按不同工程項目的“萬元工料消耗定額”確定不同的系數。

3 結束語

投資決策是投資者最為重視的，因為它對工程項目的長遠經濟效益和戰略方向起著決定性的作用。在決策階段，投資估算指標的編制工作，涉及建設項目的產品規模、產品方案、工藝流程、設備選型、工程設計和技術經濟等各個方面，既要考慮到現階段技術狀況，又要展望近期技術發展趨勢和設計動向，從而可以指導以后建設項目的實踐。

參考文獻

篇（3）

隨著近幾年我國宏觀經濟的健康穩定發展,投資環境的不斷得到改善,固定資產的投資規模越來越大,在企業決策中顯得越來越重要。由于固定資產投資決策具有涉及企業全局利益,投資金額大,投資回收期長,投資風險大,投資收益期限比較長等特點,企業決策者往往對固定資產投資決策應考慮的諸因素如原始投資額、每年現金凈流量、投資回收期以及內涵報酬率等評價指標慎而又慎,仔細推敲,反復論證,唯恐出一絲一毫的差錯,但對固定資產決策中的凈殘值,特別是報廢凈殘值的處理方法,有的干脆回避,在決策時不予考慮,有的顯得輕描淡寫,隨意處理。縱觀固定資產決策可行性分析全過程,對報廢凈殘值的處理,總給人一種虎頭蛇尾的感覺,因此,本人認為:在固定資產投資決策分析中應首尾并重,對報廢凈殘值的處理同樣也應予以足夠重視。

由于固定資產投資決策可行性研究的方法很多,本文僅以內涵報酬率法為例談談對固定資產投資決策分析中對預計凈殘值的幾種處理方法:

1.殘值折現法 即把固定資產預計報廢殘值按照資金成本折算成原始投資時的現值,并以此現值低減原始投資額的一種處理方法。例如,某項固定資產投資方案原始投資額100萬元,預計項目建成投產后每年現金凈流量為25萬元,預計使用期限為十年,期末凈殘值為5000元,假定資金成本為14%,試分析此投資方案是否可行?(注:資金成本為14%,期數為10的復利現值系數為0.270,年金終值系數為19.337)利用該方法處理如下:

1000000-5000×0.270

年金現值系數=―――――――――=3.995

250000

再利用插值法計算出該方案的內涵報酬率IRR=21.45%

2.殘值均攤法 即把固定資產預計報廢殘值在有效使用期限內平均分攤,從而增加每年現金凈流量的一種處理方法。同前例,利用該方法出處理如下:

1000000

年金現值系數=―――――――――=3.984

250000+5000÷5

再利用插值法計算出該方案的內涵報酬率IRR=21.64%

3.等年值法 即把固定資產預計報廢殘值作為有效使用期末的年金終值,先計算出考慮資金時間價值因素下每年應均攤的凈殘值,而后再增加各年現金凈流量的一種處理方法。同前例,利用該方法出處理如下:

1000000

年金現值系數=―――――――――― =3.996

250000+5000÷19.337

再利用插值法計算出該方案的內涵報酬率IRR=21.44%

從以上三種處理方法的計算結果可以看出,該固定資產投資方案的內涵報酬率都大于資金成本,方案可行。

殘值折現法、殘值均攤法和等年值法不僅能在投資方案各年現金凈流量相等的前提下,對固定資產預計凈殘值進行處理,而且,也可以在投資方案各年現金凈流量不相等的前提下,對固定資產預計凈殘值進行處理,所不同的是在計算投資方案的內涵報酬率時必須采用逐次測試法計算。

例如,某項固定資產投資方案原始投資額100萬元,預計使用期限為五年,項目建成投產后各年現金凈流量為45萬元、30萬元、25萬元、20萬元、15萬元,期末凈殘值為5000元,假定資金成本為12%,試分析此投資方案是否可行?

利用殘值折現方法處理如下:設折現率為14%,

計算凈現值NPV=450000×0.877+300000×0.77+250000×0.675+200000×0.592+150000×0.519-(1000000-5000×0.519)=-6755元

設折現率為12%,

計算凈現值NPV=450000×0.893+300000×0.797+250000×0.712+200000×0.636+150000×0.567-(1000000-5000×0.567)=34035元

再利用插值法計算方案內涵報酬率IRR=13.67%

利用殘值均攤方法處理如下:設折現率為14%,

計算凈現值NPV=451000×0.877+301000×0.77+251000×0.675+201000×0.592+151000×0.519-1000000=-5917元

設折現率為12%,

計算凈現值NPV=451000×0.893+301000×0.797+251000×0.712+201000×0.636+151000×0.567-1000000=34805元

再利用插值法計算方案內涵報酬率IRR=13.71%

利用等年值方法處理如下:設折現率為14%,每年等年值為756元,

計算凈現值NPV=450756×0.877+300756×0.77+250756×0.675+200756×0.592+150756×0.519-1000000=-6754.6元

設折現率為12%,每年等年值為787元

計算凈現值NPV=450787×0.893+300787×0.797+250787×0.712+200787×0.636+150787×0.567-1000000=34037元

篇（4）

股票投資價值評估是進行股票投資有效決策的前提,一直是證券市場上的研究熱點之一。目前在股票投資價值評價問題研究中,一方面有采用關鍵性指標進行評價,如市盈率或市凈率指標,由于股票投資價值是很多復雜因素決定的,只采用單一的評價指標,很可能導致股票投資決策的片面;另一方面采用大量對股票投資價值有影響的因素來評價股票的投資價值,但是由于評價體系中各因素之間存在著相關性,也容易導致評價結果缺乏可操作性。為克服上述問題,近來一些學者建立了股票投資價值的層次分析法、灰色多層次評價、SWOT方法、熵權雙基點法等等,提高了股票投資價值評價的全面性及有效性。

本文在對股票投資價值特點深入分析的基礎上,建立了用于股票投資價值評價的指標體系,針對影響股票投資價值的多因素特點,采用層次分析法確定股票投資中各種影響因素的權重分配,建立了用于股票投資價值的模糊綜合評價模型,為進行股票投資決策提供有效的依據。

一、股票投資價值評估指標體系

自《中華人民共和國證券法》施行以來,股票市場越來越規范化,從而吸引眾多投資者攜著大量資金涌入股市,目的是賺取豐厚的利潤。可是股票市場受到政策、行業特點、技術面分析等許多因素影響,存在很大的風險性。采用系統工程中的Dephi方法設計問卷調查表,通過請教多位股票投資專家和一些資深股民,并在對大量關于股票價格因素文獻資料研究的基礎上,建立了影響股票投資價值的主要因素(指標體系)(見圖1)。

在股票投資價值評價指標體系中有的因素(指標)可以具體量化,如每股收益、每股凈資產、每股公積金等,有些卻不能具體量化,如行業特點等,可采用系統工程方法實現對各種指標的標準化處理。

二、模糊綜合評估方法在股票投資評估中的應用

(一)模糊綜合評價方法

模糊綜合評價法(fuzzy comprehensive evaluation,簡稱FCE)是一種應用非常廣泛并且有效的模糊數學方法,是應用模糊變換原理和最大隸屬度原則,全面考慮了與被評價事物相關的各個因素。

模糊綜合評價可按以下的步驟進行:

1、確定評價因素集合

因素集U是影響評價對象的各個因素所組成的集合,可表示為:

U={u1,u2,...,un}①

其中,ui(i=1,2,...,N)為評價因素,N是同一層次上單個因素的個數,這一集合構成了評價的框架。

2、建立權重集

一般來說,因素集U中的各個元素在評價中具有的重要程度不同,因而必須對各個元素ui按其重要程度給出不同的權數aij。由各權數組成的因素權重集A是因素集U上的模糊子集,可表示為:

A={a1,a2,a3,...,an}②

其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi對U的權重數。即反映了各個因素在綜合評價中所具有的重要程度,通常應滿足歸一性和非負性條件:

ai=1(0≤ai≤1) ③

3、確定評價等級標準集合

評語集是由評價對象可能做出的評價結果所組成的集合,可表示為:

V={v1,v2,v3,...,vn}④

其中,vi(i=1,2,...,n)是評價等級標準,m是元素個數,即等級或評語次數。這一集合規定了某一評價因素評價結果的選擇范圍。

4、單因素模糊評價

單獨從一個因素出發進行評價,以確定評價對象對評價集元素的隸屬程度,稱為單一素模糊評價。假設對第i個評價因素μi,進行單因素評價得到一個相對于vi的模糊向量:

Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤

rij為因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若對n個元素進行了綜合評價,其結果是一個N行n列的矩陣,稱之為隸屬度R。

若為正向關系(如每股收益),可采用公式⑥計算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ

YⅢ=1x≥SⅢSⅡ

若為逆向關系(如市盈率),可采用公式⑦計算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X

YⅢ=1x≤SⅢSⅢ

進而得到隸屬度函數矩陣R:

R=YYYYYY… ……YyY

其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分別代表各級指標的隸屬函數,SⅠ,SⅡ,SⅢ分別代表各指標級別分界值,x為所選擇參數指標實測值。

5、模糊綜合評價

由因素集、評語集、和單因素評價集可以得到模糊綜合評價模型:

B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧

其中,bi成為模糊綜合評價指標。

6、進行規一化處理

首先計算各評價指標之和:b=bi,再用b除各個評判指標,即:

B=(,,...,) ⑨

得到歸一化的模糊綜合評判指標。

(二)模糊綜合評價方法在股票投資價值評價中的驗證

1、原始數據獲取

從上海證券交易所交通運輸板塊中的公路管理及養護行業中抽出福建高速股票,然后進行無量綱化(歸一化),結果如表1所示。

2、對原始數據進行歸一化處理

對于效益型屬性按公式rij=進行歸一化數據,對于成本型屬性按公式rij=進行歸一化數據,得到的原始數據的歸一化結果如表2所示。

3、用層次分析法獲取權重W

采用層次分析法獲得福建高速股票投資價值中各指標權重分配如表3所示。

4、建立評價集V

一般情況下,評價集中的評語等級級數m取值要適中,如果過大,語言難以描述且不易判斷等級歸屬,如果太小又不符合綜合評價的質量要求。具體等級可以依據評價內容用適當的語言描述。股票投資價值的評價集如下:

對于效益型指標來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。

對于成本型指標來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。

5、隸屬度函數的獲取

根據公式⑥、⑦獲得福建高速股票投資價值的隸屬度函數矩陣為:

R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0

6、用簡單線性加權法計算投資福建高速股票的模糊綜合評價值

投資福建高速股票價值的評價結果為:

D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)

可知,有45.38%的股票投資者認為投資福建高速的方案是優的,還有26.85%的投資者認為投資該只股票的方案是差的,其余認為投資該股票分別為良、中、一般的投資者占少數,因此就投資中原高速的方案來說是可行的。

三、結論

在對投票投資價值特點分析的基礎上,采用系統工程方法設計了影響股票投資價值的因素集,進而建立了用于股票投資價值評價的指標體系;采用層次分析法獲取諸多評價指標的權重分配,然后將模糊綜合評判法用于股票投資價值的綜合評價與分級,達到投資利潤最大化和風險最小化的目標。

參考文獻:

1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).

2、郝愛民.中國證券市場價值投資效應及影響因素[J].統計與決策,2006(6).

3、王玉春.財務能力與股票價格關系的實證研究[J].經濟管理,2006(4).

4、張根明,何英.AHP在股票投資價值中的應用[J].統計與決策,2005(10).

5、馬小勇,陳森發.股票投資價值的灰色多層次評價[J].價值工程,2005(9).

篇（5）

[中圖分類號] F275.15 [文獻標識碼] B

一、問題概述

近期證監會在上市公司年報檢查中發現，部分公司對因納入合并報表范圍的子公司引入新的投資者，造成上市公司喪失對原子公司控制權，進而使原子公司變為聯營公司的交易處理原則不統一，由于2014年修訂的《企業會計準則第2號―長期股權投資》及其應用指南中并未對這種交易的處理原則做出規定，未規范該類交易的會計處理，財政部會計司在《企業會計準則解釋第7號（征求意見稿）》（以下簡稱：《征求意見稿》）對投資方因其他投資方對其子公司增資而導致本投資方持股比例下降，從而喪失控制權但能實施共同控制或施加重大影響的會計處理原則進行了規定并公開征求意見。

《征求意見稿》對該類交易在個別報表中會計處理方式引起了較大的爭議，財政部會計司在最終的《企業會計準則解釋第7號》（以下簡稱：《正式稿》）根據意見反饋對上述交易的處理原則進行了調整，本文將結合案例討論《正式稿》和《征求意見稿》對上述交易會計處理原則差異和各自的特點，并說明如何根據已生效的《正式稿》對該類交易進行計量。具體案例如下：

2015年1月1日，A公司支付1000萬元取得了B公司100%的股權（非同一控制下合并），當日B公司凈資產公允價值為900萬元，賬面價值為800萬元，公允價值與賬面價值的差異由一項固定資產導致，該資產賬面價值100萬元，公允價值為200萬元，尚可使用10年，無殘值。

2015年年末，B公司股本500萬元，全年實現盈利300萬元，可供出售金融資產價值上升100萬元，無其他導致B公司凈資產變動的事項，B公司凈資產賬面價值1200萬元。

2016年1月1日，C公司以3000萬元取得公司750萬股新發行股票，增資后B公司股本為1250萬元，其中：A公司500萬股，持股比例為40%;C公司750萬股，持股比例為60%。交易完成后A公司不再對B公司實施控制，但仍對B公司實施重大影響。

A公司和B公司按照凈利潤的10%提取法定盈余公積，不考慮其他因素。

二、個別財務報表中的處理

《征求意見稿》的處理原則如下：首先，將原長期股權投資視同自取得投資時即采用權益法核算進行調整;然后，按照新的持股比例確認本投資方應享有的原子公司因增資擴股而增加凈資產的份額，與應結轉持股比例下降部分所對應的長期股權投資按權益法調整后的金額之間的差額計入當期損益。

《正式稿》的處理原則如下：首先，按照新的持股比例確認本投資方應享有的原子公司因增資擴股而增加凈資產的份額，與應結轉持股比例下降部分所對應的長期股權投資原賬面價值之間的差額計入當期損益;然后，按照新的持股比例視同自取得投資時即采用權益法核算進行調整。

對比《征求意見稿》和《正式稿》的處理原則可以發現，針對該類交易財政部會計司使用了不同的處理思路。

根據《征求意見稿》，上述案例的會計處理如下：

首先，將原長期股權投資視同自取得投資時即采用權益法核算進行調整：

借：長期股權投資――成本1000

貸：長期股權投資1000

2015年按照購買日凈資產公允價值持續計量的B公司凈利潤=300-（900-800）/10=290萬元：

借：長期股權投資――損益調整290

貸：盈余公積29

未分配利潤261

2015年B公司可供出售金融資產公允價值變動：

借：長期股權投資――其他綜合收益100

貸：其他綜合收益100

上述調整后，個別報表中長期股權投資賬面價值=1000+290+100=1390

按照新的持股比例確認本投資方應享有的原子公司因增資擴股而增加凈資產的份額=3000×0.4=1200，應結轉持股比例下降部分所對應的長期股權投資按權益法調整后的金額=1390×0.6=834，差額=3000×0.4-1390×0.6=366：

借：長期股權投資――損益調整366

貸：投資收益366

上述處理后，A公司個別報表中長期股權投資賬面價值=1390+366=1756;影響當期利潤366元、其他綜合收益100、盈余公積29、未分配利潤261。

根據《正式稿》，上述案例的會計處理如下：

按照新的持股比例確認本投資方應享有的原子公司因增資擴股而增加凈資產的份額=3000×0.4=1200，應結轉持股比例下降部分所對應的長期股權投資原賬面價值=1000×0.6=600，兩者差額計入當期損益：

借：長期股權投資――損益調整600

貸：投資收益600

按照新的持股比例（40%）視同自取得投資時即采用權益法核算進行調整：

2015年按照購買日凈資產公允價值持續計量的B公司凈利潤=300-（900-800）/10=290萬元

借：長期股權投資――損益調整290×0.4=116

貸：盈余公積29×0.4=11.6

未分配利潤261×0.4=104.4

2015年B公司可供出售金融資產公允價值變動：

借：長期股權投資――其他綜合收益100×0.4=40

貸：其他綜合收益100×0.4=40

上述處理后，A公司個別報表中長期股權投資賬面價值=1000+600+116+40=1756;影響當期損益600、盈余公積11.6、其他綜合收益40、未分配利潤104.4。

三、差異及分析

對比《征求意見稿》和《正式稿》針對上述案例的會計處理可以看出，兩種會計處理方式下長期股權投資在個別報表中的價值相同，差異體現在對投資收益的處理方式。從本質而言，《正式稿》采用了模擬處置法，在個別報表中，對應股權比例的下降部分視為對享有的新增投資者投入凈資產的對價，而在《征求意見稿》中使用權益法進行了處理。兩種不同的處理思路，導致了對投資收益的計算不同。

在《正式稿》中，其會計處理模式可以按照以下交易模式理解：2016年1月1日，A公司首先以3000萬元向B公司增資，增值后A公司持股比例為100%，然后以3000萬元的價格向C公司處置60%的股權。在個別報表中長期股權投資以成本法計量，處置前A公司長期股權投資賬面余額=1000+3000=4000，處置部分的賬面價值=4000×0.6=2400，處置部分收到對價為3000萬，故投資收益=3000-2400=600。

《討論意見稿》中，其會計處理模式類似于合并報表中使用的模擬權益法：2016年1月1日，A公司長期股權投資使用權益法核算其賬面價值=1000+290+100=1390。在增資后，B公司新增凈資產歸屬A公司部分=3000×0.4=1200，權益法下需調增長期股權投資1200萬元，同時A公司付出對價價值為1390×0.6=834，上述差額=366，計入當期損益。

兩種會計處理方式不影響長期股權投資期末價值的計量，但對損益的處理方式截然不同。筆者認為，《正式稿》的會計處理原則有利于實現企業會計準則的持續趨同與等效：首先，《企業會計準則第2號―長期股權投資》規定，對于控制情形下，投資方長期股權投資以成本法計量，所以使用模擬權益法與現行長期股權投資準則對后續計量的原則不符;其次，《企業會計準則第2號―長期股權投資》第15條第二款規定了投資方因處置部分權益性投資等原因喪失了對被投資單位的控制但仍可以共同控制或施加重大影響情況下處理原則，《正式稿》采用了與發生處置交易相同的處理原則，有利于實現長期股權投資計量方法的等效，提高會計信息的可比性。

四、結論

本文結合案例討論了投資方因其他投資方對其子公司增資而導致本投資方持股比例下降，從而喪失控制權但能實施共同控制或施加重大影響的情況下，《征求意見稿》和《正式稿》對投資方如何進行會計處理的問題。通過比較分析，《正式稿》中采用的模擬處置法更為合理，且可以實現和目前長期股權投資準則的趨同和等效。

[參 考 文 獻]

[1]財政部.企業會計準則解釋第7號（征求意見稿）[R].2015

[2]財政部.企業會計準則解釋第7號[R].2015

[3]財政部.企業會計準則第2號―長期股權投資[R].2014

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第一次啟蒙應該是聽海南證券董事長張志平講股票。當時印象深刻關于股票的書是水運憲寫的《深圳股市大震蕩》，很久以后才知道《烏龍山剿匪記》是他的代表作。

實際進入股票市場應該是始于1993年，那年北京天龍、天橋上市。股票投資的“低門檻”讓包括我在內的幾乎所有人都能沒有阻礙地進入股市，能投資賺錢，還不需要特權、不需要關系、不需要行賄，實在是太好了。很多年以后，我才逐漸明白，正是股市的“看似低門檻”害了很多人，令許多人前赴后繼、執迷不悟，在這方面股市確有與賭場相似之處。視股市如賭場卻還在里面摻和的人本身就是賭徒，小賭怡情倒也罷了，想通過賭博取得財務成功無異于緣木求魚。

最初開戶是在華夏證券東四十條營業部，當時常見負責人之一是范勇宏（后來華夏基金的老總），以及忙碌的股評家趙笑云，那里還有當時寂寂無名后來卻名震江湖的人——姓王名亞偉。

1993年入市并不是個好時機，那年春天上證指數達到1500點，次年跌至悲慘的300點，相隔12年之后的2005年上證指數才998點，相隔19年之后的2012年春天也不過2200點。當時大家實際上都不明白股票到底為何漲跌，于是各種今天看來莫名其妙的理論活躍于媒體及市井，當年的振振有詞今日看來多是妄言與臆斷。

1993年至1995年，我也像現在很多人一樣處于“玩一玩”的階段，沒有多少錢投資，跌了固然不高興，卻不至于跳樓；漲了高興一下，也解決不了什么問題。如饑似渴于各種可能得到的投資書籍，并通過認真工作積累本金。在互聯網尚未出現的日子中，文字信息的獲取成本比今天高很多，去新華書店看書，為了省下存自行車的2分錢存車費，需要將車停在遠遠不要錢的地方，再走回到書店。即便去圖書館，基本上也是站著看書，舍不得從書架走回座位的時間，漸漸養成了飛速閱讀的習慣。

這種黑暗中的摸索直到1995年有關巴菲特的書出現在我生命里，如同黑屋中忽然射進一道燦爛的日光，又如同茫茫暗夜中的航船發現了指路的明燈。這本書就是后來的《巴菲特的道路》（The Warren Buffett Way），他的投資理念諸如買股票就是買企業、好企業好價格等現在聽來盡人皆知，但當時簡直是天外來音，聞所未聞。對于他的感激之情在多年之后融入我寫的《巴菲特，生日快樂！》一文中。

乘著來自巴菲特的靈光，1996年初我傾盡所有播種于股市，在給友人的信件中我寫到：“在春節休市前幾乎將所有的資金都投入了，看來收獲季節只需要耐心等待即可。”其后的兩年采取“買入并持有”的方式，僅僅持有兩只股票—— 長虹和興化，取得約十倍的回報（同期指數大約上升了兩倍），奠定了后來的財務基礎。這段經歷當年以《關于股票投資的通信》系列分期發表于《金融時報》，以至于時隔十余年后，還有人因此尋找到我。再之后我決定去美國讀書，可以說我是用長虹的“獎學金”讀完了美國MBA課程。

如何在遠隔重洋，沒有互聯網信息、沒有網上交易的年代，決勝萬里之外，這是個從未有過的挑戰。

篇（7）

我國新會計準則自2007年1月1日起開始頒布實施，上市公司此后的季報、半年報及年報都按照新會計準則進行披露。這相當于改變了確認股東權益和凈利潤的標準。而由于會計信息的專業性較強，對財務指標不甚了解的投資者，或者按照老思維對新信息加以利用，或者對新信息的了解不全面，無法正確使用這些信息。縱觀各類專業性財經媒體，大家討論最多的仍然是新準則對會計利潤的影響，是多了還是少了，這僅是“只知其一”，而對“如何利用這些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多業內人士也將準則變化帶來的會計利潤增長視為新的投資機會。在普遍使用的PB、PE指標上，如果市場中普遍仍然用使用舊會計準則的信息的思維來指導投資決策，勢必會將投資帶入“歧途”。這些誤用其實根源于沒有回答清楚一個問題，那就是：會計信息和股票估值之間的關系，或者說新準則下，應該如何利用新會計信息來進行股票估值？如何看待新舊準則信息之間的變化對估值的影響？會計利潤的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文試圖從專業估值的角度厘清這些問題，并就新會計準則對2007年報及公司估值的影響進行研究，以方便投資者更好的把握投資機會。

一、新準則對絕對估值法的影響

絕對估值模型使用的是現金流的貼現，而新會計準則并不實際改變現金流，因此，即便新準則下凈利潤有重大改觀，只要公司的現金流并無實質變化，公司的股票估值應該不受影響。值得一提的是，不同會計規則下可能導致實際繳納的所得稅金額（這是一項真實的現金流出），但是如果會計準則和所得稅法二者各自按照自身標準來計算利潤和應納稅所得額，則此項并不會影響所得稅現金流。鑒于上市公司投資類業務所占比重逐漸加大，按照區分不同業務估值的原則，以下我們分開來闡述新準則信息對絕對估值法影響。

1.公司正常的經營業務的估值。公司正常經營的業務仍然采用歷史成本計量，使用凈利潤來估計公司自由現金流，應注意非現金支出部分的調整；或者在推算未來經營活動現金流時要謹慎對待這些調整和變化，因為從理論上推斷現金流并沒有改變。

2.投資類資產的估值。新會計準則下投資類資產主要包括：交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資資產、投資性房地產和長期股權投資五項。其計價基礎也有不同，其中：前三項是按照公允價值計價，投資性房地產可以按照歷史成本核算，也可以按公允價值計價（但同一公司只能采用一種模式對所有投資性房地產進行后續計量，不得同時采用兩種模式。上證50成分股的上市公司均采用歷史成本核算），而長期股權投資則是從屬于被投資對象的計價屬性，從比例上看主要采用歷史成本計價。因此，按照計價屬性不同，我們將投資類資產進一步細分為長期股權投資和公允價值計量的投資。

A.長期股權投資的估值：無論是以成本法及權益法核算，長期股權投資均對應于被投資實體的經營業務，因此其估值方法與前述主營業務估值并未二致，無非是乘以對應的投資比例。需要注意的是：如果對被投資方有重大影響或控制關系，則在估值時可以考慮投資主體出于自身戰略安排考慮對被投資方可能實施的影響。

B．公允價值計量的投資項估值：這類資產已經按照公允價值進行計價，其定價模式為：

其中FV即其公允價值；RC是未來各期對公允價值估計的偏差調整項。如果公允價值較客觀的反映了其資產現值，即未來偏差項較小，后續加總項可以忽略。當然，一旦發現上市公司對這些資產的計價信息有失公允，估值時應該使用后續的偏差調整項進行重估，或者直接使用合理的公允價值。

二、新準則對相對估值法的影響

筆者對2007年上市公司披露的凈利潤和股東權益信息進行統計，根據前述第一部分的相對估值法，以PE為例來測算如何利用新會計準則信息對股票進行估值。

首先根據2007年報信息，對上市公司各利潤組成部分進行分類，然后按照新的估值方法估值。鑒于投資收益的成分復雜（有價差收益、分紅收益等等），需要根據附注披露的詳細內容詳細劃分，筆者對上證50成分股投資收益分為三部分進行了統計，包括：1.按成本法核算的投資收益（含委托貸款收益、債券投資收益）；2.按權益法核算的投資收益；3.價差實現收益，包括：出售交易性金融資產、出售可供出售金融資產、出售持有至到期投資收益、股權投資差額攤銷、處置股權投資收益、債券買賣收入和其他投資收益。結果如表1：

表1 投資收益來源

考慮到公允價值變動收益也屬于價差收入（未實現部分），我們把這部分收益（2007年度為-4.93億元）加到上表的價差收益中，各部分所占比重如下圖，我們發現很突出的特點是價差收收益占總投資收益的比重基本是七成，這一比重之高是出乎人們意料之外的。

進一步，我們將以上拆細的投資收益與利潤表中其他來源的收益匯合到一起，將全部利潤組成劃分五種類型：1.主業凈利潤；2.成本法收益；3.權益法投資收益；4.價差收益；5.營業外收支。表2是根據這種分類對上證50指數成分股2007年報統計的結果。

從上證50全樣本看，主營業務利潤所占比重為79.11%，價差收益為13.54%；其中非金融類主營業務利潤占比達91%，權益法投資收益占比為5.28%，營業外收支有1.76%；金融類公司主營業務利潤僅占三分之二，近四分之一的收益屬于價差收益，成本法收益占6.79%，可見上證50指數成分股的利潤構成明顯的體現了公司的業務特征，這些績優藍籌股非金融類公司的經營重點放在主業和權益投資上，而金融類資產的收益來源則表現為價差收益和財務投資收益，占據三分之一的份額。當然，本文僅以上證50成分股為例來研究對估值的影響，他們不代表其他上市公司的收益質量也保持如此之高的水平上，投資者需要用以上方法具體檢查。

表2 利潤各組成部分占比

我們假設以主營業務的PE倍數為30（成本法收益倍數同），權益法收益倍數為5，價差和營業外收支的倍數為1，以此來大致測算舊準則下30倍的PE倍數的偏差。結果（表3）發現，從中位數看舊準則下PE法股價為17.94元，而新準則下PE法股價只有12.68元，差異率大概在-3.63%，即在當前的收益機構情況下，新準則下PE法大概比舊準則下PE法下調3.63%；而從均值上也顯示出這種規律，但差異率有所擴大，下調了17.48%。這些績優藍籌股尚且如此，對收益質量遜色的上市公司的相對估值，投資者更應該警惕估值方法是否合理。

表3 新舊估值方法差異比較（PE）

三、總結

綜上，針對07年報中會計信息的新變化，我們對絕對估值和相對估值的調整方法進行了闡述，尤其投資者應該使用修正的相對估值法來解讀這些新變化對估值的影響。以上證50成分股為例，鑒于2007年中國良好的宏觀經濟環境和牛市的影響，沿用舊準則下估值法會高估公司股價，這一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位數大概為0.84%-3.63%）。考慮到上證50成分股的收益質量和主營突出程度在所有上市公司中處于領先地位，適應新準則信息的估值方法對其他上市公司產生的影響將會更大，投資者需要謹慎檢查估值方法采用的恰當性。

需要特別指出的是：從理論角度，新會計準則的使用應更有助于揭示被投資對象未來的收益分布和風險水平，縮小人們的預測及判斷誤差，以做出更合理的投資決策。我們期待新準則對會計信息有用性的提升效應，當然這是一個有待于時間檢驗的實證問題。本文旨在特別強調，如何在估值中去正確解讀新準則的這些特征和變化，因為在一個新舊更替的時候一些投資者或許更容易墨守舊準則下的估值方法，而忽視新內容的變化，或者在諸多新變化之前有無所是從之感，導致決策失誤。

篇（8）

企業估值是指著眼于企業本身，對企業的內在價值進行評估。企業內在價值決定于企業的資產及其獲利能力。企業估值是投融資、交易的前提。一家投資機構將一筆資金注入企業，應該占有的權益首先取決于企業的價值。對于初創企業不適用以企業的現金流量等財務指標計算的估值方法，尤其是種子期企業的初創人可能只有一個想法或產品還在試驗室階段，沒有收益，也就不會有財務指標可供參考。本文對初創企業的估值方法進行探討。

一、估值時考慮的因素

通常開始為初創企業估值時，需要考慮以下幾個因素：

（1）有沒有其他投資人競爭：如果其他風投對某家公司也產生了興趣，那么第一家風投就認為這項投資有利可圖。因此公司越受歡迎，估值就會越高。

（2）用戶或早期客戶：公司存在的重點是獲得用戶，如果投資者看到你已經有用戶。如果所有其他的事情都對你不利，但你有10萬用戶，那么你就有一個很好的融資100萬美元的機會。你吸引用戶的速度越快，他們的價值就越大。

（3）成長潛力：有人說過，創業公司最具決定性的因素就是成長。公司成長軌跡能夠為預測未來收入提供依據，因此在估值過程中，成長是非常關鍵的因素。

（4）收入：一旦公司開始有收入了，就有許多可以使用的工具來幫助投資者對它進行估值。但是收入只是公司的一部分，而對于初創企業，收入不能顯示這家公司的全部潛力。

（5）創始人和員工：一家成功的創業公司更有賴于創始人的執行力，而不是一個絕妙的點子。創始人曾經在哪里工作，承擔什么樣的項目，從哪個公司離職，都是影響估值的因素。除此之外，擁有專業技術的全職員工也是非常重要的價值。

（6）行業：每個行業都有自己獨特的估值邏輯和方法。相比一家家庭餐館或者一個普通的網絡插件開發公司，一家創新生物技術公司的估值肯定要高很多。

（7）加速器或者孵化器：許多擁有幾年經歷的加速器會公布相關創業公司的成功率。風投可以進行數字分析，從而決定經歷了這些項目的創業公司的未來出路。

（8）期權池：期權池是未來員工預留的股票，確保有足夠的好處吸引高手進入創業公司來工作。期權池越大，公司估值越低，期權池的價值應該從估值中扣除。

（9）實物資產。新公司通常沒有什么固定資產，但是不管多少也構成估值的一部分。

（10）知識產權：知識產權能在未來為企業創造價值，因此初創企業擁有越多的知識產權，也就意味著初創企業在未來能夠創造出越多的價值，估值自然也就越高。

（11）市場規模和細分市場的增長預測：如果從分析師那兒得出來的市場更大，經濟增長預測較高，那么公司估值越高。

（12）直接競爭對手的數量和進入壁壘：市場的競爭力量對公司的估值也有很大的影響。如果公司擁有大大領先于競爭對手的能力，當然估值就高；但如果公司所處市場不是新的，但管理團隊是新的，就很難有高的估值。

二、具體的估值方法

（一）種子期企業的估值方法

在企業發展的種子期，往往是企業的初創者擁有新技術專利或新產品發明等，但對新產品和新技術還需要投入資金做進一步的研究開發或者產品完善與測試等，而企業未來如何經營的很多方面沒有規劃或者僅僅在規劃中，并沒有實施。因此，這一時期企業的資金量需求可能不是很大，但投入資金的風險可能會很高，因為企業未來的不確定性很大。

在這一時期，如果使用傳統方法對企業進行估值，幾乎是不可能的。對于種子其的企業估值確實是一個主觀性比較大的藝術工作，在這個過程中，眾多投資人都傾向于將創始人的自身因素作為主要考核標準，創始人之前的創業經驗，他的基因和能量，這是估值里面占比最多的一部分。在企業發展的早期，估值并不能夠反映企業的真正價值，只能反映投資者愿意用多少投資交換公司多少股份。

（二）創建期企業的估值方法

進入創建期的企業，由于運營團隊、運營模式、運營地點等初步成型，與種子期的企業相比可以有更多的客觀依據用于企業的估值。所以，對于創建期的企業來說可以使用以下方法進行估值。

（1）博克斯法。這種方法是由美國人博克斯首創的，他把初創業企業所做出一些成果用金額度量。對于創建期的企也進行價值評估的方法，典型做法是對所投企業根據下面的公式來估值：

一個好的創意100萬

一個好的盈利模式100萬

優秀的管理團隊100-200萬

優秀的董事會100萬

巨大的產品前景100萬等等

這種方法的好處是將初創企業的價值與各種無形資產的聯系清楚的展現出來，比較簡單易行，通過這種方法得出的企業價值一般比較合理。

（2）風險投資家專用評估法。這種方法的好處在于如果對企業未來價值估算準確，對企業的評估就很準確，但不足之處是比較復雜，需要較多時間。具體做法：

a、用倍數法估算出企業未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬。

b、決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應年份的價值。如果你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬元。

篇（9）

基金的資產凈值是由基金持有的股票市值、債券市值和貨幣現金三方相加得到的。由于有價證券的價格不斷變動，基金凈值估值的重點就在于對基金所持有的有價證券價值進行估值。2004年1月1日起施行的《證券投資基金信息披露編報規則第2號(基金凈值表現的編制及披露)》第3條規定，基金應當按照《證券投資基金會計核算辦法》的估值原則，以及基金契約和招募說明書載明的估值事項對資產進行估值。具體應符合以下要求：(1)封閉式基金和開放式基金應于每個交易日當天進行估值。(2)任何上市流通的有價證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價估值(封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值)；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值。配股和增發新股須以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值。首次公開發行的股票，按成本估值。證券交易所市場未實行凈價交易的債券按估值日收盤價減去債券收盤價中所含的債券應收利息得到的凈價進行估值，估值日沒有交易的，按最近交易日債券收盤價計算得到的凈價估值。如有確鑿證據表明按上述方法進行估值不能客觀反映有價證券的公允價值，基金管理公司應根據具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。(3)債券利息收入、存款利息收入、買入返售證券收入等固定收益的確認必須采用權責發生制原則。(4)股利收入的確認必須采用權責發生制原則。

筆者認為，依據以上關于基金資產凈值估值的政策，按照市價對基金資產進行估值忽視了基金凈值中未實現利得所隱藏的風險，并且在某些特殊情況下，估值日的市價并不能真實反映基金凈值的實際價值，由此也造成了目前基金凈值估值的困境。第一，估值日的市價往往是成交量一定時供求雙方所能達到的均衡價格，而當基金大量持有某只股票，在實際清算時卻會由于股票的大量供給使實際成交價格低于現時的市價。這一情況，與資產非流動性理論中批量折價假說對基金折價的解釋原理一致，基金凈值的估值準確與否直接影響到基金折價。第二，根據規則要求，封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值，同時《證券投資基金信息披露管理辦法》又規定，封閉式基金至少每周公布一次基金凈值，開放式基金則要求每個開放日公布。由于基金管理費用與基金凈值直接聯系，基金管理者就有人為操縱持倉股票價格的動機。就市價的選擇來看，采用估值日均價優于采用收盤價，因為操縱收盤價比操縱均價容易。一般而言封閉式基金都選擇每周公布，因此封閉式基金的凈值是每周五的日均價的估值，這樣的政策安排同樣會促使基金經理在周五的交易中利用大量資金拉高重倉股價格，從而提高基金的周末凈值排名；而另一方面，每日公布基金凈值，會促使管理者過分關注短期投資收益，不利于市場長期投資觀念的形成，使得市場波動越趨劇烈。第三，對于持有股票發生漲、跌停板，以其漲、跌停的價格估值會出現較大偏差。長期以來，我國證券市場上個人投資者占據了絕大比重，相關研究表明，個人投資者所占的比重越大，股票價格波動也越大；并且，我國證券市場是一個新興的市場，制度的不健全與不完善使得市場內部存在較多不規范操作，風險因素較多。由此，我國證券市場上的股票價格漲、跌波動劇烈，某些股票會連續多個交易日出現漲、跌停板，并且大量的買人和賣出委托不能成交，在這種情況下該股票的停板價格已不能反映其真實價值。如果基金大量持有這類證券，按市場交易價格計算的這部分基金資產價值與實際可實現的投資收益就會出現較大差異。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定問題。流通受限股票可以分為兩大類，一類是由于重大消息或其他原因而暫停交易的證券，在暫停期間沒有市場交易價格，依據政策規定應以最近交易日的市價估值。如果暫停交易時間較短，并且證券基本面和市場行情也無較大變化，這時用最近交易日價格進行估值可能不會出現較大偏差。但對于那些暫停交易時間較長，或暫停期間上市公司發生重大變化，或暫停期間市場走勢出現大幅波動反轉等的證券，最近交易日價格可能已與該證券實際價值相差甚遠。比如當前的股權分置改革，G股停牌后復盤價格往往出現與理論預期相反的走勢，如果基金持有這類股票，在暫停交易的這段期間，其凈值的估值就會與實際存在較大的誤差。另一類流通受限股票主要是指基金投資于非公開發行股票、公開發行股票網下配售部分在發行時明確一定期限鎖定期的可交易證券。基金投資于面向特定對象發行的非公開發行股票，股票價格的公允性將很難確定。而對于有一定鎖定期的證券，依據政策，配股和增發新股以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值，而這一市價能否代表新股上市后的可實現價格；首次公開發行的股票，按成本估值，在經過一定鎖定期后，市場的走勢、上市公司基本面的變化，又能否保證股票成本價值的不變，這些都會影響到估值的準確性。

二、基金資產凈值估值方法的改進與評判

以股票的交易市價作為股票價值的估值體現了一定的公允性，但由于股票和股票市場相對于其他標的物和交易市場具有其特殊性，這一估值方法在實務的應用中就存在一定不足，本文探討的改進方法將站在保護中小投資者利益的角度，更著重于會計信息編制的穩健性原則。第一，對基金持有的股票，特別是持有的漲、跌停股票僅僅關注其價格是不夠的，還應考慮價格背后的風險因素大小。這里風險因素的衡量指標采用市場(行業)平均市盈率(如果上市公司收益為負，可以采用平均市凈率)，如果基金持有漲、跌停股票，其市盈率超過同期市場平均水平，則以市場平均市盈率調整其現有股價；而對持有的市盈率低于市場平均水平的股票，基于穩健原則應不作調整。第二，由于基金持股的批量折價問題，當基金持股數占該股總流通盤比重在一定界限之上時應以某一修正系數對其現價進行修正，使其修正估值低于現價估值。第三，對于封閉式基金每周公布基金凈值，由于存在基金經理在周五人為操縱拉高重倉股股價的可能，用周五均價估值存在一定的不足。如果采用周均價，則可以較好地反映基金持有股票這一周的價值表現，但是周均價在會計信息相關性這一基本特征方面又不如日均價。基于以上的考慮，從穩健性的原則出發，可以采

用周均價與日均價孰低來估值。而對于開放式基金，由于其在開放日均面臨著申購與贖回，因此必須每日公布凈值，但為防止基金經理的短線炒作，采用日均價好于采用收盤價。第四，對停牌時間較長的股票，應該參考大盤指數的變化幅度，對最近交易日的價格進行即時調整。第五，利用股票估值模型對基金持有股票價格進行估值。目前股票估值模型理論發展較快，從傳統的股利貼現模型，到金融工程中普遍應用的蒙特卡洛法、樹圖法、有限差分法等，可以利用以上模型對基金所持股票價值進行估值。

開放式基金的交易價格本身是由資產凈值直接確定，但封閉式基金的交易價格則是在二級市場上形成的市場價格。這一市場價格是以封閉式基金的資產凈值為價值基礎，并受整個證券市場走勢影響而形成的。因此，可以認為封閉式基金的交易價格與其單位資產凈值、證券市場走勢之間存在長期穩定的關系。依據計量經濟學的理論，變量間若存在著長期穩定的關系，則可以對變量建立協整模型。因此，對以上提出的幾種估值方法，哪一個估值更貼近資產價值，更貼近市場的判斷，可以建立一個評判規則：如果在該方法下，某只基金的市場交易價格能與其單位資產凈值、大盤波動存在一個協整模型，則可以選擇其作為估值的方法。

篇（10）

本文還以基金重倉股為樣本，對作為主流機構投資者的基金的選股標準進行深入分析。結果表明，影響股票估值的主要因素仍然還是集中在體現盈利能力方面的指標。

基于滬深300指數和基于基金重倉股的估值模型均表明，根據模型構造的低估組合在未來一年中，能夠跑贏其基準指數，而高估組合則將落后其基準指數。

由于大多數上市公司每年很少派發股利或者不能穩定地派發股利，因此除少數行業和公司外，股利貼現模型（DDM）基本是不適用的；國外流行的自由現金流貼現方法（DCF）近幾年來在實踐中有所使用，但這種方法也僅對部分具有穩定現金流的公司才適用，而且需要主觀假定的變量較多，因此難以準確地于股票估值。在目前市場，絕對估值方法的應用面臨相當大的困難。

在這種情況下，簡單易懂的市盈率（PE）相對估值方法成為目前應用最廣泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能對不同行業個股進行估值比較，而進行行業內股票估值時有時存在可比公司選擇的困難，因此這一方法的應用也有一定局限性。

與市盈率相比，多因素相對估值模型能夠對不同行業上市公司進行估值比較。有鑒于此，本文嘗試建立能夠彌補市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用該模型能夠識別短期內影響投資者價值判斷的主要因素，并為建立包括跨行業、具有投資價值的股票組合提供估值參考。

一、 多因素估值模型的與應用現狀

1、國內外現有的研究成果

20世紀80年代末、90年代初，人們發現股價不僅反映基本面信息， 而且反映市場噪音，市場并不是人們所假設的那樣有效（Ball，1995）。Feltham Ohlson（1995）的股權估值模型表明，股權價值等于公司帳面凈資產與公司經營性收益期望值的貼現。在此基礎上，多因素計量定價模型開始起來，其中部分研究是基于對Feltham Ohlson股權估值模型的檢驗與擴展。這一研究方法通常先建立多元回歸模型，用以表明哪些基本面信息會影響股票估值。在成熟的股票市場上，如果市場運行正常，而模型具有較高擬合度，就可以將市價與根據模型的股票相對內在價值進行比較，進而發現股價被市場高估抑或低估，并制定相應的投資策略。

2、研究障礙及局限

本文將在借鑒國內外現有研究成果的基礎上，研究建立合理的中國股票市場多因素估值模型。不過，由于現實條件的限制，本文的模型研究存在以下幾方面的障礙：

首先，多因素相對估值模型是建立在對年報數據、行業屬性基礎上的，尚未考慮到重大的政策性事件（如股權分置）等不可測因素的影響。這類因素對個股的影響難以量化，因此平穩的環境成為多因素估值模型建模及應用的前提。

其次，出于模型簡潔和定性因素難以量化的考慮，本文建立的多因素估值模型未能考慮到如下可能影響股票估值的定性因素：行業發展前景（增長速度、進入壁壘、全球化的影響、產業政策鼓勵與否）、主導產品狀況（市場占有率、市場競爭、產品壁壘或技術含量、品牌及知名度、成本或差異化優勢）、公司戰略（新產品及項目的階梯增長能力）、管理能力（核心管理層、市場營銷能力、研發能力）。

第三，目前中國股市與成熟股市尚存在很大差距，實證表明，中國股市并不具有成熟股市的長期均衡發展態勢；因此，該方法在國外可以直接應用于投資價值分析，但不能在我國直接應用。雖然我們基于公司基本面的分析得出了股票相對于市場被高估與低估的結論，但這種價值型投資機會仍容易被市場短期非理性熱炒所掩蓋，基于這樣的考慮，本文定量分析的結論只具有統計上的參考意義，能夠提供具有投資價值的初選股票池，并不能對個股精確定價。更精確的估值還需結合具體公司進行深入分析。

3、本文試圖解決的

考慮到模型的局限性及現實中國股市的局限性，本文的多因素估值模型力圖解決如下問題：

首先，通過建模及統計檢驗，對影響估值的因素給予地回答，即目前影響市場上各方（包括機構及個人）投資者對股票估值最關注的因素是什么。

其次，通過實證研究，給出多因素估值模型的應用建議。短期內，在平穩的經濟環境下，可考慮采用以下路徑建立具有投資價值的股票組合：一是根據投資者自身收益與風險偏好，設定“門限”標準，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立價值低估的股票組合；三是根據行業發展前景、主導產品、公司戰略、管理能力這些定性因素對低估組合中的個股進行估值調整，最終建立具有實戰意義的投資組合。

二、 多因素估值模型的有關設定

1、變量設定

對于基于滬深300樣本股的估值模型，股票價格取年報公布年1-4月股票日收盤價的均值。因為1-4月是年報集中披露的時間，并且在05年這段時間，股改尚未開始，也沒有其它大的政策事件影響股價，可以認為這段時間的股價是市場針對年報數據達成的共識，是受市場認可的均衡價格。也是相比其它時間段，最能反映年報數據的價格時間段。

對于基于基金重倉股的估值模型，股票價格取建模當年年底10-12月股票日收盤價的均值，這是因為我們所選樣本是基金第四季度已經重倉持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實力，相信其在第四季度增倉或繼續重倉持有股票的行為，一定是對該公司即將公布的年報、或該公司更遠期發展的反映。

2、建模方法

以股票價格作為被解釋變量，以初選指標為解釋變量建立橫截面回歸模型。具體考慮采用以下三種方法估計模型，并根據模型的檢驗效果和經濟含義確定入選變量和模型形式：

（1）利用逐步回歸確定入選變量并建立線性模型。

（2）利用逐步回歸方法確定入選變量并建立對數線性模型。

（3）由于反映盈利能力的指標較多，利用主成分將反映盈利能力的多個指標提取主成分，再利用股價對主成分和其他解釋變量進行逐步回歸，并確定入選變量及模型形式。

如果橫截面回歸存在異方差，則利用White（1980）的異方差一致協方差估計量進行異方差修正。

三、基于滬深300成份股的多因素估值模型的實證

結果表明，2004年多因素估值模型宜采用線性模型的形式。

結果表明，每股收益等盈利能力指標、行業市盈率、每股凈資產、流通股本是2004年市場選股的主要變量，這與市場是基本符合的。成長性指標未能進入模型。

四、基金估值模式與市場估值模式的異同分析

根據基于滬深300指數成分股的多因素估值模型，凈利潤增長率、主營業務收入增長率這些成長性指標并不是市場投資者的選股標準之一，這表明該模型主要是基于價值而非成長角度對個股相對價值的評判。而根據經驗，很多投資者，尤其是機構投資者對股票的成長性是非常關注的；如果是這樣，成長性指標未能入選模型，就可能是由于個人與機構投資者的較大分歧所致。

為了考察這一點，有必要對機構投資者的選股標準進行深入分析。作為崇尚價值投資理念的市場主流機構投資者，基金對個股指標的評價很有代表性，因此我們以2003、2004基金年報公布的81只基金重倉股為樣本，進一步研究了基金估值角度是否有所不同。

需要說明的是，因為我們所選樣本是基金第四季度已經重倉持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實力，相信其在第四季度增倉或繼續重倉持有股票的行為，一定是對該公司即將公布的年報、或該公司更遠期的反映。有鑒于此，以下模型中的被解釋變量采用個股當年10-12月日收盤股價的均值。

結果表明，2004基金重倉股模型宜采用線性模型的形式。

與2004年滬深300估值模型相同的是，基金也將每股收益、行業屬性、每股凈資產、流通股本作為重要的選股標準；不同之處是，基金對上市公司的償債能力、現金流量也相當關注，基金作為理性機構投資者，對上市公司的關注更為全面。此外，成長性指標仍未能進入模型。

進一步，對滬深300樣本股與基金重倉股財務及股本指標的對比分析表明，與2003年類似，基金重倉股在盈利能力、現金流量、資產狀況、成長性方面均顯著優于滬深300樣本股，基金更崇尚價值投資理念。雖然不同基金對成長性等方面存在一定的分歧，但對這些指標均規定最低“門限”要求。

五、多因素估值模型在投資價值分析上的

為了度量樣本股價格對價值的偏離程度，我們定義了相對偏差率，即（模型估值-實際價格）/實際價格。考慮到較小的相對偏差率可能是由于抽樣誤差造成的，因此我們選取相對偏差率的絕對值大于25%的股票，認為其被市場顯著低估或高估。

根據2004年模型結果，我們建立了以流通股加權的滬深300低估與高估組合指數、基金重倉股低估及高估組合指數，并分別與滬深300指數、基金重倉股指數、上證A股指數在建模時點后一年內的走勢進行對比，進而判斷低估組合的投資價值。

（1）滬深300低估、高估組合的市場走勢分析