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時間：2023-08-12 09:15:33
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇債券市場監(jiān)管體系范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
作者簡介：胡榮尚，男，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院博士研究生，從事債券市場監(jiān)管研究；張強(qiáng)，女，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，從事金融監(jiān)管研究。
基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金“中國債券市場的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)研究”，項(xiàng)目編號：751224008；教育部博士點(diǎn)基金（博導(dǎo)類）課題“系統(tǒng)論視角下中國債券市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)研究”，項(xiàng)目編號：20100161110021；國家自然科學(xué)基金創(chuàng)新群體“金融創(chuàng)新與風(fēng)險管理”，項(xiàng)目編號：71221001
中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-7504（2013）05-0071-07
企業(yè)類債券1市場是企業(yè)直接融資的一個重要渠道，是債券市場的重要部分之一。近年來，我國企業(yè)類債券市場在發(fā)行規(guī)模、市場運(yùn)行、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面取得了長足的發(fā)展和進(jìn)步，對防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險、推動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，但是與歐美發(fā)達(dá)國家相比，還有一定差距。
由于我國受市場體制的約束，重股輕債現(xiàn)象嚴(yán)重，使得債券市場的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票市場的發(fā)展，而且債券市場內(nèi)部發(fā)展極不均衡，嚴(yán)重影響債券市場快速發(fā)展。就我國企業(yè)類債券發(fā)行市場而言，監(jiān)管主體不明確、多頭監(jiān)管、行政化監(jiān)管色彩濃重以及法律法規(guī)不健全是影響債券市場發(fā)展的重要因素，影響了我國企業(yè)類債券市場的發(fā)展速度和規(guī)模。“十二五”規(guī)劃中對金融市場發(fā)展明確提出，要加快建設(shè)多層次結(jié)構(gòu)的金融市場，積極發(fā)展債券市場，進(jìn)一步提高直接投融資比例，把我國債券市場的發(fā)展提升到了一個國家戰(zhàn)略高度。2012年全國金融工作會議提出要加強(qiáng)資本市場建設(shè)，強(qiáng)調(diào)“建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場”。在2012年度全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席郭樹清也認(rèn)為加快債券市場的發(fā)展刻不容緩。為了建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場，積極推進(jìn)債券市場改革，必須對準(zhǔn)入條件、信息披露、資信要求和投資者保護(hù)等做嚴(yán)格的要求，故改革債券市場迫在眉睫。因此，根據(jù)2012年金融工作會議指引，要積極創(chuàng)造條件，統(tǒng)一準(zhǔn)入和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場，完善企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管體系具有重要的研究價值和實(shí)踐意義。
一、企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管現(xiàn)狀
在發(fā)行市場監(jiān)管方面，企業(yè)類債券需要履行不同的程序，根據(jù)債券類型不同，由不同監(jiān)管部門按照不同要求進(jìn)行監(jiān)管。而企業(yè)類債券主要包括企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（包括短期融資券、中期票據(jù)等）。因此，本文從企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)融資債務(wù)工具三方面研究企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管現(xiàn)狀。
（一）企業(yè)債券發(fā)行市場監(jiān)管現(xiàn)狀
企業(yè)債券是最早的企業(yè)類債券品種。我國自20世紀(jì)80年代中期發(fā)展資本市場之時，全民所有制企業(yè)按照國家規(guī)定的相關(guān)法律法規(guī)發(fā)行企業(yè)債券。按照《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，1998年之前企業(yè)債券的發(fā)行審批是分開的，中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）與國家發(fā)展和改革委員會（原國家計劃委員會，以下簡稱“國家發(fā)改委”）負(fù)責(zé)審批中央企業(yè)債券的發(fā)行，人民銀行總行及各級分行與同級計劃主管部門負(fù)責(zé)審批地方企業(yè)債券的發(fā)行。1998年之后，人民銀行退出了企業(yè)債券發(fā)行監(jiān)管，由國家發(fā)改委監(jiān)管發(fā)行。
為了防范風(fēng)險，監(jiān)管當(dāng)局對企業(yè)債券的發(fā)行一直實(shí)行嚴(yán)格的行政監(jiān)管。2008年以前，企業(yè)債券的發(fā)行主體一般都在國有經(jīng)濟(jì)部門，發(fā)行規(guī)模較小，而且有中央企業(yè)、國有商業(yè)銀行等進(jìn)行擔(dān)保。這種管理方式使得企業(yè)融資規(guī)模有限，企業(yè)債券發(fā)展較為緩慢。為了能夠使企業(yè)債券快速發(fā)展，2008年，國家發(fā)改委《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財金〔2008〕7號），改變了企業(yè)債券發(fā)行的管理方式。主要有：企業(yè)債券不再進(jìn)行強(qiáng)制擔(dān)保，可以發(fā)行無擔(dān)保債券；減少企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序環(huán)節(jié)，將先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行兩個環(huán)節(jié)簡化為一個環(huán)節(jié)；發(fā)行審批權(quán)部分下放到地方發(fā)改委；加快企業(yè)債券的審批時間，在一定程度上提高了企業(yè)融資效率。
2008年改革后，企業(yè)債券市場得到較快發(fā)展，相對于2007年1096.3億元的發(fā)債規(guī)模，2009年企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到3247.18億元1，但規(guī)模還是相對偏小。國家發(fā)改委對企業(yè)債券審批的改革在一定程度上可以促進(jìn)企業(yè)債券的快速發(fā)展。但是目前企業(yè)債券的核準(zhǔn)環(huán)節(jié)比較煩瑣。申報程序比較復(fù)雜；核準(zhǔn)時間還是比較長；企業(yè)債券在獲取發(fā)行批文前，需要就發(fā)行利率區(qū)間、承銷機(jī)構(gòu)資格等分別會簽人民銀行和證監(jiān)會。
（二）公司債券發(fā)行市場監(jiān)管現(xiàn)狀
與企業(yè)債券相比，公司債券起步要晚得多，雖然1993年《公司法》就規(guī)定公司可以發(fā)行公司債券進(jìn)行融資，不過到2007年中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）才正式《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。因試點(diǎn)初期證監(jiān)會規(guī)定上市公司只能在上海交易所和深圳交易所發(fā)行債券進(jìn)行融資，故此類債券實(shí)質(zhì)為上市公司債，簡稱“公司債券”。2007年9月，中國長江電力股份有限公司成功發(fā)行了40億元公司債券（即07長電債）。
公司債券的發(fā)行有以下幾個優(yōu)點(diǎn)：準(zhǔn)許一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行，發(fā)行公司應(yīng)在證監(jiān)會核準(zhǔn)之日起半年內(nèi)首期發(fā)行，剩余的數(shù)量在一年內(nèi)發(fā)行完畢；取消利率限制，債券發(fā)行價格由保薦人和發(fā)行人通過市場詢價確定；放寬資金用途限制，不需要與特定固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目掛鉤；取消強(qiáng)制性擔(dān)保要求，準(zhǔn)許公司債券無擔(dān)保發(fā)行；推出受托管理人制度，保障投資者合法權(quán)益。公司債券的推出為上市公司打開了一條相對快捷的融資新通道，在一定程度上推動了交易所公司債券的發(fā)展，從2010年到2013年第一季度，交易所公司債券累計發(fā)行規(guī)模約為4493億元。但還是遠(yuǎn)小于企業(yè)債券、短期融資券的發(fā)行規(guī)模，原因可能是公司債券發(fā)行由證監(jiān)會負(fù)責(zé)核準(zhǔn)，但是未明確受理申請后的核準(zhǔn)時間，導(dǎo)致公司債券核準(zhǔn)周期相對較長。
（三）非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行市場監(jiān)管現(xiàn)狀
非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是指非金融企業(yè)依照相關(guān)法律法規(guī)在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。主要包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合債券等。本部分以短期融資券和中期票據(jù)為例分析非金融企業(yè)債券融資工具的發(fā)行市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
短期融資券是人民銀行在1989年推出的，準(zhǔn)許各地可以發(fā)行短期融資券，規(guī)定由人民銀行總行設(shè)定各地短期融資券發(fā)行額度。1993年，社會開始出現(xiàn)了亂集資、亂拆借和亂提高利率的“三亂”現(xiàn)象，人民銀行不再審批短期融資券的發(fā)行。直到2005年人民銀行了《短期融資券管理辦法》，重啟短期融資券的發(fā)行，短期融資券市場得以迅速發(fā)展。短期融資券的發(fā)行主要有以下特點(diǎn)：由中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊的方式進(jìn)行發(fā)行市場監(jiān)管，無須審批；發(fā)行人根據(jù)需要確定每期發(fā)行期限和數(shù)量，每期發(fā)行只需在人民銀行備案；短期融資券募集的資金不局限于企業(yè)債券的投資項(xiàng)目，可用于生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的用途。為了規(guī)范短期融資券市場的發(fā)展，人民銀行指定了各種法律法規(guī)，維護(hù)市場秩序。
中期票據(jù)是由中國銀行間債券市場于2008年4月推出的，其發(fā)行采用注冊的方式。可以一次注冊，在一定期限內(nèi)多次發(fā)行，并根據(jù)市場情況自主決定每次發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行時間等。這種特有的發(fā)行制度使得其具有很大的靈活性。市場化程度的提高不僅大大促進(jìn)了銀行間債券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新，而且極大程度地提高了發(fā)行效率。到2009年底，不到一年的時間，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過了有二十多年歷史的企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模。截止到2013年3月底，中期票據(jù)的累計發(fā)行規(guī)模為3萬多億元，占整個債券市場份額的11%。
二、企業(yè)類債券市場發(fā)行監(jiān)管中存在的問題
債券市場的健康發(fā)展離不開有效監(jiān)管（沈炳熙、曹媛媛，2010）[1]。多部門的監(jiān)管體制是我國債券市場發(fā)展到特定階段的必然產(chǎn)物，在以往一定時期對債券市場的發(fā)展有重要的推動作用，但是隨著債券市場規(guī)模發(fā)展到一定程度，這種多頭監(jiān)管、高度分散的監(jiān)管格局嚴(yán)重制約了我國企業(yè)類債券市場的發(fā)展，長期以來受觀念和體制等方面的束縛，也是現(xiàn)階段推進(jìn)企業(yè)類債券市場規(guī)范統(tǒng)一面臨的主要障礙。這些障礙使得企業(yè)類債券的作用沒有得到充分發(fā)揮，對資本市場的積極作用沒有得到充分體現(xiàn)，既不利于企業(yè)拓寬融資渠道，也不利于資本市場發(fā)揮資源配置的功能，更制約了我國多層次資本市場的發(fā)展和完善。因此，必須深入研究企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管存在的問題，為促進(jìn)我國企業(yè)類債券市場的有效發(fā)展消除障礙。目前，企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管主要存在以下幾個問題。
（一）監(jiān)管主體不明確，多頭監(jiān)管問題嚴(yán)重
我國企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管體制存在多頭監(jiān)管、高度分散的問題。人民銀行、國家發(fā)改委和證監(jiān)會三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)類債券市場發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管。人民銀行負(fù)責(zé)對短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具進(jìn)行監(jiān)管；國家發(fā)改委主要負(fù)責(zé)對城投債、企業(yè)債券和非上市公司發(fā)行的公司債券進(jìn)行監(jiān)管；證監(jiān)會主要對上市公司發(fā)行的公司債券進(jìn)行監(jiān)管（時文朝、楊農(nóng)，2011）[2]。對于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)債券和公司債券來說，是面向同一類型的投資者群體發(fā)行，屬于同一類型的債券。同一類型的債券由三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，就會導(dǎo)致監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一、監(jiān)管套利、監(jiān)管重復(fù)等問題。
一方面，監(jiān)管依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)不同導(dǎo)致監(jiān)管套利。政出多門，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一是債券市場多頭監(jiān)管的弊端。由于不同債券的監(jiān)管主體不一致，加上監(jiān)管主體之間理念不同，在監(jiān)管債券時制定的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則也會不同，根據(jù)利益最大化原則，很容易引發(fā)監(jiān)管套利的情況。企業(yè)債券、公司債券、短期融資券、中期票據(jù)等屬于同種性質(zhì)的債券，但是如果人民銀行、國家發(fā)改委和證監(jiān)會對它們實(shí)施不同的監(jiān)管準(zhǔn)則時，有能力發(fā)債的公司或企業(yè)就會傾向于發(fā)行監(jiān)管較為寬松的債券，不利于債券市場合理、正常發(fā)展，也不利于企業(yè)拓寬直接融資渠道。另一方面，多頭監(jiān)管影響債券市場的統(tǒng)一。多部門監(jiān)管的背景下，各個監(jiān)管部門都希望自己負(fù)責(zé)的區(qū)域能夠做大做強(qiáng)，更有甚者通過降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)謀求更大的市場資源（宋逢明、金鵬輝，2010）[3]。
（二）行政化監(jiān)管色彩濃重，自律管理不足
企業(yè)類債券發(fā)行主要有核準(zhǔn)制和注冊制兩類審批方式。核準(zhǔn)制和注冊制都必須符合相關(guān)法律法規(guī)。核準(zhǔn)制是指企業(yè)只有經(jīng)過相關(guān)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)才能發(fā)行債券。注冊制不須經(jīng)過相關(guān)監(jiān)管部門的審批，只須依照法定程序向相應(yīng)部門申請發(fā)行債券時公布企業(yè)的信息，通過向社會公眾披露企業(yè)信息，并且企業(yè)對信息的真實(shí)性、完整性承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。企業(yè)債券和公司債券實(shí)行核準(zhǔn)制，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具由中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊的方式進(jìn)行發(fā)行監(jiān)管，實(shí)行注冊制。從監(jiān)管的強(qiáng)度看，核準(zhǔn)制到注冊制行政色彩有逐漸減弱的趨勢。從市場的自由化看，正好相反（洪艷蓉，2010）[4]。債券市場的建立和發(fā)展處于中國從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時期，因此在企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管方面，政府監(jiān)管具有濃厚的行政特色。
在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具問世前，相關(guān)監(jiān)管部門實(shí)行行政核準(zhǔn)制審批企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券和公司債券。行政化使得監(jiān)管部門具有相當(dāng)大的權(quán)力，可以主導(dǎo)和分割債券市場。行政化監(jiān)管色彩濃重導(dǎo)致監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)門檻過高，主要存在以下問題：行政核準(zhǔn)制使得債券市場難以市場化，市場有效配置資源的效率下降。其次，核準(zhǔn)制使得投資者利益保障機(jī)制低效運(yùn)作。另外，債券發(fā)行核準(zhǔn)人為地限制了市場的發(fā)展規(guī)模，扭曲了市場化機(jī)制，不利于債券市場的高效發(fā)展。債券發(fā)行成為稀缺資源，導(dǎo)致“尋租行為”和腐敗的產(chǎn)生。近年來，在監(jiān)管競爭的背景下，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行采取了注冊制，并加強(qiáng)了市場自律監(jiān)管，但行政核準(zhǔn)制度仍然在相當(dāng)范圍內(nèi)繼續(xù)實(shí)行。
目前，由于我國企業(yè)類債券市場相對于美國、英國等國家尚處于初級階段，在監(jiān)管過程中政府監(jiān)管超越邊界、行業(yè)自律缺位的問題仍然十分突出。雖然我國資本市場確立了市場化改革方向，要求重樹管理理念，但在實(shí)際工作中，仍存在重審批輕監(jiān)管、以審批代監(jiān)管、以主管代監(jiān)管的現(xiàn)象，突出監(jiān)管部門主管權(quán)，虛化功能監(jiān)管，過度介入機(jī)構(gòu)治理與決策，忽視自律組織在市場發(fā)展中所發(fā)揮的自我規(guī)范、自我發(fā)展、自我創(chuàng)新的積極作用。究其原因，還是我國自計劃經(jīng)濟(jì)體制以來根深蒂固的行政主導(dǎo)思想造成的，對自律管理缺乏認(rèn)識與信任。
（三）相關(guān)法律法規(guī)不健全，導(dǎo)致監(jiān)管重復(fù)
企業(yè)類債券由不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，導(dǎo)致適用的法律法規(guī)的依據(jù)也不相同：人民銀行監(jiān)管的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具適用《中國人民銀行法》和《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》的相關(guān)規(guī)定；根據(jù)企業(yè)債券的定義，在名義上適用《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，而在實(shí)踐中則僅適用《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，《公司法》和《證券法》變得有名無實(shí)；由證監(jiān)會監(jiān)管的公司債券適用《公司法》及《證券法》的相關(guān)規(guī)定。企業(yè)類債券適用不同的法律導(dǎo)致債券發(fā)行條件有著顯著的不同，容易導(dǎo)致市場混亂和監(jiān)管套利。
企業(yè)類債券適用于上述的法律法規(guī)，導(dǎo)致法律法規(guī)之間存在管轄范圍不清、監(jiān)管規(guī)則重復(fù)等問題。例如，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》關(guān)于企業(yè)債券的規(guī)定中沒有理清“企業(yè)”的概念，沒有明確發(fā)行企業(yè)債券的主體資格。國家發(fā)改委這幾年批準(zhǔn)的企業(yè)債券大部分都是公司制的企業(yè)發(fā)行的（朱小川，2011）[5]。而《公司法》和《證券法》中對公司債券進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定，使得《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》與其相關(guān)規(guī)定有交叉。《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》也采取與《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》不同的管理辦法，在內(nèi)容上不一致導(dǎo)致這些法律法規(guī)的管轄范圍不明確。我國《證券法》中規(guī)定，證監(jiān)會負(fù)責(zé)對全國證券市場進(jìn)行集中統(tǒng)一的監(jiān)管，但是《證券法》不能解釋為什么不能對企業(yè)債券進(jìn)行監(jiān)管，并且《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中的企業(yè)債券并不包括銀行間債券市場的非金融債務(wù)企業(yè)融資工具（陸文山，2010）[6]。這些法律法規(guī)的內(nèi)容不一導(dǎo)致監(jiān)管規(guī)則重復(fù)。隨著我國企業(yè)類債券市場的發(fā)展，原有的企業(yè)類債券發(fā)行的法律法規(guī)已經(jīng)不適應(yīng)現(xiàn)在市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)發(fā)展的要求，有必要修正完善企業(yè)類債券市場相關(guān)的法律法規(guī)。
三、完善企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管的政策建議
企業(yè)類債券市場發(fā)行監(jiān)管體系框架應(yīng)該包括監(jiān)管主體、監(jiān)管對象、監(jiān)管手段和監(jiān)管內(nèi)容等（何德旭、王卉彤，2004）[7]。因此，為了能夠完善和補(bǔ)充現(xiàn)有的企業(yè)類債券發(fā)行市場的監(jiān)管體系，本文從監(jiān)管主體、監(jiān)管對象、監(jiān)管手段和監(jiān)管內(nèi)容的角度提出完善我國企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管的措施，使得企業(yè)類債券市場以立法為支撐，能夠更好地促進(jìn)我國債券市場的發(fā)展，有助于提高我國債券市場的監(jiān)管效率，也能保證監(jiān)管目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。
（一）統(tǒng)一企業(yè)類債券發(fā)行監(jiān)管主體
企業(yè)類債券市場的監(jiān)管主體指的是依據(jù)法律法規(guī)對債券市場交易進(jìn)行約束和規(guī)定，維護(hù)債券市場穩(wěn)定運(yùn)行的機(jī)構(gòu)或組織的統(tǒng)稱。綜觀世界各國，出于國家文化、市場環(huán)境等因素的考慮，債券市場的監(jiān)管主體一般包括集中監(jiān)管和多頭監(jiān)管兩種。美國對債券市場實(shí)行的是集中監(jiān)管體制，強(qiáng)調(diào)立法管理的重要性，并設(shè)立獨(dú)立性很強(qiáng)的證券交易委員會來監(jiān)管債券市場；英國對債券市場實(shí)行的是典型的自律型監(jiān)管，證券交易所協(xié)會對全國范圍內(nèi)的證券市場活動進(jìn)行監(jiān)管，英國債券市場發(fā)行監(jiān)管是一種程序性監(jiān)管，金融服務(wù)局的監(jiān)管集中在債券發(fā)行的核準(zhǔn)上；日本是由證券交易監(jiān)督委員會負(fù)責(zé)對證券的監(jiān)管，并借鑒美英的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)對債券發(fā)行實(shí)行注冊制。
借鑒美英日對債券市場的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，并考慮我國債券市場發(fā)展的程度、階段，在對企業(yè)類債券市場中監(jiān)管主體進(jìn)行權(quán)力配置時，本文認(rèn)為應(yīng)該參考國際上對債券市場的政府集中監(jiān)管模式，集中對債券市場進(jìn)行監(jiān)管，提高企業(yè)類債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管效率。因此，參考美英日等國對債券市場的監(jiān)管模式，我國應(yīng)該將監(jiān)管權(quán)集中到證監(jiān)會手中，明確證監(jiān)會對企業(yè)類債券監(jiān)管的責(zé)任，由證監(jiān)會對企業(yè)類債券市場的集中統(tǒng)一的監(jiān)管。在一定程度上可以避免目前企業(yè)類債券市場中存在的多頭監(jiān)管、監(jiān)管分散、監(jiān)管重復(fù)造成的種種問題，有利于企業(yè)類債券市場向著更有效的方向發(fā)展。具體來講，證監(jiān)會應(yīng)該專門成立企業(yè)類債券監(jiān)管部門1，負(fù)責(zé)對企業(yè)類債券市場的發(fā)行、交易、結(jié)算進(jìn)行監(jiān)管。在集中統(tǒng)一監(jiān)管的前提下，可以解決原先多頭監(jiān)管、重復(fù)審批等問題，不過，在證監(jiān)會對企業(yè)類債券發(fā)行市場進(jìn)行監(jiān)管的同時，在監(jiān)管部門之間建立協(xié)調(diào)機(jī)制，與人民銀行、國家發(fā)改委等監(jiān)管部門經(jīng)常溝通，縮小在債券市場監(jiān)管方面認(rèn)識的差距，能夠更加有效地監(jiān)管企業(yè)類債券的風(fēng)險。
（二）統(tǒng)一企業(yè)類債券監(jiān)管內(nèi)涵
基于現(xiàn)行的發(fā)行監(jiān)管機(jī)關(guān)的不同，可將企業(yè)類債分為三大類：第一類是企業(yè)債券，由國家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行，其中企業(yè)債券包括中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，是非上市公司發(fā)行的中長期債券；第二類是公司債券，由證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行，公司債券一般期限在1年以上，只由上市公司發(fā)行；第三類是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（短期融資券、中期票據(jù)和中小企業(yè)集合票據(jù)等），由中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行。現(xiàn)階段我國企業(yè)類債券發(fā)行市場監(jiān)管體制存在多頭監(jiān)管、高度分散的問題。這些債券的種類性質(zhì)相差不大，只是被不同的監(jiān)管主體分割為不同的債券類型。而現(xiàn)階段企業(yè)類發(fā)行市場的分割現(xiàn)實(shí)，使得不同債券市場中企業(yè)類債券品種之間的交互聯(lián)系不明顯，相同類型的企業(yè)債券差別性很大。
雖然企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具實(shí)際上是同種類型的債券，但是《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對企業(yè)債券進(jìn)行了定義，對“企業(yè)”這一概念沒有解釋清楚，《公司法》中出現(xiàn)了公司債券，和企業(yè)債券的定義相似。之后的《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》也對非金融企業(yè)債務(wù)融資工具進(jìn)行了定義。《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》對非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的定義為：“具有法人資格的非金融企業(yè)，非金融企業(yè)依照相關(guān)法律法規(guī)在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。”
企業(yè)債券和公司債券的定義相似，只是主體為企業(yè)或者公司。從各個法規(guī)對這三種債券進(jìn)行的定義看，三者存在明顯的聯(lián)系，都是針對企業(yè)來說的。許多學(xué)者對這三種類型債券的定義感到困惑，不能很好理解這三種類型債券的本質(zhì)，不利于債券市場的發(fā)展和監(jiān)管。企業(yè)類債券由不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，導(dǎo)致適用的法律法規(guī)的依據(jù)也不相同，使得法律法規(guī)之間存在管轄范圍不清、監(jiān)管規(guī)則重復(fù)等問題，為了能夠方便對這三種類型的債券進(jìn)行管理和監(jiān)管，以及便于學(xué)者對此進(jìn)行研究，關(guān)鍵就是要統(tǒng)一企業(yè)類債券的內(nèi)涵。本文把這三種類型的債券統(tǒng)一稱為企業(yè)類債券。對企業(yè)類債券的定義為：企業(yè)類債券指的是以非金融企業(yè)為主體，依照法定程序發(fā)行，在銀行間債券市場或證券交易所發(fā)行的約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價債券。總的來講，現(xiàn)在市場上發(fā)行的企業(yè)類債券之間并無太大差別，本質(zhì)上都代表一個企業(yè)主體的負(fù)債，主要差別只是體現(xiàn)在發(fā)行期限和募集資金用途上。
（三）逐步統(tǒng)一企業(yè)類債券發(fā)行審核制度
人民銀行行長周小川認(rèn)為制約我國債券市場快速發(fā)展的首要問題就是行政作用過度。因此，要繼續(xù)發(fā)展我國債券市場，首要任務(wù)就是繼續(xù)堅持市場化改革方向，著力減少不必要的行政管制，逐步統(tǒng)一企業(yè)類債券發(fā)行審核制度。
鑒于美國、英國、日本等國外債券市場發(fā)行都是采取注冊制形式，目前人民銀行在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具審批上，也采取備案注冊的方式，人民銀行堅持市場化理念發(fā)展我國債券市場。從近幾年非金融企業(yè)債務(wù)融資工具快速發(fā)展的情況看，實(shí)行注冊制有利于我國債券市場的快速發(fā)展，也有利于我國市場化的進(jìn)程。而企業(yè)債券和公司債券都是實(shí)行核準(zhǔn)制，具有一定的行政色彩。從發(fā)行支數(shù)上看，企業(yè)債券和公司債券在2012年中約占企業(yè)類債券的23%；從發(fā)行規(guī)模情況看，企業(yè)債券和公司債券在2012年中占企業(yè)類債券的21%。發(fā)行支數(shù)和規(guī)模相對于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具太少，原因之一主要是企業(yè)債券核準(zhǔn)環(huán)節(jié)煩瑣，如就會簽部門而言，企業(yè)債券在獲取發(fā)行批文前，需要就發(fā)行利率區(qū)間、承銷機(jī)構(gòu)資格等分別會簽人民銀行和證監(jiān)會。公司債券發(fā)行由證監(jiān)會負(fù)責(zé)核準(zhǔn)，但是未明確受理申請后的核準(zhǔn)時間，導(dǎo)致公司債券核準(zhǔn)周期相對較長。因此，從長遠(yuǎn)看，我國應(yīng)該逐步統(tǒng)一企業(yè)類債券發(fā)行審核制度，加大企業(yè)類債券品種創(chuàng)新，如高收益?zhèn)⑿庞蔑L(fēng)險緩釋工具等，鼓勵中小企業(yè)發(fā)行各種類型的債券，才能高效、快速地發(fā)展我國企業(yè)類債券市場。
（四）充分發(fā)揮自律組織的作用
自律組織是各國企業(yè)類債券市場監(jiān)管體系框架的重要組成部分，協(xié)助監(jiān)管部門進(jìn)行發(fā)行市場的管理工作。美國的企業(yè)類債券市場監(jiān)管體系是由政府監(jiān)管和自律組織相結(jié)合的方式構(gòu)成的，兩者相互協(xié)助，對債券市場進(jìn)行監(jiān)管和管理；英國是自律組織管理意識較強(qiáng)的國家，自律組織在英國債券市場的影響力極大，作為帶有自律性質(zhì)的特殊監(jiān)管機(jī)構(gòu)，F(xiàn)SA負(fù)責(zé)債券市場的監(jiān)管；日本和韓國的監(jiān)管體系類似，為行政監(jiān)管和自律監(jiān)管兩個層次的監(jiān)管體系。
可見，在各國成熟的債券市場監(jiān)管體系中，自律組織發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，而我國企業(yè)類債券市場發(fā)展目前處于初步階段，需要借鑒國外發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，充分發(fā)揮自律組織的作用，積極推進(jìn)債券市場的改革和又好又快發(fā)展。經(jīng)驗(yàn)證明，完善的債券市場監(jiān)管體系需要政府監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合，充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，相互補(bǔ)充，相互協(xié)調(diào)，完善我國企業(yè)類債券市場的監(jiān)管體系。
（五）修訂完善企業(yè)類債券發(fā)行監(jiān)管法律法規(guī)
只有完善相關(guān)的法律法規(guī)和嚴(yán)格的法律框架，才能為我國企業(yè)類債券市場發(fā)行統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)提供支撐。關(guān)于企業(yè)類債券的相關(guān)法律法規(guī)有很多1，為了能夠使得企業(yè)類債券市場快速、高效發(fā)展，必須調(diào)整相關(guān)的法律法規(guī)，主要從以下幾個方面入手：
一方面，相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)該統(tǒng)一企業(yè)類債券的界定和內(nèi)容，對企業(yè)類債券進(jìn)行統(tǒng)一的監(jiān)管，使得企業(yè)類債券具有統(tǒng)一的法規(guī)約束。應(yīng)該加大相關(guān)監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)，盡快出臺新的企業(yè)類債券管理?xiàng)l例，這個條例能夠適應(yīng)新形勢的發(fā)展要求，能夠充分體現(xiàn)企業(yè)類債券市場改革的基本要求和方向，積極推動我國社會主義經(jīng)濟(jì)市場化的發(fā)展。
另一方面，按照現(xiàn)行有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定：企業(yè)公開發(fā)行債券，凈資產(chǎn)方面，股份有限公司不能低于3000萬，有限責(zé)任公司不能低于6000萬。債券余額方面，累計發(fā)行債券不能超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。盈利方面，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。債券風(fēng)險應(yīng)由投資者根據(jù)發(fā)行人的信息披露自行判斷與獨(dú)立承擔(dān)，不宜按政府預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)對號入座。以上發(fā)行條件與企業(yè)償債能力高低并無必然聯(lián)系，未來均可取消。可優(yōu)先考慮撤除對企業(yè)類債券市場發(fā)展束縛最大且與企業(yè)信用風(fēng)險關(guān)系不大的債券余額限制。企業(yè)債券發(fā)行利率限制始于1987年出臺的《企業(yè)債券管理暫行條例》，是為了避免企業(yè)債券與國債爭奪有限的社會資金。如今流動性過剩已經(jīng)成為常態(tài)，國債投資者群體已經(jīng)非常成熟，再用壓抑企業(yè)債券發(fā)展的方式來保障國債市場已經(jīng)沒有必要了。因此，有必要修改相應(yīng)的法律法規(guī)，更好地促進(jìn)企業(yè)類債券的發(fā)展。這種規(guī)定主要著眼于信用風(fēng)險的控制，而機(jī)構(gòu)投資者一般具備較為專業(yè)的信用風(fēng)險判定能力，因而，這種規(guī)定對于機(jī)構(gòu)投資者其實(shí)并無必要，特別是在信息披露和評級機(jī)構(gòu)管理完善的情況下，就更是如此。因此，建議對面向機(jī)構(gòu)發(fā)債的發(fā)行人放寬或者取消該規(guī)定。
參 考 文 獻(xiàn)
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1 回顧中國證券市場的十年奠基階段,我們主要取得了如下成就
①初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構(gòu)。②市場發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月,在滬深兩市上市的公司(包括a、b股)達(dá)1152家,市價總值為43742.14億元,流通市值為14560.16億元,這一市場規(guī)模表示:資本市場已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,已經(jīng)開始成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動者。③培育了一支規(guī)模較大、包括機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者在內(nèi)的投資者隊(duì)伍。截至2001年10月底,我國股票市場投資者開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到6577.05萬戶,有44只規(guī)范的證券投資基金,部分商業(yè)保險資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市,開放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊(duì)伍還需進(jìn)一步發(fā)展,并有待成熟,但是不可否認(rèn),整個社會的金融投資意識已經(jīng)大大加強(qiáng)。④建立起了較為系統(tǒng)、相對獨(dú)立的信息披露規(guī)則體系。經(jīng)過十年努力,信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場參與各方尤其是上市公司,大都能在這個規(guī)則框架內(nèi)及時披露其相關(guān)信息,從而使交易市場具有一個基本的規(guī)范。⑤建立了一個科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢,整個交易、清算、登記、過戶系統(tǒng)是世界上技術(shù)水平最高的交易體系之一。經(jīng)過10年的不斷改進(jìn),我國的證券交易體系運(yùn)行穩(wěn)定、效率較高。⑥證券監(jiān)管體系基本建立,對風(fēng)險的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監(jiān)管是市場規(guī)范發(fā)展、防范風(fēng)險的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實(shí)的提高,創(chuàng)新化的市場行為才不會成為新的“風(fēng)險源”。
2 我國債券市場存在的問題及原因
在充分肯定我國證券市場建設(shè)成就的同時,也應(yīng)認(rèn)識到我國證券市場起步晚、規(guī)模小,尚處于不完善階段。總的說來,這個市場目前存在的主要問題有:
2.1 債券市場多頭監(jiān)管,寬嚴(yán)不一 從西方各國經(jīng)驗(yàn)看,一個統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場發(fā)展的首要條件。各國將各類債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之下(除了國債的發(fā)行一直由財政部負(fù)責(zé)之外),形成了統(tǒng)一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。
而我國債券市場的監(jiān)管構(gòu)架十分復(fù)雜,存在多頭監(jiān)管。債券發(fā)行、交易監(jiān)管以及結(jié)算分別由不同機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)(見圖)。最為突出的多頭監(jiān)管在發(fā)行監(jiān)管環(huán)節(jié),有限的四種債券分屬四個監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批,其中國債的發(fā)行審批由財政部負(fù)責(zé),金融債(包括央行債)由人民銀行負(fù)責(zé),企業(yè)債由國家發(fā)改委負(fù)責(zé),而可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行的審批權(quán)在證監(jiān)會。債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分離造成各類債券在審核程序、發(fā)行程序、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模、信息披露等各個環(huán)節(jié)監(jiān)管寬嚴(yán)不一,嚴(yán)重阻礙了債券市場的快速協(xié)調(diào)發(fā)展。比如企業(yè)債券的發(fā)行自2000年以來都是由發(fā)改委每年嚴(yán)格控制規(guī)模,發(fā)行名單和規(guī)模指標(biāo)要報國務(wù)院特批,存在審批程序冗長、審批標(biāo)準(zhǔn)太嚴(yán)、發(fā)行方式陳舊、信息披露和監(jiān)管處于真空狀態(tài)等一系列問題,因此企業(yè)債券市場只能在這種嚴(yán)格控制下緩慢發(fā)展,2004年底余額僅為1232億元,占到債券余額的區(qū)區(qū)2.4%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家10%以上的水平。
我國股票市場經(jīng)過十幾年的建設(shè),形成了一定的市場規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成,證券專業(yè)化監(jiān)管隊(duì)伍(包括發(fā)行監(jiān)管和公司監(jiān)管)業(yè)已具備,證券執(zhí)法力度空前加強(qiáng)。目前的監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)今非昔比,企業(yè)債券監(jiān)管模式應(yīng)該到了徹底反思和調(diào)整的時候了,否則這一債券市場重要分支的發(fā)展將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場的需求。
2.2 債券品種單一,非公部門債券帶發(fā)展 西方發(fā)達(dá)國家債券市場產(chǎn)品多樣,國債以外的非公部門債券,包括金融機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(yè)(包括金融機(jī)構(gòu))融資中具有不可替代的重要作用。
我國非公部門債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點(diǎn)。一是企業(yè)金融嚴(yán)重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風(fēng)險沒有暴露,非公部門嚴(yán)重依賴銀行貸款,債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實(shí)施之前,儲蓄不斷增加,銀行貸款不斷膨脹,一定程度上滿足了大企業(yè)的融資需求。二是長期以來機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機(jī)構(gòu)投資者參與投資,在2001年大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策出臺之前,我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不足,進(jìn)入證券市場的機(jī)構(gòu)資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。這一點(diǎn)上面已分析得很詳細(xì),不贅述。
2.3 交易制度還不能完全適合債券交易的需要 從國外的經(jīng)驗(yàn)看,做市商制度在發(fā)達(dá)證券市場已有很長的歷史,在許多成熟債券場外、場內(nèi)市場中廣泛采用。
我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運(yùn)行后,債券交易不夠活躍,市場流動性嚴(yán)重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》,對雙邊報價商的準(zhǔn)入條件、權(quán)利與義務(wù)等事項(xiàng)作出了明確要求,確立了做市商制度的基本框架,隨后批準(zhǔn)中國工商銀行等九家金融機(jī)構(gòu)為銀行間債券市場首批雙邊報價商,并在2004年7月將雙邊報價商正式改名為做市商,將其數(shù)量增加至15家,同時引入市場表現(xiàn)活躍的兩家證券公司,豐富了做市機(jī)構(gòu)的類型。但是雙邊報價商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報價商制度對做市商各項(xiàng)政策支持不到位,實(shí)際上是只要求其履行做市義務(wù),而忽略了其做市權(quán)利。具體表現(xiàn)在:一是融資融券便利不落實(shí)。雖然《中國人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價有關(guān)問題的通知》中明確對做市商進(jìn)行融資支持,但沒有具體落實(shí)措施:對其融券盡管有具體措施,但由于質(zhì)押券種和折算比例對做市商比較苛刻,很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時沒有得到非競爭性投標(biāo)一定數(shù)量配售等優(yōu)惠,沒有把二級市場做市和一級市場承銷配售管理統(tǒng)一起來。三是沒有費(fèi)用優(yōu)惠。
3 對發(fā)展我國債券市場的政策建議
3.1 建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管體系 債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分,其監(jiān)管體系應(yīng)該是統(tǒng)一的,在我國應(yīng)該由證監(jiān)會來統(tǒng)一管理。這樣做有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢:第一,有利于專業(yè)管理。證監(jiān)會作為資本市場監(jiān)管部門,在證券發(fā)行審核、發(fā)行主體監(jiān)管、流通市場建設(shè)、信息披露監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面具有組織保障和專業(yè)經(jīng)驗(yàn),將債券市場納入其現(xiàn)行的管理框架,有利于債券市場的專業(yè)管理。第二,有利于資源整合。證監(jiān)會所具有的組織保障可以使債券市場的規(guī)范管理建立在不增加更多成本的基礎(chǔ)上,在資源整合方面具有優(yōu)勢。第三,有利于我國債券交易市場的全面發(fā)展。對于公司債券、市政債券等急需發(fā)展的品種應(yīng)在現(xiàn)有市場構(gòu)架下盡快安排,從而促進(jìn)我國債券市場的全面發(fā)展。
3.2 大力發(fā)展公司債券、資產(chǎn)證券化債券等非公債券 目前我國除了少量可轉(zhuǎn)債以外,還沒有真正市場意義上的公司債,公司債的發(fā)行也受到嚴(yán)格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》,對公司債發(fā)行主體的限制已經(jīng)放開,公司債發(fā)行的審批也改成了核準(zhǔn)制,這些都為大力發(fā)展公司債券市場提供了良好基礎(chǔ)。
3.3 大力發(fā)展公司債,首先必須理順發(fā)行機(jī)制,根據(jù)市場化得要求制定發(fā)行條件。其次要完善信用評價體系,為債券市場的發(fā)展構(gòu)建良好的基礎(chǔ)環(huán)境。目前,我國缺乏權(quán)威的信用評級體系,機(jī)構(gòu),不能客觀、實(shí)時地根據(jù)發(fā)債公司的真實(shí)財務(wù)狀況評定發(fā)債主體的信用,這嚴(yán)重阻礙公司債券市場的發(fā)展。再次,要加快公司債券品種和市場規(guī)模。最后,在法律方面盡快完善《破產(chǎn)法》和債權(quán)人信托制度,為保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)利創(chuàng)造法律條件。
3.4 交易所交易引進(jìn)做市商制度 我國證券交易所還沒有實(shí)行做市商制度,交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動性強(qiáng)的特征并沒有體現(xiàn)出來,交易量差距還越來越大。交易所應(yīng)該借鑒銀行間市場做市制度的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),盡快在優(yōu)勢品種上推出做市商制度。企業(yè)債券一直是交易所上市的傳統(tǒng)品種,目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優(yōu)勢。應(yīng)在企業(yè)債券產(chǎn)品上推出真正意義上的做市商制度,配合融資融券、承銷配售便利、適當(dāng)減免費(fèi)用等方面的支持,有利于鞏固交易所企業(yè)債券份額,在監(jiān)管體制理順的條件下快速發(fā)展企業(yè)債券市場。交易所推出做市商制度時應(yīng)該注意不要成為大宗交易平臺的副產(chǎn)品,而是應(yīng)該在真正的交易體系進(jìn)行改造。
參考文獻(xiàn):
中圖分類號：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428(2010)09-0054-05
一、國外債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)
(一)美國債券市場
債券是美國政府和企業(yè)最重要的融資工具。截至2009年末，美國債券市場余額已達(dá)34.75萬億美元，相當(dāng)于同期美國股票市值的3倍，美國GDP的2.4倍。美國債券市場不僅可流通債券規(guī)模總量較大，債券品種發(fā)展較為成熟，而且美國市場可流通的債券品種比較豐富，包含國債、市政債券、抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券、公司債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券、貨幣市場工具等。
在美國債券市場中，以企業(yè)為發(fā)行主體的債券產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)了舉足輕重的地位，包括公司債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在內(nèi)的企業(yè)直接債務(wù)融資工具占了債券市場整體規(guī)模的60％以上。截至2009年末，抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券余額共11.5萬億美元，占市場可流通余額的33.43％；公司債券余額68561億美元，占市場可流通余額的19.73％；聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券余額27297億美元，占比7.86％。美國政府類債券余額則排在公司類債券之后，占到債券市場總規(guī)模的三分之一不到，2009年可流通余額為76045億美元。占比21.89％。
1、債券監(jiān)管體系。
美國的證券監(jiān)管體制是集中立法管理體制的典型代表。美國對證券市場的管理有一套完整的法律體系，其證券管理法規(guī)主要有1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》、1940年《投資顧問法》等。美國證券管理采取3個機(jī)構(gòu)交叉監(jiān)管模式。在管理體制上，以“證券交易委員會”(SEC)為全國統(tǒng)一管理證券經(jīng)營活動的最高管理機(jī)構(gòu)。同時，全國性證券交易所(如紐約證券交易所)和全國證券交易商協(xié)會(NASD)分別對證券交易所內(nèi)的證券交易和場外證券交易進(jìn)行管理，形成了以集中統(tǒng)一管理為主、市場自律為輔的較為完整的證券管理體制。
美國對債券市場實(shí)施政府監(jiān)管的主體是證券交易委員會(SEC)。證券交易委員會擁有制定規(guī)則、執(zhí)行法律和裁決爭議三項(xiàng)權(quán)利，可以在法定的權(quán)限范圍內(nèi)，對美國債券市場進(jìn)行全方位的監(jiān)管。最初，美國證券交易委員會僅負(fù)責(zé)場內(nèi)交易所市場的監(jiān)管，而場外交易在20世紀(jì)三十年代之后的迅速發(fā)展客觀上要求建立一個全國性的證券交易協(xié)會。1938年，美國全國證券交易商協(xié)會(NASD)正式成立，它是民間唯一在美國證券交易委員會登記注冊的非盈利組織和場外交易市場的自律組織，全權(quán)管理著場外交易市場所有的證券交易活動，主要職能是建立和完善會員制度，制定并監(jiān)督執(zhí)行協(xié)會的管理制度，監(jiān)督檢查會員的日常經(jīng)營活動，提供電子報價系統(tǒng)、轉(zhuǎn)帳清算系統(tǒng)和統(tǒng)計系統(tǒng)并指導(dǎo)其運(yùn)作。如今，美國聯(lián)邦證券交易委員會正是通過NASD間接地對場外債券市場進(jìn)行監(jiān)管。
除了NASD外，美國國內(nèi)還有其他的行業(yè)自律組織在債券市場的自律管理中發(fā)揮了重要作用，其中最具代表性的是美國債券市場協(xié)會。美國債券市場協(xié)會包括所有由美聯(lián)儲紐約分行認(rèn)定的美國政府債券的一級自營商和所有美國政府機(jī)構(gòu)債券、抵押和資產(chǎn)支持債券、公司債券以及貨幣市場基金類工具的主要自營商。協(xié)會的主要目的是通過消除國籍限制向跨國金融機(jī)構(gòu)開放全球債務(wù)市場，以及推進(jìn)市場的公平與效率。
2、債券托管結(jié)算體系。
美國的債券托管結(jié)算體系由交易后處理一體化的全美托管清算公司(DTCC)負(fù)責(zé)。在20世紀(jì)70年代，為了解決分散托管和清算帶來的低效率問題，全美證券托管公司(DTC)與全美證券清算公司(NSCC)分別于1973年、1976年成立并投入運(yùn)行，集中負(fù)責(zé)股票和債券的托管清算。隨著市場的發(fā)展，NSCC又成立了國際證券、政府證券、抵押證券、新興市場證券等清算公司，初步形成了統(tǒng)一托管、分市場清算的模式。1999年，DTC與NSCC合并成立全美證券托管清算公司(DTCC)。2002年，另外三家專業(yè)清算公司――政府證券清算公司(GSCC)、抵押證券清算公司(MBSCC)與新興市場證券清算公司(EMCC)正式成為DTCC的子公司。至此，DTCC既具有證券托管清算職能，又具有融資融券等信用服務(wù)職能，形成了統(tǒng)一清算、集中托管的債券托管體制。
(二)英國債券市場
英國國內(nèi)債券市場主要包括英國公債、公司債券、國庫券和地方當(dāng)局債券等。英國的債券發(fā)行分為公募和私募兩種，審批均為核準(zhǔn)制。英國政府公債和政府保證債幾乎全部采用公募發(fā)行，而已經(jīng)有債券上市的公司在發(fā)行新債券時也采取這種發(fā)行方法。
1、債券監(jiān)管體系。
英國債券市場的監(jiān)管，既是英國金融監(jiān)管的一部分，也是歐洲債券市場監(jiān)管的一部分。英國債券市場的政府監(jiān)管包括三個層次：
一是歐盟委員會中的證券監(jiān)管委員會，它通過立法對所轄各國債券發(fā)行的條件和程序做出規(guī)定。二是金融服務(wù)管理局(FSA)，它是英國債券市場的直接監(jiān)管當(dāng)局。這層監(jiān)管表現(xiàn)為各國根據(jù)歐盟統(tǒng)一法令進(jìn)行實(shí)際操作。在英國，債券市場的直接監(jiān)管當(dāng)局是金融服務(wù)管理局。金融服務(wù)管理局對債券交易市場的監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)：環(huán)節(jié)一是債券發(fā)行核準(zhǔn)上，它的發(fā)債審核基本上屬于一種程序性監(jiān)管。對公司債券的核準(zhǔn)，主要依據(jù)明確的公司債券發(fā)行條件。逐項(xiàng)核查是否已經(jīng)達(dá)到要求。金融服務(wù)局的審核，不是審查其真實(shí)性，也不去進(jìn)行任何有關(guān)真實(shí)性問題的調(diào)查，只是核查發(fā)債申請人是否提供了能夠證明其已經(jīng)具備這些條件的材料。只要材料是完整的，其發(fā)債的申請就可得到批準(zhǔn)。此外，在債券交易環(huán)節(jié)，金融服務(wù)局的監(jiān)管主要體現(xiàn)在對違反交易規(guī)則的市場主體的懲罰上。
第三層次的監(jiān)管來自英國債券行業(yè)的行業(yè)協(xié)會，即在債券二級市場上由各類行業(yè)協(xié)會進(jìn)行自律監(jiān)管。英國債券市場上的各種協(xié)會達(dá)幾十個。其中發(fā)揮重要作用的有國際資本市場協(xié)會等五個協(xié)會。自律性的監(jiān)管并不寬松，協(xié)會制定了嚴(yán)格的行為守則。協(xié)會的成員必須嚴(yán)格遵守，如果違反守則，要受到罰款等處罰。英國行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管發(fā)揮的作用主要包括以下三個方面：一是在監(jiān)管當(dāng)局與協(xié)會成員之間進(jìn)行溝通；二是制定行業(yè)自律規(guī)則，對協(xié)會成員遵守規(guī)則的情況進(jìn)行監(jiān)督，對違反規(guī)則的協(xié)會成員進(jìn)行必要的處罰；三是組織協(xié)會成員進(jìn)行業(yè)務(wù)培訓(xùn)，如針對金融
衍生產(chǎn)品交易和理財業(yè)務(wù)等進(jìn)行的培訓(xùn)。
2、債券托管結(jié)算體系。
英國債券市場的托管結(jié)算系統(tǒng)分為公司債券結(jié)算系統(tǒng)和國債結(jié)算系統(tǒng)兩大部分。除此之外，還存在專業(yè)的貨幣市場結(jié)算系統(tǒng)。1996年，英格蘭銀行的電子結(jié)算系統(tǒng)CREST正式投入運(yùn)營。CREST系統(tǒng)是全球最先進(jìn)的電子化實(shí)時清算系統(tǒng)，能對證券和資金同時進(jìn)行持續(xù)實(shí)時全額結(jié)算，主要功能是為英國和愛爾蘭的公司證券提供先進(jìn)、高效和低成本的結(jié)算服務(wù)。1999年，CREST公司將英國中央國債結(jié)算處(CGO)和中央貨幣市場結(jié)算處(CMO)合并，從此以后，CREST系統(tǒng)負(fù)責(zé)提供股票、公司債券、政府債券以及貨幣市場工具的整合結(jié)算業(yè)務(wù)，英國債券市場的結(jié)算系統(tǒng)邁上了一體化的道路。
(三)日本債券市場
日本的債券市場按照發(fā)行主體劃分，其債券種類主要包括公共債、民間債和國外債三種。其中，日本國債由大藏省發(fā)行，是日本政府維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要手段，也是日本債券市場的主體。
日本債券的發(fā)行市場也叫起債市場，是新債券由發(fā)行者向最初投資者轉(zhuǎn)移的具體過程，由發(fā)行者、發(fā)行包銷公司和受托銀行三方構(gòu)成，發(fā)行包銷公司有義務(wù)向投資者提供發(fā)行者的詳細(xì)情況，負(fù)責(zé)債券的具體募集和出售，受托銀行則主要為發(fā)行者制作有關(guān)法律證書，提供擔(dān)保，進(jìn)行抵押的審核、保存和管理。
日本債券的流通主要集中在證券交易所市場和場外交易的店頭市場。在交易所買賣的債券必須是上市債券，即必須在該交易所公開掛牌，列明名稱的債券。日本的債券二級市場又叫做店頭市場，是通過證券公司的柜臺進(jìn)行交易的。店頭市場是自然形成的，無統(tǒng)一組織形式的交易市場，證券公司之間或證券公司與投資者之間在此進(jìn)行面對面的交易。該市場的債券絕大多數(shù)不是上市公司債券，買賣價格由交易雙方自行確定。
1、債券監(jiān)管體系。
日本債券市場監(jiān)管由證券交易監(jiān)管委員會負(fù)責(zé)。日本證券交易監(jiān)管委員會對市場的監(jiān)管包括市場運(yùn)行監(jiān)測、金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管、民政罰款調(diào)查、披露文件和金融詐騙調(diào)查等。日本債券市場的行業(yè)自律管理職能主要由日本證券業(yè)協(xié)會(JSDA)承擔(dān)。日本證券業(yè)協(xié)會是唯一依照日本《證券和交易法》由總理授權(quán)設(shè)立的社團(tuán)法人，法律和監(jiān)管部門賦予其相當(dāng)大的自律管理權(quán)。該協(xié)會的會員包括所有在日本注冊的證券公司和其他金融機(jī)構(gòu)。從2001年開始，該協(xié)會將場外市場納入行業(yè)管理范圍。
日本證券業(yè)協(xié)會的設(shè)立宗旨是確保協(xié)會內(nèi)成員的證券交易和其他各類交易公平順利進(jìn)行，以保護(hù)投資者利益，促進(jìn)日本證券市場改革措施的落實(shí)，為日本經(jīng)濟(jì)增長作出貢獻(xiàn)。日本證券業(yè)協(xié)會的行業(yè)自律監(jiān)管內(nèi)容包括：擬定自律法規(guī)，并監(jiān)督規(guī)則實(shí)行情況：實(shí)行場內(nèi)市場和場外市場監(jiān)管，對違反自律紀(jì)律的行為進(jìn)行處罰；資格考試、資格更新以及證券銷售代表登記；擔(dān)任客戶投訴的法律顧問等。
2、債券托管結(jié)算體系。
日本債券托管結(jié)算系統(tǒng)可分為公司債券結(jié)算系統(tǒng)和國債結(jié)算系統(tǒng)兩部分。前者由東京證券交易所(TSE)和日本證券存管中心(JASDEC)所構(gòu)成，國債結(jié)算服務(wù)則由日本銀行(BoJ)金融網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)來提供。日本證券同業(yè)公會、東京證券交易所、大阪證券交易所及其他證券交易所又于2002年7月設(shè)立了統(tǒng)一的清算機(jī)構(gòu)“日本證券清算與托管公司”，簡稱JSCC。
二、對我國債券市場建設(shè)的借鑒意義
從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，歐美國家的債券市場都以場外交易為主，場外市場占據(jù)了債券市場的絕大部分份額，但場內(nèi)交易同樣也是不可或缺的，對場外市場有著很好的補(bǔ)充作用。因此，簡單地取消某個市場而把投資者和所有券種都統(tǒng)一到一個市場進(jìn)行交易并不可行；債券市場的統(tǒng)一也不能被簡單地認(rèn)為是債券的場外和場內(nèi)市場的整合，差別的交易市場可以滿足不同市場參與者和投資者的要求，可以拓展債券市場的深度和廣度。
統(tǒng)一的債券市場必然需要統(tǒng)一結(jié)算機(jī)制和托管系統(tǒng)來完成各個市場的交易后處理，以確保整個債券市場的高流動性、高效率和安全穩(wěn)定性。由此，我們認(rèn)為，統(tǒng)一的債券托管結(jié)算體系是建立統(tǒng)一的債券市場的前提和基礎(chǔ)，建立統(tǒng)一跨市場的托管結(jié)算體系是打通兩個市場最直接和最簡單的方法。它可以消除債券市場統(tǒng)一所面『臨的主要障礙，債券可以在兩個市場間自由流動，使兩個市場獲得雙贏。不僅如此，在統(tǒng)一的托管體制的基礎(chǔ)上，我們還要轉(zhuǎn)變現(xiàn)有的債券審批制為注冊制，協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門的職能，建立統(tǒng)一的債券監(jiān)管體系，并適當(dāng)引入凈額結(jié)算和中央對手方機(jī)制，只有這樣真正實(shí)現(xiàn)債券市場實(shí)質(zhì)上的統(tǒng)一。
(一)建立統(tǒng)一的債券監(jiān)管體系，協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門的職能
我國債券的管理實(shí)行規(guī)模控制、集中管理、分級審批，這導(dǎo)致債券市場上的多頭監(jiān)管和效率低下。因此，發(fā)展我國債券市場所面l臨的首要任務(wù)就是要協(xié)調(diào)各債券監(jiān)管部門的職能，統(tǒng)一債券的監(jiān)管體系。
第一，在統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上考慮設(shè)立專門的債券監(jiān)管職能機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國的具體國情和國外債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，債券市場的統(tǒng)一監(jiān)管首先應(yīng)該統(tǒng)一債券市場的監(jiān)管規(guī)則。各種債券市場規(guī)則的制定和監(jiān)管職能的履行應(yīng)該以尊重投資人、籌資人的自為出發(fā)點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平。在發(fā)行市場可以按照公共債、公司債、機(jī)構(gòu)債和外國債分別制定發(fā)行規(guī)則，但在交易市場不能按發(fā)行主體，而只能以交易方式制定共同的規(guī)則，這樣才能保證市場的統(tǒng)一和效率。
在統(tǒng)一債券市場監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上，可以考慮設(shè)立專門的債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，從現(xiàn)有的各個主管部門中把債券注冊發(fā)行和監(jiān)管的具體職能獨(dú)立出來。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，可以考慮由人民銀行和證監(jiān)會聯(lián)合組成統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對債券的發(fā)行和交易進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。該聯(lián)合監(jiān)管部門應(yīng)該有如下定位：一是制訂債券發(fā)行、交易規(guī)則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并對信息披露進(jìn)行監(jiān)督，對信息披露不真實(shí)、不及時、不充分的行為予以懲處。
第二，要建立債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高層協(xié)調(diào)機(jī)制，發(fā)揮各市場主管部門的合力，共同努力推動我國債券市場的發(fā)展。債券市場的發(fā)展往往涉及多個主管部門，各個主管部門之間的溝通協(xié)調(diào)對于市場的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。我國債券市場由于涉及多個主管部門，各主管部門之間的溝通、協(xié)調(diào)對于市場發(fā)展至關(guān)重要，因此。建立部門間的協(xié)調(diào)機(jī)制可以增強(qiáng)各個主管部門之間的溝通，減少扯皮，也保證了對債券市場的決策能夠統(tǒng)一，并且保證相關(guān)決策能在各個有關(guān)部門之間得到有效地貫徹。
第三，統(tǒng)一的監(jiān)管體系還需要完善和真正發(fā)揮我國債券市場的行業(yè)自律組織的作用。債券市場本身的運(yùn)行主要靠行業(yè)自律協(xié)會來發(fā)揮監(jiān)督作用。目前我國債券市場的行業(yè)自律組織還處于探索階段，與債券市場相關(guān)的有國債協(xié)會和證券協(xié)會。前者以國債發(fā)行的相關(guān)機(jī)構(gòu)為主體，后者以證券機(jī)構(gòu)為主體，工作重點(diǎn)分別在國債發(fā)行和股票市場方面：而真正的以債券交易機(jī)構(gòu)為主體，以債券業(yè)務(wù)為重點(diǎn)的行業(yè)自律組織目
前在我國還不完善。因此，有必要在債券市場建立真正的行業(yè)自律組織，以健全和完善我國債券市場多層次的監(jiān)管體系。
(二)以場外市場為主，建立市場化的發(fā)行體制
在我國，債券市場投資者結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu)投資者為主。截止到2009年末，我國機(jī)構(gòu)投資者債券持有量已占全部托管量的95％以上，因此，我國債券市場總體上屬于批發(fā)交易性質(zhì)，而批發(fā)交易采用一對一詢價方式要優(yōu)于交易所集中競價的撮合方式，場外交易模式能很好地滿足這個要求。從這個意義來說，發(fā)展我國債券市場應(yīng)該堅持以銀行問的場外債券市場為主的發(fā)展道路。但是，我國場外的銀行間債券市場透明度不高、交易效率較低等問題限制了我國債券場外市場的發(fā)展。面對這些問題，為了大力發(fā)展我國的銀行間債券市場，就必須改變現(xiàn)有的審批制為注冊制，使對債券市場的審批和監(jiān)管朝向程序性審核過渡，從而在真正意義上建立市場化的債券發(fā)行體制。要建立市場化的債券發(fā)行體制，可從以下兩個方面著手推進(jìn)：
第一，統(tǒng)一企業(yè)債券品種，由發(fā)行審批制向注冊制過渡。我國債券發(fā)行注冊制首先可從企業(yè)債券著手，再向金融債券推進(jìn)。2007年9月中國銀行間市場交易商協(xié)會成立，原來由人民銀行審批的所有企業(yè)債券已變更為在銀行間市場交易商協(xié)會注冊。通過幾年的實(shí)踐，銀行間市場交易商協(xié)會已具備了承擔(dān)企業(yè)債券注冊發(fā)行管理的能力，因此，可以將目前由發(fā)改委審批的企業(yè)債和證監(jiān)會審批的公司債、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)由銀行間市場交易商協(xié)會統(tǒng)一管理，取消名目繁多的企業(yè)債券種類，由發(fā)改委、證監(jiān)會和銀行間市場交易商協(xié)會共同制定統(tǒng)一的企業(yè)債券發(fā)行條件、標(biāo)準(zhǔn)、程序和流程，最終實(shí)現(xiàn)債券的市場化發(fā)行。
第二，完善債券市場信息披露機(jī)制。在美國的債券市場中，發(fā)行人除了披露財務(wù)、業(yè)務(wù)等信息以外，還要披露歷史信用記錄，包括銀行貸款償還情況、貸款集中度、歷史信用違約記錄以及高管人員的信用記錄等，其根本目的在于更充分地保障債權(quán)人的利益。現(xiàn)階段，在我國即使是上市公司還存在信息披露不及時，甚至對投資者隱瞞信息的違法違規(guī)行為。因此，要實(shí)現(xiàn)債券的市場化發(fā)行前提之一就是要建立和完善相應(yīng)的信息披露制度，從法律上加以明確和規(guī)范，提高違法違規(guī)成本。同時，還應(yīng)建立暢通的、有效的信息披露通道，使投資者能夠方便、及時地了解到相應(yīng)的信息，做出相應(yīng)的投資決策。
第三，完善擔(dān)保制度，建立市場化風(fēng)險定價機(jī)制。在債券的發(fā)行環(huán)節(jié)中，尤其是企業(yè)債的發(fā)行過程中，應(yīng)積極推廣專業(yè)擔(dān)保機(jī)制，允許資信良好的企業(yè)自主選擇是否擔(dān)保發(fā)行。此外，實(shí)現(xiàn)市場化的發(fā)行機(jī)制還應(yīng)該實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行利率的市場化定價。目前，企業(yè)債在二級市場交易價格雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場化，但發(fā)行利率仍然沿用審批的辦法，這不利于債券市場化風(fēng)險定價機(jī)制的建立。因此，應(yīng)該逐步取消對企業(yè)債利率的上限管制，充分實(shí)現(xiàn)利率的市場化定價。
(三)建立集中的債券托管系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)債券的跨市場流動
債券市場：
融資規(guī)模有望顯著增加
2011年證監(jiān)會將深入推進(jìn)債券發(fā)行監(jiān)管改革，積極支持銀行到交易所債券市場開展交易，顯著增加債券融資規(guī)模。
作為資本市場的重要組成部分，我國債券市場一直處于割裂狀態(tài)，多部門監(jiān)管和市場不統(tǒng)一等問題，成為其發(fā)展的最大障礙。2007年，證監(jiān)會啟動公司債試點(diǎn)，但由于作為一大主力軍的商業(yè)銀行并沒有參與交易所債券市場，公司債規(guī)模受到很大限制。
場外市場：
建設(shè)統(tǒng)一的全國性市場提上日程
據(jù)資本市場資深人士預(yù)測，2011年以證監(jiān)會為代表的監(jiān)管層可能會將工作重點(diǎn)放在場外市場的建設(shè)上，以新三板擴(kuò)容為契機(jī)，構(gòu)建以三板為基礎(chǔ)的統(tǒng)一的全國性場外市場。
作為非上市公司進(jìn)行股份交易的場所，場外市場是與交易所市場相對的，是我國探索多層次資本市場體系建設(shè)的一種模式，中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)則是高新技術(shù)類非上市股份有限公司進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的平臺，是場外市場的試點(diǎn)。
近年來，證監(jiān)會針對中關(guān)村試點(diǎn)進(jìn)行了制度上的完善，目前場外市場建設(shè)的思路已經(jīng)基本確定，擴(kuò)大中關(guān)村試點(diǎn)的方案也已制訂。
國際板：
期權(quán)創(chuàng)新催生中國衍生品市場新生態(tài)
中國股權(quán)眾籌現(xiàn)狀與未來發(fā)展
私募市場監(jiān)管制度發(fā)展的評析與借鑒
完善相關(guān)稅收制度推動境外機(jī)構(gòu)投資
創(chuàng)新建立交易平臺助推多層次債務(wù)資本市場建設(shè)
第三方支付未來之路:顛覆從支付開始
中國眾籌行業(yè):回顧與展望
從LendingClub看國內(nèi)P2P借貸平臺
資產(chǎn)擔(dān)保債券的歷史與發(fā)展
資產(chǎn)擔(dān)保債券國內(nèi)實(shí)踐初探
中國利率市場化改革之路
稟賦與路徑:利率市場化國際經(jīng)驗(yàn)
危機(jī)與契機(jī):美國存款利率市場化回顧
破解小貸公司債券市場融資難題
倫敦離岸人民幣市場發(fā)展現(xiàn)狀及思考
監(jiān)管部門與私有部門間的雙向人事流動
美國固定收益市場的流動性之殤
資海弄潮:不穩(wěn)定資本流與亞洲生存之道
我國私募債券的發(fā)展現(xiàn)狀及未來方向
中美債券市場流動性的比較及借鑒
金融危機(jī)遺產(chǎn)——我們的知與不知
美聯(lián)儲:量化寬松政策之進(jìn)與退
國內(nèi)外資本市場信息披露實(shí)務(wù)及借鑒
銀行間市場與交易所回購交易比較分析
新常態(tài)下的宏觀調(diào)控與財政政策
我國房地產(chǎn)市場的根本出路在深化市場化改革
走出底部,溫和復(fù)蘇:2014年全球經(jīng)濟(jì)形勢展望
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策對新興經(jīng)濟(jì)體的影響
職業(yè)教育制度對降低青年失業(yè)率的作用
抵押貸款融資改革:方案及預(yù)算影響分析
美歐商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營模式探究
金融危機(jī)以來美國政策利率體系演變
銀行間市場并購債券融資的探索實(shí)踐
房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本與影響因素
發(fā)揮多層次資本市場對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推動作用
經(jīng)濟(jì)周期視角下不同品種債券的表現(xiàn)
金融監(jiān)管改革背景下的企業(yè)融資變革
沉重的分母——解析中國的貼現(xiàn)率問題
民營企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行利率溢價探究
金融危機(jī)后的美國市政債券市場
美國市政債監(jiān)管體系及市政主體破產(chǎn)保護(hù)
美聯(lián)儲百年——目標(biāo)、框架和公共責(zé)任
中國資產(chǎn)證券化迎拐點(diǎn)市場配套需跟進(jìn)
三中全會后中國金融改革戰(zhàn)略與趨勢展望
非正規(guī)企業(yè)的金融包容性——現(xiàn)狀及相關(guān)因素
1.債券市場地位不斷提升
自確定市場經(jīng)濟(jì)改革方向以來，國家大力推進(jìn)債券市場發(fā)展。隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，債券市場在金融市場中的地位得到明顯提升。首先，資源配置和融資功能逐步增強(qiáng)。債券市場的發(fā)展大大拓寬了企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資渠道，優(yōu)化了社會融資結(jié)構(gòu)，有效分散了原來高度集中于銀行體系的風(fēng)險，增強(qiáng)了整個金融體系的穩(wěn)定性。目前，債券融資已成為我國直接融資的主渠道，2012年債券融資占直接融資的比重已經(jīng)達(dá)到90%。其次，債券市場已成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控的重要平臺。銀行間債券市場是央行公開市場操作、發(fā)行央行票據(jù)的平臺，也是國債大規(guī)模發(fā)行的主要場所，大大提高了貨幣政策的調(diào)控與傳導(dǎo)效率，支持了積極財政政策的順利實(shí)施。再次，債券市場在促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)改革方面也發(fā)揮了重要作用，并成為金融機(jī)構(gòu)投融資管理和流動性管理的平臺。最后，銀行間債券市場提供了市場化利率的重要形成機(jī)制。目前，在銀行間債券市場上的7天回購利率已經(jīng)成為重要的貨幣市場基準(zhǔn)利率；國債收益率曲線已經(jīng)成為其他債券發(fā)行利率的參考；企業(yè)短期融資券的收益率逐漸拉開檔次，初步顯示了市場對不同風(fēng)險等級的企業(yè)融資的定價。
2.債券發(fā)行和交易不斷創(chuàng)新
由最初僅有國債和企業(yè)債，發(fā)展到政策性金融債、央行票據(jù)及多種適應(yīng)市場需要的債券品種。一是先后推出次級債券、普通金融債券、混合資本債券和資產(chǎn)支持證券，拓寬了商業(yè)銀行補(bǔ)充資本和流動性資金的渠道，增強(qiáng)了抗風(fēng)險和金融支持經(jīng)濟(jì)的能力。二是發(fā)展市政債券，解決城鎮(zhèn)化融資問題。三是積極利用定向債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)等市場化產(chǎn)品，支持符合條件的保障性住房項(xiàng)目建設(shè)，拓寬持久穩(wěn)定的保障房資金來源渠道。四是推出了超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、非公開定向債務(wù)融資工具、非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)等產(chǎn)品，滿足了社會資金的合理需求。五是推動中小企業(yè)集合票據(jù)、區(qū)域集優(yōu)模式、信用增進(jìn)等多種創(chuàng)新相互配合，積極支持商業(yè)銀行發(fā)行金融債券，所籌資金專項(xiàng)用于小微企業(yè)貸款。六是推動債券交易工具創(chuàng)新，在現(xiàn)券和回購交易基礎(chǔ)上，推出債券借貸、債券遠(yuǎn)期、人民幣利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、信用風(fēng)險緩釋工具等，豐富了投資者的投資運(yùn)作與風(fēng)險管理手段。
3.債券市場開放穩(wěn)妥推進(jìn)，國際化程度有所提高
截至2012年末，共有100家境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場，已有10家境內(nèi)銀行和2家境內(nèi)企業(yè)在港發(fā)行人民幣債券，境內(nèi)機(jī)構(gòu)赴港發(fā)債的主體范圍與發(fā)債規(guī)模均穩(wěn)步擴(kuò)大。
二、當(dāng)前債券市場存在的主要矛盾和困難
1.債券市場監(jiān)管“五龍治水”，行政性管制阻礙創(chuàng)新
目前，對債券市場的發(fā)行和流通的監(jiān)管呈現(xiàn)“五龍治水”的局面：財政部負(fù)責(zé)管理國債的發(fā)行，并會同人民銀行、證監(jiān)會管理國債的交易流通機(jī)制；國家發(fā)改委負(fù)責(zé)管理企業(yè)債的發(fā)行，證監(jiān)會負(fù)責(zé)管理公司債的發(fā)行，而企業(yè)債和公司債的上市交易則需與人民銀行和證監(jiān)會進(jìn)行協(xié)調(diào)；證監(jiān)會管理可轉(zhuǎn)債、可分離公司債的發(fā)行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發(fā)行和交易；銀監(jiān)會管理商業(yè)銀行的次級債、混合次級債發(fā)行，交易則由人民銀行管理。此外，保險公司可以投資哪些類型的債券由保監(jiān)會決定。這種多頭管理格局的存在雖然有其歷史原因，但政出多門的狀況一方面使監(jiān)管部門之間的分工難以協(xié)調(diào)，在實(shí)際運(yùn)行中往往形成多重監(jiān)管、相互牽制、權(quán)力爭奪和短期行為等問題；另一方面，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和交易規(guī)則不統(tǒng)一也導(dǎo)致市場投資者交易成本增加，效率降低。此外，由于缺乏統(tǒng)一的管理部門，造成債券市場發(fā)展缺乏長遠(yuǎn)、統(tǒng)一的規(guī)劃和有效協(xié)調(diào)。
在我國債券市場上，政府在制度變遷中起著主導(dǎo)作用，與此相適應(yīng)，金融監(jiān)管是一種以行政管制為主導(dǎo)的監(jiān)管體制，行政性管制嚴(yán)重，特別是市場化的監(jiān)管體制缺位大大降低了市場效率，限制了債券市場創(chuàng)新。長期以來，出于對金融風(fēng)險的擔(dān)憂，我國對金融產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)行嚴(yán)格管制，重要的金融產(chǎn)品創(chuàng)新一般由政府主導(dǎo)，對市場主導(dǎo)的金融創(chuàng)新進(jìn)行嚴(yán)格管制。國內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，創(chuàng)新是債券市場發(fā)展的原動力，沒有創(chuàng)新就沒有市場活力，而要創(chuàng)造新的金融工具、金融產(chǎn)品和金融技術(shù)，就必須放松政府對債券市場的過度管制。
2.場內(nèi)與場外債券市場相互分割，不能統(tǒng)一、互聯(lián)
我國債券市場目前分為三個子市場：銀行間市場、柜臺交易市場和交易所市場。銀行間市場與柜臺交易市場共同構(gòu)成場外市場，而交易所市場屬于場內(nèi)市場。受市場發(fā)育水平和部門之間職能劃分等因素影響，我國債券市場目前仍處于分割狀態(tài)。近年來主管部門推出了一些促進(jìn)市場統(tǒng)一的措施，如證券公司、基金進(jìn)入銀行間債券市場、商業(yè)銀行重新進(jìn)入交易所、跨市場發(fā)行國債、公司債和企業(yè)債等，加強(qiáng)了銀行間債市和交易所債市之間的聯(lián)動性，對促進(jìn)債市統(tǒng)一起到了一定作用，但仍未根本解決市場分割問題，場內(nèi)、場外市場在交易主體、交易品種、托管方式及定價水平方面都存在差異，影響了債券市場發(fā)揮資源配置和價格發(fā)現(xiàn)的功能。
3.社會信用基礎(chǔ)薄弱，缺乏真正獨(dú)立、公正的評級機(jī)構(gòu)及其監(jiān)督制約機(jī)制
我國債券市場信用基礎(chǔ)先天薄弱，盡管隨著市場化改革的深入，市場信用體系開始形成，但是與債券融資制度對信用的內(nèi)在要求相比仍有相當(dāng)?shù)牟罹唷Ｎ覈u級機(jī)構(gòu)信用評級的權(quán)威性、獨(dú)立性和專業(yè)性不足，公信力不夠，評級機(jī)制設(shè)計本身仍存在缺陷和不足，評級過程不透明，評級機(jī)構(gòu)資質(zhì)的核準(zhǔn)由多個主管部門制定，這些因素都影響一級和二級市場債券的定價。同時，對信用評級的公正性、客觀性和真實(shí)性也沒有建立起必要的監(jiān)督機(jī)制，對債券發(fā)行后的信息披露及其信用變化也沒有進(jìn)行跟蹤監(jiān)督。一些企業(yè)甚至將信息披露看成是一種負(fù)擔(dān)，信息披露方式、內(nèi)容、時機(jī)存在很大隨意性，阻礙了企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。
此外，目前我國國債市場的法制還不完善，尤其是在債券發(fā)行、托管、結(jié)算等方面的立法較為薄弱。例如，《證券法》、《公司法》等法律未能有效規(guī)范全部債券市場，國債的發(fā)行管理、債券登記托管結(jié)算、凈額結(jié)算安排等方面的法律還處于空白狀態(tài)，客戶資產(chǎn)的保護(hù)等方面也需要完善。
三、加快發(fā)展債券市場的總體目標(biāo)、原則和建議
1.國內(nèi)債券市場發(fā)展的總體目標(biāo)
根據(jù)國際債券市場發(fā)展演變規(guī)律以及國內(nèi)債券市場的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為應(yīng)該打破現(xiàn)有部門格局，進(jìn)行監(jiān)管體制的改革和平臺的重構(gòu)，構(gòu)建互聯(lián)的交易平臺、統(tǒng)一的托管結(jié)算后臺、多層次的市場體系、多元投資的投資者群體和集中的監(jiān)管架構(gòu)，在此基礎(chǔ)上建立一個安全、透明、公正、高效的債券市場。
2.加快我國債券市場發(fā)展的總體原則
根據(jù)加快債券市場發(fā)展的總體目標(biāo)，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國債券市場發(fā)展的實(shí)際，加快我國債券市場發(fā)展的總體原則可以概括為：做好頂層設(shè)計、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、放松行政管制、推動機(jī)制創(chuàng)新、穩(wěn)步有序推進(jìn)，以有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有利于投融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于化解和防范經(jīng)濟(jì)、財政和金融風(fēng)險。
3.加快我國債券市場發(fā)展的建議
我國債券市場遠(yuǎn)期改革目標(biāo)是建立一個統(tǒng)一的監(jiān)管部門，實(shí)行完全市場化的運(yùn)作。目前存在的市場發(fā)育程度不足、社會信用水平不高、制度不健全、法律不完善和市場架構(gòu)不配套等問題需要逐步加以解決，金融分業(yè)監(jiān)管的格局短期難以改變，債券市場發(fā)展面臨的合力不夠和協(xié)調(diào)不力的現(xiàn)實(shí)不可能馬上改變。因此，完善債券市場必須在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)行改造和發(fā)展，按照先易后難分步走的策略，有序、穩(wěn)步推進(jìn)。
（1）堅持市場化方向，放松行政管制，推動機(jī)制創(chuàng)新。隨著債券市場的快速發(fā)展，特別是隨著市場主體的獨(dú)立性日益增強(qiáng)和市場意識日益提高，管制過多和創(chuàng)新不足逐漸成為我國債券市場進(jìn)一步發(fā)展的重要制約。因此，加快發(fā)展債券市場，應(yīng)該堅持市場化改革方向，在重視政府作用的同時，要更多地發(fā)揮市場自身的作用，著力減少不必要的行政管制，弱化在市場準(zhǔn)入、發(fā)行方式、發(fā)行利率等方面的干預(yù)，改革阻礙創(chuàng)新的相關(guān)體制和制度，建立公平的市場環(huán)境。政府主管部門要制定好市場規(guī)則，并當(dāng)好市場監(jiān)管的“裁判員”。與此同時，積極引導(dǎo)和鼓勵市場主體的創(chuàng)新行為，充分發(fā)揮市場中介機(jī)構(gòu)和行業(yè)自律組織貼近市場的優(yōu)勢，形成市場驅(qū)動的創(chuàng)新模式，推動符合市場需求的債券融資工具和交易工具創(chuàng)新。
1.我國公司債券市場規(guī)模很小、發(fā)展緩慢
第一,占GDP比重小,一直徘徊在1%～3%的水平。而美國,上世紀(jì)90年代初期該比例就高達(dá)23.62%。第二,占股票總市值的比重小。到2005 年底,公司債券余額只占股票總市值的4%左右,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國29%的水平。第三,占債券市場的比重小。在美國,公司債券余額與GDP之比為40%。而同期,我國公司債券發(fā)行量與GDP之比為0.9%。
2.我國公司債券市場品種單一
(1)按發(fā)行種類分類,我國只存在普通公司債券和可轉(zhuǎn)換債券。
(2)從利率品種上看,固定利率債券占絕大部分。
(3)在發(fā)行方式上,大部分公司債券采取的是協(xié)議定價、余額包銷的承銷定價方式,而較少采用國際上流行的公開簿記定價,反映出買方市場的特征。
二、我國公司債券市場存在的問題
1.信用評級制度不完善
目前信用評級機(jī)構(gòu)受行政干預(yù)多,評級缺乏統(tǒng)一的規(guī)范;相關(guān)法律不健全,專業(yè)人才缺乏。
(1)缺乏高信譽(yù)的評級機(jī)構(gòu),評級市場尚未步入良性循環(huán)。
(2)債券評級需求不足,信用評級的地位難以確立。
(3)外部環(huán)境不佳,限制了信用評級的發(fā)展。
2.政府監(jiān)管過多,發(fā)展空間受到限制。
我國公司債券市場存在明顯的管制,主要表現(xiàn)在發(fā)行管制、利率管制和投資管制等幾個方面。
發(fā)行管制表現(xiàn)在兩方面:一是對發(fā)行主體的限制;二是對發(fā)行額度的限制;利率管制主要表現(xiàn)在中國人民銀行對公司債券發(fā)行利率的審批上。對公司債券利率的管制直接導(dǎo)致公司債券的需求價格缺乏彈性; 投資限制主要表現(xiàn)在目前能夠投資于公司債券市場的機(jī)構(gòu)投資者只限于保險公司、債券投資基金,以及社會公眾投資者等有限群體。
3.缺乏良好的法律環(huán)境和稅收政策
(1)目前的法律架構(gòu)不利于公司債券市場的發(fā)展
與公司債券市場發(fā)展直接相關(guān)的一些法律法規(guī)存在著模糊,沖突或限制市場發(fā)展的因素。
(2)較高的稅負(fù)影響了投資者的投資熱情
基金和國債由于利息免稅,成為人們優(yōu)選的長期持有的品種。因此,從稅收角度看,公司債券在各種金融產(chǎn)品中并不占有優(yōu)勢,而處于相對劣勢。
4.基礎(chǔ)設(shè)施不配套
(1)登記結(jié)算系統(tǒng)不統(tǒng)一
目前,公司債券的登記結(jié)算系統(tǒng)分割為兩部分:發(fā)行(包括未上市流通)部分在中央國債登記結(jié)算公司,上市流通部分在中國證券登記結(jié)算公司的深、滬分公司。
(2)轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)不完善
證券交易所是我國公司債券交易的惟一合法場所,而交易所的報單驅(qū)動撮合交易機(jī)制難以滿足大宗非連續(xù)易需求,因此使交易所公司債券交易清淡,大資金無法進(jìn)出。
三、發(fā)展我國公司債券市場的對策
發(fā)展公司債券市場是深化我國金融體制改革、優(yōu)化金融資源配制、擴(kuò)大企業(yè)直接融資比重的核心內(nèi)容之一。因此,針對我國公司債券市場存在的問題,提出以下幾點(diǎn)對策:
1.建立科學(xué)、有序的信用評級制度
(1)提高國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)門檻
我國信用評級機(jī)構(gòu)要在市場上建立良好的信譽(yù),要體現(xiàn)評級的真實(shí)性,科學(xué)性。提高信用評級機(jī)構(gòu)的市場門檻,鼓勵國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)開展有效競爭。
(2)建立嚴(yán)格的行業(yè)管理體系
逐步建立信用評級機(jī)構(gòu)的法規(guī)體系、信用評級行業(yè)協(xié)會及管理體系、相關(guān)的職業(yè)行業(yè)準(zhǔn)則和規(guī)范制度以推動行業(yè)發(fā)展。建立嚴(yán)格的退出機(jī)制,將嚴(yán)重違反職業(yè)準(zhǔn)則的評級機(jī)構(gòu)堅決逐出評級市場。
2.轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念,加強(qiáng)監(jiān)管體系建設(shè)
(1)放松發(fā)行和投資管制
明確所有企業(yè),不分所有制性質(zhì),只要符合發(fā)債條件就可以發(fā)行公司債券,從而消除對國有企業(yè)的偏向,使真正有資金需要、有償付能力的企業(yè)能夠得到發(fā)行機(jī)會。
(2)放松利率管制
取消發(fā)行公司債券利率的限制,規(guī)定由主承銷商和發(fā)行人根據(jù)企業(yè)基本素質(zhì)、信用評級狀況,根據(jù)市場需求狀況來確定利率水平,從而使利率能夠反映風(fēng)險和收益對等原則。
(3)統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)
公司債券作為資本市場和直接融資必不可少的一部分,應(yīng)該由資本市場監(jiān)管部門來統(tǒng)一管理。統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)是發(fā)展我國公司債券市場的起點(diǎn)。
3.完善法律法規(guī),減免稅收
建議在公司債券發(fā)展初期,免征投資公司債券的收入所得稅,使公司債券收入環(huán)節(jié)的稅負(fù)與國債和證券基金相同,促進(jìn)公司債券市場的發(fā)展。
4.完善基礎(chǔ)設(shè)施
(1)完善交易所系統(tǒng)的基礎(chǔ)上,建立場外二級市場
采取必要的措施建立大宗交易制度,彌補(bǔ)自動撮合交易系統(tǒng)帶來的無法進(jìn)行大宗買賣的缺點(diǎn)。為了加大公司債券的流動性,為較小發(fā)行規(guī)模的公司債券找到流通渠道,需要建立場外二級市場。
(2)統(tǒng)一公司債券登記托管體系
為了便于交易所和場外市場的統(tǒng)一管理,改變公司債券現(xiàn)有登記托管機(jī)構(gòu),由中國證券登記結(jié)算公司作為場內(nèi)、場外公司債券發(fā)行與流通的統(tǒng)一登記托管機(jī)構(gòu)。
5.推出多樣化的債券品種
開發(fā)不同期限的債券品種,逐步放松和取消公司債券的法定利率上限將債券的利率水平與風(fēng)險進(jìn)行掛鉤,探索發(fā)行與物價指數(shù)相聯(lián)系的浮動利率債券;根據(jù)流動性差異,設(shè)計出不同風(fēng)險等級的債券品種。
6.加大發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者
逐步放寬對公司債券投資者的限制,除特殊機(jī)構(gòu)外,應(yīng)準(zhǔn)許競爭性產(chǎn)業(yè)的機(jī)構(gòu)、財務(wù)獨(dú)立的社團(tuán)法人以及保險公司、社會保障資金、商業(yè)銀行等參與債券市場的投資和債券買賣活動。
四、結(jié)論
在充分認(rèn)識我國公司債券市場中存在的問題的基礎(chǔ)上,應(yīng)采取一系列對策,不斷完善公司債券市場。同時,隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷深化以及以公司制為主的現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立,公司債券成為重要融資工具的條件開始逐步成熟。經(jīng)濟(jì)的快速增長和國家的有關(guān)政策也為公司債券市場的發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。這表明,我國公司債券市場將迎來一個大發(fā)展的新時期。
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一、推出國債期貨的必要性
國債期貨是一種簡單、成熟的利率風(fēng)險管理工具，它的市場機(jī)制及功能作用在國際金融市場上已經(jīng)得到相當(dāng)充分的實(shí)踐和認(rèn)可。當(dāng)前，國內(nèi)利率風(fēng)險暴露已經(jīng)進(jìn)入活躍期，風(fēng)險管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經(jīng)比較緊迫。
1開展國債期貨交易是規(guī)避利率風(fēng)險，確保金融體系安全運(yùn)作的重要保障
自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創(chuàng)新取得重大進(jìn)展，我國貨幣市場和債券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種日益豐富，參與機(jī)構(gòu)的種類和數(shù)量大幅度增加，這使得利率風(fēng)險敞口規(guī)模迅速上升。與此同時，由于我國經(jīng)濟(jì)和金融體系日益融入全球化進(jìn)程，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融體系受到的外來沖擊愈發(fā)頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人承擔(dān)的利率風(fēng)險。在2008年爆發(fā)了全球金融危機(jī)之后，國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)、金融形勢復(fù)雜名變，利率變動難以預(yù)測，利率風(fēng)險更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業(yè)銀行持有國債24,162.18億元，占整個國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動頻繁，特別是隨著我國貨幣供應(yīng)收緊，商業(yè)銀行的國債資產(chǎn)面臨著很大的風(fēng)險。據(jù)計算，市場利率每上升1個百分點(diǎn)(100個基點(diǎn))，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業(yè)銀行所承擔(dān)的損失為1,447.65億元。目前我國實(shí)行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，市場利率上升的預(yù)期十分明顯。由于利率的頻繁波動，現(xiàn)有的被動防范利率風(fēng)險的手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足當(dāng)前對利率風(fēng)險管理的強(qiáng)烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)的風(fēng)險管理模式，隨時根據(jù)利率走勢變化，運(yùn)用金融衍生工具的對沖機(jī)制來規(guī)避利率風(fēng)險。
規(guī)避利率風(fēng)險是國債期貨最基本的功能。國債期貨通過套期保值機(jī)制將利率波動帶來的風(fēng)險從風(fēng)險規(guī)避者轉(zhuǎn)移到愿意承擔(dān)風(fēng)險并期望從中獲利的投機(jī)者。相對于其它利率風(fēng)險管理工具，國債期貨具有以下優(yōu)勢。第一，國債期貨交易引入做空機(jī)制，交易者可以利用國債期貨主動規(guī)避利率風(fēng)險。相對于傳統(tǒng)的表內(nèi)利率風(fēng)險管理方法，國債期貨的運(yùn)用可以在不調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的前提下在短時間內(nèi)完成對利率風(fēng)險頭寸的調(diào)整，從而降低了操作成本，切實(shí)有效地控制了利率風(fēng)險。第二，國債期貨具有較低的成本優(yōu)勢。由于國債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應(yīng)能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時，國債期貨具有的標(biāo)準(zhǔn)化合約極大地降低了交易成本；此外，國債期貨交易采用集中撮合競價方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對手的信息成本。第三，國債期貨相對于其它衍生產(chǎn)品具有較小的信用風(fēng)險及較高的流動性。我國現(xiàn)已推出的管理利率風(fēng)險的衍生產(chǎn)品，如利率互換和債券遠(yuǎn)期交易，都在場外市場進(jìn)行，而且交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割。在我國誠信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風(fēng)險。此外，債券遠(yuǎn)期交易采用的是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，其利率風(fēng)險規(guī)避交易設(shè)計多采用點(diǎn)對點(diǎn)的協(xié)議方式，所以交易效率較低，流動性較差。國債期貨交易采用標(biāo)準(zhǔn)化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場流動性。國債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過交易所充當(dāng)清算中介，實(shí)行無負(fù)債的每日結(jié)算制度，有效地減少了交易中的信用風(fēng)險，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡化和高效。因?yàn)槠淞鲃有詮?qiáng)、交易成本低以及具有在高信用風(fēng)險的市場環(huán)境下穩(wěn)定運(yùn)行的特點(diǎn)，國債期貨無疑會是規(guī)避我國當(dāng)前利率風(fēng)險最有效的手段。
2國債期貨交易有利于促進(jìn)利率價格發(fā)現(xiàn)
國債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規(guī)避風(fēng)險的套期保值者，也包括了承擔(dān)風(fēng)險的投機(jī)者。投機(jī)者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評估有關(guān)國債期貨的價格信息，并根據(jù)這些信息頻繁地進(jìn)行買賣交易。投機(jī)者在進(jìn)行交易的同時將國債現(xiàn)貨內(nèi)含信息的變化、自己對這些變化的判斷以及對國債現(xiàn)貨未來價格變化趨勢的預(yù)測都一并傳遞給市場。由于市場上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機(jī)者，使國債期貨產(chǎn)品的價格能夠及時、準(zhǔn)確地反映國債現(xiàn)券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來市場利率的變化。同時由于這些投機(jī)者頻繁地在現(xiàn)貨與期貨市場間進(jìn)行套利，促使期貨價格和現(xiàn)貨價格維持合理的關(guān)系，使得國債現(xiàn)貨價格能夠更好地反映其內(nèi)在價值。
國債期貨市場上的做空機(jī)制改變了現(xiàn)貨市場只有做多才能贏利的模式，給市場帶來新的定價方式。在現(xiàn)貨交易中，國債的持有者只有在利率下降的時候才能實(shí)現(xiàn)盈利，而在利率上升時，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對比例才能減少損失。然而，在實(shí)際操作過程中，頻繁地對債券現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整會使投資者面臨較高的交易成本，因此穩(wěn)健的投資者往往不得不采用被動持有的策略，使得國債價格的變化不能充分反映市場信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進(jìn)入債券市場，并且根據(jù)市場情況的變化積極地調(diào)整自己的資產(chǎn)組合。一方面提高了債券市場的流動性，另一方面則促使投資者對市場上漲或是下跌的預(yù)期都能體現(xiàn)在債券的價格中，從而使價格所反映的信息更加充分。
3國債期貨交易有助于形成一個完整的利率體系
國債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場利率，具有真實(shí)性、預(yù)期性以及連續(xù)性等特質(zhì)。通過期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的套利活動，可以促進(jìn)現(xiàn)貨市場針對某一期限形成一個統(tǒng)一的基準(zhǔn)市場利率，并逐步形成一個合理的從短期到長期的利率體系。
在一個僅有現(xiàn)貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現(xiàn)貨交易本身存在著很多局限性。但是，開展國債期貨交易則能從很大程度上改善現(xiàn)貨交易的不足，促進(jìn)形成完整、準(zhǔn)確、可靠的國債利率體系。第一，國債現(xiàn)貨交易的成本高，對市場利率反映不敏感。如前所述，在進(jìn)行國債現(xiàn)貨交易時，投資者不得不支付高額的手續(xù)費(fèi)以及占用大量資金的機(jī)會成本。為此，即使是在利率上升時，部分投資者也只好采用被動持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場信息的變化。國債期貨交易的保證金機(jī)制和做空機(jī)制有效提高了債券市場的流動性，促使投資者根據(jù)市場情況變化，采取主動的應(yīng)對措施，及時調(diào)整資產(chǎn)組合，從而使收益率能真實(shí)地反映市場變化。第二，現(xiàn)貨交易形成的收益率只能反映當(dāng)期利率，無法對未來的利率水平進(jìn)行合理的預(yù)測，難以形成一個利率體系。國債期貨交易的低成本、高流動性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過進(jìn)行期貨交易將自己對未來利率的預(yù)期傳遞給市場，并最終通過集中撮合競價的方式形成了為市場參與各方所能夠接受的遠(yuǎn)期收益率水平，因此該收益率能夠真實(shí)合理地反映出利率遠(yuǎn)期的走勢。第三，不同的國債現(xiàn)貨市場形成的利率具有較強(qiáng)的針對性，缺乏權(quán)威性和指導(dǎo)性。我國的國債市場目前被人為分割成交易所和銀行間兩個各自獨(dú)立運(yùn)行的市場。在國債市場的分割狀態(tài)下，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個市場難以產(chǎn)生一個統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率，存在套利空間。推出國債期貨市場，有助于校正國內(nèi)利率市場分割狀況對于利率市場化的不利影響。一方面，開展國債期貨交易可以改善債券市場的流動性，并最終促成二級市場的整合。另一方面，統(tǒng)一的國債期貨價格可以平抑分割的國債現(xiàn)貨價格。通過定價機(jī)制的校正作用，國債期貨市場將改善國債及其它債券現(xiàn)貨市場的發(fā)行與交易，并最終實(shí)現(xiàn)債券市場的統(tǒng)一，進(jìn)而促成基準(zhǔn)利率的構(gòu)建，形成一個完整的利率體系。
二、推出國債朗貨的可行性
我國在1992-1995年開展過國債期貨的試點(diǎn)工作，但由于市場條件不成熟、利率市場化改革進(jìn)展遲緩、監(jiān)管不力等多方面原因，最終以失敗收場。近年來，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進(jìn)展，利率市場化改革也進(jìn)入了最后階段。在吸取了國債期貨試點(diǎn)失敗的經(jīng)驗(yàn)后，我國政府致力于改善國債現(xiàn)貨市場環(huán)境、建立和完善相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管體系的建設(shè)，并取得了卓越的成效。目前，在我國恢復(fù)國債期貨交易的條件已基本成熟。
1國債現(xiàn)貨市場的快速發(fā)展為恢復(fù)國債期貨提供了堅實(shí)基礎(chǔ)
國債現(xiàn)貨市場作為國債期貨市場的基礎(chǔ)資產(chǎn)市場，是國債期貨市場穩(wěn)定運(yùn)行的重要保障。我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，國債市場建設(shè)突飛猛進(jìn)，取得了不菲的成績，使得我國國債市場的現(xiàn)狀基本能夠滿足國債期貨推出的需要。
國債市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場化程度不斷提高。近幾年，我國債券市場規(guī)模高速擴(kuò)張，2008年實(shí)際發(fā)行國債8,549億元，較1995年增長了接近5倍；2008年底，實(shí)際國債余額為5.33萬億元，是1995年底國債余額的16倍。國債現(xiàn)貨市場可流通比例增大，流動性增強(qiáng)。2008年底，我國可流通國債余額為45,389.69億元，占全部國債余額的86.09％，而1997年可流通國債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國債的流動性也大大增強(qiáng)。2008年國債市場交易總額為23.28萬億元，是1996年國債交易總額的13倍。2008年國債現(xiàn)券換手率(即國債現(xiàn)券交易額與可流通國債托管額比率)為0.8，國債市場流動性增強(qiáng)。從國際比較來看，各國開展國債交易之初，國債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國國債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國推出國債期貨時的比重(16.67％)，并與多數(shù)開展國債期貨交易國家推出國債期貨時的比重相當(dāng)，因此國債規(guī)模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。
國債期限結(jié)構(gòu)趨于合理，基準(zhǔn)收益率曲線初步形成。為了完善國債期限結(jié)構(gòu)，形成我國債券市場的基準(zhǔn)收益率曲線，財政部經(jīng)過多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國債已經(jīng)形成從3個月到30年的短期、中期、長期兼?zhèn)涞妮^為豐富的期限結(jié)構(gòu)，是我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據(jù)。從2003年開始，財政部積極推行基準(zhǔn)期限國債連續(xù)、滾動發(fā)行，由此進(jìn)一步鞏固國債收益率基準(zhǔn)。同時，為了解決我國國債短期利率缺乏的狀況，完善基準(zhǔn)收益率曲線，2005年我國通過了關(guān)于實(shí)行國債發(fā)行余額管理的意見，使得大量滾動發(fā)行短期國債成為可能，并有利于優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)。至此，我國債券市場基準(zhǔn)收益率曲線的建設(shè)初見成效。
市場交易主體數(shù)量大幅增加，債券各市場統(tǒng)一進(jìn)程加快。在2002年4月中國人民銀行宣布金融機(jī)構(gòu)加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和2002年10月擴(kuò)大債券結(jié)算業(yè)務(wù)范圍之后，銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場交易主體從啟動之初的16家商業(yè)銀行總行，增加到包括各類金融機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的8,299家。銀行間債券市場已經(jīng)成為所有機(jī)構(gòu)投資者均能參加的公開市場。此外，2002年6月開始的記賬式國債柜臺交易試點(diǎn)也使個人投資者通過國有獨(dú)資商業(yè)銀行債券柜臺業(yè)務(wù)間接參與了銀行間債券市場。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場的統(tǒng)一步伐，是國債的定價更趨合理。2002年開始，財政部加大了跨市場國債發(fā)行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺了跨市場國債轉(zhuǎn)托管辦法，2005年實(shí)現(xiàn)了全部國債跨市場發(fā)行。國債的跨市場發(fā)行建立了銀行間與交易所市場間的國債現(xiàn)券融通機(jī)制，初步打破了國債市場的割裂局面，為最終實(shí)現(xiàn)國債市場統(tǒng)一積累了必要的經(jīng)驗(yàn)。
2利率市場化進(jìn)程的加快為恢復(fù)國債期貨提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)
國債期貨市場運(yùn)作的國際經(jīng)驗(yàn)表明，盡管國債期貨的推出時機(jī)對于利率市場化程度并沒有很高的要求，但一定程度上的利率市場化仍然是保障國債期貨市場穩(wěn)定運(yùn)行的重要基礎(chǔ)條件。目前，經(jīng)過自1998年以來十四年的利率市場化改革，我國的利率市場化程度甚至已經(jīng)超越國外推出國債期貨時的歷史情形。在利率管制方面，目前國內(nèi)只有基準(zhǔn)存貸款利率沒有放開，債券、回購與同業(yè)拆借等金融市場利率都已經(jīng)放開。
回顧我國利率市場化所走的道路，其總體思路清晰可見，即：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進(jìn)行。2005年利率市場化改革取得了根本性的突破，房地產(chǎn)市場的利率政策管理模式的調(diào)整，標(biāo)志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國基本取消了利率管制。從國際比較來看，我國目前的利率市場環(huán)境與金融創(chuàng)新活動，與美國以及其它一些國家推出國債期貨時的情形不乏類似之處。特別是近五年以來，儲蓄替代型金融工具(如貨幣市場基金與理財產(chǎn)品)的創(chuàng)新活動，通常被認(rèn)為留作最后突破的存款利率市場化，也在一定范圍內(nèi)被擊破。利率市場化的深入為我國恢復(fù)國債期貨提供了保障機(jī)制。
3規(guī)范運(yùn)行的期貨市場為恢復(fù)國債期貨提供了可靠的制度保障
在上個世紀(jì)九十年代的“327”國債期貨事件中，期貨交易法規(guī)不健全，交易所風(fēng)險監(jiān)管體系不完善是違規(guī)事件發(fā)生在監(jiān)管環(huán)境方面的重要成因。自此之后，我國非常重視相關(guān)法規(guī)的制定以及監(jiān)管體系的建設(shè)。目前，中國期貨市場監(jiān)管制度基本健全，風(fēng)險監(jiān)管能力大大提高，同時，機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經(jīng)驗(yàn)都為我國恢復(fù)國債期貨交易提供了保障。
法律法規(guī)體系不斷健全。1999年國務(wù)院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國證監(jiān)會出臺了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規(guī)的制定使我國期貨市場初步形成了統(tǒng)一的法規(guī)體系，使整個市場正式納入法制化軌道。2007年上半年，國務(wù)院又對期貨交易相關(guān)法規(guī)條例進(jìn)行了修訂，證監(jiān)會也修訂并頒布了一系列配套行政法規(guī)，這次修訂最突出的特點(diǎn)是將規(guī)范的內(nèi)容由商品期貨擴(kuò)展到金融期貨和期權(quán)交易，為重推國債期貨提供了較充足的法律依據(jù)，使得國債期貨市場能夠持續(xù)健康穩(wěn)定地發(fā)展。
新興市場寄望市政債
市政債券又稱為地方政府債券，由地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行，所募資金主要用于城市或地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有時也用于彌補(bǔ)市政當(dāng)局的費(fèi)用支出和稅收收入之間的季節(jié)性或暫時性失衡。允許地方政府發(fā)行債券，是實(shí)行分稅分級財政體制國家的普遍做法。
當(dāng)?shù)胤秸愂帐杖氩荒軡M足其財政支出需求時，地方政府可發(fā)行債券為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及公共產(chǎn)品籌資，如英國、美國、德國和日本等國家，地方政府債在其財政收入及債券市場體系中都占有重要地位。目前，發(fā)展地方債券市場也已成為新興工業(yè)化、新興市場的轉(zhuǎn)軌國家及其他一些發(fā)展中國家的政策重點(diǎn)。
20世紀(jì)90年代中期以來，全球市場出現(xiàn)了以金融市場的加速發(fā)展來補(bǔ)充銀行主導(dǎo)性金融系統(tǒng)的明顯趨勢，地方或市政債券市場在全球市場比例總體上呈現(xiàn)迅速發(fā)展勢頭。
在發(fā)展中國家，城市化、中央政府和地方政府分權(quán)、以及減少財政赤字是影響其經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本趨勢中的三個重要組成部分,地方政府投融資與信用體系則與上述基本趨勢密切相關(guān)，因此也成為發(fā)展戰(zhàn)略中最基本的因素。
在投資需求增長的同時,應(yīng)將投融資責(zé)任更多地從中央政府轉(zhuǎn)移至地方政府,地方政府必須改善資源的利用效率，強(qiáng)化地方政府預(yù)算管理，引導(dǎo)私人部門投資公共服務(wù)部門和基礎(chǔ)設(shè)施投資，以及利用地方政府債券市場融資等，而推動地方政府債券市場的發(fā)展至關(guān)重要。
美國經(jīng)驗(yàn)
美國是市政債券發(fā)展最早規(guī)模最大的國家，市政債在政府債務(wù)的占比約為20%，其市場化發(fā)展模式和監(jiān)管體制已比較完善。
從風(fēng)險監(jiān)控框架體系建立的角度看，為了防范和控制地方政府債務(wù)風(fēng)險，美國逐步形成了以法律法規(guī)為基礎(chǔ)，以信息披露為核心，以規(guī)模控制、信用評級、風(fēng)險預(yù)警、危機(jī)化解等為手段的風(fēng)險監(jiān)控框架體系，在政府層面為有效防范市政債券系統(tǒng)性風(fēng)險提供了源頭性保障。
上述體系的規(guī)模控制指標(biāo)主要包括負(fù)債率、債務(wù)負(fù)擔(dān)率和資產(chǎn)負(fù)債率等；信用評級方面，評級機(jī)構(gòu)主要考慮的因素包括：發(fā)行人的總體債務(wù)機(jī)構(gòu)；發(fā)行人預(yù)算政策保持穩(wěn)健的能力；發(fā)行人的財政收入狀況，包括有關(guān)稅收情況和地方預(yù)算對特定收入的依賴程度；發(fā)行人所在地的整體社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況；地方政府風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系和財政監(jiān)測計劃，對地方政府是否處于財政緊急狀況進(jìn)行及時判斷；危機(jī)化解機(jī)制包括聯(lián)邦政府的緊急財政援助計劃，由財政部幫助面臨償債危機(jī)的地方政府償還債務(wù)以化解危機(jī)。同時，在地方政府進(jìn)入財政緊急狀態(tài)時，通過提高稅負(fù)和收費(fèi)以增加政府收入，保證債務(wù)的償付以化解危機(jī)。
值得一提的是，美國并非一開始就建立起了完善的市政債券風(fēng)險管理制度，而是在長期發(fā)展和實(shí)踐過程中逐步建立和完善起來的。
從19世紀(jì)美國市政債出現(xiàn)直到1975年，市政債市場基本處于空白階段，《1933年證券法案》豁免政府作為市政債主體遵守企業(yè)發(fā)行企業(yè)債的相關(guān)規(guī)定，市政債券的發(fā)行和交易僅受其中反欺詐條款的約束。1975年紐約州市政債券違約事件推動了監(jiān)管制度的建立, 國會創(chuàng)建市政證券規(guī)則制定委員會（MSRB），對市政債券的承銷和交易進(jìn)行管理，將市政債市場的經(jīng)紀(jì)商和自營商納入《1934年證券交易法》的監(jiān)管之下。作為一個行業(yè)自律機(jī)構(gòu)，MSRB專門起草規(guī)范監(jiān)管的提案，經(jīng)SEC審核后成為法律。
1989年之后，美國對市政債的監(jiān)管更側(cè)重于信息披露，SEC出臺相關(guān)規(guī)定，要求連續(xù)披露財務(wù)狀況和發(fā)行人信息，負(fù)責(zé)實(shí)施監(jiān)管的是市場自律組織-證券交易商協(xié)會（NASD），具體負(fù)責(zé)監(jiān)管市政債券交易商和自營部門。2007年，NASD與紐約證交所監(jiān)管委員會合并，成立美國金融業(yè)監(jiān)管局，具體承擔(dān)相關(guān)職能。而2008 年美國的金融危機(jī)又迫使聯(lián)邦政府在 2010 年 《多德―弗蘭克法案》中立法加強(qiáng)對市政債券的監(jiān)管。而行業(yè)自律組織也制定了很多規(guī)范信息披露的規(guī)定，包括美國市政債券分析師協(xié)會和美國政府財務(wù)官員協(xié)會。
對中國的啟示
上述由政府管理部門和行業(yè)自律組織共同組成的多層次市場監(jiān)管體系值得我們借鑒。而就中國目前情況而言，更為亟待解決的問題則是完善市政債券的風(fēng)險管理體制。
國內(nèi)目前重點(diǎn)關(guān)注地方政府融資平臺的債務(wù)風(fēng)險，以及由此引發(fā)的信貸風(fēng)險及財政擔(dān)保風(fēng)險，應(yīng)充分借鑒國外債務(wù)風(fēng)險管理和危機(jī)處理的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，建立多層次政府債務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系和危機(jī)化解機(jī)制，對地方政府債務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑陲L(fēng)險和財政風(fēng)險的傳遞鏈條乃至債務(wù)危機(jī)的觸發(fā)條件進(jìn)行深入探討與關(guān)注。控制地方政府隱性債務(wù)和總體債務(wù)規(guī)模，降低地方政府債券的違約風(fēng)險。確定政府債務(wù)風(fēng)險臨界值應(yīng)該是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，應(yīng)根據(jù)如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長率和效益指標(biāo)、居民收入分配和消費(fèi)水平、市場體系發(fā)育程度、金融深化的程度、國債市場發(fā)育狀況、財政收支情況、政府管理效率、國債結(jié)構(gòu)與成本―效益狀況、財政與貨幣政策目標(biāo)綜合考慮。
在發(fā)展地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風(fēng)險管理機(jī)制，建議從市政債券的發(fā)行定價、交易、償還和監(jiān)管各環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，包括舉債權(quán)的控制與發(fā)債規(guī)模的確定、市場準(zhǔn)入的限制、信用評級體系、信息披露制度的構(gòu)建、投資項(xiàng)目管理與評估、市場流動性的建立以降低投資風(fēng)險，監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及法律框架的完善。
隨著市政債券市場的發(fā)展以及融資工具的不斷創(chuàng)新，必將推動多層次資本市場體系的建立，有效發(fā)揮投資的乘數(shù)效應(yīng)，同時通過發(fā)債主體償債能力的提高和相關(guān)法律監(jiān)管制度的完善減少地方財政風(fēng)險及金融風(fēng)險。
1.直接融資的概念
1.1 直接融資的定義
直接融資是指沒有金融機(jī)構(gòu)作為中介的融通資金的方式。需要融入資金的單位與融出資金單位雙方通過直接協(xié)議后進(jìn)行貨幣資金的轉(zhuǎn)移。
1.2 直接融資的渠道
（1）股權(quán)融資，是指通過發(fā)行股票籌集資金。包括：1）主板上市，交易所是上海證券交易所和深圳證券交易所，是我國最大股票籌資市場。2）創(chuàng)業(yè)板上市創(chuàng)業(yè)板是指是地位次于主板市場的二板證券市場，其目的主是扶持中小企業(yè)，尤其是高成長性企業(yè)。是主板市場的補(bǔ)充。3）私募股權(quán)融資，指通過私募形式對非上市公司通過非公共渠道（市場）的手段定向引人具有戰(zhàn)略價值的股權(quán)投資人。主要對象是已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)。
（2）債劵融資，是指通過發(fā)行有一價債券融通資金的融資方式，發(fā)行債券類型主要由國債、金融債、企業(yè)債券以及可轉(zhuǎn)換債券等債券融資。
（3）融資租賃，指出租人根據(jù)承租人對租賃物件的特定要求和對供貨人的選擇，出資向供貨人購買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金。是當(dāng)代企業(yè)的一種重要直接融資方式
2.企業(yè)采用直接融資的必然性
2.1 直接融資的優(yōu)勢
直接融資不受中間環(huán)節(jié)的影響，資金需求者直接從資金供給者處獲取資金，改善了資金集中在銀行的狀況，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險社會化；直接融資市場上信息透明，資金進(jìn)出比較自由。
股權(quán)融資優(yōu)勢：（1）能使企業(yè)獲得穩(wěn)定的、長期資金來源。（2）加速資本積累，使企業(yè)以幾何倍數(shù)擴(kuò)張。（3）沒有中間環(huán)節(jié)，融資成本低。（4）優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，加快產(chǎn)權(quán)制度改革。
債券融資優(yōu)勢：（1）債券融資的避稅作用。稅法規(guī)定債務(wù)利息要在稅前扣除。（2）擴(kuò)大股東收益。債券融資獲得的資金資只償付利息，并不分紅。（3）強(qiáng)化股權(quán)控制。
可以明顯看出，雖然目前其發(fā)展態(tài)勢不如間接融資，但因直接融資有著其他融資方式無法比擬的優(yōu)勢，這使得它必然將成為我國企業(yè)融資方式的首選。
可以明顯看出我國間接融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于直接融資，盡管我國企業(yè)直接融資也在一直上升。雖然我國間接融資與直接融資的比例關(guān)系已經(jīng)從13：1下降到2.5：1，也說明我國直接融資市場的飛速發(fā)展。但我國的直接融資規(guī)模過小卻是不爭的事實(shí)。
3.2 股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)
3.3 上市公司不分發(fā)股利
投資者購買股票的真正目的是獲得每股股票的股利，但我國大部上市公司每年分派股利都微乎其微，甚至有些公司幾年都不分發(fā)股利。很多公司上司后，并沒有把散戶真正的當(dāng)做是公司股東，只顧及大股東利益，發(fā)行股票融資金后，就自顧自己發(fā)展，不考慮小股東的利益。很多企業(yè)把股票當(dāng)做無需還款的籌資的工具，拿小股東的錢發(fā)展自己的利益，致使我國股市的散戶也被迫從投資者變成了投機(jī)者。
3.4 上市門檻高
企業(yè)發(fā)展過程中必然遇到資金短缺的現(xiàn)象，融資上市本應(yīng)該是一條十分有效的解決方式，但我國設(shè)立的上市門檻過高，要求股本總額不少于人民幣5000萬元，使很多企業(yè)被擋在外面。最近新成立的創(chuàng)業(yè)板本來給一些中小企業(yè)帶了希望，但公布條件后（公司股本總額不少于3000萬元），很多人認(rèn)為得這個市場的建立并未太大作用。創(chuàng)業(yè)板和主板的上市條件幾乎沒有拉開距離，門檻還是高的讓人望而生畏，并沒真正解決上市難的問題，無法滿足不同層次的企業(yè)上市需求，如此高的門檻對我國企業(yè)直接融資的發(fā)展有很大的阻礙作用。
3.5 金融市場監(jiān)管機(jī)制不完善，信息不透明
（1）金融市場監(jiān)管體系不完善，制度不健全，且實(shí)施力度不夠，這直接導(dǎo)致了直接融資過高的信息成本；（2）是信息披露不充分，并且披露內(nèi)容的及時性與真實(shí)性都較差，也導(dǎo)致信息成本上升，使投資者對金融市場的信心降低；（3）是缺乏可信度較高的信用評級制度，制約了債券市場的發(fā)展；（4）由于信息不對稱等原因，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險。
4.擴(kuò)大直接融資渠道的方法建議
4.1 規(guī)范金融市場監(jiān)管制度，是企業(yè)信息透明化
我國金融市場成立時間不長，有很多規(guī)則制定也不盡完善，這也給一些企業(yè)鉆了空子，直接融資市場中，有時會出現(xiàn)信息作假，信息披露不及時狀況，這是我國直接融資市場的已達(dá)缺陷，一定要盡快完善，保障投資者的權(quán)益，也使市場更健康發(fā)展。監(jiān)管制度應(yīng)從在的“嚴(yán)進(jìn)寬出”改為“寬進(jìn)嚴(yán)出”，一來是信息透明，保護(hù)投資者，二來也可以企業(yè)擴(kuò)大融資范圍，幫助企業(yè)更容易融資。
4.2 改善我國低利率政策
低利率政策極大地阻礙了直接融資的發(fā)展，尤其是股權(quán)融資的發(fā)展。企業(yè)當(dāng)然愿意低息或無息使用資金，即使無法貸到足額資金，也把銀行貸款作為地選擇，這樣就極大地忽略了直接融資。而且低利率的偏向性政策已不適用目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，應(yīng)該及時停止。
4.3 發(fā)展債券市場
我國債券市場是直接融資中的薄弱環(huán)節(jié)，目前發(fā)展緩慢，我國企業(yè)大部分最多只有幾十年的歷史，投資者并不十分了解企業(yè)的信用，而且債券市場中信用評級工作非常不完善，也不具權(quán)威性，這一嚴(yán)重制約債券市場發(fā)展的缺陷一定要克服，引進(jìn)或發(fā)展權(quán)威的信用評級機(jī)構(gòu)，為市場內(nèi)企業(yè)公平評級，增強(qiáng)投資者對債券市場的信心，是債券市場蓬勃發(fā)展的前提。同時大力建設(shè)高流動性的債券二級市場，目前債券市場上除了國債和大型國有企業(yè)的債券流動性較好以外，其它公司債券流動性都不強(qiáng)，這也是債券市場發(fā)展慢的一大原因。
4.4 降低股票市場上市的高門檻，創(chuàng)新融資渠道
降低股票市場上市的高門檻是真正打開直接融資市場大門的根本方式，給予需要資金的企業(yè)以支持。同時我國的中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市門檻應(yīng)該在降低，與主板上市拉開距離，適合不同的企業(yè)融資需求。
另一方面，目前的融資渠道明顯不能滿足需求，一定要進(jìn)行不斷創(chuàng)新，推出更多融資渠道，解決企業(yè)融資難的問題，推動企業(yè)的快速發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]尤小湘.間接融資與直接融資應(yīng)如何定位[J].西安金融，2007（04）：20.
