資產證券化監管規定匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇資產證券化監管規定范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中圖分類號：F832.5　文獻標識碼：B　文章編號：1007-4392(2009)08-0052-03

一、我國資產證券化的幾個法律問題

(一)風險隔離的法律問題

風險隔離是資產證券化的首要前提條件。證券化結構的最高目標是將基礎資產與發起人的財務風險相隔離，確保基礎資產產生的現金流得以按證券化的結構設計向投資人償付證券權益，實現資產信用融資。按《信貸資產證券化試點管理辦法》第三條、第六條、第八條、第十三條規定，我國現在試點的資產證券化是指由銀行業金融機構作為發起機構設立特定目的信托，將信貸資產信托轉讓給受托機構，以及受托機構承諾信托，負責管理特定目的信托財產，并以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以信托財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。這種信托化流程，一方面發起人將擬證券化資產信托給受托機構，以實現資產的“真實銷售”，使得在證券發行后，投資人對資產支持證券的追索權僅限于信托財產；另一方面構建特定目的信托，以此為載體，將信托財產同發起人或受托人的破產風險隔離開來，“真實銷售”是指發起人將與擬證券化資產有關的權益和風險或控制權一并轉移給SPV，使SPV獲得對資產的合法權利。國際上資產轉移有更新、讓與、信托、從屬參與等形式，證券化的核心主體是SPV，我國證券化試點資產轉移采用的是信托形式。沒有設計SPV作為破產隔離的載體，也未對“真實銷售”直接做出法律規定。

(二)關于受托機構的法規問題

《信貸資產證券化試點管理辦法》規定受托機構處于整個資產證券化運作的中心，是最終發行資產支持證券的實體，并負責風險揭示和信息披露。但是，目前資產池選擇、信用增級安排等工作主要由發起機構完成，受托機構很少參與，且處于從屬地位，缺乏對資產池資產質量的深入了解。諸如，在重整資產支持證券中，資產池現金流回收情況完全由資產服務商(即發起機構)掌握，受托機構甚至難以預期現金流回收情況。雖然目前資產證券化的基礎資產多為優質資產。并且只有優先級債券進行公開交易轉讓，風險較低。但從長遠來看，發起機構、資產服務商和受托機構在功能、信息上的嚴重不對稱，非常不利于控制資產支持證券的投資風險。

(三)關于會計處理標準的法律問題

會計處理是資產證券化的核心問題之一。對銀行而言，開展資產證券化業務意味著合法利用資產證券化將基礎資產出表，以達到騰出貸款空間，減少資本要求等目的。作為信貸資產證券化配套規章之一，《信貸資產證券化試點會計處理規定》對信貸資產證券化參與各方的會計處王里做了較為詳細的規定。按規定，只要發起機構將信貸資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移，或者放棄對信貸資產控制，該信貸資產即可終止確認。雖然這一規定與新會計準則對金融資產終止確認的條件基本一致，但對于如何判定“幾乎所有”和“放棄控制”并沒有具體規定。例如，如前所述，持有次級債使基礎信貸資產的風險仍保留在發起機構內部，但持有次級債比例在多少以內才可認定為“幾乎所有”風險已轉移尚無定論。目前，會計師事務所及審計師對出表標準認定不同，標準不統一，在一定程度上影響了銀行風險加權資產計量。

(四)關于資產證券化稅收的法規問題

一般來講，證券化業務規模龐大，收入有限，盈利空間狹小，而費用支出名目多，數量不少。為降低成本、增強效率，“出表、免稅、少收費”理念應運而生，其中，政府的稅費優惠措施是資產證券化具有現實可操作性的決定因素。資產證券化主要涉及資產轉讓、證券發行、證券權益的償付三個基本環節，以及資產信用增級、流動性支持、資產管理等輔助服務環節，涉及的納稅主體包括發起機構、受托機構、投資者和提供各種輔助服務的服務人。考慮到資產證券化業務環節多、操作復雜的特點，2006年3月，《財政部、國家稅務總局關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》，在稅收上力求中性，避免重復征稅，但適用對象不包括企業證券化項目，且很多條款使用“暫免”字眼，過渡性質濃，尚需完善。

(五)關于資產證券化評級的法律問題

目前，我國比較全面、權威的信用評級規章是2006年3月制定的《中國人民銀行信用評級管理指導意見》，其中對信用評級機構的市場準入、評級制度、原則、方法、程序、要素、標識及含義等進行了規范，但該意見屬部門規章，法律位階偏低，且僅適用信用評級機構在銀行間債券市場和信貸市場從事金融產品信用評級、借款企業信用評級、擔保機構信用評級業務，沒涉及資產支持證券的信用評級。關于信貸資產證券化交易的評級，只在《信貸資產證券化試點管理辦法》中設置幾條規定。我國信用評級機構的監管主體、法律地位、評級范圍、評級程序、評級標識、法律責任及資產證券化等專項評級都有待人大進一步立法明確。

(六)關于資產證券化金融監管立法的法律問題

資產證券化曾被認為是一種低風險的結構性融資方式，但其過程復雜，涉及的中介機構多，信用鏈較長，不僅具有市場風險、信用風險和流通風險，而且具有獨特的法律風險、提前支付風險和證券化操作風險等，證券化操作風險又包括破產隔離風險、信用增級風險以及發起機構、受托機構、服務機構的違約風險等。對發起銀行而言，風險隔離是資產證券化的首要前提條件。但在某些特殊情況下，資產雖然在“會計”和“法律”意義上已經實現了“真實銷售”或“破產隔離”，但就其“經濟實質”而言，發起人仍然保留了相當數量的風險，形成“監管”意義上的證券化風險暴露。對于合成型CDO等證券化產品，并沒有轉移資產，而只是轉移了風險，更需要從“經濟實質?的角度來分析風險的轉移程度，以確定相應的資本監管政策，而其中信用衍生產品的運用，則進一步增加了監管當局分析判斷的難度。1992年9月，巴塞爾委員會了一份指導性文件《資產轉移與資產證券化》(Asset Transfers and Securitisation)，第一次系統性地提出了資產證券化的監管問題，討論了監管當局需要關注的主要風險和應當遵循的監管原則，要求監管者對證券化業務的風險轉移程度做出判定，必要時應要求銀行計提資本，但該文件沒有提出具體的監管資本計算方法。1997年以后，美國銀行監管當局幾乎每年都要針對資產證券化中發現的新問題，法規性文件。2004年，《巴塞爾新資本協議》，其中“信用風險――資產

證券化框架”部分既包括傳統型證券化業務，也包括合成型證券化業務，監管資本計算方法采用標準法及內部評級法，但對資產證券化的操作風險及銀行持有資產支持證券的市場風險所需分配資本尚無專門規定。目前，國際上對資產證券化監管的普遍做法是，如果銀行保留了第一損失責任，應當將其從監管資本中扣減；如果不是第一損失責任但仍然保留了風險，則應按照一定的方法賦予風險權重。

二、完善我國信貸資產證券化法律法規建議

(一)完善風險隔離的有關法律

要真正實現將基礎資產與發起人的任何財務風險相隔離的目的。今后我國在試點實踐和相關規定的基礎上，適時修改《合同法》、《信托法》等民事基本法，制定《抵押貸款證券化條例》，對“真實銷售”、資產支持證券發行及“有限追償”等關鍵概念通過立法予以明確，對真正實現隔離風險是非常必要的。此外，借鑒美國次按危機教訓，對證券化主體與相關服務機構、境內外投資機構間的風險隔離亦應引起證券化相關立法重視。

(二)完善信息披露法規

信息披露應具體規定資產證券化業務信息披露的形式和載體，并在專門文件中對機構的信息披露統一進行規定，使信息披露規則更為完整和系統。此外，次貸危機后世界各國監管機構紛紛提高資產證券化信息披露要求，更重視發起機構對資產池的信息披露。我國應吸收國際先進做法，進一步細化信息披露內容，使相關規定更具有前瞻性。同時，促進信托公司在信貸資產證券化中發揮更大作用。目前資產證券化發起機構同時也擔任資產服務商，信息過度向發起機構集中，不利于對證券化資產的風險揭示和信息披露。因此，應促進信托公司在發起機構組建資產池階段就參與其中，以便對資產池中資產的特征和現金流情況充分把握，更好管理資產支持證券各種賬戶并進行信息披露。

(三)建立健全與現金流相關的法律體系

從融資的角度來說，證券化本質上是幫助貸款方在扣除證券化成本之后能夠籌集到和基礎性資產未來現金流現值相等的現金流。證券化資產產生的現金流必須足以償付證券所代表的權益和支付提供證券化服務的各方費用。需建立健全的相關法規包括：現金流的清收、管理(賬戶管理、會計記錄等)、再投資、暫時補缺、境內外轉換等，具體規定包括：交易中產生的所有現金流都須由會計師來嚴格審查，基礎資產產生的周期性現金流本息的會計賬目應明晰；貸款服務機構對現金流可以進行主動管理，利用穩定的現金流存量投資貨幣市場；根據期限不同在證券持有人之間按照優先次序分配現金流等，以此保護投資者和證券化其他利益相關人。

(四)完善基礎資產形成過程中的抵押擔保制度

基礎資產的質量對現金流的來源及資產支持證券的投資品質起決定性影響。目前，國內資產證券化試點基礎資產主要包括個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款和銀行不良資產等，信用卡應收款、中小企業貸款和商用物業抵押貸款等正在考慮納入試點范圍。撇開基準利率的形成與貸款利率浮動范圍等因素，僅從債務收入比或償債覆蓋倍數來看，中國的住房抵押貸款及商業房地產抵押貸款越來越具有美國次按特征。抵押制度不盡完善，炒期房、土地與房屋所有權的“兩權分離”都增加了抵押物設定及抵押權行使的難度。因此，在銀行授信繼續強調第一還款來源的同時，完善落實房地產等抵押擔保法律制度及審貸程序，對保證我國MBS市場基礎資產整體質量是非常必要的。

(五)強化對信貸資產證券化的資本約束

新資本協議雖然已對資產證券化風險暴露提出遠高于一般公司風險暴露的資本要求，但有鑒于次貸危機的嚴重影響，巴塞爾委員會又著手對新資本協議資產證券化框架作出修改，擬進一步加大資本要求。從巴塞爾委員會對資產證券化風險暴露的態度演變來看，資本要求將更為嚴格。《金融機構信貸資產證券化試點監管管理辦法》已經吸收新資本協議資產證券化框架內容，具體監管中，應根據證券化的具體結構設計，嚴格從經濟實質判斷各參與方所承擔的風險，不能僅依賴會計師事務所和律師事務所意見，要從審慎的角度要求機構提足資本。

(六)強化對信貸資產證券化的監管

篇（2）

然而，在我國這樣一個市場轉型國家，資產證券化在金融市場上出現，確有一些理論和實踐方面的問題需要研究、討論，當前來自各方面的不同意見、議論甚至誤解都有一定的合理性。如有人認為，銀行只要實施了資產證券化，就一定能將資產轉移至資產負債表外，從而通過減少風險加權資產來提高資本充足率。這就是一種誤解(雖然存在這種誤解是可以理解的)。巴塞爾委員會1988年的《資本協議》基本沒有涉及證券化業務，當時大多數銀行監管當局也未能重視證券化業務的風險并提出明確的監管要求。因此，不少銀行機構利用這一監管真空，在未能有效轉移風險的情況下，僅僅采用證券化交易來規避監管資本要求。隨著資產證券化業務的發展，監管機構才逐漸認識到，資產證券化不一定必然實現風險的轉移，而是既可能完全轉移風險，也可能將風險部分或全部保留在銀行。如果在銀行保留風險的情況下免除資本要求，將會造成資本充足率的高估。1992年9月，巴塞爾委員會了一份指導性文件《資產轉移與資產證券化》，第一次系統性地提出了資產證券化的監管問題，討論了監管當局需要關注的主要風險和應當遵循的監管原則，要求監管者對證券化業務的風險轉移程度作出判斷，必要時應要求銀行計提資本。雖然該文件沒有提出具體的監管資本計算方法，但在其指導下，美國、英國等資產證券化業務比較發達的國家，開始了對資產證券化實施監管的探索與實踐，陸續制定了關于資產證券化的監管規定，并在后來為其他許多國家和地區的銀行監管當局所借鑒。另外，從法律上講，資產證券化交易結構的嚴謹性、有效性需要相應的法律予以保障，交易主體之間的權利義務也需要法律來進行界定。但是，資產證券化在不同的法律框架下存在不同的法律障礙。例如，資產證券化最早出現在美國，其標志是1968年美國國會通過住宅及城市發展法，該法規定政府國民抵押協會有權購買及收集住房抵押貸款，并且有權出售由這些按揭貸款組合的股份給公眾投資者。并且，美國是普通法系國家，可以不斷通過判例解決金融市場發展中的重大問題，因此，美國雖然沒有關于資產證券化的專門立法，但通過其《證券法》(1933年)、《證券交易法》(1934年)、《投資公司法》(1940年)、《藍天法》等幾部主要法律支撐起比較完善的資產證券化法律框架。在這種法律框架下，資產支持證券在美國迅速發展，余額現已接近8萬億美元，占到整個債券市場余額的三分之一，成為促進美國金融市場發展的重要推動力量。但是，在我國進行資產證券化實踐必然面臨許多新問題、新情況，因此研究在不同的法律框架下如何進行資產證券化實踐是不可或缺的。

從大多數國家資產證券化監管實踐的共性來看，銀行監管機構對資產證券化業務最關注的是，資產證券化的各個參與主體承擔了哪些風險，是否對風險進行了有效的管理，以及是否根據所承擔的風險計提了相應的監管資本。因此，大多數國家都將資本監管作為監管資產證券化業務的核心內容。發起銀行如果確實通過資產的真實出售有效轉移了風險，就無需再為這部分資產計提監管資本；但如果還保留了相當數量的風險，則必須計提相應的監管資本，某些情況下還需要扣減監管資本。同時，這些國家的資產證券化監管法規還針對銀行在證券化業務中扮演的不同角色(如是作為發起機構，還是信用增級提供機構、投資機構或服務機構)，提出了一定的操作性和風險管理要求，要求其有效管理資產證券化過程中的信用風險、利率風險、流動性風險、操作風險、法律風險等，并對因擔當多種角色而可能產生的利益沖突采取相應的控制措施。

雖然大多數國家的資產證券化監管法規對證券化業務規定了監管資本的計算原則和方法，但總體來說，這些資本監管規則普遍比較簡單、零散，缺乏風險敏感性和系統性，松嚴程度也有較大差別。為此，巴塞爾委員會在制定((新資本協議))之初，就將資產證券化的資本監管作為一個單獨的課題，成立專門的工作組，經過反復討論和修改，終于形成了《新資本協議》的“資產證券化框架”，對資產證券化業務提出了統一的資本計提標準、監督管理和信息披露要求。這是資產證券化監管實踐發展的里程碑。《新資本協議》的“資產證券化框架”具有以下特點：一是在第一支柱(最低資本要求)對資產證券化業務提出了標準法和內部評級法兩種具體的資本計算方法，而且在第二支柱(監管當局監督檢查)和第三支柱(市場約束)又就證券化業務的監督檢查和信息披露問題專門作出了規定，使“資產證券化框架”在整個《新資本協議》中具有特殊而重要的地位，并由其自身的三個支柱構成了一個相對獨立的體系。二是對資產證券化采用了較寬泛的開放式的定義，除了適用于傳統型證券化外，還在銀行監管實踐中，第一次系統地對合成型證券化提出了明確具體的監管資本要求。三是緊緊圍繞證券化交易的“經濟實質”，要求監管者超越證券化的法律形式和會計處理方式，分析判斷銀行是否通過證券化交易有效轉移了風險。四是摒棄了在起草初期以及其他監管當局在《新資本協議》前采用的根據銀行擔當的不同角色計提資本要求的做法，通過引入“證券化風險暴露”的概念，針對銀行所承擔的風險實質提出資本要求。五是對采用內部評級法的銀行設置了監管資本上限，但對采用標準法的銀行卻沒有規定上限。

在我國，《新資本協議》及其他國家和地區的資產證券化監管法規，為制定我國的資產證券化監管政策和標準提供了良好的參考與借鑒。銀監會在制定《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》(以下簡稱《監管辦法》)過程中，充分借鑒了國際上這些較為成熟的監管實踐經驗，同時也結合我國的資產證券化試點工作特點，力求以頒布和實施《監管辦法》為契機，建立一個符合我國銀行業發展現狀的資產證券化業務監管框架。

《監管辦法》是在由有關法律、行政法規和人民銀行、銀監會聯合的《信貸資產證券化試點管理辦法》確定的在我國開展資產證券化試點的基本法律框架之下，由銀行監管機構制定的資產證券化業務監管規定。《監管辦法》針對銀監會所監管金融機構在證券化交易中擔當的不同角色，在市場準入、業務規則與風險管理、監管資本等方面制定了監管標準，提出了監管要求，目的是督促和指導金融機構在證券化業務過程中有效管理可能產生的各類風險。

在市場準入方面，總的思路是既要促進金融機構業務創新活動，又要從源頭控制和防范風險；既要借鑒國際成熟經驗，又要結合我國實際情況。從這個總的思路出發，《監管辦法》對資產證券化業務實行市場準入管理的基本原則是：第一，按照科學設限、簡化審批程序、提高審批效率的原則，在資產證券化交易各參與主體中，重點對最核心的兩類機構——發起機構和受托機構規定了準入條件和程序。第二，準入管理按照機構資格審 批和證券化方案審批兩個層次來進行。信托投資公司擔任受托機構，首先需要獲得擔任特定目的信托受托機構的資格，其次還需向銀監會報送證券化業務方案。發起機構審批的重點則是資產證券化方案設計的科學性、合理性。第三，采用由發起機構和受托機構聯合報送申請材料的方式。這樣，既有利于簡化審批程序、提高審批效率，也有利于銀監會在準人管理中對資產證券化方案進行整體把握。

篇（3）

在積極推動資產證券化發展的同時，我們也應當認識到，由于資產證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發達國家還是我國目前已有的實踐，對資產證券化的法律監管主要集中在作為資產證券化產物的金融衍生品的市場交易環節，這種監管具有相當的局限性。美國的次級貸款債權證券化引發的全球金融危機足以佐證資產證券化的風險和現行的關注流通環節的監管存在一定的問題。這種監管的缺陷并不在于監管力度不夠， 而在于以證券化創造的金融產品流通過程為主要對象的監管沒有正確理解資產證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產證券化的本質是什么? 實踐中資產證券化過程的法律監管存在哪些問題?

二、現行資產證券化法律監管存在的問題

在經濟和法律層面，資產證券化具有不同含義。在經濟層面，資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。在法律層面，資產證券化制度是指通過發行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產轉化為一般私法上的有價證券形態，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排，從而形成了復雜的法律關系。無論如何定義，資產證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產流轉，分散經營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產流轉、迅速擴充經營者規模。以房屋抵押貸款為例，在傳統的房屋抵押貸款經營模式中， 抵押貸款放貸人發放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統模式下抵押貸款經營者是通過貸款持有的方式進行經營，經營者持有以債權為表現形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性， 用傳統的債權讓與模式只能實現單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產池基礎，向市場上的大量潛在投資者發行具有社會屬性的金融衍生品。抵押貸款經營者的經營模式轉化為 貸款轉讓發行 模式，即將傳統的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。資產證券化創造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產的整體流動性。資產流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經營規模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現，就可以提供新的貸款。另一方面，資產證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經營風險，實現風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經營風險。而通過資產證券化創造并出售金融衍生產品時，貸款機構通過特殊目的機構將這種經營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續轉移，最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式，從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現了降低自身經營風險的效果。

可見，資產證券化的主要作用是通過金融工程的產品(金融衍生品)的流轉實現的，所以現階段資產證券化的法律監管是以資產證券化的產品作為監管中心進行制度設計，希望通過規范衍生品的流通來實現對資產證券化過程的監管目的。以資產證券化發展最快的美國為例，其對金融衍生產品流通的監管投入巨大，聯邦政府和州政府雙層監管，美聯儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發生。其原因在于，傳統的法律監管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監管，沒有意識到資產證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注，導致法律監管的制度設計在著力點上出現問題，監管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發生的轉化及轉化產生的風險隔離效應，監管制度設計使資產證券化的參與者的權利、義務出現失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產證券化全過程，從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現行的監管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決，致使資產證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔，最終必然導致資產證券化失去法律的控制，風險集中爆發。

由此可見，構建新的資產證券化法律監管制度應當首先明確資產證券化資本權利屬性轉化的本質及其產生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規定明確當事人義務，糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監管領域，將資產證券化的過程、流通、風險產生后的追責均納入監管范圍，在實現權益平衡的條件下，保證資產證券化各階段均能在法律的監管下健康運行。那么，在資產證券化過程中，資本權利屬性發生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?

三、資產證券化權利屬性分析

資產證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產品，資產證券化在實質上實現了資本權利屬性的轉化，即資產證券化的過程將證券化經營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。

資產證券化的過程使眾多原始債權在連續轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯，使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現出其獨立的品格完全演變為金錢債權，并以一種嶄新的金融產品金融衍生品面目出售、交易。資產一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。金融衍生品雖然是由發行人創造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現形式的資本，但是發行人不可能創造一種不存在資本基礎的金融衍生產品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產基礎是發行人資產池中數量龐大的住房抵押貸款債權，發行人將其進行打包整合之后才產生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券，而作為金融衍生品的支持債券，其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發行人控制、經營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產證券化過程中，大量資本集聚并經多次打包之后，原始資本的私人屬性已經發生改變。而原有的監管體系仍然將其視為資產證券化中原始權益人的個人資本進行監管，從而導致相關法律規范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經營風險也隨之產生轉化。資產證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易， 債權不能實現的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發行人而言，風險已經通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監管失效。

社會資本通過信用集中在少數人手里，而這種資本是以票據的形式存在的， 所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。資產證券化的法律監督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上， 必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經成為社會資本的衍生品為私人生產服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發家致富的源泉。資產證券化的參與者在權利、義務之間出現失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務， 這種失衡使資產證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。

首先，在資產證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產風險也內化于證券化制造的衍生品之中， 通過二級市場交易變為由衍生品的投資者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現，未來收益權利由于出現市場偏差產生貶值等基礎資產的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會， 不履行基礎資本的風險規避與控制義務。原始權益人在資產證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。

其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產進行再次打包整合， 所以對其基礎財產狀況的追溯將會更加困難，監管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現失衡。而負擔外部監管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統一， 喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據基礎資產情況、原始權益人經營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任， 這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現了失衡。

再次，在資本風險爆發造成投資者損害的追責層面，資產證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應， 并不負擔資本風險產生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面， 由于證券化的風險隔離效應和法律規制的不完善同樣造成了資產證券化不同參與者的權利義務出現失衡。

四、構建新型資產證券化法律監管體系

對資產證券化法律監管體系的重構應當從兩個方面入手，即監管范圍的擴展和監管理念的改革，對資產證券化進行全過程監管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產整合階段， 風險產生后的追責階段都應當納入法律監管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現權利義務的統一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產整合階段的權利義務統一， 主要是要求資產證券化的實施者對投入證券化資產池的資產進行水平限制和分級管理。資產風險超過準入標準的資產不得進入資產池， 而可以進入資產池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統一。在衍生品流通階段的權利義務統一， 主要是在維持現有的對衍生品發行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監管的有效性， 以確保交易階段發行人和評級機構權利義務的統一。在資產風險產生后追責階段的權利義務統一，主要是在衍生品風險出現時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發生是由于資產證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產證券化過程的監督

資產證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產整合，為衍生品發行行為時，法律應當對其資產整合規定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規中建立證券化產品根據風險進行分級的類型化標準和資產池中基礎資產的準入標準，并在《信息披露指引》等規范性文件中強化參與人的信息披露義務， 將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。

對于首次整合中行使資產證券化發行金融衍生品的情形，應當根據衍生品基礎資產的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創造的金融衍生品進行區別對待，優級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大， 供投資者根據偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經驗，將房屋抵押貸款支持債券根據貸款人的信用情況和資產水平為標準分為優級、次優級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發行設定進一步的資產控制。

同樣以房屋抵押貸款的證券化為例， 對于財產狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產池前應當進行風險評估，按照借款人的資產負債比例、收入水平等因素設定一定的資產池準入標準， 達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產池作為基礎資本。在法規完善方面，應當根據不同基礎資產的風險特點， 由證監會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產準入標準。在《管理規定》第24條對基礎資產的禁止性規定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規定之外， 應當規定基礎資產不符合最高風險級別原始資產準入標準的， 不得作為基礎資產的禁止性規定。而該規定第9條資產證券化中原始權益人職責規定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產 的規定也應當與此要求對接， 要求移交的基礎資產應當已經進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產均符合資產池準入標準。這種法律的監管方式是希望從金融衍生品發行過程的資產組合源頭進行風險控制。

在信息披露方面，根據《信息披露指引》履行信息披露義務的規定， 應當進一步提高資產證券化的參與者為發行行為時履行對其發行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產證券化創造的金融衍生品的基礎資產情況，評級情況和風險評估報告，發行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。即說明應當參照投資者的知識、經驗、對衍生品風險了解的水平進行適當的說明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發行人不能履行說明義務時， 其衍生品無法上市的法律規范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現，配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基礎財產質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監督主要依靠作為證券交易監管機構的證監會對金融衍生品的管理來實現，證監會對于投入市場交易的資產證券化創造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查， 對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產品應拒絕其進行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監督

對于衍生品交易過程的監督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統籌性的金融衍生品監管部門和提高外部評級機制的監管強度。

在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規范資產再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監管可以通過強化信息披露義務來實現，即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產的情況追溯至實體經濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發行人濫用資產證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易，就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發生。

對于衍生品流通監管的問題，應當根據資產證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監管體系。資產證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經濟和虛擬經濟兩個領域， 其對應的監管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監管。衍生品上市的監管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規交易行為的處罰， 統一的衍生品監管機構都應享有監管權限， 在一定程度上提高監督機構對衍生品市場的監管能力。我國現階段的資產證券化存在多機構監管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統一的情況。銀監會、證監會均有權對資產證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理， 三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業實行分業經營，分業管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產證券化的法律監管模式在短期內可行性不高。因此，可以通過銀監會、證監會對資產證券化過程進行聯合管理的方式，嘗試聯合關于資產證券化的一般性監管制度; 在此前提下，對于其管轄不同領域的特殊情況，由兩機構分別立法，通過這種方式減少監管規范之間沖突。對于資產證券化的管理，可以嘗試設置聯合辦事機構，對相關問題進行統一管控、統一處理，通過合作的方式實現對衍生品交易的跨領域監管。

外部信用評級機構的評級行為也應當發揮其相應的作用。評級機構應當依據衍生品發行人提供的基礎財產信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分： 第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導，建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。

由于我國評級機構發展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監管與國際資信評級發達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。

(三)建立資產證券化濫用的追責機制

如果資產證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規范權利行使，保證權利人履行義務，實現權利、義務、責任的統一。資產證券化權利人的責任體現為：第一，如果權利人濫用資產證券化，對發行的金融衍生品沒有進行基礎資產質量控制， 或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產產生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產出現風險而遭受不利益，是正常的商業風險所致的損失，不產生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產質量問題嚴重， 金融衍生產品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現相關問題的房屋抵押貸款經營機構應當取消其進行資產整合，經營資產證券化業務的資格，僅允許其依照傳統的模式經營。通過對權利人從事證券化業務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規范經營行為。證監會《管理規定》涉及證監會監督管理方式的第46條，除責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監管措施之外，還應當將資產證券化的資格剝奪列為監督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失， 而我國進行資產證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現實應當發生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產生足夠的法律威懾力，規范金融機構的行為。

通過資產證券化階段的資產審查， 衍生品上市的內部控制，交易過程中的外部監督，事后追責機制的規范和限制，保證資產證券化能夠在為原始權益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創造利益的同時， 為社會生產服務，實現社會化權利與社會需要的統一。

篇（4）

資產證券化作為一種信用體制創新，在充分發揮市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能的基礎上，打通直接融資與間接融資的隔閡，創設了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉化機制，最終實現將間接融資直接化以及體制上的雜交優勢。如果單從“信用”這一層面去追溯資產證券化的價值理念，筆者曾為“相信人”、“相信物”、“相信錢”（指向的是現金流）而困擾，證券化的各方參與者究竟基于何種理念而積極投身證券化的實踐。筆者認為二者也存在區別。信貸資產證券化始于不特定的眾多借款人，終于不特定的眾多投資者，涵蓋了從傳統的借款人信用到資產信用的過渡，即從“人的信用”到“錢的信用”。然企業資產證券化始于某個特定的企業的某項或多項財產，終于不特定的眾多投資者，表征的卻是從企業信用到資產信用的過渡，即從“物的信用”到“錢的信用”。

二、法律行為

（一）參與的法律主體

資產證券化創新在于它是在不同部門、主體之間形成了一系列具有關聯效應的綜合性聯動，具體涉及到銀行、信托、證券等多個金融部門，以及借款人、投資者、中介組織等多元化利益主體，具有典型的跨市場、跨機構的創新性質。

1.基本參與人

基本參與人即是直接對證券化基礎資產或者現金流享有權利或承擔義務的當事人。具體如下：

（1）發起人（originator）：兼任基礎資產的原始權益人及出售方，它擔當的主要職責是將貸款等基礎資產從自己的財產中分離出來打包組建成資產池。根據規定，合格的信貸資產證券化發起人特指在銀監會監管下，通過設立特定目的信托轉讓信貸資產的金融機構，且要求是做轉讓信貸資產業務的金融機構。實踐看來，作為發起人參與試點的金融機構逐步擴大化為國有商業銀行、政策性銀行、全國性股份制商業銀行（上市和非上市）、財務公司、城鄉信用合作社、金融資產管理公司和汽車金融公司等。

企業資產證券化的發起人雖然沒有明確的法律規定，但通常指除了上述金融機構之外的非金融機構，即廣義上的企業，但并不局限于真正意義上的企業，還包括一些以企業的名義存在，但實際承擔政府或公共職能的機構，[1]如城建投資公司等。

（2）SPV（Special purpose vehicle）：為實現某種特殊目的而成立的實體工具，其功能主要是向發起人購買基礎資產，并將其細化成證券表彰的不特定財產權利，再向投資者發行證券，是謂真正發行人。它沒有最低注冊資本金的要求，因為它僅為完成證券化交易而設立，其支撐基本來自基礎資產的收益。但是在我國，這種特殊性并不影響一般的信托機構去承擔這種功能，《信貸資產證券化試點管理辦法》第十六條規定：“受托機構由依法設立的信托投資公司或銀監會批準的其他機構擔任”。

然而，我國證監會在以券商為核心的證券化業務中規定由“專項資產管理計劃”這一理財產品作為SPV，即專項資產管理計劃本身就是為實現資產真實出售和破產隔離而作為獨立的基礎資產受讓人，[2]這就給SPV主體地位的認定帶來了根本的難題，此類“計劃”根本就不具有法律上的主體地位，也不具有作為SPV所應有的獨立性。當然，以“計劃”作為SPV不僅存在法律上的障礙，還在更深層次上反映了當前我國金融領域存在的體制性問題。

（3）投資者：廣泛地涵蓋了機構投資者、個人投資者等。目前，信貸資產證券化的合格投資者主要包括參與銀行間市場的除保險公司以外的金融機構，如各類銀行、財務公司、信托投資公司、信用社、證券投資基金等；而企業資產證券化的合格投資者的范圍較為模糊，一般為商業銀行和保險機構投資者之外的所有機構投資者。證監會《企業資產證券化業務試點工作指引（征求意見稿）》擴大了投資者的范圍，“投資者原則上應當為機構投資者。投資者為個人的，應當具有識別、判斷和承擔專項計劃相應風險的能力，受益憑證的最低認購金額不低于100萬元人民幣”。

（4）基礎資產的債務人：資產證券化發起人原始權益的相對方。信貸資產證券化因打包的資產可以是一般貸款、小企業貸款、住房抵押貸款、汽車消費貸款，原始債權的相對方則可能是某個或某些項目的貸款人、某個或某些小企業、人數眾多的住房貸款人、汽車貸款人等。企業資產證券化的基礎資產本身就是類型待定的多樣化“未來債權”，原始權益的相對方則更是難以確定。如“聯通收益計劃”中的基礎債務人則是作為承租方的CDMA運營實體。

2.輔助參與人

為了有效履行這些職責，SPV還必須進一步委托商業銀行或其他專門機構擔任信托財產資金保管機構、貸款服務機構、證券保管機構等，這也是我國資產證券化區別于德國等歐洲國家資產證券化的一個地方。實務中，兩類證券化對這些機構的選擇并沒有區別，只是信貸資產證券化對于這些機構的權利與職責有更詳盡的規定。二者在信用增級環節有不同的方式，各自所需的信用增級機構（credit enhancer）也有不同，企業資產證券化通常還需要商業銀行、企業集團等提供外在的信用增強。

（二）表征的法律關系

從法學的視角來理解兩類資產證券化，主要涉及發起人與SPV之間的資產轉讓合同關系，實質在于買賣基礎資產，關鍵在于塑造基礎資產的獨立性和風險隔離的有效性。但在實務中，兩類證券化有不同的處理方式。信貸資產證券化設計了發起人與SPV之間物權移轉或原始債權轉讓和擔保交易的過程，即通過類物權的方式使其進入到了由證券法等相關法律的保護范圍。而企業資產證券化受分業經營限制，無法完全借用這一信托原理，而是選擇具有創新試點資格的證券公司發起的專項資產管理計劃擔當SPV，倚重《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》、專項計劃合同的具體規定以及監管者要求的資產獨立存管操作予以保障。這個所謂的“計劃”本身的法律性質尚存闕疑之處，所以其與發起人的轉讓關系也難以定性，但實質仍然在于“出售”基礎資產。

三、法律風險

從宏觀層面看，市場交易的革新與法律規制的滯后是一對固有的矛盾，因為法律體系本身的不健全而給交易各方帶來損失的可能性。企業資產證券化實踐中尤為明顯，企業資產證券化較之信貸資產證券化起步晚，法律基礎薄弱，許多環節的設置還備受質疑。由于交易結構的法律地位不明確，相關的稅收、會計處理辦法也很模糊，財政部和國稅總局所制定的證券化稅收規則只針對信貸資產證券化，企業資產證券化能否享受相同的優惠待遇，這讓投資者不知所措，也直接影響原始權益人的融資預期，更讓企業資產證券化可能面臨更巨大的法律風險。

微觀層面，信貸資產證券化的風險可能源于借款人不能按時還本付息或其他原因使現金流短時間中斷，導致不能及時對投資者支付本息；借款人提前還款，使投資者原來的用款安排不能實現；貸款服務機構在管理證券化資產時，混同了回收的資金和自己的資金，在自身破產影響證券化資產的正常收益。但企業資產證券化的風險與借款人無多大關聯，而是源于具有未來債權屬性的基礎。

四、法律監管

二者從運作之初就因為受制于不同的監管機制，而逐漸呈現出不同的交易形態和特質，所以它們也會被稱為央行、銀監會主導的信托型信貸資產證券化以及證監會主導的專項資產管理計劃型企業資產證券化。

篇（5）

一、我國資產證券化進一步推進存在的機遇

（一）資產證券化試點的成功為我國提供了寶貴的經驗

我國的資產證券化取得了很大的發展。2005年12月15日，國家開發銀行第一期41.7727億元開元信貸資產支持證券和建設銀行30億元“建元2005-1”個人住房抵押貸款支持證券成功發行交易，標志著中國第一支規范的信貸資產證券化業務在境內正式開展。截止到2006年11月31日，我國資產證券化產品總規模約471.5億元，銀行信貸資產證券化為129.24億元，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產等諸多行業。

我國的資產證券化法案也有了較大的完善，這也是我國之所以能夠比較順利開展資產證券化的原因。

（二）政府的高度重視對資產證券化的進一步開展起到推動作用

從國外的經驗來看，各國的資產證券化的發展均離不開政府的大力支持，在過去幾年里，我國政府都積極組織人力、物力對資產證券化進行研究，并在法律等政策上給予了很大的支持。先后頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》、《信貸資產證券化試點會計處理規定》、《關于個人住房抵押貸款證券化設計的抵押權變更登記有關問題的試行通知》，此后又有一連串的法律出臺，為規范我國資產證券化給了法律上的保證，推動了資產證券化的順利開局。在“十一五”期間，我國將會繼續落實“國九條”，豐富資本市場投資品種，勢必會對資產證券化給予很大的支持。

（三）對外資銀行的全面開放有助于我國資產證券化的進一步開展

2006年12月11日，我國銀行業正式全面對外資銀行開展，外資銀行的介入對我國銀行業的發展提供了一種全新的管理模式。國外一些銀行在開展資產證券化方面具有比較先進的經驗，國外先進的發展模式會隨著外資銀行的進入而被引入，區對我國具有借鑒作用。

二、我國資產證券化發展中存在的障礙

（一）缺少長期合理規劃指導

2006年12月份的不良資產證券化的發行，表明不良資產證券化的發展已經開始放閘，對于房地產信托基金的研究和呼吁也是越來越高，市場上各個商業主體都在根據自己的利益來籌劃即將要開展的證券化產品。下個階段，資產證券化尚且缺少一個長期的合理的戰略安排。

（二）存在著法律、制度問題

1、中國資產證券化存在的法律問題制約資產證券化發展。（1）《證券法》本身對資產支持證券規定模糊。中國現行《證券法》的調整范圍是以發行證券企業自身整體信用為支付保證的，從而傾向于對企業經濟狀況的信息僻陋和監管；而資產證券化是以特定資產的未來收益能力為支付保證的，其監管法規應著重于金融資產的轉讓、融資機構的設計和擔保等方面。（2）關于SPV的企業性質和法律地位還沒有做出明確規定。如果采用公司制特別目的的載體，那么《公司法》對于有限責任公司發行公司債券做出了嚴格限制，這一方面要取決于公司股東的經濟性質，只有全部股東均是國有身份的有限責任公司才能發行公司債券，另一方面，對發債公司的凈資產額做出了嚴格限制。（3）在信用增級方面存在法律障礙。因為中國的《企業破產法》規定，擔保財產不屬于破產財產，但超額擔保的部分屬于破產財產，從而一旦發起人破產，債權對于超額擔保的部分具有追索權。而且中國的《擔保法》規定，國家機關不能為保證人，因此像美國那樣由政府機構為住房抵押證券提供擔保是不被允許的。（4）在資產支持證券化的投資主體方面存在法律障礙。在西方國家，資產支持證券的投資主體包括商業銀行、保險基金、養老基金等風險規避型投資者。但是中國目前對于金融保險機構、證券投資基金和養老基金的投資方向有著明確的法律制約。例如，在中國的現行法律下，商業銀行就不具備購買資產支持證券的資格。

2、中國實施資產證券化涉及的會計問題。（1）真實銷售的確認問題。按照目前的《企業會計制度》對有關商品銷售收入的確認原則來看，在證券化資產的轉讓過程中，帶有追索權和剩余權益返還的情況就處于灰色區域，缺乏法律保障；對于發起人可能是證券化資產的管理者證券化資產更有可能作為擔保融資處理，難以被確定為真實銷售。（2）合并報表問題。按照當前《企業會計準則》的合并報表規定，由發起人自己設立的特別目的的載體屬于合并報表的對象。這就限制了證券化資產的表外處理。而《試點規定》僅規定，發起人對SPV具有控制權的，應當將其納入合并會計報表。這一點即模糊也不充分。（3）會計要素的計量方法問題。雖然傳統會計準則利用穩健性原則部分彌補了歷史成本法的局限，但是仍然不能充分反映金融資產和金融負債的現行價值，也不利于管理者根據融資環境的變化來調整金融資產和金融負債。

（三）資產證券化規模增長迅猛，而銀行證券化動力不足

截止到2006年底，我國資產證券化產品總規模為471.5億元，增速迅猛。2006年全年證券交易額為62億元，較2005年的成交額1.2億元，為過去的50多倍，這也與我國2006年資產證券化的發行量急劇增加具有重要的關系。雖然交易量、交易額有了很大的提高，可是其所占發行總額的比重依舊很低，大約為23.6%，交易市場不活躍，交易冷清。其主要原因是銀行資產證券化的動力不足。

銀行資產證券化動力不足的主要原因有：

1、具有較高的資本充足率。開展資產證券化的一個重要的作用就是為商業銀行釋放風險資本金，提高資本充足率。根據巴塞爾新資本協議的最低要求平均在10%以上。2007年1月1日，我國商業銀行對風險資產的資本金都已符合這個要求，而目前商業銀行的資本充足率比較高。因此就這一功能來說，商業銀行資產證券化的動力并不大。

2、資金充足遏制銀行證券化動力。近幾年來，由于我國社會保障體系改革不到位，居民對未來風險和收入預期的不確定性，現期消費不足，居民儲蓄率不斷升高，據資料顯示，1995年、1997年、2005年我國的國內儲蓄率分別為42%、40%、51%，呈增長勢頭。如此高的儲蓄率使商業銀行并不缺少資金；同時，巨大的國際貿易順差，1萬億美元的外匯儲備，致使外資的流入對我國造成資金充盈，流動性過剩。商業銀行資金充足使其沒有通過資產證券化融資的必要性。

3、銀行沒有合適證券化的基礎資產。現有的商業銀行資產證券化產品都是以住房按揭或大型企業的優質貸款作為標的，與發達國家相比可證券化的基礎資產來源過于單一。優質資產的證券化并不能滿足商業銀行分散風險的需要，商業銀行發展這種類型的資產支持證券并不積極。同時在他們看來，住房抵押貸款被認為是優良資產，證券化之后會使銀行喪失更多了利息收入，縮小資產規模，這與其追求資產規模相違背。目前形式下商業銀行更希望對其不良資產進行證券化，而不良資產證券化并不適合當前試點形式下開展，很難成為主流。因此當前商業銀行缺少合適的基礎資產來進行證券化。

4、交易規模小、市場冷清。首先，我國資產證券化市場建設處于起步階段，資產支持證券發行和交易僅限于銀行間市場，商業銀行仍然是相關產品的主要投資者，投資主體單一化的局面與債券市場日益多元化的機構投資者結構極不相稱；其次，在不同監管體系影響之下，交易所市場和銀行間市場處于分割狀態，銀行類機構尚無法參與滬深證券交易所的大宗交易，銀行資產證券化產品單一，缺乏流動性，規模有限，交易冷清。

5、缺乏專業人才。證券化是一項專業技術性強，專業化高，程序復雜的融資工具，需要大量既有實踐操作技術和經驗，又有豐富的理論知識的復合型人才。在我國當前“試點”階段，市場對該專業人才的需求量很大，可是真正具有該素質的人才卻相對顯得比較匱乏，人才的稀缺是造成商業銀行證券化動力不足的又一原因。

（四）投資主體缺乏，產品需求不足

1、政策的限制，很多機構投資者不能涉入證券化交易。我國資產證券化產品的投資主體范圍得到進一步擴大，一定程度上活躍了產品交易市場，但我國目前資產證券化產品的投資主體仍然比較缺乏。目前國內的資產證券化產品投資者大多集中在基金公司、證券公司等機構投資者中，銀行和保險資金還沒有被允許涉入企業資產證券化產品投資領域。短期內投資基金對資產支持證券的投資需求力度有限。社會養老保險基金個人賬戶虧空巨大、入不敷出；保險公司在保費收入連年增長的背后，是資產質量的普遍下降甚至虧損，同時保險公司和商業銀行還受到投資領域的限制，難以成為資產支持證券的主要投資者。

2、缺乏個人投資者。近來，個人投資者也出現在了證券化交易市場，但數量微小。其主要原因是：一是由于證券化產品在風險評估上要求一定的專業性，個人投資者沒有能力對自己投資的證券進行分析、判斷、風險規避和投資組合，無法大量選擇資產證券化產品進行投資。二是目前證券化產品不能進行回購操作，投資者在購買了該產品后只能持有到期，如果投資者急需資金，在目前二級市場成交不活躍不能立即找到下家的情況下，投資者會面臨很大的風險，從而提高了個人投資者進入的難度。

三、對進一步推進我國資產證券化發展的建議

（一）從監管和法律體系上推進資產證券化市場的發展

1、對分散的監管體系做出改進，明確究竟應該分業監管還是混業監管，做出規劃。考慮到和證監會在業務上有交叉，應該讓兩個市場融合起來，需要建立一個統一的監管機構，打通銀行間市場和交易所市場，增強產品流動性。

2、完善資產證券化的法律制度體系。我國目前無論是《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》還是《企業債券發行與轉讓辦法》等，對資產證券化都無明確的規定。SPV作為證券化運作的核心機構，應當享有特殊的法律地位；證券化運作中資產的“真實出售”、SPV與發起人的“破產隔離”、證券的發行和流通問題也應由法律做出明確的規定。許多國家和地區為了便于證券化業務的開展都相應出臺了各自的資產證券化法規和條例，我國也應當結合金融市場發展的特點并根據資產證券化運作的具體要求出臺一部《資產證券化條例》，為今后開展各類資產證券化業務提供有力的法律保障。

（二）積極開展擴大基礎資產范圍的試點工作

由于資產證券化本身有其涉及到多方面的復雜性，產品本身以及涉及到的相關緩環節等很多方面也是我國市場創新的。同時資產證券化市場在我國從法律環境、監管環境、市場環境以及投資者認知等各個角度來看都有其特點，不能簡單套用國際市場作法，更不能紙上談兵般地創造出缺乏可行性的監管規定。鑒于此，建議下一步工作中，首先明確進入資產證券化的資產池的選擇標準，建立更加嚴格的審核與評估機制，對進入證券化市場的基礎資產進行認真審核；其次要大力擴大基礎資產的范圍，只要符合選擇標準的資產都應該鼓勵進行證券化，如銀行汽車貸款、助學貸款、信用卡貸款等的證券化，待時機成熟時，也可以考慮企業貸款、不良資產的證券化。

（三）加強市場基礎建設

為提高市場效率，勢必打造完善的市場平臺，政府要做好主導角色，主動建立風險定價標桿，加強基礎市場建設，完善市場和投資產品評級。投資產品市場上的各種產品通過風險、收益等方面的綜合比較，以市場行為的方式形成不同收益與風險的投資產品序列產品和結構，使投資者能夠進行符合自己風險偏好的投資。

（四）培養能夠符合開展資產證券化的專業化人才和市場投資者

篇（6）

中圖分類號：F837.12 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14

一、引言

20世紀80年代以來，隨著金融自由化趨勢的發展，資產證券化以其先進的融資理念以及復雜的結構化技術極大地推動了全球金融市場的金融創新，證券化產品已經成為交易量和發行量最大的金融產品，成為聯結貨幣市場和資本市場的重要橋梁。

資產證券化在金融危機中起了非常重要的作用。金融危機中，過度資產證券化積聚的信用風險集中爆發，各種結構化金融產品的價格急劇下跌，信用幅差大幅上升，市場的流動性大大降低，進而波及到了整個貨幣市場和資本市場以及信用衍生品市場。在金融危機之后各國紛紛推出加強資產證券化金融監管的改革措施。

2010年7月21日，美國總統奧巴馬簽署了長達兩千多頁的金融監管改革法案《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（以下簡稱多德—弗蘭克法案）。該法案提出了多項資產證券化的監管改革措施，主要集中在信用風險留存和加強對投資者的信息披露兩個方面。該法案規定，資產證券化的發起人或者發行人必須保留部分信用風險，以實現“利益共享（Skin in the game）”。該法案被稱為美國20世紀30年代以來影響最深遠、最為嚴厲的金融監管法案，旨在解決金融危機中暴露出來的金融機構“大到不能倒”的問題，從而維護消費者的合法權益，保護納稅人的利益，防范系統性金融風險。

另外，相關條款嚴格規定了發行人以及相關信用評級機構的信息披露要求。美國證券交易委員會正在修訂關于資產證券化產品注冊、信息披露和財務報告的監管規則《Regulation AB》，以落實多德—弗蘭克法案的監管要求。

2009年7月，巴塞爾委員會了巴塞爾協議Ⅲ的正式修訂稿，提出資產證券化監管改革的要求，主要是提高了資產再證券化的風險暴露的風險權重，要求審慎使用信用評級，強調商業銀行應對資產證券化的貸款組合進行盡職調查。在巴塞爾協議Ⅲ的正式修訂稿公布以后，我國銀監會2009年12月頒布了《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》。

隨著海外主要金融市場在2009年重啟證券化市場，我國重啟資產證券化的呼聲越來越高。央行在《金融穩定報告2010》中肯定了“資產證券化是發展金融市場，防范金融風險的重要舉措”。2013年2月，中國證券監督管理委員會了《證券公司資產證券化業務管理規定》，并公開向社會征求意見。根據規定，證券公司可以成為證券化產品的做市商，按照交易場所的規則為產品提供流動。

當前，大多數資產證券化監管辦法還處在制定和試行階段，資產證券化監管辦法應該怎樣制定和完善？新監管辦法對資產證券化的影響如何？在完成最后評估之前，資產證券化的具體監管辦法還面臨很大的不確定性。

二、資產證券化與金融危機

資產證券化是指以貸款組合或其他資產組合產生的現金流為依據，向投資者發行資產支持證券的過程。住房貸款證券化是最早的資產證券化形式，起源于20世紀70年代的美國。早期證券化產品的主要形式是過手債券，以住房貸款作為基礎資產。此后，證券化產品的結構不斷復雜化，出現了不同優先檔次的證券，供不同風險偏好程度的投資者進行多樣化的選擇。

20世紀80年代中期，開始出現了以其他貸款組合為依據的資產證券化，有商業房地產貸款、信用卡貸款、汽車貸款、學生貸款、商業貸款、設備貸款和貿易貸款等等。同時，發行人以證券化產品為依據進行再次資產證券化，出現了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等結構更為復雜的產品。次貸危機之前，美國各種貸款的證券化比例不斷上升，證券化產品的發行量與交易量巨大。從2001至2006年，次級貸款與次優貸款的證券化比例從46%上升至81%。在次貸危機之前，證券化產品的發行額呈直線上升的態勢，但是從2007年開始，證券化產品的發行額快速下降至近二十年來最低點。

在金融危機中，以住房貸款、商業房地產貸款、汽車貸款、信用卡貸款、商業貸款等為依據的證券化產品價格急劇下跌，信用風險幅差大大上升，甚至有的證券化產品信用幅差上升到歷史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。

在金融危機中，資產證券化的風險及其監管制度的缺陷暴露無遺。由于證券化的交易結構復雜，環節眾多，使得市場參與者之間存在著嚴重的信息不對稱。如果證券化的發行人從放貸機構購買貸款資產進行證券化，則放貸機構比發行人擁有更多關于貸款風險的信息。在證券化條件下，放貸機構可能放松貸款的審查標準。其次，發行人比投資者更了解貸款組合的風險狀況，可能利用自己的信息優勢，保留信用風險相對較低的貸款，將信用風險較高的貸款實行證券化。

在次貸危機之后，美國各界普遍將次貸危機歸因于“發行與分配（Originate to distribution）”的資產證券化模式。“發行與分配”模式是指放貸機構發放大量的貸款，然后進行資產證券化，并將證券化產品出售給投資者。由于放貸機構以資產證券化為目的發放貸款，不需要長期持有貸款組合，從而缺乏嚴格審查貸款條件的動機，甚至違規貸款，從而降低了貸款的質量。

圖2是發行與分配模式的示意圖，圖中的經紀人和商業銀行將已發放的貸款重新捆綁之后，銷售給負責證券化的私人機構和政府機構，獲取貸款手續費和服務手續費。經紀人和商業銀行只關心貸款規模，不關心貸款質量。投資者關心貸款質量，但是不能控制貸款質量，并且在貸款質量信息方面處于弱勢地位。已有文獻表明，資產證券化與貸款組合質量下降關系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]發現，發行人在資產證券化過程中購買的次級貸款的違約概率高于信用等級更低的次級貸款。Piskorski et al.（2010）[3]的實證研究表明，資產證券化的貸款組合的違約概率遠遠高于銀行持有的貸款組合。

由于證券化產品市場存在著高度的信息不對稱，投資者的投資決策在很大程度上依賴于信用評級機構的評級。因為信用評級機構是受發行人的委托提供信用評級，信用評級機構可能人為地提高證券化產品的信用評級，從而引發道德風險。在金融危機中，證券化產品的價值快速縮水，信用評級被證明是嚴重高估。金融危機之后，解決信用評級機構的利益沖突問題，改變投資者對信用評級的過度依賴，成為資產證券化監管改革的重點。

三、資產證券化監管改革的內容

（一）信用風險留存

多德—弗蘭克法案要求證券化的發起人或發行人應至少保留所有貸款組合5%的信用風險，同時針對不同類型的貸款分別制定豁免條款，并規定發起人和發行人不得轉移和對沖保留的信用風險，以此促使發起人和發行人嚴格控制貸款質量，解決發行人和投資者之間的利益沖突。同時，如果貸款組合的發放標準符合監管機構的特定要求，可以適當減少信用風險的留存比例。

1.免予信用風險留存的證券化產品。監管辦法對符合條件的證券化產品免予信用風險留存，主要包括“合格個人住房貸款”以及滿足特定條件的商業房地產貸款、商業貸款、汽車貸款和信用卡貸款等等。豁免條款按照貸款類型分別制定，其要求的貸款發放標準高于銀行現行的貸款發放標準，從而促使放貸機構嚴格貸款發放標準，降低信用風險。

在監管辦法中，“合格個人住房貸款”被限定為以一個到四個家庭的住房為第一順序抵押的、終結性購房貸款或者融資貸款。為了保證“合格個人住房貸款”的質量，監管辦法規定了貸款發放標準，主要包括：（a）最大償債比例。償債比例是每月償債金額占收入的比重。住房貸款的最大償債比例為28%，所有貸款的最大償債比例為36%。（b）最大貸款比例。在購房條件下，借款人的最大貸款比例不超過80%。在融資條件下，如果借款人調整已有貸款的期限和利率，最大貸款比例不得超過75%。如借款人通過重新融資進行提現，最大貸款比例不得超過70%。（c）最低首付比例。借款人首付款應包括：借款人支付的各項費用、住房購買價格或者市場價格中較低者的20%以及住房購買價格高于市場價格的部分。監管辦法還制定了排除規則：“合格個人住房貸款”不包括任何負攤還貸款、僅付利息貸款和存續期間利率顯著上升的貸款。此外，監管辦法制定了其他類型貸款的發放標準，對符合要求的、信用風險較小的商業貸款、商業房地產貸款和汽車貸款的資產證券化免予信用風險留存限制。

2.信用風險配置方法。為了適應多種資產證券化形式的需要，監管辦法制訂了靈活的可供選擇的信用風險配置方法，主要包括垂直風險留存法、水平風險留存法、L形風險留存法和代表性樣本法等等。垂直風險留存法和水平風險留存法如圖2所示。在垂直風險留存法下，不管各個檔次證券的風險收益性質如何，以及是否存在名義本金，是否以權益證明的形式發行，發行人至少留存每個檔次的證券化產品的5%。在水平風險留存法下，發行人應該承擔貸款組合5%的第一違約損失。在95%的其他證券得到償付之前，發行人不能得到任何的本金收入。

L形風險留存法是垂直風險留存法與水平風險留存法的混合，發行人保留的信用風險至少50%是垂直風險，剩下的50%為水平風險。代表性樣本法下，發行人保留部分隨機選擇的貸款組合。發行人按照特定要求選擇具有代表性的樣本，使得保留的貸款組合與證券化的貸款組合在各方面都相同。

此外，監管辦法還規定，除了5%的信用風險留存，證券化過程中的發行溢價以及銷售僅付利息證券產生的“現金儲蓄帳戶”必須保留在特定的獨立帳戶中，不能被提前確認為發行收益，以彌補未來貸款組合可能的違約損失。信用風險可以由任何貸款組合占比為20%以上的放貸機構保留，發行人負責各個放貸機構之間的協調，并確保放貸機構不會轉移和對沖保留的信用風險。

3.禁止轉移和對沖留存的信用風險。監管辦法禁止發行人及其附屬機構轉移和對沖留存的信用風險，但是卻允許發行人轉移和對沖留存的特定信用風險以外的其他風險，包括市場利率整體波動的利率風險、系列金融產品價值波動的風險和證券化產品的價格指數風險。同時，監管辦法禁止發行人及其附屬機構以留存的信用風險進行抵押，但是允許發行人轉移和對沖其他相似的證券化產品的信用風險。

（二）信息披露與信用評級機構監管

1.信息披露。多德—弗蘭克法案提出了更加嚴格的信息披露要求。多德—弗蘭克法案要求發行人披露貸款層面以及提供擔保的信息，并及時披露貸款組合已經實現以及尚未實現的回購行為，并且廢止了證券化產品自動免予在證券交易委員會注冊的條款。

貸款發放機構必須合理審慎發放貸款。在貸款組合中，不符合發放標準的任何貸款，必須得到更加充分的披露。證券交易委員會規定，審慎履職報告必須保證“披露的貸款層面信息在各個方面都是準確的”。同時，審慎履職規則也適用于提供任何專業報告的第三方。第三方可以提供證券化資產的評估報告，但是必須滿足以下任何條件：（a）在報告中明確同意以專家身份提供評估意見；（b）發行人采納其評估結果。第三方的評估過程以及評估結果必須得到充分披露，發行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評估意見和評估結果。

美國證券交易委員會正在修訂《Regulation AB》，其要求分別說明各個放貸機構發放的貸款的信息、放貸機構提供的補償措施的性質和程度、留存的5%信用風險在放貸機構和發行人之間的分配情況，以及各個放貸機構已實現和未實現的回購交易，從而使得投資者可以區分不同放貸機構的放貸標準。同時，發行人必須出具審慎履職報告并及時提供給投資者。

2.信用評級機構監管。在信用評級機構的監管方面，多德—弗蘭克法案規定，在任何附有信用評級的報告中，信用評級機構應詳細描述發行人為證券化產品提供的擔保和保證，以及擔保和保證的實現機制，并說明這種擔保和保證的實現機制與其他證券化產品的區別。此外，多德—弗蘭克法案要求監管機構削弱信用評級機構的作用。

四、資產證券化監管改革的難點及其影響

（一）資產證券化監管改革面臨的難題

首先，多德—弗蘭克法案要求監管機構削弱信用評級機構的作用，但是信用評級是投資者判斷證券化產品信用風險的主要依據，也是監管機構計提證券化產品的風險資本的唯一依據，其作用仍然不可替代，監管機構不能制定切實可行的具體措施來對信用評級機構進行監管。未來可能的改革趨勢就是禁止由發行人自行指定證券化產品的信用評級機構，但是這種措施的具體落實難度很大。

其次，財務會計標準委員會（FASB）的新會計準則規定，如果發行人保留了證券化資產的部分風險、收益和控制權，則不能認定為已將證券化資產進行真實銷售，而應該繼續保留在資產負債表中。在信用風險留存的監管辦法實施之后，如果證券化資產不能認定為真實銷售，發行人就不可能提前收回資本金，資產證券化的積極作用就會受到不利影響。換言之，依據現存的監管框架，留存了部分信用風險的資產證券化不能認定為真實銷售，而在會計意義上的真實銷售才能免于計提風險資本。未來改革的趨勢就在于如何解決現存的監管框架和新會計準則之間的制度沖突。

再次，《Regulation AB》正在修訂貸款層面的信息披露要求。由于貸款組合的類型不同，貸款層面的信息細節也不完全相同，這些信息細節的設計難以具體落實。個人住房貸款和商業房地產貸款的貸款層面信息比較容易設計，但是應收貸款和信用卡貸款是否要求提供每筆貸款細節，仍然面臨爭議，具體落實的難度也較大。

（二）資產證券化監管改革的影響

新的監管辦法可以提高市場透明度，保護投資者權益，但是也存在其他不可預知的影響。我們可以預見，在新的監管辦法下，資產證券化的作用將受到限制，其吸引力將大大降低。信用風險留存的監管辦法提高了放貸機構計提的風險資本要求，降低了放貸機構快速回收資本的能力，增加了放貸機構和發行人的成本，從而使得資產證券化作為監管套利的工具的吸引力下降。為了達到豁免條款的要求，放貸機構會提高貸款標準的要求，從而降低信貸資金的可獲得性以及金融市場信貸擴張的速度，并最終影響美國整體經濟的復蘇。

準政府機構和私人機構的比較優勢發生變化。新的監管辦法有利于房地美、房利美和住房金融署等準政府機構的資產證券化業務，不利于私人機構的發展。房地美、房利美和住房金融署具有政府機構的保證和擔保，容易滿足豁免條款的要求，從而可以降低融資成本，取得對私人機構的比較優勢。當前，美國住房貸款證券化有98%是房地美、房利美和住房金融署實施的，因此，信用風險留存的監管辦法對資產證券化的整體影響在短期內有限，不會對融資成本上升造成很大的影響，但是也不利私人機構資產證券化的復蘇和發展。

五、我國資產證券化的監管改革

我國資產證券化還處在初步發展階段。2005年12月，國家開發銀行和中國建設銀行作為首批試點，分別發行了“開元”、“建元”兩只信貸資產證券化產品。在美國金融危機之前，我國各年信貸資產證券化的發行量快速增加。截至2008年11月，我國總共實現信貸資產證券化19單，發行總額約670億元。隨著美國爆發次貸危機，2009年我國暫停了資產證券化的試點工作。

巴塞爾協議Ⅲ的改革主要是提高了資本金的計提標準以及信息披露的要求。與美國的資產證券化監管改革相比，巴塞爾協議Ⅲ的改革幅度相對較小。結合我國資產證券化的現實特點，借鑒美國資產證券化監管改革和巴塞爾協議Ⅲ的做法，應從以下方面加強和完善監管。

（一）嚴格限制證券化產品的復雜程度

在金融危機之后，各國重新審視資產證券化的功能和風險。資產證券化具有提高資產流動性和轉移分散風險等功能，卻不能消除風險。證券化產品的過度創新加劇了市場參與者之間的信息不對稱。在次貸危機之前，證券化產品市場不斷創新，先是推出了各種分層結構的CDO以及僅付利息和僅付本金的剝離型證券，后來又出現了再次資產證券化的CDO2和CDO3等結構更為復雜的產品。20世紀90年代，合成型資產證券化作為傳統資產證券化和信用衍生品相結合的結構化金融技術，推出了信用聯結票據、信用違約互換和總收益互換等信用衍生品。伴隨著證券化產品的不斷創新，監管機構的監管卻沒有及時地跟進，仍然按照傳統方法監管結構復雜的證券化產品，市場參與者之間的信息不對稱現象沒有得到有效解決，道德風險日趨嚴重。

與其他國家不同，我國資產證券化的主要問題不是過度資產證券化，而是資產證券化的金融創新不足，資產證券化的比例過低。美國信貸資產實行證券化的比例約為50%，而我國資產證券化的比例幾乎可以不計。我國應該吸取次貸危機的教訓，降低證券化產品的復雜程度，嚴格限制再次資產證券化，禁止發行剝離型證券、CDO2和CDO3等結構過于復雜的證券化產品，減少資產證券化的信息不對稱，防范資產證券化的道德風險。

（二）強化信用評級機構的市場紀律

在次貸危機中，信用評級機構扮演了推波助瀾的角色。次貸危機之后，解決信用評級機構的道德風險問題，改變投資者對信用評級的過度依賴，成為資產證券化監管改革的重點。在這方面，巴塞爾委員會和證券交易委員會都沒有提出有效的改革措施。巴塞爾協議Ⅲ仍然以信用評級為依據計提資產證券化的風險暴露的資本金，只是提高了部分風險暴露的風險權重。美國證券交易委員會要求信用評級機構詳細描述發行人為證券化產品提供的擔保和保證，以及擔保和保證的實現機制，并說明這種擔保和保證的實現機制與其他證券化產品的區別。

我國應該吸取次貸危機的經驗教訓，可以考慮禁止發行人自行指定信用評級機構的做法，解決信用評級機構作為獨立第三方和受托人的利益沖突，防范道德風險，保證信用評級的獨立性和公正性，以保護投資者的權益。其次，強化信用評級機構的市場監督機制。我國應該要求信用評級機構加強信息披露，提高市場透明度，強化市場紀律，降低投資風險。在投資者因為信用評級的誤導遭受損失的時候，可以要求信用評級機構對投資者進行適當的補償。信用評級機構應該披露信用評級的歷史紀錄，使得投資者可以正確評價信用評級機構的獨立性和公正性以及信用評級的準確性。

（三）實行信用風險留存

信用風險留存是美國資產證券化監管改革有別于巴塞爾協議Ⅲ的主要內容，以解決“發行與分配”的資產證券化模式的缺陷，促使放貸機構嚴格執行貸款組合的發放標準。在次貸危機之前，美國各種貸款有50%以上實行了資產證券化。在信用風險留存的情況下，放貸機構由于保留了部分證券化產品的信用風險，通常會努力提高貸款質量，并盡心盡力減少違約概率和違約損失，從而可以有效防范資產證券化的道德風險。

我國各種貸款的資產證券化比例極低，放貸機構不以資產證券化為目的發放貸款，從而不會有意放松貸款標準。隨著我國資產證券化市場的發展，資產證券化的道德風險可能顯現。銀行為了緩解資本充足率壓力，獲得資產證券化的中間業務收入，可能會放松貸款的審查標準，并將這些貸款進行大規模的資產證券化，然后銷售給處于信息劣勢的投資者。目前，我國資產證券化的監管主要參照了巴塞爾協議Ⅲ的要求，主要是提高了資本金的計提標準和信息披露的要求。雖然資本金標準和信息披露要求的監管改革可以在一定程度上弱化信息不對稱，但是信息不對稱現象還不能完全消除，因此，有必要實行信用風險留存制度以防范道德風險。

參考文獻：

[1]Federal Reserve Board of Governors. Report to the

Congress on Risk Retention[R].2010， October 15.

[2]Keys， Benjamin J.， and Tanmoy K. Mukherjee， and

篇（7）

一、導言

在20世紀30年以來的金融市場中，作為創新力體現最突出的資產證券化，已經在全球的資本市場中越來越成熟，并且非常流行。在金融業資產證券化的全盛時期，資產證券化對全球經濟的發展確實做出了顯著貢獻，但隨后美國次貸危機卻給其敲響了警鐘。次貸危機不僅破壞了美國經濟，也使蝴蝶效應、多米諾連鎖反應在世界范圍內爆發。隨著資本的不斷積累，迅速蔓延到整個世界。

不同學者對于次貸危機和資產證券化的相關內容有不同的看法。郭羽認為，當前我國資產證券化的運行風險比較大的原因之一是當前資本市場的不完善以及相應法律法規的缺乏。

對于資產證券化試點，因為其沒有通過標準化合約形式打包并出售，因此難以形成移動市場，是一種不完全的資產證券化。而且大多數中小投資者都不愿意參與，所以銀行擔保資產證券化的發展出現了預料之外情理之中的瓶頸。

雖然我國資產證券化只是處于萌芽階段，但隨著經濟和金融的不斷發展和延伸，我們必須要看到，在資產證券化的不同發展階段，存在的風險和風險的防范重點的差異。因此，我認為，在防范和管理風險中要突出風險管理的協調性和著重性。通過認真吸取美國次貸的教訓，我國開展資產證券化業務，從而提出科學、完備、具有操作性和協調性的全面的監管和控制制度體系。本文首先對美國次貸危機進行全面分析，進一步探析資產證券化風險，最后提出我國在資產證券化過程中的風險防范對策。

二、我國資產證券化的現狀及其潛在的風險

1992年，我國已經開始了對地產資產的資產證券化，但是因為發展資產證券化的諸多條件如市場制度、法律制度、風險監管及稅收等的不具備，到現在都沒有對銀行信貸資產證券化。直到2005年才出現，聯通CDMA網絡支付租賃費收益計劃的發放、2005年12月建設銀行股份有限公司建元2005-1住房抵押貸款證券化的發行及國家開發銀行發行的國開元2005-1信貸資產證券化。

從以上資料我們可以看出，目前資產證券化尚處于創新階段，其真正開始發展僅有短短三年左右的發展歷程。因此，在我國資產證券化作為一個新型市場的資產證券化，未來還有很長的路需要我們去摸索。

(一)信用、道德風險

信用風險的產生來自它的不確定性。信用評級是資產證券化產品十分重要的特征之一。一定程度上，基礎資產信用的保護與資產證券化投資收益有很大的關聯性。在證券化過程中，信用評級機構提供的信用級別信息能幫助投資者做出更好的投資決策，因此要對信用增級提高資產證券的信用級別，為投資者建立嚴格、易于理解的信用評級標準。但在我國，對資產信用評估屬于新興產業，而且目前的信用評級機構缺乏評級標準以及資產本身的因素，還不能滿足我國資產證券化的發展要求。不僅缺乏專業評級機構的完整性，信息的不對稱性在資產評估中也非常突出，這將是一個很大的導致信貸風險的人為因素。因而，營造良好的信用環境是我國創新資產證券化制度的重要任務，然而更重要的是道德風險的防范。

(二)法律、法規風險

相比市場的發展，由于我國資產證券化剛剛起步，我國的基礎法規制度建設處于劣勢，仍需逐步的完善。資產證券化在金融實踐與理論相結合方面缺乏經驗，也就是說，我國資產證券化正在進行試點研究和缺乏經驗的不斷摸索階段。證券化市場沒有相應的法律做后盾，與之相關的現有政策和法規也嚴重滯后于金融市場發展的資產，因而很難保障投資者的合法權益。此外，部門規章只有相關的政策指引，其法律效力比較低，我國并沒有針對資產證券化推出法律法規，這樣容易產生立法沖突。再加上我國的金融法律法規不健全，參與者不能很好地規范權利和義務，這些因素都將使我國的資產證券化面臨我國式的法律法規風險。資產證券化大規模的發展，必然會導致各利益相關者之間權利和義務的糾紛。

(三)宏觀的經濟狀況與政策的風險

發行資產證券化、取得與分發收益，管理者對資產的管理都與宏觀經濟有不可分割的關系。面對不斷變化錯綜復雜的宏觀經濟形勢，不同的國家對資產證券化采取不同的保護與支持政策。在政治、社會、經濟等宏觀因素的考慮下，政策的制定者可能做出非合理的博弈決斷，錯誤的政策很大程度上會阻止我國資產證券化的順利發展。

(四)金融產品本身的缺陷

在我國，資產證券化的發展不僅有利于通過分散金融風險，改善銀行資本結構，有助于保障金融業的穩定，而且能建立多角度、多層次、更全面的資本市場，進一步拓寬融資投資渠道。但是，我們必須清醒地認識到資產證券化只是能分散風險，并不能從根本上消除風險。也就是說，資產證券化僅僅做到提高儲貸或銀行機構自身平衡表的轉移能力，但如果遇到同樣的風險，我們仍然會無法應對。

三、我國資產證券化風險的防范對策

這場在美國爆發的次級抵押貸款危機，目前已被認為是近年來全球損失最慘重的金融危機。這次危機有其不同于傳統金融危機的原因，我們必須清晰地認識到美國次貸危機的成因和性質，總結經驗教訓，積極探索我國金融衍生品的發展道路。做到以下幾點，能幫助我們有效地防止資產證券化過程中可能產生的風險。

(一)逐步完善我國相關的法律法規體系

1.建立配套的資產證券化法律法規。資產證券化是一個特別復雜的業務，它涉及到各個領域，如法律、融資、會計、稅務、評估、基金擔保等，所以我國需要建立一套涉及各領域的完善的資產證券化的法律和政策。實踐中發現，我國的交易制度、稅收制度和會計制度等方面的法律政策還不夠完善。在資產證券化進程中，制定有關資產證券化的制度，要考慮我國國情，在實施過程中更要注意與我國實際相結合。此外，合理的稅收政策大大地降低了資產證券化的融資成本，為我國的資產證券化提供了良好的法律環境。

2.提高與資產證券化相關的法規的法律效率。資產證券化是結構性金融融資的范疇，它的順利發行依賴于相關法律法規。當前我國已出臺的一系列與之相關的規范性文件都是相對較低層次的部門規章，如《信貸資產證券化試點管理辦法》，其法律效力較低，而涉及資產證券化許多問題亟須解決，并不是一些臨時性管理措施和規定就能解決的問題。因此，發展更高層次的資產證券化法律法規迫在眉睫。

(二)加強對資產證券化的信用管理

1.確保基礎資產的資信質量。證券化的資產價值與實際價值不相符是證券化過程中最大的風險。雖然從目前來看，我國資產證券化的基礎資產資信情況還不錯，但并不是所有的資產都適合證券化，資產證券化是通過分散風險對非系統風險的規避。我國銀行的不良資產風險較高是一個不可忽略的問題，為了保證基礎資產的資信質量，銀行和金融機構必須選用適合證券化的基礎資產。

2.規范信用評級制度。要逐步完善信用評級標準，從而使其更好地發揮指示作用。建議證監會在審批過程中，除了要重視信用評級的要求以外，還應按規定公布信用評級機構的評級標準，幫助更好地預測產品的信用評級結果，發揮客觀性和指示性作用。這樣的公共信用評級標準將不僅能使資產證券化產品結構設計多樣化，同時也對國際資產證券化在合適的時間對外國投資者開放具有戰略重要性。

(三)完善金融監管機制

由于它與傳統的股票、債券、基金和證等品種相比具有特殊性，在監管上也明顯不同，所以我國應繼續加強資產證券化的全面系統監管，從對基礎資產評估到資產池的評估，再到證券的發行和交易的全過程監管，加強以披露信息為本質的監管方式。通過非常嚴格有效的監管，以確保不損害投資者的利益。

在目前分業監管情形下，銀監會在制定相關披露要求的同時要重點考慮銀行信貸資產證券化自身的特點。隨著資產證券化的不斷深化，產品結構不斷復雜化，監管當局的監管形式和責任就會不斷變化。因此，銀監會、證監會、保監會應當關注資產證券化在我國的發展方向，建立協調和對話制度研究監管對策，加強監管機構的合作與優勢分享，使資產證券化活動過程中的各個環節的監管到位，增強資產證券化市場的透明度，防范風險于未然，保證我國資產證券化順利快速地發展。

參考文獻：

[1] 郭羽.資產證券化風險探討[J].現代經濟信息，2016，(13).

[2] 張文劍，趙鵬.中國資產證券化的風險影響因素分析[J].晉中學院學報，2014，(12).

篇（8）

中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2011)01-029-06

20世紀以來，資產證券化產品、信用衍生品等金融創新都獲得了突飛猛進的發展，并已經成為現階段世界主要發達國家金融體系演進與發展的重要組成部分。金融危機的爆發，表明資產證券化產品雖然有種種優勢，但是也會對金融穩定造成威脅。Jenkinson et al（2008）[2]指出，證券化等創新有助于將風險分解和轉移，使風險和投資者的風險偏好匹配，并且為個人和公司提供更多的風險管理手段。但是在市場存在摩擦和不完善的情況下，金融創新的效率受到限制，并會產生負面影響。

我國的資產證券化市場發展和美國處于不同的階段，我國資產證券化市場的發展剛剛起步，上海市特別是浦東新區也需要積極推進資產證券化市場的發展，為“兩個中心”的建設服務。金融危機中資產證券化市場暴露出的問題，以及隨后的美國金融改革法案以及巴塞爾委員會對資產證券化市場監管的改進，為我們提供了有益的借鑒。本文分析了資產證券化從哪些方面可能對金融穩定造成負面影響，并且總結了國外在危機后提出的監管改革措施，結合我國的實際情況，討論上海如何發展資產證券化市場，如何做好資產證券化等金融創新的風險控制與防范，從而在金融體系的發展中求穩定，在穩定中求發展。

一、資產證券化對金融穩定影響的分析

資產證券化可能對金融穩定造成的負面影響，我們可以從宏觀、中觀和微觀角度來加以分析。

（一）宏觀層面分析

從宏觀角度來看，資產證券化會影響到貨幣政策的傳導機制，從而對金融穩定造成影響。不同學者的實證研究結果都表明，證券化發行量的增長降低了經濟產出對于利率變化的敏感度，同時顯著增加了抵押貸款利率對于政策利率變化的敏感性，這主要是因為證券化放松了銀行的信貸約束。Loutskina（2005）[4]發現證券化為銀行提供了額外的融資來源，削弱了貨幣政策對銀行借貸活動的影響。Goswami et al.（2009）[1]的研究表明，證券化發行量的增長降低了經濟產出對于利率變化的敏感度，同時顯著增加了抵押貸款利率對于政策利率變化的敏感性。證券化發行對于貨幣政策傳導機制的影響，主要是因為它使銀行獲得了除存款之外的更多資金來源，使銀行能夠擴大信貸供應量。

（二）中觀層面分析

從中觀層面來看，也就是從整個金融體系來看，金融創新產品的廣泛使用加劇了系統性風險的傳染，現有的發起和分配模式存在的缺陷，以及現有的證券化監管框架著眼于微觀個體而非系統全局等，也都會給金融系統穩定帶來負面影響。

金融創新產品的廣泛使用，一方面將不同程度的風險分配給具有不同風險偏好的投資者，有利于風險在整個金融市場的合理配置；另一方面也加強了不同金融機構的聯系，造成系統性風險在金融市場傳播更快更容易。金融創新產品在銀行間構建了不同的關系，這些關系將金融機構連接為一個復雜的網絡。金融創新產品的使用越廣泛，網絡中各個部分的聯系越復雜，系統性風險在金融網絡中傳播的范圍也會越廣。

證券化現有的將貸款“發起并分配”的模式存在缺陷。首先是激勵機制錯位，使得參與證券化的各個金融機構以長期利益為代價，過于追逐短期利潤。房貸發放機構放松了房貸發放標準，將更高的信用風險從源頭引入了資產證券化的整個鏈條。投資銀行將證券化產品再證券化，創造出越來越復雜的金融產品，而這些產品的風險越來越難以評估。作為證券化產品的投資者，對證券化產品的選擇過于依賴評級機構。然而信用評級機構并不可靠。“發起并分配”模式使得貸款的發放者和最終投資者之間存在長而復雜的鏈條，證券化相關各方為了各自的利益而使證券化的風險未能充分暴露，并造成證券化產品對于風險的定價過低。

現有的資產證券化監管框架，著重于對單個金融機構進行監管和風險防范。然而當今的金融系統，金融機構之間通過資產證券化等各種復雜的衍生品、信貸渠道聯系在一起，雖然每個金融機構根據自身的情況采取最優策略，但是卻可能造成風險在金融系統中積累，一旦危機爆發，單個金融機構風險在金融系統中的匯總和傳染，可能會給整個金融系統帶來更大的風險。因此，在已有的微觀審慎監管的基礎上，迫切需要加強宏觀審慎監管，來克服微觀監管注重單個金融機構而不注重系統整體的缺陷。

（三）微觀層面分析

從微觀層面來看，資產證券化等金融創新，為銀行等金融機構提供了新的融資工具和投資選擇，但同時也影響了銀行等微觀主體的行為動機，銀行等金融機構行為動機的改變，會對金融穩定造成負面的影響。

資產證券化等金融創新弱化了銀行對貸款貸前審查和貸后監督的動機。銀行在關于借款人質量的信息方面具有優勢，當銀行通過貸款出售，或者貸款證券化等方式將信用風險轉移出資產負債表，道德風險和逆向選擇問題將會出現。Kiff et al.（2003）[3]指出，銀行在使用資產證券化等工具后，對借款人投資項目的監督動機將會減弱，并且有更大的動機出售不良貸款（逆向選擇）；同時，貸款人對借款人的貸款申請仔細審核的動機會減弱，放貸標準會降低（道德風險）。證券化等金融創新對銀行貸款監督動機弱化作用的直接后果是發放貸款標準的不斷降低以及相關證券化產品違約率的上升。

資產證券化等金融創新強化了銀行等金融機構的風險承擔的動機。金融機構有一個最優的風險水平，因此當運用了資產證券化等信用風險轉移工具，將風險從金融機構的資產負債表轉移出去，使得機構的資產組合風險減小時，金融機構會通過其他途徑增加風險水平，將資產組合風險減小的部分抵消。提高風險承擔水平的途徑很多，包括投資于高風險資產，提高資本結構的杠桿率，或減少貸款的限制條件等。金融機構通過各種方式增加的風險承擔數量，往往會大于原先資產組合風險的減少量，這種過度補償行為會給金融機構帶來更大的風險。資產證券化等金融創新在為金融機構提供了更多的盈利機會和風險管理手段的同時，會加大金融機構承擔更高風險的動機。

資產證券化等金融創新也強化了金融機構的信息隱藏動機。金融機構往往依靠其信息優勢獲取利潤。而資產證券化等創新產品的出現，增加了金融機構現有產品的透明度，降低了金融機構的利潤空間。為了獲利，銀行信息隱藏的動機增強了。銀行的信息隱藏包括和機構合謀，增加資產證券化等創新產品的復雜性（對市場投資者的信息隱藏）；包括將更多的表內資產移到表外（對監管機構的信息隱藏）；包括購買更多的復雜金融創新產品（對銀行股東的信息隱藏），這些都加大了市場投資者、監管機構、銀行股東等對銀行等金融機構風險行為的監管難度。

二、金融危機后國外對資產證券化監管的改革

（一）巴塞爾委員會關于新資本協議的修訂

2009年7月，巴塞爾銀行監管委員會吸取金融危機中的經驗教訓，審議通過了新資本協議三大支柱的修訂稿。這套修訂稿是巴塞爾委員會加強監管資本框架的重要組成部分，旨在引入新的監管標準來達到以下目標：(1)提高壓力時期可提取的緩沖資本儲備； (2)提高銀行資本的質量；(3)引入杠桿率作為新資本協議的最低保障機制。

通過的新協議修訂框架中，巴塞爾委員會加強了對第一支柱(最低資本要求)下某些證券化的處理方法。主要包括：給予再證券化風險暴露更高的風險權重；銀行不得使用基于自身保證的評級；提高了標準法下期限一年以內合格流動性便利的信用轉換系數等。

巴塞爾委員會也對第二支柱（監督檢查程序）進行了補充和完善。特別規定，為降低表外暴露和證券化風險，銀行在其風險管理規則中應涵蓋對表內和表外的資產證券化業務管理的內容，以及對市場風險、信用風險和操作風險的評估。在投資結構性產品時，銀行應進行基礎風險分析，不能完全依賴信用風險評估機構對證券化風險暴露做出的外部信用評級結果。銀行應制定審慎的應急計劃，說明在進入資產證券化市場可能性降低的情況下，怎樣應對因此產生的融資、資本和其他壓力。

巴塞爾委員修訂了第三支柱（市場紀律）的指導原則，強調銀行有義務向市場參與者披露其真實風險狀況。巴塞爾委員會對第三支柱要求提出了六個方面的修改建議，增加了銀行對資產證券化風險披露的要求。包括增加銀行對交易賬戶中的資產證券化風險進行披露的要求，增加銀行披露各類證券化風險暴露使用的監管資本計量方法的要求等等。

總體而言，巴塞爾委員會在新協議修訂框架中，不僅提高了證券化的監管資本要求，而且完善了對資產證券化的信息披露以及監督檢查，這對于我國發展資產證券化市場很有借鑒意義。

（二）美國金融監管改革法案的規定

2010年7月21日，美國總統奧巴馬簽署已在國會獲得通過的金融監管改革法案成為法律，這一法案全稱為《2010年華爾街改革和消費者保護法》，又以參議院銀行委員會主席多德和眾議院金融委員會主席弗蘭克命名為《多德-弗蘭克法案》。該法案和資產證券化相關的重要內容有：

新法案宣布成立金融穩定監督委員會，負責監測和處理威脅國家金融穩定的系統性風險。委員會有權認定哪些金融機構可能對市場產生系統性沖擊，對有系統性風險的金融機構，該委員會將提出更高的監管要求，同時，該委員會將獲得“先發制人”的監管授權，即在三分之二多數投票通過后，可批準美聯儲對大型的金融機構強制分拆重組，或資產剝離，以防范可能的系統性風險。該法案給予聯邦儲蓄保險公司（FDIC）破產清算授權，如果大型金融機構的倒閉可能破壞金融體系穩定，聯邦儲蓄保險公司可對其采取安全有序的破產清算程序；同時，明確相關成本由金融業界而不是由納稅人來承擔。

為保護消費者免受誤導和欺詐，在美國聯邦儲備委員會下設立新的消費者金融保護局，以保證美國消費者在選擇使用住房按揭、信用卡和其他金融產品時，得到清晰、準確的信息，同時杜絕隱藏費用、掠奪性條款和欺騙性的做法。

加強金融衍生產品監管。重要內容包括：將大部分場外金融衍生產品移入交易所和清算中心；要求銀行將信用違約掉期等高風險衍生產品剝離到特定的子公司；對從事衍生品交易的公司實施特別的資本比例、保證金、交易記錄和職業操守等監管要求。為防止銀行機構通過證券化產品轉移風險，要求發起人必須將至少5％的風險資產保留在其資產負債表上。

高管薪酬及企業治理結構。在高管薪酬問題上為股東提供更多的話語權；要求董事會下的薪酬委員會完全由獨立人士組成；允許監管機構強行中止金融機構不恰當、不謹慎的薪酬方案，并要求金融機構披露薪酬結構中所有的激勵要素；對上市公司基于錯誤財務信息發放的高管薪酬，美國證監會（SEC）擁有追索權。

針對信用評級機構出現的問題，美國證券交易委員會SEC將建立并自我監管一個擁有實權的信貸評級委員會，它將充當發債公司和評級機構的中間人。這個委員會將選擇哪家評級機構來為結構化債券給出“初始評級”。SEC還將建立新的機構監管辦公室，每年提供監管報告；對評級機構要求更完全的信息披露；對長時間評級質量低劣的機構，SEC擁有摘牌的權利。

另外，對銀行自營交易以及對私募股權和對沖基金的投資作出限制。為了避免利益沖突，禁止銀行做多或做空其銷售給客戶的金融產品；允許銀行投資對沖基金和私募股權，但資金規模不得高于自身一級資本的3%。加強對私募股權和對沖基金等機構的監管，要求大型對沖基金、私募股權基金及其他投資顧問機構在SEC登記，披露交易信息，并定期檢查。如果此類機構具有特大規模或特別風險，將同時接受美聯儲的系統風險監管。

從美國金融改革法案的相關內容來看，美國金融監管改革法案針對金融危機中出現的問題提出了一些有效的監管和限制措施。不足之處在于，減少金融機構高風險投機行為有賴于對這些機構提出更高的資本充足率、杠桿限制等監管要求來加以解決，而這些具體的監管要求在新法案中并沒有體現，只是交由新成立的金融穩定監督委員會來具體制定。改革高管薪酬及企業治理結構也是抑制金融企業從事高風險活動的一個有效方法，新法案中在董事會下設立薪酬委員會等措施也值得借鑒。

三、我國資產證券化的現狀

我國資產證券化起步較晚，2005年3月，央行、銀監會共同制定了《信貸資產證券化試點管理辦法》，銀監會也于當年11月公布了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，正式啟動了信貸資產證券化試點。與此同時，中金公司于2005年8月設立的“中國聯通CDMA 網絡租賃費收益計劃”，開啟了證監會主導的企業資產證券化的試點。至今企業資產證券化已試點9個項目，信貸資產證券化已試點17個項目。隨著多個資產證券化試點項目的推出，目前的試點形成了中國人民銀行、銀監會主導的信貸資產證券化和證監會主導的企業資產證券化兩種格局[4]并行的局面。信貸資產證券化產品由央行和銀監會監管，在銀行間市場發行流通；而企業資產證券化產品則由證監會監管，在兩個證券交易所上市流通。多部門的監管使資產證券化產品的發行方式和監管法規不能統一。

2006年證監會了《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》之后，大量企業資產證券化項目集中于這一年發行，2007年證監會暫停了企業資產證券化的發行審批，對資產證券化存在的問題進行全面總結。2009年5月證監會又了《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》，進一步加強了對試點證券公司的管理。而信貸資產證券化產品集中于2006年到2008年期間發行。其中2008年上半年是我國信貸資產證券化產品發行的高峰期，但到了2008年下半年，受美國次級抵押貸款市場危機影響，以及信貸規模放松，國內資產證券化發行放緩。到2009年，全年信貸資產證券化市場完全停滯，沒有發行一單產品。在這期間，為了切實加強我國資產證券化業務的風險監管，銀監會于2008年2月了《關于進一步加強信貸資產證券化業務管理工作的通知》，并于2009年了《證券化風險暴露資本監管指引》。

四、發展上海資產證券化市場的政策建議

上海建設國際金融中心和國際航運中心是一項國家戰略，而建設資產證券化市場既為上海建設金融中心提供了重要支撐，也為國際航運融資提供了巨大的推動力。沒有金融創新，要把上海建設成為國際金融中心是不可想象的，作為金融創新重要組成部分的資產證券化有巨大的發展空間，我國資產證券化產品占債券市場的比例尚且不足0.5%，而在西方成熟市場經濟國家，資產證券化產品占債券市場的比重都在20%以上。吸取金融危機的經驗教訓，結合我國實際，我們應當從以下幾個方面推進上海資產證券化市場的建設。

（一）在上海建立一個統一的資產證券化市場，完善市場基礎設施建設

第一，我國的資產證券化市場被分割為人民銀行監管的銀行間市場和證監會監管的交易所市場，市場的分割降低了資產支持證券的流動性，應當考慮采取措施促進兩個市場的融合和統一。從國外金融創新的發展歷史來看，信貸轉讓市場是資產證券化市場建立的基礎，因為信貸轉讓市場將逐步積累起對貸款進行風險評估和定價的能力。上海已經建立了信貸轉讓市場，在此基礎上，應當考慮建立一個統一的資產證券化市場，將現有銀行間市場和交易所市場的資產證券化產品并入統一的市場進行交易，統一信貸資產證券化和企業資產證券化的流程、監管和信息披露，這不僅有利于資產證券化產品的長遠發展，而且能促進上海國際金融中心的建設。

第二，綜合上海各方面的優勢，建立一個多層次的資產證券化市場。我國資產證券化的發展，應當首先大力發展那些較為基礎的、簡單的證券化產品，這些產品的風險識別較為容易，信用評級技術也較為成熟。而對于那些較為復雜的證券化和再證券化產品，以及基于證券化產品的衍生品，由于風險較難識別，在我國當前的市場環境下，還不具備發展的條件。在基本資產證券化市場發展成熟后，逐步發展以資產支持證券為基礎的回購、期貨、期權等交易，建立一個多層次的資產證券化市場。中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心、上海證券交易所、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所都在上海，應當綜合各個交易所的優勢，將資產證券化產品和其他金融創新產品相結合，形成更多的金融創新品種。

第三，在上海建立完善的資產證券化交易系統和監管數據庫系統，保證金融機構間的及時清算，以及監管機構的有效監管。建立完善的交易系統，不僅是指加強交易計算機系統的建設，保證交易的及時有效進行，還指要向投資者及時提供各種反應市場基本面的價格指數、流動性指標、債券信用評級的變動等數據信息，提高市場參與者的風險判斷能力。可以考慮在上海的中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心交易系統的基礎上，建立完善的資產證券化交易系統，在此基礎上建立完善的監管數據庫系統，詳細記錄資產支持證券標的資產的構成、資產質量的變動情況，并記錄每筆交易的交易情況，同時還應當向監管機構及時提供各個機構交易者的財務狀況等基本信息，全面的信息有助于監管機構及時發現風險并制定相應對策。

第四，市場基礎設施的建設還包括相關人才的培養。資產證券化市場和其他金融創新產品市場都需要大量相關人才的支持。針對上海“兩個中心”建設的相關要求，上海應當努力培養結構化產品定價人才，風險管理人才，法律人才，信用評級人才，以及和航運資產證券化、知識產權證券化相關的專門人才。這方面人才的充實和培養，一方面可以從上海本地金融機構中選拔部分業務骨干，請外國的金融機構人員和資產證券化專家對其進行培訓，另一方面可以從國外和國內聘請這方面的專家到上海工作。此外，對上海本地研究機構中從事這方面研究的人員應當給予一定的項目支持和獎勵。

（二）擴大資產證券化的品種和規模，為上海實體經濟服務

第一，努力探索多樣化的資產證券化品種。在目前應收款證券化、信貸資產證券化試點的基礎上，應當考慮如航運相關資產證券化、REITs和知識產權證券化等證券化品種。資產證券化是上海國際航運中心建設的重要保障。目前，國外資產證券化已擴展到船舶抵押貸款、港口基礎設施應收款和港航企業貸款的資產證券化。這些資產證券化產品對航運業的發展有重要的作用，上海應當在這些證券化產品的設計和發行方面有所作為。資產證券化也有利于上海的基礎設施建設。上海浦東路橋建設股份有限公司2006年通過“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”獲得了基礎設施建設所需的大量資金，今后也應當考慮利用資產證券化為更多的基礎設施建設融資。此外，保障房建設也是上海市政府正在考慮的重要問題，作為資產證券化的一種，REITs在為房屋建設提供資金支持方面有重要作用，應當重點考慮以廉租房或保障房為主體打包REITs，為保障性住房建設融資。此外，還應當考慮探索知識產權證券化，為張江高科技園區的企業融資服務。

第二，從供給方面擴大資產證券化市場的規模。在資產證券化試點階段，證券化發起人局限于大銀行和效益較好的國有企業。在資產證券化產品發行常態化之后，應允許并鼓勵更大范圍的銀行和企業參與資產證券化產品的發行。上海外資銀行眾多，鼓勵外資銀行積極參與資產證券化產品的發行和交易，有利于資產證券化市場的進一步完善。此外，應允許上海的民營企業特別是高科技企業通過發行資產支持證券進行融資。央行和銀監會上報國務院的《信貸資產證券化試點管理辦法》修改稿中，擬采用資格審批和項目審批結合的管理方式把資產證券化業務常態化。這意味著，通過資格審批的金融機構，將不再需要通過逐項審批的方式發行資產支持證券。因此，上海市有關部門應當鼓勵和支持本地金融機構申請發行資產證券化產品的資格。

第三，從需求方面擴大資產證券化市場的規模。從需求的方面來看，逐步取消對于投資主體的限制，大力培養商業銀行、基金、保險等機構投資者，并且允許一定門檻之上的個人投資者投資資產證券化產品。上海作為金融創新先行區，作為跨境貿易人民幣結算試點城市，可以考慮允許外國投資者購買以人民幣計價的資產支持證券品種，從需求角度提高資產證券化市場的規模。

（三）完善資產證券化的相關法律法規建設，加強信息披露

第一，人行上海總部、上海銀監局應當配合人民銀行、銀監會完善資產證券化的操作流程和監管框架。需要廣泛借鑒國外在危機后的反思和金融改革法案，進一步健全我國資產證券化交易的結構設計及業務操作流程，完善資產證券化的監管框架，盡快形成正式的法律法規文件。目前我國對于資產證券化等業務的監管著重于審批，而不注重后期的監管。今后我國還需要在試點的基礎上對成功上市交易的產品逐步建立和完善一套持續監管的程序和法規，交易的會計報告、稅收、風險衡量要嚴格依據交易的“經濟實質”而不僅僅是“法律形式”。

第二，完善證券化產品的信息披露制度。如果證券化信息不透明，投資者無法準確評價其風險，那么當危機來臨時，證券化資產會由于投資者恐慌拋售而加速貶值，這會顯著增加系統性風險的傳染頻率和傳染范圍。應當借鑒巴塞爾委員會在新資本協議修改框架中對資產證券化信息披露的要求，完善證券化產品的信息披露制度。

（四）多方面采取措施加強對資產證券化的風險防范

上海市在建設金融中心的過程中，為了保證金融市場的平穩運行，應當吸取金融危機的經驗教訓，從多個方面加強對資產證券化風險的防范。

第一，重視并解決資產證券化帶來的金融機構行為動機扭曲的問題。資產證券化會導致金融機構對貸款的監督審核水平降低和承擔風險傾向的增加，從而增大單個金融機構的風險。在美國的金融改革計劃中，提出要求證券化的發起人保留一部分風險暴露在資產負債表中，這可以在一定程度上提高銀行監督審核的動機。上海在發行資產證券化產品時，也應當要求資產證券化的發起人至少持有5%的證券化風險暴露。此外，讓證券化的發起銀行從證券化業務中獲取的收入依據證券化資產的長期表現而定，這也將在一定的程度上抑制由于使用資產證券化這一工具造成的金融機構對貸款監督審核動機降低的問題。為了解決證券化造成的金融機構風險承擔動機增強的問題，可以考慮限定金融機構持有的流動資產的最低比例，因為資產證券化帶來的金融機構流動性增強，是金融機構風險承擔動機增強的主要原因。向經營不夠穩健的金融機構高管實施相應的薪酬懲罰，也是降低金融機構風險承擔傾向的有效手段。

第二，需要根據巴塞爾新協議修訂框架的規定，切實對表內和表外的證券化風險暴露和再證券化風險暴露計提資本，并且不允許通過其他衍生品等手段對沖這些風險暴露，降低資本要求。對于我國而言，由于存在國家對銀行的隱性擔保，資本充足率要求對銀行的約束作用可能并不顯著，因此在資本充足率要求的基礎上，需要考慮對金融機構的杠桿比率也出臺相應的限制性規定。

第三，加強對金融市場的聯合監管。金融危機表明，除了商業銀行之外的其他金融機構，如券商、保險公司、基金等，都應當納入監管范圍內，對金融機構面臨的風險暴露，都應當提出一定的資本要求。當今市場中的各種金融機構相互關聯，一個金融機構的風險很容易通過金融市場傳遞給另一個金融機構，因此在資產證券化和其他金融創新的發展過程中，要理清各監管機構的責任和義務，并對涉及到多種類型機構的金融產品和金融服務做好聯合監管。在相關產品和服務推出后，盡早完善相關監管的法律和法規，嚴格做到風險可控。

第四，完善對證券化產品的信用評級。信用評級是資產證券化產品發行和交易的基礎，上海應當考慮建立兩三家較大規模的評級機構，為信貸轉讓市場和資產證券化市場建設服務。從利益相關者的角度考慮，評級機構的收益應當根據產品評級的長期表現確定，如果產品的定期評級結果和產品的風險特征較為吻合，則評級機構可以獲取較高的收益，反之則獲利較少。從利益相關者的角度考慮，評級機構更應當由審批產品的監管機構選擇，而非由證券化產品的發行人聘請。評級應當至少有兩家評級機構對同一資產證券化產品進行評級。金融機構作為投資者購買金融產品時，應當主要根據自己的評級結果進行判斷，評級機構的評級可以作為參考。

第五，嘗試在上海設立一個消費者金融保護局。上海作為金融改革創新先行先試地區，在消費者保護方面也應當有所創新。美國和英國在金融危機后，都加強了對消費者的保護。上海作為金融改革創新的前沿陣地，大量新的金融產品和交易模式都將在這里出現。我們應當借鑒美國的經驗，在上海設立一個消費者金融保護局，探索并實踐金融創新過程中對消費者加以保護的問題。

參考文獻：

1. Goswami Mangal, Jobst Andreas, Long Xin. An Investigation of Some Macro-Financial Linkages of Securitization[J]. IMF Working Paper, 2009.

2.Jenkinson Nigel, Penalver Adrian, Vause Nicholas. Financial Innovation: What Have We Learnt?[J]. Bank of England Quarterly Bulletin, 2008(3).

3.Kiff John, Michaud Francois-Louis, Mitchell Janet. An Analytical Review of Credit Risk Transfer Instruments[J]. Banque de France Financial Stability Review, 2003:106-131.

4.Loutskina Elena. Does Securitization Affect Bank Lending? Evidence from Bank Responses to Funding Shocks[J]. Working paper, 2005.

5.Mistrulli Paolo Emilio. Assessing financial contagion in the interbank market: Maximum entropy versus observed interbank lending patterns[J]. Bank of Italy Working paper, 2007.

6.中國銀行業監督管理委員會.英國金融服務局《Turner報告》摘要[R].2009.

7.The Senate and House of Representatives of the United States of America in Congress. Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act[R].2010.

篇（9）

中圖分類號：F832.2　文獻標識碼：A　文章編號：1005-0892(2008)04-0058-05

我國銀行業的資產證券化試點始于2005年國家開發銀行、中國建設銀行的信貸資產支持證券和住房抵押貸款支持證券的發行。為充分發揮資產證券化對銀行籌資及流動性管理的作用，以2007年浦東發展銀行信貸資產支持證券的發行為標志，我國銀行業第二批資產證券化試點及更大規模的推行拉開了序幕。但在推行資產證券化的過程中，不能忽視銀行利用證券化技術進行的監管資本套利及其對資本監管的影響，因為這關系到銀行資本監管的有效性及商業銀行資產證券化業務能否健康發展。

一、商業銀行的監管資本套利及其內在動因

根據《帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的定義，套利是指無需凈投資情況下保證獲得正報酬而沒有負報酬的投資策略。套利的存在是與均衡相矛盾的，因為均衡形成于無套利機會之時。因此，在均衡狀態下，具有相同現金流特征的兩種資產組合在期初應具有相同的價值或投資成本，否則就會產生套利機會。監管資本套利(Regulatory Capital Arbitrage)則是商業銀行在風險資產面對的監管資本要求及其成本與該資產實際的風險資本(經濟資本)要求及其成本不一致時，力求降低監管資本數量及其成本的行為。因巴塞爾協議中計量監管資本需要量的資產風險權數目錄不可能全面反映銀行實際的風險狀況，而每一種風險加權資產也不可能作為相應資產全部風險的準確估測，這導致銀行資產組合中實際風險資本需求不同的資產卻要面對資本監管規定中相同的風險權重與資本要求，或風險資本需求相同的資產卻要面對不同的監管資本標準。當某種資產的監管資本要求大于實際所需經濟資本時，因監管要求而多持有的資本，其產生的成本就成為對銀行的一種“監管稅收”(克里斯?馬騰，2004)。因此，商業銀行就會對資產組合的現金流量、信用關系和風險進行重新組合和配置，即在滿足監管資本要求的前提下，減少資本持有量及其成本，如最初的“采摘櫻桃” (cherry-Picking)的監管資本套利形式。

商業銀行進行監管資本套利的內在動因主要有以下三個方面。

(1)滿足監管機構的資本充足要求。銀行將資產負債表內風險不同、但風險權重與監管資本要求相同的貸款組合中的一部分貸款進行轉讓或風險轉移，在銀行實際資本數量未發生變化的情況下，降低了表內風險加權資產額。使銀行的名義資本充足率得以提高，達到監管機構的資本充足要求或規避資本監管的目的。

(2)提高資本收益率。商業銀行通過調整資產組合，在監管資本標準要求相同的不同資產中減少低風險、低收益資產，保留高風險、高收益資產，實現以低的資本需求量支持高收益率的資產業務，提高銀行資本配置效率。

(3)擴大資產業務規模。監管資本套利因提高名義資本充足率、減少監管資本需求量而釋放出的資本，可支持信貸業務規模的擴大。這一點在經濟過熱、信貸規模受到監管約束的情況下更易被銀行所利用。商業銀行為增加利潤來源，會通過監管資本套利，實現資本釋放，支持資產業務的擴張。

二、商業銀行以資產證券化進行監管資本套利的機制和方式

新資本協議根據資產池信用風險轉移方式的不同，將資產證券化劃分為傳統型資產證券化和合成型資產證券化(synthetic securitisation)。傳統型資產證券化是指商業銀行將能產生收益的資產組合成資產池，出售給特殊目的載體(SPV)，再由SPV創立并出售以資產池現金流為支持的證券。合成型資產證券化主要源于上世紀90年代債務擔保證券(CDO)的產生，以及發行過程中證券化技術與信用衍生工具風險轉移技術的結合。在這種證券化結構中，資產池信用風險的轉移不是通過資產的轉移或出售，而是部分或全部地通過信用衍生工具或擔保來實現。作為更高層次的結構金融技術，資產證券化使資產的收益和風險在原債務人、債權人(銀行)、SPV以及證券投資者等主體間被重新配置，更加便于銀行利用監管資本與經濟資本的差距，重組資產組合現金流和風險信用關系來進行監管資本套利。因此，產生于上世紀60年代末，最初主要服務于銀行的融資需求和流動性管理的資產證券化，自1988年巴塞爾協議規定的資本充足性監管實施以后，成為銀行規避監管、進行監管資本套利以獲取競爭優勢的一個重要途徑。在上世紀90年代，美聯儲對美國10家最大的銀行持股公司的調查表明，這些金融機構的證券化活動主要是出于資本套利的目的。在加拿大、歐洲和日本等國家和地區中，銀行都存在相當規模的與資本套利相關的證券化活動(洪艷蓉，2005)。

1　傳統型資產證券化中的監管資本套利

在傳統型資產證券化結構中，銀行作為發起人在實現法律及會計意義上的資產轉移或出售的同時，往往采取優先，次級結構安排、對證券化資產的隱性支持(impHcit support)等影響“真實出售”和“破產隔離”效果的信用增強措施，因而實際上保留了部分證券化資產池的風險，并產生相應的監管資本要求。當這一資本要求小于原證券化資產的監管資本要求時，就可以證券化方式進行監管資本套利。這是監管資本套利的基本機制，主要有以下三種方式。

(1)以附帶部分追索權的資產證券化進行的監管資本套利

這是傳統資產證券化中用于監管資本套利的最常用和最直接的方法。銀行作為發起人在將高信用等級資產證券化的同時，為證券化提供了信用增級，如為SPV提供次級貸款，并使銀行對SPV的債權索取權低于SPV發行證券時投資者的債權索取權，SPV因此獲得對銀行的部分追索權，降低了所發行證券的信用風險。證券化后的資本節約效果表現在，由于銀行提供信用增級的次級貸款作為追索，雖然它被視同為保障證券化資產的信用質量而需立即核銷的壞賬，通常被要求100％的監管資本，但次級貸款的數額通常較低，占證券化資產額很小的比例(如5％)，則證券化前Q單位信用資產需監管資本量為8％Q(因貸款風險權重為100％)，而證券化后只為5％Q。證券化資產信用質量越高，信用增級所需的次級貸款越少，則監管資本要求越少，監管資本套利效果越明顯。

(2)以隔離性發起的資產證券化進行的監管資本套利

根據巴塞爾協議，銀行若為自己的資產提供信用

增級，則擔保部分(如上述次級貸款)屬于直接追索，要求配置100％的監管資本；若為他人資產提供擔保，則視同直接信用替代，要求配置8％的監管資本，降低了資本的需要量。在隔離性發起中，證券化資產的發起人由原始權益人――銀行變為SPV。銀行為SPV提供信用增級或擔保，擔保額仍為證券化資產額很小的比例，但被視為直接信用替代(由于是為SPV而非銀行自身資產提供擔保)，監管資本要求降低。與附帶部分追索權的證券化相比較，隔離性發起中擔保部分所需監管資本由100％變為8％，監管資本節約效果更顯著，名義資本充足率會變得更高。

(3)以間接信用增級的資產證券化進行的監管資本套利

無論是直接追索，還是直接信用替代，用于信用增級的金融擔保都需配置監管資本；而間接信用增級則是銀行在資產證券化過程中采取的既提供信用增級，又不屬于金融擔保，從而不需要監管資本的做法。這種信用增級一般屬于既給投資者提供信用保護，又非常近似于巴塞爾協議中規定的零風險權重的情況，如銀行提供短期貸款承諾這種信用增級形式；或者，雖然在特殊情況下能產生信用風險，但通過銀行的有效管理或證券合約條款能加以避免，如在證券合約中規定銀行采用早期攤銷或快速支付措施等，以消除投資者的違約風險。因此，間接信用增級的資產證券化使得原資產池的資本需要量變為零，監管資本要求降低最顯著。

2　合成型資產證券化中的監管資本套利

所謂“合成”，主要體現在SPV用發行證券所得資金購買的高信用品質證券(如國債)與信用衍生合約，“合成”了風險和收益與傳統證券化中的資產池相同的資產組合，以支持證券收益的支付；而原資產池中的信用資產并不需“真實出售”而移出表外。只是證券化結構中的“參考信貸資產” (王秀芳，2006)。根據參考信貸資產風險轉移的程度可將合成型資產證券化區分為充分資金支持、部分資金支持和無資金支持的證券化。

(1)充分資金支持的合成型證券化中的監管資本套利

“充分資金支持”主要體現在銀行通過與SPV訂立信用違約互換合約，將資產池的所有風險以所發行證券為載體都轉移給了SPV和投資者，并得到SPV在貸款發生違約時的損失賠償保證。在這種證券化結構中，發起人通過運用信用衍生工具的信用風險緩釋技術，降低了原資產池的風險權重和監管資本要求，釋放了部分法定資本，提高了資本充足率(見圖1)。如1996年美國國民西敏寺銀行(National Westminster Bank PLC)的合成式證券化交易，釋放了4億美元的監管資本(查爾斯?史密森，2006)。新資本協議對這種資本釋放給予了認可。

(2)部分資金支持的合成型證券化中的監管資本套利

“部分資金支持”即銀行將資產池中具有較大信用風險的一部分，通過信用衍生工具轉移給SPV和投資者，并得到SPV的貸款違約賠償保證，獲得與上述類似的監管資本套利效果。其余信用風險變為損失的概率非常小，因而銀行只需在場外交易市場與資信狀況良好的其它金融機構(一般是OECD銀行)簽訂信用互換協議即可，無需再通過SPV發行證券來轉移風險；既不必承擔“充分資金支持”證券化情況下較高的證券發行成本，又可獲得信用風險緩釋技術帶來的資本節約效果。

(3)無資金支持的合成型證券化中的監管資本套利

“無資金支持”即信貸資產池的信用風險沒有轉移給SPV和投資者，因而沒有得到SPV的貸款違約賠償保證；但是，通過信用衍生工具交易轉移給了場外交易市場的金融機構。商業銀行既可在節省違約保險金支付的情況下獲得證券發行收入，又可獲得信用衍生工具運用帶來的風險資本要求降低的效果，實現資本釋放。

與傳統型資產證券化比較，以合成型資產證券化進行監管資本套利的主要優勢在于：(1)合成型資產證券化因其手續簡便、操作成本低，會節省監管套利成本(比傳統的資產證券化模式能節省成本10％左右)(張煒，2002)，提高了監管套利的效率； (2)因不需將信用資產移出表外，且對原始債務人信息的保密性強，因而在轉移風險、減少監管資本要求的同時，能夠繼續保持銀行與原貸款客戶的良好關系。

三、對資產證券化中監管資本套利的金融監管

監管資本套利具有正反兩方面的影響。當銀行業務的監管資本超過合理的經濟資本時，監管資本套利可使銀行實現合理的資本釋放，提高資本收益率，優化銀行的資本配置。但同時，正如美國金融監管局的資產證券化手冊所指出的，即使證券化降低了資本需求，但實際意義上的信用風險可能仍未從資產負債表中轉移出去；而且，銀行為維護自己的市場信譽，要為證券化資產或證券化產品提供各種形式的保證，因而保留了償付風險。這會產生以下危害：一是影響資本監管標準的有效性。即使實施資產證券化的銀行，其名義資本充足率雖然很高，也不能斷定其達到了應有的穩健水平，并使不同銀行的資本充足率變得缺乏可比性。二是資產證券化運用因可提高銀行的名義資本充足率，會促使銀行從事更高風險的業務，帶來銀行業整體風險的上升。如Georges Dionne等對加拿大1988～1998年間商業銀行資本充足率、資產證券化及信用風險關系的實證研究所指出的那樣(曾俊勇等，2006)。因此，巴塞爾委員會吸收有關國家的監管經驗，自上世紀90年代開始制定和實施對資產證券化的金融監管方案，最終形成新巴塞爾協議中的“資產證券化框架”，其核心是針對監管套利的資本充足性監管。監管思路包括：一是對銀行在資產證券化中風險轉移狀況的確認，因為這是確認銀行是否真正改善了資本充足狀況的關鍵；二是若確認風險未完全轉移，且銀行的資本配置與未轉移風險的經濟資本要求不一致，存在監管資本套利，則應如何完善證券化中的資本監管。

1　資產證券化過程中風險轉移的確認

美國、英國等金融監管當局就證券化資產是否實現了風險轉移，即在銀行資產負債表內是否終止確認，不僅關注其是否在法律和會計意義上實現了“真實出售”、“破產隔離”，而且更為關注其在實質經濟意義上的風險是否真正轉移，依此決定是否應計提資本。新資本協議基本吸收和體現了美國、英國等證券化發達國家關于證券化結構中風險轉移和資產終止的確認標準。

從法律角度對資產證券化“破產隔離”問題的關注，側重于證券化的交易結構及交易合同中各交易主體的權力和義務；而監管者主要關注的是銀行在合同及非合同的方式(如“隱性支持”)下是否承擔了實質性的風險。因為從法律角度認定的破產隔離和真實出售未必表明銀行完全轉移了風險而不需計提監管資本。尤其在合成型證券化結構中，銀行并沒有轉移資產，所以更需從經濟實質而非資產出售的角度來分析風險的轉移程度。同樣，會計處理與資本監管政策也有一定的區別。如美國監管當局規定，不論資產轉讓在會

計上是否處理為資產出售或轉移到表外，只要是有追索的轉讓，就需計提監管資本。因此，與傳統的資產確認標準不同，西方會計準則主要采用風險報酬分析法和金融合成分析法來解決證券化資產的終止確認標準問題(巴曙松、劉清濤，2005)。根據風險報酬分析法，如果發起人仍保留證券化資產的收益和風險，則證券化應被視為擔保融資，證券化資產仍須被確認為表內資產，資本要求不變。金融合成分析法則鑒于日益復雜的證券化交易結構可使證券化資產的控制權與風險和收益相分離，因此可根據控制權是否由發起人轉讓給受讓方來決定是否在資產負債表內終止已轉讓的證券化資產。如果發起人仍擁有證券化資產的一定控制權，如必要時對轉讓資產的回購權、轉讓方的資產沒有與轉讓方完全分離等，則認為發起人仍保留了一定的資產風險。

2　銀行資產證券化風險暴露的資本監管

對于銀行在證券化結構中經監管部門確認未完全轉移的風險，新資本協議提出了以下主要監管措施，以使銀行資本配置與應持有的風險資本一致，制約銀行濫用監管資本套利。

(1)注重證券化風險暴露資本配置的風險敏感度和最低資本要求

在新資本協議第一支柱下的“資產證券化框架”中，一方面規定一般性證券化風險暴露應滿足如下資本充足率要求：風險資本-扣除額/風險加權資產≥8％。其中，風險加權資產為證券化風險暴露數量與相應風險權重的乘積；扣除額為銀行應從監管資本中扣除的證券化風險暴露額。如在資產證券化優先/次級安排中，若銀行持有最低級別的次級證券，即承擔第一損失責任，就應將其直接從監管資本中扣除。另一方面，根據證券化交易的經濟實質，若配置的資本小于承擔的實際風險，則應否定或減少資本釋放，或提高特定風險暴露計量的信用轉換系數和資本要求，如實行大于8％的最低資本充足標準。

(2)對資產證券化風險轉移和資本充足狀況的監督檢查

這主要體現在新資本協議的第二支柱――“監管當局對資本充足率的監督檢查”中，因為第一支柱下的“資產證券化框架”可能無法解決全部潛在問題。新資本協議要求監管機構監測銀行對自身資本需求的評估是否準確，對證券化交易的經濟實質的考慮是否充分，如銀行擁有證券化資產的回購權對資本需求的真實影響、隱性支持對傳統資產證券化破產隔離標準及合成型資產證券化風險轉移的削弱程度等，對此將要求發起行可能持有高于第一支柱要求的資本，或不允許銀行通過資產證券化來降低資本要求。

(3)貫徹激勵相容的監管理念，提高銀行資本配置效果

激勵相容監管的核心是要實現內部資本配置效率與外部監管標準的協調，從過去擔憂監管資本套利、實施僵化的外部監管轉變為允許銀行根據自身風險狀況確定風險資本量，實現合理的資本釋放。因此，“資產證券化框架”關于證券化風險暴露的處理，在強調外部信用評估和標準法在確定證券化風險及經濟資本作用的同時，特別強調內部評級法的作用。經批準使用內部評級法的銀行，首先應計量證券化資產所需的資本量(KIRB)，再結合資產池中資產違約損失率和信用評級水平等證券化帶來的風險暴露計量所需監管資本，這樣既保證了監管機構的監管要求，又使銀行能夠基于證券化風險的準確評估優化資本配置。

四、完善我國銀行資產證券化資本監管及提高銀行資本配置效率的對策

目前我國商業銀行在短期內資本充足狀況較難有根本性改觀，且大多數銀行不良貸款率較高，撥備覆蓋率(貸款損失準備金與不良貸款的比率)不足，這使得我國銀行具有較大的動力來利用資產證券化進行監管資本套利，以提高名義資本充足率。在肯定監管資本套利對提高銀行資本配置效率積極作用的同時，要通過加強和完善證券化監管來減小監管資本套利的風險，提早做好相關基礎工作，使我國銀行的資產證券化在未來增加試點和大規模推行過程中得以健康發展。

1　加強和完善對資產證券化的外部資本監管

首先，監管機構應加快提高超越證券化的法律形式和會計處理方式，在經濟實質意義上判斷銀行資產證券化過程中風險轉移的能力，并在此基礎上完善相應的監管資本要求。這也是銀行資產證券化過程中監管機構面臨的最大挑戰。監管機構應加快培養高素質的專業人員，提高風險監測水平。

其次，在證券化實施初期，鑒于較低的風險計量和監管水平的限制，可對確認的證券化風險暴露規定較高的最低資本充足要求，以限制銀行將證券化作為逃避資本監管的工具。新資本協議已考慮到不同國家的具體金融環境，允許各國監管當局結合本國銀行業的實際風險進行靈活監管，自主確定最低資本充足要求。

再者，實現對資產證券化的全面風險管理，包括對證券化過程中的信用風險、市場風險、操作風險、流動性風險等的管理和控制，而不僅僅關注信用風險的資本要求。因為隨著我國利率市場化的實現以及資產證券化結構的日益復雜，上述風險在證券化過程中會越來越突出。

2　實施證券化過程中的激勵相容監管

在依靠外部資本監管，防止銀行盲目開展證券化業務來降低資本要求的同時，還要避免不適當的資本要求給銀行帶來的不必要的成本，以及阻礙證券化業務的發展和資本的合理配置。因此應建立激勵相容的監管機制，最大限度地實現社會利益最大化與銀行價值最大化的統一。首先，充分利用各銀行現有的資源，加快推進內部評級體系的建設和應用，鼓勵有條件的商業銀行加快實施內部評級法，并運用于資產證券化風險和資本要求的評估中。其次，提高外部信用評級的水平，完善信息披露制度，以減少監管機構與銀行間的信息不對稱程度，并提高監管機構對商業銀行內部風險和資本評估程序和能力的驗證水平，為合理審核銀行實施內部評級法的能力和衡量銀行實際風險狀況創造條件。

篇（10）

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

資產證券化是金融創新的產物。在我國，資產證券化起步晚、尚處于發展初期。在管理層的大力推動下，資產證券化快速發展，取得了一定的成績。但由于資產證券化的順利發展需要發達、成熟的金融市場、完善的法律法規等政策環境，所以目前我國的資產證券化尚存在諸多現實的問題與障礙。

一、我國資產證券化發展障礙因素

雖然，我國的資產證券化在政府、管理層的大力推動下有快速發展之勢，但在實踐中仍遇到一些障礙，主要有如下幾方面：

（一）認識不到位。目前，管理層還未真正認識資產證券化的重要性，對運用資產證券化這一金融創新的產物的嘗試決心還不夠；我國的理論界普遍認為我國的個人投資者大都屬于風險厭惡型，缺乏對投資產品的收益與風險的有效識別能力，投資者大多更看重投資產品的安全性，大多數居民也都喜好儲蓄型投資產品，從銀行和企業角度來講，目前對資產證券化的興趣也不大。由于認識不到位、不夠深入，影響了資產證券化的發展。

（二）資本市場不完善、不發達。資產證券化的發展需要有較發達的資本市場。而我國目前的資本市場既不完善也不發達，除了股票以外，房地產抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款等市場不完善、不發達，這對證券化產品的設計有一定的影響，也影響了產品的吸引力，導致公眾對證券化產品大多不感興趣，而且，沒有完善、發達的資本市場，缺乏完善的、具有良好流動性的二級市場，也難以實現對標的資產相關風險的有效分散，使得資產證券化產品的流動性也受到了極大的限制。這些都影響了資產證券化的進程。

（三）缺乏規范資產證券化的法律法規。我國大多數的法律在制定時完全沒有考慮資產證券化這一業務，現行的各項法律法規與資產證券化的法律要求之間存在著某些矛盾與沖突，如我國的相關規定《民法通則》阻礙和影響了資產證券化過程中債權轉讓的進行，《公司法》中也沒有專門針對資產證券化成立SPV的條款，公司發行債券條件的有關規定直接提高了設立SPV的運作成本。對資產證券化的核心步驟“真實出售”的界定也沒有做出法律規定，這樣，對發起人的違約破產風險不能有效防范，投資者的權益也無法得到真正的保障。此外，《稅法》、《會計法》、《企業破產法》、《貸款通則》、《商業銀行法》、《擔保法》、《證券法》、《合同法》等相關法律都缺乏專門的條款來規范資產證券化。

（四）缺乏讓投資者接受和認可的中介服務機構。資產證券化產品是信用敏感的固定收益產品，證券化產品的信用評級極其重要，所以必然涉及多家的中介服務機構。最重要的有資產評估機構、信用評級機構。但目前我國證券業尚缺乏統一的評估標準，評估機構發展較弱，公信力低，不能獨立、客觀、公正地進行評估，而且目前的信用評級制度極不完善，市場上尚缺少讓投資者普遍接受和認可的信用評級機構。總體而言，我國中介機構的服務水平、服務質量還無法滿足資產證券化的需要。

二、我國發展資產證券化的有效途徑

資產證券化是個系統工程，需要經歷一個逐步完善的發展過程，需要政府相關部門、金融管理部門以及全社會的共同努力。

（一）培育、規范中介服務機構。資產證券化涉及的中介服務機構很多，包括證券承銷、資信評估、保險、會計師事務所、擔保、投資咨詢、公證、發行、交易、托管、清算等服務機構，其中最為重要的是擔保和評級機構，擔保為投資者增加一道風險防范的屏障，使證券化的資產的定價更接近實際的價值。而評級機構則能利用專業技術，降低交易成本。此外，必須對中介機構的行為進行規范，嚴格職業標準，規范、真實、及時地披露抵押證券市場信息，有效地保障證券的發行、流通交易。

（二）完善資產證券化發展的法律環境。目前，要在修改《擔保法》、《證券法》、《合同法》等有關條款的基礎上，盡快研究制定符合我國國情的資產證券化法律，比如：《正常證券化法》、《資產評估法》、《資產證券化會計準則》、《離岸金融法》等相關法律法規，以規范資產證券化產品的許可制度、信用保障制度、信息披露制度、市場交易制度、稅收制度、財務會計制度和監管制度等。同時，政府相關部門應盡快建立專門的監管機構，健全和完善監管法規，為資產證券化的順利發展營造良好的法律環境。

（三）大力扶持機構投資者，擴大機構投資者的投資范圍。要使資產證券化市場真正建立起來，就必須要有機構投資者的強大需求。因此，應大力扶持和培育機構投資者，允許商業銀行、保險公司等在內的機構投資者購買證券化產品，這樣，既可以擴大機構投資者的投資范圍，為信貸資產的證券化提供大量、持續、穩定的長期資金，又可以增加如人壽保險公司、醫療基金、養老基金等機構的收益，使其資金得到保值增值。

（四）明確監管主體。資產證券化牽涉到多個經濟主體，多個金融監管機構對資產證券化業務都具有監督、管理權。如果是銀行資產證券化，將涉及中央銀行、證監會兩個監管主體，如果是企業資產證券化就要涉及到經貿委、財政部等，而如果是國有資產，還必須涉及到國有資產管理部門。眾多的部門管理，導致資產證券化的審批與運作難上加難。因此，資產證券化必須明確金融監管部門之間的分工協作，明確資產證券化運作中的監管主體及其權限，對各監管部門的權限要進行明確的劃分，在履行職責時要加強相互間的溝通與協調，共同促進我國資產證券化的健康、快速發展。

（五）選擇合適的基礎資產類別。我國的資產證券化剛剛起步，尚處在探索之中，選擇合適的、符合國情的基礎資產進行資產證券化是極為重要的。因為，不是所有的資產都可以進行證券化，證券化的基礎資產應該具備：資產質量較為優良、穩定的現金流、持續的低違約率、具有一定的規模、債務人分散化、有良好的歷史記錄、有明確的擔保支持、資產結構同質性、對利率變化不太敏感等要求。根據這些條件，目前在我國比較適合進行證券化運作的主要是銀行的住房抵押貸款以及大型企業的應收賬款和基礎設施的收費等。所以，目前可以從以上幾個方面入手，推動我國資產證券化的發展。

（六）發展債券類產品交易平臺。由于資產支持證券化和住房抵押貸款證券化產品交易市場是以機構投資者為主要參與者的市場，所以，要建立以機構投資者為主體的債券類產品的交易平臺，既為資產證券化產品的交易服務，又為機構投資者提供投資理財服務。

總之，我國的資產證券化已經取得了豐碩的成果，資產證券化市場對于穩定我國的金融市場，促進我國經濟的快速發展發揮了極其重要的作用。但我國的資產證券化任重而道遠，推動資產證券化的發展是個系統工程，需要政府有關部門、金融監管部門、機構投資者等的共同努力和推動，才能使資產證券化朝著健康的方向發展。

主要參考文獻：