時間：2023-08-16 17:28:50
序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇資產證券化的交易結構范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。
上個世紀80年代，美國最早運用資產證券化技術來解決不良資產。由于資產證券化具有改善企業的流動性、提高銀行資本充足率等優點，不良資產證券化在當時美國以及其他發達國家逐漸盛行。但是，由于人們對于不良資產證券化產品的盲目樂觀，忽略了實踐上的管理，致使不良資產證券化的風險超出了可控的范圍。違約不期而至，最終導致了系統性的金融危機。我國在2008年以前也曾在建行、信達資產和東方資產管理公司進行過4次不良資產證券化試點。但在2008年金融危機來臨之時，監管部門出于謹慎考慮，全面叫停了包括不良資產證券化的所有資產證券化業務。近一年來，由于我國銀行業的不良貸款余額和不良貸款率的大幅攀升，重啟不良資產證券化的呼聲愈來愈高。2016年5月19日，我國金融監管層重新啟動了不良資產證券化試點。中國銀行和招商銀行分別發行“中譽2016―1”和“和萃2016―1”兩款不良資產證券化產品。目前，我國在不良資產證券化業務方面實踐時間短、經驗有所欠缺，我們還需要分析和攻克不良資產證券化在實踐上的難點，多積累經驗，為將來不良資產證券化的普及做好準備。
一、實行不良資產證券化的難點分析與解決辦法
不良資產證券化作為解決不良資產的新方法，盡管在美國等發達地區已經有幾十年的發展光景，其各項流程及產品市場都趨于成熟，但是對于中國來說，不良資產證券化還是一個新鮮的外來品，不論是在理論上還是在實踐上都存在不足。我們應該謹慎的推行不良資產證券化技術，特別要關注以下幾個難點問題：
（一）關于資產池的設計問題
不良資產證券化的資產池是由多個不良貸款匯集在一起形成的一個資產組合。不良資產證券化的本質是以資產池所產生的未來現金流作為支撐而發行新債券的一種證券化方式。所以在設計資產池時應該充分考慮資產池的未來現金流是否能夠被預測。這對于不良資產證券化來說是個難題，因為不良資產的一個特性就是未來的現金流是不確定的，一方面，資產能否收回是不確定的，另一方面，資產能收回多少也是不確定的。如何解決這一關鍵問題？
首先，雖然對于單個不良資產而言未來的現金流是不確定的，但是，當資產以組合的形式出現時，資產組合的未來現金流卻在大數定律的作用下呈現一定的規律性。這就要求資產池的資產達到一定的規模，且具有一定的地區分布。在“中譽2016―1”案例中，我們發現，此次不良資產證券化共有72筆貸款，涉及42個原始債務人。原始債務人分布廣泛，涉及山東省9個地區，包括道路運輸業、其他金融業、電器機械和器材制造業等20個行業，這種篩選入池資產的方法是合理的。
其次，我們分析了解到，銀行的不良貸款分為3類，分別是次級、可疑、損失。另外，根據銀行貸款是否有擔保或抵押，可以將貸款分為有擔保貸款和無擔保貸款或者有抵押貸款和無抵押貸款。為了保證資產池的能夠產生未來現金流且能夠被預測，資產池的資產應該為次級貸款和可疑貸款，且應該是有保證貸款或有抵押貸款。從“中譽2016―1”案例中，我們可以看到，該項目的資產占比情況，次級貸款和可疑貸款分別占96.69%和3.31%。在貸款擔保方式方面，保證+抵押的貸款占比80.95%，單單只有保證的占比7.14%，保證+抵押+質押的占比2.9%
所以，我們可以通過選擇次級和可疑的貸款，且行業分布和地區分布廣泛的貸款作為入池資產來解決不良資產未來現金流不能預測的問題。
（二）關于交易結構設計的問題
資產證券化具有較多的交易結構類型，但是由于不良資產具有特殊性，所以并不是所有的資產證券化交易結構類型都適合不良資產證券化。結合國內外經驗，不良資產證券化采用的交易結構一般有三種類型，分別是：商用房產抵押貸款支持證券結構（Commercial Mortgage Backed Security，CMBS）、抵押貸款債務結構（Collateralized Debt Obligation，CDO）、清算信托結構（Liquidation Trust Structure，LTS）。三種交易結構類型又有不同的適用類型。當資產池由無擔保無抵押的不良資產構成時，采用CMBS結構是合適的。而CDO適合于任何類型的不良貸款的證券化。LT結構則適合于采用變現清算方式來處理的不良的資產。在“資產池的設計問題”的討論中，我們總結出入池資產是次級和可疑的且具有擔保或者抵押的貸款，為此，我們應該考慮采用CDO的交易結構類型。事實上，“中譽2016―1”項目也是采用CDO的交易結構（如圖1-1）。
圖1-1
在實踐中，采用CDO結構的最大難點在于如果保證未來現金流充裕，而未來現金流是否充裕關鍵要看資產池的回收率。所以，在實踐過程中一定要安排特定的機構來保證資產池的回收率。“中譽2016―1”就做的很好，項目在結構設計時安排中國銀行設立專門的“貸款服務機構”，其職責在于履行基礎資產池日常管理和維護及處置回收、制定年度資產處置計劃和資產處置方案、定期編制資產服務報告等工作，以保證未來現金流充裕。除此之外，保證未來現金流充裕的另一種做法，就是設立一個“流動性支持機構”，該機構的目的是當資產池產生的現金流不足以支付當期證券利息和相關費用時，需向該資產池注資，以保持其流動性維持正常水平。
（三）關于資產信用評級問題
不良資產證券化本身具有復雜的交易結構，一般投資者難以獨立地對其進行風險評估，為了能夠實時的對不良資產證券化產品進行信用評級，需要設立一個專門的評級機構來履行這個職責。在實踐中，這是可以達到的。中國銀行于1999年建立國內機構公司類客戶信用評級體系，該體系能夠準確的評價機構公司類客戶的信用等級，該信用評級結果能夠為資產池篩選合格的資產，是資產準入和退出的重要依據，也是管理資產池風險的重要參考因素。中國銀行將PD（違約概率）由低到高劃分為不同區間，分別對應AAA、AA、A、BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、BB-、B+、B-、CCC、CC、C、D等十五個信用等級。在該信用評級體系下，中國銀行設立的信用評級機構可以對入池資產和不良資產證券化新產品進行評級。投資者可以通過該評級機構或者該機構指定的網站查詢到不良資產證券化產品的信用評級變化情況，適時的調整自己的投資策略。當然，這里存在有一點瑕疵，即發起機構和信用評級機構具有關聯關系，信用評級在一定程度上受到影響。但是，就目前而言，由于中國的信用評級行業發展較晚，目前還沒有專門獨立的信用評級機構，所以，由采用中國銀行的信用評級體系是可以接受的。
（四）關于資產信用增級問題
不良資產池的信用評級很低，必須經過信用增級，發行信用評級高的新證券，才能得到市場的認可。信用增級的主要方式分為兩種，分別是內部信用增級和外部信用增級。外部信用增級操作起來比較簡單，最主要依賴于擔保人的信用。而內部信用增級是資產證券化常采用的方法，其主要通過證券化的交易結構設計來完成。在案例中，由于中國銀行本身資產雄厚，并不需要外界進行擔保，所以這里主要是利用了內部信用增級方法。分別為：第一，設立超額利差賬戶。超額利差是回收現金流減去利息和費用后的余額。項目結束后，如果該賬戶還有余額，那么該余額將歸發起人所有。為了盡可能多的獲得超額利差，發起人努力發揮好自己的管理職能。設立超額利差賬戶的意義在于勉勵機制，與此同時，也增強了項目的信用評級。第二，設立準備金賬戶和現金擔保賬戶。“現金流支持機構”通過管理該賬戶保證資產池的現金流充裕。第三，優先/次級分層結構。新債券按照本金償還的先后順序分別設置優先級和次級等多個檔次，在資產出現違約損失時，首先由次級承擔，而優先級排在次級之后。該項目中，中國銀行作為發起機構，將次級新債券作為權益資產，使得優先級證券獲得次級證券22%的信用支持。第四，信用事件觸發機制。當出現一些特殊情況，如資產池的違約率達到一定比例或者超額利差下降到一定水平以下時，信用觸發機制就會生效。本次案例設置了“違約事件”和“流動性支持觸發事件”等觸發機制，為優先級證券提供了一定的信用支持和流動性支持。
二、總結與建議
本文以2016年5月19日中國銀行發行的不良資產證券化項目“中譽2016―1”為案例，深入分析了資產證券化在實踐上的幾個重要問題，包括資產池設計問題、交易結構的設計問題，資產信用評級問題和信用增級問題。本文認為，要解決這些難題可依循下面的方法：首先，在資產池設計方面，應該選擇次級和可疑級別的貸款，且貸款資產的行業分布和地區分布要廣泛。其次，在交易結構設計方面，應該選擇CDO交易結構類型。當然，我們不能生搬硬套該交易結構，而是要靈活變通，適當增加一些中介，如“貸款服務機構”、“流動性支持機構”等，以增加發行的成功率。再次，在信用評級方面，應該充分利用大機構的優勢，利用自己的信用評級體系對資產進行評級。最后，在信用增級方面，可以采用設立超額利差賬戶、設立準備金賬戶和現金擔保賬戶、采用優先/次級分層結構、設定信用事件觸發機制等方法進行。我國的不良資產證券化業務時隔八年后再次重啟，對我國銀行業來說是一份機遇，也是一項挑戰。為此，本文對我國不良資產證券化的未來發展做出以下幾點建議：第一，建議國家盡快出臺相關政策指引，建立健全不良資產證券化的相關配套設施機構。第二，建議國家設立有關監管機構，規范不良資產證券化的操作，防范風險。第三，大力培養這方面專業性業務人才。
參考文獻
[1]中國銀行.中譽2016年第一期不良資產證券支持證券發行說明書，2016.
[2]王歌.我國商業銀行不良資產證券化問題研究[D].鄭州大學，2012.
[3]邢輝榮.商業銀行不良資產證券化對策建議[J].合作經濟與科技，2009.
[4]董琦.商業銀行不良資產證券的難點及風險研究[J].特區經濟，2006.
風險分擔 各取所需
資產證券化就是把一組缺乏流動性的資產按照某種共同的特質集合成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為對未來的現金流有穩定預期的資產組合，在進行信用增級和資產評級后，將其收益權轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券，從而實現融資的過程。
不良資產證券化包括：不良資產的收購、分析調查和評估定價、產品的設計（即交易結構的選擇）、營銷及事后交易治理。其中，交易結構是不良資產證券化技術的核心。設計有效的交易結構，可以吸引利益各方共同參與，使各方能夠相互支持、相互牽制，猶如組成一臺精密機器的每個部件，實現風險分擔，各取所需的目的。
交易結構的設計是一個動態過程，模式不是唯一的。商用房產抵押貸款支持證券(CMBS)結構，適用于有較為穩定現金流的資產；擔保證券結構(CDO)，適用于無抵押貸款和債券的證券化；清算信托結構(LT)則適合無現金流而又需要變現處置的不良資產。因此，不同的交易結構設計在技術上的相互滲透，有利于更好解決證券現金流和不良資產現金流之間的不對稱性。
在具體實踐中，這些基本交易結構必須根據具體的資產類型、證券評級和市場環境等因素，進行相應調整和修改，從而構造出符合投資者風險―收益需求的證券。
解構與重建
資產證券化是以資產池中的資產所產生的現金收益流作為支撐，只有當產生的現金流是可以預期的，由該資產支撐的證券價值才能被確定，評級機構也只有通過對現金流量的確定性分析后，才可以進行信用評級。
在項目籌備階段，首先需要對資產進行分類，也就是篩選，把能夠在未來產生穩定現金流量、符合證券化要求的資產，按照標準挑選出來。例如，可以將債務企業進行有效分類：第一類是事實上已處于破產狀態的企業；第二類是發展前景良好，有能力于近期還本付息的企業；第三類是有較好發展前景，但因債務負擔過重影響財務狀況的企業。顯然，第一類企業的唯一途徑是破產清算，盡可能挽回損失；第二類企業可以給予必要的支持和監督，力求實現資產價值的最大化；第三類企業的債務才應該是資產池的主體部分。
選擇確定目標資產后，需要對資產的現值進行合理估算，根據歷史數據和債務人的具體情況，將各類資產合理搭配組合，并對其未來產生的現金流和歸還期限做出預測，據此確定資產處理底價，然后按照賬面價值的一定折扣匯集組合，形成資產池。
在證券化的過程中，對資產未來現金流的威脅主要來自債務人的違約風險。為了盡可能減少風險，加大未來現金流的可預期性，資產池中的資產數量與原始債務人的數量應該足夠多，債務人在地區上的分布應較廣，單個債務人的債務在資產池中占據的份額不能過大，以此分散來自債務人的違約風險，避免個別債務人的違約行為給證券償付造成嚴重影響。
此外，盡管資產池中的資產是經過篩選的，但其潛在的違約風險仍然比較大，因而不能依賴于貸款合同中約定的還款時間表，而應仔細考察原始債務人的信用意識和償債能力，特別是要考察合同項下抵押物處置變現后可以獲得的現金流。
實現價值重組
資產證券化是一種具有期權定價性質的融資方式，其交易結構設計的核心問題就是根據不良資產現金流的特點構建與其相匹配的交易結構，為投資者的投資選擇提供可能。做一個形象的比喻：不良資產證券化如同切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來賣給外部投資者，部分可能會壞的留在發起人或其他信用增強者手中，明顯已壞掉的部分則丟棄掉，因此，不良資產證券化并不是要把壞資產變成好資產。
具體來說，一般上市公司的融資結構分為債權和股權，公司的資產首先要付給債權投資者，付完后如果公司還有剩余資產，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔損失。既然人們能接受公司將未來收益分拆成債權和股權，就一定能接受將不良資產分拆重新組合成新的證券產品。
一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現金流或現金流不足，提高證券現金流的穩定性，是設計不良資產證券化交易結構過程中必須考慮的因素。
根據標準普爾的觀點，不良資產證券化不適合采用按比例在各級證券之間分配的方法，必須采取按優先序列支付的結構（即：收益分層的結構易結構設計）。在這種交易結構設計中，不同的投資者購買不同層次的收益權。購買次級證券的投資者們在承擔了更大風險的同時也為該證券提供了相當的“信用增強”。在實踐中，這種廣泛采用的分層交易結構獨立于信用評級體系，為證券提供了有效的信用增級。
按照損失依次注銷低級證券的做法不適用于不良資產證券化在階段性損失后，又出現盈余的現象。為了滿足平穩支付證券本息的要求，不良資產證券化必須采取信用增強和流動性增強安排、現金流緩沖和分配技術，達到資產現金流與證券現金流的相互匹配。
相互匹配機制
從國內外的實踐來看，現金流問題主要有兩種：一種是延期支付危機；第二種就是提前償付風險，有錢就提前還掉了。結構化產品既不希望延期，也沒有必要提前償付。證券償付所需的資金完全來源于基礎資產所產生的現金流，在資產證券化過程中從來都不對基礎資產提出單向現金流要求，在提出的同時必須通過有效的交易結構安排，解決支付問題。
資產證券化對基礎資產的信用質量和現金流要求的不斷放松，使得在理論上和技術上可以針對任何資產構造相應的交易結構，建立動態的現金流入和流出匹配機制，從而完成證券化。
【關鍵詞】
小額信貸；資產證券化；交易結構
一、信貸資產證券化的含義
二十世紀七十年代，美國政府國民抵押貸款協會通過將小額同質住房抵押貸款整合為資產組合，向融資機構發售了住房抵押貸款支持證券，而該融資機構又將這些信貸資產作為擔保，將其以有價證券為產品向廣大投資人發售。當信貸資產證券化出現以后，很快就被西方歐美的工業化國家學習并運用，這也極大推動了世界資本市場的運作。信貸資產證券化即把信貸資產中預計可以出現的現金流當成基礎資本，通過資本市場將資產支持證券發行，從而到達融資目的的工具。換句話說，信貸資產證券化就是把能夠預計產生現金流且流動性較差的信貸資產進行發售，市場中的信貸機構會買入這些信貸資產，其針對把這些信貸資產的未來收益設立資產池，再把該資產池里面的資產風險和收益進行有效重組與分割，最后得到能夠用于市場上流通及交易的有價證券。
二、信貸資產證券化交易結構分析
(一)交易描述小額貸款公司向資產管理有限公司提出申請，擬轉讓小額貸款余額應收款債權發行資產管理計劃補充其貸款資金，融資方第一大股東提供連帶責任擔保，擔保人已在金融市場多次發行中期票據和短期融資券，外部評級AA。
（二）交易結構設計交易流程為融資方小額貸款公司向資產管理公司提出融資申請，并明確本資產管理計劃的交易結構、交易規模、成本和期限。信貸資產證券化交易結構圖。計劃采用的是集合資金對接模式，合格投資者與資產管理公司簽訂相關文件。本計劃擬委托合格商業銀行作為資金托管人，應與擬委托的托管人簽訂《資產管理合同》并開立相應資金專戶。專項資產管理計劃在資金劃入托管賬戶時宣布成立；資產按照《債權轉讓協議》的約定向小貸發放融資。
三、風險管理與評估
（一）強化風險自留小額信貸資產證券化的發起方持有一定數量的劣后級資產支持證券，設置原則即要超過各單總資產支持證券發行規模的百分之五，而持有的期限也要高于劣后級證券的存續期限。這樣一來，就可以使本項目小額信貸資產支持證券的廣大投資人和小額信貸之間更加緊密的關聯起來，從而對道德風險有效防控。（二）實施“雙評級”體制小額信貸資產進行證券化的投融資項目，是一個相對復雜的結構性項目，那么廣大的資產支持證券投資人就較不太容易對有關風險進行把握，這就要求有專業評級機構展開信用風險測評，這樣才可以給投資人相關參考。依據行業規定，我國債券市場里面需要有兩家專業機構對證券的交易與發行過程展開信用評級，這種“雙評級”體制通過相互制約讓評級結果的真實性增加，進一步幫助投資人進行風險預測。
（三）進行證券化的小貸資產結構需清晰簡潔美國引發轟動全球的次貸危機中的主要誘因即為多次證券化，這樣一來，證券化產品的最終結構形態就相當復雜，使投資人很難理解，另一方面，信用評級機構會在利益的引誘下過高評級部分證券，那么就會對投資者的利益造成損害。目前我國證券監管過程中也總結了金融危機的經驗，即要求信貸資產證券化最終的產品結構是清晰簡潔的，并嚴格控制合成證券化與再證券化過程。
四、特點與現實意義
在融資市場中的貸款過程中，債權人通過出售原貸款，可以達到資金周轉的目的，從而實現資金流動性，小額貸款公司為了使資金有流動性能夠把貸款出售于其他的銀行，可是無法從根本上處理好銀行系統中的流動性，這時就需要對其資產進行證券化，小額貸款企業便可以隨時回收資金。小額貸款機構作為媒介，使得資產支持證券市場中的資金流入小貸機構，而小貸機構在資產證券化以后，不僅可以賺取證券超額利差，還能夠獲得一定的服務管理費用。而在小貸機構進行證券化回收款項時，還會持續的放貸，當資金供應不足時再次進行證券化，就可以實現持續的經營過程。因此，小貸機構不會再有資金短缺問題，同時銀行也可以通過小額資產證券化得到一定收益。同時，小貸機構作為劣后級證券持有者還承擔借款人的違約風險，當然，它還能夠通過回購協議進行擔保，使之承擔更多的風險。總體而言，小額貸款資產證券化的特點包括：第一，小貸機構會有較好的收益效果，即通過資產證券化得到超額利潤以及服務管理費用；第二，小貸機構承擔整個過程中的大部分風險，大幅減小了風險損失的外部效應；第三，實現資產流動性，處理了資金瓶頸問題。
【參考文獻】
[1]李倩．信貸資產證券化提速金融市場融合[J]．中國金融，2012，4.
[2]胡越．推進信貸資產證券化正當其時[J]．時代金融，2013，9.
中國資本市場對資產證券化的討論正如火如荼，從實踐角度而言，中國政府和企業也組建了一些資產證券化的課題和實施項目組。但目前國內資產證券化的試點范圍還相當窄，僅有少數企業通過國外資本市場實施了應收賬款證券化，在國內資本市場還未見有大規模的資產證券化試點案例。值得注意的是，目前以銀行和四大資產管理公司為首的金融企業正在緊鑼密鼓地推進資產證券化。
住房抵押貸款證券化
美國等國家資產證券化發展進程一般從住房抵押貸款證券化開始試點，然后將此項技術推廣到其它可證券化資產，且住房抵押貸款資產易于評估，未來現金流穩定，是資產證券化的首選對象，因此可判斷銀行住房抵押貸款證券化將成為國內資產證券化的突破口。中國人民銀行行長戴相龍在《中國發展高層論壇》和《財富》全球論壇上曾表示，為適應居民住房貸款的迅速擴大，即將進行銀行住房貸款證券化的試點，人民銀行正在對此進行研究。可以預計住房抵押貸款證券化將成為資產證券化首選項目，從銀行實力角度考慮，建行和工行最可能首拔頭籌。
截至2000年末，國內各家商業銀行發放的個人住房抵押貸款余額為3212億元，比年初增加1952億元，同比多增1047億元，占當年全部多增貸款的42%。中國建設銀行和中國工商銀行的房地產抵押貸款余額均達1000億元以上，其中工行達1000多億元，而建行則因較早開辦住房抵押貸款業務，目前其房地產抵押貸款余額逾1700多億元。2001年隨著房地產市場的景氣周期到來，預計2001年和2002年銀行住房抵押貸款余額將有長足增長。
住房貸款證券化的啟動是國內金融創新的一大突破，國家必然會選擇資信良好的公司作為先行者，從而維護資產證券化的市場形象，有關部門最初為開辦此業務的銀行開具了幾個條件：必須連續3年整體盈利；注冊資金在10億以上；房地產抵押貸款余額達1000億元，而目前符合此條件的僅有建行和工行。近期，建行和工行已相繼向相關部門申請批準他們率先辦理住房抵押貸款證券化業務，也在媒體上宣稱將于近期推出住房貸款證券化，發行規模達200億。因此，可以預測建行和工行將成為住房貸款證券化的先行者，其它商業銀行將緊跟其后。
不良資產證券化
在國際資本市場上，美國曾成功地運用資產證券化方法處置了銀行不良資產。我國四大資產管理公司現階段正通過國際路演、國際招標及拍賣等市場營銷手段出售不良資產，但處置不良資產由于其實施的難度必須開辟多種渠道，積極引用金融工程等創新方法，目前他們也在積極推進不良資產證券化。但必須清醒地認識到，我國資產管理公司的資產質量較差，而資產證券化在試點階段，將主要發行一些優質資產，因此可以預測四大資產管理公司必須等待銀行住房抵押貸款證券化，培育一批成熟的資產證券化機構投資者后，才可能實施不良資產證券化試點。四大資產管理公司目前還有一部分具有未來現金流的資產，例如不動產等等。從操作層面考慮，可將一籃子資產通過捆綁、組合、信用提升等手段，達到資產證券化的信用等級，發行信用等級很高的證券。結構設計可采用的資產證券化的優先/附屬交易結構。交易結構流程圖如下：
交易結構設計可使得優先/附屬證券的支付現金流優先級不同，優先證券比附屬證券優先支付資產支持證券的本金和利息，從而提高優先證券的信用等級，將優先證券持有者的投資風險轉移給了附屬證券持有者。四大資產管理公司發行優先證券和附屬證券的同時，在發行公告中申明，資產管理公司將自己購買所有的附屬證券，或者購買部分附屬證券，并設定資產管理公司購買的附屬證券將最后償還資產支持證券的本金和利息。通過此種交易結構可使不良資產通過交易結構設計，提升其信用等級，從而使得通過資產證券化方法在資本市場籌資的可能性大大加強。
廣義證券化能夠將所有資產類型證券化后在投資者之間流轉，其代表是股票；狹義證券化是未來產生穩定現金流，以該現金流為基礎構造證券化產品在合格投資者之間流轉，將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩定的未來現金收入流的資產進行組合和信用增級，依托該資產未來現金流在金融市場上發行可以流通的有價證券的結構化融資活動。
我國根據基礎資產分為兩大類：一類是金融機構把信貸資產進行信貸資產證券化；另一類是非金融企業的非信貸資產進行企業資產證券化。信貸資產證券化受中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會監管，企業資產證券化則受中國證券監督管理委員會管理。融資人主體前者為銀行、資產管理公司等金融類企業，后者為特許經營企業、融資租賃公司等其他非金融類企業。信貸證券化實行事前備案制，發行人在備案后3個月內完成發行，在銀行間債券市場發行同時試水跨市場發行；企業資產證券化事后備案，發行后的5個工作日內備案登記，在證券交易所上市交易。
2資產證券化過程及投資銀行職責
2.1證券化過程及增信措施
資產證券化的過程：原始權益人出售債權收益權等能夠產生穩定現金流的資產給特殊目的機構（SPV），通過真實出售實現破產隔離保護投資者權益。SPV除了從出售方購買基礎資產、發行證券帶來的負債之外，沒有任何其他資產與負債。SPV以基礎資產為標的打包出售標準化證券募集資金支付給發起人，作為獲得基礎資產的對價，未來收益歸集到SPV，SPV將收益支付給投資人。
為使證券化產品有更好的流動性，在產品設計時還要直接或間接的進行信用增級，引入內、外部多種增信措施，降低發行成本，提高流動性。
外部增信可由第三方保證擔保，當基礎資產現金流不能如約產生時，第三方擔保機構向專用賬戶支付相應差額或主承銷商的發起銀行做市提供流動性支持。
內部增信有多種方式：一是可對證券結構化分層，在內部產生優先與劣后級，劣后級可為優先級提供信用支持，有緩沖墊作用，且劣后級在國內一般是由原始權益人全額認購，避免了逆向選擇和道德風險；二是收入超額覆蓋預期支出，將特定期間的基礎資產收入超額覆蓋預期支出，各期覆蓋比率最低值設計在1.3～1.5倍；三是引入原始權益人補足承諾機制，若基礎資產產生的現金流低于約定水平，則原始權益人承諾分別進行補足。內部增信擺脫了對金融機構主體的信用依賴而單純基于資產本身。
2.2投資銀行職責
投資銀行需要做到以下三點：一是組織盡職調查；編制申報材料組織各中介機構編制全部備案材料，協助發行人做好勾稽校正、反饋、驗收工作；研討發行方案做好信息披露工作、確定發行方式，期限結構，利率種類等主要交易要素；前期與監管機構進行溝通協調。二是組織路演，確定發行時間；自項目成立5個工作日內備案登記。三是發行結束后協助發行人完成產品備案、流通上市等工作。
證券化過程中還需要監管銀行，開立專門的資金賬戶等相關賬戶、保管計劃資產，按照《托管協議》負責SPV名下的資金往來；評估機構展開盡職調查、對未來基礎資產現金流進行預測、出具基礎資產的評估報告；會計師事務所與律師事務所盡職調查、出具審計報告意見和法律意見書。
3商業銀行投資銀行企業資產證券化業務
3.1業務類型
企業資產證券化業務分為：存量債權資產證券化、未來債權資產證券化、不動產及不動產收益權資產證券化三種業務類型。
存量債權資產證券化是指企業將其資產負債表資產部類項下資產作為基礎資產，開展證券化的行為。基礎資產包括但不限于企業因提供商品、產品等形成的應收賬款，企業在會計處理上可做到完全出表，降低資產負債率。
未來債權資產證券化是指企業將未來一段時間內預期可獲得的經營性收入作為基礎資產，開展證券化的行為。基礎資產包括但不限于水費、排污費等合同項下的財產性權利，企業在此類資產上不可出表，作為負債計入資產負債表。
不動產及不動產收益權資產證券化是指企業將其持有的不動產或者不動產的派生權益作為基礎資產，開展證券化的行為。基礎資產包括企業所持有的固定資產、投資性房產以及上述不動產所產生的租金收入等。
3.2交易結構
企業資產證券化可設計為賣斷融資、輕資產運營融資、杠桿收購融資、經營收入折現融資四種交易結構。
賣斷融資結構指企業通過資產賣斷，獲得資產轉讓對價的交易結構。通過資產的賣斷融資，可以提升資產流動性、經營性現金流入、改善短期償債能力、降低資產負債率。此結構適用存量債權資產，目標客戶包括：一是需優化財務報表指標的大型上市企業、國有企業等；二是擁有大量應收賬款，且債務人資質較好的企業，可通過此交易結構降低融資成本并提升資產周轉率。
輕資產運營融資結構指企業通過“資產真實賣斷給SPV并且投資SPV劣后層”，實現資產表外運營，降低資產負債率的同時保留資產增值收益和運營收益的結構。企業通過此交易結構，可即期降低固定資產規模，從持有資產到管理資產的轉變；資產交易過程可實現資產價值重估（成本法到公允價值估值），增加當期利潤；提升凈資產收益率。通過擔任劣后投資人，企業可保留資產未來大部分增值和運營收益。本交易結構適用基礎資產為不動產，客戶包括：一是具有表外運營存量資產訴求的企業；二是具有優化當期利潤指標需求的國有企業、上市公司。
華爾街流傳這樣一句名言：“如果你有一個穩定的現金流，就將它證券化。”資產證券化在國外早已不是新鮮的東西，而在國內則起步較晚，規模也相對有限，但未來將無處不在，我國中小企業可以抓住資產證券化的契機，將產業結構升級過程中形成的巨額閑置資產盤活，以其中具有穩定現金流的資產作擔保，解決長期困繞其發展的融資難問題。資產證券化是將企業自己擁有的缺乏流動性的，但是能夠產生穩定的、可以預見在未來有現金流量的資產，通過資產結構組合和資產信用分離的方式，以部分優質資產作為擔保，由專門的特設機構發行證券，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。對于資產證券化的實質，有人認為是“為發放貸款的金融機構提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應收賬款處理”技術。資產證券化通過特殊的交易機構把資產產生的未來現金流作為償付證券的資金來源，即資產證券化的本質是用將來的現金流換取現在的現金流，因此其主要核心原理是“證券化資產的現金流分析”。
1.中小企業資產證券化融資的運作框架
資產證券化是一種結構化融資方式，通過嚴謹、有效的交易結構來保證融資的成功，其基本交易結構由發起人、SPV和投資者三類主體構成。其基本的資產證券化融資的運作框架。
首先，組成資產的發起人（又稱原始權益人）。原始權益人根據自身融資需求，對自身擁有的能夠產生未來現金收入的資產進行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產，最后把這些資產匯集，組成一個資產集合。其次，組建特殊信托機構（SPV）。SPV也稱發行人，它是進行資產證券化業務的主體，它不僅不能進行其它業務，而且必須遠離破產風險。同時，它還應是一個獨立的法人實體，并具有獨立的決策權。再次，進行信用增級。在資產證券化過程中，SPV可以通過多種途徑完善資產證券化的交易結構。信用增級是指為了確保SPV按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券交易結構成功的關鍵。
進行信用增級后，特設機構再次聘請信用評級機構進行發行評級。發行評級由專門評級機構根據資產證券發起人或投資銀行的請求來進行，其中被評級的資產是與發起人的信用風險相分離的。獲得證券發行收入后，特設機構把大部分發行收入按照合同規定支付資產的購買價款。與此同時，信用提高和評級結果向投資者公布后，投資銀行負責以包銷或代銷的方式向投資者銷售資產支持證券。最后，服務商和信托人實施資產和資金管理以及還本付息。特設機構聘請服務人對證券化資產進行管理，負責收取并記錄由該資產產生的現金收入，再將款項存入托管人的收款賬戶，托管人按期對投資者還本付息。
2.中小企業通過資產證券化方式進行融資的比較優勢
一般情況下，中小企業向銀行貸款的限制條件較為嚴格，而資產證券化作為一種全新的融資方式，與傳統的融資方式（股票、債券和銀行貸款等）相比有更好的優勢。
2.1 融資成本低
通過成熟的交易結構和信用增級技術，資產證券化方式改善了資產支持證券的發行條件，且能以高于或等于證券面值的價格進行出售，并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場發行債券或股票的融資方式相比，資產證券化融資方式有信用增級的擔保，證券化資產的信用要求比股票和債券的要求低，減少了差價、酬金等中間費用。與獲得傳統的銀行貸款相比，資產證券化融資通過破產隔離以及信用增級處理方式，讓融資風險得到較好的控制，不需要額外風險補償費用。
2.2 融資效率高
傳統融資方式中，投資者與中小企業之間存在的信息不對稱導致融資效率的下降。與傳統的直接融資方式不同，資產證券化融資將資金、技術與管理三者緊密結合在一起，建立起一套以績效為標準的激勵機制，在機制上更好的解決了信息不對稱問題。資產證券化使投資者不受原始權益人破產的牽連，并且省去了分析研究該證券風險收益的成本。因此資產證券化融資結合了直接融資和間接融資的優點，各中介機構和專業分工更為細化，從而提高了效率。
2.3 融資風險低
在傳統的貸款業務中，貸款的發放和持有都是由銀行承擔，中小企業風險過于集中且不能進行有效的分散。而在資產證券化中，集中在銀行的風險分散給了眾多投資者，不僅解決了中小企業風險過于集中的問題，而且有利于中小企業融資體系的穩定。企業資產證券化融資過程中，證券化資產與發起人的整體風險是相隔離的，這降低了系統風險。并且，通過從內部或外部對所發行證券進行擔保，進一步降低了投資風險。同時，資產證券化還存在股東財富增加效應，使發起人的自由現金流入增加。從而資產證券化就為發起人發行證券設立了風險的上限和下限，大大降低了融資失敗風險。
2.4 融資限制條件少
傳統的融資方式是憑借中小企業綜合信用水平來融資的，中小企業向銀行貸款一般會有很多限制條款、嚴格的貸款審查程序和標準，而股權債券融資方式對中小企業的整體實力則提出了更高的要求。資產證券化可以改善中小企業不利的融資條件。在資產證券化中，中小企業的資信水平與資產本身償付能力是相分離的，單獨證券化的這部分資產通過信用增級作為融資擔保，決定中小企業融資成功與否的不再是中小企業的信用水平和信息狀況。因此，資產證券化能夠有效回避中小企業因缺乏有效抵押擔保、資信評級低而得不到融資的問題。
3.中小企業實施資產證券化的現實障礙及建議對策
資產證券化作為一種市場化的融資工具，在許多國家已經有了成功運作的經驗。通過資產證券化解決中小企業融資問題是一種必然趨勢，但中小企業資產證券化融資的開展困難重重，需要政府的大力支持和促進。
3.1 制度障礙及對策
資產證券化的交易結構的設計需要法律的支持和規范，證券化的成本和效率受到法律制度的影響，相關資產與合同的履行及證券化當事人的權利需要法律的保障。
3.1.1 法律制度方面
2013年2月26日，中國證監會公布了《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》，并向社會公開征求意見。此次《規定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎資產具體形態，允許包括企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業票據、債券、股票等有價證券，商業物業等不動產財產等均可作為可證券化的基礎資產，為實務操作提供了明確指引。
但我國相關的證券化基本法律框架在細節上仍不完善，存在一定的問題，這主要體現在組建特設載體（SPV）方面和債權轉讓方面。一方面，我國《公司法》和《商業銀行法》的相關規定都阻礙了以發行資產證券為單一業務的特殊機構的成立。另一方面，根據我國合同法中關于債權轉讓的相關規定給資產證券化帶來了很大的工作量。因此需要盡快制定資產證券化融資的交易載體（SPV）的市場準入制度，對破產隔離、真實出售等問題的法律界定，信用增級和信用評級中的法律規定等。同時，在債權轉讓方面需要國家相關法律的支持和保障。
3.1.2 會計和稅收制度方面
資產證券化的會計處理原則直接決定資產證券化能否真實出售，我國的會計準則對此尚未做出明確規定，使它的發展具有不確定性。同時，資產證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產證券化交易環節涉及諸多稅種，但資產證券化本身就是由一系列的合同組成的，合同標的總額巨大，這將大大增加融資成本，降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會計、稅收問題是資產證券化能否成功的關鍵。具體來說，可制定關于被證券化的資產和相關債務從資產負債表中分離如何進行表外處理等操作規范；完善證券資產的定價、發行的會計處理與核算等問題的會計準則，加強會計披露等。
3.2 市場供求障礙及對策
目前融資困難日益成為中小企業快速、健康發展的“瓶頸”，資產證券化這一融資創新方式不失為一個好的解決方法，但我國資產證券化在市場供求方面還存在一定障礙。
3.2.1 市場供給方面
資產證券化的供給主要看兩個方面，一是有無大量的適合證券化的資產，目前國內適合證券的資產并不多。二是適合某項證券化資產的所有者沒有足夠的動力或積極性進行證券化。目前，我國住房抵押貸款屬于銀行的優質資產，如未形成流動性壓力，銀行則不愿意出售而愿意長期持有或進行表內融資。我國需擴大和規范一級市場，使證券化的基礎資產從規模、質量和風險控制方面都達到證券化的要求。中小企業可以設計不同種類的資產證券化品種，為風險承受能力、投資意愿、資金實力不同的投資者提供相應的投資選擇。
3.2.2 市場需求方面
資產證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發達國家的情況來看，資產證券的投資者主要是機構投資者，包括保險公司、養老基金、外國投資者、商業銀行等。反觀國內，雖然目前我國中小企業資產證券化的潛在投資群體已經形成，但是制度上限制了機構投資者的資格，約束了機構投資者對該類證券的投資。因此需大力培育機構投資者，借助機構投資者的實力和專業知識，一方面克服資產證券化融資中的中小企業與投資者之間的非對稱信息，降低投資者的投資風險；另一方面從外部強化對資產證券化融資的中小企業的管理，促使其提高經營管理水平。同時，通過對政策、法規的調整，逐步向養老基金、保險基金等機構投資者開放資產證券化市場，使機構投資者逐漸成為該市場的主體。
3.3 市場運行障礙及對策
從資產證券化市場運行角度看，其各個參與要素在我國發展的并不成熟，包括缺乏權威的中介機構；缺乏全國性的銀行交易網絡；缺乏專業化的人才等等。因此應該組建有政府背景的中介機構，規范以擔保評級為主的中介機構，降低投資者的投資風險。此外，需完善金融基礎環境，建立個人信用征信制度，加強抵押貸款一級市場上的風險防范，完善全國性的金融交易網絡，進一步完善和發展資本市場。更為關鍵的是，通過對現有相關機構如銀行、投資公司、信用評估機構等的從業人員進行培訓并加強相關人才和技術的交流與引進，盡快培養一批高素質的專業人才隊伍。
3.4 做好企業證券化資產選擇
中小企業進行資產證券化融資的資產一般要具備一定的條件，具體包括：（1）能夠在未來產生可預見的、穩定的現金流；（2）對現金流的損失風險要有持續一段時期較低比例的拖欠率和違約記錄以預測未來損失，用以確定資產支持證券的發行價。（3）本息的償還比較均勻地分攤于整個資產的生命期間；（4）資產的初始債務人在地理分布上要廣泛均勻，人口結構分散化；（5）有相關的擔保品并且擔保品具有較高的變現價值；（6）原資產持有人持有該資產已經有一定的時間，并且有著良好的信用記錄；（7）資產具有高質量、標準化的合同條款，也應該能剝離于發起人的其它資產。
資產證券化融資要比傳統的債權股權融資方式具有獨特的優勢，但是，資產證券化融資不是在任何時候都是企業融資的最佳選擇，這三種融資方式之間不是互相對立的，而是一種互補關系。在本文的分析中可以看出，資產證券化融資在中小企業的運用還不成熟，有著許多外界和自身的障礙，需要政府部門給予有力的扶持和推動，促進中小企業實施資產證券化融資的進程。
參考文獻：
[1]陳冰.資產證券化法律問題研究[J].武漢大學學報（哲學社會科學版），2011，06：109-114.
[2]胡威.資產證券化的運行機理及其經濟效應[J].浙江金融，2012，01：62-66+72.
[3]陳濤.我國商業銀行不良資產證券化的法律障礙及對策[J].金融理論與實踐，2012，07：74-79.
[4]彭文峰.我國資產證券化存在的問題及對策[J].湖南商學院學報，2011，01：81-84.
一、引言
金融租賃進入國內的時間較早，但前期發展不甚順利。2007年1月，國內商業銀行正式被允許出資設立金融租賃公司。銀行資本的進入為金融租賃行業帶了強勁的發展動力。2008-2014年，金融租賃公司資產規模由人民幣420億元增長到13000億元，復合增長率超過110%，且顯著高于內外資融資租賃公司；2014年末，金融租賃公司的市場占有率達40.63%，資產規模在全行業中占據主導地位。此外，銀監會公布的2015年6月末統計數據表明，國內共有金融租賃公司40家，其中26家由商業銀行控股或參股，占比65%。同時，還有郵儲銀行等20家商業銀行計劃申請設立金融租賃公司。(一)金融租賃公司資產證券化的發展在經營實踐中，金融租賃公司的資產增長到一定規模后，需要通過資產證券化來拓寬資金供給渠道，以支持資產規模的增長，避免過度依賴銀行渠道資金。國內金融租賃公司在資產證券化方面起步較晚，在2014年3月之前，金融租賃公司的資產證券化沒有直接合法發行渠道。2014年3月銀監會正式允許金融租賃公司參照信貸資產證券化管理要求，開展資產證券化業務。該項政策的推出受到了金融租賃公司的普遍歡迎。2014年9月，國內首支金融租賃資產證券化產品經銀監會審批后，由交銀金融租賃有限公司發行，該支產品采取的是表內融資模式。到2015年末，國內金融租賃證券化產品累計發行了6支，總金額人民幣79億元，僅占信貸資產證券化發行總金額的1.1%。
(二)金融租賃資產公司證券化現有模式
目前，金融租賃資產證券化在我國納入了金融監管的范圍，根據監管部門的不同，有兩種可以選擇的模式，一種是由銀監會和央行監管的信貸資產證券化。除此之外，另一種就是企業資產證券化，由證監會監管的。
(三)現有模式的局限
現有的資產證券化模式也存在一些局限性，具體分析如下：現有資產證券化通道有限，且門檻較高。在現有兩大資產證券化渠道中，實際上銀行信貸資產、國企央企資產證券化需求規模龐大，占用發行通道多，受普通投資者認可程度高，因而資金吸收能力強；而金融租賃公司因資產規模相對較小，投資者對其內在價值的認知度較低，而面臨激烈的通道競爭和發行壓力。缺少符合金融租賃行業特點的資產證券化渠道。金融租賃公司經營的專業性較強，其實際生存于一個由設備生產企業、承租企業、二手設備市場等參與者組成的產業生態圈。無論是企業資產證券化模式和信貸資產證券化模式，所吸引的投資者中專業投資者少，一般性財務投資者居多，不了解這一生態圈的特點與需求，以致于金融租賃資產證券化產品的發行票面利率偏高。在二級市場上，現有資產證券化產品的流動性不強。金融租賃資產證券化產品因發行與流通總量相對較小，且交易結構相對復雜，個人投資者的認知程度和認購意愿低，多數機構投資者愿意持有到期，以致于現有資產證券化產品流通不暢。
二、金融租賃公司資產證券化創新模式
為突破前述金融租賃資產證券化現有模式的局限，在“互聯網+金融”的背景下，作者試圖引入互聯網金融思維，創新金融租賃資產證券化模式，為金融租賃公司開辟新的資產證券化渠道。主要思路是金融租賃公司將持有的部分融資租賃資產作為基礎資產，轉讓給由金融租賃行業協會建立行業統一的租賃資產交易平臺——A2P平臺所組建的SPV，實現基礎資產的獨立與風險隔離，并轉換為標準化的證券化產品，然后通過A2P平臺向專業投資者發行來完成資金募集，最終實現證券化產品的流通交易。
(一)交易參與各方及職能
原始權益人：金融租賃公司，負責將持有的部分金融租賃資產，進行甄別、梳理、整合，組建基礎資產池，并將其委托給管理人。原始債務人：承租人，即金融租賃資產的使用方，負責按照《金融租賃合同》的約定向SPV支付租金。管理人：由金融租賃行業協會建立的行業統一A2P平臺，負責項目總協調，產品設計，現金流分析，定價模型構建，起草發行文件，產品銷售和日常管理。SPV(特殊目的載體):由行業統一A2P平臺設立，以實現資產風險隔離目的，負責根據原始權益人的委托，管理基礎資產池，發行資產支持證券，并將募集的資金支付給發起機構。投資者：出資購買及交易資產證券化產品，按期取得收益分配。資產服務機構：金融租賃公司，負責基礎資產的日常管理與處置，確保租金按時支付。資金保管機構：具有保管資質的商業銀行，負責募集資金的保管及劃付。證券登記托管機構：行業統一A2P平臺，負責證券產品的登記結算和支付等。信用評級機構：具備相應資質的資信評級機構，負責對發行的證券化產品進行信用等級評定。律師事務所：負責起草發行文件和法律協議，協助解決法律結構問題及報批，出具法律意見書。會計師事務所：必須擁有證券業務資質，負責對基礎資產及現金流狀況進行監督。其他中介服務機構：資產評估機構、信用增級機構等。
(二)主要交易結構與流程
創新模式的交易結構如下圖所示，其中實線表示參與各方之間的合同、業務等法律關系，虛線表示現金流的劃轉過程。金融租賃公司根據融資和管理目標，選定基礎資產，組建基礎資產池。金融租賃公司將基礎資產池委托給行業統一A2P平臺。行業統一A2P平臺作為管理人，受金融租賃公司的委托管理基礎資產池，并支付證券化后募集的資金給金融租賃公司。行業統一A2P平臺設計證券化產品及交易結構。行業統一A2P平臺承擔SPV的職能，將基礎資產池產生的租金回籠現金流分割為可上市銷售的證券份額，并設計由原始權益人、投資者以及各中介機構參與的交易結構。證券化產品的信用評級和信用增級。行業統一A2P平臺作為管理人，選擇具有專業資質的外部評級機構，對證券化產品進行評級。信用增級既可以引入外部增信機構，也可以由金融租賃公司提供抵押、股東信用擔保、優先級/次級結構分層安排等等。證券化產品的發行，以及募集資金的劃付。投資者在行業統一A2P平臺上認購證券化產品。在完成資金募集后，行業統一A2P平臺按合同的約定，向金融租賃公司劃付資金。基礎資產管理。金融租賃公司作為資產服務機構，受投資者委托負責基礎資產的日常管理，包括承租人履約情況監督，確保租金及時劃轉到資金保管銀行的監管賬戶，并定期向行業統一A2P平臺和投資者報告。證券化產品的償付。在約定的本息償付時點，資金保管銀行根據行業統一A2P平臺的指令，將證券本金和孳息及時的劃付給投資者。
三、研究結論及政策建議
(一)研究結論
從整體上來說，在國內宏觀經濟進入創新驅動的大背景下，金融行業的轉型升級是供給側改革的重要內容之一，尤其與“資本、創新”兩大要素直接相關。因此，金融租賃行業作為快速發展的金融業態之一，走與“互聯網+”相融合的發展路徑，既是國家政策鼓勵的方向，也是行業發展的必然選擇。更進一步而言，金融租賃公司面臨資金補充的迫切需求，同時又受到經濟資本監管政策約束，在傳統資本市場渠道相對低效和P2L平臺亂象叢生的情況下，通過具有行業公信力的行業統一A2P平臺，實施資產證券化來籌集資金，是一種多重約束下的制度安排，同時具備一定的可行性。
(二)政策建議
根據上述研究結論，作者提出了如下政策建議：(1)鼓勵資產證券化方式創新。現有政策對互聯網平臺參與資產證券化仍有一定的限制，作者在第四章中已有闡述。本著鼓勵創新、適度監管的目的，建議對金融租賃行業區別對待，允許金融租賃行業協會主導成立金融租賃行業統一的A2P平臺，成為面向金融租賃公司和合格投資者，提供資產證券化交易的互聯網平臺。(2)放寬相關監管措施。現有政策對法人機構通過互聯網平臺籌集資金的余額也有一定限制。作者認為金融租賃行業統一A2P平臺的建立，能夠有效解決單個P2L或P2P平臺因過度逐利而違規行為頻發的問題。建議放寬對金融租賃公司通過行業統一A2P平臺進行資產證券化方式籌集資金的余額限制，允許首先不設余額限制先行試點，再根據試點情況界定相應的余額限制金額。(3)銀監會延伸對金融租賃行業協會的監管職能。現有政策對行業協會的監管力度相對較弱。建議賦予銀監會對行業協會的監管職能，并對金融租賃行業協會及行業統一A2P平臺建立全面金融監管，確保協會及平臺的規范運作與市場公信力。
作者:蔡亮 彭璐 單位:南京大學商學院 南京機電職業技術學院
參考文獻:
公司在金融交易中,如一般的交易一樣,都存在著名的“檸檬”問題。“檸檬”問題來自買者和賣者有關資產質量信息的不對稱。賣者知道資產的真實質量,買者不知道,只知道資產的平均質量,因而只愿意根據平均質量支付價格。由于市場調節和動態平衡,質量高于平均水平的賣者就會退出交易,只有質量低的賣者進入市場。
借款人(在此指應收款出售人)比借出人(在此指資產池證券的購買人)更了解公司的情況,他們可能夸大公司資產的質量。在金融體系中,不是所有金融機構都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任,如果沒有大量的時間、精力和金錢投入,將無法很清晰地了解公司資產的真實質量。因此,借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產,此價格是以借出人對資產的最壞估價為基礎。如果,借款人能為借出人提供公司資產不是“檸檬”的證據,將得到較高的價格。
1公司應收款的信息
資產證券化有助于公司了解和證明公司資產不是“檸檬”資產。如果一公司將證券化它的應收款,可請求專業評估機構(利率公司和保險機構)使公司應收款變得更易于評估,應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款,這個過程,有些很容易,有些相當難。而對于某些應收款,應用資產證券化方法根本就不值得。
利率公司和保險機構的評估技巧和資產證券化的交易結構是同步發展的。這些交易利用了特殊的交易技巧,例如資產池的大小和依組成部分細分,為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機會。資產池太小,利率公司和保險機構不會積極參與和刺激專業技巧。如果交易量很小,發展資產證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧,但這些技巧只有在很大交易量時才會采用資產證券化技巧。因此,融資的應收款資產池相當大,以美國為例,資產池資產一般超過一億美元。資產證券化過程中的資產池可以依組成部分細分。例如,應收款可以依地理位置和其它指標細分,如果一家公司無法為資產池提供足夠的應收款,可以組成一個多出售人的資產池。
保險和超值抵押,也會有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關價格風險的必需信息,價格風險也被保險了。保險機構愿意為利率公司評估的“BBB-AAA”證券提供保險。利率公司的最大資產是品牌,如果信用評估錯誤,它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失,同時也會產生金錢損失。
2整個公司和公司證券的信息
資產證券化的投資者不具備必要的專業知識和技巧,不能獨立地評估應收款的真實質量,而依靠利率公司和保險機構的評估結果。利率公司和保險機構具有世界一流的評估技巧和專業知識,評估質量也更精確。投資者使用它們的技巧,可以理解資產支持證券的期限,也能估計在不同情況下資產支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。
總而言之,資產證券化可使公司的總信息成本減少。從專業角度考慮“檸檬”問題,資產證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產不是“檸檬”資產。特殊資產池的評估風險與整個公司資產的評估風險不同,所需的技巧也不同。不同的金融機構擅長評估的風險不同。
資產支持證券的風險主要是資本市場投資者的評估風險。無需多言,金融體系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它們的評估費用很昂貴;不確定性大,賠償的可能性相當大;它們的業務可能相當專業,但可能遭受無法解決或模糊的監管制度;評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問題。(在此稱之為“檸檬”企業)。
應收款畢竟不是已獲得的收益,而只是對未來收益的可能性估計。因此,資產證券化交易中各組成部分對實際交易的估計結果差別必須相當小。否則,交易將無法進行。例如,借款人認為它的資產信用風險為“A”,而借出人卻認為為“C”,交易將無法進行。購買者和出售者對應收款收益估計達成共識后,操作將很易于實施。
對公司資產估價,這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等,只考慮公司和特殊資產比考慮整個公司的資產更容易。購買者和出售者對整個公司資產的估價達成共識,比對應收款估價達成共識更難更昂貴。特別是對于一個“檸檬”企業,難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權利,是公司的特殊資產。公司很難影響應收款發行后的價值。因此,“檸檬”企業和非“檸檬”企業的應收款估價的難度差不多。而把“檸檬”企業作為一個整體,估價的難度遠遠大于非“檸檬”企業。換言之,“檸檬”企業的估價需要更專業的技巧,同時帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產中,最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后,當然,公司的未來收益能力將會下降。而對公司的其它資產,仍然存在“檸檬”問題,但不會更壞。而由于“檸檬”資產的數量下降,公司的“檸檬”問題減少。
資產證券化后公司的“檸檬”問題減少,可認為是一個好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價值的資產,公司的應收款質量比其它資產的質量高或高得多,公司沒有正當的理由和特殊原因出售它。
資產證券化交易存在兩種相反的解釋:一種解釋是好的消息,公司的總價值將增加。好消息不會增加應收款的價值,它的價值決定于應收款的承諾支付者,不會受公司現在和將來價值影響,公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產的價值,當公司下一次通過資產證券化融資后,剩余資產價值將更高。因此,公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對公司質量的信息是不完全的,可能認為公司是一個投機者,公司可能處于一種財務困境時,而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構更偏愛壞消息的解釋,認為公司發行的應收款為真正的“檸檬”資產。公司發行的應收款的出售價格將偏低,公司剩余資產的價值可能下降。
綜合以上二種解釋,資產證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到,實際操作時以壞的解釋發生的可能性較小。在資產證券化交易中,公司剩余資產價值的下降程度,比以另一種解釋所引起的價值增加程度要小。事實上,公司剩余資產甚至可能增加,應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此,減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多,資產證券化只需要對公司特殊的資產評估。“檸檬”企業的非特殊資產和特殊資產的評估成本區別很大。因此,“檸檬”企業因資產證券化因減少的信息成本而獲利很大,而非“檸檬”企業的獲利相對而言則較小。
1專業技術、規模經濟和成本減少
資產證券化使應收款發行或留存的技術專業化。在資產證券化過程中,公司出售它的應收款,即發行應收款。絕大多數經常實施證券化的大企業的發行技術已達到專業化水平。銀行精通抵押貸款證券化,汽車公司的財務子公司精通汽車貸款證券化,信用卡公司精通信用卡應收款證券化。然而,一些不出售應收款的公司可能更適于承受應收款的發行風險,轉移發行風險。如資產證券化中利率公司和保險機構等。發行應收款的公司,趨向于發行更多的應收款。資產證券化可使應收款發行的風險轉移,發行量越大發行越易于轉移。資產證券化可使應收款發行更有利,公司不必要尋找獲利較少的應收款留存方法,只需實施更有利的應收款發行方案,同時也可使貸款服務更專業化。總而言之,通過專業化技術可提升效率。
資產證券化可激勵應收款發行和收集技巧的建立和改進。收集和發行公司現金收入流技巧的改善的效果為:公司出售應收款后,未來現金收入流不會增加,但公司因出售的應收款和剩余資產的增值,而獲得了現金收益。
資產證券化改善發行的好處如下:第一,這些技巧使應收款更易于評估,因而更易于發行;第二,資產證券化使發行過程更透明,這將減少道德風險。第三,公司對發行的應收款將出售的部分關心較少,而對發行的應收款中將保留的部分關心更多。但投資銀行機構是資產證券化交易中的組成部分,是發行應收款機構,它們的利益不會與發行公司的利益完全相同,它們將關注所有發行的資產,使發行資產的質量更符合實際,發行過程質量更高。事實上,這些參與機構承擔責任的時間很長,一旦許多年后,它們同意發行的應收款證明為不可發行,它們將遭受損失。第四,許多評估機構和保險機構參與資產證券化交易,它的責任是評估和保險發行的應收款的真實質量。第五,許多發行公司也由于它們的長期利益,將保證發行的應收款的真實質量。因為,它們更害怕一些質量不實的應收款被發行,還不如被保留在公司資產中。
資產證券化也改善應收款收集過程。增加應收款收集過程的透明度減少道德風險。監管者包括許多交易參與機構,例如,信托資產管理人、利率公司和保險機構。這些機構制定了許多監管準則和標準。這些準則和標準可能利用規模經濟、資產證券化交易量大和少量的資產證券化參與者,使資產池收集過程標準化和高質量。例如,少量的資產證券化參與者本身可促使公司對收集和發行給予更多的關注。當公司參與了有問題的資產證券化交易,它可使出售資產的公司退出。而對于一些公司而言,例如銀行,抵押貸款、信用卡和汽車貸款應收款發行人,希望資產證券化正規操作,不負責任的發行和服務,由于有被逐出市場的可能,成本相當高。
資產證券化改善資產支持證券的付款過程。應收款的責任人需付款給資產證券持有者,因而有大量現金集中一起。保管和支付服務,以及簽署合同交付給資產證券持有者,通常由信托資產管理人完成,它是保管和支付資金的專家。更重要的是,它很誠實,且所需的成本低。信托資產管理人破產的可能性極低。它是獨立于發行人到資產支持證券持有人的附加機構。應收款出售到資產池,然后發行資產池證券。資產池需從應收款責任人獲得付款后,再付給資產支持證券持有人。因此,資產池由信托資產管理人管理,必須安排收集應收款,保管收集的資金,付款給資產支持證券持有者。
上面我們討論的,這些足以說明附加參與機構的用處。很明顯,公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司,以及信用卡發行機構,這些主要涉及應收款商業的公司(金融公司),主要從專業化的發行和服務獲利,至少能刺激更高效的發行和服務。不涉及應收款商業的公司(非金融公司),發行和服務的技巧越高,獲利越多。無論是金融公司和非金融公司,只要是“檸檬”企業,投資者由于道德風險問題,對應收款的折扣相當大,通過監管可減少許多,將由于對發行和服務更高效的監管而獲利巨大。
2.管制成本和附加:稅收
由于不同公司有各種各樣的規章制度,資產證券化有助于減少公司的管制成本。對于許多資產證券化交易,制度規定的管制成本減少很大。但是在一交易中,由于資產證券化初次運行,而減少的幅度較小,隨著交易結構不斷改善,減少管制成本的幅度不斷加大。例如,金融公司不需資本充足的要求,而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產證券化的作用,減少了規章制度要求的成本,獲得較高成本效用和市場回報。
資產證券化也減少其它管制成本。例如,破產成本,資產證券化把一些公司資產(應收款)移出,減少公司破產資產的范圍。事實上,交易結構的設計能產生以上的作用。如果,資產證券化后的破產過程是不完整的,它的特點是減少成本,獲得收益。但公司瀕臨破產時,有效地移出公司資產的難度更大,不確定性更大。資產證券化交易無法進行,或以昂貴的形式進行。公司越瀕臨破產,獲利越小。但破產成本對正常運轉的公司影響較小,由破產成本減少而獲利的程度較少。
資產證券化能利用已存在的法規制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質量的證券。較高質量證券由于管制成本較低,需求較大而引起價格增加,使低質量證券和高質量證券的差價越來越大。事實上,這種影響是合理的,許多大型投資者,例如保險機構、共同基金和養老金基金等,它們的法律和制度偏向于高質量證券。資產證券化可幫助低質量公司發行高質量證券,擴大需求,但低質量公司比高質量公司發行高質量證券的費用更高。由于制度要求不同的質量標準,絕大多數利率公司有四個級別證券,有些只有二到三個級別。大多數證券化交易,由于資產證券化引起需求增大,回報增多的能力不能延續很長時間。
公司在金融交易中，如一般的交易一樣，都存在著名的“檸檬”問題。“檸檬”問題來自買者和賣者有關資產質量信息的不對稱。賣者知道資產的真實質量，買者不知道，只知道資產的平均質量，因而只愿意根據平均質量支付價格。由于市場調節和動態平衡，質量高于平均水平的賣者就會退出交易，只有質量低的賣者進入市場。
借款人（在此指應收款出售人）比借出人（在此指資產池證券的購買人）更了解公司的情況，他們可能夸大公司資產的質量。在金融體系中，不是所有金融機構都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任，如果沒有大量的時間、精力和金錢投入，將無法很清晰地了解公司資產的真實質量。因此，借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產，此價格是以借出人對資產的最壞估價為基礎。如果，借款人能為借出人提供公司資產不是“檸檬”的證據，將得到較高的價格。
1公司應收款的信息
資產證券化有助于公司了解和證明公司資產不是“檸檬”資產。如果一公司將證券化它的應收款，可請求專業評估機構（利率公司和保險機構）使公司應收款變得更易于評估，應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款，這個過程，有些很容易，有些相當難。而對于某些應收款，應用資產證券化方法根本就不值得。
利率公司和保險機構的評估技巧和資產證券化的交易結構是同步發展的。這些交易利用了特殊的交易技巧，例如資產池的大小和依組成部分細分，為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機會。資產池太小，利率公司和保險機構不會積極參與和刺激專業技巧。如果交易量很小，發展資產證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧，但這些技巧只有在很大交易量時才會采用資產證券化技巧。因此，融資的應收款資產池相當大，以美國為例，資產池資產一般超過一億美元。資產證券化過程中的資產池可以依組成部分細分。例如，應收款可以依地理位置和其它指標細分，如果一家公司無法為資產池提供足夠的應收款，可以組成一個多出售人的資產池。
保險和超值抵押，也會有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關價格風險的必需信息，價格風險也被保險了。保險機構愿意為利率公司評估的“BBB-AAA”證券提供保險。利率公司的最大資產是品牌，如果信用評估錯誤，它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失，同時也會產生金錢損失。
2整個公司和公司證券的信息
資產證券化的投資者不具備必要的專業知識和技巧，不能獨立地評估應收款的真實質量，而依靠利率公司和保險機構的評估結果。利率公司和保險機構具有世界一流的評估技巧和專業知識，評估質量也更精確。投資者使用它們的技巧，可以理解資產支持證券的期限，也能估計在不同情況下資產支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。
總而言之，資產證券化可使公司的總信息成本減少。從專業角度考慮“檸檬”問題，資產證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產不是“檸檬”資產。特殊資產池的評估風險與整個公司資產的評估風險不同，所需的技巧也不同。不同的金融機構擅長評估的風險不同。
資產支持證券的風險主要是資本市場投資者的評估風險。無需多言，金融體系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因：它們的評估費用很昂貴；不確定性大，賠償的可能性相當大；它們的業務可能相當專業，但可能遭受無法解決或模糊的監管制度；評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問題。（在此稱之為“檸檬”企業）。
應收款畢竟不是已獲得的收益，而只是對未來收益的可能性估計。因此，資產證券化交易中各組成部分對實際交易的估計結果差別必須相當小。否則，交易將無法進行。例如，借款人認為它的資產信用風險為“A”，而借出人卻認為為“C”，交易將無法進行。購買者和出售者對應收款收益估計達成共識后，操作將很易于實施。
對公司資產估價，這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等，只考慮公司和特殊資產比考慮整個公司的資產更容易。購買者和出售者對整個公司資產的估價達成共識，比對應收款估價達成共識更難更昂貴。特別是對于一個“檸檬”企業，難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權利，是公司的特殊資產。公司很難影響應收款發行后的價值。因此，“檸檬”企業和非“檸檬”企業的應收款估價的難度差不多。而把“檸檬”企業作為一個整體，估價的難度遠遠大于非“檸檬”企業。換言之，“檸檬”企業的估價需要更專業的技巧，同時帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產中，最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后，當然，公司的未來收益能力將會下降。而對公司的其它資產，仍然存在“檸檬”問題，但不會更壞。而由于“檸檬”資產的數量下降，公司的“檸檬”問題減少。
資產證券化后公司的“檸檬”問題減少，可認為是一個好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價值的資產，公司的應收款質量比其它資產的質量高或高得多，公司沒有正當的理由和特殊原因出售它。
資產證券化交易存在兩種相反的解釋：一種解釋是好的消息，公司的總價值將增加。好消息不會增加應收款的價值，它的價值決定于應收款的承諾支付者，不會受公司現在和將來價值影響，公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產的價值，當公司下一次通過資產證券化融資后，剩余資產價值將更高。因此，公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對公司質量的信息是不完全的，可能認為公司是一個投機者，公司可能處于一種財務困境時，而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構更偏愛壞消息的解釋，認為公司發行的應收款為真正的“檸檬”資產。公司發行的應收款的出售價格將偏低，公司剩余資產的價值可能下降。
綜合以上二種解釋，資產證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到，實際操作時以壞的解釋發生的可能性較小。在資產證券化交易中，公司剩余資產價值的下降程度，比以另一種解釋所引起的價值增加程度要小。事實上，公司剩余資產甚至可能增加，應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此，減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多，資產證券化只需要對公司特殊的資產評估。“檸檬”企業的非特殊資產和特殊資產的評估成本區別很大。因此，“檸檬”企業因資產證券化因減少的信息成本而獲利很大，而非“檸檬”企業的獲利相對而言則較小。
二、資產證券化增加公司未來現金收入流
1專業技術、規模經濟和成本減少
資產證券化使應收款發行或留存的技術專業化。在資產證券化過程中，公司出售它的應收款，即發行應收款。絕大多數經常實施證券化的大企業的發行技術已達到專業化水平。銀行精通抵押貸款證券化，汽車公司的財務子公司精通汽車貸款證券化，信用卡公司精通信用卡應收款證券化。然而，一些不出售應收款的公司可能更適于承受應收款的發行風險，轉移發行風險。如資產證券化中利率公司和保險機構等。發行應收款的公司，趨向于發行更多的應收款。資產證券化可使應收款發行的風險轉移，發行量越大發行越易于轉移。資產證券化可使應收款發行更有利，公司不必要尋找獲利較少的應收款留存方法，只需實施更有利的應收款發行方案，同時也可使貸款服務更專業化。總而言之，通過專業化技術可提升效率。
資產證券化可激勵應收款發行和收集技巧的建立和改進。收集和發行公司現金收入流技巧的改善的效果為：公司出售應收款后，未來現金收入流不會增加，但公司因出售的應收款和剩余資產的增值，而獲得了現金收益。
資產證券化改善發行的好處如下：第一，這些技巧使應收款更易于評估，因而更易于發行；第二，資產證券化使發行過程更透明，這將減少道德風險。第三，公司對發行的應收款將出售的部分關心較少，而對發行的應收款中將保留的部分關心更多。但投資銀行機構是資產證券化交易中的組成部分，是發行應收款機構，它們的利益不會與發行公司的利益完全相同，它們將關注所有發行的資產，使發行資產的質量更符合實際，發行過程質量更高。事實上，這些參與機構承擔責任的時間很長，一旦許多年后，它們同意發行的應收款證明為不可發行，它們將遭受損失。第四，許多評估機構和保險機構參與資產證券化交易，它的責任是評估和保險發行的應收款的真實質量。第五，許多發行公司也由于它們的長期利益，將保證發行的應收款的真實質量。因為，它們更害怕一些質量不實的應收款被發行，還不如被保留在公司資產中。
資產證券化也改善應收款收集過程。增加應收款收集過程的透明度減少道德風險。監管者包括許多交易參與機構，例如，信托資產管理人、利率公司和保險機構。這些機構制定了許多監管準則和標準。這些準則和標準可能利用規模經濟、資產證券化交易量大和少量的資產證券化參與者，使資產池收集過程標準化和高質量。例如，少量的資產證券化參與者本身可促使公司對收集和發行給予更多的關注。當公司參與了有問題的資產證券化交易，它可使出售資產的公司退出。而對于一些公司而言，例如銀行，抵押貸款、信用卡和汽車貸款應收款發行人，希望資產證券化正規操作，不負責任的發行和服務，由于有被逐出市場的可能，成本相當高。
資產證券化改善資產支持證券的付款過程。應收款的責任人需付款給資產證券持有者，因而有大量現金集中一起。保管和支付服務，以及簽署合同交付給資產證券持有者，通常由信托資產管理人完成，它是保管和支付資金的專家。更重要的是，它很誠實，且所需的成本低。信托資產管理人破產的可能性極低。它是獨立于發行人到資產支持證券持有人的附加機構。應收款出售到資產池，然后發行資產池證券。資產池需從應收款責任人獲得付款后，再付給資產支持證券持有人。因此，資產池由信托資產管理人管理，必須安排收集應收款，保管收集的資金，付款給資產支持證券持有者。
上面我們討論的，這些足以說明附加參與機構的用處。很明顯，公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司，以及信用卡發行機構，這些主要涉及應收款商業的公司（金融公司），主要從專業化的發行和服務獲利，至少能刺激更高效的發行和服務。不涉及應收款商業的公司（非金融公司），發行和服務的技巧越高，獲利越多。無論是金融公司和非金融公司，只要是“檸檬”企業，投資者由于道德風險問題，對應收款的折扣相當大，通過監管可減少許多，將由于對發行和服務更高效的監管而獲利巨大。
2.管制成本和附加：稅收
由于不同公司有各種各樣的規章制度，資產證券化有助于減少公司的管制成本。對于許多資產證券化交易，制度規定的管制成本減少很大。但是在一交易中，由于資產證券化初次運行，而減少的幅度較小，隨著交易結構不斷改善，減少管制成本的幅度不斷加大。例如，金融公司不需資本充足的要求，而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產證券化的作用，減少了規章制度要求的成本，獲得較高成本效用和市場回報。
資產證券化也減少其它管制成本。例如，破產成本，資產證券化把一些公司資產（應收款）移出，減少公司破產資產的范圍。事實上，交易結構的設計能產生以上的作用。如果，資產證券化后的破產過程是不完整的，它的特點是減少成本，獲得收益。但公司瀕臨破產時，有效地移出公司資產的難度更大，不確定性更大。資產證券化交易無法進行，或以昂貴的形式進行。公司越瀕臨破產，獲利越小。但破產成本對正常運轉的公司影響較小，由破產成本減少而獲利的程度較少。
資產證券化能利用已存在的法規制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質量的證券。較高質量證券由于管制成本較低，需求較大而引起價格增加，使低質量證券和高質量證券的差價越來越大。事實上，這種影響是合理的，許多大型投資者，例如保險機構、共同基金和養老金基金等，它們的法律和制度偏向于高質量證券。資產證券化可幫助低質量公司發行高質量證券，擴大需求，但低質量公司比高質量公司發行高質量證券的費用更高。由于制度要求不同的質量標準，絕大多數利率公司有四個級別證券，有些只有二到三個級別。大多數證券化交易，由于資產證券化引起需求增大，回報增多的能力不能延續很長時間。
公司在金融交易中，如一般的交易一樣，都存在著名的“檸檬”問題。“檸檬”問題來自買者和賣者有關資產質量信息的不對稱。賣者知道資產的真實質量，買者不知道，只知道資產的平均質量，因而只愿意根據平均質量支付價格。由于市場調節和動態平衡，質量高于平均水平的賣者就會退出交易，只有質量低的賣者進入市常
借款人（在此指應收款出售人）比借出人（在此指資產池證券的購買人）更了解公司的情況，他們可能夸大公司資產的質量。在金融體系中，不是所有金融機構都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任，如果沒有大量的時間、精力和金錢投入，將無法很清晰地了解公司資產的真實質量。因此，借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產，此價格是以借出人對資產的最壞估價為基矗如果，借款人能為借出人提供公司資產不是“檸檬”的證據，將得到較高的價格。
1公司應收款的信息
資產證券化有助于公司了解和證明公司資產不是“檸檬”資產。如果一公司將證券化它的應收款，可請求專業評估機構（利率公司和保險機構）使公司應收款變得更易于評估，應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款，這個過程，有些很容易，有些相當難。而對于某些應收款，應用資產證券化方法根本就不值得。
利率公司和保險機構的評估技巧和資產證券化的交易結構是同步發展的。這些交易利用了特殊的交易技巧，例如資產池的大小和依組成部分細分，為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機會。資產池太小，利率公司和保險機構不會積極參與和刺激專業技巧。如果交易量很小，發展資產證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧，但這些技巧只有在很大交易量時才會采用資產證券化技巧。因此，融資的應收款資產池相當大，以美國為例，資產池資產一般超過一億美元。資產證券化過程中的資產池可以依組成部分細分。例如，應收款可以依地理位置和其它指標細分，如果一家公司無法為資產池提供足夠的應收款，可以組成一個多出售人的資產池。
保險和超值抵押，也會有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關價格風險的必需信息，價格風險也被保險了。保險機構愿意為利率公司評估的“BBB-AAA”證券提供保險。利率公司的最大資產是品牌，如果信用評估錯誤，它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失，同時也會產生金錢損失。
2整個公司和公司證券的信息
資產證券化的投資者不具備必要的專業知識和技巧，不能獨立地評估應收款的真實質量，而依靠利率公司和保險機構的評估結果。利率公司和保險機構具有世界一流的評估技巧和專業知識，評估質量也更精確。投資者使用它們的技巧，可以理解資產支持證券的期限，也能估計在不同情況下資產支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。
總而言之，資產證券化可使公司的總信息成本減少。從專業角度考慮“檸檬”問題，資產證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產不是“檸檬”資產。特殊資產池的評估風險與整個公司資產的評估風險不同，所需的技巧也不同。不同的金融機構擅長評估的風險不同。
資產支持證券的風險主要是資本市場投資者的評估風險。無需多言，金融體系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因：它們的評估費用很昂貴；不確定性大，賠償的可能性相當大；它們的業務可能相當專業，但可能遭受無法解決或模糊的監管制度；評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問題。（在此稱之為“檸檬”企業）。
應收款畢竟不是已獲得的收益，而只是對未來收益的可能性估計。因此，資產證券化交易中各組成部分對實際交易的估計結果差別必須相當校否則，交易將無法進行。例如，借款人認為它的資產信用風險為“A”，而借出人卻認為為“C”，交易將無法進行。購買者和出售者對應收款收益估計達成共識后，操作將很易于實施。
對公司資產估價，這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等，只考慮公司和特殊資產比考慮整個公司的資產更容易。購買者和出售者對整個公司資產的估價達成共識，比對應收款估價達成共識更難更昂貴。特別是對于一個“檸檬”企業，難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權利，是公司的特殊資產。公司很難影響應收款發行后的價值。因此，“檸檬”企業和非“檸檬”企業的應收款估價的難度差不多。而把“檸檬”企業作為一個整體，估價的難度遠遠大于非“檸檬”企業。換言之，“檸檬”企業的估價需要更專業的技巧，同時帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產中，最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后，當然，公司的未來收益能力將會下降。而對公司的其它資產，仍然存在“檸檬”問題，但不會更壞。而由于“檸檬”資產的數量下降，公司的“檸檬”問題減少。
資產證券化后公司的“檸檬”問題減少，可認為是一個好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價值的資產，公司的應收款質量比其它資產的質量高或高得多，公司沒有正當的理由和特殊原因出售它。
資產證券化交易存在兩種相反的解釋：一種解釋是好的消息，公司的總價值將增加。好消息不會增加應收款的價值，它的價值決定于應收款的承諾
支付者，不會受公司現在和將來價值影響，公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產的價值，當公司下一次通過資產證券化融資后，剩余資產價值將更高。因此，公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對公司質量的信息是不完全的，可能認為公司是一個投機者，公司可能處于一種財務困境時，而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構更偏愛壞消息的解釋，認為公司發行的應收款為真正的“檸檬”資產。公司發行的應收款的出售價格將偏低，公司剩余資產的價值可能下降。
綜合以上二種解釋，資產證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到，實際操作時以壞的解釋發生的可能性較校在資產證券化交易中，公司剩余資產價值的下降程度，比以另一種解釋所引起的價值增加程度要校事實上，公司剩余資產甚至可能增加，應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此，減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多，資產證券化只需要對公司特殊的資產評估。“檸檬”企業的非特殊資產和特殊資產的評估成本區別很大。因此，“檸檬”企業因資產證券化因減少的信息成本而獲利很大，而非“檸檬”企業的獲利相對而言則較校
二、資產證券化增加公司未來現金收入流
1專業技術、規模經濟和成本減少
資產證券化使應收款發行或留存的技術專業化。在資產證券化過程中，公司出售它的應收款，即發行應收款。絕大多數經常實施證券化的大企業的發行技術已達到專業化水平。銀行精通抵押貸款證券化，汽車公司的財務子公司精通汽車貸款證券化，信用卡公司精通信用卡應收款證券化。然而，一些不出售應收款的公司可能更適于承受應收款的發行風險，轉移發行風險。如資產證券化中利率公司和保險機構等。發行應收款的公司，趨向于發行更多的應收款。資產證券化可使應收款發行的風險轉移，發行量越大發行越易于轉移。資產證券化可使應收款發行更有利，公司不必要尋找獲利較少的應收款留存方法，只需實施更有利的應收款發行方案，同時也可使貸款服務更專業化。總而言之，通過專業化技術可提升效率。
資產證券化可激勵應收款發行和收集技巧的建立和改進。收集和發行公司現金收入流技巧的改善的效果為：公司出售應收款后，未來現金收入流不會增加，但公司因出售的應收款和剩余資產的增值，而獲得了現金收益。
資產證券化改善發行的好處如下：第一，這些技巧使應收款更易于評估，因而更易于發行；第二，資產證券化使發行過程更透明，這將減少道德風險。第三，公司對發行的應收款將出售的部分關心較少，而對發行的應收款中將保留的部分關心更多。但投資銀行機構是資產證券化交易中的組成部分，是發行應收款機構，它們的利益不會與發行公司的利益完全相同，它們將關注所有發行的資產，使發行資產的質量更符合實際，發行過程質量更高。事實上，這些參與機構承擔責任的時間很長，一旦許多年后，它們同意發行的應收款證明為不可發行，它們將遭受損失。第四，許多評估機構和保險機構參與資產證券化交易，它的責任是評估和保險發行的應收款的真實質量。第五，許多發行公司也由于它們的長期利益，將保證發行的應收款的真實質量。因為，它們更害怕一些質量不實的應收款被發行，還不如被保留在公司資產中。
資產證券化也改善應收款收集過程。增加應收款收集過程的透明度減少道德風險。監管者包括許多交易參與機構，例如，信托資產管理人、利率公司和保險機構。這些機構制定了許多監管準則和標準。這些準則和標準可能利用規模經濟、資產證券化交易量大和少量的資產證券化參與者，使資產池收集過程標準化和高質量。例如，少量的資產證券化參與者本身可促使公司對收集和發行給予更多的關注。當公司參與了有問題的資產證券化交易，它可使出售資產的公司退出。而對于一些公司而言，例如銀行，抵押貸款、信用卡和汽車貸款應收款發行人，希望資產證券化正規操作，不負責任的發行和服務，由于有被逐出市場的可能，成本相當高。
資產證券化改善資產支持證券的付款過程。應收款的責任人需付款給資產證券持有者，因而有大量現金集中一起。保管和支付服務，以及簽署合同交付給資產證券持有者，通常由信托資產管理人完成，它是保管和支付資金的專家。更重要的是，它很誠實，且所需的成本低。信托資產管理人破產的可能性極低。它是獨立于發行人到資產支持證券持有人的附加機構。應收款出售到資產池，然后發行資產池證券。資產池需從應收款責任人獲得付款后，再付給資產支持證券持有人。因此，資產池由信托資產管理人管理，必須安排收集應收款，保管收集的資金，付款給資產支持證券持有者。
上面我們討論的，這些足以說明附加參與機構的用處。很明顯，公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司，以及信用卡發行機構，這些主要涉及應收款商業的公司（金融公司），主要從專業化的發行和服務獲利，至少能刺激更高效的發行和服務。不涉及應收款商業的公司（非金融公司），發行和服務的技巧越高，獲利越多。無論是金融公司和非金融公司，只要是“檸檬”企業，投資者由于道德風險問題，對應收款的折扣相當大，通過監管可減少許多，將由于對發行和服務更高效的監管而獲利巨大。
2.管制成本和附加：稅收
由于不同公司有各種各樣的規章制度，資產證券化有助于減少公司的管制成本。對于許多資產證券化交易，制度規定的管制成本減少很大。但是在一交易中，由于資產證券化初次運行，而減少的幅度較小，隨著交易結構不斷改善，減少管制成本的幅度不斷加大。例如，金融公司不需資本充足的要求，而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產證券化的作用，減少了規章制度要求的成本，獲得較高成本效用和市場回報。
資產證券化也減少其它管制成本。例如，破產成本，資產證券化把一些公司資產（應收款）移出，減少公司破產資產的范圍。事實上，交
易結構的設計能產生以上的作用。如果，資產證券化后的破產過程是不完整的，它的特點是減少成本，獲得收益。但公司瀕臨破產時，有效地移出公司資產的難度更大，不確定性更大。資產證券化交易無法進行，或以昂貴的形式進行。公司越瀕臨破產，獲利越校但破產成本對正常運轉的公司影響較小，由破產成本減少而獲利的程度較少。
資產證券化能利用已存在的法規制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質量的證券。較高質量證券由于管制成本較低，需求較大而引起價格增加，使低質量證券和高質量證券的差價越來越大。事實上，這種影響是合理的，許多大型投資者，例如保險機構、共同基金和養老金基金等，它們的法律和制度偏向于高質量證券。資產證券化可幫助低質量公司發行高質量證券，擴大需求，但低質量公司比高質量公司發行高質量證券的費用更高。由于制度要求不同的質量標準，絕大多數利率公司有四個級別證券，有些只有二到三個級別。大多數證券化交易，由于資產證券化引起需求增大，回報增多的能力不能延續很長時間。
