銀行自有資金投資匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇銀行自有資金投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

關(guān)鍵詞：外資戰(zhàn)略投資者；國有商業(yè)銀行賤賣論；股權(quán)定價(jià)

二十多年以來，我國銀行業(yè)不斷加快開放的進(jìn)程，其中國有商業(yè)銀行引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者是一項(xiàng)重要的舉措。外資戰(zhàn)略投資者有人才和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，中資銀行有龐大的客戶群和機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)。前者是技術(shù)密集型的，隨著市場(chǎng)深化和競(jìng)爭(zhēng)加劇，其優(yōu)勢(shì)是遞增的；后者是勞動(dòng)密集型的，其優(yōu)勢(shì)是遞減的。為了適應(yīng)新的金融形勢(shì)，促進(jìn)銀行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，銀監(jiān)會(huì)成立后適時(shí)調(diào)整思路，于2003年12月了《境外金融機(jī)構(gòu)投資入股中資金融機(jī)構(gòu)管理辦法》，致力于促進(jìn)中外資銀行合作的“雙贏”。

到目前為止，18家境外金融機(jī)構(gòu)入股了16家中資銀行，投資總額近126億美元。具體情況是：對(duì)國有銀行，美國銀行和淡馬錫公司投資建行54.66億美元，蘇格蘭皇家銀行、瑞士銀行集團(tuán)和亞洲開發(fā)銀行投資中行36.75億美元；對(duì)股份制銀行，亞行、花旗和匯豐銀行等投資了交通、光大、民生、興業(yè)、浦發(fā)、深發(fā)以及籌建中的渤海銀行等，投資額為29億美元；對(duì)城市商業(yè)銀行，加拿大豐業(yè)銀行、澳大利亞聯(lián)邦銀行、荷蘭國際集團(tuán)、德國投資與開發(fā)公司、國際金融公司等投資了北京銀行、上海銀行以及西安、濟(jì)南、杭州和南充等地的商業(yè)銀行，投資額為5.6億美元。從投資方看，既有國際金融組織也有商業(yè)銀行，既有大型機(jī)構(gòu)也有中小型機(jī)構(gòu)；從被投資方看，既有國有銀行也有股份制銀行和城市商業(yè)銀行，既有沿海和東部地區(qū)的機(jī)構(gòu)也有內(nèi)地和西部地區(qū)的機(jī)構(gòu)。外資機(jī)構(gòu)和中資銀行均呈現(xiàn)出多元化特征。

在這些引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者的案例中，投資于建行和中行的資金占據(jù)了較為明顯的位置，因此也引起了業(yè)界的廣泛討論。

一、“國有銀行賤賣論”

建行于2005年10月27日在香港成功上市，其示范作用不可低估。建行股份賣給外國投資者的價(jià)格僅為賬面價(jià)格的1.2倍，但上市后建行股價(jià)不斷攀升，目前已經(jīng)上升到賬面價(jià)格的約3.7倍，上市融資達(dá)92億美元，刷新了亞洲除日本市場(chǎng)以外的上市規(guī)模紀(jì)錄。建行首次IPO（即首次公開上市）有如此表現(xiàn)引發(fā)了國人對(duì)銀行賤賣的質(zhì)疑。銀行業(yè)界人士紛紛撰文引出“國有銀行賤賣論”。“國有銀行賤賣論”的主要觀點(diǎn)是：國有銀行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者時(shí)定價(jià)偏低，赴境外上市造成了國有資產(chǎn)的流失，會(huì)威脅到整個(gè)國家的金融安全。“國有銀行賤賣論”的主要依據(jù)是：

（一）“按凈資產(chǎn)定價(jià)不合理”

金融學(xué)家吳念魯認(rèn)為，不僅要按凈資產(chǎn)來算股價(jià)，還要考慮這幾家銀行的品牌、客戶、市場(chǎng)和產(chǎn)品。耶魯大學(xué)教授陳志武也指出，在我國，由于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行業(yè)的準(zhǔn)入進(jìn)行管制，銀行特許權(quán)本身也有很大的價(jià)值，這些都遠(yuǎn)未體現(xiàn)在股權(quán)溢價(jià)上。

（二）“境外投資者便宜撿得太大”

2004年工行實(shí)現(xiàn)盈利747億元，用30億美元換來工行10%的股權(quán)，意味著境外投資者在4年之內(nèi)就可收回投資。假如今后交行的股價(jià)上漲到3.72元，匯豐只需把入股交行的19.9%的股權(quán)脫手9.9%，就可以拿回本金，而不花分文持股交行10%的股份。按照目前H股平均市凈率2.2倍保守估算，中行的股份在3年內(nèi)將給境外投資者帶來95%的收益，境外投資者便宜撿得太大。

（三）“股權(quán)交易存在不對(duì)等性”

該觀點(diǎn)認(rèn)為，交易的不對(duì)等性并沒有反映在股權(quán)價(jià)格中。一是境內(nèi)投資者被邊緣化，國內(nèi)銀行的股權(quán)售讓對(duì)象明顯偏向境外投資者。二是中方提供收益承諾，境外投資者“穩(wěn)賺不賠”，如建行、中行承諾，一旦今后每股凈資產(chǎn)低于對(duì)方的入股價(jià)，匯金將給予補(bǔ)償。三是同股不同權(quán)，如2005年西安商業(yè)銀行新股東大會(huì)后，擁有5%股份的國際金融公司和加拿大豐業(yè)銀行各獲得一個(gè)董事會(huì)席位，但擁有5%以上股份的其他幾家內(nèi)資股東卻沒有得到同等待遇。

（四）“國人已承擔(dān)巨額重組成本”

在股權(quán)交易前，為了提高國有銀行質(zhì)量國家已付出了巨額投資。如在1998年增加2700億元國債用以充實(shí)國有銀行資本金，2000年剝離近14000億元的四大銀行不良資產(chǎn)，2005年通過匯金公司向中、建、工行共注資600億美元。另外，工商銀行改革下崗20萬人，建設(shè)銀行裁員了10多萬人。當(dāng)前國內(nèi)銀行轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得的溢價(jià)太低，沒有體現(xiàn)國人為此付出的代價(jià)。

二、對(duì)建行引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者的分析

對(duì)于建行在出讓股權(quán)時(shí)是否有賤賣之嫌，可以從兩個(gè)方面來看：

第一，從動(dòng)態(tài)比較方面看。戰(zhàn)略投資者在銀行IPO前入股的市凈率一般要低于IPO市凈率。這是因?yàn)閼?zhàn)略投資者與IPO時(shí)的公眾投資者性質(zhì)與作用不同，戰(zhàn)略投資者愿意與國內(nèi)銀行長期合作、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，必須承諾股票鎖定期和競(jìng)爭(zhēng)回避，而公眾投資者更多考慮股票投資收益，具有長期持股和短期投機(jī)的選擇權(quán)。以交通銀行為例，匯豐銀行的入股市凈率為1.76，后期的IPO市凈率卻為1.60，也即匯豐的股權(quán)購買價(jià)格高于公開上市的股票價(jià)格，顯然不存在交行股權(quán)被賤賣給匯豐的問題。對(duì)建設(shè)銀行而言，美洲銀行的入股市凈率（1.15）和淡馬錫的入股市凈率（1.19）都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于建行IPO的市凈率（1.96），差距略顯過大，美洲銀行和淡馬錫在短短的4到5個(gè)月內(nèi)就分別獲得差價(jià)收益0.81元/股和0.77元/股，因此，兩者的入股價(jià)有被低估之嫌。

第二，進(jìn)行橫向比較。市凈率顯示的是入股價(jià)格的溢價(jià)程度，反映了投資者對(duì)銀行經(jīng)營能力和投資價(jià)值的綜合判斷。因而，銀行的經(jīng)營能力越強(qiáng)，獲得的市凈率一般就應(yīng)該更高。以建行為例，2004年建設(shè)銀行的主要經(jīng)營效率指標(biāo)均明顯優(yōu)于交通銀行，但形成巨大反差的是，建設(shè)銀行的境外投資者入股市凈率（1.15和1.19）卻大大小于交通銀行（1.76）。另外，境外投資者的入股比例越大，對(duì)應(yīng)的入股市凈率應(yīng)該越低，交通銀行的入股比例（19.9%）超過建設(shè)銀行的入股比例（14.1%），而兩個(gè)銀行在入股市凈率上的表現(xiàn)卻恰恰相反。因此得建設(shè)銀行境外投資者的市凈率偏低，也即轉(zhuǎn)讓建行股份的定價(jià)偏低。

篇（2）

基本同意你行提出的變通辦法，但其中有幾個(gè)問題需要明確：

第一、已經(jīng)總行或你行批準(zhǔn)的信托機(jī)構(gòu)，按《金融信托投資機(jī)構(gòu)管理暫行規(guī)定》；如其實(shí)收資本金不足，仍予以承認(rèn)，實(shí)收資本金不足部分，包括人民幣及外匯，應(yīng)限期收足，但期限不宜過長，以不超過兩年為宜。

篇（3）

一　國有商業(yè)股份制改革

實(shí)現(xiàn)股份制改造，實(shí)質(zhì)上是要把公司治理的權(quán)利還給企業(yè)，讓社會(huì)去監(jiān)督，讓民主和法制去控制(曾康霖，2006)。國有企業(yè)進(jìn)一步深化改革的目標(biāo)，就是要實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化，健全和完善公司治理制度，使以規(guī)范的股份制為典型形式的現(xiàn)代企業(yè)制度成為國有經(jīng)濟(jì)的主要實(shí)現(xiàn)形式。股份制的法人治理結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出分權(quán)制衡的權(quán)責(zé)機(jī)制，其制度路徑是通過股東對(duì)董事會(huì)、董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的授權(quán)，以及經(jīng)理層對(duì)董事會(huì)、董事會(huì)對(duì)股東會(huì)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的權(quán)責(zé)對(duì)稱制度設(shè)計(jì)。國有商業(yè)銀行作為典型的國有企業(yè)，其改革過程并不是一帆風(fēng)順的。國有商業(yè)銀行股份制改革引進(jìn)國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)股權(quán)優(yōu)化的同時(shí)產(chǎn)生了諸多爭(zhēng)議；同時(shí)以股權(quán)分置的形式上市融資，而股權(quán)分置本身扭曲了股票市場(chǎng)的正常利益機(jī)制。

影響中國國有商業(yè)銀行發(fā)展的，既有經(jīng)濟(jì)體制的問題，又有政治體制的問題，還有社會(huì)環(huán)境的影響(魏旭華，2006)。國有商業(yè)銀行股份制改革歸根到底是解決治理問題，包括內(nèi)部治理和外部治理。內(nèi)部治理解決股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東性質(zhì)和管理層問題，比如合理制定控股股東持股比例，及經(jīng)理人激勵(lì)制度等。外部治理除了要明確公司控制權(quán)，還要建立規(guī)范的財(cái)務(wù)披露制度，完善法律基礎(chǔ)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東利益的保護(hù)。

二　國有商業(yè)銀行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者問題

國有商業(yè)銀行在改革過程中通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者完成優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)上市，在國內(nèi)引起過巨大爭(zhēng)議。應(yīng)該說，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者尤其是境外戰(zhàn)略投資者，風(fēng)險(xiǎn)和收益共存。戰(zhàn)略投資者不同于財(cái)務(wù)投資者，它對(duì)于上市公司而言有很重要的作用，但是由于其享有很多對(duì)公司產(chǎn)生影響的權(quán)利，尤其是境外戰(zhàn)略投資者對(duì)國有企業(yè)的直接投資，必然會(huì)產(chǎn)生很多問題。

(一)國有商業(yè)銀行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者有利

引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的最初設(shè)想，就是要用股權(quán)換機(jī)制、換管理、換技術(shù)，從而推進(jìn)國有商業(yè)銀行的內(nèi)部改革。國有銀行出資人虛置，產(chǎn)權(quán)界定不清，股權(quán)構(gòu)成單一，通過引入境外戰(zhàn)略投資者作為銀行的股東，可以解決這些問題，同時(shí)，股權(quán)的多樣化可以增強(qiáng)股東之間權(quán)力的制衡。此外，境外戰(zhàn)略投資者可以推選成員進(jìn)入董事會(huì)，直接參與公司經(jīng)營管理，從而在發(fā)展戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、人事等方面做出最優(yōu)的決策。國有商業(yè)銀行考慮引進(jìn)的境外戰(zhàn)略投資者一般都是國際大銀行，具有長期的國內(nèi)和國際銀行管理經(jīng)驗(yàn)，專業(yè)素質(zhì)突出，這樣，有助于提升董事會(huì)決策的科學(xué)性和正確性。

國有商業(yè)銀行引進(jìn)的境外戰(zhàn)略投資者在某些銀行業(yè)務(wù)和技術(shù)上具有世界領(lǐng)先水平，這正是國有商業(yè)銀行所急需的。通過技術(shù)引進(jìn)，不但可以優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，而且對(duì)于將要走向全世界的國內(nèi)銀行而言，可以學(xué)到很多跨國經(jīng)營的經(jīng)驗(yàn)。由于有了境外出名戰(zhàn)略投資者加盟，對(duì)于提升公司形象也有幫助，避免在他國因持股原因而遭到排斥。

其實(shí)，對(duì)于一個(gè)要公開上市發(fā)行股票的公司而言，其股東性質(zhì)會(huì)起到重要作用。國有商業(yè)銀行上市募集的龐大資金需要眾多投資者買單，所以其必須具備優(yōu)質(zhì)條件才可能發(fā)行成功。而擁有著名國際金融機(jī)構(gòu)作為境外戰(zhàn)略投資者無疑增加了上市籌碼，有利于上市路演成功及最終穩(wěn)定公司股價(jià)。

銀行信息透明度不僅可以提高銀行本身的價(jià)值，而且有利于降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略投資者普遍重視銀行信息的披露，這恰好可以彌補(bǔ)國內(nèi)商業(yè)銀行的不足，增強(qiáng)其信息披露的規(guī)范性，同時(shí)，加強(qiáng)銀行外部監(jiān)督，完善治理。

(二)國有商業(yè)銀行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者有弊

由于戰(zhàn)略投資者持有國有商業(yè)銀行較大比例股權(quán)，而這種股權(quán)的取得成本是相當(dāng)?shù)偷模@就產(chǎn)生了許多問題。首先是國有資產(chǎn)流失問題。以中國建設(shè)銀行為例，美國銀行為代表的主要戰(zhàn)略投資者，以建行賬面凈資產(chǎn)的1.15倍從中央?yún)R金購買老股，而后在上市時(shí)又以較低價(jià)格購得新股。總體而言，這種戰(zhàn)略投資的成本相當(dāng)?shù)土瑖匈Y產(chǎn)如同“賤賣”。其次，是股票發(fā)行對(duì)于一般投資者產(chǎn)生歧視問題。雖然國有商業(yè)銀行上市定價(jià)普遍偏低，但是上市時(shí)，一般投資者購買股票的價(jià)格要比戰(zhàn)略投資者付出的成本高很多，這種差別對(duì)待有失公平。

國有商業(yè)銀行是我國銀行業(yè)的頂梁柱，支持了國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)事業(yè)，其對(duì)國民經(jīng)濟(jì)有著至關(guān)重要的影響。從國有變?yōu)楣煞葜疲m然國家仍然絕對(duì)控股，但是外資參股，參與公司經(jīng)營管理，就必然存在共同經(jīng)營和信息交流，這對(duì)國家經(jīng)濟(jì)安全和信息安全有重大影響。由于承擔(dān)有限責(zé)任，不能保證在約束不靈時(shí)，境外戰(zhàn)略投資者不會(huì)損害國家利益。在未來戰(zhàn)略投資者退出后，同樣需要健全相應(yīng)機(jī)制，保護(hù)國家利益安全。

戰(zhàn)略投資持有股權(quán)一般都有一定時(shí)期的鎖定期，期間戰(zhàn)略投資者不能賣出股票套現(xiàn)，這是穩(wěn)定上市公司股價(jià)的需要。然而在解禁期滿，按理作為合作伙伴是應(yīng)該不離不棄，同呼吸共命運(yùn)的，但由于此時(shí)合約期滿，戰(zhàn)略投資者有可能出售其持有股票套現(xiàn)，或者搖身一變成為財(cái)務(wù)投資者。這種機(jī)制設(shè)置建立在完全屬于道德層面，沒有相應(yīng)法律規(guī)范進(jìn)行約束，所以必然成為國有商業(yè)銀行隱性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)踐中也確實(shí)存在鎖定期滿立即套現(xiàn)的現(xiàn)象。

三　結(jié)論

應(yīng)該說，國有商業(yè)銀行股份制改革是成功的，然而引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的措施應(yīng)該要辯證的看待其得失。最初，不得不承認(rèn)出色的戰(zhàn)略投資者對(duì)于剛想要改制成功的國有商業(yè)銀行而言起到了重要作用，同時(shí)也很必要。但是，現(xiàn)在已經(jīng)不能僅僅為了上市成功，而要著眼于提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，這才是評(píng)價(jià)戰(zhàn)略投資者作用的標(biāo)準(zhǔn)。

篇（4）

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（70972101）。

作者簡(jiǎn)介：陸江川（1983-）,男，陜西西安人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，主要從事證券投資與資本市場(chǎng)研究；陳軍（1963-），女，安徽五河人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院副教授，博士,主要從事證券投資與資本市場(chǎng)研究。

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1096（2012）03-0162-05收稿日期：2011-07-20

投資基金是一種投資的模式，在市場(chǎng)有效假說（efficient market hypothesis, EMH）下，這種制度安排確實(shí)可以起到規(guī)模效應(yīng)和專家理財(cái)?shù)暮锰帲瑥亩鵀榛鹜顿Y者帶來更高收益和更低風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于市場(chǎng)而言，由于基金經(jīng)理具有信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，噪音交易造成的價(jià)格偏離都會(huì)立刻得到矯正，從而使市場(chǎng)更有效。因此，投資基金不失為一個(gè)有效的制度安排。

但現(xiàn)實(shí)中投資基金并未完全矯正市場(chǎng)價(jià)格的背離。如De Bondt等（1985）發(fā)現(xiàn)，長期（3~5年）的股票收益存在著過度反應(yīng)現(xiàn)象，即過去輸家的未來收益顯著高于過去贏家的未來收益。Black（1986）認(rèn)為，噪音交易者對(duì)市場(chǎng)的沖擊可以累積，并不會(huì)立即由于套利者的存在而消失。隨后，De Long等（1990）認(rèn)為，噪音交易者預(yù)期均值和方差的偏差對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有系統(tǒng)性影響。在封閉式基金市場(chǎng)（Lee ，1991）、IPO市場(chǎng)（Ritter,1991）等均發(fā)現(xiàn)了非理性市場(chǎng)異象。

市場(chǎng)非有效說明有兩種可能：①基金經(jīng)理本身非完全理性；②基金經(jīng)理套利能力的有限性。如果這兩種可能同時(shí)存在，則意味著投資基金的投資模式失效。本文假設(shè)基金經(jīng)理完全理性，但存在套利的有限性。因此，我們的問題是，既然市場(chǎng)確實(shí)存在著非理性波動(dòng)，而完全理性的基金經(jīng)理消除這一波動(dòng)的能力又存在限制，那么，作為市場(chǎng)中高度專業(yè)化和高度理性的基金經(jīng)理，能給基金投資者帶來怎樣的回報(bào)？噪音交易和有限套利對(duì)基金經(jīng)理的投資行為和投資業(yè)績有怎樣的影響？作為基金投資者，應(yīng)該怎樣選擇投資基金（及背后的基金經(jīng)理）？本文基于Shleifer等（1997）三期模型框架，在噪音交易和有限套利兩大約束條件下，考察所有市場(chǎng)參與者，包括個(gè)人投資者（噪音交易者和基金投資者）和基金經(jīng)理（長、短期套利基金）的投資行為，以回答上述問題。

一、文獻(xiàn)綜述

基金經(jīng)理作為套利者，通過結(jié)合其自身的專業(yè)知識(shí)和基金投資者的資金，可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)并帶來高額回報(bào)。但是，市場(chǎng)并非完全有效，套利行為也并非毫無成本和毫無風(fēng)險(xiǎn)。基金經(jīng)理進(jìn)行套利存在一定的限制。Shleifer等（1990）利用三期模型框架，對(duì)噪音交易條件下不同預(yù)期時(shí)間跨度的套利成本進(jìn)行了比較分析，發(fā)現(xiàn)長期資產(chǎn)（即不確定因素消失時(shí)間較長）的套利成本較高，因此其較短期資產(chǎn)具有更高的折價(jià)率（即更高的未來期望收益）。其后，Shleifer等（1997）利用三期模型框架分析了噪音交易存在套利者的市場(chǎng)行為，他們認(rèn)為，套利并不像之前認(rèn)為的不需要資本投入和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上，套利行為是一種具有成本和風(fēng)險(xiǎn)的行為。Pontiff（2006）對(duì)套利成本和異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了分析，他認(rèn)為異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)套利者的套利成本具有重要作用。

由于封閉式基金本身的特點(diǎn)，其資產(chǎn)凈值（net asset value，NAV）可以看做資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，因此，封閉式基金的折扣率可以對(duì)市場(chǎng)中的套利行為做出闡釋。Pontiff（1996）利用封閉式基金的NAV作為其內(nèi)在價(jià)值，對(duì)其套利成本進(jìn)行了識(shí)別。通過實(shí)證研究，Pontiff認(rèn)為四個(gè)因素影響資產(chǎn)的套利獲利性：(1)與其他證券風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)；(2)資產(chǎn)的紅利發(fā)放；(3)交易費(fèi)用；(4)市場(chǎng)利率。Gemmill等（2002）對(duì)158個(gè)封閉式基金進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒是封閉式基金折扣率波動(dòng)的原因，封閉式基金折扣率越大，套利難度也越大。

還有文獻(xiàn)對(duì)基金經(jīng)理的實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行了考察和研究。Bollen等（2005）基于股票與市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇標(biāo)準(zhǔn)模型，利用共同基金的日和季度收益實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，基金短期的優(yōu)異業(yè)績只是一種暫時(shí)現(xiàn)象，該現(xiàn)象會(huì)在基金經(jīng)理每年被考評(píng)的時(shí)候出現(xiàn)幾次。Khorana（1996）對(duì)基金經(jīng)理過去業(yè)績與基金經(jīng)理被替換之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理被替換的概率與其過去業(yè)績之間存在負(fù)相關(guān)。Brown等（1996）認(rèn)為基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)基金經(jīng)理產(chǎn)生負(fù)向激勵(lì)，使其行為不追求長期目標(biāo)而更著眼于短期目標(biāo)。Lakonishok等（1991）研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理為了使得其短期業(yè)績更能吸引基金發(fā)起人，會(huì)在每個(gè)季度末（特別是第四季度末）對(duì)基金持有組合業(yè)績進(jìn)行粉飾，其粉飾行為主要是為了短期業(yè)績更具吸引力而非為追求長期業(yè)績。另外，Chevalier等（1997）也得出了類似的結(jié)論。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，基金經(jīng)理的套利交易存在諸多限制條件，會(huì)面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)與成本；從基金業(yè)績角度看，基金經(jīng)理的投資行為并不像基金投資者期望的那樣長期化，由于基金經(jīng)理的更替、排名、競(jìng)爭(zhēng)等，導(dǎo)致基金經(jīng)理更傾向追求短期業(yè)績。但現(xiàn)有文獻(xiàn)沒有從有限套利的角度，對(duì)長、短期基金經(jīng)理的投資行為和投資業(yè)績進(jìn)行分析。本文的貢獻(xiàn)在于，從噪音交易和有限套利角度出發(fā)，利用3期模型框架，對(duì)市場(chǎng)中的噪音交易者、基金投資者、短期套利基金和長期套利基金的投資行為進(jìn)行理論分析，并對(duì)長、短期套利基金的投資業(yè)績進(jìn)行分析和比較，從而為市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局和基金投資者提供參考。

二、不同類型基金行為的投資行為分析

（一）噪音交易和有限套利條件下不同類型套利基金資產(chǎn)需求分析

本文假設(shè)市場(chǎng)有4種類型參與者：噪音交易者、長期套利基金、短期套利基金、基金投資者。長、短期套利基金對(duì)未來市場(chǎng)收益分布具有完全理性的預(yù)期；噪音交易者對(duì)未來市場(chǎng)收益分布的預(yù)期則存在系統(tǒng)性偏差，存在樂觀或悲觀情緒；基金投資者則將其資金全部投資于套利基金，并依據(jù)套利基金歷史業(yè)績進(jìn)行選擇。

為考察噪音交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金行為的影響，將市場(chǎng)分3期。假設(shè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值為V，長、短期套利基金知道資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，但噪音交易者只有第3期才知道資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，而基金投資者不知道資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，因此第3期資產(chǎn)的價(jià)格確定等于V。

筆者基于Shleifer等（1997）的三期模型框架構(gòu)建不同類型套利基金的投資行為模型。不失一般性，假定市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率為0。假定對(duì)于第1期和第2期，即t=1,2，資產(chǎn)價(jià)格為pt。具體來說，本文僅考慮悲觀的噪音交易者，對(duì)于t=1,2，噪音交易者的悲觀情緒的悲觀情緒擾動(dòng)為St。長、短期套利基金在第1期知道S1，但是不知道S2。

對(duì)于噪音交易者而言，其在第t期對(duì)資產(chǎn)的總需求為

Qt(noise)=V－Stpt（1）

對(duì)于套利基金而言，假定其在第t期管理的資產(chǎn)總額（即從基金投資者借入資金的規(guī)模）為Ft，則其在第t期對(duì)資產(chǎn)的總需求為

Qt(arbitrage)=Ftpt(2)

由于資產(chǎn)是單位供給的，即Qt(arbitrage)+Qt(noise)=1，則有

pt=V－St+Ft(3)

（二）不同類型套利基金的投資行為模型

由于不同市場(chǎng)參與者基于各自的特質(zhì)進(jìn)行投資，各自有著不同的投資策略。本文對(duì)不同類型投資者的投資策略分析如下。

1.噪音交易者的投資行為分析

噪音交易者不基于任何信息做出投資決策，其投資行為受到非理性市場(chǎng)情緒的影響。但是，De Long等和Waldmann（1990）認(rèn)為，在非理性市場(chǎng)中，噪音交易者可以長期存在，并可以獲得正的收益。

2.基金投資者的投資行為模型

由于基金投資者與基金經(jīng)理之間是委托關(guān)系，存在著信息不對(duì)稱，因此基金投資者無法識(shí)別基金經(jīng)理的投資策略。這主要有以下3個(gè)原因：第一，對(duì)于眾多基金投資者而言，其自身并不能理解基金經(jīng)理的投資行為；第二，基金經(jīng)理為防止其投資策略被復(fù)制，會(huì)對(duì)其投資策略保密；第三，基金經(jīng)理一般每季度才會(huì)報(bào)告基金業(yè)績，基金投資者也無法即時(shí)獲得基金經(jīng)理投資行為包含的信息。

因此，基金投資者僅能依據(jù)基金經(jīng)理過去的業(yè)績來評(píng)價(jià)其能力，將基金經(jīng)理過去的收益作為其未來的期望收益。如基金經(jīng)理過去具有較好業(yè)績，則基金投資者傾向于進(jìn)入該基金；反之，則贖回該基金。

綜上，本文假定基金投資者都基于基金經(jīng)理過去業(yè)績來判斷基金經(jīng)理的能力，將基金過去收益作為其投資的期望收益。

本文為描述基金投資者的投資行為，根據(jù)Shleifer等（1997）的三期框架，將基金投資者基于過去業(yè)績的未來投資行為定義為函數(shù)G。但與之不同，本文不限定函數(shù)G為線性函數(shù)。因此，在第2期有

F2=F1gG(D1F1gp2p1+F1-D1F1)(4)

其中，G(1)=1，G′≥1，且G″≤0。

特別地，當(dāng)?shù)?期套利基金經(jīng)理將所有管理資金F1全部購買資產(chǎn)時(shí)，有

F2=F1gG(p2p1)（5）

3.短期套利基金的投資行為模型

短期套利基金不追求其管理的資金在第3期收益的最大化，而是將三期投資分割成兩個(gè)短期投資，即在第1期，短期套利基金僅追求資產(chǎn)收益在第2期的最大化；在第2期，僅追求其在第3期資金收益的最大化。因此，其投資策略如下：

第1期，由于短期套利基金不知道第2期噪音交易者的悲觀擾動(dòng)S2，所以短期套利基金無法確定資產(chǎn)在第2期的市場(chǎng)價(jià)值p2。但是，短期套利基金知道該項(xiàng)交易無長期基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)，所以可以確定第1期投資在第2期的期望收益，為

E(R~12)=Vp1＞0（6）

其中，R~12代表第1期至第2期收益，為隨機(jī)變量。

可以知道，當(dāng)?shù)?期該短期套利基金將其所管理的全部資產(chǎn)F1全部投資時(shí)，期望收益最大，為E(R~12)。所以，第1期，以價(jià)格p1將F1全部購買資產(chǎn)，共買入F1p1股。這種行為會(huì)導(dǎo)致第1期的風(fēng)險(xiǎn)增大， Brown等（1996）認(rèn)為由于基金行業(yè)存在著競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，基金經(jīng)理為追求短期更高的相對(duì)業(yè)績，會(huì)主動(dòng)增加基金的風(fēng)險(xiǎn)。

第2期，由于噪音交易者的悲觀擾動(dòng)S2，因此第2期的投資沒有基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)，所以第2期短期套利基金應(yīng)將其在第2期新獲得的基金投資者投入的資金全部買入，假定第2期短期套利基金管理的資產(chǎn)規(guī)模為Fs2，則第2期短期套利基金買入的資金規(guī)模（即第2期新獲得基金投資者的投資規(guī)模）為Fs2-F1。因此，第2期，短期套利基金以價(jià)格p2將Fs2-F1全部購買資產(chǎn)，共買入Fs2-F1p2股。

第3期，以價(jià)格p3=V將所有資產(chǎn)賣出。

4.長期套利基金的投資行為模型

在三期模型下，長期套利基金追求其管理的資金在第3期收益最大化。因此，對(duì)于長期套利基金而言，可以通過跨期統(tǒng)籌安排資金進(jìn)行投資，達(dá)到第3期收益最大化的目的。具體來說，在第1期，由于長期套利基金無法預(yù)測(cè)第2期噪音交易者的情緒，而悲觀情緒在第2期存在著進(jìn)一步惡化的可能性，所以，雖然第1期至第2期的市場(chǎng)期望收益為正，但是長期套利基金的最優(yōu)選擇是將其第1期的初始資產(chǎn)F1的一部分D1購買資產(chǎn)，剩余部分F1-D1可以在第2期如果悲觀情緒進(jìn)一步惡化時(shí)追加投入。所以，第1期，以價(jià)格p1將F1的一部分D1購買資產(chǎn)，共買入D1p1單位資產(chǎn)。

第2期，由于噪音交易者的悲觀擾動(dòng)S2，因此第2期的投資沒有基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)，所以第2期長期套利基金應(yīng)將其在第2期新獲得的基金投資者的投入資金以及第1期未使用的資金全部買入，假定第2期長期套利基金管理的資產(chǎn)規(guī)模為Fl2，則第2期長期套利基金買入的資金規(guī)模為Fl2-D1。因此，第2期，短期套利基金以價(jià)格p2將Fl2-D1全部購買資產(chǎn)，共買入Fl2-D1p2股。

第3期，以價(jià)格p3=V將所有資產(chǎn)賣出。

（三）不同類型套利基金的投資業(yè)績分析

在悲觀噪音交易情緒下，即St＞0，市場(chǎng)共存在兩種可能情緒，即p1＜p2＜V（S1＞S2）和p2＜p1＜V（S2＞S1）。在p1＜p2＜V下，第2期悲觀噪音交易者的悲觀情緒有所緩和；而在p2＜p1＜V下，第2期悲觀噪音交易者的悲觀情緒更加嚴(yán)重。現(xiàn)分別對(duì)這兩種情況下的不同類型套利基金的投資業(yè)績進(jìn)行分析。

1.在p1＜p2＜V（S1＞S2）情形下

第2期短期套利基金的資產(chǎn)管理規(guī)模為

Fs2=F1gG(p2p1)(7)

第2期長期套利基金的資產(chǎn)管理規(guī)模為

Fl2=F1gG(D1F1 p2p1+F1-D1F1)(8)

由于G(1)=1，G′≥0，G″≤0，故可知Fs2≥Fl2。

因此，第2期資產(chǎn)價(jià)格高于第1期資產(chǎn)價(jià)格的情況下，短期套利基金的融資能力強(qiáng)于長期套利基金。

第2期短期套利基金的融資規(guī)模為

Fs2-F1=F1g［G(p2p1)-1］(9)

長期套利基金的融資規(guī)模為

Fl2－F1=F1g［G(D1F1 p2p1+F1-D1F1)-1］（10）

故可以得到：

Fs2－F1＞Fl2－F1(11)

即短期套利基金比長期套利基金融資規(guī)模更大。

此時(shí)，短期套利基金第2期的購買價(jià)格為

ps2=V－S2+Fs2(12)

長期套利基金第2期的購買價(jià)格為

pl2=V－S2+Fl2(13)

因此，可以得到

ps2＞pl2(14)

在此情形下，短期套利基金通過在第1期承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，取得更好的業(yè)績，從而在第2期融入更多資金，但是，融入的資金卻購買了價(jià)格更高的資產(chǎn)，并在第3期出售，因此損害了投資者的利益。

2.在p2＜p1＜V（S2＞S1）情形下

第2期短期套利基金的資產(chǎn)管理規(guī)模為

Fs2=F1gG(p2p1)(15)

第2期長期套利基金的資產(chǎn)管理規(guī)模為

Fl2=F1gG(D1F1 p2p1+F1－D1F1)(16)

故有Fs2＜Fl2。

由于G(p2p1)＜1， 即在此情況下，基金投資者對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行了贖回，贖回規(guī)模分別為

短期套利基金

F1－Fs2=F1g［1－G(p2p1)］(17)

長期套利基金

F1－Fl2=F1g［1－G(D1F1 p2p1+F1－D1F1)］(18)

故可以得到

F1－Fs2＞F1－Fl2(19)

即在價(jià)格下跌情形下，短期套利基金管理的基金此時(shí)贖回規(guī)模更大。此時(shí)，短期套利基金第2期的購買價(jià)格為

ps2=V－S2+Fs2(20)

長期套利基金第2期的購買價(jià)格為

pl2=V－S2+Fl2(21)

所以有

ps2＜pl2(22)

由于在第2期至第3期，已經(jīng)不存在基本風(fēng)險(xiǎn)，因此若此時(shí)能以更低價(jià)格買入資產(chǎn)將會(huì)獲得更高的期望收益。但是，由于短期套利基金存在著贖回壓力，因此，此時(shí)必須以更低的價(jià)格ps2將資產(chǎn)賣出，將其資產(chǎn)規(guī)模從F1降低至Fs2，因此損害了投資者的利益。

三、結(jié)論

本文基于Shleifer等（1997）的三期模型框架，構(gòu)建了個(gè)人投資者和基金經(jīng)理的投資行為模型，在此基礎(chǔ)上，分別對(duì)長、短期套利基金的投資業(yè)績進(jìn)行了分析。由于基金投資者僅能知道基金過去業(yè)績，短期套利基金不會(huì)追求長期收益最大化，他們會(huì)在第1期至第 2期的投資中通過承擔(dān)噪音交易風(fēng)險(xiǎn)提高短期投資收益，其后如果第2期悲觀情緒有所減緩，他們會(huì)將前期高收益吸引來的大量資金繼續(xù)投入，但實(shí)際第2期至第3期的期望收益并不高；如果第2期悲觀情緒進(jìn)一步加重，即使第2期至第3期的期望收益較高，也迫使短期套利基金在較低價(jià)格賣出股票，以滿足基金投資者的贖回要求。因此，短期基金的投資行為對(duì)基金投資者是有害的；而長期基金的投資行為則是有益的。并且，基金經(jīng)理第1期的投資行為可作為識(shí)別長短期基金的信息：倉位越輕說明預(yù)期時(shí)間跨度越長。

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SHLEIFER A,VISHNY R W.1997.The limits of arbitrage［J］.The Journal of Finance,52(1):35-55.(編輯：少 卿)

An Analysis on Behavior of Fund Manager under Three Periods Model Based on Noise trade

and Limited Arbitrage

LU Jiang-chuan, CHEN Jun

篇（5）

房地產(chǎn)貸款的構(gòu)成

近年來房地產(chǎn)貸款持續(xù)上升。在1998年房地產(chǎn)貸款總額只有3106億元。到2005年底上升為30712億元，在七年內(nèi)增長了9倍多。居民個(gè)人購房貸款從1998年的426億元到2005年底增加到8430億元，增加了40多倍。工商、建設(shè)、中國銀行等金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款超過了同期人民幣貸款余額的20％。

房地產(chǎn)貸款主要分為二個(gè)部分：房地產(chǎn)開發(fā)商貸款和個(gè)人購房貸款。2005年第一季度銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款余額27650.6億元。其中房地產(chǎn)開發(fā)商貸款8177.5億元，占29.57％。地產(chǎn)開發(fā)貸款1586.4億元，占5.74％。這二塊在房地產(chǎn)開發(fā)商手上。居民購房貸款(按揭貸款)16743.7億．元，占60.55％。

老百姓買房要貸款，房地產(chǎn)企業(yè)建房也要貸款。購房者或房地產(chǎn)商都有可能由于各種原因不能按期歸還貸款，可是銀行卻不能拒絕自己的儲(chǔ)戶來提取存款。在一般情況下，在全部資產(chǎn)當(dāng)中銀行自己只擁有8％的產(chǎn)權(quán)，其余92％的錢是老百姓存款。存款者從來就沒有把產(chǎn)權(quán)讓渡給銀行。如果銀行的貸款要不回來，成了不良貸款，那么銀行必須用自己的錢來賠，一旦把自有資金賠光了，在理論上這家銀行就破產(chǎn)了。因此，銀行的許多規(guī)章制度的理論根據(jù)就是防范不良貸款，比如銀行要求購房者首付至少20％。因?yàn)閺拇罅繑?shù)據(jù)中人們得出一個(gè)統(tǒng)計(jì)規(guī)律：在正常情況下，房價(jià)暴跌20％的可能不大，如果購房者首付20％，出現(xiàn)不良貸款的概率相當(dāng)?shù)汀?/p>

從金融安全來說，零首付的按揭貸款孕育著很大的金融風(fēng)險(xiǎn)，而高于20％的首付則沒有多大的必要。目前房價(jià)持續(xù)上漲，短時(shí)間內(nèi)還看不出房價(jià)暴跌的可能。目前，雖說購房按揭貸款的不良貸款率有所上升，但是還沒有構(gòu)成對(duì)銀行體系的重大威脅。

與購房者按揭貸款相比，房地產(chǎn)企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)就大多了。2005年末，個(gè)人購房貸款的不良貸款率為2.1％，房地產(chǎn)企業(yè)貸款的不良貸款率為8.4％。房地產(chǎn)企業(yè)的不良貸款率比購房貸款高出4倍。

在發(fā)放貸款之前銀行必須非常謹(jǐn)慎地估計(jì)企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一般的產(chǎn)業(yè)，銀行通常給企業(yè)的貸款最多不超過項(xiàng)目總投資額的60％。

但房地產(chǎn)不僅和普通商品一樣能夠滿足人們?nèi)粘Ｐ枨螅€具有投資功能。當(dāng)前，在中國房地產(chǎn)市場(chǎng)上的投機(jī)活動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他行業(yè)。因此，房地產(chǎn)投資利潤的不確定性更高，風(fēng)險(xiǎn)更大。從理論上來說，給房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款理應(yīng)要求項(xiàng)目自有資金的比例高于一般行業(yè)。

過度依賴銀行信貸

中國房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金有多少？

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金可分為四大類：定金和預(yù)收款，自籌資金，銀行貸款和其他。2004年房地產(chǎn)開發(fā)資金17158億元。其中銀行貸款為3158億元，占全部資金的18.4％，看起來所占比例似乎不太大。其實(shí)，這只不過是房地產(chǎn)商直接從銀行獲得的貸款。在自籌資金、定金和預(yù)收款當(dāng)中還有不少資金間接來自于銀行。

根據(jù)中國人民銀行房地產(chǎn)金融分析小組報(bào)告，在“定金和預(yù)收款”當(dāng)中大約有30%來自于銀行貸款。許多房地產(chǎn)企業(yè)提前向購房者收款或者向購房者出售期房，用下期的收費(fèi)來支付當(dāng)期的各項(xiàng)費(fèi)用。對(duì)發(fā)展商來說，預(yù)售可以籌集到必要的建設(shè)資金，加大了房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿力度。

無論商品房銷售款還是預(yù)售、定金都來自于購房者，在房地產(chǎn)企業(yè)收取的購房款、預(yù)售款和定金當(dāng)中，有相當(dāng)大的部分實(shí)際上還是來自于銀行貸款。所以一旦房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，最終勢(shì)必把危機(jī)轉(zhuǎn)嫁給發(fā)放貸款的銀行。

除此之外，在自籌資金中有很大比例來自于銀行貸款，再加上房地產(chǎn)企業(yè)商接從銀行取得的貸款，房地產(chǎn)開發(fā)中使用的銀行貸款比例高達(dá)55％。房地產(chǎn)業(yè)過度依賴銀行信貸，加劇了中國銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

目前房地產(chǎn)企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)也不符合防范金融風(fēng)險(xiǎn)的要求。在2004年房地產(chǎn)商的自籌資金為5207.6億元，占全部開發(fā)資金的30.3％。2005年自籌資金7039億元，占33.2％。請(qǐng)注意，房地產(chǎn)企業(yè)的自籌資金并不等于自有資金，自有資金只不過是自籌資金的一部分，按理說房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金應(yīng)當(dāng)不低于40％才對(duì)。

在2005年11月，房地產(chǎn)業(yè)的自籌資金6065億元，自有資金3378億元。在自籌資金中自有資金占的比例只有55％左右。在全部開發(fā)資金中自有資金所占的比例只有20％左右。由此可見，房地產(chǎn)業(yè)承受金融風(fēng)險(xiǎn)的能力相當(dāng)弱。

必須要防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)

在銀監(jiān)會(huì)2004年9月的《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》中明確規(guī)定：商業(yè)銀行對(duì)申請(qǐng)貸款的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，應(yīng)要求其開發(fā)項(xiàng)目資本金比例不低于35％。

在2006年頒布的“國六條”中再次規(guī)定：“對(duì)項(xiàng)目資本金比例達(dá)不到35％等貸款條件的房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放貸款。”按照中國人民銀行提供的數(shù)據(jù)，在2005年年底，房地產(chǎn)開發(fā)資金總額21178億元，自有資金約為3871億元，如果要達(dá)到“國六條”和銀監(jiān)會(huì)的要求，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自有資金的缺口為3540億元。

2007年5月10日，央行在《2007年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的自有資金仍然偏低，平均約在20~25％之間。

在2002年房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為74.9％。某些房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率還要更高。2000~2002年北京市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為81.2％。房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率要大大高于其他行業(yè)，例如制造業(yè)和服務(wù)業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)靠高比例的財(cái)務(wù)杠桿來運(yùn)作。通過杠桿作用，房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)作的資金總量超過了他們自有資金4倍以上。

為什么央行和銀監(jiān)會(huì)三令五申之下，房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金還是遲遲不能達(dá)標(biāo)？答案很清楚：利令智昏和軟約束不足。各商業(yè)銀行缺乏危機(jī)意識(shí)，銀行經(jīng)理們總覺得“經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大好，房價(jià)只漲不落，以前發(fā)放的房地產(chǎn)貸款都能按期收回來，今后可能也不會(huì)有問題”，銀行中超額存款準(zhǔn)備金太多，多貸出去一些可以增加銀行的利潤；房地產(chǎn)企業(yè)追求利潤，自有資金比例越低，資本回報(bào)率越高，最好是能空手套白狼，用別人的資金來牟取自己的暴利，把金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行。

此外，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的金融監(jiān)管不到位。目前對(duì)房地產(chǎn)金融的監(jiān)管有三個(gè)搞不清楚：搞不清楚房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目自有資金的來源，搞不清楚自有資金占全部資金的比例，搞不清楚房地產(chǎn)企業(yè)是否通過關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移資金。

在許多地方，房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府、銀行結(jié)成了利益共同體，明擺著房地產(chǎn)企業(yè)資金存在著嚴(yán)重的問題，各家銀行還是閉著眼睛繼續(xù)違規(guī)貸款，對(duì)中央文件和上級(jí)指令視若無睹。

篇（6）

委托貸款，指由委托方提供合法來源的資金，委托銀行根據(jù)委托方確定的貸款對(duì)象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款業(yè)務(wù)。委托方包括政府部門、企事業(yè)單位及個(gè)人等。參與方包括委托方、銀行、借款方。由于銀行的加入，使委托貸款不同于民間的高利貸行為，是合法的。銀行只收取手續(xù)費(fèi)，不承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)，較高的融資成本、借貸風(fēng)險(xiǎn)以及涉稅風(fēng)險(xiǎn)最終都會(huì)落在委托方和借款方身上。

一、貨幣政策對(duì)委托貸款的影響

委托貸款之所以盛行并能夠給資金提供者帶來高收益的根本原因，在于當(dāng)前我國利率半市場(chǎng)化，委托貸款可以突破人民銀行的貸款利率限制，根據(jù)市場(chǎng)資金供求關(guān)系確定合同利率，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)化特征，有利于利率市場(chǎng)化的培育。

委托貸款得以發(fā)展至今與利率市場(chǎng)化進(jìn)程休戚與共。雖然國家2013年7月20日起全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，但只有真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)才有可能獲得低廉的資金。中小型企業(yè)信用體系不完善，信息不對(duì)稱，還是貸不到低利率的銀行貸款。利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中放開存款利率管制是最為關(guān)鍵、風(fēng)險(xiǎn)最大的階段，也是對(duì)委托貸款的生存和獲利空間具有決定性影響的改革，現(xiàn)階段存款利率市場(chǎng)化改革還不成熟，央行原副行長吳曉靈認(rèn)為，存款利率兩年內(nèi)不會(huì)放開。因此，筆者認(rèn)為委托貸款在未來兩年內(nèi)還會(huì)保持較為強(qiáng)勁的勢(shì)頭。

二、委托方面臨的風(fēng)險(xiǎn)及防范

1、委托方的風(fēng)險(xiǎn)

（1）自有資金界定模糊。一般認(rèn)為，委托貸款所用資金須是自有資金。目前對(duì)自有資金的理解包括三個(gè)方面：一是非法集資、非法吸收公眾存款、變相非法吸收公眾存款不是自有資金；二是銀行信貸資金不是自有資金；三是各方對(duì)自有資金的界定標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。對(duì)銀行而言，如何界定企業(yè)自有資金沒有統(tǒng)一的做法，最常用的方法是自有資金等于流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差，而有的銀行是將凈資產(chǎn)額度內(nèi)的貨幣資金視為自有資金，筆者認(rèn)為這種方法較為穩(wěn)健。對(duì)委托方而言，界定自有資金更是困難，企業(yè)往往通過業(yè)務(wù)安排或關(guān)聯(lián)交易把非自有資金變性為自有資金，來謀取投資收益，委托方如出現(xiàn)這些行為，將會(huì)面臨違法違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）貸前借款企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和債權(quán)債務(wù)難以查明。委托貸款的借款方大多為民營企業(yè)，民營企業(yè)大多規(guī)模小、財(cái)務(wù)核算不規(guī)范、內(nèi)控不健全，存在表外借款、民間借款，設(shè)置兩套甚至多套賬，貸款時(shí)大都會(huì)美化會(huì)計(jì)報(bào)表，降低資產(chǎn)負(fù)債率，這就給委托方評(píng)價(jià)借款方的財(cái)務(wù)狀況和還款能力帶來很大困難。

（3）委托貸款利率過高的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)委托貸款利率超過同期同類銀行貸款利率四倍時(shí)，超過部分不受法律保護(hù)。2012年上市公司非關(guān)聯(lián)方委托貸款年利率已做到25.95%，幾乎每筆均接近4倍紅線。

（4）資金注入國家限制性行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。國家為落實(shí)宏觀調(diào)控政策，限制信貸資金進(jìn)入房地產(chǎn)和高耗能領(lǐng)域，被限制企業(yè)為規(guī)避政策性調(diào)控，就設(shè)立各種、各類關(guān)聯(lián)的國家非限制性行業(yè)企業(yè)，并以其作為委托貸款的借款方，這就使得委托貸款的實(shí)際流向難以查核，實(shí)質(zhì)上是借助委托貸款規(guī)避政策限制，使得國家以信貸政策實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整的規(guī)劃難以落實(shí)。

（5）抵押、擔(dān)保和質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。在2012年《國土資源部關(guān)于規(guī)范土地登記意見》出臺(tái)后，委托貸款業(yè)務(wù)中申請(qǐng)辦理土地抵押登記的主體只能是依法設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)或小額貸款公司。而中國人民銀行辦公廳《關(guān)于商業(yè)銀行開辦委托貸款業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》中規(guī)定，商業(yè)銀行開辦委托貸款業(yè)務(wù)只能收取手續(xù)費(fèi)，不得承攬任何形式的貸款風(fēng)險(xiǎn)。這樣一來，土地部門與金融部門的兩個(gè)規(guī)定就發(fā)生了沖突，今后委托貸款業(yè)務(wù)中需要辦理土地抵押登記時(shí)，究竟由誰做為抵押權(quán)人尚需等待政策明確。

在有不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)抵押的情況下，訴訟成功的可能性較大，但即便判決勝訴，能否得到相應(yīng)的賠償和挽回貸款的損失，還要看企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)情況；在使用信用擔(dān)保和應(yīng)收賬款質(zhì)押情況下，如借款方違約需代償或?qū)?yīng)收賬款變現(xiàn)，所需時(shí)間長、環(huán)節(jié)多、難度大，全部收回本金的保障性差；在借款方資產(chǎn)不足或沒有資產(chǎn)抵押時(shí)，有些借款方通過互保、聯(lián)保等方式取得貸款，一旦參與互保聯(lián)保的任一企業(yè)資金鏈斷裂，整個(gè)鏈條都將斷裂，后果不堪設(shè)想。

（6）委托貸款逾期、展期、訴訟、壞賬風(fēng)險(xiǎn)。借款方的投資項(xiàng)目能否產(chǎn)生良好的經(jīng)濟(jì)效益和充足的現(xiàn)金流，面臨很大的不確定性，即便是有抵押，借款方經(jīng)營狀況惡化，也會(huì)出現(xiàn)違約行為。借款方一旦違約，造成的損失不是部分利息所能補(bǔ)償?shù)摹?012年以來上市公司已發(fā)生多起委托貸款逾期事件，引起股東和市場(chǎng)的恐慌。

（7）稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。有的關(guān)聯(lián)企業(yè)為減輕所得稅稅負(fù)，利用委托貸款避稅。操作方法為：盈利企業(yè)先通過往來賬戶轉(zhuǎn)移資金至虧損企業(yè)，再由虧損企業(yè)作為委托方貸款給盈利企業(yè)，盈利企業(yè)支付的委托貸款利息可在所得稅前扣除，虧損企業(yè)通過利息收入可彌補(bǔ)部分虧損，實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了關(guān)聯(lián)企業(yè)兩個(gè)不同法人實(shí)體之間的補(bǔ)虧，并由此還獲得了稅收利益。

根據(jù)財(cái)稅〔2008〕121號(hào)文件規(guī)定，非金融關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與權(quán)益性投資的比例不得超過2：1。有的關(guān)聯(lián)企業(yè)為規(guī)避關(guān)聯(lián)債資比例調(diào)增所得稅，先約定同期銀行貸款利率作為委貸利率，同時(shí)約定借款方違約支付高額違約金，然后借款方故意違約，借此變相提高貸款利率，以此規(guī)避超過關(guān)聯(lián)債資比例部分調(diào)增所得稅。關(guān)聯(lián)方的利息支出包括直接或間接關(guān)聯(lián)債權(quán)投資實(shí)際支付的利息、擔(dān)保費(fèi)、抵押費(fèi)和其他具有利息性質(zhì)的費(fèi)用，而違約金屬于其他具有利息性質(zhì)的費(fèi)用，所以此種籌劃存在納稅風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)間委托貸款若利息過低或無息，也會(huì)產(chǎn)生稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)相關(guān)稅收法規(guī)，關(guān)聯(lián)納稅人之間不按照獨(dú)立納稅人之間的業(yè)務(wù)往來收取或者支付價(jià)款、費(fèi)用，而減少其應(yīng)納稅的收入或者所得額的，稅務(wù)機(jī)關(guān)有權(quán)進(jìn)行合理調(diào)整。

2、防范措施

（1）把握好自有資金的尺度。使用自有資金辦理委托貸款業(yè)務(wù)，盡量按穩(wěn)健的方法界定自有資金，委托貸款總額不得超過自有資金限度。不要進(jìn)行非法集資、非法吸收公眾存款、變相非法吸收公眾存款和非法高利轉(zhuǎn)貸。

（2）對(duì)借款方進(jìn)行全方位的資信調(diào)查。利用銀行、工商、稅務(wù)對(duì)貸款人的資信進(jìn)行評(píng)估，以切實(shí)分析掌握貸款人的償債能力和商業(yè)信譽(yù)，這是貸款企業(yè)化解、防止貸款風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。企業(yè)如果人員或經(jīng)驗(yàn)不足，應(yīng)委托律師或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)來做，不能盲目決策。

（3）期限、利率、銀行選擇。為防范企業(yè)經(jīng)營狀況和國家金融政策的波動(dòng)，期限以1年以內(nèi)為宜，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)果斷收回本息，防止損失繼續(xù)擴(kuò)大。合理確定貸款利率，一般情況下，關(guān)聯(lián)企業(yè)之間使用同期同類貸款利率，非關(guān)聯(lián)企業(yè)應(yīng)不超過同期同類銀行貸款利率的四倍，如有超過須通過其他交易方式變通，否則超過部分不受法律保護(hù)。選擇加入銀行征信系統(tǒng)的銀行辦理委貸業(yè)務(wù)。借款方一旦違約，銀行征信系統(tǒng)就會(huì)將其登記在案，這就迫使借款方優(yōu)先考慮委托貸款的償還，否則借款方以后將難以從銀行籌到資金。

（4）吸收借款方違約教訓(xùn)，做好事中控制，避免委托貸款風(fēng)險(xiǎn)。要求借款方在合同簽定后放款前交納一定比例的履行保證金或要求借款方在放款后先付一定期間的利息；放款后跟蹤項(xiàng)目進(jìn)展，定期對(duì)借款企業(yè)資金流向、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量、產(chǎn)品銷售進(jìn)行實(shí)地考察，發(fā)現(xiàn)資金流向國家限制性行業(yè)、經(jīng)營狀況惡化、不能支付當(dāng)期利息等情況，果斷要求借款企業(yè)提前還貸或提起法律訴訟。

（5）稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范。在稅務(wù)法律法規(guī)框架內(nèi)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易安排，關(guān)聯(lián)方之間委托貸款應(yīng)優(yōu)先考慮統(tǒng)借統(tǒng)貸模式，其次考慮按同期同類銀行貸款利率，盡量不要出現(xiàn)無息或低息貸款，防止稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行納稅調(diào)整。

（6）做好抵押擔(dān)保工作。盡量不使用信用擔(dān)保和應(yīng)收賬款質(zhì)押，對(duì)互保或聯(lián)保的企業(yè)應(yīng)慎重貸款。使用不動(dòng)產(chǎn)抵押的，貸款金額不宜高于抵押資產(chǎn)價(jià)值的50%，同時(shí)選擇質(zhì)量較好的資產(chǎn)進(jìn)行抵押或者資信較好的公司提供連帶責(zé)任擔(dān)保，最好要求不動(dòng)產(chǎn)抵押加實(shí)際控制人連帶擔(dān)保。在抵押權(quán)人確定問題上，借款方可考慮先將不動(dòng)產(chǎn)抵押給擔(dān)保公司，再由擔(dān)保公司給銀行出具保函的形式予以解決。

（7）做好委托貸款展期工作。一個(gè)委貸項(xiàng)目到期后不得直接展期，借款單位需按委貸合同付清本息后，再協(xié)商確定新的貸款利率、簽署新的委貸合同和擔(dān)保合同，如感覺風(fēng)險(xiǎn)較大，收到本息后應(yīng)果斷停止合作。

三、借款方的風(fēng)險(xiǎn)及防范

1、借款方的風(fēng)險(xiǎn)

（1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。過高的財(cái)務(wù)杠桿可能會(huì)帶來較高的收益，但同時(shí)也面臨很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，高額的利息負(fù)擔(dān)是形成企業(yè)財(cái)務(wù)拮據(jù)的隱患；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在使借入資金使用未必能取得預(yù)計(jì)效果，一旦投資回報(bào)率低于資金成本率，會(huì)造成企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，影響到企業(yè)的生存和可持續(xù)發(fā)展。

（2）籌資渠道單一風(fēng)險(xiǎn)。過度依據(jù)委托貸款，會(huì)減少企業(yè)利潤，加重企業(yè)負(fù)擔(dān)。

（3）利率過高的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于非關(guān)聯(lián)方之間的委托貸款，稅法規(guī)定借款方在“金融企業(yè)同期同類貸款利率范圍內(nèi)”支付的利息可全額在稅前扣除，但對(duì)金融企業(yè)同期同類貸款利率無統(tǒng)一理解。“同期同類貸款利率”是指在貸款期限、貸款金額、貸款擔(dān)保以及企業(yè)信譽(yù)等條件基本相同的情況下，金融企業(yè)提供貸款的利率。而在實(shí)務(wù)操作中，往往被解釋為要求扣除方企業(yè)找到一份可以作為利率參照樣本的某戶真實(shí)企業(yè)與真實(shí)金融機(jī)構(gòu)簽訂的真實(shí)的借款合同（蓋公章）。這其實(shí)很難實(shí)現(xiàn)，高貸款利率最終能否稅前扣除，是有風(fēng)險(xiǎn)的。關(guān)聯(lián)方之間委托貸款的利息問題，首先是利率不能高于金融企業(yè)同期同類貸款利率，其次還要考慮關(guān)聯(lián)債資比例不能高于2：1，否則會(huì)面臨納稅調(diào)增。

（4）委托方為個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人作為委托方開展委托貸款業(yè)務(wù)，借款方支付利息時(shí)需代扣代繳20%的個(gè)稅，否則可能面臨稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2、借款方的防范措施

（1）把握好貸款資金比例。進(jìn)行現(xiàn)金預(yù)算，確定現(xiàn)金需求的合理額度，保持合理的資本結(jié)構(gòu)，避免過度負(fù)債和資金閑置。對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)的可行性分析和優(yōu)選分析，確保投資收益率高于資金成本和投資回收期較短。

（2）推進(jìn)籌資來源多元化。委托貸款只能是一種融資補(bǔ)充，不應(yīng)是主要資金來源。應(yīng)綜合考慮自籌資金、銀行貸款、委托貸款、民間貸款等各種融資渠道，保證項(xiàng)目資金需求。

（3）關(guān)聯(lián)借款方稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范。可采取下列措施：按同期同類貸款確定貸款利率；增加借款方注冊(cè)資本以降低關(guān)聯(lián)方債資比例；如貸款利率高于同期同類貸款利率，還要準(zhǔn)備、保存，并按稅務(wù)機(jī)關(guān)要求提供10項(xiàng)同期資料，證明關(guān)聯(lián)債權(quán)投資金額、利率、期限、融資條件以及債資比例等均符合獨(dú)立交易原則。

（4）代扣代繳個(gè)稅的風(fēng)險(xiǎn)防范。盡量選擇企業(yè)作為委托貸款的委托方，以防范代扣代繳個(gè)稅的風(fēng)險(xiǎn)。

篇（7）

中圖分類號(hào)：TL372+.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：

引言:BT模式作為一種新型融資建設(shè)模式,近年來在中國一些工程建設(shè)項(xiàng)目中逐步得到發(fā)展和應(yīng)用。BT模式是由項(xiàng)目發(fā)起方通過招標(biāo)的方式確定投資方,然后由投資方負(fù)責(zé)項(xiàng)目資金籌措和工程建設(shè),并承擔(dān)項(xiàng)目的建設(shè)風(fēng)險(xiǎn),項(xiàng)目建成竣工驗(yàn)收合格后,項(xiàng)目發(fā)起方按照簽署的回購協(xié)議接管項(xiàng)目,并向投資方支付回購價(jià)款的一種融資建設(shè)方式。BT模式一般應(yīng)用于非經(jīng)營性的基礎(chǔ)設(shè)施和公益性項(xiàng)目建設(shè),是一種以各參與方的“共贏”為合作理念的現(xiàn)代融資與實(shí)施模式。

1、合同中的回購基價(jià)與回購總價(jià)構(gòu)成

項(xiàng)目回購基價(jià)在BT項(xiàng)目回購合同中占據(jù)重要地位，該費(fèi)用是回購期的相關(guān)費(fèi)用計(jì)算的基礎(chǔ)，回購期的相關(guān)費(fèi)用都是根據(jù)此費(fèi)用來進(jìn)一步核算的，包括回購期自有資金的回報(bào)和銀行貸款利息，項(xiàng)目回購基價(jià)與回購期自有資金投資回報(bào)額及貸款利息構(gòu)成項(xiàng)目回購總價(jià)。具體組成如下圖所示：

圖 1項(xiàng)目回購總價(jià)構(gòu)成圖

1.1回購基價(jià)。回購期開始時(shí)通過雙方回購協(xié)議中約定的回購價(jià)款構(gòu)成內(nèi)容與計(jì)算方式核定而形成的政府方應(yīng)該支付給投資方的全部費(fèi)用,包括工程建設(shè)費(fèi)用與建設(shè)期融資費(fèi)用。

1.2回購期自有資金的回報(bào)及貸款利息。項(xiàng)目完成后,投資方的資金被繼續(xù)占用而發(fā)生的資金成本,隨回購價(jià)款的逐期支付而減少。

1.3建設(shè)工程費(fèi)用：是指項(xiàng)目在運(yùn)作過程中發(fā)生的建筑安裝工程費(fèi)用（土建費(fèi)用）、配套設(shè)備及工器具購置及安裝費(fèi)用以及工程建設(shè)其他費(fèi)用。

1.4工程建設(shè)其他費(fèi)用包括：建設(shè)單位管理費(fèi)、前期工作咨詢費(fèi)、工程設(shè)計(jì)費(fèi)（包括初步設(shè)計(jì)和施工圖設(shè)計(jì)）、勞動(dòng)安全衛(wèi)生費(fèi)、監(jiān)理費(fèi)、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)、環(huán)境影響評(píng)審費(fèi)、施工圖審查費(fèi)，工程保險(xiǎn)費(fèi)、勘察設(shè)計(jì)費(fèi)等。

1.5建設(shè)期自有資金的回報(bào)及貸款利息：常包括企業(yè)向外部融資產(chǎn)生的籌資費(fèi)用（即財(cái)務(wù)費(fèi)用）、建設(shè)方自有資金的資金成本以及建設(shè)期貸款利息。其中籌資費(fèi)用包括貸款合同印花稅、貸款利息、抵押物評(píng)估、登記費(fèi)（抵押貸款）、擔(dān)保費(fèi)（擔(dān)保貸款）等。建設(shè)方自有資金的資金成本即資金投資回報(bào)。

1.6合同價(jià)格調(diào)整：合同價(jià)格的調(diào)整的原因是多方面的，由于BT項(xiàng)目建設(shè)周期長、涉及的經(jīng)濟(jì)關(guān)系和法律關(guān)系復(fù)雜、受自然條件和客觀因素的影響大，導(dǎo)致項(xiàng)目的實(shí)際建設(shè)情況與項(xiàng)目招標(biāo)時(shí)的情況相比會(huì)發(fā)生一定變化，。一方面可能是由于項(xiàng)目實(shí)際實(shí)施過程中設(shè)計(jì)變更（包括設(shè)計(jì)圖紙變更和施工條件變化）所引起的合同價(jià)格的調(diào)整；另一方面可能是由于某種原因需要增項(xiàng)引起的合同價(jià)格的調(diào)整；再則在項(xiàng)目實(shí)施過程中，利率的變化，物價(jià)波動(dòng)、法律變化等都可能引起回購總價(jià)的變化。

2、回購價(jià)款的影響因素分析及應(yīng)對(duì)措施

本文僅以浮動(dòng)總價(jià)合同為例，針對(duì)影響回購總價(jià)的各關(guān)鍵因素進(jìn)行定性和定量分析。同時(shí)為了保證BT項(xiàng)目能夠順利進(jìn)行和完成，提出項(xiàng)目中可能導(dǎo)致糾紛的關(guān)鍵控制點(diǎn)，進(jìn)一步明確了融資費(fèi)用的變化機(jī)理，為政府和投資方實(shí)現(xiàn)互利共贏提供決策依據(jù)。

2.1建筑安裝工程費(fèi)

一般情況下，工程項(xiàng)目合同簽訂后，建筑安裝工程費(fèi)依據(jù)國家計(jì)量計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)預(yù)算后不會(huì)有大的改變。但在項(xiàng)目具體實(shí)施過程中，會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)一部分工程變更，繼而影響回購基價(jià)，回購總價(jià)也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的變化。因此，工程變更是雙方必須嚴(yán)控的關(guān)鍵點(diǎn)。

2.2工程建設(shè)其他費(fèi)

工程建設(shè)其他費(fèi)政府方和投資方可選擇包干形式計(jì)取和分項(xiàng)計(jì)取兩種方式。在選擇包干記取時(shí)，包干費(fèi)用以外的費(fèi)用由投資方承擔(dān)，這樣可以減少糾紛。在選擇分項(xiàng)記取時(shí)，政府方和投資方需在合同中明確工程建設(shè)其他費(fèi)增加部分需由誰來承擔(dān)，是單獨(dú)記取，還是計(jì)入回購基價(jià)中。

2.3合同價(jià)格調(diào)整

回購合同中可能存在材料漲價(jià)和利率波動(dòng)等因素，從而影響回購總價(jià)，為了避免產(chǎn)生糾紛，維護(hù)雙方共同的利益，在合同中必須詳細(xì)明確的規(guī)定利率不變和利率調(diào)增的具體范圍。

2.4自有資金回報(bào)及建設(shè)期貸款利息

針對(duì)自有資金的回報(bào)及建設(shè)期貸款利息的影響可以從以下幾個(gè)方面：

2.4.1資金的投入方式是不容忽視的重要因素，資金的投入方式直接影響到資金的成本，優(yōu)秀的決策者在項(xiàng)目開始之前，會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行整體的分析，會(huì)對(duì)項(xiàng)目中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行重點(diǎn)把握，項(xiàng)目中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是我們安排資金投入計(jì)劃應(yīng)該考慮的關(guān)鍵點(diǎn)。

例如某BT項(xiàng)目總投資估算為2億元,按照國家規(guī)定要求投資方自有資金比例為35%,計(jì)劃工期為24個(gè)月,回購期按合同約定3年，考慮政府方選擇BT模式實(shí)施項(xiàng)目較從銀行貸款的優(yōu)勢(shì)，往往要求投資方自有資金的成本低于銀行利率，銀行利率按6.40%測(cè)算，自有資金投資回報(bào)率按下浮1.00%測(cè)算，計(jì)息周期按半年測(cè)算。

經(jīng)計(jì)算：自有資金為0.8億元，貸款資金為1.2億元，資金分四次投入。

方案一：考慮項(xiàng)目開始時(shí)投入資金比較大、貸款銀行實(shí)力雄厚、自有資金的籌集周期較長、項(xiàng)目時(shí)間緊等因素；同時(shí)考慮本項(xiàng)目為政府項(xiàng)目，有良好的貸款信譽(yù)基礎(chǔ)，因此先選擇銀行貸款投入。銀行貸款1.2億元等額投入。

方案二：考慮到自有資金的投資回報(bào)率較低，銀行貸款利率價(jià)高，同時(shí)為了項(xiàng)目政府證明投資方是有資金有能力完成項(xiàng)目，選擇自有資金的先期投入能夠增強(qiáng)政府對(duì)企業(yè)投資方的信譽(yù)，使企業(yè)在以后的談判中能夠占據(jù)主導(dǎo)地位。

方案三：不區(qū)分自有資金和貸款資金，以一個(gè)平均利率作為基準(zhǔn)5.9%（（6.4%+5.4%）/2），分四次等額投入。

表1 周期——費(fèi)用表

依據(jù)建設(shè)期貸款利率的計(jì)算公式對(duì)上表融資費(fèi)用進(jìn)行計(jì)算，如表所示。上表說明資金投入方式的不同對(duì)融資費(fèi)用的影響不同，這就要求投資者選擇合理的方式進(jìn)行資金的投入，可有效地控制回購基價(jià)。

2.4.2合同中回購期限對(duì)投資回報(bào)率（利息及財(cái)務(wù)費(fèi)用）的影響。假定建設(shè)期2年，投資方即出資同時(shí)建設(shè)，下表為回購期分別為2、3、4、5年時(shí)，年投資回報(bào)率的變化表。

假定項(xiàng)目完成的時(shí)間為2012年7月6日，同時(shí)合同中簽訂的回購開始日期為2012年7月6日，此時(shí)銀行的同期貸款利率為：1至3年（含三年）貸款為6.15，3至5年（含五年）貸款為6.40，按照如下投資回報(bào)率按經(jīng)驗(yàn)公式測(cè)算：

表2 回購期-年投資回報(bào)率表

由上表可見回報(bào)率會(huì)隨著回購年限的增加而降低。因此告訴我們投資者應(yīng)該在不同的建設(shè)期時(shí)限條件下合理的選擇回購期時(shí)限，選擇的原則是年投資回報(bào)率是否達(dá)到了投資者的期望值。同時(shí)也是政府方和投資方博弈的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。（n=“建設(shè)期”，m=“回購期”，r=“同期貸款利率”）

2.4.3回購期計(jì)息單期時(shí)限對(duì)回購總價(jià)的影響

假定回購基價(jià)1.3億元，投資回報(bào)率與銀行基準(zhǔn)利率按6.9%+1.5%=8.4%，回購期限4年，以等額本金方式支付。(一期)按等額本金支付計(jì)算。

經(jīng)計(jì)算我們可以發(fā)現(xiàn)，單期時(shí)限越小，回購總價(jià)越低，這是因?yàn)閱纹诘臏p少縮短了價(jià)款的計(jì)息時(shí)限，從而降低了我方利潤，對(duì)政府方有利。

3、結(jié)語

本文介紹了BT項(xiàng)目的工作流程，BT項(xiàng)目回購價(jià)款（包括回購基價(jià)和回購總價(jià)）的組成以及回購基價(jià)影響因素作用機(jī)理，并定量的分析了回購價(jià)款的影響因素并提出應(yīng)對(duì)措施，闡述了相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，為投資者提供決策依據(jù)。

參考文獻(xiàn)：

篇（8）

創(chuàng)業(yè)期的分析企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期研究人員只是針對(duì)具有可能的產(chǎn)品方案進(jìn)行分析探討，面臨較大的來自技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，此階段項(xiàng)目方案淘汰率較高，企業(yè)不易從其他途徑獲取資金，并且考慮自有資金融資成本率最小，所以該階段融資方式主要為自有資金。根據(jù)甄選出來的產(chǎn)品方案，企業(yè)進(jìn)行研究開發(fā)和產(chǎn)品試制進(jìn)入創(chuàng)業(yè)孵化期，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，資金需求量劇增，自有資金很難滿足，企業(yè)則通過天使投資人和政府投資獲取資金來源。所有者投資主要是指企業(yè)利益關(guān)系人支持企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新而發(fā)生的投資費(fèi)用，所有者投資是自有資金的根本來源，是經(jīng)過留存收益和折舊形式對(duì)企業(yè)再投資。天使投資人主要指對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新感興趣的投資者；政府扶植投資主要是指政府成立的技術(shù)創(chuàng)新基金，專門對(duì)有前景的企業(yè)進(jìn)行投資。當(dāng)資金仍存在缺口時(shí)，企業(yè)考慮與科技銀行及風(fēng)險(xiǎn)投資公司合作，雖然此時(shí)融資成本增大，但科技創(chuàng)新蘊(yùn)藏的高收益性刺激企業(yè)擴(kuò)大融資，進(jìn)行技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品試制。此時(shí)創(chuàng)業(yè)期的融資方案為所有者投資、天使投資人投資以及政府投資、科技銀行以及風(fēng)險(xiǎn)投資公司。成長期的分析在成長期，企業(yè)需要用大額資金來完成產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，并投入市場(chǎng)。隨著企業(yè)產(chǎn)品的研制成功，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)基本排除，與之相適應(yīng)服務(wù)開始運(yùn)作時(shí)，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低，企業(yè)越來越被市場(chǎng)所看好，企業(yè)規(guī)模逐漸形成，企業(yè)形象與產(chǎn)品品牌逐漸具有一定影響力度。此時(shí)，企業(yè)融資來源相對(duì)豐富，融資成本慢慢下降。尋找風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及大型企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資是最佳融資方案，這樣不僅可以獲取資金，而且可以獲得較先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)企業(yè)治理。

篇（9）

股票是投入股份企業(yè)資本金的憑證，股票持有人享有股份企業(yè)章程規(guī)定的領(lǐng)取股息、參與分紅、參加或監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理的權(quán)利，在股票金額范圍內(nèi)承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營虧損的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。

二、企業(yè)用發(fā)行債券、股票等方式籌集資金，其投資方向應(yīng)當(dāng)符合國家的宏觀決策和經(jīng)濟(jì)建設(shè)方針政策的要求，有利于促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化，并符合投資少、見效快、經(jīng)濟(jì)效益好的原則。國營企業(yè)可以發(fā)行債券，股份企業(yè)和集體企業(yè)可以發(fā)行股票，企業(yè)在發(fā)展橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)合中，可將自有資金合資入股。債券、股票的發(fā)行對(duì)象限于個(gè)人和企業(yè)、事業(yè)單位。黨政機(jī)關(guān)、人民團(tuán)體及其在這些部門工作的干部和現(xiàn)役軍人不得購買股票、參與分紅。集資應(yīng)堅(jiān)持自愿原則，禁止向任何單位或個(gè)人強(qiáng)行攤派。非金融機(jī)構(gòu)不得通過發(fā)行債券、股票經(jīng)營信貸業(yè)務(wù)。

三、發(fā)行債券、股票的企業(yè)，必須是依法登記注冊(cè)，具有法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。發(fā)行債券、股票籌集的資金可用于流動(dòng)資金；用于固定資產(chǎn)投資的，必須符合國家有關(guān)固定資產(chǎn)投資的規(guī)定，同時(shí)，要統(tǒng)籌安排好項(xiàng)目投產(chǎn)后按規(guī)定應(yīng)當(dāng)籌集的自有流動(dòng)資金。

四、新建企業(yè)發(fā)行股票，發(fā)起人認(rèn)購的股份，不得少于該企業(yè)全部股份的百分之三十。發(fā)行債券的企業(yè)，債券發(fā)行額不得超過本企業(yè)自有資產(chǎn)凈值，或由具有法人地位的經(jīng)濟(jì)實(shí)體以同額資產(chǎn)作擔(dān)保。

五、參與投資的資金來源，事業(yè)單位只能使用本單位節(jié)余資金和預(yù)算外資金；企業(yè)單位只能使用本單位有權(quán)自行支配的閑置自有資金，不得運(yùn)用流動(dòng)資金和應(yīng)補(bǔ)充流動(dòng)資金的自有資金，不得挪用銀行、信用社以及其他金融機(jī)構(gòu)的貸款和應(yīng)上交的稅利。

六、企業(yè)發(fā)行的股票應(yīng)當(dāng)記名，不能退股。股票和債券可以通過發(fā)行的的金融機(jī)構(gòu)辦理過戶轉(zhuǎn)讓，也可以作為向?qū)I(yè)銀行申請(qǐng)貸款的抵押品。

七、股票可以在下列兩種方式中選擇一種計(jì)發(fā)股息、紅利：

（1）只分紅，不付股息。企業(yè)依據(jù)盈利情況，在保證依法納稅、提留專項(xiàng)基金的條件下，另提分紅基金，按照股份比例進(jìn)行分配，每年分紅金額最高不得超過股金的百分之十八。

（2）股息與分紅并存。企業(yè)按約定利率每年從成本中支付股息，并視盈虧情況決定分紅或者不分紅。單位集體股的股息不得高于銀行公布的單位一年期存款利率；個(gè)人股的股息不得高于銀行公布的一年期個(gè)人儲(chǔ)蓄存款利率。每年股息和紅利的總額最高不得超過股票面額的百分之十五。

八、債券利率不得高于單位在銀行定期存款和居民在銀行定期儲(chǔ)蓄存款同期利率的百分之二十。債券利息按銀行利率計(jì)付的部分，企業(yè)在成本中列支；超過銀行利率的部分，在企業(yè)稅后留利中支付。

九、企業(yè)發(fā)行債券、股票集資的規(guī)模，由各市、地、州人民銀行征求有關(guān)部門意見，根據(jù)承受能力于年初提出年度計(jì)劃，經(jīng)當(dāng)?shù)卣夂笊蠄?bào)省人民銀行；省人民銀行綜合平衡并報(bào)經(jīng)省政府同意后下達(dá)各市、地、州掌握。

企業(yè)發(fā)行債券、股票集資，在十萬元以上的，必須報(bào)經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)。企業(yè)應(yīng)事前遞交申請(qǐng)書及集資章程、具體辦法和經(jīng)濟(jì)效率預(yù)測(cè)資料，交驗(yàn)縣或縣以上工商行政管理部門頒發(fā)的營業(yè)執(zhí)照或批準(zhǔn)開業(yè)的證書、主管部門同意集資的文件、開戶銀行出具的企業(yè)集資項(xiàng)目的自有資金驗(yàn)資證明；用于固定資產(chǎn)投資的，還要同時(shí)交驗(yàn)法定審批機(jī)關(guān)準(zhǔn)予列入固定資產(chǎn)投資計(jì)劃的文件；經(jīng)當(dāng)?shù)厝嗣胥y行 （沒有人民銀行機(jī)構(gòu)的地方，經(jīng)企業(yè)開戶的專業(yè)銀行縣支行）審核簽注意見后上報(bào)，由市、地、州人民銀行在省人民銀行核準(zhǔn)下達(dá)的規(guī)模計(jì)劃內(nèi)逐筆審批，并報(bào)省人民銀行備案。

篇（10）

目前,我國房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源主要是國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、定金及預(yù)收款、其他資金等,根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)年鑒,分析數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),2006年,房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金達(dá)26880.2億元,同比增長25.6%,在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中,國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、定金與預(yù)收款和其他資金所占比重分別為19.6%、1.5%、31.9%、30.3%和16.7%,2007年,其各項(xiàng)來源的比重分別占19.4%、1.7%、32.3%、27.9%和18.7%。對(duì)于銀行的直接貸款幾年來平均水平在20%左右,而定金與預(yù)收款部分也主要是通過銀行按揭貸款等間接向銀行貸款,房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行開發(fā)時(shí),還會(huì)將房地產(chǎn)的銷售收入轉(zhuǎn)變?yōu)樽曰I資金,從而使得自籌資金比重也較高,而這部分資金也很大程度上來源于銀行,粗略的估計(jì),除卻房地產(chǎn)企業(yè)利用發(fā)售新股或者債券融資的方式獲取的自籌資金外,房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源構(gòu)成中對(duì)于銀行的依賴占60%左右,從而形成了我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較單一,具有明顯的依賴銀行貸款的特征。房地產(chǎn)行業(yè)是資金高度密集的行業(yè),占用的資金量巨大而且占用周期較長,我國的資本市場(chǎng)沒有完全開放,企業(yè)直接利用外資的機(jī)會(huì)較少,且商業(yè)銀行受國家政策影響和中央銀行的窗口指導(dǎo),房地產(chǎn)行業(yè)資金來源高度依賴商業(yè)銀行的特性使其發(fā)展和經(jīng)濟(jì)效益受宏觀調(diào)控政策的影響嚴(yán)重,因此,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應(yīng)拓寬融資渠道,降低對(duì)于銀行貸款的依賴程度。

一、融資相關(guān)概念

融資就是指資金融通,是指資金在持有者與使用者之間的流通。一般來說,房地產(chǎn)融資方式可以分為內(nèi)源融資和外源融資兩種。內(nèi)源融資主要是指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的自有資金,包括票據(jù)、可以抵押貼現(xiàn)的債券、出售的樓宇以及在近期內(nèi)可以回收的各種應(yīng)收賬款、可以出售的各種物業(yè)的付款,公司向消費(fèi)者預(yù)收購房定金包括購房款即指期房銷售也是內(nèi)源融資的一種手段。外源融資可以分為間接融資和直接融資,間接融資主要是指從金融機(jī)構(gòu)獲取資金,解決房地產(chǎn)開發(fā)中的短期資金需求,而金融機(jī)構(gòu)主要通過吸收存款向貸款人提供資金支持,債權(quán)人和債務(wù)人之間以金融機(jī)構(gòu)作為連接的紐帶,不存在直接聯(lián)系,又稱間接融資或者間接金融,其主要的融資方式是銀行貸款。而直接融資主要是從資本市場(chǎng)獲取資金,主要用于長期性投資,其融資方式包括債券融資、股票融資、房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資基金等多種方式。不同的融資方式的成本和風(fēng)險(xiǎn)不同,針對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金用途,區(qū)別對(duì)待短期流動(dòng)性需求和長期基礎(chǔ)設(shè)施的投資需求,從而選擇合適的融資方式。

二、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資方式分析

根據(jù)學(xué)者對(duì)于融資等相關(guān)概念的界定,筆者以融資的來源劃分,就房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)內(nèi)源融資、間接融資和直接融資及其新形式進(jìn)行了分析。

(一)內(nèi)源融資方式分析

內(nèi)源融資主要是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)依靠自有資金的融資方式,該項(xiàng)融資方式除企業(yè)的自有資金外,還包括應(yīng)收賬款、票據(jù)等,房地產(chǎn)企業(yè)可以通過將這些未到期的企業(yè)資產(chǎn)通過金融機(jī)構(gòu)或者貼現(xiàn)公司迅速變現(xiàn),增加自有資金,充實(shí)資本,內(nèi)容融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)都較小,是最好的融資形式。在拓寬企業(yè)的內(nèi)源融資渠道方面,可以增加期房銷售,而增加期房銷售的一種較新型的形式是開發(fā)商貼息委托貸款,是指由房地產(chǎn)開發(fā)商提供資金,委托商業(yè)銀行向商品房購買者發(fā)放委托貸款,并由開發(fā)商補(bǔ)貼一定期限的利息,性質(zhì)類似“賣方信貸”,對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商來講,貼息委托貸款業(yè)務(wù)有利于增加在期房銷售和資金回籠,回籠的資金既可作為銷售利潤歸入自有資金,也可直接投入工程建設(shè),從而擴(kuò)大房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源中定金及預(yù)收款和自籌資金的比例。

對(duì)于單家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自有資金比例較低的情況,可以根據(jù)不同房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)工期和項(xiàng)目時(shí)間的差異,實(shí)施聯(lián)合開發(fā)。此種融資方式適合中小型房地產(chǎn)開發(fā)公司,由于其資金實(shí)力,較難從金融機(jī)構(gòu)貸的大筆款項(xiàng),而企業(yè)聯(lián)合以后,資金實(shí)力和規(guī)模增強(qiáng),增加了自有資金的規(guī)模,可以獲取貸款,采用其他的融資渠道也相對(duì)便捷。此外,聯(lián)合開發(fā)更廣義的指房地產(chǎn)開發(fā)商和經(jīng)營商以合作方式對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)的一種融資方式。房地產(chǎn)開發(fā)商和經(jīng)營商實(shí)現(xiàn)聯(lián)盟合作、統(tǒng)籌協(xié)調(diào),使得期房營銷和宣傳的力度加大,銷售增加,并使雙方可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流量,有效地控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),我國對(duì)開發(fā)商取得貸款的條件有明確規(guī)定,即房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的自有資本金(不含經(jīng)濟(jì)適用房)必須在35%及以上,此項(xiàng)約束條件加大了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的自有資本金要求,對(duì)于中小型開發(fā)企業(yè)來說,選擇聯(lián)合開發(fā)的方式,可以在取得銀行貸款有困難的情況下獲得融資保障。

(二)間接融資方式分析

間接的融資方式主要是指向金融機(jī)構(gòu)取得的貸款,最簡(jiǎn)便和最直接的方式就是銀行貸款,并且目前我國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源具有以銀行信貸為主導(dǎo)的融資格局。從總體資金來源結(jié)構(gòu)上和容易受國家政策的調(diào)控方面應(yīng)該減少對(duì)于銀行資金的依賴性,而相對(duì)于間接融資的高門檻和自有資金不足的情況下,銀行資金是成長型房地產(chǎn)開發(fā)商的支柱資金來源,對(duì)于間接融資方式及其新形式的討論還是重要的。只要政府宏觀政策的目的不在于抑制房地產(chǎn)開發(fā)時(shí),取得銀行貸款只需要提供相應(yīng)的質(zhì)押品和擔(dān)保品,按照正常的流程較容易獲得所需求的資金。當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)需要大量的資金支持,或者以超過自身實(shí)力實(shí)現(xiàn)跳躍式的發(fā)展時(shí),可以通過并購的方式實(shí)現(xiàn)融資。并購貸款是商業(yè)銀行向并購方企業(yè)或并購方控股子公司發(fā)放的,用于支付并購股權(quán)對(duì)價(jià)款項(xiàng)的本外幣貸款,從銀行角度分析,風(fēng)險(xiǎn)較大,風(fēng)險(xiǎn)控制的力度也較大,而對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金融通則十分有利,不僅可以獲取較長期的資金流動(dòng)性還可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和資金實(shí)力。

(三)直接融資方式分析

一般來講,直接融資方式包括股票融資和債券融資。在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中,債券融資的比例非常的小,是因?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債券是一種商業(yè)信用,風(fēng)險(xiǎn)較大,且收益率一般,普通的債權(quán)人并不想持有,故此種融資方式很少見。而股票融資主要是指企業(yè)通過上市發(fā)行股票獲取融資,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過上市可以迅速籌得巨額資金,并且籌集到的資金可以作為注冊(cè)資本永久使用,沒有固定的還款期限,也沒有相應(yīng)的利息負(fù)擔(dān),一切憑借企業(yè)的經(jīng)營狀況為擔(dān)保,但是上市的門檻很高,并且如果連續(xù)三年虧損就要被迫退市,此后企業(yè)再想獲取其他的融資來源也比較困難。從企業(yè)規(guī)模上看,能夠利用上市融資的多為規(guī)模大、資金實(shí)力強(qiáng)的大型房地產(chǎn)企業(yè),對(duì)于一些有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)也可以考慮買殼上市進(jìn)行融資。房地產(chǎn)典當(dāng)融資是指房地產(chǎn)權(quán)利人即出典人在一定的期限內(nèi),其所有的房地產(chǎn),以一定典價(jià)將權(quán)利過渡給他人即承典人以獲得資金的行為。回購協(xié)議與典當(dāng)融資有異曲同工之處,其最初目的也是用于獲取短期資金流動(dòng)性,相對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)巨額融資需求來說,典當(dāng)金額規(guī)模太小,融資成本也相對(duì)較高,但適用于融資期限較短和小型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中,利用外資一項(xiàng)的比例不足2%,在資本項(xiàng)目逐漸放開的過程中,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應(yīng)抓住利用外資的機(jī)會(huì),利用海外基金特別是風(fēng)險(xiǎn)投資基金來進(jìn)行融資。

(四)融資方式新形式

夾層融資是一種介乎債權(quán)與股權(quán)之間的信托產(chǎn)品,對(duì)于公司和股票推薦人而言,夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資,這種融資的稀釋程度要小于股市,并能根據(jù)特殊需求做出調(diào)整,夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定。夾層投資也是私募股權(quán)資本市場(chǎng)的一種投資形式,融資企業(yè)一般在缺乏足夠的現(xiàn)金進(jìn)行擴(kuò)張和收購、已有的銀行信用額度不足以支持企業(yè)的發(fā)展的情況下可以考慮夾層融資。

房地產(chǎn)信托融資又稱REITs,從國際范圍看,REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金,由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理,并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金,與我國信托純粹屬于私募性質(zhì)有所不同,國際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金,絕大多數(shù)屬于公募。從本質(zhì)上看,REITs屬于資產(chǎn)證券化的一種方式,REITs典型的運(yùn)作方式有兩種,其一是特殊目的載體公司(SPV)向投資者發(fā)行收益憑證,將所募集資金集中投資于寫字樓、商場(chǎng)等商業(yè)地產(chǎn),并將這些經(jīng)營性物業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者還本歸息;其二是原物業(yè)發(fā)展商將旗下部分或全部經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)打包設(shè)立專業(yè)的REITs,以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標(biāo)的,均等地分割成若干份出售給投資者,然后定期派發(fā)紅利,實(shí)際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。

三、結(jié)論

面對(duì)國家對(duì)于房貸政策的調(diào)整及對(duì)銀行信貸規(guī)模的控制,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)依賴銀行貸款進(jìn)行融資的格局受到挑戰(zhàn),因此房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)積極拓寬融資渠道,本文對(duì)內(nèi)源融資、間接融資和直接融資方式進(jìn)行了分析,并針對(duì)某些環(huán)節(jié)提出了部分建議,在融資新形式的分析中,主要借鑒西方經(jīng)驗(yàn),我國的金融監(jiān)管較嚴(yán)格,因此夾層融資和REITs目前還具有一定的局限性,但是仍是一種融資的趨勢(shì)。

參考文獻(xiàn):

[1] 王珊,當(dāng)前形式下積極拓寬房地產(chǎn)融資渠道的必要性分析,北方經(jīng)濟(jì),2009年第2期